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2012年冬季金融工程研究之四:多层次的指数产品体系.pdf

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上传者: yangge 2012-12-16 评分 0 0 0 0 0 0 暂无简介 简介 举报

简介:本文档为《2012年冬季金融工程研究之四:多层次的指数产品体系pdf》,可适用于经济金融领域,主题内容包含多层次的指数产品体系年冬季金融工程研究之四证券分析师:邓虎Awwwswsresearchcom申万研究国内指数产品发展现状和启示指数工具产品超额收益符等。

多层次的指数产品体系年冬季金融工程研究之四证券分析师:邓虎Awwwswsresearchcom申万研究国内指数产品发展现状和启示指数工具产品超额收益产品结论与建议主要内容wwwswsresearchcom申万研究年以来交易性指数产品数量快速增加规模超过传统指数型基金沪深指数对应只产品的亿元规模占全部指数基金•SP指数在美国指数基金市场占比两者水平相当•有亿元规模的指数产品分散在只指数基金中。国内指数基金产品发展:交易性产品超过传统产品图:国内交易性产品规模超过传统产品(规模单位:亿元左轴)资料来源:申万研究数据时间截止年季报图:沪深指数对应产品规模最大沪深深证上证上证中证深证成指中证道中指数中小板指上证综指其他指数资产规模(左轴亿元)数量MarJunSepDecMarJunSepDecMarJunSep普通指数基金指数型LOFETF指数分级基金数量(右轴)wwwswsresearchcom申万研究指数产品总规模较为稳定其中净申购与新发产品增加的规模基本覆盖净值下跌带来的规模减少按产品类型分级基金的资金吸引力较强•年第一季度市场反弹全部指数产品出现净赎回•按指数类型不同指数产品净申购无明显区别。下跌市场环境下不同类型产品份额的变化资料来源:申万研究图:因新发产品和申购指数基金规模无明显缩水QQQQ净值变化引起的规模变化申赎引起的规模变化新成立引起的规模变化分红QQQQ普通指数基金ETFLOF指数基金指数分级基金总体资料来源:申万研究表:不同产品类型的资金流动情况QQQQ规模指数基金主题指数基金风格指数基金QDII指数基金债券指数基金总体资料来源:申万研究表:不同指数类型的资金流动情况wwwswsresearchcom申万研究一直以来传统的股票指数基金产品被认为只能在牛市中绩效显著。目前市场环境下指数产品的需求方向可能有所变化:•传统指数产品的数量和规模占比较高但是熊市中绩效不具有优势•分级基金的A类份额越来越受到关注在下跌市场环境下市场需求快速增加带动产品份额增长•有良好表现的指数增强产品也能在下跌市场环境中受到青睐。下跌市场环境下指数产品的需求方向图:传统股票指数产品通常在牛市绩效显著资料来源:WIND资讯、申万研究根据WIND基金指数计算而得全部股票基金全部指数基金市场环境产品类型数量规模传统指数产品分级基金B类份额量化策略指数产品债券指数产品分级基金A类份额指数增强产品资料来源:申万研究上涨市场或受关注产品下跌市场或受关注产品表:产品线缺少下跌市场环境下的指数产品wwwswsresearchcom申万研究下跌市场环境下不仅仅受到表现的影响熊市中不同资产的相关性增加不同指数的相关性也随之增加指数产品的工具特性也随之弱化。资产相关性的增加也是量化策略在熊市很难获得大幅超额收益的原因之一。下跌市场环境下指数表现的区分度弱化表:历年表现最好和最差的股票平均表现表现最好的前只股票涨幅()表现最好的前只股票涨幅()表现最差的前只股票涨幅()表现最差的前只股票涨幅()只表现最优与最差的股票差()只最优与最差的股票差()资料来源:申万研究wwwswsresearchcom申万研究国内基金产品在不断创新中债券ETF、商品ETF等产品即将出现。未来的产品线可在工具和收益的两端继续延伸•工具端的延伸可出现:配置功能的债券ETF、期货指数产品、杠杆指数产品等。•收益端的延伸可出现:主动ETF、指数产品、对冲基金指数产品等。指数创新产品的展望:工具和收益的延伸图:创新指数产品在工具和收益两端的延伸资料来源:申万研究收益工具债券ETF动量因子产品估值因子产品主动ETF对冲基金指数指数产品个性化策略指数BuyWrite策略产品期货指数产品杠杆指数产品可直接实现的在工具端的延伸工具性产品的极端发展可直接实现的在收益端的延伸收益产品的进一步发展wwwswsresearchcom申万研究国内指数产品发展现状和启示指数工具产品超额收益产品结论与建议主要内容wwwswsresearchcom申万研究宽基指数往往衍生品丰富期货、期权产品、期权衍生的VIX指数等都会对该宽基指数产品的需求有促进作用。如果已有较大的宽基指数产品可围绕自己的宽基指数产品作文章用丰富的产品线扩充。沪深指数产品所占指数产品权重与美国标普占比非常接近。纯BETA工具ETF优势明显图:可围绕宽基指数不断扩张产品线图:SP和沪深指数产品占据类似的权重宽基指数产品杠杆产品指数内行业系列指数期货指数期权该指数的VIXVIX指数产品指数buywrite策略产品风格指数产品策略指数产品沪深标普其他股票指数债券指数跨境指数中国市场美国市场资料来源:申万研究资料来源:ici、申万研究wwwswsresearchcom申万研究下一步较好的纯beta工具产品是单一行业的指数基金产品。但是单一的行业指数产品可能规模有限且有过度竞争的隐忧先发优势可能较为明显。发行单只行业指数产品可参考指数波动率、成分股市值批量发行行业指数产品可考虑互补性、组合策略等。下一步纯BETA工具:行业ETF图:申万一级行业的波动性和市值排序餐饮旅游综合轻工制造纺织服装信息设备电子农林牧渔建筑建材信息服务商业贸易黑色金属家用电器交运设备公用事业交通运输医药生物机械设备有色金属采掘食品饮料房地产化工金融服务流通市值降序近一年波动率降序资料来源:申万研究wwwswsresearchcom申万研究对于可交易的指数型产品一般认为波动较高的产品有利于活跃产品的交投。但高波动产品未必对规模有益可能受收益等因素影响不宜单纯追求高beta指数。极端例子:美国低波动率产品和高beta产品的对比:波动率因子的长效作用导致高beta产品表现较差规模难以做大相反低波动率ETF规模逐渐做大。高beta指数有利于产品交易性但对规模不一定有益图:低波动率产品SPLV和高beta产品SPHB的规模变化情况(单位:百万美元)图:低波动率和高beta产品的净值表现情况SPLVSPHBSPSPLVSPHB资料来源:Bloomberg、申万研究资料来源:Bloomberg、申万研究wwwswsresearchcom申万研究对于ETF而言没有流动性产品就没有生命力但是流动性却不能保证规模的上升。但是在规模较小的情况下良好的换手率只能保证价格紧贴净值却不能带来更高的实际可成交额因此规模也是流动性上升的条件之一。两者的关系如先有鸡还是先有蛋因此成功的产品往往规模和成交量同时做大。ETF的规模和流动性:先有鸡还是先有蛋?图:规模大的ETF流动性都较好图:ETF根据规模和日均成交额顺序的相关性较高资料来源:WIND资讯、申万研究单位:日平均成交额亿元时间:年月日至年月日嘉实沪深ETF华泰柏瑞沪深ETF华夏上证ETF易方达深证ETF华安上证ETF华夏中小板ETF南方深成ETF交银治理ETF华泰柏瑞红利ETF大成深证成长ETF招商上证消费ETF国联安上证商品ETF资料来源:申万研究成交额数据取年月至年月日均成交数据规模降序日均成交额降序wwwswsresearchcom申万研究ETF的规模和流动性:先有鸡还是先有蛋?除去规模和换手率等流动性更容易在指数持续上升时增加:在持续的上涨市场里利用ETF实现T日内交易的投资者为市场提供了大量的流动性持续下跌的市场环境里连瞬时套利都会受到影响。ETF的首募规模因此变得非常重要。但是投资者可以在ETF上市后通过二级市场买入产品首募的需求不高ETF的首募需要更注重换购等方式。规模大规模小换手率高成交活跃、定价准确流动性很好定价准确但流动性不足只能成交较小金额买卖金额稍大则很难成交换手率低定价不准确流动性不足几乎无成交流动性较差资料来源:申万研究表:ETF根据规模和换手率分为几种情况wwwswsresearchcom申万研究表中数据截止年三季报除去当时新募集的两只跨境ETF最大的QDII指数基金是国泰纳斯达克指数产品成立起收益率为。从分散投资、提供差异化产品角度QDII指数产品应该是不错的产品但目前大部分QDII指数产品净值表现不佳极大地影响了产品的规模。可考虑通过提高指数仓位、增加透明度、单一性来增加对机构吸引力。QDII产品:收益不佳致使规模缩水证券代码证券简称基金成立日规模(亿元)成立起净值增长率()机构投资者占比()最近月超越基准收益率()最近月超越基准收益率()博时标普大成标普等权重易方达标普消费品华夏恒生ETF南方金砖四国南方中国中小盘国泰纳斯达克华安标普全球石油嘉实恒生中国企业招商标普金砖四国华宝兴业标普油气广发标普全球农业广发纳斯达克易方达恒生H股ETF长信标普等权重资料来源:WIND资讯、申万研究表:QDII指数基金的规模和表现情况wwwswsresearchcom申万研究随着市场的下跌分级基金A的份额的固定收益吸引力越来越强折价率明显下降(申万菱信深成指分级较特殊折价率未出现明显下降)份额快速上升。A的约定收益率决定A的折价率进而决定B的溢价率。市场下跌导致分级基金折算后分级基金的格局出现变化。分级基金:市场格局有所变化图:除申万深成指分级外分级A类份额的折价率明显下降图:分级基金规模和数理的增长情况国联安双禧A银华稳进申万菱信深成收益信诚中证A银华金利QQQQ规模(亿元)数量资料来源:申万研究资料来源:申万研究wwwswsresearchcom申万研究债券指数产品:根据指数特征寻找市场需求债券指数产品也下跌市场环境较好的产品目前国内刚刚起步。国债指数的收益率有限产品最好搭配衍生品或其他产品进行组合指数能与衍生品有关最好。债券指数产品如能实现质押式回购将可通过杠杆增加产品吸引力。未来债券指数产品可作为一大类创新产品的起点包括反向债券ETF、主动ETF、增强型ETF等图:债券指数的分类特征国债指数信用债指数期限期限行业评级表:美国市场最大的债券ETF列表名称成立日期机构投资者持有占比()规模(亿美元)ISHARESBARCLAYSYEARTRISHARESBARCLAYSTIPSBONDISHARESBARCLAYSYEARISHARESBARCLAYSYEARTRISHARESBARCLAYSYEARISHARESBARCLAYSYEARCRISHARESBARCLAYSSHORTTREASSPDRBARCLAYSCAPITALMOISHARESBARCLAYSYEARISHARESBARCLAYSCREDITBONDPOWERSHARESSENIORLOAN资料来源:ETFdbcom、申万研究资料来源:申万研究wwwswsresearchcom申万研究主题型基金目前的机构投资者占比偏低需寻找机构投资者的需求主题。需要注意海外市场对主题的偏好于国内市场的区别海外投资者可能更关注分红、公司治理、社会责任甚至宗教选择。在大类行业主题方面海外市场也偏好资源类、黄金矿产企业等产业指数投资标的较为明确。目前国内在缺乏行业指数产品的情况下大类行业的一些主题相对较受欢迎如金融、商品等。主题型:寻找机构投资者的需求主题表:国内主题型基金的机构投资者占比偏低表:美国较大主题型ETF基本情况名称主题规模(亿美元)成立日期年总回报机构投资者持有比例()VANGUARDDIVIDENDAPPRECETF红利ISHARESDJSELECTDIVIDEND红利ISHARESSPPREFSTKINDXFN优先股MARKETVECTORSGOLDMINERS黄金SPDRSPDIVIDENDETF红利MARKETVECTORSAGRIBUSINESS农商业JPMORGANALERIANMLPINDEX资源ALERIANMLPETF资源MARKETVECTORSJRGOLDMINER黄金POWERSHARESPREFERREDPORTFO优先股资料来源:Bloomberg、申万研究跟踪指数类型基金数量份额加权平均算术平均值中位数QDII风格规模债券主题全部基金资料来源:申万研究wwwswsresearchcom申万研究国内指数产品发展现状和启示指数工具产品超额收益产品结论与建议主要内容wwwswsresearchcom申万研究根据PIMCO的一个定义指数增强产品通过放大跟踪误差到个bp实现个bp的超额收益年至年美国市场较低迷的期间指数增强产品规模上升了达到亿美元占美国指数产品规模的其中债券指数增强较多。美国市场大部分增强指数产品仍通过主动形式实现增强部分产品通过跟踪一个被动策略(如跟踪基本面策略指数)进行增强。增强指数产品:通过偏离指数获取alpha收益指数化指数增强主动管理alpha>跟踪误差>信息比率<资料来源:太平洋投资管理公司、申万研究表:增强型指数化的一种定义方式(单位:bp)指数基金非成分股数量非成分股数量占比非成分股市值占比银华道琼斯精选富国中证红利富国中证建信深证万家公用事业中海上证中邮上证富国沪深大摩深证中欧沪深华富中小板国富沪深平安大华深证宝盈中证兴全沪深易方达上证东吴深证融通巨潮融通创业板中银中证长城久泰沪深金鹰中证技术领先浦银安盛沪深资料来源:申万研究数据截止年中报表:增强型指数基金持有非成份股信息一览wwwswsresearchcom申万研究国内目前指数增强产品较少超额收益的不稳定性成为发展的瓶颈。超额收益较稳定的产品能够在下跌市场吸引份额。可通过量化手段构建较为稳定的增强策略减少人为因素影响。增强指数产品:下跌市场里良好的指数品种表:国内指数增强基金的实际表现与规模图:申万指数增强策略的表现DecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov增强型策略增强型策略沪深指数策略沪深策略沪深证券简称规模(亿元)近月超额收益近月超额收益易方达上证银华道琼斯精选富国沪深华安MSCI中国A股融通巨潮长城久泰沪深中银中证兴全沪深国富沪深富国中证红利建信深证农银汇理深证富国中证中海上证中欧沪深浦银安盛沪深融通创业板东吴深证大摩深证平安大华深证华富中小板金鹰中证技术领先宝盈中证中邮上证资料来源:申万研究资料来源:申万研究wwwswsresearchcom申万研究美国市场数据显示全市场的指数增强基金往往alpha均值为零引发了对指数增强是否真实有效的怀疑。通过承担更多的风险获取超额收益在理论上可以认为有效市场下部分超额收益可以通过杠杆化指数来获得扣除这部分收益后大部分选股类的指数增强产品都弱于指数未来指数增强产品的趋势是结合衍生品、事件性套利等增强手段。增强指数产品的表现:超额收益来自何方?图:通过主动风险获取alpha的曲线图图:实际指数增强基金的收益图承担的主动风险预期超额收益指数风险预期收益无风险收益跟踪误差约束边界指数指数增强基金P资料来源:申万研究资料来源:申万研究wwwswsresearchcom申万研究增强指数产品:为分钱自我竞争?随着越来越多的市场参与者进入这个市场常用的一些样本股内量化因子等增强手段可能会失效。指数增强产品越来越会面临“为分钱自我竞争”的境地。未来指数增强的手段必须多样化从量化选股、优化权重、交易、事件性等方面进一步拓展到融券收入、衍生品套利等。资料来源:申万研究图:指数增强的发展方式基准指数资产被动复制衍生品复制指数事件性套利部分主动选股传统主动增强型指数化增加的主动风险固定收益增强wwwswsresearchcom申万研究指数增强量化策略也可以是策略指数作为低风险策略指数产品线在策略较有效的前提下可将所有宽基指数和行业指数做成一个完整的产品系列。美国市场策略指数ETF以基本面指数、低波动率指数为主非ETF中基本面指数产品规模较大。策略指数:传达的是理念需求是收益表:美国前十大策略指数ETF基本信息名称规模(亿美元)成立日期母公司名称机构持有人占比()近一年回报()近一月回报()策略POWERSHARESSPLOWVOLAPowersharesETFs低波动率GUGGENHEIMSPEQUALWEIGuggenheimETFs等权重POWERSHARESFTSERAFIUSKPowersharesETFs基本面GUGGENHEIMMULTIASSETINCOMGuggenheimETFs资产配置ISHAMSCIEMERGMKTMINVOLiShares低波动率ISHARESMSCIUSAMINVOLishares低波动率POWERSHARESFTSERAFIUSPowersharesETFs基本面POWERSHARESFTSERAFIEMMKTPowersharesETFs基本面BARCLAYSETNDYNVEQTORTMBarclaysETNs动态择时POWERSHARESFTSERAFIDEVEXPowersharesETFs基本面POWERSHARESSPBUYWRITEPowersharesETFs期权策略资料来源:Bloomberg、申万研究wwwswsresearchcom申万研究美国市场规模较大的策略指数产品的一些共同特征有:•基本都有明确的跑赢目标如SP、罗素、新兴市场指数等目标为SP指数的产品最多其余目标指数也都是市场最为关注的一些指数。•策略以选股为主选时策略指数不稳定性较高。•策略稳健性较强策略大部分时间与指数表现类似在国内指数产品发行越来越快的今天已经开始出现一些策略指数产品但目前集中于基本面指数基本面指数需要较长期的表现仍未能做大规模。策略指数:收益的体现在能跑赢谁图:申万量化策略指数的长期表现表:市场上已有的策略指数产品及规模价值优势价值发现价值稳健沪深基金代码简称产品形式规模(亿元)嘉实基本面LOF嘉实深证基本面ETFETF建信深证基本面ETFETF泰信基本面分级浦银安盛基本面普通博时深证基本面ETFETF资料来源:申万研究资料来源:申万研究wwwswsresearchcom申万研究每一只策略指数是基于一种策略开发的传达的是该种策略背后的投资理念。但往往市场并不选择该理念往往只要求收益造成产品和需求之间的缺口。策略指数相对指数增强来说可以波动更高单一因子的策略指数往往会出现一段时间因子失效的时候。通常来说选时策略比选股策略更容易失效可在需求面上构建不同收益风险结构的策略指数产品。如何看待策略失效?一方面回撤带来模仿者的退出长期收益更重要另一方面过大或长期的失效对产品的影响较大。海外可同时发行两只策略互补的产品国内初期可先以低风险策略指数产品为主。策略指数:策略总有失效的时候wwwswsresearchcom申万研究国内指数产品发展现状和启示指数工具产品超额收益产品结论与建议主要内容wwwswsresearchcom申万研究结论与建议下跌行情下传统指数产品的吸引力下降除了指数在熊市中的绩效不佳也和不同指数表现的区分度弱化有关。•工具型指数产品和收益型指数产品两端的发展是趋势中间模糊地带很难做大规模•下跌行情下偏向收益类的产品需求增加目前国内该产品线还有上升空间。工具型指数产品•单纯追求高beta指数可能会收到波动率因子的影响导致收益受到影响。•下一步纯beta工具产品的方向可能在行业ETF但有过度竞争的担忧。•ETF的生命在于流动性但是流动性往往与规模很有关系ETF的首募规模很重要。指数增强产品•未来指数增强产品的发展的方向是通过套利、衍生品进行增强的产品。策略指数产品•策略指数产品需要一个明确跑赢的目标建议初期以较稳健的策略指数产品为主。wwwswsresearchcom申万研究信息披露证券分析师承诺邓虎:衍生品本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司http:wwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。wwwswsresearchcom申万研究申万研究•拓展您的价值SWSResearch•CHINAValueRevealed上海申银万国证券研究所有限公司邓虎Adenghuswsresearchcom

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