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2012年冬季金融工程研究之六:量化策略中的因子选择再思考.pdf

2012年冬季金融工程研究之六:量化策略中的因子选择再思考.p…

上传者: yangge 2012-12-16 评分 0 0 0 0 0 0 暂无简介 简介 举报

简介:本文档为《2012年冬季金融工程研究之六:量化策略中的因子选择再思考pdf》,可适用于经济金融领域,主题内容包含量化策略中的因子选择再思考年冬季金融工程研究之六证券分析师:刘敦A研究支持:林永钦Awwwswsresearchcom申万研究因子体系再丰富不同市场符等。

量化策略中的因子选择再思考年冬季金融工程研究之六证券分析师:刘敦A研究支持:林永钦Awwwswsresearchcom申万研究因子体系再丰富不同市场阶段下因子表现分析因子表现是否具有一定的周期性模型构建关键还在于细节结论与建议主要内容wwwswsresearchcom申万研究九大类三十一个市场驱动因子我们目前所跟踪的因子分析体系大类因子具体因子简称排序方向算法备注市盈率PE从小到大股价每股净利润市净率PB从小到大股价每股净资产市销率PS从小到大市值营业收入净资产收益率ROE从大到小净利润净资产总资产报酬率ROA从大到小税前利润总资产金融业不适用毛利率OM从大到小(营业收入-营业成本)营业收入金融业不适用收入成长YG从大到小营业利润成长OPG从大到小金融业不适用总利润成长TPG从大到小净利润成长NPG从大到小资产现金率CARatio从大到小(货币资金+交易性金融资产)净资产金融业不适用应收应付比ARAP从小到大应收账款应付账款金融业不适用负债权益比DEratio从小到大总负债净资产金融业不适用资产周转率Asturn从大到小营业收入总资产金融业不适用月动量MCHG从大到小过去个月股票涨幅月动量MCHG从大到小过去个月股票涨幅月动量MCHG从大到小过去个月股票涨幅月动量MCHG从大到小过去个月股票涨幅自由流通市值FreeCap从小到大自由流通市值流通市值FloatCap从小到大流通市值总市值MktCap从小到大总市值股息率DP从大到小股息股价股息支付率Payout从小到大红利净利润股权因子股权集中度ii从小到大前十大股东股权比例平方和股价Price从小到大股价股价波动Stdmarkup从小到大过去一个月日涨跌幅标准差换手率波动Cvtrate从小到大过去一个月日换手率变异系数月换手率Tratem从小到大过去一个月日均换手率月换手率Tratem从小到大过去三个月日均换手率月成交金额Barm从小到大过去一个月日均成交金额月成交金额Barm从小到大过去三个月日均成交金额量价因子资料来源:申万研究运营因子动量因子规模因子红利因子在计算成长因子时,用过去年的相关指标采用回归方法确定长期增长趋势:其中a为斜率b为截距。然后估算出Y的平均值。则Y的成长因子YG为:估值因子盈利因子成长因子*tYatbYYGaYwwwswsresearchcom申万研究因子分析体系的进一步丰富目前体系所涉及到的因子均为静态数据而无预期数据因子前期基于一致预期的研究我们发现:•分析师中等覆盖度的股票表现优于其他股票•“低预期估值高预期成长”模型表现较好•业绩超预期股票存在事件性机会•一致预期变化率因子有较好的区分度因此我们的因子分析体系将增加预期数据因子大类因子增加因子已有因子预期市盈率因子静态市盈率因子预期市净率因子静态市净率因子盈利因子预期ROE因子静态ROE因子成长因子预期净利润成长因子静态净利润成长因子月股价动量因子月股价动量因子月股价动量因子月股价动量因子估值因子动量因子资料来源:申万研究月股价盈利因子月股价盈利因子月股价盈利因子表:预期数据因子列表wwwswsresearchcom申万研究年至年主要因子表现有较强持续性因子相对收益较强的自相关性是量化选股模型的基石股价因子成交金额因子预期PB因子成交金额因子换手率因子换手率因子预期PE因子总市值因子股价因子总市值因子成交金额因子成交金额因子预期PB因子换手率因子成交金额因子月盈利动量静态PB因子预期PE因子静态PB因子股价因子静态PB因子预期成长因子股价因子月盈利动量成交金额因子静态PB因子总市值因子月盈利动量预期PB因子股价因子总市值因子预期PB因子预期PE因子预期ROE因子预期PE因子预期PB因子换手率因子预期PE因子换手率因子换手率因子月盈利动量预期ROE因子静态PE因子月盈利动量月盈利动量静态ROE因子总市值因子总市值因子月盈利动量月盈利动量预期成长因子静态成长因子静态PE因子静态PB因子月盈利动量预期成长因子静态PE因子月股价动量月盈利动量月盈利动量预期成长因子预期ROE因子月盈利动量预期PE因子预期成长因子预期成长因子预期ROE因子静态PE因子预期ROE因子月股价动量预期ROE因子静态PE因子静态成长因子静态ROE因子静态成长因子静态PE因子静态ROE因子静态ROE因子静态ROE因子月股价动量静态ROE因子静态PB因子静态成长因子静态成长因子月股价动量静态成长因子月股价动量股价因子月股价动量月股价动量月股价动量月股价动量月股价动量预期PB因子月股价动量月股价动量wwwswsresearchcom申万研究比较个主要因子在至年之间与年至年间的表现:•仅有个因子()的月均信息系数方向是相反的•仅有个因子()的月均相对收益方向是相反的•两个阶段市场整体表现差异巨大且我们将年大量因子与历史相反的表现均置于其中一个阶段因子在不同阶段的依旧表现高度相似•年时间相当于将一次选择近似于的胜率提高到了以上不控制任何变量因子在不同阶段的表现高度相似静态PE静态PB静态ROE静态成长月价格动量月价格动量总市值股价换手率成交金额预期PE预期PB预期ROE预期成长月盈利动量月盈利动量月均信息系数月均相对收益资料来源:申万研究表:主要因子不同年度表现wwwswsresearchcom申万研究过去六年表现最好的单因子:成交金额因子年至年月成交金额因子月均相对收益高达•成交因子有极高的区分度•各组表现呈现严格的单调性•关键是因子自身的作用但也受益于小盘股效应第一组第二组第三组第四组第五组第六组第七组第八组第九组第十组图:成交金额因子组合累计收益()图:成交金额月均相对收益wwwswsresearchcom申万研究预期估值因子过去六年有五年相对收益为正量化投资的一个基础流程:•经过回溯发现预期估值因子相对收益为正且较为显著•年至年运用模型持续获取超额收益•年预期估值因子相对收益为负但贵在坚持•年至年预期估值因子持续表现较好继续获取超额收益预期PB因子预期PE因子预期PB因子预期PE因子预期PB因子预期PB因子预期PE因子预期PE因子预期PB因子预期PE因子预期PE因子预期PB因子wwwswsresearchcom申万研究因子体系再丰富不同市场阶段下因子表现分析因子表现是否具有一定的周期性模型构建关键还在于细节结论与建议主要内容wwwswsresearchcom申万研究后验地划分市场阶段•急涨市:年月至年月年月年月•急跌市:年月至年月•震荡市:年月至年月不同市场阶段的因子表现不尽相同•估值因子是明显的牛市因子在急涨市中相对收益大幅高于急跌市•换手率因子和成交因子在急跌市中有较好表现•震荡市中区分度较高的因子除了流动性因子还有动量因子不同市场阶段的因子表现不尽相同表:主要因子不同市场阶段表现急涨急跌震荡静态PE静态PB静态ROE静态成长月价格动量月价格动量总市值股价换手率成交金额预期PE预期PB预期ROE预期成长月盈利动量月盈利动量资料来源:申万研究wwwswsresearchcom申万研究估值因子是在急涨市中赚快钱的因子在急涨市的个月中:•利用静态PE因子和静态PB因子构建静态估值因子利用预期PE因子与预期PB因子构建预期估值因子•静态估值因子第一组累计上涨超越其样本空间•预期估值因子第一组累计上涨超越其样本空间在急涨市中估值相对便宜是买入股票的最主要理由第一组第十组市场平均第一组第十组市场平均图:静态估值因子组合在急涨市中的累计收益图:预期估值因子组合在急涨市中的累计收益wwwswsresearchcom申万研究急跌市中更需规避交易过于活跃的股票第一组第十组市场平均在急跌市的个月中:•利用换手率因子和成交金额因子构建流动性因子•流动性因子第一组累计下跌第十组累计下跌其样本空间累计下跌在急跌市中买入成交过于活跃的股票犹如火中取栗图:流动性因子组合在急跌市中的累计收益wwwswsresearchcom申万研究震荡市更在意分析师的盈利预测变动及股价的均值回复震荡市因子区分度较小图:月股价动量因子震荡相对收益图:月股价动量因子震荡相对收益图:月盈利动量因子震荡相对收益图:月股价动量因子震荡相对收益wwwswsresearchcom申万研究寻找到不同市场阶段下表现较优的因子是较容易的而且我们也相信因子的市场阶段性特征未来会延续运用的难点在于需要判断市场阶段才能将此成果发挥到最大作用万幸的事即使判断错市场阶段也不会有太大的损失•如果我们判断市场进入急涨市买入低估值股票即使市场急跌我们也不会有太多的相对损失•如果我们判断市场进入急跌市规避交易过于活跃的股票即使市场急涨我们仍略占优势如果认为目前处于市场底部可考虑超配估值因子权重不同市场阶段下因子表现研究成果运用wwwswsresearchcom申万研究因子体系再丰富不同市场阶段下因子表现分析因子表现是否具有一定的周期性模型构建关键还在于细节结论与建议主要内容wwwswsresearchcom申万研究通过回溯测试找出长效的Alpha因子通过对Alpha因子的权重设定及模型构建选取股票组合基础在于认为Alpha因子能够持续贡献Alpha认为因子表现具有动量效应因子选股模型相当于运用了因子的动量效应历史回溯预期未来图:因子选股模型运用逻辑wwwswsresearchcom申万研究仅有一个因子相对收益与过去一年相对收益表现同向比例在以下•统计滚动个月的因子月均相对收益并于下一个月的因子相对收益比较同向记为反向记为•同向比例即同向的月数除以总月数•滚动个月和滚动个月同向比例大于的因子略少可能其主要原因是样本量较少导致数据有波动因子单月表现与过去一年表现方向较一致图:因子相对收益与过去一年相对收益同向比例(样本点)表:不同周期同向比例静态PE静态PB静态ROE静态成长月价格动量月价格动量总市值股价换手率成交金额预期PE预期PB预期ROE预期成长月盈利动量月盈利动量过去个月过去个月过去个月静态PE静态PB静态ROE静态成长月价格动量月价格动量总市值股价换手率成交金额预期PE预期PB预期ROE预期成长月盈利动量月盈利动量资料来源:申万研究wwwswsresearchcom申万研究特别是价格动量因子中短期反转特征更明显•计算滚动N个月月均信息系数或相对收益与下期对应指标序列计算相关系数•我们发现大多数因子过去个月、过去个月的表现和下个月的表现是负相关的•因子过去三个月的反转特征强于过去六个月的反转特征中短期因子的表现具有反转特征过去个月过去个月静态PE静态PB静态ROE静态成长月价格动量月价格动量总市值股价换手率成交金额预期PE预期PB预期ROE预期成长月盈利动量月盈利动量资料来源:申万研究过去个月过去个月静态PE静态PB静态ROE静态成长月价格动量月价格动量总市值股价换手率成交金额预期PE预期PB预期ROE预期成长月盈利动量月盈利动量资料来源:申万研究表:滚动N个月月均信息系数与下期信息系数的相关系数表:滚动N个月月均相对收益与下期相对收益的相关系数wwwswsresearchcom申万研究价格动量因子呈现出明显的短期反转特征计算价格动量因子相对收益与过去三个月平均相对收益的相关系数:•月价格动量因子相关系数为•月价格动量因子相关系数为•从图形上也可以看出较为明显的负相关特征图:月价格动量因子的短期反转特征注:日均收盘折溢价率=Avg(Abs(收盘价净值))图:月价格动量因子的短期反转特征相对收益过去三个月平均相对收益相对收益过去三个月平均相对收益wwwswsresearchcom申万研究长期方向性中短期反转•我们认为长效因子相对收益的贡献方程可以写为:其中:•为长效因子的方向性贡献•为长效因子的中短期反转效应•为随机项我们对长效因子贡献的认识第一组第十组(,(,,))ttttcorravg图:具有上述特征因子的第一组、第十组累计收益模拟(市场平均收益为)wwwswsresearchcom申万研究基于因子贡献方程的投资组合构建量化投资组合构建的几个层次:•基于市场宽基指数的指数化投资相对标的指数而言没有风格暴露问题•基于长效因子的量化主动投资通过配置长效因子获取超额收益•同时考虑了因子表现波动的量化主动投资进一步把握因子表现获取额外超额收益随着层次的递进:•期望的超额收益在增加•组合潜在的波动性也在增加wwwswsresearchcom申万研究样本空间•剔除ST、上市未满三个月、停牌超过一个月的股票•剔除预期PE因子、预期PB因子、月价格动量因子为空的股票模型设定•因子选取:预期PE因子、预期PB因子、月价格动量因子•组合构建:样本空间前的股票•调整及再平衡周期:月度•回溯时间:年月年月权重设定•基础策略:预期估值因子与月价格动量因子:•权重调整策略:根据过去三个月动量因子表现超配低配该因子权重“低估反转”模型的改进wwwswsresearchcom申万研究年月至年月间策略表现:•权重调整策略累计收益基础策略为而同期样本空间上涨沪深下跌•权重调整策略在年中有年跑赢基础策略权重调整策略表现优于基础策略基础策略权重调整策略样本空间沪深累计收益资料来源:申万研究基础策略权重调整策略样本空间沪深图:“低估反转”模型累计表现()表:“低估反转”模型年度收益比较wwwswsresearchcom申万研究因子体系再丰富不同市场阶段下因子表现分析因子表现是否具有一定的周期性模型构建关键还在于细节结论与建议主要内容wwwswsresearchcom申万研究预期估值因子与静态估值因子表现高度正相关预期估值因子与静态估值因子表现相关性较高•预期PE与静态PE月相对收益相关系数预期PB与静态PB相关系数•预期PE月均相对收益静态PE月均相对收益•预期PB月均相对收益静态PB月均相对收益月均相对收益差异的主要在对EPS和BPS的选择上图:静态PE因子与预期PE因子相对收益图:静态PE因子与预期PE因子相对收益静态PB预期PB静态PE预期PEwwwswsresearchcom申万研究但预期PE与静态PE表现却也存在较大差异预期PE与静态PE表现差异较大•以abs(静态EPS预期EPS)预期EPS度量二者差异程度•预期PE与静态PE表现差异主要原因在于预期EPS与静态EPS存在差异较大二者相差(中位数)因而选出多空组合差异也较大预期PE与静态PE在多头和空头组合重合度都只有静态PB和预期PB表现差异不大•静态BPS与预期BPS差异较小二者仅相差(中位数)•预期PB最低一组股票落于静态PB最低一组股票占最高一组也是表:预期估值因子与静态估值因子的重合度落于对应静态估值组别第一组第二组第三组第四组第五组第六组第七组第八组第九组第十组预期PE第一组预期PE第十组预期PB第一组预期PB第十组资料来源:申万研究wwwswsresearchcom申万研究预期PE与静态PE表现差异主要在于多头从表现上看预期PE与静态PE表现差异主要在于多头•预期PE多头累计收益静态PE多头累计收益预期估值因子表现好于静态估值因子图:预期PE与静态PE表现差异主要在与多头图:静态PB与预期PB表现相似静态PB最低预期PB最低静态PB最高预期PB最高静态PE最低预期PE最低静态PE最高预期PE最高wwwswsresearchcom申万研究从相对收益看因子有效性极端样本的处理很重要极端样本往往落在因子最高和最低一组如果极端样本数量较大会对因子的相对收益产生影响以估值因子为例比较对PE、PB<样本三种处理方式对相对收益影响•()不作处理()PE加无穷大值()直接剔除•预期PE<样本数量占比静态PE<样本数量占比对相对收益影响较大•PB<的样本几乎没有处理方式不同对相对收益影响很小表:极端样本不同处理方式对月均相对收益的影响不作处理加无穷大值剔除静态PE预期PE静态PB预期PB资料来源:申万研究wwwswsresearchcom申万研究对PE<样本不同处理方式对相对收益的影响预期PE<样本是一组表现很差的股票甚至跑输高预期PE组合•不作处理:预期PE<样本占多头的降低多头收益减少相对收益•加无穷大值:预期PE<样本占空头的降低空头收益增加相对收益静态PE<样本数量与一组股票数量相当•不处理:看到的相对收益为亏损股组合与高静态PE组合的相对收益•加无穷大值:看到的相对收益为低静态PE组合与亏损股组合的相对收益图:预期PE极端样本不同处理方式的多空头表现图:静态PE极端样本不同处理方式的多空头表现静态低PE()静态低PE(未处理)静态高PE()静态高PE(未处理)静态PE<预期低PE()预期低PE(未处理)预期高PE()预期高PE(未处理)预期PE<wwwswsresearchcom申万研究如果不确定极端样本的因子代表性保险的方法是剔除直接剔PE<极端样本保持样本空间的纯净采用保留样本的处理方法前提是PE能体现极端样本估值•预期PE<的股票确实是比高预期PE股票还要差的股票•但静态PE<却很难代表高估值股票的特征静态低PE()静态低PE(未处理)静态高PE()静态高PE(未处理)静态PE<预期低PE()预期低PE(未处理)预期高PE()预期高PE(未处理)预期PE<图:预期PE极端样本不同处理方式的多空头表现图:静态PE极端样本不同处理方式的多空头表现wwwswsresearchcom申万研究剔除微利股PE因子表现的单调性更强微利股是另一类极端样本•剔除预期ROE<的股票预期PE月相对收益更高•剔除之后第十组股票表现差于第九组股票预期PE因子各组股票收益的单调性更明显第一组第二组第三组第四组第五组第六组第七组第八组第九组第十组月均相对收益剔除微利股不剔除微利股图:剔除和不剔除微利股预期PE各组月均收益wwwswsresearchcom申万研究从PB角度看微利股估值并不高微利股多数落在PE最高的一组而在PB各组中分布均匀•高PE的微利股并不能很好代表高估值股票的特征微利股虽然PE很高但表现却与高PE股票迥异•微利股组合在PE因子各组(剔除微利股)中表现居中代表不同估值水平股票整体表现•不剔除微利股提高高PE股票表现降低PE因子的相对收益表:微利股在预期PE、预期PB各组股票中数量占比图:微利股累计表现居中第一组第二组第三组第四组第五组第六组第七组第八组第九组第十组微利股预期PE预期PB第一组第二组第三组第四组第五组第六组第七组第八组第九组第十组资料来源:申万研究wwwswsresearchcom申万研究因子体系再丰富不同市场阶段下因子表现分析因子表现是否具有一定的周期性模型构建关键还在于细节结论与建议主要内容wwwswsresearchcom申万研究为了进一步丰富因子跟踪体系我们增加了个预期数据因子。年至年间因子表现有较高的一致性表现最为突出的是成交金额因子月均相对收益高达。通过后验地划分市场阶段我们发现:估值因子是明显的牛市因子在急涨市中相对收益大幅高于急跌市换手率因子和成交因子在急跌市中有较好表现震荡市中区分度较高的因子除了流动性因子还有动量因子。我们认为:多数长效因子其因子效应呈现出长期动量、中短期反转的特征。我们可以通过利用其长期动量特征配置长效因子获取Alpha收益还有可以利用其中短期特征在不同阶段超配或低配部分因子权重以获取额外的超额收益。基于价格动量因子的短期反转效应比较恒定权重的“低估反转”模型和权重动态调整的“低估反转”模型我们发现:权重调整策略在年中有年跑赢基础策略且大幅跑赢样本空间及沪深指数。极端样本的处理方式会影响因子的相对收益。如果不能确定极端样本的因子代表性保险做法是剔除。预期PE<样本能体现高估值特征但静态PE<样本不具代表性。高PE的微利股很难代表高估值股票特征剔除微利股预期PE因子区分度更强。结论与建议wwwswsresearchcom申万研究法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司http:wwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。信息披露分析师承诺刘敦:数量分析本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。wwwswsresearchcom申万研究申万研究•拓展您的价值SWSResearch•CHINAValueRevealed上海申银万国证券研究所有限公司刘敦Aliudunswsresearchcom林永钦Alinyqswsresearchcom

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