2012年冬季金融工程研究之八：数量分析量化策略中的样本空间选择

量化策略中的样本空间选择 ——2012年冬季金融 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 研究之八 证券 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 师：袁英杰 A0230511040042 研究支持：夏祥全 A0230112070016 2012.12 2 1. 样本空间偏离是组合潜在的风险来源 2. 样本空间的初步选择和优化 3. 关注风险：与比较基准一致 4. 注重收益：灵活选择样本空间 5. 结论与建议 主要内容 www.swsresearch.com 申万研究 33 1.1 样本空间决定了组合收益的可能情况  样本空间是组合构建的起点 • 构建量化组合需要首先确定样本空间，样本空间的不同会影响策略 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现  样本空间特征决定了组合收益的可能情况 • 量化策略选出的组合是样本空间的一部分，样本空间的股票收益分布是组合收益 分布的可能集合 • 选股是在样本空间中挑选未来表现可能较好或较差的股票  样本空间的选取不容忽视 资料来源：申万研究 图1：量化组合是通过量化方法从样本空间中选出的一部分股票 样本空间 量化组合 量化选股 www.swsresearch.com 申万研究 44 1.2.1 偏离基准是组合超额收益的来源  量化组合均需要获得跑赢基准的收益 • 指数增强——增强组合跑赢指数，Alpha策略——现货组合稳定跑赢股指期货，多 空策略——多头相对空头的收益超过0，纯多头策略——组合跑赢某一基准  跑赢比较基准需要组合偏离基准： • 和基准完全相同的组合没有超额收益 • 选择或超配未来表现可能超过基准的股票，剔除或低配未来表现跑输基准的股票  两种方式实现偏离： • 样本不偏离而权重偏离 • 样本偏离  样本空间是否偏离基准？ www.swsresearch.com 申万研究 55 1.2.2 样本空间偏离会带来风险暴露：行业角度  不同样本空间的行业权重分布差异较大 • 沪深300中金融服务权重最大，而中证500仅含有2% • 和沪深300相比，中证500的行业偏离幅度最大，达87%  行业分布与比较基准差异越大，样本空间偏离基准的可能越大 • 同一时间段内不同行业的表现有差异 • 偏离基准的幅度较大的组合表现与基准接近的可能更小 资料来源：申万研究 图2：各样本空间的行业分布 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 沪深300 中证500 中证800 申万A指 采掘 餐饮旅游 电子 房地产 纺织服装 公用事业 黑色金属 化工 机械设备 家用电器 建筑建材 交通运输 交运设备 金融服务 农林牧渔 轻工制造 商业贸易 食品饮料 信息服务 信息设备 医药生物 有色金属 综合 www.swsresearch.com 申万研究 66 1.2.2 样本空间偏离会带来风险暴露：大小盘风格角度  风格板块的差异是样本空间偏离基准的 另一个结果 • 由于指数编制规则的不同，不同样本空 间的大小盘股票分布存在差异 • 中证500与沪深300的大小盘风格差异较 大：沪深300中大盘股占80%，而中证 500仅占3%  大小盘风格轮动使得组合如果在大小盘 板块存在偏离，就意味着一定的暴露风 险 • 过去十多年中，申万大盘和申万小盘的 涨跌幅差异较大，部分年份方向甚至相 反 资料来源：申万研究，将所有A股的总市值从大到小排 名，前200化为大盘股，201-600名为中盘股，601名以后 为小盘股 图3：各样本空间的大小盘股票分布 0% 20% 40% 60% 80% 100% 沪深300 中证500 中证800 申万A指 大盘 中盘 小盘 资料来源：申万研究 图4：过去几年大小盘表现有较大差别 ‐100% ‐50% 0% 50% 100% 150% 200% 申万大盘 申万中盘 申万小盘 www.swsresearch.com 申万研究 77 1.3 样本空间的选择：权衡跟踪与收益要求  在实际选择样本空间时，需要权衡策略的风 险和收益要求  样本空间的初步选择与优化 • 约束：模型目标、样本数量等 • 优化：流动性、潜在风险、选差因子等  跟踪要求较高的组合需要控制样本空间 • 控制样本空间偏离引起的风险 • 采用板块中性进一步控制风险  更看重收益的策略样本空间选择更灵活 • 样本空间可以向优势板块倾斜 资料来源：申万研究 图5：不同情况下样本空间的选择 样本空间 控制 样本空间 偏离 模 型 目 标 所有样本 空间 初步选择 与优化 选定样本 空间 www.swsresearch.com 申万研究 8 1. 样本空间偏离是组合潜在的风险来源 2. 样本空间的初步选择和优化 3. 关注风险：与比较基准一致 4. 注重收益：灵活选择样本空间 5. 结论与建议 主要内容 www.swsresearch.com 申万研究 99 2.1.1 样本空间初步选择：从组合的投资目标出发  量化组合的投资目标差别较大 • Alpha对冲vs.纯多头策略vs.指数增强vs.多空策略  不同类型的策略对样本空间的要求有较大差异 • 从指数增强到量化多头是在不断放松对跟踪误差的限制来获取潜在的超额收益 • 跟踪误差要求的降低意味着样本空间限制的放松 资料来源：申万研究 图6：量化选股策略构建过程 指数增强 跟踪误差要求 Alpha现货 量化多头 超额收益期望 www.swsresearch.com 申万研究 1010 2.1.2 样本空间初步选择：考虑组合的样本数量要求  量化组合的稳定性要求样本数量足够 • 样本数量较少，组合收益稳定性较差 • 样本数量足够时才能分散非系统风险  组合的数量要求也是对样本空间的数量要求 • 组合是样本空间的一部分，样本空间的样本数量也应足够 • 如果采用板块内选股的方式，则每个板块的样本数量均须达到要求  实际操作中应该剔除样本数量较少的样本空间 www.swsresearch.com 申万研究 1111 2.2.1 优化样本空间：剔除流动性较差的股票  在组合构建、调整过程中，股票流动性不足将会提高投资成本和组合调整成 本、降低实际收益  成交金额是最简单实用的流动性度量指标 • 宽度、深度、速度、弹性等是从微观交易角度研究股票流动性，但计算均较复杂 • 成交金额可宏观的度量股票流动性，且计算简单  可结合目标资产规模以及股票流动性对样本进行剔除 • 将最大可能买卖额与股票的流动性比较，判断构建或调整组合时完成股票交易的 难易程度 资料来源：申万研究 ，截止日期为2012.11.30 表1：所有A股过去一年日均成交金额分布 日均成交金额区间 股票数量 所占比例 500万以下 16 0.65% 500万-1000万 167 6.81% 1000万-3000万 956 39.00% 3000万-5000万 545 22.24% 5000万-1亿 486 19.83% 1亿-3亿 240 9.79% 3亿-5亿 31 1.26% 5亿以上 10 0.41% 合计 2451 100% www.swsresearch.com 申万研究 1212 2.2.2 优化样本空间：剔除潜在风险股票  潜在风险较大的股票入选可能为组合带来较大的风险，可以考虑在样本空间 内即进行剔除  ST股票 • EPS为负，一系列财务指标计算异常 • 重组的风险，易被炒作 • 成交常不活跃，建仓与调仓较难  停牌风险 • 组合中股票长期停牌会带来资金占用成本 • 因重大事项停牌的股票复牌后表现不确定  被跟踪资产较多的指数调出的风险 • 股票被指数调出，会为相关股票带来额外卖出需求 • 从过去几次的指数成分股定期调整来看，调出股票跑输市场平均水平  ⋯⋯ 资料来源：申万研究 www.swsresearch.com 申万研究 1313 2.2.3 优化样本空间：利用拥有选差能力的因子剔除差股票  具有某些特征的股票未来表现较差，可采用 相关因子把这些股票从样本空间中剔除  “换手率陷阱” • 前期较活跃的股票是市场关注热点，之后可 能有股价回复的过程 • 从所有A股中剔除换手率最高的股票后，组 合表现好于申万A指  亏损股票 • 没有业绩支撑，若连续两年亏损将被ST • 以A股中的亏损股票作为样本的申万亏损股 指数长期跑输申万A指 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 0 1000 2000 3000 4000 5000 申万A指 剔除后组合 剔除后组合/申万A指_右轴 资料来源：申万研究 图7：剔除高换手率股票后组合表现提升 资料来源：申万研究 图8：申万亏损股指数长期跑输申万A指 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 0 1000 2000 3000 4000 5000 1 9 9 9 ‐ 1 2 ‐ 3 0 2 0 0 0 ‐ 0 8 ‐ 3 0 2 0 0 1 ‐ 0 4 ‐ 3 0 2 0 0 1 ‐ 1 2 ‐ 1 9 2 0 0 2 ‐ 0 8 ‐ 2 1 2 0 0 3 ‐ 0 4 ‐ 1 7 2 0 0 3 ‐ 1 2 ‐ 1 0 2 0 0 4 ‐ 0 8 ‐ 0 5 2 0 0 5 ‐ 0 3 ‐ 3 1 2 0 0 5 ‐ 1 1 ‐ 2 1 2 0 0 6 ‐ 0 7 ‐ 1 8 2 0 0 7 ‐ 0 3 ‐ 1 3 2 0 0 7 ‐ 1 1 ‐ 0 1 2 0 0 8 ‐ 0 6 ‐ 2 4 2 0 0 9 ‐ 0 2 ‐ 1 7 2 0 0 9 ‐ 0 9 ‐ 3 0 2 0 1 0 ‐ 0 5 ‐ 2 7 2 0 1 1 ‐ 0 1 ‐ 1 9 2 0 1 1 ‐ 0 9 ‐ 0 8 2 0 1 2 ‐ 0 5 ‐ 1 0 亏损股指数 申万A指 亏损股/申万A股_右轴 www.swsresearch.com 申万研究 14 1. 样本空间偏离是组合潜在的风险来源 2. 样本空间的初步选择和优化 3. 关注风险：与比较基准一致 4. 注重收益：灵活选择样本空间 5. 结论与建议 主要内容 www.swsresearch.com 申万研究 1515 3.1 风险控制较严格的策略需要控制样本空间  指数增强、alpha等策略的风险控制较严格 • 增强指数基金对日均偏离度和年化跟踪误差均有严格要求 • Alpha策略的现货组合的市场风险须用现有股指期货对冲，这要求其现货的风格特 征和沪深300较接近  为了避免和比较基准的行业/风格差异而存在的风险暴露，风险控制较严格 的策略需要控制样本空间 资料来源：申万研究，分别按照PB（从低到高）、ROE（从高到低）进行排 名，选择排名之和最低的前100只股票构造组合，比较基准为沪深300 图9：从所有A股中构造的低PB高ROE组合相对沪深300的最大回撤 ‐14% ‐12% ‐10% ‐8% ‐6% ‐4% ‐2% 0% 2 0 0 7 0 2 2 0 0 7 0 5 2 0 0 7 0 8 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 0 2 2 0 0 8 0 5 2 0 0 8 0 8 2 0 0 8 1 1 2 0 0 9 0 2 2 0 0 9 0 5 2 0 0 9 0 8 2 0 0 9 1 1 2 0 1 0 0 2 2 0 1 0 0 5 2 0 1 0 0 8 2 0 1 0 1 1 2 0 1 1 0 2 2 0 1 1 0 5 2 0 1 1 0 8 2 0 1 1 1 1 2 0 1 2 0 2 2 0 1 2 0 5 2 0 1 2 0 8 2 0 1 2 1 1 最大回撤_申万A指 www.swsresearch.com 申万研究 1616 3.2 样本空间与比较基准相同可以提高跟踪效果  样本内选出的组合的行业与风格分布和基准 更接近 • 相对沪深300的行业偏离度：样本空间为沪深 300的组合相对最小 • 相对沪深300的大小盘风格偏离：样本空间为 中证800时偏离幅度最大，而样本空间为沪深 300时最小  样本空间与比较基准一致可以降低组合偏离 风险 • 将样本空间从申万A指改变为沪深300后，组 合跑输沪深300的最大幅度有所下降  控制样本空间后仍存在的偏离风险怎么办？ 资料来源：申万研究，比较基准为沪深300 图10：不同样本空间下低PB高ROE组合的偏离度 资料来源：申万研究 图11：控制样本空间可以降低跟踪偏离 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 行业偏离度 大小盘偏离度 沪深300 中证800 申万A指 ‐13% ‐11% ‐9% ‐7% ‐5% ‐3% ‐1% 最大回撤_申万A指 最大回撤_沪深300 www.swsresearch.com 申万研究 1717 3.3 通过板块中性进一步控制组合偏离风险  组合板块权重和基准一致，即为板块中性 • 行业和大小盘是投资者关注最多的两类板块划分方式  行业中性 • 行业划分程度：一级行业vs.大类行业 • 行业内股票如何加权：等权vs.自由流通市值加权  大小盘中性 • 大小盘的划分 • 板块内股票如何加权 www.swsresearch.com 申万研究 1818 3.3.1 进一步控制组合偏离风险：行业板块中性  在沪深300内，分行业选择PB（从小到大）、ROE（从大到小）排名之和较 小的股票，行业间采用基准权重加权  采用一级行业更能降低组合风险 • 部分二级行业股票数量较少，不能满足行业内选股要求 • 和大类行业中性相比，一级行业中性的跟踪误差更小  行业内等权会提高组合的跟踪误差 • 不论一级行业还是大类行业，行业内自由流通市值加权组合跟踪误差更小 资料来源：申万研究 ，比较基准为沪深300 表2：不同中性方式下低PB高ROE组合表现 类别 行业内加权方式 月均超额收益 年化跟踪误差 信息比率 自由流通市值 0.65% 6.00% 1.29 等权 0.81% 6.95% 1.40 自由流通市值 0.86% 7.50% 1.38 等权 0.91% 8.24% 1.33 0.69% 7.66% 1.09非中性自由流通市值加权 一级行业 大类行业 www.swsresearch.com 申万研究 1919 3.3.2 进一步控制组合偏离风险：大小盘板块中性  根据样本空间划分样本大小盘板块，板块内 选股，板块间按基准权重加权 • 全市场划分大小盘板块可能面临样本空间中某 一板块的股票数量较少的情况 • 根据样本空间划分可以主动控制好各板块的样 本数量  大小盘风格中性可以使组合相对表现更稳定 • 无论板块内采用自由流通市值加权还是等权 加权，大小盘中性组合的跟踪误差均小于非中 性组合 • 板块内等权加权的组合信息比率更高 0% 20% 40% 60% 80% 100% 大盘 中盘 小盘 资料来源：申万研究，总市值最大的200只股 票为大盘股，201-600只为中盘，其余为小盘 图12：全市场方式划分下的沪深300大小盘分布 资料来源：申万研究，大小盘中性1指板块内采 用自由流通市值加权，大小盘中性2指板块内采 用等权加权 表3：大小盘中性处理后组合稳定性增强 月均超额收益 年化跟踪误差 信息比率 非中性 0.69% 7.66% 1.09 大小盘中性1 0.50% 4.54% 1.31 大小盘中性2 0.61% 4.90% 1.50 www.swsresearch.com 申万研究 20 1. 样本空间偏离是组合潜在的风险来源 2. 样本空间的初步选择和优化 3. 关注风险：与比较基准一致 4. 注重收益：灵活选择样本空间 5. 结论与建议 主要内容 www.swsresearch.com 申万研究 2121 4.1 更看重收益的策略样本空间选择更灵活  纯多头量化策略、多空策略更看重组合收益 • 纯多头量化策略主要希望获取跑赢指数的收益，会考虑风险调整后收益 • 多空策略更看重多空收益稳定性以及风险调整后收益 • 两种策略对偏离风险的要求相对更宽松  对于这些策略，如果收益能够补偿偏离风险时可选择样本空间偏离 • 股票类型不同，策略效果可能有差异 • 样本空间偏离往往在带来更高潜在收益时也有更高的偏离风险，是否偏离可以权 衡风险与收益 www.swsresearch.com 申万研究 2222 4.2 寻找策略的优势区域  通过比较不同类别样本中策略的表现来寻找 优势区域 • 低PB高ROE策略在中证500、申万A指中的收 益表现相对较好 • 策略在申万A指中的表现稳定性好于在中证 500中的表现  多空策略在不同行业的效果差别较大 • 将所有A股按照一级行业进行划分，在每个行 业中研究多空策略的有效性 • 在所有行业中，纺织服装等五个行业的多空 组合表现较差，商业贸易等表现相对较好  样本空间可以向优势板块倾斜，但不同策略 可以采用的方式有差异 资料来源：申万研究 图13：低PB高ROE多头策略在申万A指中表现更好 资料来源：申万研究 图14：低PB高ROE多空策略在一级行业中的表现 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2 0 0 7 0 1 2 0 0 7 0 5 2 0 0 7 0 9 2 0 0 8 0 1 2 0 0 8 0 5 2 0 0 8 0 9 2 0 0 9 0 1 2 0 0 9 0 5 2 0 0 9 0 9 2 0 1 0 0 1 2 0 1 0 0 5 2 0 1 0 0 9 2 0 1 1 0 1 2 0 1 1 0 5 2 0 1 1 0 9 2 0 1 2 0 1 2 0 1 2 0 5 2 0 1 2 0 9 沪深300 中证500 中证800 申万A指 沪深300指数 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 采 掘 餐 饮 旅 游 电 子 房 地 产 纺 织 服 装 公 用 事 业 黑 色 金 属 化 工 机 械 设 备 家 用 电 器 建 筑 建 材 交 通 运 输 交 运 设 备 金 融 服 务 农 林 牧 渔 轻 工 制 造 商 业 贸 易 食 品 饮 料 信 息 服 务 信 息 设 备 医 药 生 物 有 色 金 属 综 合 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 夏普比率 正收益月份占比_右轴 www.swsresearch.com 申万研究 2323 4.3.1 多头策略：样本空间偏离+板块中性  简单的样本空间偏离会引起板块偏离 • 将样本空间从沪深300变为申万A指， 组合的行业偏离度和大小盘偏离度均有 所增大，这影响组合的超额收益稳定性 、最大回撤等 • 和大小盘偏离相比，行业偏离相对更大  在样本空间偏离的基础上采用板块中 性方式可以提高组合稳定性 • 根据偏离幅度大小，考虑构造一级行业 中性组合 • 和非中性组合相比，行业中性组合的跟 踪误差、最大回撤和打赢比均有一定提 升，组合稳定性更高 资料来源：申万研究，样本空间为申万A指，比较基 准为沪深300 图15：样本空间偏离引起的行业偏离更大 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2 0 0 7 0 2 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 0 8 2 0 0 9 0 5 2 0 1 0 0 2 2 0 1 0 1 1 2 0 1 1 0 8 2 0 1 2 0 5 行业偏离度_沪深300 行业偏离度_申万A指 大小盘偏离_沪深300 大小盘偏离_申万A指 资料来源：申万研究，样本空间为申万A指，比较基 准为沪深300 表4：一级行业中性可以提升组合稳定性 月均 超额收益 年化 跟踪误差 信息 比率 最大 跑输幅度 打赢比 非中性 1.19% 10.38% 1.38 -12.29% 64.29% 一级行业中性 0.95% 7.91% 1.44 -11.65% 65.71% www.swsresearch.com 申万研究 2424 4.3.2 多空策略：在板块中性中提高优势板块权重  多空策略的板块中性处理方式更灵活 • 多空策略的板块中性只需要各个板块内部多 空权重匹配，而不需要各板块的权重与基准 权重相同 • 多空策略的样本空间偏离可以直接和板块中 性结合起来  提升优势板块中多空组合的占比，在风险 暴露未提高的情况下提高收益空间 • 精选行业：剔除夏普比率为负或正收益月份 占比小于50%的行业 • 调整后的策略表现更优，空头表现差异不大 ，但多头表现大幅改进 • 组合的稳定性大幅提升，收益波动性有所降 低，正收益月份占比有所提高 资料来源：申万研究，样本空间为申万A指 图16：提升样本空间优势板块权重对组合表现有利 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 200 701 200 707 200 801 200 807 200 901 200 907 201 001 201 007 201 101 201 107 201 201 201 207 整体多头 整体空头 精选行业多头 精选行业空头 资料来源：申万研究 ，样本空间为申万A指 表5：优势行业中性多空策略稳定性更强 月均 绝对收益 年化 跟踪误差 夏普比率 正收益 月份占比 整体 0.77% 18.65% 0.50 54.29% 精选行业 1.02% 11.96% 1.03 61.43% www.swsresearch.com 申万研究 25 1. 样本空间偏离是组合潜在的风险来源 2. 样本空间的初步选择和优化 3. 关注风险：与比较基准一致 4. 注重收益：灵活选择样本空间 5. 结论与建议 主要内容 www.swsresearch.com 申万研究 26 5. 结论与建议  样本空间决定了组合收益的可能情况，偏离基准是组合超额收益的来源，但样 本空间偏离基准会从行业和风格角度带来风险暴露，选择样本空间需要权衡跟 踪与收益要求  初步选择样本空间需要结合组合的投资目标和样本数量要求，并可以通过剔除 流动性较差、有潜在风险或未来表现较差的股票来优化样本空间  风险控制较严格的策略需要控制样本空间，样本空间与比较基准相同可以提高 跟踪效果  组合的偏离风险可以通过行业板块和大小盘板块中性进一步控制，板块内等权 组合的风险调整后收益更高  更看重收益的策略样本空间选择更灵活，通过样本空间向优势板块倾斜可以提 升组合表现：多头策略可采用样本空间偏离、板块中性的方式，而多空策略则 可以提升板块中性中优势板块的占比。 www.swsresearch.com 申万研究 27 信息披露 证券分析师承诺 袁英杰：数量分析 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的 信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披 露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参 考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会 波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载 的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决 策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享 证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、 财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任 何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有 材料 关于××同志的政审材料调查表环保先进个人材料国家普通话测试材料农民专业合作社注销四查四问剖析材料 的版权均 属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何 其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 www.swsresearch.com 申万研究 28 申万研究 • 拓展您的价值 SWS Research • CHINA Value Revealed 上海申银万国证券研究所有限公司 袁英杰 A0230511040042 夏祥全 A0230112070016 yuanyj@swsresearch.com xiaxq@swsresearch.com