2012年冬季金融工程研究之五：多因素择时模型及2013年上证指数预测2

多因素择时模型及2013年上证指数预测 ——2012年冬季金融 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 研究之五 证券分析师：刘均伟 A0230511040041 杨国平 A0230511040014 2012.12 2www.swsresearch.com 申万研究 2 1. 申万择时框架 2. 市场状态：目前尚处于底部区域 3. 中长期趋势——年度&季度：上证指数因子分解模型 4. 短期判断——月度：SWQT模型 5. 总结 初级经济法重点总结下载党员个人总结TXt高中句型全总结.doc高中句型全总结.doc理论力学知识点总结pdf 主要内容 3www.swsresearch.com 申万研究 1.1 市场判断需要回答的问题  目前市场处于什么状态？——市场状态  未来一段时间市场运行的方向？——中长期趋势  未来一段时间市场运行的路径？——短期判断 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 J a n - 0 6 M a y - 0 6 S e p - 0 6 J a n - 0 7 M a y - 0 7 S e p - 0 7 J a n - 0 8 M a y - 0 8 S e p - 0 8 J a n - 0 9 M a y - 0 9 S e p - 0 9 J a n - 1 0 M a y - 1 0 S e p - 1 0 J a n - 1 1 M a y - 1 1 S e p - 1 1 J a n - 1 2 M a y - 1 2 S e p - 1 2 J a n - 1 3 M a y - 1 3 S e p - 1 3 ？ 4www.swsresearch.com 申万研究 4 1.2 申万量化择时框架 市场状态 短期判断 择时 市场顶部信号模型 市场底部信号模型 上证指数因子分解模型 风险溢价模型 中长期趋势 多因素择时模型 …… 5www.swsresearch.com 申万研究 5 1. 申万择时框架 2. 市场状态：目前尚处于底部区域 3. 中长期趋势——年度&季度：上证指数因子分解模型 4. 短期判断——月度：SWQT模型 5. 总结 主要内容 6www.swsresearch.com 申万研究 6 2.1 上证指数底部研判模型：研判指标 资料来源：申万研究。请参考《上海股市底部特征演 变及研判模型》，杨国平、刘均伟，2012年9月。 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 1：底部研判入选指标  利润利息比（PIR）：衡量股市与债市收益率高低 • 利润利息比=股权投资利润／债券利息收益  高管增持家数（GZN）：衡量高管对目前股票估值水平看法  大股东增持家数（DZN）：衡量大股东对目前股票估值水平的看法  顺势指标（CCI）：衡量市场超买超卖程度  成交量变异率（VR）：衡量市场成交低迷程度 指标 数据说明 频率 高管增持家数（GZN) 计算前1个月发布高管增持公告的公司家数 周 大股东增持家数（DZN) 计算前1个月发布大股东增持公告的公司家数 周 估值(PIR) (E/P)/R，R用七年期国债收益率 周 CCI 顺势指标CCI是根据股当日平均价格、移动平均值及其相关偏离值计算。参数取24。 周 VR 成交量变异率指标VR是股价上涨日成交额之和与下跌日成交额之和的比率，参数N取24。 周 7www.swsresearch.com 申万研究 7  7月13日（按周计算，以下同）进入底部区域，当周上证指数收于2186点  按10%-15%（历史均值为12%）计算底部宽度，低点在1967点与1858点之间  当前市场状态评估： • 指标严重超跌，但不属于极度超跌 • 高管增持、大股东增持 • 利润利息比在2以上，股市估值处于历史低位 2.2 市场状态判断：目前尚处于底部区域 图1：上证指数处于底部区域 资料来源：申万研究 800 1300 1800 2300 2800 3300 3800 J u n - 0 8 A u g - 0 8 O c t - 0 8 D e c - 0 8 F e b - 0 9 A p r - 0 9 J u n - 0 9 A u g - 0 9 O c t - 0 9 D e c - 0 9 F e b - 1 0 A p r - 1 0 J u n - 1 0 A u g - 1 0 O c t - 1 0 D e c - 1 0 F e b - 1 1 A p r - 1 1 J u n - 1 1 A u g - 1 1 O c t - 1 1 D e c - 1 1 F e b - 1 2 A p r - 1 2 J u n - 1 2 A u g - 1 2 O c t - 1 2 8www.swsresearch.com 申万研究 8 1. 申万择时框架 2. 市场状态：目前尚处于底部区域 3. 中长期趋势——年度&季度：上证指数因子分解模型 4. 短期判断——月度：SWQT模型 5. 总结 主要内容 9www.swsresearch.com 申万研究 3.1 上证指数因子分解模型  指数变动可由业绩变动、估值变动和K值变动三个部分来解释  K值为调整后的基期每股加权平均价格，K值下降将提升指数，其变动与指 数编制方法有关 100 100 100 100 100 K K K K K K                市价总值 调整后的基期市值 调整后的基期每股加权平均价格 总股本 股价指数 总股本 市价总值 总股本加权平均价格 每股收益 市盈率股价指数= 总股本 股价指数 每股收益 市盈率 股价指数 每股收益 市盈率 10www.swsresearch.com 申万研究 3.2 历史上各年度上证指数变动分解情况  指数的变动主要由业绩和估值决定，且估值影响大于业绩 • 指数变动方向与估值变动方向基本一致,与业绩变动方向则基本不一致 • 2006年、2007年、2009年牛市：仅2007年是估值业绩双轮驱动  K值的变动也不容忽视 • 2006年、2007年K值对指数的影响不小 资料来源：申万研究。请参考《上证指数因子预测模型及 2010年市场预测》，杨国平、马骏，2009年12月。 表2：上证指数分解模型历史变动情况 年份 指数涨跌幅 K值变动幅度 市盈率变动幅度 每股收益变动幅度 业绩／估值 2000 51.73% -5.35% 27.72% 9.55% 估值 2001 -20.62% -17.11% -34.87% -21.13% 估值、业绩 2002 -17.52% -5.39% 3.95% -13.21% 业绩 2003 10.27% -4.74% -14.67% 32.79% 业绩 2004 -15.40% -8.47% -44.31% 20.97% 估值 2005 -8.33% -9.37% -18.69% 0.40% 估值 2006 130.43% -34.25% 101.50% -4.89% 估值 2007 96.66% 38.97% 36.30% 88.60% 估值、业绩 2008 -65.39% -4.22% -68.59% -20.03% 估值 2009 79.98% -2.42% 111.41% 11.10% 估值 2010 -14.31% -14.09% -40.20% 20.51% 估值 2011 -21.68% -1.06% -33.66% 12.03% 估值 11www.swsresearch.com 申万研究 3.3 2013年度业绩预测  我们假定2012年、2013年业绩增长幅度分别为2%、6% • 申万重点公司自下而上的业绩预测有较大的下修空间 • 2013年中期业绩增长幅度取2012年和2013年的均值，为4%  我们假定2013年全年股本扩张4.8%：股本扩张主要集中在2，3季度  2013年各季度业绩预测： • Q1：0.5364 Q2：0.5032 Q3：0.5332 Q4：0.5462 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 重点公司整体 非金融重点公司 重点公司整体 非金融重点公司 2012E 2013E 自上而下 自下而上 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Q1 Q2 Q3 Q4 2008 2009 2010 2011 2012 2013 图2：申万策略对2013年申万重点公司业绩增速判断 资料来源：申万研究 图3：2008年来各季度股本扩张率分析 12www.swsresearch.com 申万研究 3.4.1 估值——风险溢价模型  业绩恒定增长股票价值：P=D/(r-g) • P为股票内在价值，D为每股收益，g为业绩恒定增长率，r为贴现率 • 贴现率=无风险收益率+风险溢价  风险溢价=市盈率倒数-无风险收益率+增长率  大盘风险溢价=大盘市盈率倒数-国债收益率+GDP名义增长率 • 用GDP名义增长率代替公司业绩增长率，用国债收益率代替无风险收益率 • 市盈率计算 规则 编码规则下载淘宝规则下载天猫规则下载麻将竞赛规则pdf麻将竞赛规则pdf ：年报披露完毕用年报业绩、中报披露完毕用中报业绩2计算 13www.swsresearch.com 申万研究 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dec-02 Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dec-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 风险溢价 超经济发行率 3.4.2 估值——风险溢价历史变动情况  风险溢价历史变动情况 • 2008年二季度，风险溢价连续4个季度上升 • 2009年一季度，风险溢价大幅下降  市盈率的变动规律性不强，但风险溢价预测相对容易一些 2009年风险溢 价大幅下降 2008年7月开始， 风险溢价持续攀升 图4：风险溢价历史变动情况 资料来源：申万研究 14www.swsresearch.com 申万研究 3.4.3 估值——通过货币超经济发行率预测风险溢价  经济原理：货币增长一部分可为经济增长所吸收，一部分可为物价上涨所吸收 ，剩下的即为货币超经济发行率（M2增长率-GDP名义增长率） • 货币超经济发行将导致货币流通速度下降，通货膨胀压力上升 • 如果在一个国家中存在证券市场，那么部分货币就可能会涌入证券市场 图5：风险溢价预测值与实际值差异不大 0% 5% 10% 15% 20% 25% Jun-02 Sep-02 Dec-02 Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dec-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 风险溢价 预测值 预测误差值 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Jun-02 Sep-02 Dec-02 Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dec-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 预测值 超经济发行率 图6：风险溢价预测值与货币超经济发行率         1 1RP=0.0404-0.6243*MSF+0.7893 RP 0.4902*MSF 2.66 13.31 9.55 6.89 Adj. R-square=0.9259 RP MSF 2002.03 2012.09 42     ：风险溢价 ：货币超经济发行率 数据： — ，共 个季度数据 资料来源：申万研究 15www.swsresearch.com 申万研究 3.4.4 估值——2013年市场估值水平变动预测  2013年一季度风险溢价小幅回落至16.17%，年末上升至17.12% • 2012年9月，风险溢价为 15.94%，历史平均值为16.69%  2013年市场估值水平预测：一季度小幅反弹，年末较2012年小幅提升 资料来源：申万研究 注：GDP名义增长率、货币增长率预测数据由申万研究所宏观部提供；国债收益率预 测数据由申万研究所债券部提供。 表3：2013年1-4季度风险溢价及上证指数市盈率预测 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 GDP名义增长率 9.90% 10.00% 11.10% 11.20% 11.10% M2增长率 13.70% 13.70% 12.50% 12.10% 13.10% 货币超经济发行率 3.80% 3.70% 1.40% 0.90% 2.00% 风险溢价 16.58% 16.17% 17.46% 17.75% 17.12% 5年期国债收益率 3.20% 3.23% 3.25% 3.37% 3.57% 市盈率倒数 9.88% 9.40% 9.61% 9.92% 9.59% 市盈率 10.12 10.64 10.40 10.09 10.42 16www.swsresearch.com 申万研究 3.5.1 K值的变动与扩容有关  K值为调整后的基期每股加权平均价格，因此K值变动与扩容有关 • 送转股：送转股由于扩张了股本将导致K值下降 • 再融资：再融资对K值的影响相对复杂，股本扩张固然会降低K值，但市值增加也会提升K值， 如果新增股份加权平均价格高于市场加权平均价格，那么再融资将提升K值，反之亦然。 送转股降低 K值 再融资对K值影响： 1、新增股份加权均价高于市场 加权均价，再融资提升K值 2、新增股份加权均价低于市场 加权均价，再融资降低K值 K值 17www.swsresearch.com 申万研究 3.5.2 K值近年来下降较慢  K值总体上呈明显的下降趋势  K值的变动与扩容有关 • X：每月送转股股本扩张率=每月送转股股本总数/上月股本总数 • Y：每月再融资新增市值扩张率-每月再融资股本扩张率 0.0054 88 10.0456 -2.39 -2.87 11.80 Adj. R-square K值变动率=- -1.0 X+ Y ( ) ( ) ( ) =0.75 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 J a n - 0 0 J u l - 0 0 J a n - 0 1 J u l - 0 1 J a n - 0 2 J u l - 0 2 J a n - 0 3 J u l - 0 3 J a n - 0 4 J u l - 0 4 J a n - 0 5 J u l - 0 5 J a n - 0 6 J u l - 0 6 J a n - 0 7 J u l - 0 7 J a n - 0 8 J u l - 0 8 J a n - 0 9 J u l - 0 9 J a n - 1 0 J u l - 1 0 J a n - 1 1 J u l - 1 1 J a n - 1 2 J u l - 1 2 资料来源：申万研究 图7：2000年来K值月度变化情况 18www.swsresearch.com 申万研究 3.5.3 2013年K值预测  预计2013年K值下降幅度较低 • 扣除异常样本之后，年均K值下降7.2% • 2013年超大型公司上市的几率不大  按K值每月下降0.45%来估计2013年季度K值：下降5.4% • 扣除异常样本之后，K值月均下降0.43% • 计量模型显示K值月均下降0.44%  2013年各季度K值预测：K值的下降主要集中在2，3季度 • Q1：0.2847 Q2：0.2756 Q3：0.2682 Q4：0.2685 -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% Q1 Q2 Q3 Q4 2008 2009 2010 2011 2012 2013 资料来源：申万研究 图8：2008年来K值季度变化分析 19www.swsresearch.com 申万研究 3.6 2013年上证指数一季度前后将冲高回落  上证指数点位预测 • 季度高点悲观、中性和乐观值分别用季度收盘价1倍、1.11倍和1.24倍来估计 • 季度低点悲观、中性和乐观值分别用季度收盘价0.8倍、0.89倍和1倍来估计 项目 1季度 2季度 3季度 4季度 GDP名义增长率 10.00% 11.10% 11.20% 11.10% M2增长率 13.70% 12.50% 12.10% 13.10% 货币超经济发行率 3.70% 1.40% 0.90% 2.00% 风险溢价 16.17% 17.46% 17.75% 17.12% 5年期国债收益率 3.23% 3.25% 3.37% 3.57% 市盈率 10.64 10.40 10.09 10.42 每股收益 0.536 0.503 0.533 0.525 K值 0.285 0.276 0.268 0.268 收盘 2005 1899 2005 2036 高点中性预测 2226 2108 2226 2260 高点乐观预测 2486 2355 2487 2525 低点中性预测 1784 1690 1785 1812 低点悲观预测 1604 1519 1604 1629 资料来源：申万研究 注1：上证指数=100每股收益市盈率/K 注2：收盘预测值既是高点悲观预测值也是低点乐观预测值 注3：季度高点／收盘价、季度低点／收盘价取2000年来历史平均水平 表4：2013年1-4季度上证指数点位预测 20www.swsresearch.com 申万研究 20 1. 申万择时框架 2. 市场状态：目前尚处于底部区域 3. 中长期趋势——年度&季度：上证指数因子分解模型 4. 短期判断——月度：SWQT模型 5. 总结 主要内容 21www.swsresearch.com 申万研究 4.1 模型框架 SWQT 基本面 市场 参与者 CMPR MPI 择时指标 基础指标 CPI PPI PIR R PE MA SHB 10个宏观指标 股东增减持 AIP 一致预期 6个月均线 22www.swsresearch.com 申万研究 4.2.1 CMPR：企业盈利能力  定义CMP=CPI-PPI：反映企业未来盈利能力 • CPI反映终端产品价格变化，PPI反映企业成本变化  CMPR=（CMP过去三个月均值-CMP过去3年最小值）／（CMP过去3年 最大值-CMP过去3年最小值）*100 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 Ja n- 01 J u l- 0 1 Ja n- 0 2 J u l- 02 Ja n- 0 3 J u l- 03 Ja n- 0 4 J u l - 04 J a n- 0 5 J u l - 05 J a n- 06 J u l - 06 J a n - 07 J u l - 07 J a n - 08 J u l - 0 8 J a n - 09 J u l - 0 9 J a n - 10 Ju l - 1 0 J a n - 1 1 Ju l - 1 1 J a n - 1 2 J u l - 12 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110CMPR 上证指数 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 Ja n- 01 J u l- 0 1 Ja n- 0 2 Ju l - 0 2 J a n - 0 3 Ju l - 0 3 J a n - 0 4 J u l - 04 J a n - 05 J u l- 05 J a n - 06 J u l- 06 J a n- 0 7 Ju l- 0 7 J a n- 08 Ju l- 0 8 Ja n - 0 9 J u l - 0 9 J a n - 10 Ju l - 1 0 J a n - 1 1 J u l - 11 J a n- 12 J u l- 1 2 -6 -4 -2 0 2 4 6 8CMP 上证指数 图9：CMP与上证指数走势 图10：CMPR与上证指数走势 资料来源：申万研究资料来源：申万研究 23www.swsresearch.com 申万研究 4.2.2 CMPR：看空准确率仅52%  CMPR择时条件 • 当月值>前3个月均值：看多 • 当月值<前3个月均值：看空  CMPR择时效果 • 累计超额收益收益：240% • 准确率：看多准确率约61%，但看空准确率仅52% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 D e c - 0 3 A p r - 0 4 A u g - 0 4 D e c - 0 4 A p r - 0 5 A u g - 0 5 D e c - 0 5 A p r - 0 6 A u g - 0 6 D e c - 0 6 A p r - 0 7 A u g - 0 7 D e c - 0 7 A p r - 0 8 A u g - 0 8 D e c - 0 8 A p r - 0 9 A u g - 0 9 D e c - 0 9 A p r - 1 0 A u g - 1 0 D e c - 1 0 A p r - 1 1 A u g - 1 1 D e c - 1 1 A p r - 1 2 A u g - 1 2 CMPR择时 上证指数 图11：CMPR择时效果 资料来源：申万研究。 表5：CMPR择时准确率分析 资料来源：申万研究。 看多 看空 上涨 61.40% 48.00% 下跌 38.60% 52.00% 24www.swsresearch.com 申万研究 4.3.1 MPI：工业增加值与上证指数关系密切  工业增加值增速与上证指数关系密切 • 近5年，工业增加值（VAI）与上证指数相关性高达0.71 • 但工业增加值（VAI）相对上证指数是滞后指标 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 上 证 综 指 领 先 12期 上 证 综 指 领 先 10期 上 证 综 指 领 先 8期 上 证 综 指 领 先 6期 上 证 综 指 领 先 4期 上 证 综 指 领 先 2期 同 步 上 证 综 指 滞 后 2期 上 证 综 指 滞 后 4期 上 证 综 指 滞 后 6期 上 证 综 指 滞 后 8期 上 证 综 指 滞 后 10期 上 证 综 指 滞 后 12期 相关系数（近12年） 相关系数（近5年） 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 Oct-00 Oct-01 Oct-02 Oct-03 Oct-04 Oct-05 Oct-06 Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 Oct-11 Oct-12 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000工业增加值增速(%) 工业增加值增速_趋势 上证综合指数（右轴） 图12：上证指数工业增加值增速走势 图13：上证指数与工业增加值增速相关性测算 资料来源：申万研究资料来源：申万研究 25www.swsresearch.com 申万研究 4.3.2 MPI：申万宏观景气指数领先工业增加值  申万宏观景气指数（MPI）领先工业增加值 • 采用10个宏观指标编制而成 • 宏观景气指数领先工业增加值（VAI）2-3个月，领先上证指数1-2个月 -1.00 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 上 证 综 指 领 先 12期 上 证 综 指 领 先 10期 上 证 综 指 领 先 8期 上 证 综 指 领 先 6期 上 证 综 指 领 先 4期 上 证 综 指 领 先 2期 同 步 上 证 综 指 滞 后 2期 上 证 综 指 滞 后 4期 上 证 综 指 滞 后 6期 上 证 综 指 滞 后 8期 上 证 综 指 滞 后 10期 上 证 综 指 滞 后 12期 MPIvsVAI MPIvs上证指数 90 95 100 105 110 115 120 Oct-00 Apr-01 Oct-01 Apr-02 Oct-02 Apr-03 Oct-03 Apr-04 Oct-04 Apr-05 Oct-05 Apr-06 Oct-06 Apr-07 Oct-07 Apr-08 Oct-08 Apr-09 Oct-09 Apr-10 Oct-10 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000宏观景气指数 上证综合指数（右轴） 图14：MPI与上证指数、工业增加值增速相关性 图15：MPI走势领先上证指数1-2个月 资料来源：申万研究资料来源：申万研究 26www.swsresearch.com 申万研究 4.3.3 MPI：看多准确率达67%  MPI择时条件 • 当月值>上月值：看多 • 当月值<上月值：看空  MPI择时效果 • 累计超额收益收益：210% • 准确率：看多月份准确率为67%，看空准确率53% 图16：MPI择时效果 资料来源：申万研究。 表6：MPI择时准确率分析 资料来源：申万研究。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 D e c - 0 3 A p r - 0 4 A u g - 0 4 D e c - 0 4 A p r - 0 5 A u g - 0 5 D e c - 0 5 A p r - 0 6 A u g - 0 6 D e c - 0 6 A p r - 0 7 A u g - 0 7 D e c - 0 7 A p r - 0 8 A u g - 0 8 D e c - 0 8 A p r - 0 9 A u g - 0 9 D e c - 0 9 A p r - 1 0 A u g - 1 0 D e c - 1 0 A p r - 1 1 A u g - 1 1 D e c - 1 1 A p r - 1 2 A u g - 1 2 上证指数 MPI择时 看多 看空 上涨 67.44% 46.88% 下跌 32.56% 53.13% 27www.swsresearch.com 申万研究 4.4.1 PIR：衡量债市与股市收益率  PIR=股市收益率（1／PE）/债市收益率（BY） • 由于资金的流动，债券市场与股票市场存在跷跷板效应 • 债市收益率（BY）用7年期国债收益率，股市收益率用（1／PE）计算  PIR处于极值情况下，上证指数见底或见顶的概率较大 • 2005年、2007年、2009年 图17：PIR与上证指数走势 资料来源：申万研究 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 N o v - 0 3 M a r - 0 4 J u l - 0 4 N o v - 0 4 M a r - 0 5 J u l - 0 5 N o v - 0 5 M a r - 0 6 J u l - 0 6 N o v - 0 6 M a r - 0 7 J u l - 0 7 N o v - 0 7 M a r - 0 8 J u l - 0 8 N o v - 0 8 M a r - 0 9 J u l - 0 9 N o v - 0 9 M a r - 1 0 J u l - 1 0 N o v - 1 0 M a r - 1 1 J u l - 1 1 N o v - 1 1 M a r - 1 2 J u l - 1 2 N o v - 1 2 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00上证指数 pir 均值+2倍标准差 均值 均值-2倍标准差 28www.swsresearch.com 申万研究 4.4.2 PIR：市场波动较大时有效  PIR择时条件 • 当月值>近3年均值+2倍标准差：看空 • 当月值<近3年均值+2倍标准差：看多 • 其余情况，延续上月观点  PIR择时效果 • 累计超额收益收益：138% • 准确率：看多月份准确率为57%，看空准确率53% 看多 看空 上涨 56.67% 47.06% 下跌 43.33% 52.94% 图18：PIR择时效果 资料来源：申万研究。 表7：PIR择时准确率分析 资料来源：申万研究。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 D e c - 0 3 A p r - 0 4 A u g - 0 4 D e c - 0 4 A p r - 0 5 A u g - 0 5 D e c - 0 5 A p r - 0 6 A u g - 0 6 D e c - 0 6 A p r - 0 7 A u g - 0 7 D e c - 0 7 A p r - 0 8 A u g - 0 8 D e c - 0 8 A p r - 0 9 A u g - 0 9 D e c - 0 9 A p r - 1 0 A u g - 1 0 D e c - 1 0 A p r - 1 1 A u g - 1 1 D e c - 1 1 A p r - 1 2 A u g - 1 2 上证指数 PIR择时 29www.swsresearch.com 申万研究 4.5 MA：简单但有用的择时指标  均线法则已经被投资者广泛接受，我们采用 最普遍的6月均线  MA择时条件 • 月收盘价>=6个月均线：看多，否则看空  MA择时效果 • 累计超额收益：207% • 准确率：看多月份准确率为62%，看空准确率52% 看多 看空 上涨 61.82% 48.08% 下跌 38.18% 51.92% 图19：MA择时效果 资料来源：申万研究。 表8：MA择时准确率分析 资料来源：申万研究。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 D e c - 0 3 A p r - 0 4 A u g - 0 4 D e c - 0 4 A p r - 0 5 A u g - 0 5 D e c - 0 5 A p r - 0 6 A u g - 0 6 D e c - 0 6 A p r - 0 7 A u g - 0 7 D e c - 0 7 A p r - 0 8 A u g - 0 8 D e c - 0 8 A p r - 0 9 A u g - 0 9 D e c - 0 9 A p r - 1 0 A u g - 1 0 D e c - 1 0 A p r - 1 1 A u g - 1 1 D e c - 1 1 A p r - 1 2 A u g - 1 2 上证指数 MA择时 30www.swsresearch.com 申万研究 4.6.1 SHB：股东行为比高管行为有效  过去一个月股东和高管行为 • 股东行为（SHB）：股东减持家数-股东增持家数 • 高管行为（ETB）：高管减持家数-高管增持家数  SHB比ETB有效 • 股东密集减持和密集增持分布对应市场的高点和低点 • 高管在2007年高点时未能及时减持，3000点左右即大幅增持 -40 -20 0 20 40 60 80 J a n - 0 4 M a y - 0 4 S e p - 0 4 J a n - 0 5 M a y - 0 5 S e p - 0 5 J a n - 0 6 M a y - 0 6 S e p - 0 6 J a n - 0 7 M a y - 0 7 S e p - 0 7 J a n - 0 8 M a y - 0 8 S e p - 0 8 J a n - 0 9 M a y - 0 9 S e p - 0 9 J a n - 1 0 M a y - 1 0 S e p - 1 0 J a n - 1 1 M a y - 1 1 S e p - 1 1 J a n - 1 2 M a y - 1 2 S e p - 1 2 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000SHB ETB 上证指数 图20：上证指数与股东、高管行为 资料来源：申万研究。 31www.swsresearch.com 申万研究 4.6.2 SHB：与PIR类似，市场波动大时有效  SHB择时条件 • 当月值>45：看空；当月值<5：看多；其余月份延续 上月观点  SHB择时效果 • 累计超额收益收益：443% • 准确率：看多月份准确率为63%，看空准确率62% 图21：SHB择时效果 资料来源：申万研究。 表9：SHB择时准确率分析 资料来源：申万研究。 看多 看空 上涨 63.01% 38.24% 下跌 36.99% 61.76% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 D e c - 0 3 A p r - 0 4 A u g - 0 4 D e c - 0 4 A p r - 0 5 A u g - 0 5 D e c - 0 5 A p r - 0 6 A u g - 0 6 D e c - 0 6 A p r - 0 7 A u g - 0 7 D e c - 0 7 A p r - 0 8 A u g - 0 8 D e c - 0 8 A p r - 0 9 A u g - 0 9 D e c - 0 9 A p r - 1 0 A u g - 1 0 D e c - 1 0 A p r - 1 1 A u g - 1 1 D e c - 1 1 A p r - 1 2 A u g - 1 2 上证指数 SHB择时 32www.swsresearch.com 申万研究 4.7.1 AIP：分析师上调业绩家数占比  AIP=过去1个月盈利预测上调家数／调整总家数 • 随着卖方研究对上市公司覆盖程度的提高，AIP指标可反映市场一致预期变化  2007年高点以来，AIP走势与市场走势较为一致 图22：上证指数与AIP走势 资料来源：申万研究。 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 F e b - 0 6 M a y - 0 6 A u g - 0 6 N o v - 0 6 F e b - 0 7 M a y - 0 7 A u g - 0 7 N o v - 0 7 F e b - 0 8 M a y - 0 8 A u g - 0 8 N o v - 0 8 F e b - 0 9 M a y - 0 9 A u g - 0 9 N o v - 0 9 F e b - 1 0 M a y - 1 0 A u g - 1 0 N o v - 1 0 F e b - 1 1 M a y - 1 1 A u g - 1 1 N o v - 1 1 F e b - 1 2 M a y - 1 2 A u g - 1 2 N o v - 1 2 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000AIP 上证指数 33www.swsresearch.com 申万研究 4.7.2 AIP：看空准确率不理想  AIP择时条件 • 当月值>6个月均值：看多 • 当月值<6个月均值：看空  AIP择时效果 • 累计超额收益收益：240% • 准确率：看多月份准确率为59%，看空准确率 49% 图23：AIP择时效果 资料来源：申万研究。 表10：AIP择时准确率分析 资料来源：申万研究。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 M a r - 0 6 J u n - 0 6 S e p - 0 6 D e c - 0 6 M a r - 0 7 J u n - 0 7 S e p - 0 7 D e c - 0 7 M a r - 0 8 J u n - 0 8 S e p - 0 8 D e c - 0 8 M a r - 0 9 J u n - 0 9 S e p - 0 9 D e c - 0 9 M a r - 1 0 J u n - 1 0 S e p - 1 0 D e c - 1 0 M a r - 1 1 J u n - 1 1 S e p - 1 1 D e c - 1 1 M a r - 1 2 J u n - 1 2 S e p - 1 2 上证指数 AIP择时 看多 看空 上涨 59.26% 50.94% 下跌 40.74% 49.06% 34www.swsresearch.com 申万研究 4.8.1 SWQT：综合打分模型  SWQT共6个指标 • CMPR、MPI反映基本面情况 • PIR、MA反映市场情况 • SHB、AIP反映参与者情况  权重：等权重 • 在每个月末，分别计算6个指标，按前述择时条件判断多空，看多为1，看空为0 • 加总6个指标的分数为本月SWQT择时模型综合得分 表11：SWQT综合得分对应的市场判断及仓位设定 资料来源：申万研究。 得分 市场判断 仓位设定 5～6 强烈看多 100% 3～4 谨慎看多 70% 1～2 谨慎看空 30% 0 强烈看空 0% 35www.swsresearch.com 申万研究 4.8.2 SWQT：综合得分两端准确率较高  综合得分情况 • 2006年-2007年大牛市中期得分一度下滑 • 2007年高点至20009年期间得分与市场走势吻合度 较高  综合得分两端准确率较高 • 得分两端准确率较高，中间状态判断一般 • 月均涨幅随得分下降单调递减 图24：SWQT综合打分情况 资料来源：申万研究。 表12：SWQT模型准确率及月均涨幅 资料来源：申万研究。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 D e c - 0 5 M a r - 0 6 J u n - 0 6 S e p - 0 6 D e c - 0 6 M a r - 0 7 J u n - 0 7 S e p - 0 7 D e c - 0 7 M a r - 0 8 J u n - 0 8 S e p - 0 8 D e c - 0 8 M a r - 0 9 J u n - 0 9 S e p - 0 9 D e c - 0 9 M a r - 1 0 J u n - 1 0 S e p - 1 0 D e c - 1 0 M a r - 1 1 J u n - 1 1 S e p - 1 1 D e c - 1 1 M a r - 1 2 J u n - 1 2 S e p - 1 2 0 1 2 3 4 5 6 7上证指数 综合打分 综合得分 月份数量 上涨月份 上涨占比 平均涨幅 6 11 10 90.91% 8.63% 5 10 9 90.00% 9.57% 4 26 14 53.85% 0.83% 3 16 8 50.00% 0.27% 2 7 3 42.86% -4.81% 1 5 2 40.00% -6.51% 0 8 2 25.00% -7.30% 36www.swsresearch.com 申万研究 4.8.3 SWQT：牛市跑输，熊市稳定跑赢  SWQT模型：牛市跑输，熊市稳定跑赢 • 2006年和2009年均跑输上证指数 • 2007年、2008年、2