动态利率平价理论

动态利率平价理论 专业硕士学位论文 THESIS OF PROFESSIONAL MASTER DEGREE 论文 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 目: 动态利率平价理论 (英文): Dynamic Theory of InterestRate Parity 作 者: 刘 倡指导教师: 郑超愚 2007 年 4 月 25 日 动态利率平价理论 论文题目:(中文) 动态利率平价理论 (外文)Dynamic Theory of Interest Rate Parity所在院、系、所 : 经济学院 专 专 业 、 名 、 称 : 国民经济学指专导专教专师姓专名、职专称 : 郑超愚、教授 论文主题词:动态利率平价 学专习专期专限 : 2005 年 9 月至 2007 年 7 月论文提交时间:2007年 4月 25日动态利率平价理论 独 创 性 声 明 本人郑重声明:所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知,除了文中特别加以标注和致谢的 地方外,论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果,也不包含 为获得中国人民大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 签名: 刘倡 日期: 2007 年 5 月 10 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解中国人民大学有关保留、使用学位论文的规定,即: 学校有权保留送交论文的复印件,允许论文被查阅和借阅;学校可以 公布论文的全部或部分内容,可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。签名: 刘倡 导师签名: 郑超愚 日期: 2007 年 5 月 10 日 动态利率平价理论 中文摘要 利率平价理论是重要的汇率决定理论,但是目前国内外对利率平价理论的实 证研究大多数拒绝了这一理论,利率平价之谜引起了国内外学者的广泛兴趣,目 前已有的研究大都通过对外汇市场有效性的研究来解释利率平价理论与实证结 果的背离。 本文从利率平价理论的另一假设前提??资本可自由流动??这个角度对 利率平价之谜提出新的解释。放松资本自由流动这一假定,尝试建立一个资本非 自由流动条件下的利率平价模型,这是一种理论创新,可以对利率平价理论进行 扩展,增强利率平价理论在汇率决定方面的适用范围,尤其有助于解释正在 逐步 实现资本自由流动过程中的国家的汇率变动和发展趋势。 本文通过建立三个模型,分别讨论了在存在T期实现资本自由流动预期的情 况下、存在走私的情况下和两种现象并存的情况下的汇率与利率变动关系,我们 得出的基本结论是:在资本未实现自由流动的情况下,实际汇率水平与利率平价 理论所决定的汇率存在一定的偏差,这个偏差受到两个因素的影响,分别是距离 投资者预期资本实现自由流动的时间和走私等违规套汇行为成功的可能性。 在投资者预期在未来某一时期将实现资本自由流动的情况下,随着时间越来 越接近人们预期的资本开放时间,汇率将越来越向利率平价理论决定的汇率靠 拢,直至资本实现自由流动后,汇率的变动遵循利率平价理论。而在走私利率平 价模型中,严格的外汇管制意味着资金无法实现国内外的套利行为,国内外的资 本市场将被人为的割裂并保持一定的利差;外汇管制的纵容则可能导致资本实际 上的自由流动,资金收益遵循利率平价理论;而存在漏洞的外汇管制则意味着存 在走私成功的可能性,成功的走私可能在短期内导致汇率明显的偏离利率平 价理 论汇率值,但是随着监管层和投资者广泛的认识到套汇机会的存在,走私成 功的 可能性与汇率的偏离程度是反向关系,即走私成功的可能性越大,外汇管制 越松, 资本流动越自由,越符合利率平价理论。 本文在分析模型的同时,引用了中国、韩国和泰国的案例对模型进行检验, 检验结果有力的支持了模型的解释能力。 这种基于资本尚未实现自由流动的分析是有理论价值和现实意义的,本文是 在这方面进行的一个初步的尝试,但还存在一些不完善的地方,如走私的可 能性 对汇率的影响存在一定的不确定性,将投资者持有的资产简单的划分为国内 资产 和国外资产,均值得进一步深入研究。 动态利率平价理论 Abstract Interest rate parity theory IRP is an important theory which determines the exchange rate; however, most of the demonstration research refused the conclusion of IRP. This phenomenon attracted a lot of attention and several explanations were brought forward, which mainly focused on the effectiveness of foreign exchange marketThis paper gives a different explanation by releasing the assumption of free capital flow and trying to build an IRP model under the non-free capital flow. This work is an innovation which will extend the traditional IRP model and enhance the applicability of IRP model, especially for the developing countries which have not carry out the free capital flowWe set up three models and discuss these situations in which we respectively assume the expectation of free capital flow, the possibility of foreign exchange contraband, and both of them. We draw the conclusion that the expectation of free capital flow and the possibility of successful contraband might be the reason for the invalidation of IRPOur model shows that the exchange rate will close with the IRP theory when investors expect the capital will flow freely in the near future, and the possibility of the successful contraband will also affect the efficiency of IRP theory, although the effect is uncertainThe cases of China, Korea and Thailand testified the conclusion of our modelDynamic IRP theory is an extension of IRP theory and enhances the efficiency of IRP theoryThis analysis is meaningful but this paper is imperfect, the further research should be made to improve the model from several aspects, such as the uncertainty effect of contraband possibility 动态利率平价理论 目 录 第1章引言1 1.1 利率平价理论概述1 1.1.1利率平价理论的提出 1 1.1.2 利率平价理论的内容 1 1.1.3利率平价理论的实证结果2 1.2 国内外对利率平 价之谜的解释 2 1.2.1有效市场假说 2 1.2.2新闻模型 4 1.2.3理性泡沫模 型 5 1.2.4比索模型 6 1.2.5风险补贴模型 6 1.2.6汇率理论的发展方向 7 1.3 本文的研究方向和研究方法 7 1.3.1本文的研究方向 7 1.3.2本文的研究 方法 8 1.4 本文的创新之处 9 第2 章T 期资本自由流动的利率平价模型 10 2.1 模型的假设前提 10 2.2 模型的建立 11 2.3 模型的经济含义 16 2.4 模型的检验 16 2.4.1中国 的外汇管制 16 2.4.2韩国资本项目开放 22 2.4.3泰国资本自由流动 23 第3 章存在走私的利率平价模型 25 3.1 模型的假设前提 25 3.2 模型的 建立 26 3.3 模型的经济含义 28 3.4 中国外汇调剂市场 29 第4 章一般动态利率平价模型32 4.1 模型的假设前提 32 4.2 模型的建立 33 4.3 模型的经济含义 34 动态利率平价理论 4.4 模型的进一步探讨 36 第5 章结论 36 参考文献37 动态利率平价理论 第1章引言1.1利率平价理论概述 1.1.1利率平价理论的提出 1923年,英国经济学家凯恩斯在其《货币改革论》中提出了利率平价理论, 1931年,英国学者爱因齐格(P. Einzig)出版了《远期外汇理论》,进一步阐 述了汇率与利率之间的相互影响,指出这种相互影响是通过国际间的套利性资 金流动产生的。当各国利率水平存在差异时,将直接影响短期资本在国际间的 流动,从而引起汇率的变化,当同一货币在不同国家的收益率相等时,套利机会 消失,远期汇率达到均衡。利率平价理论突破了传统的国际收支和物价水平的 范畴,从资本流动的角度研究汇率的变化,满足资本市场的一价定律,适应了 国际资本流动迅速发展的背景,奠定了现代汇率理论的基础。 1.1.2利率平价理论的内容 利率平价理论可分为抛补的利率平价理论(CIP)和非抛补的利率平价理论 (UIP)。抛补的利率平价公式(1.1)为: * 1/ +iF+ RSR1i * 其中,i代表本国利率,i 代表外国利率,FR代表远期汇率,SR代表即期 汇率。 对公式1.1进行整理, * 1/++ii1 FR/SR 1动态利率平价理论* 1/++ii1 ?1FR/SR?1 得到 ** ii?+ /1 i FR?SR /SR * 由于i 较小,所以抛补的利率平价公式经常被简化为1.2 * i? i FR?SR/SR 抛补的利率平价的经济含义是,汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之 差。如果本国利率低于外国利率,则本币在远期将升值(在即期贬值)。 相对于抛补的利率平价理论,非抛补利率平价的经济含义是,预期的汇率 远期变动等于两国货币利率之差。如果本国利率低于外国利率,则意味着市 场 预期本币在远期将升值,反之成立。非抛补的利率平价强调预期的未来汇率 而 非远期汇率,因此,以对未来某一期即期汇率的预期代替远期汇率,得到非抛 补利率平价公式(1.3) * ii?ESR ?SR/SR tt t +1 t t 1.1.3利率平价理论的实证结果 利率平价理论是汇率决定的重要理论,具有重要的理论意义,20世纪六十 年代以来许多学者对利率平价进行了大量的实证研究,但令我们感到惊奇的 是, 大多数实证结果拒绝了利率平价理论,如 Meese & Rogoff 1983,Edison & Pauls 1993,Throop1994,Coughlin & Koedijk1990等。近年来,我国 一些学者也运用中国的数据对利率平价理论进行了检验,如薛宏立(2002)以 直观折线图比较的方法得出结论,认为利率平价理论不适用于中国;王爱俭 (2003)采用格兰杰因果检验对利率和汇率进行检验,同样拒绝了利率平价理 论;丁剑平(2006)对CIP决定的汇率与NDF(无本金交割远期)决定的汇率进 行检验,认为利率平价在中国不成立。利率平价理论与实证结果的矛盾引起 了 人们对利率平价理论的进一步探讨。 1.2国内外对利率平价之谜的解释 1.2.1有效市场假说2动态利率平价理论 面对利率平价理论与实证结果的矛盾,各国学者开始重新审视利率平价理 论的假设前提、分析视角以及分析工具,从不同的方面进行突破和发展,试图 对现实经济中的汇率与理论汇率值存在较大偏差这一令人费解的现象给出合理 的解释。 许多学者试图通过改进实证方法,分析数据特征等加以解释,如Johansen & Jueslius 1992,Edison & Melick 1995,MacDonald 1997以昀大似然估 计法代替格兰杰检验法,WuandChen 2001建立考虑时变系数和马尔可夫转换 1 异方差的模型等 。 但更多的学者通过对利率平价理论假设前提的深入研究来解释这一问题。 利率平价利率有两个核心假设前提:一是资本在国际间的完全自由流动;二是 有效的外汇市场。由于对利率平价的实证研究多是以发达国家的数据为基础, 而这些国家基本上可实现资本的自由流动,因此,已有的研究通常接受资本在 国际间是可以自由流动的这一前提假设,对外汇市场的有效性进行研究,从而 解释利率平价之谜。对外汇市场有效性的理论和实证研究始终是现代金融研究 的重点之一。 有效市场假说是由Fama (1965)昀先提出,早期主要用于股票市场的研究, 应用到外汇市场则是指,在资本自由流动和没有交易成本的情况下,对一个 有 效的外汇市场来说,汇率(包括即期汇率和远期汇率)必须充分反映所有相关 和可能得到的信息,投资者不可能赚得超额利润,均衡价格是在完全信息条件 下形成的价格。 有效市场假说有两个核心的假设条件:第一,投机者是风险中性的,如果 投资者厌恶风险或偏好风险,则投机资金的流动将在ES R FR 实现之前就 t +1 t 停止;第二,市场参与者是理性预期的,这意味着不存在系统的预测误差,价 格变动是随机的,且这种变动不可能从历史的价格中预测。如果预期是理性的, 外汇市场有效的条件就是SR E SR +u ,即将来实际汇率和预期的即期汇率 tt t 只相差一个随机误差项。由于市场参与者不会犯系统错误,则有SR+ FR u , tt ?1 t 即t期的实际即期汇率等于t ?1期的远期汇率加上随机误差项,远期汇率是未来 1 熊原维,“利率平价理论在中国的适用性分析”,《上海金融》2004年第 12期。3动态利率平价理论即期汇率的无偏估计。 在 80年代,出现了大量的检验外汇市场有效性的文献,无论是对即期外汇 市场有效性的检验如Cumby & Obstfeld,1981,Dooley & Shafter,1983, 还是对远期外汇市场有效性的检验如Fama,1984,Hansen & Hodrick,1980, 总体来说,基本上都拒绝了外汇市场的有效性。为了解释外汇市场的失败,一 些学者提出了“投机泡沫”speculative bubbles、 “比索问题”peso problem、 “风险补贴”risk premium和“新闻模型”news model等。实证结果表明, 2 这些模型尽管不能完全解释汇率的波动,但已经明显起到了作用。 1.2.2新闻模型 Mussa1979首先提出了新闻模型,他将非预期的并且能够引起人们对汇率 的预期值进行修改的新的信息统称为“新闻”,并分析了“新闻”对汇率运动 的影响。Mussa的新闻模型表明,未预见到的即期汇率的变化是由基本经济变量 的“新闻”引起。基于这一结论,任何新闻因素通过影响外汇市场上交易者的 预期都能够及时有效的融入到即期或远期汇率之中。由于即期汇率和远期汇率 间隔的时间内可能会有“新闻”因素的出现,从而导致远期汇率是将来即期汇 率的有偏估计,这就可以用来解释外汇市场有效性检验失败的原因。而“新闻” 因素不断进入外汇市场则可以在一定程度上解释汇率的频繁波动。另外,“新 闻”的不可预见性意味着“新闻”的出现是一个随机游走过程,根据新闻模型, 可以得到未预测到的即期汇率市场的变化也将是一个随机游走过程,这一结论 又可以对即期汇率的路径近似的遵循随机游走这一经验规则给予解释。 新闻模型提出以后,很多学者采用不同的方法对其进行实证检验。Dornbus -ch 1980、Frenkel 1981、Edwards 1982等学者的研究表明信息对汇率 的效果是显著的。而Eichenbaum & Evans 1993则发现信息对汇率的效果有 一定时滞。Hoffman & Schlagehauf 1983的检验结果是不显著的,Copeland 2 Thomas H. McCurdy & Ieuan G. Morgan ,Test for a Systematic Risk Component in Deviations From Uncovered Interest Rate Parity4动态利率平价理论(1984的研究也显示,新闻模型在解释汇率变动方面仍然不能令人满意,只 能够有限地部分地解释汇率波动。 总的来说,Mussa的新闻模型检验结果不很令人满意,由于没有指明“新闻” 的具体内容,使得通常检验中确定“新闻”项比较困难,对此,Edwards 1983 进行了发展,给出了一个标明“新闻”具体内容的新闻模型,并给出了各种“新 闻”的效应,但这仍然仅仅是一种理论上的推断,还有Davidson 1985所指 出的一些非量化的因素,如政治公告、谣言等不可能融入新闻项中,这些因素 3 都削弱了新闻模型的解释能力。 1.2.3理性泡沫模型 新闻模型根据未预料到的基本经济变量的变化来解释汇率的变动性,然 而,外汇市场上有时会在基本经济变量没有发生较大变化的情况下出现暴涨和 暴跌,这种现象既无法用汇率超调理论也无法用汇率的新闻模型来解释,于是 一些学者(如Hart 1977、Blanchard 1979、Dornbusch 1983、Camerer 1989等)在理性预期的假设下对这种汇率现象进行了分析,提出了汇率变动 的理性投机泡沫模型。 理性投机泡沫模型的基本思想是,当期初的汇率相对于由基本因素所决定 的水平有一个偏离,则产生一个泡沫的源头,理性预期下,市场参与者预期汇 率将进一步偏离均衡水平,投资者之所以继续购买被高估的货币,是期望能获 得所预期的货币进一步升值带来的收益,并且能够赶在汇率昀终回到由基本经 济变量所决定的均衡汇率之前将货币卖出。在市场投机的推动下,泡沫随着汇 率的快速上升而膨胀,投机者会在每一期结束前判断泡沫破灭的概率,汇率上 升越高,泡沫破灭的概率越大,为了补偿增加的泡沫破灭风险,汇率必须以更 快的速度上升,这又进一步推动了泡沫的膨胀。因此,理性投机泡沫理论的结 论是,一个初期的偏离在理性预期的条件下会导致汇率理性泡沫的生成并进 一 3 丁剑平、曾芳琴,《外汇市场微观结构理论与实证》,2006。5动态利率平价理论步加速膨胀,只要泡沫没有破灭,就不能促使汇率立即回到均衡水平上。该理 论提出后,很多学者对其进行了实证检验,Huang 1981、Wadhwani 1984、Meese 1986、Kearney &MacDonald 1986 等以强有力的证据证明了理性泡 沫的存在。 1.2.4比索模型 Krasker 1980在分析1976年的墨西哥比索贬值事件时提出了“比索问 题”。他指出,决定汇率的潜在变量发生较大变化的概率较小,虽然在无限时 间跨度内,该事件发生的可能性较大,但在一定限度的样本期间内,该事件可 能根本不会发生,这个小概率的重大事件在检验的有限的样本期间内可能无法 反映出来。而这个小概率重大事件的潜在发生对市场参与者的行为和预期有着 重要影响,因此运用标准的计量检验远期外汇市场的有效性是无效的。 比索问题和汇率泡沫为浮动汇率制下汇率波动大幅度偏离宏观基本因素提 供了解释,指出了外汇市场有效性检验的不甚理想可能是由于理性投机泡沫和 比索问题的存在。 1.2.5风险补贴模型 外汇市场有效性假说的核心假设前提之一是风险中性,而风险补贴模型正 是从对这一假设前提的否定出发来解释外汇市场有效性检验的失败和汇率对基 本因素的偏离。在假定理性预期,放松风险中性的条件下,可以认为投资者是 厌恶风险的,则在远期汇率和未来即期汇率的预期之间有一个风险补贴,这个 风险补贴实际上是对利率平价的偏离。 FR E SR +PR tt +1 t 该方程指出由于风险补贴的存在,远期汇率是预期的未来即期汇率的有偏 估计。持有这一观点的学者认为风险补贴是影响外汇市场有效性的一个重要原 因。风险补贴作为对汇率现象的一种解释,其关键问题在于风险补贴是否存在, 风险补贴是否随时间发生变动,很多学者对此进行了研究。 对于风险补贴是否存在,在Frenkel 1982贡献的一篇文献中,其估计的 6动态利率平价理论结果得出不能拒绝风险中性假说,Taylor 1987用一个模型估计了 1976 年 3 月-1986年7月美元/英镑、美元/瑞士法郎和美元/日元的月度数据,其结果则 显示风险补贴是存在的。 在对风险补贴是否随时间变动的研究方面,Frenkel 1981实证结果显示 有些汇率的风险补贴不变,而有些是变化的,Stockman 1978实证显示风险补 贴可能在符号上发生变化,Fama 1984和Taylor 1988的实证结果则支持随 时间变动的风险补贴的存在。De Santis & Gerard 1997,1998、Dumas & Solmik 1995、Harvey 1991、Tai (1991,2001)等的研究均表明风险溢价随时间 变动。 1.2.6汇率理论的发展方向 强调资产市场和未来预期的作用,这是汇率决定理论的一个重要发展方向。 实证研究显示,汇率的变动难以用资本流动和商品流动的均衡来解释,这促进 了资产市场理论的产生和发展,昀近的汇 率研究理论核心是资产市场的分析方 法。外汇市场不再被作为一个由流量需求和供给均衡来决定均衡价格的市场, 而是被作为存量市场,其市场价格由持有外币资产的预期收入来决定。 汇率的资产市场方法产生了许多模型,其在解释汇率变动方面是非常有用 的。它的第一个特征是宏观模型,其核心在于金融资产市场的均衡。在资产市 场的分析中采取了简单的假设,市场参与者是同一的,信息是完全的,交易是 无成本的。这些假设是宏观经济模型资产市场分析方法的重要标志。这些假设 忽略了资产的交易过程,因此资产价格瞬时调整以使投资者达到效用昀大化, 资产市场价格的瞬时调整反映了市场出现新的信息,所有市场参与者的观察 和 解释是同一的。因此汇率的宏观基本模型意味着所有影响资产即期和预期收益 4 率的变动信息对汇率有直接和确定的影响。 1.3本文的研究目的和研究方法 4 陈雨露、候杰,“汇率决定理论的新近发展”,当代经济科学,2005年第 9期。7动态利率平价理论1.3.1本文的研究目的 综上所述,目前大多数学者通过放松利率平价理论的前提假设??有效的 外汇市场和资本完全自由流动??来解释利率平价理论与实证结果的背离,主 要集中在对外汇市场有效性的研究上。外汇市场有效性的实证检验结果强烈地 拒绝了外汇市场有效性,但是外汇市场的失败来源于非理性预期问题还是来源 于风险补贴的存在,目前还没有定论。 由于目前国际上对利率平价理论的实证检验大多数是对发达国家的汇率进 行的检验,而这些发达国家几乎都实现了资本自由流动,因此,这些实证研究 接受资本完全自由流动这一假设前提是合理的。但是,对于中国等还没有实现 资本完全可自由流动的国家而言,这一假设前提是非常重要的,即利率平价被 拒绝的原因可能不仅仅在于外汇市场有效性的失败,还与资本是否可在国际间 自由流动有关。 本文的研究将集中在对利率平价理论的另一核心假设前提??资本自由流 动上,假定外汇市场是有效的,考察资本的非自由流动是否可以有效的解释利 率平价理论在实证上的失败。从这个角度出发,本文将建立资本非自由流动条 件下的利率平价模型,从而对利率平价理论和实证的背离做出解释。资本非自 由流动条件下的利率平价模型是对利率平价理论的扩展,有助于增强利率平价 理论的应用范围,本文正是在努力做出这种尝试。 图 1.1利率平价理论的研究方向 利率平价理论 有效市场假说 资本自由流动 理性预期 风险中性 新闻模型 理性泡沫模型 比索模型 „„8动态利率平价理论1.3.2本文的研究方法 基于上述的研究目的,本文将尝试建立资本非自由流动条件下的利率平价 模型。 为了集中研究资本自由流动对利率平价理论的影响,本文做出如下假定: 第一,假设外汇市场有效。汇率即期汇率和远期汇率必须充分反映所有 相关和可能得到的信息。 第二,假设国内外的货币市场均是有效的。虽然对于许多资本非自由流动 的国家(如中国)而言,其货币市场的市场化程度不高,利率水平无法由市场 完全、迅速的决定,但是为了集中研究资本自由流动对利率平价的影响,假设 所有的货币市场都是有效的。 第三,假设不存在交易成本。 为了完整的建立这一模型,本文将分三个层次进行研究: (1)假设一国的资本流动受到严格的管制,但是在 T 期该国将实现资本 的自由流动,即在 T期利率平价理论成立。 (2)假设一国对资本流动进行严格的管制,且没有实现资本自由流动的计 划,但是存在走私等非法外汇交易,这些外汇交易符合利率平价理论。 (3)将前两个模型整合为一般的资本非自由流动条件下的利率平价模型, 使模型更加符合现实情况,增强模型的解释能力。 1.4本文的创新之处 本文的创新之一在于,不同于众多从外汇市场有效性入手解释利率平价之 谜的研究,从资本是否可自由流动这个角度对利率平价理论与实证的背离提 出 新的解释。 本文的创新之二在于,本文并非简单的对资本管制进行实证检验,而是努 力尝试建立一个资本非自由流动条件下的利率平价模型,这是一种理论创新, 可以对利率平价理论进行扩展,增强利率平价理论在汇率决定方面的适用范围, 9动态利率平价理论尤其有助于解释正在逐步实现资本自由流动过程中的国家的汇率变动和发展趋 势。 当然,鉴于本人的学术能力有限,本文在理论创新方面的尝试可能存在很 多不完善的地方,还需要很多改进,但是,本人认为这是个非常值得深入研究 的问题,希望本文能够起到抛砖引玉的作用,希望有更多的学者从这个角度进 行研究,从而扩展、充实利率平价理论,使这一汇率决定理论更好、更广泛的 应用于国际金融市场中。 第2章T期资本自由流动的利率平价模型2.1模型的假设前提 随着经济全球化的发展,世界各国的联系越来越紧密,资本在国际间的流 动也越来越自由,可以预见,资本在国际间的可自由流动是全球发展的趋势, 各国都将逐渐减弱对资本流动的控制,以更加开放、积极的态度来面对资本的 国际间流动。因此,在长期内利率平价理论的前提假设是可以得到满足的,利 率平价理论是有效的。 但是,我们也不得不承认,各国对资本流动的管制程度是不同的,以美国 为首的发达国家基本上已经实现了资本的自由流动,而许多发展中国家,包括 许多亚洲、拉美和非洲国家,还保留着不同程度的资本管制。尽管各国资本流 动的自由程度不同,但是在一个足够长的时间跨度内,各国昀终都将实现资本 自由流动,汇率和利率的关系终将满足利率平价理论,这是本文的一个立足点。 本文正是在这个基础上,对资本尚未实现自由流动时汇率和利率的关系进行分 10动态利率平价理论析,对传统的利率平价理论进行扩展。 由于本文着重讨论资本不能自由流动情况下,汇率和利率的相互关系,所 以为了简单、清楚的进行分析,本文做出如下假定: 第一,假设外汇市场有效。汇率即期汇率和远期汇率必须充分反映所有 相关和可能得到的信息。 第二,假设国内外的货币市场均是有效的。虽然对于许多资本非自由流动 的国家(如中国)而言,其货币市场的市场化程度不高,利率水平无法由市场 完全、迅速的决定,但是为了简化我们的分析,这里假设所有的货币市场都是 有效的。 第三,假设不存在交易成本。 第四,考虑到在现实的外汇市场中预期因素的重要作用,本文建立的模型 以非抛补利率平价为出发点进行扩展,即在外汇市场有效且资本可完全自由 流 动的前提下,国内、外利率和汇率水平应满足公式(1.3): * ii?ESR ?SR/SR tt t +1 t t 2.2模型的建立 我们首先考虑这样一种情况,一个国家资本流动受到控制,没有实现完全 的资本自由流动,如中国的资本项目受到严格的管制,但是该国做出了承诺, 在 T 期不再对资本流动进行管制,实现资本的自由流动。我们将建立这样一 个 模型,描述在已知 T 期将实现资本自由流动的情况下,汇率与利率在 T 期 之前 的相互关系。 我们假定在初期,人们的财富由本币资产和外币资产组成,公式(2.1)表 示为: WA R +BR ttj,, t tft 其中,A、B 分别代表居民在t 期持有不同资产的比重,R 、R 分别代 t t j,t f ,t 表t 期投资于外国资产和本国资产的收益率。 很显然的,我们得到了约束条件公式(2.2)11动态利率平价理论AB + 1 tt 再假定,持有本币资产的收益率由当期本国的利率r 表示,即公式(2.3) f ,t Rr f,, tft 而持有外币资产的收益率由汇率和外国利率决定,即公式(2.4) S t +1 R r jt,,jt S t 其中,S 为t 期的即期汇率,r 为t 期的外国利率,汇率表示单位外币的 t j,t 本币价格。 我们假定投资者期望昀大化其财富效用,公式(2.5) ? 1VU W ? tk + k 1 + β k 0其中,UW为投资者在t 时期获得的效用, β 是一个大于零的参数,代 表 t 了投资者对即期效用的偏好。 为了在(2.2)的限制条件下昀大化投资者的效用,我们建立拉各朗日方程 进行求解,公式(2.6): LE V + λ 1?A?B tt 将(2.5)代入(2.6)得到(2.7) ? 1 LE V +λλ ? 1 A ?B E U W + ? 1 A ?B tt ? t tk tt k + 1 + β k 0A B 对持有不同资产的比重 、 分别进行一阶求导得到: t t 1 ' EUWR λ (2.8) tk++ j,tkk1 + β 1 ' EUWR λ(2.9) tk++ f ,tkk1 + β 由于公式(2.3)Rr ,R 为非随机变量,所以得到公式(2.10): f,, tft f ,t k λ 1 + β ' EU W tk + r ft , +k 12动态利率平价理论根据E XY+ EXEY COVX,Y,(2.8)-2.9整理得到 '' EU W REU W r tk++ j,, tk tk+ ftk+ ''? + COV U W ,R EUW ER ?rtk++ j,, tk t+k jtk+ f,t+k? 0 进一步整理得公式(2.11) ' COV U W ,R tk++ j,tk ER? r jt,, ++ k f t k ' EUW tk + 公式(2.11)表明,持有外币资产的预期收益率与持有本国资产的收益率之 差受到两个因素的影响,分别是财富的边际效用与外币资产收益率的协方差 和 财富边际效用的预期。公式(2.11)符合资本资产定价模型,反映了资本在承 担 一定风险的同时追逐超额收益的本质。 由于公式(2.4) S t +1 Rr jt,,jt S t则有 S tk ++1 ERr?E r ?r jt,, +k f t++ k jt,, k f t+k S tk +ES tk ++1 ?rr jt,, ++ k f t k S tk + 可以看到公式(2.11)的左边为非抛补利率平价的表达式,在我们的假设下, T 期该国将实现资本自由流动,非抛补利率平价将成立,这意味着 T 期公式 的 右边将为 0,而在 T 期之前,该国没有实现资本的自由流动,公式的右边将 不 为 0。下面我们将继续讨论,在 T期实现资本自由流动这一假定下,公式 (2.11) 的右边将包含哪些影响因素,这些因素将如何影响汇率和利率的变动。 将(2.10)代入(2.11)得到公式(2.12) ' rCOVUW ,R f,, tk++tk jt+k ER? r jt,, ++ k f t k k λβ 1 + 由于公式(2.9)13动态利率平价理论1 ' EUWR λ , tk++ f ,t k k 1 + β k 0,1, 2, 当 时,分别有 ' EU W R λtj,t ' EU W R λ1 + βtj++ 1,t1 ?????? 反复迭代,可以得到公式(2.13) ''? EU W R +1 βEUW R tT++ j,- tT tT+1 j,tT+?1 Tk' + 1 β EUW R tk++ j,tk 再假设投资者的效用函数为(2.14) UW lnW对效用函数求一阶导数,可以得到公式(2.15) ' UW 1/W 由于假设 T期资本可完全流动, T期利率平价理论将成立,即有公式(2.16) 成立: Rr j,, tT + ft +T 又有公式(2.2) AB + 1 tt 将(2.2)、(2.16)代入公式(2.1)得到(2.17) WA+ R BRrtT++tT j,, tT+ tT+ ftT+ f,tT+ 由(2.15)、(2.16)、(2.17)可以得到(2.18)1 ' EU W R E r tT++ j,, tTftT+WtT +? 1 Er 1 ft , +T r ft , +T 将(2.18)代入(2.13)得到(2.19)14动态利率平价理论1 ' EU W R tk++ j,tk Tk1 + β k 0 当 时有(2.20) 1 ' EU W R λ tj,t T 1 + β 将(2.20)代入(2.12)则得到(2.21) ' rCOVUW ,R f,, tk++tk jtk+ ER? r jt,, ++ k f t k kT1 + β R W W jt , t t 当 较高时,则意味着 较高,而 处于较高水平时,投资者的边际效 用相对较小,这说明财富的边际效用与外币资产收益率的协方差为负。由本 文 假设的效用函数可得, ' ? COV U W ,R ?COV1/W ,R tk++ j,, tk tk+ jt+k 1 ?COV,R C是不小于 0的常数 jt , +k AR +B R tk++ j,, tk tk+ ftk+ C 由此,(2.21)可以改写为(2.22) TkER? r 1+ β r Cjt,, ++ k f t k f,t+k ' CC ?OVUW ,R 其中, 。 tk++ j,tk 当kT ? 时,即资本可自由流动,公式(2.16)成立, Rr j,, tT + ft +T 则有 '' C ?COV UW ,R COV UW ,r 0tk++ j,, tk tk+ ft+k 公式(2.22)化为 ER ?r 0jt,, ++ k f t k 符合非抛补利率平价公式。 TkC 0 1 + β k 当k T时, ,由于1 + β 1, 所以 是增函数,随着 的增加TkTk将递减,从 而导致 1 + β 递减。数学推导如下: Tkf+ 1 β 15动态利率平价理论df Tk?+1lββn1+0 dk k kT 由此我们可以得出结论,当 时,随着 的不断增加,逐渐趋近于 T, TkTk1 + β rC将逐渐缩小,到 T 期这一时刻, 1 + β rC为 0,并将在 T ft , +k ft , +k 期之后始终保持为 0。 2.3模型的经济含义 从 T 期资本可自由流动的利率平价模型可以看出,在投资者预期到 T 期资 本将可以自由流动的情况下,国外资产的预期收益与国内资产收益的差距将随 着时间越来越接近 T 期而逐渐缩小,当达到 T 期时,资本实现自由流动,利率 平价理论成立,国外资产的预期收益与国内利率水平相等,并且在 T 期之后, 利率平价理论始终成立。 这个模型的经济含义在于,当人们预期到资本在未来某个时刻将实现可自 由流动的时候,投资者的昀优投资策略和 套利行为将导致持有外币的预期收益 率与持有本币的收益率逐渐趋近于一致,直至资本实现了自由流动时,套利机 会消失,汇率的决定遵循利率平价理论。 这个模型可以用于解释那些处于资本自由流动进程中的国家的汇率变动情 况,如中国、韩国等国。2005年 7月 21日,中国人民银行宣布调整汇率,在汇 改的道路上迈出了积极的一步,这使得投资者预期中国资本项目开放的进程加 快,人民币将在可预见的时期内实现可自由流动,这种预期积极的反映在投资 者对人民币汇率的预期中,促使人民币远期汇率与利率平价理论决定的汇率差 距逐渐缩小。2006年初,韩国宣布将在 2011年放松外汇管制,这也对韩元的走 势产生了明显的影响。关于模型对现实情况的解释能力,我们将在下一个部分 进行详细的讨论。 2.4模型的实证检验16动态利率平价理论2.4.1中国的外汇管制 中国放松管制的过程沿用的是一种渐进的方法,这一渐进模式一方面使得中 国实现逐步的对外开放,另一方面有助于维持较为稳定的外部环境。中国在放 松外汇管制的过程中采取了相当谨慎的态度,至今仍然保持相当严格的对资 本 项目下的外汇管制,但是近年来一系列政策的出台和改革的方向给投资者较强 的预期,中国的汇率 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 将越来越灵活,资本流动将越来越自由,资本项目开 放的步伐在加快。 为了分析中国外汇管制的放松对汇率的影响,我们进行如下的检验。根据利 率平价理论,在资本自由流动的情况下,预期的远期汇率与即期汇率之差应当 与两国的利差近似相等,因此,我们可以通过汇率差与利率差的偏离来表示资 本流动的自由程度。 美国的利率我们选取美国一年期Treasury Constant Maturities利率,来自 美联储官方网站,中国的利率选取中国银行间债券市场一年期质押回购利率, 来自中国债券信息网的行情统计,人民币兑美元的即期汇率来自中国国家外汇 管理局官方网站,远期汇率我们选取一年期人民币无本金交割远期(NDF)来表 示。 非交割远期市场是离岸市场交易的一种,交易货币通常是对远期外汇市场交 易进行管制的国家的货币,在这些国家内国内远期市场交易往往是被禁止的或 者规模较小,在香港市场上存在人民币非交割远期市场。从原理上讲,这种交 易不要求有实际交割,交易双方在交易开始时签订 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 并确定交割合同时的价 格,由于合同价格与基础通货汇率通过指数联结起来,在合同到期时双方只根 据 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 价格与当期的实际价格之差额部分进行交割。进行资本管制的国家试图 通过限制资本跨境流动在本国利率与国际市场利率之间插入楔子,即在存在利 差的情况下试图限制任何保值或套利活动,非交割远期交易可以提供汇率保值 工具,是市场化程度较高的一种衍生产品。中国的外汇远期市场发展还不成熟, 人民币NDF较好的反映了市场对人民币汇率的预期,因此选取这一指标来代表远 17动态利率平价理论期汇率。 图2.1清楚的体现了2001年至2005年中美汇率差与利率差的变动情况。从图 中我们可以看到在2001和2002年,汇率与利率之间的差距出现过较为明显的缩 小,从2005年7月开始,汇率和利率之间的差距迅速缩小,并保持了较小的差距。 这说明在这几段时间内,投资者对中国推动资本自由流动的预期较强,使得 远 期汇率的预期向利率平价模型靠拢。为了更好的理解汇率的变动,下面对中 国 放松外汇管制的过程做一个回顾。 图2.1人民币兑美元汇率与中美利差的变动情况 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 01M01 01M10 02M07 03M04 04M01 04M10 05M07 gap of interest rate CNY NDF数据来源:美联储官方网站、中国债券信息 网、国家外汇管理局官方网站、IMF国际 金融统计。 在改革开放之前,中国实行的是中央 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 的严厉的外汇管制。国家对外汇统 购统支,中国银行是当时唯一的一家外汇专营银行。从1980年开始,我国开 始 逐步放松外汇管制,本文将外汇管制的放松分为一下几个阶段:18动态利率平价理论(1)1980-1994年,外汇市场参与主体由单一转向多元化。 1980年4月17日中国恢复了其在IMF中的席位,以市场为导向的改革逐渐地在 外汇管理体系中展开。1980年,12家试点外汇调剂市场建立是中国外汇体系改 革非常重要的一步,外汇市场不再仅有中国银行一家外汇交易主体,开始将部 分国有企业和国内合营企业包括在内,这些企业有权持有外汇额度或向其它授 权企业出售外汇。 1986年开始,FFEs被允许在外汇市场上进行外汇买卖。政府有关部门授权的 国有企业和国内合营企业和个人是外汇调剂市场的主要参加者,但是参加交易 的FFEs必须接受年度资格重新审定。这时贸易内部结算汇率被取缔了,外汇调 剂市场的汇率波动限制也被取消了。 1988年第一个公开的外汇交易中心在上海开业,随后又有80个交易中心在各 地成立。至此所有有资格保留外汇收益的国内实体都可以在外汇交易中心交易, 外汇市场的交易者范围在不断扩大。到1991年对个人交易者购汇的限制被取消 了,个人交易者既可以出售外汇也可以购买外汇。 (2)1994-1998年,建立统一外汇市场,实现经常项目可兑换,放松外汇 管制。 1994年4月,实施《非贸易非经营性外汇财务管理暂行规定》。废除了所有 残存的对非贸易和非经营性部门的外汇限制。非贸易和非经营性部门不必经过 任何审批许可,可随时向指定银行有限额地购买外汇,非居民的人民币收入可 自由地兑换成外汇和汇出境外。 1996年7月,FFEs被纳入到银行结售汇体系。在此之前FFEs只能在外汇调剂 市场进行外汇买卖,而在新政策下FFEs既可以在调剂中心交易也可与指定外汇 银行进行结售。这样FFEs在享有国内企业同等待遇的同时还可享受优惠待遇? ?保留外汇帐户和持有一定数量的外汇收入,而国内企业不允许持有外汇帐户, 国内企业尽管被允许保留小额外汇收入但大部分企业的外汇收入必须向银行进 行强制性结售。 1997年4月,国务院通过了中华人民共和国外汇管理法的修正法案,将中国 的外汇体制改革纳入到法制法规轨道。1997年10月15日,经过国务院批准, 具 有良好金融和外贸业绩的国内少数大型进出口企业可以保有一定数量的外 汇收 19动态利率平价理论入,这是中国外汇制度改革进程中的一个重要步骤。 1998年9月,SAFE 公布了《境内居民个人外汇管理暂行办法