美元，美元，到处都在谈论美元，而且没有任何下跌的迹象

美元，美元，到处都在谈论美元，而且没有任何下跌的迹象 本刊的目标:让投资者全面了解金属市场～ 坚持阅读本刊您就是专家 美元～美元～到处都在谈论美元～而且没有任何下跌的 迹象 同时有多项指标表明，外国投资者已经累积了大量美元长仓，而且市场担心存在美元融资差距，反映了美元流动性的持续短缺。我们指出，美元短缺和美元融资差距反映了相同的潜在力量，让我们仍然预期美元的强势将是短暂现象。 美国财政部的 TIC 数据表明，过去四个月来外国投资者买入的美元净额达到破纪录的水平。BIS 分析师最近发表的一篇文章表明，在美国资产和外国银行拥有的债务之间存在重大融资差距。问题在于，世界究竟是充斥着美元，还是美元短缺并将继续走高。 我们在下面指出，全球投资者从根本上来看都在做多美元，而且会继续希望加仓。由于必须存在短仓来平衡长仓，因而导致美元供不应求。但是，TIC 数据中的美元买盘和 BIS 分析中的融资差距均受到接连不断的坏消息的影响。现在外汇市场中的斩仓是好消息。 私有部门持有大量美元并不断增长过去四个月来流入美国的净资金流创下历史新高。(图 1)所有这些资金流几乎都来自私有部门 – 2008 年的最后四个月里，私有部门每个月买入 1330 亿美元的美国资产，官方机构则约为 70 亿美元。1这些资金流的另一个特征是，它们几乎完全反映了部分投资者的极端风险规避情绪。这些流入资金的两个最庞大的组成部分是短期国债(而不是债券～)和银行存款(图 2)。 2008 年 8 月到 9 月间官方持有的美国短期国债增加了 80%， 超过了官方持有的中长期国债的温和下降。 另一个重要组成部分是美国居民的投资回流。这些资金平均每月达到 290 亿美元，约占该阶段平均 490 亿美元贸易赤字的 60%。 1 这些数字并不确切，因为它们仅仅体现了从美国机构推导出的官方资金流，因此例如通过法兰克福银行进行的官方买入行为会被列为私人买入。 目前同时存在美元充足和短缺的证据 图 1:流入美国的净资金流创新高 图 2:来自防守性资产或回流资金的流入资金 公共部门的储备保持平稳 市场最近非常关注新兴经济体货币所面临的压力。迄今为止指标表明在考虑了估价效应之后，储备的减少非常温和。(估价效应的凸显是因为储备通常是用美元衡量的，而且其组合中的欧元、英镑和其他非日圆、非美元货币的美元价值已经降低。)我们假设欧元占储备组合的 25%，英镑 7%，日圆 3%。当我们将这些权重应用到全球储备组合并按货币估价的变化进行修正后，我们发现到2008 年 12 月(IMF 提供的最新数据点)全球储备一直在增加。我们可以采用 Bloomberg的全球储备估算(延伸到二月中旬)来试探性地了解 2009 年的发展。我们还提取了 本刊联系网址:maike-qh8888@vip.sina.com - 错误～未找到引用源。 1 本刊的目标:让投资者全面了解金属市场～ 坚持阅读本刊您就是专家 中国的储备来估计按货币调整后的非中国储备波动。我们发现，这一按货币估价调整后的非中国储备指标在 2009 年初达到峰值，自那以后就开始很温和地下降(图 4)。总的来看，从峰值的跌幅不到 0.5%，但我们要重申，Bloomberg 数据会随着官方数据的发布而不断修订。 最后，如果我们考查通常可粗略反映全球储备波动的美联储保管帐户，我们会发现 2009 年以来保管帐户一直在稳步增加，尽管步伐比 2008 年略有放缓(图 5)。然而没有迹象表明新兴市场的压力已导致储备显著减少。我们参考的最后一项指标是我们通过 BarclaysCapital 观察到的资金流 – 过去六个月迄今的美元买盘是数据中幅度最大的趋势。 考查庞大的私有部门美元流动资产的累积和稳定的私有部门累积，我们很难相信存在着全球性的美元危机。考查官方部门储备和保管帐户数据，我们发现并没有证据表明官方部门已经显著削减其储备(主要是美元)。 现在来看，官方和私有部门做多美元的情况相对较为罕见，而且目前他们可能还希望扩大长仓。尽管这样会导致美元走强，由于卖出美元的投资者必须放弃其美元资产，因此如果情绪改变，还会增加重新衡量的可能性。 另一个方面是，累积的资产收益很低，而且与较高的风险规避情绪相关。如果风险承受能力发生转变，这些防守性资产有部分可能会被卖出。即使风险承受能力的改善延伸到美元资产，但数据表明，外国官方和私有部门已经拥有足够的美元资产，如果他们可以轻松地重新分配这些现有资产，就无需再买入美元。 货币面临压力，但储备仍保持稳定 尽管EM 储备整体数据的下降大部分是由于非美元储备的美元价值下降造成的 私有和官方部门目前都希望做多美元，这是很罕见的 图 3:按估价修正后储备的跌幅微不足道 图 4:即使不计中国，储备也基本平稳 可能的美元融资差距 由 McGuire 和 von Peter 在 BIS 季度 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 ( 2009 年 3 月) 中发表的一篇文章() 强调了国际银行资产负债表的长期美元资与短期美元债务之间的美元融资差距。他们指出，在最近十年间，国际银行间的美元资产和债务均大幅扩张，其中欧洲银行尤其活跃。在正常阶段，他们通过从国内存款人那里借入本地货币，以及通过直接借款或通过掉期在银行间市场购买美元融资，来为这些美元资产融资。他们特别注重掉期，与其贷款相比，此类融资期限相对较短，估计对此类掉期的依赖在 2006-07 年间达到大约 8000 亿美元的峰值。在雷曼公司破产后，银行和非银行的流动性来源突然消失。即使央行也明显撤回了他们以存款方式放在商业银行的部分储备。流动性的这种收缩使得为美 本刊联系网址:maike-qh8888@vip.sina.com - 错误～未找到引用源。 2 本刊的目标:让投资者全面了解金属市场～ 坚持阅读本刊您就是专家 元资产融资困难得多。作者以其他方法估算出 2008 年三季度末的融资差距约为 6000 亿美元到 65000 亿美元，具体取决于哪些资产被认为是长期的、且流动性欠佳，以及哪些债务被视为是短期的。根据这些数据，即使将对美元的这一需求温和地部分转换到即期市场，都会刺激对美元的需求迅速增加。 因此该分析的插入点不是外国投资者累积拥有的美元资产，而是持有美元的投资者不愿以有利条件向国际银行提供美元流动性。这就解释了为何全球央行必须介入并安排互惠换汇额度，以使他们能为地区内的银行提供流动性。也就是说，即使在 BIS 分析中，对银行间借款和基本掉期的依赖到三季度末已经显著降低，因此还不能断言 2009 年形势是否会变得更加严重。欧元交叉货币基差掉期利差在三季度末和四季度初暴涨之后已稳定在相对较低的水平。不同期限的其他欧元交叉货币掉期表现出相似的情况。 与之相似，2009 年央行货币换汇额度的使用已大幅下降。尽管非美国银行能够通过短期贷款拍卖工具 (TALF) 向其央行借入美元，但非美国银行则必须向央行提供合资格证券作为抵押。如果银行持有的合资格证券没有限制，则可能不愿使用 TALF。有证据表明，美元的流动性看来仍然没有去年九月中旬之前那么丰富，尽管自从秋季以来已有显著改善。 美元融资差距给欧元带来风险 对美元资产的融资相对于债务来说期限较短 融资问题直到 2008 年四季度都不算严重 图 5:美联储保管帐户继续上升 图 6:欧元交叉货币基差已变平 利用风险规避 上面讨论的两种分析在这方面可以得到一致的结果。两者均认为美元资产的供需之间存在隐含差距 – 在 TIC 数据分析中表示为低收益美元资产的持续累积，在 BIS 分析中则是需要美元流动性的银行和不愿提供该流动性的贷款人之间的差距。我们要强调的是，两者都表明自雷曼公司破产之后一直存在着浓厚的风险规避情绪。这种解释表明，对美元的需求正日益受到全球风险承受能力的影响。我们在第一节中强调的即期需求和 BIS 分析中强调的融资困难将随着风险承受能力的转换而共同波动。各种可能共同进退的周期性和风险承受因素表明，欧元/美元最近的盘整不可能持续，因为无论是正反哪个方向的冲击都可能起到巩固而不是抵销的作用。尽管我们认为欧元/美元近期存在部分向下的风险，但随着 2009 年的推移，我们预期随着经济和金融市场的前景改善以及美国财政和货币政策所隐含的美元债务大幅扩张，美元将会下跌。而且，美元长仓表明当美元开始走弱时可能会发生得非常迅速。 如果风险规避情绪消退，对美元的需求可能会迅速放开 欧元/美元最近的盘整不可能持续 本刊联系网址:maike-qh8888@vip.sina.com - 错误～未找到引用源。 3 本刊的目标:让投资者全面了解金属市场～ 坚持阅读本刊您就是专家 焦点:日圆 风险承受能力支持美元/日圆 美元/日圆的戏剧性转变是过去几周来外汇市场的焦点所在。我们将 3 个月预测上调至 102，但有向下的风险。我们指出，日圆疲软可能还将持续几个月。美元/日圆今后几个月可能会向上，但我们认为由于日本机构投资者的资金回流，到三月底仍有短期跌至 95 的风险。我们相信有四项因素将支撑美元/日圆。首先，主导金融市场的极端悲观情绪最近看来有些过度，我们认为可能会有调整。随着市场情绪的改善，剩余的日圆利差交易平仓所导致的日圆升值可能会减退。其次，日本的经常项目盈余正在减少，对外直接投资增加，而且日本投资者正继续购买外国证券。因此资金流会加剧日圆的疲软。同时，日本经济的疲软和政治动荡可能会加剧“资金外逃”的动量。最后，但也同样重要的是，我们相信美元/日圆即期汇率与 1 年实际波动性之间的负相关将支撑美元/日圆，因为我们预期随着负面情绪减退，波动性将从当前的高位有所下降。鉴于这些原因，我们将 3 个月美元/日圆预测调至 102。 风险规避情绪减退:对日圆不利 自从去年九月雷曼公司破产以来，市场被迫消化一系列负面的意外 – 美国 GSE 纳入政府监管，向有问题的美国银行和汽车制造商注入资本，等等 – 所有这些都导致金融市场出现极端悲观的情绪。但是，最近对中国 PMI 数据改善以及有关中国政府考虑增加经济刺激 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 的报告所作出的价格响应表明极端负面的市场情绪已经到达顶点，对好消息正日益敏感。在这样的环境中，我们相信由于风险规避情绪导致的日圆利差交易平仓所导致的日圆升值可能会减退。 图 1:日圆名义有效汇率(每日) 基本面资金流有利于日圆走弱 尽管情绪正转向对日圆不利，但我们发现最近仍然有大量资金流出日本。十二月的经常项目盈余为 1254 亿日圆，年同比减少 92.1%，对外直接投资净额为 2.7 万亿日圆，银行信托帐户购买的外国证券净额为净流出 1.1 万亿日圆。尽管有这些显著的资金外流，十二月日圆实际却有升值，表明日圆有强大买盘，我们相信其中大部份是利差交易平仓的结果。但是，一旦市场情绪改善和风险承受能力恢复，我们认为日圆利差交易的放开不会再继续，净外流资金可能会对日圆有更强劲的不利影响。 本刊联系网址:maike-qh8888@vip.sina.com - 错误～未找到引用源。 4 本刊的目标:让投资者全面了解金属市场～ 坚持阅读本刊您就是专家 我们相信极端负面的市场情绪已经到达顶点 尽管情绪正转向对日圆不利， 但我们发现最近仍然有大量资金流出日本 日本经济和政治动荡可能会加剧日圆的疲软 而且我们认为对日本经济和政局的不利预测可能还会持续一段时间。四季度实际 GDP 年化收缩 12.7%，是发达国家中收缩幅度最大的。此外，于 3 月 5 日公布的公司调查资本支出数据表明，资本支出年化减少 17.3%。于 3 月 12 日公布的调整后 GDP 数据预期会表明这些黯淡的数据只会有温和上调。再往后，当一月工业生产下降 10%，我们会更加坚信，日本一季度将连续第二个季度出现年化两位数的负增长。 政治家的表现也不比经济好多少。由于执政党在 2007 年 7 月的选举中失去了在参议院中的多数派地位，日本政局变得十分混乱。由于众议院的本届任期将于今年九月到期，大家寄希望于即将到来的选举能够使政局恢复正常以应对迅速恶化的经济危机。但是，3 月 2 日反对党民主党的领导人因涉嫌违反政治基金控制法案而被捕。这一重大意外加剧了当前的混乱。总的来说，经济和政治形势不断恶化的状态看来会助长对日本资产的负面情绪。 图 2:流入资本的净资金流(日本经常项目盈余、外国直接投资和银行信托帐户购买的外国 证券净额的总和) 波动性预期会下降，应当会给美元/日圆带来更多支撑 最后，但也同样重要的是，波动性的下降也会给美元/日圆带来更多支撑。正如我们知道的那样，美元/日圆即期汇率和隐含波动性通常为负相关。在图 4 中(右图)，我们显示了美元/日圆按 1 年滚动计算的 1 年实际波动性与美元/日圆即期汇率之间的估算贝它值。除2003 年 3 月到 2005 年 7 月这段时间外，贝它值均为负:波动性越低，美元/日圆即期汇率就越高。这一规律唯一没有保持的阶段是财务省出手干预，买入大量美元以避免日圆迅速升值(图 5，左图)。图 4 表明，当前的 1 年实际波动性处于历史高位，而 1 年隐含波动性也接近前五个百分位。加上市场情绪的改进，我们相信近期内波动性将会下降，而且与美元/日圆即期汇率有负贝它值，给美元/日圆带来更多支撑。 本刊联系网址:maike-qh8888@vip.sina.com - 错误～未找到引用源。 5 本刊的目标:让投资者全面了解金属市场～ 坚持阅读本刊您就是专家 四季度日本的 GDP 出现发达国家中幅度最大的收缩，达 12.7% 图 3:实际波动性和美元/日圆 图 4:贝它值，外汇干预和隐含波动性 焦点:新土耳其里拉 土耳其:已经分离抑或尚未触发, 通过低德耳塔卖权价差防御新土耳其里拉的可能走势 我们以前曾经讨论过看多和看空新土耳其里拉反弹的论据，并且权衡了风险，并决定直到现在都保持观望。但我们认为现在天平已经转向不利于新土耳其里拉的方向。确实，市场当前的重点主题 – 中欧和东欧以外币融资的外汇贷款以及西欧银行的相关风险 – 并不适合于土耳其，而且我们支持这种观点(例如，参见 2008 年 10 月 3 日的“新兴欧洲地区: 杠杆在哪里,”)。然而我们担心，最近新土耳其里拉的突出表现不会是持续的分离，因为可能很快就不能够再忽视土耳其在经济增长、失业率和财政平衡方面的迅速恶化，众所周知，这些因素将加剧非银行的公司部门潜在的外汇压力。即将于 3 月 29 日举行的选举以及缺乏国际货币基金组织的措施，很有可能使得当地和外国投资者对新土耳其里拉明显的信心突然转淡。我们建议通过买入 1 个月新土耳其里拉卖、美元买价差，成交于 1.82 和 1.87 来作为相应的防御措施 本刊联系网址:maike-qh8888@vip.sina.com - 错误～未找到引用源。 6 本刊的目标:让投资者全面了解金属市场～ 坚持阅读本刊您就是专家 (参见下面的详细说明)。 市场迄今可能尚未完全消化的风险: ? 增长收缩。尽管根据最近的调查，消费者信心指数已经有所改善，但大部分高频数据都表明增长严重放缓(产值、产能利用率等)。我们预期四季度的 GDP 年同比将收缩 6-8%，使得 2008 年的年增长基本持平(四季度数据将于 3 月 31 日公布)。这给我们目前 -1.3%的 2009 年增长预测带来了很大的下跌风险。实际上，3-5% 范围内的产值收缩看来不再是不可能的事情。失业率上升到 12% 以上，在这样的情况下将继续上升三到四个百分点。? 财政形势恶化。不断恶化的收入加上与选举相关的支出，导致财政态势显著恶化。到目前为止政府不愿解决这一问题不仅阻碍签订国际货币基金组织的计划，还会给财政部的融资计划及其事先预期的 78% 的展期率带来不确定性。如果不经调整，我们认为国际货币基金组织定义的基本财政盈余可能会降至零，表明总赤字约占 GDP 的 5%，而且可能迫使展期率升高 10 到 20 个百分点。迄今当地银行重新转向政府票据的活动对当地债券利率市场形成支撑，但他们的胃口可能会下降。 ? 公司部门的外汇融资需求。尽管土耳其的公司看来并不象其他新兴市场国家那样沉迷于外汇结构，但他们的资产负债表确实有庞大的净负数外汇头寸(大约 850 亿美元)，包括没有自然对冲措施的部门(参见“土耳其:公司是否能应对危机,” 2008 年10 月 13 日)。随着时间的推移，不断下降的出口收入(以及总的销售额)和外债展期率将进一步增加外汇压力。同时本地银行的不良资产不断增加，也越来越不愿借出外汇给公司。迄今为止家庭一直在帮助抵消新流入外汇资金的不断枯竭，因为他们一直在卖出其外汇存款，但这极大地依赖于他们的普遍信心，而且他们的外汇存款已经显著减少。 ? 货币政策的放松。到目前为止，土耳其央行在提前减息和管理新土耳其里拉及外汇流动性情况方面一直很幸运。但我们认为土耳其央行的行动也隐含地假设即将到来的国际货币基金组织的计划将会控制财政态势。这样使得他们可以将实际利率放松到近年历史上的最低水平。实际政策利率现在约为 5%，而近几年该利率一直保持在 8% 到 12% 之间。继有利的二月 CPI 数据之后，我们预期 MPC 会于 3 月 19 日将政策利率再次下调至少 100 个基点，达到 10.5%。迄今为止零售存款人看来并不介意新土耳其里拉和美元存款之间的息差缩小。但这是基于他们相信美元/新土耳其里拉的新高代表着卖出美元的机会，而不是需要担心新土耳其里拉。这种信心很脆弱。 ? 对国际货币基金组织承诺的信任正在减退。市场看来仍在消化 IMF SBA 将会提供 200-300 亿美元，这笔资金可以弥补可能的融资差距。副总理 Nazim Ekrem 此次访美再次唤醒这一希望，他将会见 IMF MD 以及美国财政部和美联储的官员。但我们发现此次访问不可能得到实质性的结果(例如国际货币基金组织的立场软化，美联储外汇掉期 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 或其他方面)。实际上，反复的推延并未缩小与国际货币基金组织的分歧，使得即使选举之后要多久刺激措施才能成形仍然很不确定。 交易思路 我们看好的交易建议是买入 1 个月新土耳其里拉卖、美元买价差，成交于 1.82 和 1.87。相对于即期参考汇率 1.7380，该交易的综合成本为 70 个基点，而前段贴水很高，该结构的净收益成本比为 2.9:1，颇有吸引力。因此投资者可以相对缩小名义值以获得良好的盈利。对于坚信里拉的风险倾向于走弱的投资者，可以考虑通过卖出 1 个月低德耳塔新土耳其里拉卖权(例如卖出 1.60 的成交价可以得到 57 个基点的组合成本和 3.8:1 的收益成本比)来为卖权价差获得部分融资。这是今后 1-2 个月看淡里拉的方向性建议，我们相信从现金角度来看这是做空里拉的优质交易。受到全球风险承受能力和更广泛的美元趋势波动的打击，这段时间里即期汇率可能起伏很大。如果我们设定较宽的停止位(例如 1.68)，现金仓位会很容易止损，但认为今后 1-2 个月土耳其的风险将推动里拉走弱的观点最终会是正确的。我们的卖权价差建议对是否止损并不敏感，此外作为看淡里拉的交易，还有很好的利润比和流动性。 本刊联系网址:maike-qh8888@vip.sina.com - 错误～未找到引用源。 7 本刊的目标:让投资者全面了解金属市场～ 坚持阅读本刊您就是专家 图 1:一些并不乐观的经济基本面 交易思路 1 个月新土耳其里拉卖、美元买价差，成交于 1.82 和 1.87。相我们看好的交易建议是买入 对于即期参考汇率 1.7380，该交易的综合成本为 70 个基点，而前段贴水很高，该结构的净收益成本比为 2.9:1，颇有吸引力。因此投资者可以相对缩小名义值以获得良好的盈利。对于坚信里拉的风险倾向于走弱的投资者，可以考虑通过卖出 1 个月低德耳塔新土耳其里拉卖权(例如卖出 1.60 的成交价可以得到 57 个基点的组合成本和 3.8:1 的收益成本比)来为卖权价差获得部分融资。这是今后 1-2 个月看淡里拉的方向性建议，我们相信从现金角度来看这是做空里拉的优质交易。受到全球风险承受能力和更广泛的美元趋势波动的打击，这段时间里即期汇率可能起伏很大。如果我们设定较宽的停止位(例如 1.68)，现金仓位会很容易止损，但认为今后 1-2 个月土耳其的风险将推动里拉走弱的观点最终会是正确的。我们的卖权价差建议对是否止损并不敏感，此外作为看淡里拉的交易，还有很好的利润比和流动性。 即期里拉本年迄今走势相对有序 本刊联系网址:maike-qh8888@vip.sina.com - 错误～未找到引用源。 8 本刊的目标:让投资者全面了解金属市场～ 坚持阅读本刊您就是专家 我们建议该结构的期限最好相对较短(1 个月)，因为我们认为里拉的压力可能是相对短期的现象，实际上可能是促使土耳其政策制定者们与国际货币基金组织达成协议的决定性因素。而且从实用角度来看，期限较短的结构将有助于获利了结，因为货币疲软的回合往往与市场流动性恶化以及因而不断扩大的买/卖价差相关。考虑当前的即期水平，1.85 已有c.7.5% 的差距。 10 月那样里拉 1 然而我们确实相信这些都是可以实现的波动，如上图所示。目前并未出现去年 个月贬值 30% 以上的情况，而是 2007 年 5 月和 2008 年 4 月(当地政治危机上升的阶段)那样的波动。 焦点:英镑 风险和英镑 导致英镑大幅下跌的一个重要因素是其已察觉的持有风险。我们认为今后几个月该风险可能会降低，从而支撑英镑升值。原则上，与货币相关的所有因素均会影响其价格(而且几乎一切都与货币有关)。但实际上投资者往往只注重某些关键事件。Bertrand Russell 曾经表示，有了高悬在他头上的核战争威胁，不可能考虑其他任何事情。诺贝尔奖得主、经济学家 Robert Lucas 写道，一旦开始思考经济增长，就无法停止。对于英镑策略分析师而言，就很难考虑除风险以外的其他一切。那么为什么还要做此尝试, 每个人可能都会赞同，近几个月投资者对风险的态度对汇率来说至关重要。但是，对于“风险”的讨论经常比较粗略，就好像这是一个不能分割的因素。我们认为这可能是一种危险的简化，因为货币与其他资产价格的相关性不仅取决于其风险溢价的走势，还与其变化原因有关。该观点的一个很好的例子是日圆与股票价格之间的相关性，目前已成为投资者的首要考虑因素。英镑的风险溢价可能与多种因素有关，而近几个月来所有这些因素都很重要，而且几乎都对英镑不利: ? 投资者承受风险的意愿(其“风险规避”水平) ? 英镑和其他资产价格之间的预期相关性 ? 英镑已察觉的可能波动性和股票 ? 流动性2 风险规避保持强劲(我们的利差放开指数是其代表 – 如图 1 所示)，但今年可能会逐步减退。风险规避情绪的增加往往会增加风险溢价的大小，但不会改变其符号 – 这是由其他因素决定的。因此最近风险规避情绪的较高水平对英镑有影响，但可能不会一直如此。但是，鉴于下面讨论的因素，风险规避继续的降低可能对英镑有利。 2 金融教科书通常不会单独考虑流动性，而且会将买卖价差的增加这样的问题与相关性和收益的波动结合起来。但 本刊联系网址:maike-qh8888@vip.sina.com - 错误～未找到引用源。 9 本刊的目标:让投资者全面了解金属市场～ 坚持阅读本刊您就是专家 是，金融理论建立在市场职能合理平稳运转的基础之上。最近的情况并非如此。近几个月来流动性非常重要，而且仍将产生影响。 理解推动风险利差的因素非常重要 图 1:利差放开指数表明风险规避情绪仍然强劲 图 2:MSCI 世界股票价格和汇率之间的相关性 金融危机期间不同资产类别的收益之间的相关性普遍增加。资产特殊收益(股票的股利等)的重要性降低，因为已为全球风险态度所淹没。图 2 显示了以下三个阶段中外汇和股票日收益之间的相关性:2007 年初到 Northern Rock 银行遭挤兑，Northern Rock 银行遭挤兑到雷曼公司破产，以及自那以后的阶段。除关键的英镑利率外，我们显示了两个经典的“利差交易”货币对，股票指数为 MSCI 世界股票价格。该图引人注目的方面不是随着时间的增幅如此之大，而是日圆相关性的强度。图 3 显示了英镑/欧元的相关性在雷曼后阶段已恢复到接近于零，而与美元的相关性则仍然相对较高。 一个被认为对英镑来说尤其重要的问题是其受英国银行前景的影响程度。如果英国银行的前景恶化，全球股票可能也会受到影响，因为银行不仅在促进增长方面扮演着重要角色，而且也是全球股票指数的组成部分(尽管份额与过去相比已经缩小)，而且可能与影响英国经济的不利消息相关。造成预期相关性的原因可能有所改变。最初银行被认为是英国经济的重要组成部分，而且英国的消费预测被认为严重依赖于信贷。但现在可能最常提到的因素是英国公共部门金融的健康状况。但如图 4 所示，至少相对于欧元来说，在英国银行股相对表现和英镑之间并没有明确的关系(数据覆盖雷曼后阶段)。这并不是说就没有关系，但重要性可能低于很多人的假设。 在整个金融市场动荡期间波动性一直是另一个重大事件，尤其是雷曼后阶段。图 5 和图 6表明隐含波动性的异常增加支撑了欧元/英镑和股票的期权价格(按 VIX 指数汇总)。隐含波动性有所下降，相对于之前的正常水平来说仍然很高，尤其是欧元/英镑。全球金融市场当然面临很多不确定性，我们仍然认为多种货币(包括欧元/英镑)都远远偏离其长期平价。因此我们不建议目前卖出波动性。但我们确实认为今年市场可能会逐步稳定。 最近几个月来我们与客户常见的争论是英镑出现危机的可能性。我们认为危机已经出现(而且浮动汇率可能也有危机)。12 月英镑的显著下跌(尤其是相对于欧元)可能反映了多种因素，当我们认为两个最重要的因素是对英国潜在经济前景的恐慌以及英镑市场流动性的逐渐枯竭。英国经济确实突然显著走低，但几乎全球其他所有经济体都是如此。可能更为重要的是英国政策制定者们的论调与其他国家相比要悲观得多。 英镑与股票的相关性相对较低 –除相对于日圆以外... 本刊联系网址:maike-qh8888@vip.sina.com - 错误～未找到引用源。 10 本刊的目标:让投资者全面了解金属市场～ 坚持阅读本刊您就是专家 „ 而且与银行股票价格之间的相关性比大多数人的看法都低 英镑所受的影响与 12 月的货币危机相似„ 图 3:MSCI 世界股票价格与汇率之间的相关性 图 4:英国银行股与英镑的相关性相对于欧元来说很低 也许最重要的因素是流动性。这与已察觉的英国前景的恶化有关 – 投资者通常会尝试卖出英镑。但也有可能与(极为困难的)一年即将结束之前市场参与者的活跃程度降低有关。这样导致了一个糟糕的恶性循环 – 流动性不佳意味着遇到坏消息时英镑往往会下跌，使得持有该货币尤其没有吸引力，因而加剧对英镑的不利情绪，使愿意以几乎任何价位购买该货币的人数减少，流动性进一步降低，以此类推。图 7 显示了我们的英镑/美元流动性指标，基于加权买卖价差，按 2008 年初相对于欧元/美元流动性的指数计算。该指标在去年后半年下降，四季度达到极低的水平(12 月美元/瑞士法郎流动性约为英镑/美元的两倍)。自那以后流动性有所改善，但仍然极低。我们认为可能会继续改善，尽管速度可能较慢。金融市场仍然支离破碎，而且投资者十分紧张。但是，导致影响英镑流动性的恶性循环的这两个因素看来相对都不会长久。年底来了又去(尽管我们又面临季度末)，英镑的前景看来会平衡得多，如图 8 中欧元/英镑的风险逆转期权所示。 总的来说，我们认为英镑的风险溢价(我们认为最近严重影响英镑的因素)今后几个月可能会降低。但不可能迅速下降。风险规避情绪仍很高，而且即使象我们预期的那样下降，也不可能保持跌势。英镑和整体财富之间的相关性可能并不像普遍认为的那样密切，但这是一把双刃剑 – 如果英镑已经消化了高相关性，则对英镑有利，但如果没有，则相对没有什么改进的空间。波动性也可能下降，而且对于欧元/英镑，相对于其过去的水平来说仍然高于股票市场，因此还有很大的下跌空间。但该国经济和全球金融市场的前景仍然扑朔迷离，因此仍有可能保持高企。最后，英镑流动性有所改善，而且有进一步改进的大量空间。所有这些因素都意味着英镑在未来一段时间可能会保持在相对较低的水平，但也都表明今后英镑相对于美元甚至相对于欧元会升值。 我们对风险溢价可能走势的观点是否有风险,绝对有，而且方向看来可能会令人意外。风险溢价相对于欧元可能会迅速下跌。欧洲央行今天召开的新闻发布会比预期更加温和，而且欧洲央行预测的下调幅度也超出我们的欧洲经济分析小组之前的看法。而且如果现在(3 月 5 日)编写有关英镑的文章而不提及市场对英国开始采取量化宽松政策的响应，那就是疏忽大意了。再加上英国央行宣布购买高达 1500 亿英磅的资产，包括 1000 亿英镑的金边债券，由“印制货币”(更准确的信贷银行储备)融资，导致长期债券价格大幅反弹，而同一天股票(尤其是银行股)普遍遭到严重抛售，预期可能会导致英镑大幅下跌。但一天来该货币对欧元已稍有升值，对美元则基本不变 – 也许预示着遭受重创的英镑前景会更光明。 本刊联系网址:maike-qh8888@vip.sina.com - 错误～未找到引用源。 11 本刊的目标:让投资者全面了解金属市场～ 坚持阅读本刊您就是专家 图 5:继雷曼公司破产后波动性显著增长„图 6:„而且相对过去仍然很高 – 尤其是欧元/英镑 „大部分是由于流动性问题造成的英镑的风险溢价在 2009 年间可能会下降 – 相对于欧元的道路可能会很漫长 图 7:英镑/美元的流动性有所改善 – 但仍然不佳 图 8:欧元/英镑高涨的风险规避已降至较为正常的水平 0% 本刊联系网址:maike-qh8888@vip.sina.com - 错误～未找到引用源。 12