我国管理层收购中的融资问题探讨——以双汇发展为例（可编辑）

我国管理层收购中的融资问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 探讨——以双汇发展为例（可编辑） 目 录 0 引言1 0.1 选题的背景和意义 1 0.1.1 选题背景. 1 0.1.2 选题意义. 2 0.2 文献综述. 3 0.2.1 国外文献综述3 0.2.2 国内文献综述4 0.2.3 文献述评. 5 0.3 研究思路与方法. 6 0.3.1 研究思路. 6 0.3.2 研究采用 的主要方法6 0.4 本文的框架 6 1 管理层收购与融资的理论概述 8 1.1 管理层收购及融资的概念 8 1.1.1 管理层收购的定义 8 1.1.2 管理层收购的运作模式. 8 1.1.3 融资的定义 9 1.1.4 管理层收购融资的主要方式 10 1.2 管理层收购融资的基本理论 11 1.2.1 企业融资的平衡理论 11 1.2.2 企业融资的新优序列理论. 11 1.2.3 企业融资的控制权理论11 1.2.4 管理层收购融资理论评析. 12 2 双汇发展管理层收购 案例 全员育人导师制案例信息技术应用案例心得信息技术教学案例综合实践活动案例我余额宝案例 13 2.1 双汇集团基本情况. 13 2.1.1 双汇发展简介 13 2.1.2 双汇发展管理层基本情况. 13 2.2 双汇发展管理层收购情况介绍14 2.2.1 双汇发展管理层收购的背景 14 2.2.2 双汇发展管理层收购的过程 15 2.2.3 双汇发展管理层收购的定价策略. 19 2.2.4 双汇发展管理层收购的信息披露. 19I 2.3 双汇发展管理层收购的融 资方式. 20 2.3.1 双汇发展管理层利用关联方融资. 20 2.3.2 双汇发展管理层利用高分红融资. 21 2.3.3 双汇发展管理层借助外资投资 人融资21 3 双汇发展管理层收购融资问题及原因分析24 3.1 双汇发展管理层融资中存在的问题 24 3.1.1 过度依赖关联方融资 24 3.1.2 过度依赖现金分红融资26 3.1.3 融资信息披露不充分 27 3.1.4 精力无法聚焦在经营管理上 28 3.2 双汇发展管理层收购融资问题的原因29 3.2.1 缺乏融资的退出机制 29 3.2.2 投资银行等中介机构参与程度低. 30 3.2.3 我国管理层收购融资渠道单一30 4 双汇发展管理层收购融资案例的启示. 32 4.1 完善管理层收购融资方式. 32 4.1.1 借助 MBO 基金融 资. 32 4.1.2 由信托投资公司为管理层收购融资 33 4.1.3 引入战略投资者34 4.1.4 探索次级债务工具. 34 4.2 采用灵活的收购方式绕路 “ 融资难”. 35 4.2.1 经营奖励、分红和奖励配股 35 4.2.2 还本租赁35 4.2.3 融资租赁36 4.2.4 负债收购36 参考文献. 38 致 谢41 II Contents 0Introduction. 1 0.1 Background and significance of the topic1 0.1.1 Background. 1 0.1.2 significance. 2 0.2 Summary of the research. 3 0.2.1 Foreign literature review. 3 0.2.2 Domestic literature review. 4 0.2.3 Literature review. 5 0.3 Research ideas and methods6 0.3.1 thinking. 6 0.3.2 Approach of the pape. 6 0.4 Basic framework6 1Introduction to the theory of management buy-out and financing8 1.1 Concept of management buy-out and financing8 1.1.1 Concept of management buy-out. 8 1.1.2 The operation mode of management buy-out 8 1.1.3 Definition of financing. 9 1.1.4 The main way of management buy-out financing 10 1.2 The basic theory of management buy-out financing11 1.2.1 Enterprise financing balance theory 11 1.2.2 Enterprise new pecking order theory11 1.2.3 Enterprise financing control theory. 11 1.2.4 Management buy-out financing theory in this article. 12 2The case of Shuanghui development management buy-out 13 2.1 The basic situation of Shuanghui group 13 2.1.1 The profile of Shuanghui development. 13 2.1.2 The basic situation of Shuanghui development management 13 2.2 The introduction of Shuanghui development management buy-out14 2.2.1 The background of Shuanghui development management buy-out 14 2.2.2 The process of Shuanghui development management buy-out. 15 2.2.3 The Pricing strategy of Shuanghui development management buy-out 19 2.2.4 The Information disclosure of Shuanghui development managementIII buy-out. 19 2.3 The financing methods of Shuanghui development management buy-out. 20 2.3.1 Financing through related parties. 20 2.3.2 Financing by using high dividends21 2.3.3 Financing by freign investor 21 3Financing problems and analyzes the reasons of Shuanghui development management buy-out 24 3.1 Financing problems in Shuanghui development management buy-out 24 3.1.1 Excessive dependence on financing related parties. 24 3.1.2 Excessive dependence on cash dividends. 26 3.1.3 Inadequate disclosure of the financing information 27 3.1.4 Management can't focus on the enterprise management28 3.2 The cause of the financing problem in Shuanghui development management buy-out 29 3.2.1 Lack of financing exit mechanism29 3.2.2 Intermediary agencies participate in low degree30 3.2.3 Single channel of financing in management buy-out. 30 4Enlightenment of Shuanghui development management buy-out32 4.1 Perfecting the financing way of fund. 32 4.1.1 Financing by management buy-out fund32 4.1.2 Financing with trust investment company 33 4.1.3 Cooperation with strategic investors34 4.1.4 Explore subprime debt instruments. 34 4.2 Take flexible takeover to avoid financing 35 4.2.1 Business rewards and share out bonus and reward match 35 4.2.2 Debt lease. 35 4.2.3 Financing lease36 4.2.4 Debt purchase. 36 References38 Acknowledgments. 41 IV 摘 要 管理层收购起源于英国,20 世纪 70 年代末期经济学家 Mike Wright 是第 一个 对 管 理 层 收 购 进 行 专 门 研 究 的 学 者 。 在 此 后 的 不 同 国 家 , 管 理 层 收 购 都 曾 经 风 靡 一时。 管 理 层 收 购 是 解 决 公 司 治 理 中 存 在 的 产 权 和 股 权 激 励 等 问 题 的 有 效 手 段 。 我 国 在 上 世 纪 末 期 引 入 管 理 层 收 购 , 作 为 国 有 企 业 股 权 改 革 与 国 有 资 产 退 出 一 般 性领域的工具,并在 1999 年实施了中国第一例管理层收购(四通公司) 。但通过 这 十 几 年 来 的 探 索 与 实 践 , 风 靡 世 界 的 管 理 层 收 购 却 在 中 国 受 到 了 诸 多 政 策 的 限 制 。 为 什 么 在 国 外 发 达 国 家 行 之 有 效 的 公 司 改 革 利 器 , 到 了 中 国 就 水 土 不 服 呢? 我国许多学者和专家对此进行了大量的研究和探索。 在 管 理 层 收 购 中 , 筹 集 收 购 资 金 是 非 常 关 键 的 。 一 般 而 言 , 管 理 层 收 购 所需 的 资 金 数 目 巨 大 , 管 理 层 的 自 有 资 金 是 远 远 不 足 以 用 来 完 成 管 理 层 收 购 。 即 使 管 理 层 自 有 资 金 充 裕 , 管 理 层 通 常 也 不 会 完 全 使 用 自 有 资 金 , 而 是 选 择 借 助 外 部 融 资 的 方 式 进 行 管 理 层 收 购 , 以 便 分 散 风 险 。 由 此 可 见 , 管 理 层 收 购 融 资 方 式 是 否 规 范 、 资 金 来 源 是 否 合 法 在 很 大 程 度 上 决 定 着 管 理 层 收 购 能 否 成 功 。 因 为 管 理 层 收 购 中 的 资 金 来 源 一 直 是 收 购 者 不 愿 提 及 的 话 题 , 所 以 管 理 层 收 购 市 场 一 直 因 为 黑 箱 操 作 、 利 益 侵 占 等 问 题 而 饱 受 诟 病 。 因 此 , 在 现 有 的 条 件 下 研 究 可 行 合 法 的 融 资 方 式 , 具 有 重 要 的 现 实 意 义 。 双 汇 管 理 层 收 购 耗 时 八 年 , 辗 转 国 内 外 的 资 本 市 场 , 使 用 多 种 融 资 手 段 为 其 筹 集 资 金 。 笔 者 经 研 究 发 现 , 双 汇 管 理 层 收 购 是 一 个 具 有 分 析 意 义 的 普 遍 性 的 典 型 案 例 。 故 本 文 借 助 双 汇 案 例 研 究 结 果 和 以 往 的 理 论,对管理层收购中的融资问题进行研究。 本文第一章首先对管理层收购进行定义, 并简要介绍管理层收购的融资方式。 目前 按 照 资 金 的 取 得 方 式 不 同 , 管 理 层 收 购 融 资 的 方 式 可 以 分 成 两 个 部 分 : 一 部 分 为 管 理 层 本 身 自 有 的 资 金 ; 另 一 部 分 主 要 是 债 务 融 资 、 股 权 融 资 等 。 之后本文 对 融 资 理 论 作 了 简 单 的 阐 述 。 第 二 章 主 要 介 绍 双 汇 发 展 管 理 层 收 购 的 整 个 过 程 , 其 中 包 括 双 汇 发 展 管 理 层 收 购 整 个 收 购 路 径 、 融 资 方 式 、 信 息 披 露 情 况 以 及 资 产 定 价 政 策 。 通 过 分 析 案 例 , 笔 者 发 现 双 汇 发展 管 理 层 融 资 创 新 之 处 在 于 : 借 助 外 部 财 务 投 资 者 的 力 量 , 在 海 外 设 立 收 购 平 台 进 行 海 外 融 资 , 成 功 地 绕 开 国 内 相 关 法 律 对 其 融 资 的 限 制 。 在 第 三 章 , 本 文 详 细 分 析 双 汇 管 理 层 进 行 收 购 过 程 中 融 资 方面的问题, 并逐一对应 地查找出背后的原因。 双汇发展管理层从 2002 年起先后 运 用 关 联 方 交 易 、 高 比 例 分 红 等 方 式 筹 集 管 理 层 收 购 资 金 , 这 不 仅 仅 不 利 于 双 汇 发展后续的发展,还损害了流通股股东利益。透过双 汇发展 2002 年至 2011 年财 务数据 发现 , 双汇 发展 管 理 层 为 配 合 管 理 层 收 购 的 实 施 , 除 了 存 在 高 分 红 、 关 联 1 交 易 等 利 益 输 送 行 为 , 还 极 少 对 外 披 露 其 管 理 层 收 购 信 息 , 从 未 交 代 进 行 管 理 层 收 购 的 资 金 来 源 以 及 后 续 的 偿 债 方 式 。 双 汇 发 展 管 理 层 收 购 融 资 中 暴 露 出 来 的 问 题 , 反 映 出 我 国 缺 少 完 整 的 管 理 层 融 资 信 息 披 露 体 系 , 加 之 我 国 管 理 层 收 购 融 资 渠道稀缺和融资机制有待建设, 管理层收购融资市场亟需创新监管 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 予以 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 。 故本文针对我国现有的融资市场环境, 在第四章提出 MBO 私募基金 、 信托公司及 引入战略投资者等融资方式和四种绕开 “ 融资难 ” 的管理层收购方式, 希望对日后进 行管理层收购的公司有所启示,以推进管理层收购实务不断发展。 关键词 :管理层收购 融资 关联方交易 现金分红2 Abstract Management buy-out originated in the United Kingdom. In the late 1970s, the British economist, Mike Wright, definited and researched management buy-out firstlyAt different times, there have been management buy-out craze in many countriesManagement buy-out is an effective way to resolve the problem of equity incentive in corporate governance. In the end of the last century, management buy-out ,as a tool to solve shareholding reform of state-owned enterprises and the state-owned assets exiting the general field, was introduced into China. In 1999, the first case of management buy-out was implemented by Chinese enterprises. Through the development of the past ten years, management buy-out affected by many legal limits. Why the company effective reform tool does not work in China. Many scholars and experts have done a lot of research and explorationManagement buy-out cannot be succeed without the support of the financingManagement buy-out is involved of quite large amount of money. Management of its own funds cannot meet the needs of management buy-out. Even if the management has sufficient funds to complete, they will not take full advantage of its own funds. In order to diversify risk, they use debt or equity financing to implement the management buy-out. So standardized means of financing and the legal sources of funds largely determine the success of management buy-out. Management is unwilling to explain the source of funds, so the management buy-out was called black-box operation. Therefore, under the existing conditions, studying viable and legitimate way of financing has important practical significance. Shuanghui management buy-out spent eight years on management buy-out and use a variety of means of financing for funds. In my opinion, Shuanghui management buy-out is an universality typical case. With the help of Shuanghui case study results and theory, this article researches financing of the management buy-out This article introduces the definition of management buy-out and the financing way of management buy-out briefly in chapter one. Currently according to the sources of funds, management buy-out financing can be divided into two parts. One part is internal funds. Another part is external funds, such as debt financing, equity financing, and quasi-equity financing. Then the article explains the theory of this financing brieflyThe second chapter introduces the whole process of Shuanghui management buy-out, including Shuanghui management buy-out of the entire acquisition path, mode of3 financing, information disclosure and asset pricing policies. By analyzing the case, the Shuanghui management financing innovation lies in the strength of the external financial investors. Shuanghui management set up overseas acquisition platform for overseas financing, successfully bypassing the limit of the relevant domestic laws. In the third chapter, the article analyzed problem of financing of Shuanghui management buy-out in detail, and one by one to find out the reasons. Since 2002, Shuanghui development management has used related party transactions and the policy of high cash dividend. This is not only harmful to the subsequent development of Shuanghui, but also to harm the interests of minority shareholders. Through analyzing 2002 to 2011 financial data of Shuanghui, Shuanghui not only exist the phenomenon of high dividends, but also the information of Shuanghui management buy-out disclosed rarelyAnd Shuanghui management never account management buy-out funding sources as well as the subsequent debt service. Combined with our existing financing market environment, the fourth chapter proposes to use MBO private equity funds, trust companies, and the introduction of strategic investors to finance. And at the end of this article, it is about four ways of management buy-out bypassing the "financing difficulties" to improve the management buy-out financing and four kinds of management buy-out method proposed. This article hopes to make implications for the future management buy-out, in order to promote development of management buy-out practice Key words :Management buy-out Financing Related party transactions Cash dividend 4 0 引言 0 引言 0.1 选题的背景和意义 0.1.1 选题背 景 管理层收购 (Management Buy-out, MBO ) 是 一种资本市场运营方式, 被 喻为 是 “ 克 服 经 理 贪 婪 和 掠 夺 ” 的 利 器 。 作 为 一 种 金 融 创 新 , 管 理 层 收 购 降 低 公 司 的 代理成本、完善公司的治理结构,增加公司的财富。 管理层收购这个概念出现于 20 世纪 70 年代末期, 由于里根政府实行了 新政, 经济上实施完全自由竞争的市场经济模式, 管理当局放宽大部分的金融限制 政策, 明 确 激 励 所 有 企 业 提 升 自 身 的 经 营 效 率 , 同 时 推 行 免 除 各 项 税 收 的 优 惠 条 件 。 这 些 政 策 的 出 台 使 得 公 司 兼 并 、 收 购 活 动 如 雨 后 春 笋 般 出 现 。 由 于 发 行 债 券 进 行 投 资 的 杠 杆 效 果 十 分 显 著 , 二 十 世 纪 八 十 年 代 的 美 国 以 垃 圾 债 券 为 代 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 的 债 券 投 资 风 靡 一 时 , 继 而 引 发 了 管 理 层 收 购 的 高 潮 。 管 理 层 收 购 是 解 决 公 司 治 理 中 存 在 的 产 权 和 股 权 激 励 等 问 题 的 有 效 手 段 。 我 国 在 上 世 纪 末 期 引 入 管 理 层 收 购 , 作 为 国 有企业股权改革与国有资产退出一般性领域的工具, 并在 1999 年实施了中国第一 例管理层收购 (四通公司) 。 但通过这十几年来的探索与实践, 风靡世界的管理层 收 购 却 在 中 国 受 到 了 诸 多 政 策 的 限 制 。 为 什 么 在 国 外 发 达 国 家 行 之 有 效 的 公 司 改 革 利 器 , 到 了 中 国 就 水 土 不 服 ? 我 国 许 多 学 者 和 专 家 对 此 进 行 了 大 量 的 研 究 和 探 索。 中国的管理层收购曲曲折折进行了多年, 但它走的却是另外一条独特的道路。 在上 世纪 90 年代末, 我国国有企业开始实行产权制度改革, 提出国退民进、 集体 企 业 实 现 产 权 回 归 的 政 策 。 就 在 这 个 时 期 , 管 理 层 收 购 被 引 入 中 国 。 此 后 许 多 大 中 型 企 业 及 上 市 公 司 开 始 对 管 理 层 收 购 进 行 探 索 。 例 如 四 通 管 理 层 收 购 案 、 粤 美 的 (现更名为 “美的电 器 ” ) 。 为了规范管理层收购,2002 年 12 月的 《上市公司收 购 管 理 办 法 》 第 一 次 肯 定 了 管 理 层 收 购 的 法 律 地 位 。但是 因为 当 时 经 验 不 足 , 管 理 层 收 购 还 处 于 初 级 探 索 阶 段 , 法 律 法 规 不 健 全 , 致 使 在 管 理 层 收 购 中 出现了许 多不合规的情况。2003 年 3 月,国家有关部门认为上市公司实施管理层收购的条 件 还 不 成 熟 , 决 定 暂 停 受 理 和 审 批 国 有 企 业 的 管 理 层 收 购 申 请 。 管 理 层 收 购 在 暂 停近 10 个月后, 随着 《关于规范国有企业改制工作的意见》 出台, 管理层收购的 闸门 又一次 开 始 松 动 。 该 意 见 规 定 了 管 理 层 收 购 的 审 批 程 序 、 委 托 权 限 、 管 理 层 的 参 与 权 限 以 及 资 金 来 源 等 问 题 。 这 让 企 业 管 理 层 再 次 看 到 了 实现 管 理 层 收 购 的 希望 。在 2004 年短短一年的时间内, 就有 19 家上市公司实行管理层收购,创出 历史新高。 其中最典型的案例要数 2004 年 3 月海尔集团控股海尔中建。 管理层收 1 我国 管 理层 收购 中的 融资 问题探 讨??以 双汇 发展 为例 ? 购如此火爆场面也吸引了国内众多学者的注意。 同年 8 月郎顾之争爆发 , 掀起了 关 于 包 括 管 理 层 收 购 在 内 的 国 企 改 革 中 国 有 资 产 流 失 的 争 论 , 几 乎 触 动 了 所 有 关 心中国国企改革人的神经 。 此后 2005 年 4 月出台的 《企业国有产权向管理层转让 暂行规定 》 有 意 回 避 了 管 理 层 收 购 这一的 敏 感 字 眼 , 转 而 称 作 向 管 理 层 转 让 国 有 产权。 此 规 定 详 细 规 范 了 企 业 国 有 产 权 向 管 理 层 转 让 的 目 标 企 业 的 范 围 、 管理层 受 让 企 业 国 有 产 权 的 条 件 、 程序 与 原则等 , 弥 补 了 早 前 出 台 规 定 的 一 些 不 足 。 在 2006 年 1 月,国务院国资委 通过出台 《关于进一步规范国有企业改制工作的实施 意见》 的 方 式 肯 定 了 管 理 层 通 过 增 资 扩 股 方 式 取 得 企 业 股 权 的 做 法 。 但 是 实 施 意 见限定管理层通过增资扩股取得的股数禁止达到 控股或相对控股数量。 随 着 时 代 的 变 迁 和 狂 热 热 情 的 消 退 , 管 理 层 收 购 逐 渐 淡 出 了 企 业 家 的 视 线、 媒 体 的 关 注 。 消 退 并 不 意 味 着 消 失 。 如 今 的 管 理 层 收 购 从 台 前 转 向 了 幕 后 , 仍 是 暗 潮 涌 动 。 管 理 层 收 购 属于 高 杠 杆 融 资 模 式 , 需 要 高 超 的 现 金 流 匹 配 技 术 , 需 要 多 层 次 地 设 计 融 资 结 构 。 而 现 如 今 的 管 理 层 收 购 以 幕 后 管 理 层 收 购 居 多 , 使 得 外 界 无 法 知 晓 管 理 层 收 购 的 融 资 结 构 , 更 无 法 判 断 其 融 资 方 式 的 合 法 合 理 性 。 故 本 文 对 管 理 层 收 购 中 的 融 资 问 题 展 开 研 究 , 探 讨 在 我 国 现 有 的 环 境 下 管 理 层 进 行 管 理层收购时可以使用的融资方式,以此为管理层收购的发展献上一些力量。 0.1.2 选题意 义在 管 理 层 收 购 中 , 筹 集 收 购 资 金 是 非 常 关 键 的 。 一 般 而 言 , 管 理 层 收 购 所需 的 资 金 数 目 巨 大 , 管 理 层 的 自 有 资 金 是 远 远 不 足 以 用 来 完 成 管 理 层 收 购 。 即 使 管 理 层 自 有 资 金 充 裕 , 管 理 层 通 常 也 不 会 完 全 使 用 自 有 资 金 , 而 是 选 择 利 用 部 分 融 资 的 方 式 进 行 管 理 层 收 购 , 以 便 分 散 风 险 。 由 此 可 知 , 实 施 管 理 层 收 购 成 功 的 关 键在于采用合法的融资方式、合理的融资结构。 因 为 管 理 层 收 购 中 的 资 金 来 源 一 直 是 收 购 者 不 愿 提 及 的 话 题 , 所 以 管 理 层收 购市场一直 因 为 黑 箱 操 作 、 利 益 侵 占 等 问 题 而 饱 受 诟 病 。 因 此 , 在 现 有 的 条 件 下 研 究 可 行 合 法 的 融 资 方 式 , 具 有 重 要 的 现 实 意 义 。 双 汇 管 理 层 收 购 耗 时 八 年 , 辗 转国内外的资本市场, 使用多种融资手段为其筹集资金。 通过对双汇发展 2002 年 至 2011 年财务数据的分析发现 , 双汇发展管理层为了成功进行管理层收购, 存在 高 比例 分 红 、 关 联 交 易 等 利 益 输 送 行 为 。 不 仅 如 此 , 双 汇 发展 管 理 层 在 收 购 过 程 中 还 借 助 外 部 财 务 投 资 者 的 力 量 , 在 海 外 设 立 收 购 平 台 进 行 海 外 融 资 , 成 功 地 绕 开 国 内 相 关 法 律 对 其 融 资 的 限 制 。 “ 借道 ” 式 管 理 层 收 购 更 多 地 体 现 当 前 管 理 层 收 购 市 场 监 管 制 度 和 制 度 执 行 的 缺 失 。 在 管 理 层 收 购 中 , 管 理 层 同 时 作 为 买 卖 双? ?指经济学家郎咸平, 顾指格 林柯尔集团的创办人顾雏军。 郎顾之争指的 是发生在顾雏军和郎咸平之间的 关于管理层收购的争论,最后以顾锒铛入狱为结局。2 0 引言 方 代 理 人 而 可 能 存 在 自 利 交 易 , 加 之 我 国 管 理 层 收 购 融 资 渠 道 稀 缺 和 融 资 机 制 有 待 建 设 , 管 理 层 收 购 融 资 市 场 亟 需 创 新 监 管 制 度 予 以 规 范 。 故 本 文 通 过 分 析 双 汇 发展管理层收购融资策略的特点,尝试提出几种绕开 “ 融资难” 的管理 层收购方式, 以 推 进 管 理 层 收 购 实 务 不 断 进步 。 综 上 所 述 , 双 汇 管 理 层 收 购 是 一 个 具 有 分 析 意 义的普遍性的典型案例。 0.2 文献综述 0.2.1 国外文 献综述 1980 年, 英国诺丁汉大学麦克? 莱特教授研究企业并购时将企业分拆和剥离一 部 分 资 产 出 售 给 管 理 层 的 现 象 定 义 为 管 理 层 收 购 。 目 前 在 国 外 , 关 于 管 理 层 收 购 主要有两种理论:效率提高论和财富转移论。 (1)效率提高理论是管理层收购的 主流基础理论 之一。在效率提高理论中, 企 业 家 精 神 说 、 代 理 成 本 说 及 防 御 剥 夺 说 是 最 具 代 表 性 的 。 其 中 代 理 成 本 说 的 代 表人物 Jensen 认为:随着企业的股权日趋分散,管理层对企业的控制程度 日渐加 大 。 当 成 熟 的 企 业 有 大 量 自 由 现 金 流 时 , 管 理 层 热 衷 于 进 行 多 元 化 经 营 扩 大 企 业 的 规 模 。 由 此 出 现 管 理 层 多 元 化 经 营 扩 大 企 业 规 模 意图 与 股 东 的 目 标 不 一 致 的 情 况 。 在 这 种 情 况 下 , 高 现 金 流 和 低 效 投 资 并 存 的 现 象 最 容 易 出 现 , 企 业 资 源 利 用 率低。所以 此时 就 可 以 通 过 提 升 企 业 的 负 债 率 , 利 用 利 息 增 加 来 缩 紧 管 理 层 手 中 自 由 支 配 的 现 金 流 量 , 由 此 降 低 因 现 金 流 量 产 生 的 代 理 成 本 。 负 债 和 业 绩 下 降 的 压 力 会 迫 使 管 理 层 提 高 经 营 效 率 , 从 而 高 负 债 成 为 降 低 管 理 层 代 理 成 本 的 有 效 手 段。 (2) 财富转移理论认为: 管理层收购完成后, 企业的业绩上升, 管 理层获得 股 权 溢 价 是 从 债 权 人 、 员 工 及 政 府 税 收 转 移 而 来 的 。 故 管 理 层 收 购 仅 仅 是 改 变 了 被 收 购 公 司 的 资 本 结 构 。 避 税 理 论 是 财 富 转 移 理论 中 最 主 流 的 主 张 。Lowenstein (1985 ) 认 为 , 进 行 管 理 层 收 购 的 目 的 是 获 得 避 税 收 益 。 其 中 避 税 所 得 包 括 利 息 支 出 和 管 理 层 的 股 权 收 益 。 管 理 层 收 购 后 的 企 业 绩 效 上 升 , 尤 其 是 管 理 层 的 股 权 溢价 , 只不过代表着财富从其他利害关系人 , 如股东、 债权人、 职工 、 政府 税收 等 向 管 理 层 的 转 移 。 管 理 层 收 购 只 不 过 是 转 换 企 业 的 资 本 结 构 , 通 过 高 财 务 杠 杆 将 企 业 的 稳 定 现 金 流 压 榨 支 付 给 新 债 权 人 、 管 理 层 收 购 投 资 者 和 管 理 层 。 并 且 管 理 层 本 身 在 企 业 控 制 上 占 有 优 势 , 他 们 可 以 采 取 多 种 手 段 降 低 企 业 价 值 、 进 而 降 低交易价格 ,损害利害关系人的利益。 融 资 和 再 融 资 贯 穿 西 方 管 理 层 收 购 的 整 个 过 程 。 在 西 方 管 理 层 收 购 融 资 理论 中, 大多学者持以下观点。 亚历山大? 里德? 拉 杰科斯 (2001) 认为: 在实施管理层 3 我国 管 理层 收购 中的 融资 问题探 讨??以 双汇 发展 为例 收 购 时 , 管 理 层 从 内 部 和 外 部 获 得 资 金 。 内 部 融 资 主 要 是 指 企 业 通 过 销 售 商 品 、 提 供 劳 务 或 者 取 得 投 资 收 益 等 方 式 获 得 资 金 。 外 部 融 资 主 要 是 管 理 层 通 过 债 务 、 权益等融资方式筹集资金。 Richard T McDermott (2005) 认为: 在管理层收购操作过程中, 管理层的 自有 资 金 仅 占 收 购 价 格 中 的 较 少 部 分 , 大 部 分 资 金 则 通 过 债 务 融 资 来 筹 措 。 其 中 利 用 公司资产向银行抵押申请贷款获得的资金占全部收购款的 50%-60% 。除了向银行 贷款外,也可以与保险公司或者专门进行风险资本投资、杠杆收购的公司合作。 Castanians (2007 )认 为 :国外 管理 层 通过 多 种渠道获 得收 购所需 的 资金。例 如 收 购 者 的 自 有 资 金 、 银 行 贷 款 、 保 险 机 构 贷 款 、 股 权 融 资 等 。 管 理 层 收 购 融 资 通 常 有 内 源 融 资 和 外 源 融 资 两 种 方 式 。 内 源 融 资 主 要 是 公 司 的 累 计 经 营 所 得 。 外 源融资在管理层收购中使用广泛。主要途径有金融机构贷款、发行证券等。 Kevin Amess (2009 )认为: 在西方的管理层收购中,融资结构一般为倒三角 形。 占 主 体 地 位 的 是 高 级 债 务 融 资 , 其 次 是 次 级 债 务 融 资 , 占 比 例 最 少 的 是 自 由 资本。到目前为止, 日益活跃的 Buyout 市场 在欧洲已经逐步形成。英国、德国、 法国管理层收购交易价值占 GDP 的比例依 次 2.5% 、0.75% 、0.53% 。随着欧盟经 济 一 体 化 的 进 程 , 欧 洲 大 陆 还 蕴 含 着 很 大 的 发 展 空 间 。 业 内 学 者 及 投 资 者 将 欧 洲 视为管理层收购的最大市场之一。 0.2.2 国内文 献综述 管 理 层 收 购 是 从 国 外 传 入 中 国 的 。 在 国 内 , 由 于 国 有 企 业 改 革 和 集 体 企 业需 要,管理层收购的兴起实际上到 2002 年才开始。 仅 2002 年,顺利完成管理层收 购 的 上 市 公 司 就 有 八 家 之 多 。 除 此 之 外 , 另 有 一 百 多 家 企 业 正 在 紧 锣 密 鼓 地 筹 备 管 理 层 收 购 。 可 以 这 么 说 , 在 中 国 先 有 管 理 层 收 购 的 现 实 案 例 , 再 有 相 关 管理层 收 购 理 论 研 究 。 而 且 最初 大 多 数 中 国 学 者 仅 仅 是 对 管 理 层 收 购 作 一 般 的 介 绍 , 或 者 是 对 管 理 层 收 购 在 国 有 企 业 、 集 体 企 业 和 中 小 企 业 中 的 积 极 意 义 评 析 , 强 调 激 励强化、代理成本降低等正面影响 。 结 合 我 国 融 资 渠 道 的 实 际 情 况 , 不 少 学 者 对 管 理 层 收 购 融 资 问 题 进 行 研 究。 管 理 层 收 购 涉 及 的 收 购 资 金 远 超 过 管 理 层 的 自 身 能 力 。 而 目 前 在 中 国 可 供 管 理 层 使 用 的 合 法 融 资 渠 道 较 少 , 收 购 资 金 来 源 成 为 了 管 理 层 不 愿 提 及 的 话 题 , 公 司 也 很 少 对 外 披 露 管 理 层 收 购 的 融 资 方 式 。 学 者 推 测 资 金 的 可 能 来 源 有 管 理 层 自 筹 、 现 金 分 红 、 关 联 交 易 股 、 质 押 贷 款 等 , 其 合 法 合 规 性 都 受 到 质 疑 ( 益 智 ,2003 ; 毛道维等,2003;刘燕,2008;何光辉等,2003)。 在 融 资 渠 道 方 面 , 何 光 辉 (2003 ) 提 出 了 三 种 管 理 层 收 购 融 资 渠 道 : 一 是 引 入 风 险 投 资 者 ; 二 是 设 立 管 理 层 收 购 基 金 为 管 理 层 提 供 融 资 ; 三 是 在 适 当 的 时 候 4 0 引言 发 行 高 收 益 率 债 券 、 认 股 权 证 等 金 融 创 新 工 具 。 宋力(2004 ) 认 为 , 引 进 战 略 投 资 者 不 仅 能 够 避 免 我 国 一 些 现 有 的 法 律 法 规 的 限 制 , 还 有 利 于 加 强 对 实 施 收 购 的 管 理 层 的 外 部 约 束 和 监 督 , 使 企 业 有 一 个 更 好 的 良 性 发 展 空 间 。 旷 叶 云 (2010 ) 认 为 目 前 我 国 实 施 管 理 层 收 购 , 为 了 避 免 法 律 的 监 管 , 在 我 国 实 施 管 理 层 收 购 时 会 采 用 隐 蔽 、