中美经济关系_汇率制度与中国汇率政策_基于FAVAR模型的实证分析

中美经济关系、汇率 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 与 中国汇率政策① ———基于 FAVAR 模型的实证分析 王　胜1、2 　陈继勇1 (11 武汉大学经济与管理学院 ; 21 武汉大学经济发展研究中心) 【摘要】本文对美国经济因素与中国主要宏观经济变量之间的相关性进行了定 量研究 , 实证分析了 1993～2007 年中美经济关系、人民币汇率制度改革对中国汇 率政策传导机制和效果的影响。通过因素增强型向量自回归模型的实证分析 , 我们 发现中美两国经济关系呈现出高度的协同性。中美经济交流和互动对中国汇率政策 传导机制和效果产生了明显影响 , 主要 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现为美国因素弱化了汇率政策的短期效 应。人民币名义汇率能够浮动时 , 能在一定程度上缓和国内外供需矛盾 , 减小实际 升值对外贸顺差的负面效应 , 但加剧了产出衰退。 关键词 　汇率政策 　美国经济 　脉冲响应 中图分类号 　F832 　　文献标识码 　A China2US Economic Relationship , Exchange Rate System and Chinese Exchange Rate Policy 　　Abstract : This paper quantifies t he correlations between U S economic factor and Chinapis macroeconomic variables , and analyzes t he influences on exchange rate policy t ransmission mechanism and effectiveness over t he 1993～ 2007 period by China2U S relationship and revolution of exchange rate system1 We do empirical a2 nalysis by estimating a factor2augmented vector autoregressive model , and find that t here is high degree of comovement s across China and U S1 The intercommunion and interaction between China and U S exert a distinct influence on t he exchange rate policy t ransmission mechanism and effectiveness in China , which leads to a de2 cline in t he sensitivity of exchange rate policy in the short run1 Moreover , RMB exchange rate system also produces an important influence on t he effectiveness of exchange rate policy1 Key words : Exchange Rate Policy ; U S Economy ; Imp ulse Response ·59·中美经济关系、汇率制度与中国汇率政策 ① 本文受到国家自然科学基金青年项目 (批准号 : 70803037) 、国家社会科学基金重点项目 (批准号 : 07AJL016) 和教育部人文社会科学规划基金项目 (批准号 : 08J A790097) 的资助。 引 　　言 汇率是一国货币的对外价值 , 汇率的变动可以影响该国在对外经济交往中的相对地位。 长期以来 , 对汇率的研究集中在汇率变动对国际收支的影响上 , 汇率调整的依据仅仅是汇率 的变动是否有利于国际收支的调整。自 2005 年人民币汇率制度出现重大调整后 , 我国货币 当局更加重视汇率政策对宏观经济内外均衡各方面的影响。但是 , 由于经济发展阶段和汇率 政策实施方式的不同 , 我国无法直接利用其他国家汇率政策的实施经验 , 因此对人民币汇率 政策有效性的实证研究就具有重要的理论和现实意义。 经济全球化的发展使中国经济对外交流进入了高速发展阶段 , 尤其中美经贸关系更是飞 速发展 : 2008 年 1～10 月份的中美进出口总额高达 2810 亿美元 , 占同期中国进出口总额的 1219 % , 同比增长了 1316 % ①。但与此同时 , 中美两国贸易不平衡也一直保持在较高水平 , 成为两国经济摩擦的主要根源。因此最近一段时间来 , 人民币对美元汇率一直面临着巨大的 升值压力。2005 年 7 月 21 日 , 中国人民银行进行汇率制度改革 , 宣布我国开始实行以市场 供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后人民币对美元汇率开 始持续升值 , 从 8111 一直上升到 2008 年 9 月的 6180 左右 , 升值幅度高达 17 % ②。然而中 国货币当局进行的人民币汇率调整似乎并没有缓解日益严重的中美贸易不平衡问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 , 中美贸 易顺差依然保持在较高水平 , 仅 2008 年前 10 个月贸易顺差就达到 1440 亿美元 , 与上年同 比增加了 716 % ③。 针对这些现实问题 , 本文自然而然提出了拟将解决的两个问题 : 第一 , 随着经济全球化 的发展 , 中美两国经济是不是表现出明显的相关性和协同性 , 美国经济因素是否对中国汇率 政策传导机制及其宏观经济产生了影响 ? 第二 , 在人民币汇率制度改革过程中 , 中国汇率政 策传导机制及其效果是否出现了显著改变 ? 为了弄清这些问题 , 本文利用 Bernanke 等 (2005) 、Boivin 和 Giannoni (2008) 最新发 展的因素增强型向量自回归 (factor2augmented vector autoregressive , FAVAR) 方法实证 评估了最近十几年中美两国的经济相关性 , 考察了这种相关程度在人民币汇率制度改革过程 中是否发生了显著改变 , 最后利用脉冲响应函数深入研究了中美经济关系与人民币汇率制度 改革对中国汇率政策传导机制和效果的影响。 本文的结构框架为 : 引言部分提出了本文的研究对象和研究目的 ; 第一部分对相关文献 进行了回顾 , 并在总结国内研究现状的基础上提出了本文的特色 ; 第二部分介绍了所用的计 量模型和评估方法 ; 第三部分对中美经济相关性进行了实证分析 , 对比了不同汇率制度下两 国经济关系的紧密程度 ; 第四部分利用脉冲响应函数深入分析中美经济互动与人民币汇率制 度改革对中国汇率政策传导机制的影响 ; 第五部分是本文的主要结论。 一、文献综述 自 Bernanke 和 Blinder (1992) 、Sims (1992) 以来 , 大量文献就开始利用 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 的 VA R (或 SVAR) 模型对货币政策有效性进行实证研究和分析 , 但是这种方法至少存在着两个潜 ·69· 《数量经济技术经济研究》2010 年第 1 期 ① ② ③ 数据来源于中国商务部官方网站 (http : / / www1pbc1 gov1cn) 。 数据来源于中国人民银行官方网站 (http : / / www1pbc1 gov1cn) 。 数据来源于中国商务部官方网站 (http : / / www1pbc1 gov1cn) 。 在问题 : 第一 , VAR 模型中有限的变量无法完全反映货币当局和私人部门所掌握的所有信 息 , 这样对货币政策效果的考察就会出现偏差 ; 第二 , 只能考察 VAR 模型中少量经济变量 的脉冲响应情况 , 难以满足全面分析货币政策国内外经济效应的需要。Bernanke 等 (2005) 通过把标准的 VA R 分析和因子分析结合起来建立 FAVA R 计量模型来解决这种信息不充分 的问题 , 通过对比分析 , 他们发现 FAVAR 能全面而较好地刻画货币政策的传导机制和实 施效果。Boivin 和 Giannoni (2008) 利用 FAVAR 模型考察了经济全球化对美国利率政策 效果的影响 , 发现经济全球化在 2000 年后可能对美国货币政策传导机制产生了较明显的效 应。Boivin 等 (2008) 利用类似方法考察了欧元实施对货币政策传导的影响 , 发现欧元发行 不仅促使欧元区各国货币政策传导机制趋同 , 而且还全面弱化了货币冲击的经济效应。 近几年的许多研究表明经济全球化的发展将影响货币政策的效果 , Mishkin (2008a) 认 为经济全球化对美国货币政策最重要的影响就是拓宽了货币政策的传导渠道 , 除了通货膨胀 和利率渠道外 , 经济全球化还大大强化了汇率渠道对货币政策传导机制的影响。传统理论认 为 , 汇率政策主要是通过名义汇率调整所引起的支出转移效应来影响一国的进出口 , 然后再 对价格、产出等国际宏观变量产生间接的影响。但是大量证据表明欧美等发达国家的汇率传 递程度相当低 , 而且最近几十年还呈现出明显的下降趋势。例如 , Marazzi 和 Sheet s (2007) 发现美国进口价格对汇率变动的平均反映程度从 20 世纪 80 年代前后的 015 降到了 近 10 年的 01 2 左右。Campa 和 Goldberg (2008) 也发现美国主要贸易伙伴国的进口价格汇 率传递程度也都远远低于 1 , 而且美国的汇率传递程度在所考察的 20 多个国家中名列倒数 第六。与此同时 , 在日本和欧洲等许多经济发达国家进口价格的汇率传递程度也出现了明显 下降 ( Ihrig 等 , 2006 ; Otani 等 , 2006) 。不完全汇率传递必然减弱支出转移效应 , 因此 Mishkin (2008b) 认为通过汇率传导渠道产生作用的货币政策效果也会大大减弱。 随着我国对外开放的日益深化和汇率制度的改革 , 国内学者也开始关注对中国汇率政策 的研究。一些学者从人民币汇率对均衡汇率偏离程度的研究出发来探讨人民币汇率政策的宏 观效率 , 发现 1997 年以来盯住美元的汇率政策是造成汇率失调的主要宏观政策因素。这种 汇率制度构成对汇率政策存在严重制约 , 从而使我国货币政策丧失了独立性 , 加剧了宏观经 济波动 , 因此认为更为灵活的汇率政策将更有利于中国经济的健康稳定发展 (陈平、王曦 , 2002 ; 施建淮、余海丰 , 2005) 。还有一些学者从不同角度直接考察汇率政策对宏观经济的 各种影响。例如 , 万解秋和徐涛 (2004) 实证研究了汇率和就业之间的关系 , 发现人民币升 值将抑制就业增长 , 因此人民币汇率不宜大幅上升 , 但需要对外汇管理和外贸体制进行适时 的调整 , 以适应日益开放的竞争性市场体系。卢向前和戴国强 (2005) 运用协整向量自回归 方法对 1994～2003 年人民币实际有效汇率波动与中国进出口之间的长期关系进行了实证检 验 , 结果表明汇率波动对中国进出口存在显著的 J 曲线效应。王爱俭和林楠 (2007) 发现人 民币名义汇率与利率之间存在交替互动关系 , 当一方存在明显的上升或下降趋势时另一方处 于调整状态 , 所以应建立利率政策与汇率政策协调机制 , 促进宏观经济向内外均衡靠拢。 本文的创新之处是在经济全球化的背景下 , 深入考察了中美经济关系与人民币汇率制度 改革对中国汇率政策传导机制及其宏观效果的全面影响。Bernanke 等 (2005) 创立的 FA2 VA R 模型最主要的特点就是充分利用大量经济指标的众多信息来系统地评估影响宏观经济 发展状况的基本经济因素 , 通过借鉴这种新方法就可以研究政策调整对宏观经济各方面的影 响。本文利用中美两国大量的经济指标对中国汇率政策效果进行实证研究 , 通过引入外生汇 率政策冲击 , 就可以利用这个新方法来考察汇率政策传导机制以及对中国宏观经济的各种 ·79·中美经济关系、汇率制度与中国汇率政策 影响。 二、实证框架 : 因素增强型向量自回归 (FAVAR) 模型 11 基本框架 本文主要是评估开放经济中人民币汇率制度改革对汇率政策传导机制和效果的影响。具 体而言 , 就是考察中国经济开放在多大程度上加强或削弱了人民币汇率政策对中国宏观经济 调控的效果 ; 另一方面 , 随着人民币汇率制度的调整 , 中国汇率政策的传导机制和有效性是 否出现了显著改变。Bernanke 等 (2005) 、Boivin 和 Giannoni (2008) 提出的 FAVAR 模型 为我们定量分析这些问题提供了一个较好的计量框架。 在改革开放过程中 , 中美经贸关系对中国宏观经济发展起到了举足轻重的作用 , 而且人 民币对美元汇率更是承担了联系人民币和其他外币的桥梁作用。因此 , 本文在考察开放经济 中汇率问题时 , 主要强调了美国经济因素对中国汇率政策的影响 , 本文计量框架就是引入美 国经济因素的 FAVAR 模型。本文仅考虑中美两个国家 , 其中美国经济变量以带 3 的字母 表示。假定每个国家的经济状态都无法准确地被直接观测到 , 其中中国经济状态以 K ×1 维 向量 Ct 表示 , 美国经济状态以 K 3 ×1 维向量 C3t 表示。由于这些经济状态无法直接观测 , 所以只能通过可以得到的大量宏观经济指标来度量。我们分别以 N ×1 维向量 X t 和 N 3 ×1 维向量 X 3t 来表示中美两国的宏观经济指标 , 这些经济指标都是和自己国家的经济状态紧密 相连 , 所以存在如下关系 : X t =ΦCt + et (1) X 3t =Φ3 C3t + e3t (2) 其中 , Φ和Φ3 是因素载荷矩阵 , 反映了一国经济状态对其宏观经济指标的影响程度 ; e 和e 3 分别是两国经济指标的误差项 , 均值为零 , 与各国经济状态不相关。我们假定经济状 态的维数要远小于宏观经济指标的维数 , 即 N > K 和 N 3 > K 3 。 在这种结构下 , Ct 和 C 3t 构成了分别反映中美两国经济状态的基本因素集合。(1) 式和 (2) 式的含义是 : 两组基本因素成为影响两国宏观经济指标的主要动因 , 所以它们反映了两 国经济的基本性质。这时变量 X t 就是直接观测不到的基本经济因素 C t 的综合反映。然而这 并不意味宏观经济指标 X t 仅仅取决于基本经济因素的当期值 , 因为 Ct 本身可能包含了基本 经济因素的滞后变量。这些无法直接观测的基本经济因素通过其综合作用 , 直接决定了 GDP、CPI 等宏观经济指标。因此 , 这些基本经济因素的特性就可以通过大量宏观经济变量 来反映。 这样 , 基本经济因素的动态变化可以通过 VA R 模型来反映 : C3t Ct =Ψ ( L) C3t - 1 Ct - 1 + u 3 t ut (3) 其中 , Ψ ( L) 代表有滞后项的多项式矩阵 , ut 和 u 3t 分别代表中美两国经济计量方程 的误差项。本文主要是研究中国汇率政策对宏观经济的影响效果 , 所以我们把汇率政策也看 成是中国基本经济因素之一。这里以人民币对美元实际汇率作为中国汇率政策工具 , 以 ER t 表示 , 这样就可以把中国基本经济因素明确写成下面的形式 : ·89· 《数量经济技术经济研究》2010 年第 1 期 Ct = ER t Ft 其中 , Ft 代表能够反映中国宏观经济行为的潜在基本经济因素 , 汇率政策 ER t 能对中 国宏观经济产生各方面的影响 , 所以也应该是中国经济状态的基本因素。 通过 (1) 式和 (2) 式可以把大量能够观测到的数据指标与相对有限的基本经济因素联 系起来 , 而基本经济因素的动态变化又可以通过 (3) 式来反映。正如 Bernanke 等 (2005) 、 Boivin 和 Giannoni (2008) 所述 , 可以把这些观测不到的基本经济因素 Ct 和 C 3t 看成宏观 经济模型中经常出现的各种理论变量。例如 , 开放经济动态一般均衡模型都重点分析了产 出、通货膨胀、利率、进出口等理论变量的动态均衡变化过程 (Benigno 和 Benigno , 2001 ; Clarida 等 , 2002) 。在本文的实证框架中 , 这些理论变量都被 Ct 和 C 3t 所涵盖。 实际经济中不是所有理论概念和变量都能被准确地观测到。首先 , 很多宏观经济变量存 在着相当大的测量误差 ; 其次 , 一些在理论模型中相当重要的经济变量是不能被明确测量 的。例如 , 潜在产出在理论模型中相当重要 , 但是这个概念就无法直接测量。通过分析大量 的经济指标 , 我们就可以提炼出影响经济波动的最重要的一些基本因素。虽然每个基本因素 并不能单独反映某一个经济指标 , 但是基本因素的集合则能够构造出反映所有经济指标的线 性组合。 本文实证框架的最大优点就是 , 通过基本经济因素的形式给出了反映中美两国经济状态 的有代表性子空间 , 这样我们就不需要把分析仅仅局限于产出、价格和进出口等几个有限的 宏观指标。此外 , 本方法涵盖了相当广泛的经济信息 , 而且不需要对价格和实际产出等变量 的准确度量 , 所以本方法比标准的 VAR 模型能更明确有效地度量汇率政策的广泛影响。最 后 , 本方法还能够给出所有经济变量的脉冲响应函数 , 因为本文的主要目的是考察中国汇率 政策传导机制及其宏观经济影响 , 所以这对本文的分析尤为重要。 21 评估方法 我们采用下面的方法来评估本文的实证模型。第一步 , 从直接观测到的大量经济指标 X t 和 X 3t 中提炼出最能反映一国宏观经济状态的基本经济因素。Bai 和 Ng (2006) 证明了 当 N 相当大并且基本因素解释力度足够大时 , 基本因素就能够较好地描述这个向量空间的 性质。第二步 , 把人民币对美元的实际汇率加入中国基本经济因素中 , 利用 (3) 式进行 VA R 的估计。如果汇率政策确实反映了中国宏观经济状态 , 那么它的性质必然被基本经济 因素所反映。因此 , 为了消除政策工具和基本因素之间的相关性 , Bernanke 等 (2005) 在 第二步估计中对基本因素进行了转换 , 来分析经济变量延迟调整 ( slow moving) 和及时调 整 (fast moving) 的不同之处。 相对而言 , Boivin 和 Giannoni (2008) 、Boivin 等 (2008) 的方法更加直观和简洁 , 所 以本文借鉴他们的方法来限制汇率政策也是基本因素的问题 , 这样就保证了利用主成分方法 得到的基本经济因素被剔出了汇率政策的动态影响。具体方法如下 : 首先从 X t 的主成分分 析中获得 K - 1 个基本因素 , 从而得到初始的 Ft , 并记为 F(0)t ; 然后按照下面的方法进行 迭代 : (1) 以 F(0)t 和 ER t 为因变量对 X t 进行回归估计 , 得到评估系数λ^(0)M ; (2) 计算 X^ (0)t = X t - λ^(0)M ER t ; (3) 对 X^ (0)t 进行主成分估计 , 得到 K - 1 个主成分 F(1)t ; (4) 返回到第 一步。 通过迭代 , 我们消除了汇率政策对其他基本因素的影响 , 得到了衡量宏观经济状态的基 ·99·中美经济关系、汇率制度与中国汇率政策 本因素 Ct 、C3t 和因素载荷矩阵Φ与Φ3 ; 然后就可以用 (3) 式进行计量分析。 31 数据说明 本文采用了面板数据来估计 FAVAR 模型 , 数据包括了中美两国 113 种从 1993 年第 1 季度到 2007 年第 4 季度的季度数据 , 其中中国对美国进口、出口和净出口数据来源于美国 人口调查局官方网站 (www1census1 gov) 的数据 , 其他数据则来源于 EIU Count ry Data 和 中经网数据库。由于数据的可得性 , 包括了 43 种中国数据和 70 种美国数据 , 这些数据涵盖 了两国产出、价格、利率、汇率、进出口等几乎所有的宏观经济指标 ①。为了考察人民币汇 率制度改革对汇率政策传导机制和实施效果的影响 , 我们需要对整个样本数据进行分段处 理。 自 20 世纪 70 年代以来 , 中国长期实行的是盯住由十几种主要货币构成的货币篮子的有 管理的浮动汇率制度。1994 年后 , 中国实行单一的有管理的浮动汇率制度 , 但是实际上采 用的就是人民币盯住美元的固定汇率制度。2005 年我国对汇率制度实行重大改革 : 自 2005 年 7 月 21 日起 , 开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇 率制度。这样 , 我们就把 1994 年第 1 季度到 2005 年第 2 季度作为中国实行固定汇率制的子 样本区间。考虑到自 2005 年 7 月汇率制度改革后仅剩下 10 个季度的样本数据 , 信息量太 少 , 所以不再划分另一个子样本 , 而是通过对比分析整个样本区间和实行固定汇率制子样本 区间的实证结果来考察人民币汇率制度改革对中国汇率政策的影响。 此外 , 本文的计量模型需要对基本因素的个数和 (3) 式中 VA R 模型中的滞后阶数进 行选择和确定。考虑到 VAR 模型的稳定性和 Stata 中不同的滞后阶数选择标准 , 我们发现 选取 1 期滞后变量的 VAR 模型效果最好。此外 , 我们对两国基本因素分别不超过 6 个的情 形进行了重点考察和对比分析 , 目的是选择实证结论稳定性较强的计量模型 , 同时考虑到模 型的简洁性和基本因素的解释力度 , 我们最终选取中美两国各 4 个潜在基本因素。 三、美国经济因素对我国经济动态的影响 11 中美经济相关性分析 最近许多研究开始关注国家之间各种宏观经济指标协同性的问题 , 例如 Kose 等 (2003 , 2005) 对经济产出协同的研究 , Ciccarelli 等 (2005) 对各国通货膨胀之间关系的分 析。国内学者也开始了对中美经济相关程度的研究 , 张兵 (2006) 通过考察中美两国经济增 长率之间的相关系数 , 发现两国经济周期波动在 2001 年具有高度同步性。 本文首先考察中美两国经济之间的相关程度 , 主要是利用 FAVAR 框架对不同汇率制 度下中美两国宏观经济各方面的相关性进行全面的对比分析。如果美国经济对中国经济动态 行为产生较强的影响 , 那么本文把美国经济作为开放经济下影响中国汇率政策的重要外在原 因就比较合适 , 从而也为后面对比分析美国经济对中国汇率政策传导机制的影响提供了实证 基础。通过主成分分析 , 我们利用两国基本经济因素来分别考察对中国进出口、产出、价格 等主要经济指标的解释力度。此外 , 我们还考察美国经济因素是否是中国经济因素变动的 Granger 成因 , 并且根据不同汇率制度下的实证结论 , 来对比分析美国因素对中国汇率政策 的影响是否会随着人民币汇率制度改革而发生改变。 ·001· 《数量经济技术经济研究》2010 年第 1 期 ① 除了净余额、利率等指标外 , 我们对两国其他大部分宏观经济数据都进行了对数差分处理 , 目的是考察中美实 际汇率和两国宏观经济变动之间的关系。 表 1 给出了整个样本时期 (1993 年第 1 季度～2007 年第 4 季度) 和固定汇率制时期 (1994 年第 1 季度～2005 年第 2 季度) 两个时间阶段的回归分析结果。表中数值分别对应不 同解释变量集合对中国有代表性宏观经济指标进行 OL S 回归后得到的 R2 统计量。每个时间 区间的第一列代表解释变量只有 5 个中国因素 (4 个潜在基本经济因素和人民币汇率政策) , 第二列只有 4 个美国因素 , 最后一列则包括了所有的 9 个基本经济因素。 表 1 　 对中国宏观经济变量回归的显著性程度 　 1993 年第 1 季度～2007 年第 3 季度 1994 年第 1 季度～2005 年第 2 季度 有代表性的中国经济变量 中国因素 美国因素 所有因素 中国因素 美国因素 所有因素 所有中国经济变量 01608 01309 01663 01629 01388 01680 人民币对美元实际汇率 11000 01303 11000 11000 01429 11000 国内生产总值 01925 01486 01930 01928 01539 01930 第一产业增加值 01847 01328 01854 01636 01394 01653 第二产业增加值 01874 01438 01902 01901 01578 01917 第三产业增加值 01743 01381 01786 01814 01401 01872 工业企业增加值增速 01753 01523 01799 01759 01646 01824 中国对美国出口额 01824 01359 01844 01769 01501 01842 中国对美国进口额 01355 01099 01392 01597 01066 01731 中国对美国贸易顺差 01874 01360 01878 01785 01488 01805 出口总额 01754 01397 01759 01858 01489 01880 进口总额 01674 01277 01711 01795 01421 01848 净出口总额 01502 01346 01589 01306 01053 01407 CPI增长率 01955 01603 01959 01952 01616 01955 M2 增长率 01926 01579 01947 01878 01669 01916 人民币对美元汇率 01851 01059 01888 01968 01401 01987 实际有效汇率 01537 01156 01578 01490 01278 01619 国际储备 01732 01188 01776 01762 01452 01776 外汇储备 01740 01194 01780 01767 01455 01779 贷款利率 01934 01653 01945 01949 01719 01954 存款利率 01954 01692 01964 01957 01732 01966 货币市场利率 01934 01653 01945 01949 01719 01954 　　根据整个时间样本区间的回归结果 , 我们发现大多数中国宏观经济变量都和中国基本因 素存在着较强的相关关系 , 中国因素的平均解释力度达到了 6018 % , 美国因素对中国经济 也产生了较明显的影响。综合考虑两国所有经济因素 , 其总体解释力度为 6613 % , 远远小 于前两者解释力度的总和 , 所以这也充分说明了美国经济和中国经济的相关性比较强 , 在经 济全球化的背景下 , 美国经济的确是影响中国宏观经济动态发展的重要原因。因此 , 通过比 较两者的差异 , 我们就可以得到两国在宏观经济各方面的相关程度。 首先 , 在国际贸易的指标中 , 中国对美出口和对美净出口受到中国经济因素影响的程度 比较高 ( R2 统计量都在 80 %以上) , 与此同时 , 美国因素也在其中起到了相当重要的作用。 相对而言 , 美国因素几乎没有对中国从美国的进口产生任何影响 , 因为国内总需求是决定一 国进口的主要影响因素 , 所以美国因素只明显影响了中国对美出口。此外 , 由于中国对美出 口规模是进口规模的 10 倍 , 所以中美贸易顺差主要取决于中国对美出口的变动。然而 , 中 ·101·中美经济关系、汇率制度与中国汇率政策 美经济因素对中国总出口和总进口的解释力没有太大差异 , 可能是因为对出口更加重视 , 所 以中国总出口受基本经济因素的影响程度就略高于总进口。 其次 , 中国经济因素对中国 GDP、三大产业增加值等产出指标的解释力比较强 ( R2 统 计量基本上都在 75 %以上) ; 相对而言 , 美国因素的解释力度就降低了不少 , 大约只有中国 因素解释力度的一半左右。当然 , 美国作为中国最大的贸易伙伴国 , 中国作为美国第二大贸 易伙伴国 , 两国之间的经济关系主要还是通过进出口联系起来 , 而净出口又通过拉动总需求 直接影响中国总产出。因此 , 产出和进出口就成为中美两国联系比较紧密的两个方面。 最后 , 在 M2、CPI、利率等方面 , 中国因素的解释程度相当高 ( R2 统计量都在 90 %以 上) , 而且此时美国因素对这些方面的解释程度也相对较强 , 解释程度也达到了 60 %以上。 可能因为在中国因素中包含了中美实际汇率这个变量 , 而国内货币政策又与汇率政策相互配 合 , 从而对中国 CPI 和利率等经济变量造成直接影响 , 所以中国经济因素解释的显著性自 然很高。另一方面 , 虽然中国资本项目还没有完全开放 , 但是国际游资的频繁流动还是强化 了中美两国金融市场的联系 , 因此在价格、利率等方面美国因素和中国的相关程度也比 较高。 为了考察人民币汇率制度改革的影响 , 我们还考虑了固定汇率制时期的情况。通过和总 体时间样本的对比 , 可以发现以下两个不同之处。 第一 , 美国因素对中国经济的影响得到明显强化 , 平均解释力度上升了 8 个百分点。相 对于有管理的浮动汇率制 , 盯住美元的固定汇率制使美国商品价格变动能够完全传递到中国 市场 , 从而对中国商品形成明显的替代效应 , 这时中美经济联系更加密切。这一点在对中国 第二产业增加值与中国对美出口上表现得最为突出 , 美国因素对这两个变量的解释力提高了 15 %左右。与此同时 , 美国因素对人民币汇率变量 (人民币实际有效汇率、人民币对美元的 名义和实际汇率) 的解释程度也在固定汇率制时期得到了明显提高。人民币对美元名义汇率 直接和美国因素息息相关 , 所以美国因素对其的影响最为显著 ; 而名义汇率又会间接影响实 际汇率和实际有效汇率 , 因此美国因素对这些变量的解释力度也得到了一定程度的提升。 第二 , 对中国净出口的解释力方面出现了重大的变化。虽然在固定汇率制下 , 美国因素 对中美净出口的解释力上升了 12 个百分点 , 但是对中国净出口总额的影响却出现了大幅度 下降 , 在固定汇率制时期几乎对中国净出口总额没有任何影响。这可能是由于 1997 年东南 亚金融危机对中国净出口产生了深远而重大的影响 , 因此在固定汇率制时期弱化了美国因素 对中国国际贸易的总体影响。余永定 (2005) 也认为 : “人民币盯住美元的汇率制度是中国 政府应对 1997 年东亚金融危机的临时性措施。如果不是投机资本蠢蠢欲动 , 中国可能在更 早的时候就已经恢复到有管理的浮动制度了。” 21 美国因素对中国经济的 Granger 因果检验 为了进一步明确美国因素对中国经济的影响力 , 我们下面进行 Granger 因果检验。表 2 给出了具体结果 , 表中数字为 P 值 , 代表拒绝原假设的出错概率。本表的 Granger 因果检验 主要是为了考察在中国因素 Ct 的自回归模型中加入所有美国因素的一期滞后值 C 3t - 1是否能 够增强对原有模型的解释力度。原假设为 : 美国因素不会增强对中国因素的预测效果。结果 显示 : 在整个样本区间 , 中国只有 1 个潜在因素在 1 %的水平下不受到美国因素 Granger 原 因的影响 , 但是美国因素对中国汇率政策 Granger 原因的影响也不明显。在固定汇率制时 , 统计结论就有所改变。虽然对中国潜在经济因素的影响没有明显改变 , 也只有一个潜在因素 在 5 %的水平下不受到美国因素的 Granger 影响 , 但是这时美国因素却显著地成为中国汇率 ·201· 《数量经济技术经济研究》2010 年第 1 期 政策的 Granger 成因。这也说明固定汇率制时期 , 中国汇率政策更容易受到美国宏观经济发 展动态的影响。 表 2 美国因素对中国经济的 Granger Causality Wald检验 中国因素 1993 年第 1 季度～2007 年第 4 季度 1994 年第 1 季度～2005 年第 2 季度 第 1 因素 01459 01568 第 2 因素 01000 01000 第 3 因素 01002 01020 第 4 因素 01000 01050 人民币对美元实际汇率 01120 01001 　　注 : 表中数值为 Granger Causality Wald 检验的 P 值。 四、对中国汇率传导机制和效果的实证分析 我们前面证明了 , 随着最近十几年经济全球化的发展 , 中美两国经济存在相当强的相关 性 , 而且在固定汇率制时期 , 美国经济对中国经济的影响可能更为明显。但是同时还有一些 问题依然没有解决 : 中美经济互动究竟在多大程度上能影响中国汇率政策的实施效果 ? 随着 人民币汇率制度改革 , 中国汇率政策传导机制和实施效果究竟出现了哪些显著变化 ? 为了分析上述问题 , 我们利用脉冲响应函数进行实证研究 , 结果显示了汇率升值对中国 一些有代表性经济变量的脉冲响应效果 , 本文假定的外生冲击为人民币对美元实际汇率出现 1 个单位未预期的下降 (实际汇率升值) 。 实际汇率变动最直接的作用就是通过支出转移效应影响一国的进出口 , 所以我们首先考 察人民币升值对中国进出口的影响。人民币升值会使中国从美国的进口先出现短期小幅的上 升 , 随后就有一个明显的下降 , 最后逐渐回升到初始状态。其原因可能是 : 人民币升值使得 国内商品相对美国商品变得更加昂贵 , 从而在短期会扩大中国对美国商品的进口 , 但是随后 可能会由于国内总收入下降而减少对美国商品的进口。另一方面 , 人民币升值抑制了中国对 美出口 , 从而在一定时期内减少了中美贸易顺差。与此同时 , 人民币升值对中国进出口总额 也存在类似的影响 : 短期内会扩大中国总进口 , 但是长期也会对其产生负面影响 ; 中国总出 口虽然由于人民币升值而减少 , 但是这种效应随着时间的推移而逐渐减弱。 其次 , 人民币升值会对中国总产出和价格造成负面影响。中国 GDP 首先出现缓慢的下 降 , 两年后达到最低值 , 整体 GDP 水平下降了 0115 % ; 三大产业增加值也表现出类似的趋 势 , 都出现了不同程度的下降。产出下降所带来的经济衰退间接影响了中国物价水平 , 从而 使 CPI 增长率出现了下降。然而一次性汇率升值对工业产出增加值增速却没有长期影响 , 只是在短期抑制了工业增加值的增长。这样 , 产出下降滞后影响所产生的财富效应减少了中 国的进口需求 , 从而使中国进口出现先上升后下降的趋势。 最后 , 我们来分析汇率升值对中国金融货币领域的影响。人民币对美元的名义汇率短期 呈现出明显的升值趋势 , 这样中国外汇储备就会随之减少 , 国内利率水平上升。这是由于人 民币升值会产生进一步升值的预期 , 从而减少外汇储备的规模 , 增加对人民币的需求 , 最终 造成人民币利率水平的上升。但是人民币对美元的升值不一定会造成人民币对其他货币的升 值 , 欧元强势可能会抵消人民币对美元升值 , 从而使人民币实际有效汇率不但没有升值 , 反 而呈现出短期小幅贬值的趋势。 ·301·中美经济关系、汇率制度与中国汇率政策 为了分析美国经济对中国汇率政策的影响 , 我们对比剔出美国因素影响的情况。结果显 示几乎所有宏观经济指标的长期反应都没有出现明显变化 ; 最大的不同之处是大大加剧了中 国宏观经济对人民币升值的短期调整幅度 , 特别是产出和价格的短期调整幅度几乎增加了一 倍左右。人民币升值造成的支出转移效应加大了美国总需求 , 从而带动了美国国内经济的发 展。因此由于财富效应 , 美国将增加总消费 , 当然同时也会增加从中国的进口。研究结果表 明 , 缺乏美国经济的互动影响时 , 短期内中国对美国出口和中美顺差的减少几乎扩大了一 倍。因此 , 美国产出增长对中国经济的互动作用能在一定程度上减缓人民币升值的产出和价 格效应。 为了考察人民币汇率制度改革是否对中国汇率政策传导机制和实施效果产生显著影响 , 我们接着对比分析固定汇率制时期和整个样本区间两种情况。 首先 , 不同汇率制情况下人民币实际汇率升值的根本原因不同。固定汇率制时期 , 名义 汇率不能调整 , 因此只能通过国内价格上涨来实现实际升值。如果名义汇率能够自由浮动 , 那么通过名义汇率升值则更容易达到实际升值的目的。因此在名义汇率和 CPI 增长率两个 变量的模拟图上就呈现出明显差异 : 汇率固定时 , 人民币名义汇率完全不变 , CPI 增长率呈 现出上升的短期趋势 ; 汇率浮动时 , 人民币名义汇率短期升值幅度明显 , 消费价格则出现下 降的趋势。 其次 , 国际储备和外汇储备在有管理的浮动汇率制下呈现出明显的对汇率波动的调节能 力。固定汇率制时 , 人民币实际升值主要源于国内价格的上升 , 因此国际储备和外汇储备基 本上没有出现明显的调整 , 名义汇率固定不变。如果汇率能够自由浮动 , 那么名义汇率升值 就会使中央银行减少对外汇资产的持有 , 从而直接影响国际储备和外汇储备的变化 ; 另一方 面 , 这时由于一部分外汇储备转换成本币资产 , 即使货币供给增加 , 也可能导致国内价格下 降。 最后 , 不同汇率制下人民币升值对外贸和产出的影响也存在着相当大的差异。固定汇率 制下 , 国内价格上升不仅会减少对美国出口 , 同时还会减少对其他国家的出口 , 所以中美贸 易顺差和中国总顺差都会出现一定程度的下降。但是 , 浮动汇率制下的名义汇率升值则只会 直接影响中美两国的贸易情况 , 而且不完全汇率传递还会大大弱化汇率变动的支出转移效应 (Mishkin , 2008b) 。因此 , 人民币名义汇率升值对中美贸易顺差的负面影响就相对较小 , 而与中国净出口总额则没有明显的因果关系。此时 , 人民币名义升值所造成的物价水平下降 会在一定程度上加剧国内产出的衰退。 五、结 　　论 通过对中美两国宏观经济的分析 , 我们发现有代表性向量空间的基本因素集合可以在很 大程度上解释两国经济波动的特点 , 这个发现就可以帮助我们考察人民币升值对所有经济变 量的政策冲击效果。这样我们就提出了一个分析汇率政策效果的实证框架 , 并且利用这个新 框架全面深入分析了中美经济关系与 2005 年人民币汇率制度改革对中国汇率政策传导机制 的影响。 本文结论可以概括如下 : 首先 , 随着中国经济开放程度的深化 , 美国经济已经成为影响 中国宏观经济发展的最主要的国际经济因素 , 尤其是在盯住美元的固定汇率制时期中美两国 经济的相关程度表现得更为明显。其次 , 中美经济互动的确对中国汇率政策传导机制和效果 产生了明显影响 , 经济开放在短期内减弱了人民币升值对中国宏观经济的负面效应 , 这一点 ·401· 《数量经济技术经济研究》2010 年第 1 期 与中国货币政策的分析类似 (裴平 , 2006) 。因此 , 中国汇率政策在制定过程中应该注意国 际政策的协调 , 特别是要关注美国宏观经济政策对中国经济发展的影响。王胜和邹恒甫 (2006a , 2006b) 在分析中国利率政策时也得到了类似观点。最后 , 本文发现人民币汇率制 度改革对汇率政策效果产生了重要的影响 : 当名义汇率能够浮动时 , 就能在一定程度上缓和 国内外的供需矛盾 , 减小实际升值对外贸顺差的负面效应 , 但是却加剧了经济衰退。 参 考 文献 [1 ] 陈平、王曦 :《人民币汇率的非均衡分析与汇率制度的宏观效率》 [J ] , 《经济研究》2002 年第 6 期。 [2 ] 卢向前、戴国强 :《人民币实际汇率波动对我国进出口的影响 : 1994～2003》 [J ] , 《经济研究》 2005 年第 5 期。 [3 ] 裴平 :《经济开放度对中国货币政策有效性的影响 : 基于 1985～2004 年交叉数据的分析》 [J ] , 《世界经济》2006 年第 5 期。 [4 ] 施建淮、余海丰 :《人民币均衡汇率与汇率失调 : 1991～2004》[J ] ,《经济研究》2005 年第 4 期。 [5 ] 万解秋、徐涛 :《汇率调整对中国就业的影响 ———基于理论与经验的研究》[J ] ,《经济研究》2004 年第 2 期。 [6 ] 王爱俭、林楠 :《人民币名义汇率与利率的互动关系研究》[J ] ,《经济研究》2007 年第 10 期。 [7 ] 王胜、邹恒甫 :《开放经济中的货币政策》[J ] ,《管理世界》2006 年第 2 期。 [8 ] 王胜、邹恒甫 :《开放经济中的泰勒法则》[J ] ,《统计研究》2006 年第 3 期。 [9 ] 余永定 :《人民币汇率制度改革 ———历史性的决定》[ N ] , 2005 年 7 月 26 日《金融时报》。 [10 ] 张兵 :《中美经济周期的同步性及其传导机制分析》[J ] ,《世界经济研究》2006 年第 10 期。 [11 ] Bai , J ushan and Ng , Serena1 “Conf i dence I ntervals f or Di f f usion I ndex Forecasts and I n f er2 ence f or Factor A ugmented Reg ressions [J ] , Econometrica , 2006 , 74 (4) , 1133～11501 [12 ] Benigno , Gianluca and Benigno , Pierpaolo1 Monetary Policy R ules and the Exchange R ate1 CEPR Discussion Paper No1 2807 , 20011 [13 ] Bernanke , Ben and Blinder , Alan1 The Federal Funds R ate and the Channels of Monetary T rans2 mission [J ] , American Economic Review , 1992 , 82 (September) , 901～9211 [14 ] Bernanke , Ben S1 , Boivin , Jean and Eliasz , Piot r1 Measuring Monetary Policy : A Factor A ug2 mented V ector A utoreg ressive ( FA V A R) A p p roach [J ] , Quarterly Journal of Economics , 2005 , 120 (1) , 387～4221 [ 15 ] Boivin , Jean and Giannoni , Marc1 Global Forces and Monetary Policy Ef f ecti veness1 NBER Work2 ing Paper No113736 , 20081 [16 ] Boivin , Jean , Giannoni , Marc and Mojon , BenoÆt1 How H as the Euro Changed the Monetary T ransmission ? NBER Working Paper No1 14190 , 20081 [17 ] Campa , Jose and Goldberg , Linda1 The I nsensiti vi t y of t he C PI to Exchange Rates : Dist ribution M argins , I m ported I np uts , and T rade Ex posure [J ] , Unpublished paper , 20081 [18 ] Ciccarelli , Matteo and Mojon , BenoÆt1 Global I nf lation1 European Central Bank Working Paper Series No1 537 , 20051 [19 ] Clarida , Richard , Galí, Jordi and Gertler , Mark1 A S im ple Framew ork f or I nternational Mone2 tary Policy A nal ysis [J ] , Journal of Monetary Economics , 2002 , 49 , 879～9041 [20 ] Ihrig , J ane E1 , Marazzi , Mario and Rothenberg , Alexander D1 Exchange Rate Pass2t hrough in the G27 Count ries [J ] , International Finance Discussion Papers 851 , 20061 [21 ] Kose , M1 Ayhan , Otrok , Christopher and Whiteman , Charles H1 I nternational B usiness Cycles : W orl d , Region , and Count ry S peci f ic Factors [J ] , American Economic Review , 2003 , 93 (4) , 1216～ ·501·中美经济关系、汇率制度与中国汇率政策 12391 [22 ] Kose , M1 Ayhan , Otrok , Christopher and Whiteman , Charles H1 Understanding the Evol ution of W orl d B usiness Cycles1 IMF Working Paper No1 05～211 , 20051 [23 ] Marazzi , Mario and Sheet s , Nathan1 Declining Exchange Rate Pass2t hrough to U1 S1 I m port Prices : The Potential Role of Global Factors [J ] , Journal of International Money and Finance , 2007 , 26 (October) , 924～9471 [24 ] Mishkin , Frederic S1 , Globaliz ation , M acroeconomic Perf ormance and Monetary Policy1 NBER Working Paper No1 13948 , 2008a1 [25 ] Mishkin , Frederic S1 , Exchange Rate Pass2T hrough and Monetary Policy1 NBER Working Paper No1 13889 , 2008b1 [26 ] Otani , Akira , Shirat suka , Shigenori and Shirota , Toyoichiro1 Revisi ting the Decline i n the Ex2 change Rate Pass2T hrough : Further Evi dence f rom