申银万国-2012年秋季金融工程报告之三：股票配对交易研究-120917

股票配对交易研究 ——2012年秋季金融工程 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 之三 杨国平 A0230511040014 丁一 A0230112070010 2012.9 2www.swsresearch.com 申万研究 2 1. 什么是配对交易？ 2. 配对交易在A股市场是否可行？ 3. 如何进行配对交易？ 4. A股市场的回溯测试 5. 操作中的细节 6. 总结与展望 主要内容 3www.swsresearch.com 申万研究 3  上世纪八十年代中期，摩根士丹利的数量分析团队提出配对交易策略， 1987年为公司赢得5000万美元的收益  信用交易发达的成熟市场，统计套利年收益率15%-20%，新兴市场30%- 40%  配对交易的原理是均值回复 1.1 配对交易概述 图1：两只股票价格走势一致（后复权价） -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 1 1 / 4 / 1 1 1 / 5 / 1 1 1 / 6 / 1 1 1 / 7 / 1 1 1 / 8 / 1 1 1 / 9 / 1 1 1 / 1 0 / 1 1 1 / 1 1 / 1 1 1 / 1 2 / 1 1 2 / 1 / 1 1 2 / 2 / 1 1 2 / 3 / 1 价差序列 图2：价差在均值上下波动（已中心化） 资料来源：申万研究 资料来源：申万研究 20 25 30 35 40 45 50 1 1 / 4 / 1 1 1 / 6 / 1 1 1 / 8 / 1 1 1 / 1 0 / 1 1 1 / 1 2 / 1 1 2 / 2 / 1 元 2 3 4 5 6 7 8 元 招商银行（左轴） 交通银行（右轴） 4www.swsresearch.com 申万研究 4  配对交易是统计套利的一种  统计套利特征： • 有风险，单次套利可能亏损 • 基于大样本，多次重复进行 • 损失概率趋于0，平均能获得正收益  与无风险套利相比，统计套利 • 不能直接被投资者观察到，因此发生的几率比无风险套利高 • 提供一种更加持续、更加普遍的期望 1.2 统计套利和无风险套利 5www.swsresearch.com 申万研究 1.3 寻找成对股票-协整检验  协整检验是验证股票之间是否存在长期均衡关系的常用方法  协整股票对的价差序列 • 均值稳定 • 方差稳定 • 均值回复  E-G两步法进行协整检验，误差修正模型计算配比系数 4.84 6.94P P    招商银行 交通银行 残差 6www.swsresearch.com 申万研究 6 1. 什么是配对交易？ 2. 配对交易在A股市场是否可行？ 3. 如何进行配对交易？ 4. A股市场的回溯测试 5. 操作中的细节 6. 总结与展望 主要内容 7www.swsresearch.com 申万研究 2.1 样本选择  样本期：2003.1.1-2011.10.31  股价取后复权日收盘价  选择股票总数和双融标的数量较多的14个申万二级行业 • 全部2000多只股票有70多万种配对方式，协整检验效率低 • 同行业股票基本面相似，协整可靠  多头部位可以是任意股票，空头部位只能在标的篮子中选取 8www.swsresearch.com 申万研究 2.2 14个样本行业 申万二级行业 行业股票数 标的股票数 房地产开发 136 33 有色金属冶炼与加工 61 22 煤炭开采 42 18 银行 16 16 证券 22 16 电气设备 133 10 专用设备 84 10 钢铁 34 8 汽车整车 23 7 电力 54 6 化学制品 101 5 化学制药 59 5 建筑材料 64 4 零售 73 4 01000 20003000 40005000 60007000 8000 银行 房地 产开 发 有色 金属 ... 证 券 煤炭 开采 电气 设备 专用 设备 化学 制品 零售 电力 化学 制药 建筑 材料 钢铁 汽车 整车 自由流通市值 图3：14个样本行业自由流通市值（单位：亿元） 资料来源：申万研究 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 1:14个样本行业股票数量（单位：只） 278只标的分布在63个行业中，大部 分行业标的数量不超过3只，14个样 本行业共164只  房地产开发、有色金属冶炼与加工等 少数行业标的数量多，自由流通市值 大，重点关注 资料来源：申万研究 9www.swsresearch.com 申万研究 2.3 模型说明  学习期：3、6、12个月，20个工作日算一个月  投资期：20个工作日+10个工作日顺延期，前20个工作日可以开仓，若 投资期内没有达到平仓条件，最后一个交易日强制平仓  暂不考虑交易成本。交易成本影响收益大小，不对结果产生跳跃性、实 质性影响  暂时假设不受保证金和折算率的影响，即假设多头头寸足以抵押借入空 头头寸  暂不考虑资金分配问题，将所有开仓股票对的平均收益作为投资期的收 益 10www.swsresearch.com 申万研究 10  学习期内的均衡关系在投资期可能 会打破  A股市场适用性检验是策略 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 、测 试和分析的前提 2.4 配对交易在A股市场未必可行 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 2 0 1 1 / 4 / 1 2 0 1 1 / 5 / 1 2 0 1 1 / 6 / 1 2 0 1 1 / 7 / 1 2 0 1 1 / 8 / 1 2 0 1 1 / 9 / 1 2 0 1 1 / 1 0 / 1 2 0 1 1 / 1 1 / 1 2 0 1 1 / 1 2 / 1 2 0 1 2 / 1 / 1 2 0 1 2 / 2 / 1 2 0 1 2 / 3 / 1 2 0 1 2 / 4 / 1 2 0 1 2 / 5 / 1 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 2 0 1 1 / 4 / 1 2 0 1 1 / 5 / 1 2 0 1 1 / 6 / 1 2 0 1 1 / 7 / 1 2 0 1 1 / 8 / 1 2 0 1 1 / 9 / 1 2 0 1 1 / 1 0 / 1 2 0 1 1 / 1 1 / 1 2 0 1 1 / 1 2 / 1 2 0 1 2 / 1 / 1 2 0 1 2 / 2 / 1 2 0 1 2 / 3 / 1 2 0 1 2 / 4 / 1 2 0 1 2 / 5 / 1 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 2 0 1 1 / 4 / 1 2 0 1 1 / 5 / 1 2 0 1 1 / 6 / 1 2 0 1 1 / 7 / 1 2 0 1 1 / 8 / 1 2 0 1 1 / 9 / 1 2 0 1 1 / 1 0 / 1 2 0 1 1 / 1 1 / 1 2 0 1 1 / 1 2 / 1 2 0 1 2 / 1 / 1 2 0 1 2 / 2 / 1 2 0 1 2 / 3 / 1 2 0 1 2 / 4 / 1 2 0 1 2 / 5 / 1 图4：投资期价差向上偏离 图5：投资期价差向下偏离 图6：投资期价差均值下移 学习期 投资期 学习期 投资期 学习期 投资期 资料来源：申万研究 资料来源：申万研究 11www.swsresearch.com 申万研究 11  协整维持率=检验期依然协整的股票对数量/学习期协整股票对数量  A股市场协整稳定性较差 • 协整维持率大多不足5%  学习期越长，对应时间长度检验期内协整越稳定 • 学习期越长，样本点数量越多，协整关系越可靠  固定投资期降低了协整稳定性，学习期并非越长越好 • 学习期越长，反转周期越长 • 不能用短期协整标准检验长期协整关系  如何解决协整不稳定问题？ • 第一道风险控制措施：在开仓点位、平仓点位之外设立止损点位 • 第二道风险控制措施：10%强制止损线 2.5 协整稳定性检验 12www.swsresearch.com 申万研究 2.6 协整维持率偏低 表2:14个样本行业协整维持率 资料来源：申万研究。协整维持率=检验期保持协整的股票对数量/学习期协整股票对数量 3个月学习期 3个月检验期 3个月检验期 6个月检验期 3个月检验期 12个月检验期 电力 2.40% 3.35% 4.16% 2.01% 6.49% 电气设备 2.65% 2.30% 3.18% 2.07% 3.87% 房地产开发 2.76% 3.25% 3.96% 3.25% 4.64% 钢铁 1.35% 2.94% 2.74% 2.01% 4.28% 化学制品 1.30% 2.44% 4.03% 1.71% 0.91% 化学制药 3.80% 4.49% 4.95% 2.43% 4.58% 建筑材料 2.19% 1.18% 3.00% 1.83% 3.45% 零售 5.58% 3.11% 3.68% 3.70% 5.35% 煤炭开采 2.32% 2.13% 1.26% 1.16% 1.23% 汽车整车 2.87% 2.45% 4.30% 2.77% 3.44% 银行 1.52% 1.06% 0.79% 0.61% 2.73% 有色金属冶 炼与加工 3.49% 2.40% 2.67% 2.04% 4.65% 证券 1.22% 4.73% 4.29% 2.92% 7.43% 专用设备 1.70% 1.08% 2.84% 2.11% 2.41% 6个月学习期 12个月学习期 13www.swsresearch.com 申万研究 13 资料来源：申万研究。反转成功率=实际反转次数/ 目标反转次数  反转效应显著即可进行配对交易 • 协整一定反转，反转未必协整  反转成功率明显高于协整稳定性  理论上反转1次就有机会进行配对交易，反转2次及以上一定可以实施  A股市场可以进行配对交易 2.7 反转效应检验 资料来源：申万研究 行业平均 3个月 6个月 12个月 学习期平均反转次数 14.73 20.57 28.30 投资期目标反转次数 7.36 5.14 3.54 投资期平均反转次数 2.51 2.27 1.98 投资期反转成功率 34.08% 44.14% 55.90% 投资期最高反转次数 12.79 12.64 13.07 27 16 15 29 12 33 15 14 27 11 41 13 13 23 9 0.50.4 0.5 0 10 20 30 40 50 0次 1次 2次 3-5次 5-10次 10次以上 3个月 6个月 12个月 表3：不同学习期反转效应比较（单位：次） 图7：反转次数分布（单位：%） 14www.swsresearch.com 申万研究 14 1. 什么是配对交易？ 2. 配对交易在A股市场是否可行？ 3. 如何进行配对交易？ 4. A股市场的回溯测试 5. 操作中的细节 6. 总结与展望 主要内容 15www.swsresearch.com 申万研究 15 资料来源：申万研究 3.1 操作 流程 快递问题件怎么处理流程河南自建厂房流程下载关于规范招聘需求审批流程制作流程表下载邮件下载流程设计 16www.swsresearch.com 申万研究 0.9-0.95 26% 大于0.95 50% 0.85-0.9 10% 0.8-0.85 7% 0.75-0.8 4%小于0.75 3% 16  相关系数检验 • 协整检验前进行相关系数检验 • 去掉相关系数低于阈值的股票对， 提升选股效率  相关系数阈值不宜过高或过低 • 过低不起作用 • 过高会遗漏股票对  根据分布确定阈值，0.8比较合适 • 90%以上的协整股票对相关系数大 于0.8 3.2 寻找股票对 资料来源：申万研究 图8：房地产开发行业12个月学习期协整股票对相关系数分布 17www.swsresearch.com 申万研究 3.3 确定交易规则 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 价差序列 开仓线 止损线 偏离序列 平仓线 资料来源：申万研究 图9：协整股票对触发信号指令示意图 A B C D 18www.swsresearch.com 申万研究 3.3 确定交易规则  采用什么信号参数？ • 标准差比较稳定，但存在“尖峰厚尾”现象 • 最大偏离均值幅度能体现不同行业的特征，但稳定性较差  信号参数的选择至关重要 • 开仓点位、平仓点位和止损点位 • 平衡单次收益（或止损）和触发频率  不同行业最优信号参数不同 • 与行业的基本面特性、股票的活跃程度以及股票数量等因素相关  日收盘价连续化处理 • 解决价格跳跃问题 • 该方法存在较多问题，最好采用日内数据 19www.swsresearch.com 申万研究 19 资料来源：申万研究  原 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 ：A点开仓，即偏离阶段开仓  优化方案：B点开仓，即回落阶段开仓 • 有效规避价差发散风险 3.4 A点还是B点开仓？ 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 4000% 4500% 200 3-0 4 200 3-1 0 200 4-0 4 200 4-0 9 200 5-0 4 200 5-0 9 200 6-0 3 200 6-0 9 200 7-0 3 200 7-0 9 200 8-0 3 200 8-0 9 200 9-0 3 200 9-0 9 201 0-0 3 201 0-0 8 201 1-0 3 201 1-0 8 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900% 优化方案（左轴） 原方案（右轴） 图10：优化方案和原方案的累积收益走势图 20www.swsresearch.com 申万研究 20 3.5 两种开仓方案比较 表4：两种开仓方案套利结果对照表 偏离阶段开仓方案 回复阶段开仓方案 单月最大收益 8.42% 9.52% 单月最大亏损 -14.58% -0.48% 总期数（月） 105 105 获利期数（月） 83 103 亏损期数（月） 20 2 连续最长亏损期数（月） 3 1 最大回撤 -14.58% -0.48% 单期收益率均值 1.56% 3.61% 单期收益率中值 1.44% 3.49% 单期收益率波动率 2.49% 2.04% 夏普比率 0.53 1.65 累积年化收益率 20.01% 52.67% 月内协整对数（对） 161.06 161.06 月内开仓对数（对） 18.88 43.04 月内获利对数（对） 3.10 13.22 月内亏损对数（对） 15.77 30.04 月内成功率 16.28% 31.28% 月内单次最大收益 15.25% 23.70% 月内单次最大亏损 -2.64% -2.55% 资料来源：申万研究 统计指标 月内统计量 整体统计量 21www.swsresearch.com 申万研究 21 1. 什么是配对交易？ 2. 配对交易在A股市场是否可行？ 3. 如何进行配对交易？ 4. A股市场的回溯测试 5. 操作中的细节 6. 总结与展望 主要内容 22www.swsresearch.com 申万研究 22 资料来源：申万研究  3个信号参数的t统计量都非常显著  信号参数的解释能力高达96%  开仓点位的高低与收益率正相关，平仓和止损点位与收益率负相关 4.1 信号参数的高低决定套利结果 变量 系数 t值 P值 常数项 0.18 96.47 0.00 开仓点位 0.19 97.66 0.00 平仓点位 -0.06 -70.25 0.00 止损点位 -0.08 -44.63 0.00 R^2 0.96 表5：房地产开发行业信号参数与收益率回归结果 23www.swsresearch.com 申万研究 23  “高收益，地止损”是房地产开发行 业的最优策略 • 3个月学习期的最优信号参数是：开仓 2.2倍标准差、平仓-2倍标准差、止损 2.3倍标准差 • 获利一次的收益是止损一次损失的42倍 • 降低了对开仓成功率的依赖  高开仓点策略开仓频率低，要求协整 股票对数量足够多，所以对大多数行 业不适用 4.2 “高收益，低止损”策略 表6：房地产开发行业3个月学习期回测结果 最大单月收益 9.52% 最大单月亏损 -0.48% 总期数（月） 105 获利期数（月） 103 亏损期数（月） 2 最大回撤 -0.48% 月收益均值 3.61% 月收益中值 3.49% 月收益波动率 2.04% 夏普比率 1.65 累积年化收益率 52.67% 套利数据统计 资料来源：申万研究 24www.swsresearch.com 申万研究 4.3 几个样本行业最优信号参数  选择标准：年化收益高，获利月份多，连续亏损少且最大回撤不超过10% 表7：以标准差为信号参数，3个月学习期14个样本行业样本内最优信号参数 行业 开仓点 （标准 差倍 数） 平仓点 （标准 差倍 数） 止损点 （标准 差倍 数） 最大回撤 累积年化收益率 平均成功 率 房地产开发 2.2 -2 2.3 -0.48% 52.67% 31.28% 有色金属冶炼与加工 1.4 -1.8 1.6 -0.99% 50.66% 38.28% 电力 1.4 -1.2 1.5 -0.53% 40.75% 38.63% 电气设备 1 -0.4 1.1 -1.04% 32.12% 41.84% 化学制品 0.4 -1.4 0.5 -0.75% 36.72% 38.55% 建筑材料 0.4 -0.6 0.5 -1.21% 20.42% 40.68% 零售 1.2 0 1.3 -0.95% 22.21% 42.78% 汽车整车 0.4 -1 0.7 -2.85% 16.71% 36.69% 证券 0.4 -0.4 0.5 -0.87% 12.47% 36.25% 煤炭开采 0.4 -1.2 0.5 -0.58% 30.41% 41.21% 化学制药 0.4 -1.2 0.5 -0.74% 29.64% 39.33% 钢铁 1.2 -2 1.3 -0.68% 35.54% 33.61% 专用设备 0.6 -0.8 0.7 -1.50% 27.33% 36.40% 银行 0.8 0 0.9 -1.01% 5.49% 30.72% 资料来源：申万研究。平均成功率表示开仓股票对中获利对数占比。 25www.swsresearch.com 申万研究 25  大部分行业开仓点在1倍标准差以下  单次亏损需严格控制 • 几乎所有行业止损点在开仓点以上0.1-0.2倍标准差  收益稳定性与协整数量正相关 • 房地产开发、有色金融冶炼与加工等行业收益稳定，获利月份较多；银行、 汽车整车等行业获利月份只占一半  开仓成功率与反转测试结果一致，大部分行业在30%-40% 4.4 行业信号参数差别大 26www.swsresearch.com 申万研究 26 资料来源：申万研究  测试结果样本外表现不如样本内 • 年化收益率普遍减少10%-20%，最大差距达40%  最优参数样本外可行 • 样本外期限短，标的数量少的行业月收益起伏大，几个重点行业的结果更具说服 力 • 房地产开发和有色金属冶炼与加工行业年化收益率都在30%以上，最高达56.95% • 绝大多数行业收益率在10%以上，很多行业在30%以上，没有一个行业出现亏损 4.5 最优参数样本外可行 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201 1-1 0 201 1-1 1 201 1-1 2 201 2-0 1 201 2-0 2 201 2-0 3 201 2-0 4 201 2-0 5 201 2-0 6 房地产开发 有色金属冶炼与加工 银行 图11：几个行业样本外收益率走势图 27www.swsresearch.com 申万研究 27 4.6 样本外结果与样本内结果比较对照表 表8：几个行业样本外测试结果 学习期长度 （月） 样本内年化 收益率 样本外年化 收益率 样本外最大 回撤 样本内年化 收益率 样本外年化 收益率 样本外最大 回撤 3 52.67% 34.42% 0.00% 63.78% 40.29% 0.00% 6 58.84% 30.55% 0.00% 61.18% 56.95% 0.00% 12 61.27% 40.77% 0.00% 59.91% 39.39% 0.00% 3 50.66% 36.17% -0.27% 42.92% 24.60% 0.00% 6 49.98% 41.06% 0.00% 43.77% 35.04% 0.00% 12 42.57% 42.51% 0.00% 50.60% 49.71% 0.00% 3 22.21% 41.96% -0.49% 23.67% 48.97% -0.50% 6 32.44% 21.73% 0.00% 30.99% 7.88% -0.90% 12 24.17% 3.60% -2.89% 39.48% 62.53% -0.45% 3 29.64% 26.83% 0.00% 20.88% 15.04% -0.86% 6 23.28% 27.11% 0.00% 27.63% 13.62% -0.79% 12 25.35% 44.55% 0.00% 49.89% 29.75% -0.53% 3 35.54% 21.03% -0.62% 28.44% 11.62% -1.73% 6 20.44% 23.63% -0.27% 23.88% 21.00% -0.50% 12 37.60% 6.24% -2.19% 40.48% 16.52% -2.64% 3 27.33% 20.72% -0.33% 31.26% 24.31% 0.00% 6 36.10% 30.19% -0.67% 36.78% 43.42% -1.05% 12 31.09% 38.41% -0.80% 32.05% 18.68% -1.62% 3 5.49% 8.30% 0.00% 10.26% 19.11% 0.00% 6 10.60% 11.72% -1.34% 10.77% 9.29% -0.07% 12 19.19% 8.10% -1.05% 14.10% 5.59% -0.63% 资料来源：申万研究 化学制药 钢铁 专用设备 银行 零售 标准差信号指标 最大偏离幅度信号指标 房地产开发 有色金属冶炼与加工 28www.swsresearch.com 申万研究 28  第一阶段：震荡下行阶段1,2003.1.1-2005.7.18  第二阶段：牛市阶段，2005.7.19-2007.10.16  第三阶段：熊市阶段，2007.10.17-2008.11.6  第四阶段：触底反弹阶段，2008.11.7-2009.8.4  第五阶段：震荡下行阶段2,2009.8.5-2012.8.2 4.7 不同市场行情下的套利效果 图12：市场的5个阶段 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2 0 0 3 / 0 1 / 0 2 2 0 0 3 / 0 6 / 2 6 2 0 0 3 / 1 2 / 0 5 2 0 0 4 / 0 5 / 2 8 2 0 0 4 / 1 1 / 0 8 2 0 0 5 / 0 4 / 2 2 2 0 0 5 / 1 0 / 1 0 2 0 0 6 / 0 3 / 2 7 2 0 0 6 / 0 9 / 0 5 2 0 0 7 / 0 2 / 2 6 2 0 0 7 / 0 8 / 0 7 2 0 0 8 / 0 1 / 1 8 2 0 0 8 / 0 7 / 0 4 2 0 0 8 / 1 2 / 1 6 2 0 0 9 / 0 6 / 0 4 2 0 0 9 / 1 1 / 1 6 2 0 1 0 / 0 4 / 2 9 2 0 1 0 / 1 0 / 1 9 2 0 1 1 / 0 3 / 3 1 2 0 1 1 / 0 9 / 0 8 2 0 1 2 / 0 2 / 2 9 上证指数 资料来源：申万研究 阶段1 阶段2 阶段3 阶段4 阶段5 29www.swsresearch.com 申万研究 29 4.8 不同市场行情下的套利效果 同时期上证 指数累积年 化收益率 累积年化收 益率 平均协整对 数 平均开仓率 平均获利对 数 平均成功概 率 平均最大单 次收益 平均单次最 大亏损 第一阶段 -10.32% 50.91% 242 29.63% 20 30.96% 27.18% -0.80% 第二阶段 128.16% 61.53% 386 22.59% 27 27.95% 39.39% -10.03% 第三阶段 -70.40% 119.31% 178 18.50% 10 38.32% 36.44% -1.04% 第四阶段 162.86% 38.07% 239 38.20% 22 23.71% 23.98% -1.30% 第五阶段 -15.70% 53.90% 186 27.21% 17 35.61% 23.20% -1.26% 资料来源：申万研究 表9：不同市场阶段的套利结果 30www.swsresearch.com 申万研究 4.9 配对交易的最佳环境是震荡市  指数波动率越高，配对收益越高 • 牛市和熊市阶段的收益率明显高于震荡市阶段 • 波动率越高，股票交易越活跃，反转效应越明显  牛市跑不赢大盘  熊市难以实施 • 报升规则，想卖卖不掉  震荡市正合适 • 07、08年的大起大落较少出现，震荡市是常态 • 年收益稳定 • 开仓率稳定 • 套利成功率高 • 风险可控 31www.swsresearch.com 申万研究 31 资料来源：申万研究  06、07年，3对股票出现50%的亏损，原因是上涨阶段多头股票停牌  西藏城投（空头）和泰禾集团（多头）06年4月25日开仓，泰禾集团5月8 日起停牌  熊市阶段警惕空头停牌风险 4.10 警惕停牌风险 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 2006 -01- 11 2006 -01- 23 2006 -02- 13 2006 -02- 23 2006 -03- 07 2006 -03- 17 2006 -03- 29 2006 -04- 10 2006 -04- 20 2006 -05- 09 2006 -05- 19 2006 -05- 31 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 西藏城投 泰禾集团 学习期 投资期 开仓 图13：多空头股票价格走势（单位：元） 32www.swsresearch.com 申万研究 32 1. 什么是配对交易？ 2. 配对交易在A股市场是否可行？ 3. 如何进行配对交易？ 4. A股市场的回溯测试 5. 操作中的细节 6. 总结与展望 主要内容 33www.swsresearch.com 申万研究 33 资料来源：申万研究  交易成本每提高万分之五，年化收益率减少3-5个百分点  冲击成本不可忽视 • 隐性成本 • 随交易量的增加快速增长 • 配对交易时效性要求高，冲击成本影响大 5.1 交易成本不容忽视 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 交易成本（单位：万分之一） 年 化 收 益 率 图14：不同交易成本下的年化收益率 34www.swsresearch.com 申万研究 34 资料来源：申万研究  若多头股票足够抵押，配对交易不受影响  若多头股票不够抵押，需要留出部分现金抵押，资金使用效率降低，杠杆缩小 • 保证金比例每提高5%，累积年化收益率约降低1% • 获利月份增加，波动率降低 • 双融规则规定保证金不得低于50%，为了避免出现追加保证金，我们设为60% 5.2 保证金影响资金使用效率 图15：不同保证金下的年化收益率 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100 % 最低保证金比例 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 累积年化收益率（左轴） 波动率（右轴） 35www.swsresearch.com 申万研究 35  资金分配带有不确定性 • 投资者只知道哪些股票对协整，不知道哪些会开仓 • 每对股票的交易活跃度不同，所能承受的资金量也不同  资金分配影响大 • 若分配过密，单对股票资金分配过重，后续股票对无资金可分，期望收益不变，风 险被人为放大 • 若分配过散，资金闲置，风险和收益同时被稀释，实际收益低于预期  资金分配方案设计两个问题 • 把资金分成多少份？ • 每份多少资金？ 5.3.1 合理设计资金分配方案 36www.swsresearch.com 申万研究 36  不管协整情况如何，把资金等量分成固定的若干份  规定每对股票资金量不超过5%，控制风险  平均资金占用天数约6.6个工作日  月平均开仓43对，资金分成25份左右即可，资金可以重复使用 5.3.2 行业内资金分配方案一 表10：资金分配方案一不同开仓对数下套利结果 资金份数 （份） 最大单月 收益 最大单月 亏损 获利期数 （月） 亏损期数 （月） 最大回撤 均值 中值 波动率 夏普比率 累积年化 收益率 20 11.97% -1.29% 94 11 -1.66% 3.03% 2.49% 2.77% 1.00 42.55% 25 11.37% -2.06% 93 12 -2.06% 2.63% 2.09% 2.60% 0.91 35.96% 30 9.53% -1.36% 93 12 -1.36% 2.28% 1.74% 2.26% 0.90 30.73% 35 8.74% -1.16% 93 12 -1.16% 1.99% 1.49% 2.01% 0.87 26.45% 40 7.87% -1.02% 93 12 -1.02% 1.75% 1.31% 1.76% 0.85 22.93% 45 7.59% -0.90% 93 12 -0.90% 1.56% 1.16% 1.59% 0.82 20.28% 50 6.83% -0.81% 93 12 -0.81% 1.40% 1.05% 1.43% 0.81 18.06% 资料来源：申万研究 37www.swsresearch.com 申万研究 37  按协整数量的一定比例确定资金份数，每份等量资金  大部分月份的开仓率在30%上下波动  考虑到资金实际占用天数，开仓率设定在10%左右效果最佳 5.3.3 行业内资金分配方案二 表11：资金分配方案二不同设定开仓率下的套利结果 设定开仓率 最大单月收益 最大单月亏损 获利期数（月） 亏损期数 （月） 最大回撤 均值 中值 波动率 夏普比率 累积年化 收益率 3% 11.97% -1.29% 94 11 -1.66% 3.03% 2.49% 2.77% 1.00 42.55% 5% 11.97% -1.29% 94 11 -1.66% 3.01% 2.49% 2.76% 1.00 42.16% 10% 10.32% -1.26% 94 11 -1.66% 2.83% 2.11% 2.57% 1.00 39.29% 15% 10.02% -1.26% 93 12 -1.66% 2.41% 2.02% 2.24% 0.97 32.76% 20% 8.89% -1.01% 93 12 -1.40% 2.03% 1.80% 1.86% 0.96 27.09% 25% 7.73% -0.81% 93 12 -1.21% 1.71% 1.60% 1.57% 0.93 22.42% 30% 6.58% -0.67% 93 12 -1.06% 1.47% 1.34% 1.34% 0.91 19.01% 资料来源：申万研究 38www.swsresearch.com 申万研究 5.3.4 方案一和方案二的比较  开仓率比开仓绝对数量稳定  方案二比方案一灵活 • 方案二开仓利用率高 • 方案二开仓利用率衰减慢 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2 0 0 3 - 0 4 2 0 0 3 - 1 2 2 0 0 4 - 0 8 2 0 0 5 - 0 4 2 0 0 5 - 1 1 2 0 0 6 - 0 7 2 0 0 7 - 0 3 2 0 0 7 - 1 1 2 0 0 8 - 0 7 2 0 0 9 - 0 3 2 0 0 9 - 1 1 2 0 1 0 - 0 7 2 0 1 1 - 0 3 2 0 1 1 - 1 0 月开仓对数 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2 0 0 3 - 0 4 2 0 0 3 - 1 2 2 0 0 4 - 0 8 2 0 0 5 - 0 4 2 0 0 5 - 1 1 2 0 0 6 - 0 7 2 0 0 7 - 0 3 2 0 0 7 - 1 1 2 0 0 8 - 0 7 2 0 0 9 - 0 3 2 0 0 9 - 1 1 2 0 1 0 - 0 7 2 0 1 1 - 0 3 2 0 1 1 - 1 0 开仓率 满足开仓条件的股 票对数 方案一：固定25 份 方案二：设定 10%开仓率 50对以下 100.00% 99.59% 50-100对 88.32% 90.09% 100对以上 50.84% 64.07% 资料来源：申万研究 资料来源：申万研究 图17：房地产开发行业月开仓率走势 表12：两种方案开仓利用率比较 图16：房地产开发行业月开仓对数走势 注：开仓利用率=实际开仓对数/满足开仓条件的股票对数量 39www.swsresearch.com 申万研究 39  方案三在方案二的基础上解决流动性问题，目标是在初始资金一定的条件下 最小化冲击成本，方案三的思想是按照每对股票的交易额权重分配资金  方案三比方案二收益率普遍下降3-4个百分点  方案三不能根本解决流动性问题，彻底解决需实际测量每对股票资金容量并 控制资金总量，同时还得考虑卖空限制的问题 5.3.5 行业内资金分配方案三 表13：资金分配方案三不同设定开仓率下的套利结果 设定开仓 率 最大单月 收益 最大单月 亏损 获利月数 亏损月数 最大回撤 均值 中值 波动率 夏普比率 累积年化 收益率 方案二对 应收益率 3% 11.97% -1.29% 94 11 -1.66% 3.03% 2.49% 2.77% 1.00 42.55% 42.55% 5% 11.97% -1.29% 94 11 -1.66% 3.00% 2.49% 2.76% 1.00 42.05% 42.16% 10% 10.32% -1.26% 94 11 -1.66% 2.59% 2.05% 2.36% 1.00 35.55% 39.29% 15% 9.02% -1.26% 95 10 -1.66% 2.04% 1.65% 1.99% 0.90 27.19% 32.76% 20% 8.89% -0.67% 96 9 -0.93% 1.67% 1.30% 1.69% 0.84 21.79% 27.09% 25% 6.53% -0.62% 97 8 -0.78% 1.41% 1.05% 1.44% 0.81 18.14% 22.42% 30% 5.99% -0.67% 96 9 -0.68% 1.25% 0.94% 1.26% 0.79 16.01% 19.01% 资料来源：申万研究 40www.swsresearch.com 申万研究 40  在113个投资月份中，共100个月份获得正收益，13个月份亏损  最大回撤1.78%，平均月收益率为2.59%  beta系数只有0.08，与大盘走势相关性很低  夏普比率为0.96 5.4 股票配对交易是稳定的市场中性绝对收益策略 资料来源：申万研究 图18：房地产开发行业配对交易累积收益图 -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2 0 0 3 - 0 4 2 0 0 3 - 1 0 2 0 0 4 - 0 4 2 0 0 4 - 0 9 2 0 0 5 - 0 4 2 0 0 5 - 0 9 2 0 0 6 - 0 3 2 0 0 6 - 0 9 2 0 0 7 - 0 3 2 0 0 7 - 0 9 2 0 0 8 - 0 3 2 0 0 8 - 0 9 2 0 0 9 - 0 3 2 0 0 9 - 0 9 2 0 1 0 - 0 3 2 0 1 0 - 0 8 2 0 1 1 - 0 3 2 0 1 1 - 0 8 2 0 1 2 - 0 2 累 积 收 益 率 上证指数 股票配对交易策略 41www.swsresearch.com 申万研究 41 5.5 14个样本行业策略适用性比较表 表14：14个样本行业策略适用性比较表 行业 平均协整对数（对） 股票数量 （只） 标的数量 （只） 自由流通市值占 比 标的自由流 通市值占比 房地产开发 161 136 33 6.37% 12.76% 有色金属冶炼与加工 32 61 22 4.80% 11.73% 电力 18 54 6 2.37% 2.86% 煤炭开采 18 42 18 3.40% 7.88% 电气设备 12 133 10 3.00% 3.00% 钢铁 12 34 8 1.72% 3.39% 化学制品 10 101 5 2.65% 1.68% 化学制药 8 59 5 1.97% 1.19% 专用设备 8 84 10 2.81% 4.95% 零售 7 73 4 2.59% 1.90% 证券 6 22 16 4.41% 12.57% 建筑材料 6 64 4 1.86% 1.90% 汽车整车 5 23 7 1.43% 2.42% 银行 5 16 16 10.31% 31.76% 资料来源：申万研究 42www.swsresearch.com 申万研究 42  不同行业标的数量、协整情况、市场容量差别较大  银行业市值最大，但套利效果最差，原因是股票数量少导致的协整数量不足  反转效应行业差别不大  一个变通方案是把所有行业看做一个行业，按照方案二的方法分配资金 5.6 资金的行业配置 资料来源：申万研究 0%5% 10%15% 20%25% 30%35% 电力 电气 设备 房地 产开 发 钢铁 化学 制品 化学 制药 建筑 材料 零售 煤炭 开采 汽车 整车 银行 有色 金属 ... 证 券 专用 设备 0次反转占比 1次反转占比 2次反转占比 3-5次反转占比 5-10次反转占比 10次以上反转占比 图19：14个样本行业反转效应比较 43www.swsresearch.com 申万研究 43 1. 什么是配对交易？ 2. 配对交易在A股市场是否可行？ 3. 如何进行配对交易？ 4. A股市场的回溯测试 5. 操作中的细节 6. 总结与展望 主要内容 44www.swsresearch.com 申万研究 44  总结 • 交易规则和参数的优化能显著提升收益率 • 冲击成本决定策略收益，卖空报升规则和融券活跃度限制策略规模 • 合理的资金分配方案能提高资金利用效率，在既定的资金规模下最小化冲击成本  展望：随着将来转融券的开放，融券交易越来越活跃，信用交易机制日趋成熟 ，股票配对交易将变得可行。在控制交易成本的前提下，股票配对交易作为一 种收益稳定、风险可控的市场中性策略，拥有非常广阔的市场空间。 6 总结与展望 45www.swsresearch.com 申万研究 45 信息披露 证券分析师承诺 杨国平：衍生品研究 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰 准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目 查询静默期安排及关联公司持股情况。 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提 供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载 的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会 波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及 服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本 公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 市场有风险，投资需谨慎。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任 何内容所引致的任何损失负任何责任。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本 公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何 侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 46www.swsresearch.com 申万研究 46 申万研究 • 拓展您的价值 SWS Research • CHINA Value Revealed 上海申银万国证券研究所有限公司 杨国平 丁一 yanggp@swsresearc