房地产市场理性泡沫分析

房地产市场理性泡沫 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 3 袁志刚　樊潇彦 (复旦大学经济学系 　200433) 　　 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 提要 :在目前我国居民消费平淡、投资渠道有限的情况下 ,发展房地产业 ,拉动内 需 ,带动经济整体增长显然有着重要的意义 ,但促进地产市场健康发展的同时也要防止房 地产过热 ,尤其是要防止出现严重的地产泡沫。本文以这一迫切的现实问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 为导向 ,在回 顾和借鉴有关经济“泡沫”的基本理论的基础上 ,构造了一个房地产市场的局部均衡模型 , 给出了地产均衡价格中理性泡沫产生和存在的条件 ,以及导致泡沫破灭的相应条件。在 理论上我们的模型为行为人预期、银行信贷以及政府政策在地产泡沫形成中的重要作用 提供了一个简明、统一的分析框架。模型的基本结论对历史上几次著名的房地产泡沫也 有较强的解释力。在理论和实例分析的基础上 ,文章的最后给出了目前我国房地产市场 是否存在泡沫的基本判断 ,以及如何进行宏观调控的几点建议。 关键词 :泡沫 　房地产 　宏观调控 3 　在本文的写作过程中 ,我们特别得益于张涛同学的评论和建议以及他对部分参考文献的提供 ;范剑勇博士和朱　同学也 参与了讨论 ,在此向他们表示感谢 ! 文章的不足之处由作者负责。 一、引 　言 最近的宏观经济数据显示 ,目前我国还未走出通货紧缩的阴影 ,2002 年第三季度末消费品价 格较上年末仍下降了 212 % ,较上年同期下降了 219 %。居民总体消费平淡 ,而居民储蓄仍保持高 速增长。2002 年 9 月末居民储蓄余额达到了 8141 万亿元 ,同比增长 1811 % ,增幅比上年同期高出 514 个百分点。就居民投资方面的情况来看 ,中国的老百姓面对的是利率一降再降的银行存款和 大盘一跌再跌的股票市场 ,大多数居民找不到其它安全、有效的投资渠道。在这样的背景下 ,房地 产作为兼具消费价值和投资价值的一种特殊商品受到人们的关注也就很自然了。 统计数据显示 ,自 1998 年全国各地陆续出台房改政策以来 ,1998 —2000 年相应出现了一个购 房高峰期。总体来看 ,随着公积金政策、银行住房抵押贷款及二手房市场的配套措施的完善 ,我国 居民住房市场近年来出现了良好的增长态势。商品房施工和销售面积自 2001 年以来一直维持了 同比 20 %左右的平稳增长 ;而同期的全国土地交易价格指数、房屋销售价格指数、以及房屋租赁价 格指数则基本稳定在同比增长 3 %的范围内。可以说近两年来我国房地产市场基本保持了“购销 两旺、价格稳中有升”的格局。 在总体向好的情况下 ,我们也注意到房地产市场最近有升温过快的迹象 :2002 年 1 至 8 月全国房 地产开发投资完成额同比增长高达 30 % ,而我国主要的经济区之一华东六省一市 (包括上海、江苏、浙 江、安徽、福建、江西、山东)除福建省外 ,同比增长均在 3316 %以上 ,全国更有 5 个省份的同比增长在 50 %以上。这不能不引起我们的关注和警觉 ,房地产的进一步升温会不会引起房地产泡沫 ? 什么是 地产价格的合理增长范围 ,“房地产泡沫”该如何定义 ? 其产生、存在和增长的机理是什么 ? 调节和控 制“房地产泡沫”的渠道和措施又有哪些 ? 这些问题都需要经济理论界做出分析和回答。 43 袁志刚、樊潇彦 :房地产市场理性泡沫分析 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 二、有关“泡沫”的基本经济学理论 “泡沫”一词最早用来形容如 1636 —1637 年发生在荷兰的郁金香狂热、十八世纪巴黎出现的 “密西西比泡沫”及伦敦出现的“南海泡沫”等事件。所有这些现象都如《帕尔格雷夫经济学大辞典》 对“泡沫”所做的描述 :“一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价 ⋯⋯使人们产生还要涨价的 预期 ,于是又吸引了新的买主 , ⋯⋯随着涨价常常是预期的逆转 ,接着就是价格暴跌 ,最后以金融危 机告终。”严格来讲 ,这只是对“泡沫”的产生、膨胀和破灭过程的一个描述 ,不能算是真正的定义。 对泡沫现象进行系统而富有成果的研究始于 20 世纪 70 年代左右对所谓“理性泡沫”的研究。 Blanchard 和 Fischer (1989 ;中文版 ,1998) 给出了一个理性泡沫的明确定义。根据理性预期假 说 ,如果人们对某商品的价格预期满足如下理性预期方程 : Pt = α·Et Pt +1 + cxt (1) 求解可得 : Pt = c 6T i = 0 αi Et xt + i +αT+1 Et Pt + T+1 。当 |α| < 1 且当 x 预期值的增长率不大于 (1Πα) - 1 时 , 等式右边第一项收敛 ,我们记 c 6T t = 0 αi Et xt + i ≡ P 3 , 如果 lim T →∞ αT+1 Et Pt + T+1 = 0 , 那么 Pt = P 3 就是解 , 我们称 P 3 为方程的基本解。同时我们发现 ,如果有一个鞅过程 ① bt 满足 bt =α·Et bt + l ,那么 Pt = P 3 + bt 也是理性预期方程 (1)的解 ,也就是说商品价格可以表示为基本解和 bt 两部分。由于| α| < 1 ,lim i →∞ Et bt + i =α- i bt 在 bt > 0 时趋于正无穷 ,而在 bt < 0 时趋于负无穷 ,因此 bt 可以形象地刻划 引起商品价格暴涨暴跌的泡沫成分。由此 ,定义满足理性预期方程的鞅过程 bt 为“理性泡沫”, bt = Pt - P 3 表示商品的市场价格超过其基本价值的部分。 理论研究的成果主要集中在两个方面。首先 ,局部均衡条件下并不存在可排除泡沫的一般结 论。Blanchard 和 Fischer 提供了一个简单的综述 ,并指出对于以下三类资产 ,基本可以排除正的确 定性理性泡沫 : ①具有无限供给弹性的资产 ,或有易得的替代品的资产 ; ②在未来某时刻存在价格 终端条件约束的资产 ; ③基本价值确定的资产 (如蓝筹股股票等) 。显然 ,房地产不属于上述三类资 产 (房地产的供给弹性有限 ,不存在易得的替代品 ;房地产没有终极价格 ,基本价值也很难确定) ,我 们不能排除其市场存在泡沫的可能性。在一般均衡框架下 ,关于理性泡沫的讨论主要来自 Tirole (1982 ,1985)和 Weil (1987) 。Tirole (1982) 证明 ,在 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 期无限、市场参加者有限的情况下不可能存 在泡沫。Tirole (1985)和 Weil (1987) 利用戴蒙德代际交替模型 (Diamond OLG Model) 证明了在有限 期、市场参与者无限的情况下 ,当经济动态有效时不可能存在泡沫 ;而当经济动态无效 ② 时 ,不仅 稳定的泡沫可以存在 ,而且引入泡沫对经济整体是一种帕累托改进。 寻找泡沫 (尤其是股票市场中的泡沫)的实证研究源自著名的希勒检验 (Shiller ,1981) 。希勒的 思想是 ,如果泡沫存在 ,那么资产价格在其基本价值变化不大时也可能有大幅的波动 ,于是引出所 谓资产价格的超常易变性检验。希勒的研究结果拒绝了股票价格具有超常易变性的假设 ,这个发 现在经济学界触发了强烈的反应和随后的研究。Flavin (1983) 及 Marsh 和 Merton (1986) 从变量的平 稳性方面对希勒的方法提出质疑 ;Merton (1987)则认为希勒拒绝的是“资本市场有效性”和“理性泡 沫存在性”的联合假设 ,而这两者应当分别予以检验。由此 West (1987) 构造了两步检验方法 ,结果 53 2003 年第 3 期 ① ② 经济的动态有效和动态无效是宏观经济学中的重要概念 ,Romer (2000)说明 ,如果经济中资本存量的积累超过了黄金律水 平 ,即稳态时资本收益率低于经济增长率 ,经济就处于资本过度积累的“动态无效”状况。此时如果减少资本积累 ,增加人均消费 , 对社会整体福利是一种帕累托改进。 随机过程{ xn , n ≥1}为鞅 (Martingale) ,如果对一切 n ,有 E(| xn| ) < ∞且 E( xn + 1 │x1 , x2 , ⋯, xn) = xn 。 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 同样拒绝了资产价格超常易变性的存在。有意思的是 ,Flood 和 Garber (1980) 以德国的恶性通货膨 胀为研究对象试图寻找泡沫的存在 ,结果表明 ,泡沫在恶性通胀中似乎也不存在 ! 可以看出 ,早期的理论和实证研究都是对泡沫进行一般意义上的分析和讨论 ,并不涉及具体的 市场结构 (如市场不完全、信息不对称等) ;同时 ,早期的研究也没有得到一致的一般性理论结果 ,而 实证分析的结论又与人们对现实的直觉相差甚远 ,因此 20 世纪 80 年代末以来 ,关于泡沫的分析更 多地结合了现实具体的市场结构。Campbell 和 Kyle (1988) 创建了股票市场的“噪声交易”模型 ;De2 Long(1990)发展了一个基于行为人的正反馈行为的资产定价模型 ;Allen 和 Gorton (1991) 证明 ,即使 所有的参与者都是理性的 ,投资者和资产组合管理者之间的代理问题也会产生泡沫 ; Allen 等 (1993)的模型还指出 ,资产市场的信息不对称使价格操纵成为可能 ,并最终导致资产的价格泡沫 , 等等。但是这些研究都主要针对股票市场 ,直接对房地产市场的研究并不多见。 Wong(1998)以泰国地产泡沫为背景发展了一个动态模型 ,展示了在经济过热、国际资本大量流 入的情况下 ,地产商对市场过度乐观的预期以及人们预期间的相互作用所产生的“羊群效应” (Herding Effect)在地产泡沫产生和膨胀过程中的作用机制。Krugman (1999) 认为 ,在地产市场中“所 有泡沫都有一个共同点 ,即都是由银行融资的 ,其中最著名的例子是美国的储蓄和贷款协会 ①。” Allen 等人 (1998)发展了一些模型 ,说明银行等金融中介的代理问题如何导致资产泡沫的存在。谢 经荣等 (2002)发展了 Allen 等人的研究 ,通过一个包括地产商和银行两方的资本市场局部均衡模型 说明 ,资产价格与信贷数量相关 ,资产回报的不确定性将导致资产泡沫的产生 ,而人们对未来信贷 扩张的预期以及信贷扩张程度的不确定性将提高泡沫的严重程度。 根据上述有关“泡沫”的基本理论 ,以及“金融中介在房地产泡沫的发生发展中起到关键作用” 的思想 ,我们在下一节构造了一个房地产市场的局部均衡模型 ,通过分析具有理性预期的购房者和 地产商在引入银行信贷之前和之后不同的最优选择 ,讨论房地产市场的均衡价格中是否有理性泡 沫存在的可能 ;如果有 ,泡沫的规模及存在的概率有多大 ;最后 ,给出相应的政策建议。 三、局部均衡框架下房地产市场理性泡沫的分析 我们建模的思路是 :考虑两种情况 ,第一种是购房者只靠自己的可支配收入购房 ,地产商只靠 自有资金运转 ;第二种是购房者和地产商都可以取得银行贷款。这两种情况下行为人预期的和最 后的市场均衡价格是不同的 ,对比两种均衡价格是我们分析房地产泡沫的关键。具体地分四步进 行 :首先确定房地产的基本价值 P 3 ,在此基础上分析房地产泡沫的存在 ,计算泡沫的规模 ,最后给 出泡沫破灭的条件。 第一步 :自有资金条件下确定房地产的基本价值 P 3 。 购房者仅靠其可支配收入 YD 购房 ,我们假定 : ①一般商品 G和以总价值体现的房产 PH 都能 提供效用 ,且效用函数为对数型、加法可分 ; ②购房者对各期效用的贴现率为 1 ,因此总期望效用即 为各期效用的简单加总 ②。购房者在其可支配收入约束下选择购房数量以最大化期望效用 : max H t + i Et U s = 6∞ t = 0 {ln Gt + i + ln ( Et Pt + i ·Ht + i ) } , 　　s. t . 　　Gt + i + Et Pt + i ·Ht + i = YD 上述最优规划的一阶条件为 : ( Et Pt + i·Ht + i ) s = YD2 (2) 　　此即代表性购房者的需求函数 ,加总得到房地产的总需求曲线 DDs (见图 1) 。 63 袁志刚、樊潇彦 :房地产市场理性泡沫分析 ① ② 如果我们设贴现率β< 1 ,结论基本一致 ,因此我们采用上面更为简洁的模型。 美国 1980 —1992 年储蓄和贷款协会在地产泡沫破灭时发生大规模倒闭 ,对此我们将在第四节中做进一步分析。 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 地产商在只靠自有资金 B 提供住房的情况下 ,各期利润为售房收入减建房成本再减自有资金 的机会成本。在此我们做了两个简化假设 : ①地产商投入一部分 (0 ≤δ≤1) 自有资金 ,其机会成本 为以社会平均资本收益率 r 取得的收益 (简化地假定银行利率也是 r ,忽略掉存贷款利差和信贷配 给等问题 ,并只将银行视为金融中介) ; ②假设地产商对各期利润的贴现率为 1 ,总期望利润为各期 利润的简单加总。另外 ,我们设建房成本是建房数量的二次函数 ,体现了边际成本递增的概念。其 中 c 表示地产商建房的单位成本 (反映政府的土地政策、房地产宏观调控政策和通货膨胀等多种外 生因素的影响) 。地产商决定建房数量以最大化期望利润 : max H t+ i EtΠs = 6∞ i = 0 Et Pt + i ·Ht + i - cH2t + i 2 - r ·δB , 　　s. t . 　　 cH2t + i 2 = δΒ 由上述规划得到一阶条件 : ( Et Pt + i ) s = cHt + i (1 + r) (3) 显然 ,此即代表性地产商的供给函数 ,加总得到房地产的总供给曲线 SSs (见图 1) ①。 联立方程 (2) 、(3)我们可以得到一个均衡价格 ( Et Pt + i ) s = Ps 。此时对购房者来说 ,一般商品 的边际效用和房产的边际效用之比 u′G u′PH = PH G = 1 ;地产商的各期利润为π s = B (1 + r) ,即地产商的 自有资金投入刚好取得了社会平均利润。此时地产市场与其它商品市场达到了一般均衡 ,我们可 以认为这时的均衡价格反映了房地产的基本价值 ②: P 3 = c (1 + r) ·YD2 (4) 　　第二步 :贷款条件下分析房地产泡沫的存在条件。 假设购房者和地产商都可以以利率 r 取得银行贷款 ( L ) 。对购房者而言 ,效用函数的第一项 代表对一般商品的消费 ,为总消费基金扣除需要归还的上期贷款本息后的“净消费”③,购房者归还 前期贷款本息的概率为 Ps ≤1 ( Ps 的经济含义非常重要 ,下文中我们会给出详细分析) ;第二项仍 为房产的效用。贷款额表示为房产价值的一定百分比 (0 <θ< 1) 。对购房者求解下述规划 : max H t+ i Et U l = 6∞ i = 0 ln[ Gt + i - (1 + r) L t + i - 1 ·Ps ] + ln ( Et Pt + i ·Ht + i ) s . t . 　Gt + i + Et Pt + i ·Ht + i = YD + L t + i , L t + i = θ·( Et Pt + i ·Ht + i ) 　　将约束条件代入目标函数 ,得到稳态时 ( L t + i - 1 = L t + i = L )相应的一阶条件 : ( Et Pt + i ·Ht + i ) l = YD2 · 1 1 - θ+ (1 + r)θ·Ps (5) 与 (2)式比较 ,当 1 - θ+ (1 + r)θ·Ps < 1 ,即 0 <θ< 1 和 Ps < 11 + r时 ,有 ( Et Pt + i ·Ht + i ) l > ( Et Pt + i · Ht + i ) s ,购房者需求增加 ,总需求曲线由 DDs 上升至 DDl (参见图 1) 。现在我们来深入分析一下 Ps < 1 1 + r的经济学含义。Ps 是购房者归还贷款本息的概率 ,可以认为购房者对房产有一个心理底价 Pmax ,当市价高于他可接受的最高价 Pmax时将无法达成交易 ,市场不能出清 ,因此 Ps 也可以看作市 场价格 P ≤Pmax的概率 ,即 : Ps = Pro{ P ≤Pmax} = ∫Pmax0 h ( P) dP (其中 h ( P) 为人们预期的房地产市 场均衡价格的概率密度函数 ,在此简化地假定购房者与地产商预期的价格分布是相同的) 。另外我 73 2003 年第 3 期 ① ② ③ 我们也可以假定进入效用函数的是“净房产价值”,即 U = lnG + ln[ PH - (1 + r)L 3 Ps]的形式 ,但最终结论是一致的。不同的学者定义基本价值的角度和方法不尽相同 ,这里我们将引入金融中介之前的、一般竞争均衡状态下的房地产价格作为其“基本价值”,提供一个理论分析的参照系。在此住房的总供给数量是无数个代表性地产商供给的加总 ,因此不受单个地产商自有资金 B 的限制。 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 们将 (5)式整理可得 : ( Et Pt + i ·Ht + i ) l = YD2 +θ( Et Pt + i ·Ht + i ) [1 - (1 + r) ·Ps ] = YD 2 + L t + i [1 - (1 + r) Ps ] 代入约束条件得到 Gt + i = YD2 + (1 + r) Ps ·L t + i , 所以稳态时目标函数第一项的“净一般商品消费” 为 NG = G - (1 + r) Ps·L = YD2 。也就是说当满足条件 Ps < 1 1 + r时 ,购房者在对其它商品消费不变 的时候可以通过获取贷款增加对房产商品的消费 ,提高总效用水平。反之如果 Ps ≥ 11 + r ,消费者 将不会选择贷款 ,需求也不会增加。 图 1 中我们看到均衡价格由 P 3 上升到 P′,由于此时的价格是沿 SSs 曲线变动的 , (3) 式仍然 成立 ,地产商方面仍取得社会平均利润 ,那么 P′高于 P 3 的部分是不是泡沫呢 ? 从购房者的“净一 般商品消费”边际效用与“净房产消费”边际效用之比来看 , u′NG u′NPH = YDΠ2 + [1 - (1 + r) Ps ]L YDΠ2 > 1 ,较 前面的均衡发生了变化 ,地产市场的“景气程度”开始提高 ;而且此时购房者的总效用也提高了 ,这 是因为引入贷款给购房者提供了某种“超额效用”(与后面将要分析的地产商在贷款条件下获得的 “超额利润”非常相似) ,因此我们可以认为 P′包含了泡沫的成分。但同时我们想要说明的是购房 者通过贷款 ,可以突破原来“流动性约束”的限制 ,在理性选择的基础上提高总效用水平 ,因此这种 由于需求的合理增加而推动的房地产市场的繁荣是可取的 ,这中间的泡沫也具有一定的合理性。 地产商现在可以用自有资金和贷款来开发项目 ,但计算利润时必须扣除需要归还的前期贷款 本息 ,设地产商归还贷款的概率为 Pr ≤1。可以认为代表性地产商有一个可接受的最低价格 Pmin , 市场价格 P ≥Pmin时市场才可能出清 ,地产商才会归还贷款。所以有 Pr = Pro{ P ≥Pmin } = ∫+ ∞P min h ( P) dP。能取得贷款时地产商的规划变为 ①: max H t + i EtΠl = 6∞ i = 0 Et Pt + i ·Ht + i - cH2t + i 2 - rB - (1 + r) L t + i - 1 ·Pr , s . t . cH2t + i 2 = B + L t + i 一阶条件为 : ( Et Pt + i ) l = cHt + i·[1 + (1 + r)·Pr ] (6) 与 (3)式比较 ,当 (1 + r) Pr > r ,即 Pr > r1 + r时 ,地产商供给的期望价格上升 ,最终总供给曲线将移 动至 SS l (参见图 1) 。为了说明 Pr > r1 + r的经济含义 ,考察地产商此时的各期利润 : πl = cH2 ·[1 + (1 + r) Pr ] - cH2Π2 - rB - (1 + r) Pr ·L = 2 ( B + L ) [1 + (1 + r) Pr ] - (1 + r) B - [1 + (1 + r) Pr ]L = B [1 - r + 2 (1 + r) Pr ] + L [1 + (1 + r) Pr ] 取得贷款后地产商可以运用的资金量是 B + L ,从机会成本的角度看至少应取得社会平均回报πlmin = ( B + L ) (1 + r) ,显然 ,当 Pr > r1 + r时不等式π l >πlmin成立。根据前面的定义 Pr = Pro{ P ≥Pmin } =∫ + ∞ P min h ( P) dP , 也就是说 ,只要地产商“预期”市价高于底价 Pmin的概率足够大 ,他就会去银行贷 款 ,并在市场最终出清时获得超出社会平均利润的“超额利润”。我们看到 ,在取得贷款的条件下地 产商预期的供给价格提高了 ,而最终市场出清时 ,需求曲线与供给曲线的移动使均衡价格上升至 P 83 袁志刚、樊潇彦 :房地产市场理性泡沫分析 ① Blanchard 和 Fischer (1989 ;中文版 ,1998)采用了 E(π) = Pr 3 [ R - (1 + r)L ]的形式 ,含义为企业收入 R 大于贷款本息时归还 贷款 ,剩余为利润 ;收入不足以还贷时所有的 R 都归银行 ,企业所得为零。我们也试用过这种利润函数 ,基本结论没有大的差别。 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. (参见图 1) ,更高的预期价格“自我实现”了 ———而这也正是“理性预期”的基本含义。 图 1 总结前述分析 ,我们得到 : 命题 1 (泡沫产生和存在的充分条件) ①:当地 产商和购房者可以取得银行贷款 ,且满足条件 0 < θ< 1、Ps < 11 + r及 Pr > 1 1 + r时 ,地产市场的均衡价 格 P 将高于代表基本价值的 P 3 ,市场中将产生和 存在泡沫 ,即 P = P 3 + b ; 且泡沫 b 满足 bt = Et bt + i ,为稳定的确定性理性泡沫。 第三步 :计算泡沫的规模和分析影响规模的 因素。 我们用 bΠP 3 表示泡沫的相对规模 ,将 (5) 式与 (6) 式联立得到含泡沫的均衡价格 : P = c[1 + (1 + r) Pr ]·YD 2[1 - θ+ (1 + r)θ·Ps ] ,与 (4) 式 P 3 = c (1 + r)·YD 2 比较得到泡沫相对规模的表达式 : b P 3 = P - P 3 P 3 = 11 + r + Pr · 11 - θ+ (1 + r)θ·Ps - 1。当命题 1 的条件得到满足时 ,显然有 d ( bΠP 3 )dr < 0 , d ( bΠP 3 )dθ > 0 ,这意味着较低的平均资本收益率对应着较高程度的泡沫 ,而较高的抵押贷款比例 (表示贷款的易得性)将导致泡沫规模的膨胀。同理可证泡沫的绝对规模 b 与单位建筑成本 c 和居民 可支配收入 YD 正相关 ,也与银行抵押贷款比例θ正相关 ,但与平均资本回报率的关系不明确。 需要特别指出的是 ,我们前面为了分析的方便假定居民各期的收入水平 YD 是不变的 ,但从实 际来看 ,随着经济的增长居民收入水平也将大幅度提高 ,因此从长期来看 ,房地产的基本价值也有 上升的趋势。要判断一个地区的房地产价格是否合理 ,其居民的收入水平和有效需求是一个非常 重要的基准 ,我们认为相对规模比绝对规模更为可取 ,动态分析比静态分析更为有效。 第四步 :泡沫破灭的条件以及泡沫破灭的因素分析。 从命题 1 可以推出 ,如果条件 Ps < 11 + r和 Pr > r 1 + r不满足泡沫将会破灭。由前面的定义 Ps = Pro{ P ≤Pmax} =∫ P max 0 h ( P) dP ,我们记 P^ 为满足∫ P^ 0 h ( P) dP = 11 + r 的价格 (参见图 2) ,于是 Ps < 1 1 + r等价于 Pmax < P^。同理可推 Pr = Pro{ P ≥Pmin } =∫ + ∞ P min h ( P) dP > r1 + r 等价于 Pmin < P^。从 而市场出清意味着 Pmin ≤P ≤Pmax 。 命题 2 (泡沫破灭的条件) :当房地产市场达到局部均衡时 , Pmin ≤P ≤Pmax ,如果 Pmax < P^ 条件 得不到满足 ,购房者退出住房信贷市场 ,房地产泡沫将部分破灭 ;如果违反了 Pmin < P^ 条件 ,房地产 泡沫将完全破灭。 我们从图 2 中很直观地看到 P ≤Pmax ≤P^ 的概率为从购房者角度分析的泡沫存在的可能性 , 93 2003 年第 3 期 ① 在初稿讨论过程中 ,有意见认为银行在还款概率肯定小于 1 时 (如 Ps < 1Π(1 + r) ) 不可能长期提供贷款。我们的解释是 : (1)根据前面的假设 ,我们将银行的存贷款利率都记为 r。实际上贷款利率 R > r ,命题 1 的条件相应为 Ps < 1Π(1 + R) 和 Pr > rΠ(1 + R) ,并不改变我们的基本结论 ,所以当两者差别很小时我们做了近似处理。(2) 还款概率小于 1 对银行来说是正常的。例如 ,若 r 等于 5 % ,从银行角度看还款概率可能小于 9512 % ,即不良贷款率大概在 418 %的水平 ,这基本属于正常情况。因此我们在此可以 不考虑银行不提供贷款的问题 ,而只考虑购房者和地产商在怎样的条件下“愿意”取得贷款 ,即命题 1 中的条件。 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 图 2 Pmim ≤P ≤P^ 为从地产商角度分析的泡沫存在的 空间 ,因此我们很自然地想到 ,调控房地产泡沫其 实就是调控三个重要价格 Pmin 、Pmax及 P^。 在购房者方面 , r 的增加将降低 P^ ,从而破坏 不等式 Pmax ≤P^ ,导致泡沫破灭 ;另由 (5) 式可知 , Pmax与居民可支配收入 YD、抵押贷款比例θ同向 变动 ,与利率 r 反向变动 ,所以 YD 和θ的下降以 及 r 的上升将导致 Pmax下降 ,从而破坏不等式 P ≤Pmax 。经济意义是明显的 ,人们收入的下降和紧 缩的货币信贷政策将大幅度降低地产需求 ,使地产市场不能出清而挤出泡沫。在地产商方面 ,分析 (6)式可知地产商的最低可接受价格是单位建筑成本 c 和资金的机会成本 r (也即资本的社会平均 收益率和银行贷款利率)的递增函数 ,而 c 又受到政府的土地政策、房地产宏观调控政策和通货膨 胀率的影响。因此如果政府采取紧缩性政策 ,如紧缩性的土地供给和财政税收政策 ,将提高地产商 的单位建筑成本 c ;而紧缩性的货币政策将提高利率 r ,两者都导致 Pmin上升 , Pmin →P^ 缩小了泡沫 的存在空间 ,将促使泡沫破灭。 最后将我们在本节中得到的主要结论总结在下表中 : 表 1 单位建筑成本 (c) 政府土地政策和 地产调控政策 通货 膨胀率 居民可支配 收入 ( YD) 平均资本收益率 (或银行利率) (r) 银行抵押贷 款比例 (θ) 泡沫 程度 相对规模大 Π Π Π 低利率 高抵押比例 绝对规模大 紧缩性土地政策和 税收政策 高通 胀率 高收入 Π 高抵押比例 泡沫 破灭 (1)不满足 Pmax ≤P^ Π Π Π 利率上升 Π (2)不满足 P^ ≤Pma Π Π 收入下降 利率上升 θ下降 ,紧缩性信贷政策 (3) 不满足 Pmin ≤P ≤P^ 紧缩性土地政策和 税收政策 通胀 上升 Π 利率上升 θ下降 ,紧缩 性信贷政策 　　注 :讨论泡沫程度时假定命题 1 的条件得到满足 ,讨论导致泡沫破灭的因素时以命题 2 为基础。 四、地产泡沫实例回顾及对我国房地产市场调控的几点建议 谢经荣、朱勇等 (2002)整理的资料显示 ,1980 年以来发生在 12 个国家和地区的 16 次比较严重 的金融危机中 ,有 12 次都存在着不同程度的地产泡沫。其中学界对 1980 —1992 年美国、1983 — 1990 年日本及 1997 —1998 年东南亚的地产泡沫和金融危机已经进行了深入而广泛的研究 ,对照表 2 中对以往研究资料的简要综述和上面表 1 中的基本结论可以看出 ,我们所构造的模型对这些危 机中地产泡沫的产生、发展和破灭都有着较强的解释力。 正如我们所看到的 ,地产泡沫的问题可能不仅是地产市场本身的问题 ,它可以是信用 (其来源 包括内资和外资)的过度膨胀造成的 ,可以是政府的财政、货币政策失误造成的 ,也可以是经济结 构、人们预期的问题使实体经济和虚拟经济严重脱节造成的。在上述理论和实例分析的基础上 ,我 们在此对我国房地产市场的宏观调控给出几点建议 : 04 袁志刚、樊潇彦 :房地产市场理性泡沫分析 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 表 2 地产泡沫及危机 的表现 促使地产泡沫发展的因素 导致地产泡沫崩溃 的因素 评注 美 国 1980 —1992 年 的 地 产 泡 沫 及 金 融危机 (劳 伦斯·J ·怀 特 ,1991 ;艾 伦 ·加 特 , 1999 ; Krug2 man , 1998 ; 宫崎义一 , 2000) 1980 —1992 年间美国 共有 1142 家储贷机 构 ① 和 1395 家银行 倒闭 ; 1988 年 FSLIC (联邦储备贷款保险 公司) 加盟银行的倒 闭率达 6195 % ,甚至 超 过 了 大 萧 条 时 1930 年 517 % 的 水 平。———“S&L 危机 无非就是不动产的 危机”(宫崎义一 , 2000) 。 Krugman(1999) 认为在地产市场中 “所有泡沫都有一个共同点 ,即都 是由银行融资的 ,其中最著名的 例子是美国的储蓄和贷款协 会”。———美国商业银行不动产 贷款占总贷款的比例从 1983 年的 3016 %增加到 1990 年的 4115 % , 1985 到 1989 年间的贷款净增加额 中 7112 %为不动产贷款。 (1) 1986 年初石油价格猛跌首先使西南部石油生产州遭受了打击 ,经济衰退、人们收入下降 ,不能偿还住宅抵押贷款的情形大量出现 ,随后能源萧条和储蓄机构危机波及全国 ; (2) 1986 年《税制改革法》对不动产 投资加强了税收管制 , 废除了资本收益优惠政 策 ,致使地产投资急剧 减少。 银行资金大量涌 入地产市场、政 府优惠的税收政 策以及经济繁荣 期人们收入的增 加对地产泡沫的 产生起了巨大的 推动作用 ; 一旦 这些促进因素不 复存在 ,地产泡 沫也将随之破 灭。 1983 —1990 年 日 本 严 重 的 地 产 泡沫 ( Krug2 man , 1998 ; 宫崎义一 , 2000 ; 吉 田 和男 ,1999 ; 罗清 ,2000 ; 谢经荣等 , 2002 ; 孙 执 中 ,2001) 日本地价与物价指 数之 比 1986 年 为 2512 , 1990 年 涨 到 6812 ,短短四年上涨 了近三倍。地产泡 沫最高峰时 ,日本土 地价值约为当时美 国地价总额的 4 倍 多。 1990 年起日本地产 泡沫全面崩溃 , 到 1999 年地价已连续 九年下跌 ,甚至跌破 了 80 年代初泡沫经 济前的水平 ,与此相 应的是银行、企业和 个人的大量破产。 泡沫经济崩溃后日 本经济陷入了长达 十余年的严重衰退。 ①为对抗 20 世纪 80 年代中期以 来日元大幅升值所引起的“高日 元萧条”,日本政府采取了“长期 保持超低贴现率”和“超额的货币 供应”等积极的货币政策 ; ②(银 行的) 信用创造 ⋯⋯是形成泡沫 经济的主要因素” (宫崎义一 , 2000) :地产泡沫膨胀中银行与企 业、个人之间形成了一个“正反 馈”:银行发放大量的抵押贷款 , 企业和个人以此进行地产投机 , 并以他们持有的或购买的土地为 担保再次获得贷款。如此循环 , 反复贷款 , 1986 —1989 年日本银 行不动产抵押贷款的年增长率都 在 20 %以上 ,随着银行土地抵押 贷款的急剧膨胀地产泡沫也越吹 越大 ; ③日元升值、股市泡沫所带 来的巨大的财富效应极大地刺激 了日本国民对房地产的需求。 ①日本银行从 1989 年 5 月开始 5 次大幅度提高 贴现率 ,从 3125 %提高 到 1990 年 8 月的 6 % ; ② 1990 年 3 月日本大藏省 发出“抑制与土地有关 的融资”的通知 ,对建筑 业、不动产及非银行金 融机构的融资总量实行 严格的窗口管制 ; ③1991 年制定“地价税”,规定 从 1992 年起不管地价涨 跌 ,凡持有者必须向国 库缴纳土地持有税 ,从 而彻底打击了对土地的 投机。 泡沫膨胀过程中 的关键因素包 括 :低利率、超额 货币供应、大量 银行贷款 ,以及 巨大的财富效 应 ; 另一方面 ,提高 利率、执行紧缩 性货币政策、严 格的信贷管制 , 以及紧缩的财政 税收政策都将挤 出泡沫。 1997、1998 年 东 南 亚 金 融 危 机 中 的 地 产 泡沫 (谢经 荣 , 1998 ; Krugman , 1998 ; 于 宗 先、徐 滇 庆 ,2001 ;谢 经 荣 等 , 2002) 以泰国为例 ,从 1992 至 1997 年 7 月泰国 的地价以每年 40 % 的速度上涨 ,某些地 段甚至在一年内上 涨 14 倍之多。 ①20 世纪 80 年代末以来东南亚 地区经历了由高投入带来的高增 长 ,投资扩张和信用扩张等经济 过热迹象十分明显 ; ②国内贷款 和国外投资大量流向房地产业 ———1989 —1996 年泰国银行发放 的住房贷款总额在七年间增加了 5 倍多 ,1996 年房地产投资额占其 外国直接投资额的一半 ;印尼在 1994 —1997 年房地产贷款每年增 长 35 % ,高于整个银行业 23 % — 24 %的贷款增长率 ; 新加坡在 1995 —1997 年进入房地产业的贷 款占银行总贷款的 30 % —40 % ; 在危机爆发前 ,马来西亚金融机 构贷给房地产业的资金也占到其 贷款总额的 30 %。 严重的泡沫经济削弱了 东南亚各国出口产品的 竞争力。到 1995 和 1996 年 ,东南亚各国的经常 项目赤字加速上升。 1997 年 7 月 2 日 ,泰国迫 于贸易赤字和经济衰退 带来的货币贬值的压 力 ,宣布放弃泰铢对美 元的固定汇率 ,由此引 发了东南亚金融危机 , 随后各国都经历了一连 串的货币贬值、金融紧 缩 ,以及地产市场泡沫 和泡沫经济的全面崩 溃。 在东南亚的地产 泡沫和金融危机 中 ,我们也同样 可以看到信用膨 胀 (包括银行贷 款和外来资本的 大量涌入) 对产 生地产泡沫的推 动作用。 东南亚地产泡沫 的破灭则是由于 汇率冲击引发的 资本外逃、利率 上升、金融紧缩 等原因。 14 2003 年第 3 期 ① 在美国 ,储蓄贷款机构是对吸收短期存款而提供长期住宅抵押贷款的金融机构的总称。 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 　　(一)从目前宏观经济的基本形势来看 ,自 1997 年以来我国宏观经济一直处于通货紧缩的运行 态势 ,高增长与低利率、低通胀并存。有研究表明我国目前的宏观经济很可能是动态无效的 (史永 东、杜两省 ,2001 ;袁志刚、宋铮 ,2000) ,也就是资本收益率低于经济增长率。根据 Tirole (1982 ,1985) 和 Weil (1987)的分析 ,动态无效的经济不能排除泡沫的存在 ,而且引入泡沫对经济整体是一种帕累 托改进。从中我们可以得到两个推论 :一是目前我们具备产生泡沫的基本前提条件 ,而且适当的确 定性 (即非爆炸性)泡沫可以降低资本的过度积累 ,对整体福利是一种改进 ,因此一定程度的理性地 产泡沫目前来看也有可取的一面 ;第二 ,从逻辑上看 ,过度的储蓄资金要寻找更高的回报 ,很自然地 就将流向股票和地产市场 ,形成泡沫。这是日本和东南亚的情况所证实的 ,也是前一阶段我国股票 市场产生严重泡沫的根本原因之一。因此从长远来看 ,我们应当通过各项配套改革 ,提高资本 (尤 其是民间资本而不仅是国有资本)的回报率 ,以消除泡沫产生和膨胀的基础性诱因。 (二)在房地产市场方面 ,有很多学者提出需要关注一些预警指标 (梁运斌 ,1995 ;袁贤祯 ,1998 ; 谢经荣等 ,2002) ,如房地产贷款和住房抵押贷款余额占银行总贷款余额的比重、房地产商利润率与 社会平均利润率之比等。这些实际操作指标在我们的模型中都可以找到相应的理论依据。除此以 外 ,模型提示我们还可以检验行为人的“预期指标”,即通过市场调查和预测得到 Pr 与 Ps 的数据 , 分别与模型中的理论值进行比对 ,来衡量地产泡沫的严重程度。 (三)在地产政策和金融环境方面 ,我们的分析指出 ,宽松的货币政策、优惠的土地和财政税收 政策可能刺激地产泡沫的产生。考虑到我国的具体情况 ,某些地方政府往往在“投资冲动”和“增长 冲动”的驱使下可能采取过激的房地产政策。比如 1992 —1993 年海南和北海的地产泡沫 ,就与当 地政府“以地生财、点土成金”的错误指导思想 ,以及“土地成片批租、成片开发”的错误地产政策有 着直接的关系。要防止严重的地产泡沫 ,各地政府首先不能头脑发热 ,应严防土地投机和某些政府 实权部门的寻租行为。银行信贷方面 ,对地产抵押贷款比例的限制 ,以及对地产商和购房者资信的 严格审查也都是压缩地产泡沫、降低银行风险的重要保障。尤其是在地产热刚刚抬头的时候 ,银行 部门决不能一味追求高回报 ,盲目对地产部门扩张信用 ,我们的理论分析和现实教训都清楚地说明 了其中的危险性。在目前我国银行整体不良贷款率高、资产质量不好的情况下更应当提高警惕 ,如 果地产业再有什么问题 ,对我们银行体系的打击也许就是致命的。 参考文献 艾伦·加特 ,1999 :《管制、放松与重新管制》,陈雨露等译 ,经济科学出版社。 奥利维尔·布兰查德、斯坦利·费舍尔 ,1998 :《宏观经济学 (高级教程)》(1989 年版) ,刘树成、沈利生等译 ,经济科学出版社。 保罗·克鲁格曼 ,1999 :《萧条经济学的回归》,朱文晖、王玉清译 ,黄卫平校 ,中国人民大学出版社。 陈永清、韩德宗 ,2002 :《金融资产泡沫实证研究》,《经济理论与经济管理》第 10 期。 戴园晨 ,2001 :《股市泡沫生成机理以及由大辩论引发的深层思考》,《经济研究》第 4 期。 宫崎义一 ,2000 :《泡沫经济的经济对策———复合萧条论》,陆华生译 ,朱绍文校 ,中国人民大学出版社。 国家统计局 ,2002 :《中国经济景气月报》,9 月。 国家信息中心、中国价格学会 ,2002 :《经济形势　望》(半月刊) ,第 20 期。 吉田和男 ,1999 :《金融大海啸 :日本经济的重创》,范作申译 ,三联书店。 劳伦斯·J·怀特 ,1991 :《美国储蓄贷款机构的倒闭———金融机构规管的一些教训》,选自蒂米奇·威塔斯主编 ,2000 :《金融规管 ———变化中的游戏规则》,曹国琪译 ,上海财经大学出版社。 梁运斌 ,1995 :《我国房地产业景气指标设置与预警预报系统建设的基本构想》,《北京房地产》第 11 期。 罗清蓍 ,2000 :《日本金融的繁荣、危机与变革》,中国金融出版社。 史永东、杜两省 ,2001 :《资产定价泡沫对经济的影响》,《经济研究》第 10 期。 孙执中主编 ,2001 :《日本泡沫经济新论》,人民出版社。 王廷惠 ,2002 :《金融危机成因研究》,《财经研究》第 8 期。 王子明 ,2002 :《泡沫与泡沫经济非均衡分析》,北京大学出版社。 24 袁志刚、樊潇彦 :房地产市场理性泡沫分析 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. 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