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摩根士丹利-中国经济-担心通货膨胀?先搞清楚货币供应量.pdf

摩根士丹利-中国经济-担心通货膨胀?先搞清楚货币供应量

mellzhou
2012-10-01 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《摩根士丹利-中国经济-担心通货膨胀?先搞清楚货币供应量pdf》,可适用于经济金融领域

年月日中国经济中国经济中国经济中国经济担心通货膨胀?先搞清楚货币供应量最新情况最新情况最新情况最新情况::::随着经济的复苏尤其是货币供应的迅猛扩张月份广义货币M同比增长达创下年以来最高纪录对年中国可能出现通货膨胀的担心正在不断升温。结论结论结论结论::::对年中国出现通货膨胀的担心大可不必。我们预测年平均CPI增幅为左右。我们的观点有何不同我们的观点有何不同我们的观点有何不同我们的观点有何不同::::根据今年以来货币供应量的强劲增长预测年将出现通货膨胀可能犯下简单化和机械化的错误。首先今年以来广义M的强劲增长由于未计算家庭资产在现金和股票方面的配置变化而大大高估了货币扩张的真实速度。我们估计调整后的M增幅(可真实反映相关经济活动)大大低于广义M增幅。其次我们认为总体较为疲软的出口增长可作为中国产出缺口的一个替代指标并将继续构成对通胀压力的强大抑制因素。这两个因素结合在一起表明-年货币供应高增长但通货膨胀率相对较低的情况可能会在年重演。政策呼吁政策呼吁政策呼吁政策呼吁::::目前的政策姿态当可维持到今年年底并在年初随着银行新增贷款的正常化(从年的万亿下降至年的-万亿)而转向中性。但是我们认为年中期之前不太可能出台上调存款准备金率和基准利率等紧缩政策人民币也不太可能大幅升值。摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部亚洲亚洲亚洲亚洲太平洋太平洋太平洋太平洋摩根士丹利亚洲有限公司QingWang王王王王庆庆庆庆QingWangmorganStanleycomStevenZhang章章章章俊俊俊俊StevenZhangmorganstanleycom重要信息披露重要信息披露重要信息披露重要信息披露请参见位于本报告结尾的信息披请参见位于本报告结尾的信息披请参见位于本报告结尾的信息披请参见位于本报告结尾的信息披露部分露部分露部分露部分。。。。M(YoY,,mlead)CPS(YoY,,rhs)近期报告近期报告近期报告近期报告题目题目题目题目日期日期日期日期“过度储蓄”的美德:反思危机后的中国经济年月日航图:复苏趋于平淡年月日美国中国轮胎特保案问答年月日中国消费不足言过其实年月日检讨财政政策年月日注意过渡期:“宽松政策的终结”和“紧缩政策的开始”年月日中国的铁路还是美国的国债:如何看待中国的“投资过热”年月日航图:强劲的复苏走上轨道年月日表表表表::::通胀恐惧症通胀恐惧症通胀恐惧症通胀恐惧症来源:CEIC摩根士丹利研究部M(年同比增长率,领先个月)CPI(年同比增长率,rhs)十二月三月六月九月十二月三月六月九月十二月三月六月九月十二月三月六月九月摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部年年年年月月月月日日日日中国经济中国经济中国经济中国经济担心通货膨胀担心通货膨胀担心通货膨胀担心通货膨胀????先先先先搞搞搞搞清楚货币供应量清楚货币供应量清楚货币供应量清楚货币供应量通胀恐怖症通胀恐怖症通胀恐怖症通胀恐怖症随着经济的复苏尤其是货币供应量的迅猛扩张一些市场参与者对年中国可能出现高通货膨胀率的担心正在不断升温。月份广义货币M增长达创下年以来最高纪录(表)。一些市场评论家预测货币供应如此超常的迅猛扩张迟早会导致通货膨胀因为在他们看来毕竟通货膨胀就是一种货币现象。出于对正在形成的严重通货膨胀的担心这些市场评论家呼吁政府尽早采取激进的紧缩政策。这一通胀恐惧症似乎对近期的市场情绪产生了不小的影响。理论理论理论理论基础基础基础基础“货币数量理论”是通过货币扩张速度衡量通胀预期的理论基础。有关货币、经济活动以及价格之间的宏观经济关系最基本的表达式为MV=PY,其中P代表商品和服务的价格水平Y代表国民产值或国民收入M代表货币供应量V代表货币流通速度。在货币流通速度保持稳定的情况下名义国民收入PY和M之间就存在稳定的关系。“货币数量理论”认为货币供应量与名义收入或产出之间存在着直接关系因此也与价格水平(如通货膨胀)存在直接关系。不过需要指出的是能够影响名义收入的只有用于交易的购买力。因此更准确地说价格或GDP和货币供应之间的量化关系反映的应当是转化为有效购买力的那部分货币供应量。…更准确地说更准确地说更准确地说更准确地说价格或价格或价格或价格或GDP和货币供应之间的量化和货币供应之间的量化和货币供应之间的量化和货币供应之间的量化关系反映的应当是关系反映的应当是关系反映的应当是关系反映的应当是转化为转化为转化为转化为有效购买力的那部分货币有效购买力的那部分货币有效购买力的那部分货币有效购买力的那部分货币供应供应供应供应量量量量搞清楚搞清楚搞清楚搞清楚中国的货币供应中国的货币供应中国的货币供应中国的货币供应量量量量在中国衡量货币供应的两个常用指标是M和M。但在我们看来这两个指标都不能准确衡量“货币数量理论”中所述的货币供应量。与其他国家相比中国的M定义太狭窄且由于它只包括企业的现金和活期存款而不包括居民家庭的活期存款因而独特性过强。由于中国的M事实上与国际标准基本一致因此它事实上也过于广泛而不宜用作反映“用于交易的购买力”。原因在于:由于几十年来的“金融压抑”制约了资本市场的发展居民家庭的银行存款中相当大的一部分是构成M的长期储蓄(或某种形式的金融投资)而未用作交易目的因此不代表真实甚至潜在的购买力。这就是为什么中国的MGDP比率高达且位居世界前列的原因。此外中国居民家庭的存款约占GDP的而其股票投资只占GDP的左右。…当长期储蓄变得不稳定当长期储蓄变得不稳定当长期储蓄变得不稳定当长期储蓄变得不稳定M的变化就不的变化就不的变化就不的变化就不一定反应一定反应一定反应一定反应用于交易的货币供应的变化用于交易的货币供应的变化用于交易的货币供应的变化用于交易的货币供应的变化推测对推测对推测对推测对…通胀预期的影通胀预期的影通胀预期的影通胀预期的影响可能具有响可能具有响可能具有响可能具有…误导性误导性误导性误导性…在M中的长期储蓄部分保持稳定的情况下M的变化主要反映了用于交易的货币供需变化。但是我们认为当长期储蓄变得不稳定M的变化就不一定反应用于交易的货币供应的变化因此从广义M变化推测对通胀预期的影响可能不可靠甚至具有误导性。毫无疑问这正是过去-年中国的真实写照。近年来中国股市发展迅猛。目前股票已经成为一种重要的资产类别许多中国家庭正在积极寻求购买股票以使长期以银行存款为主的金融投资组合多样化。这造成了最近几年货币供应和CPI增长之间关系的不稳定其原因在于居民家庭的金融投资组合在现金和股票之间进行了大规模的调整(表)致使其银行存款出现较大的波动从而影响了广义M的增幅。具体而言当股市上涨时居民家庭的存款(以及M)通常会减少反之亦然。为了正确衡量中国的货币供应量以及通货膨胀的预期需要估算居民家庭所持有的仅用于交易目的、不受股市影响的存款数量。为此我们以居民家庭的存款作为因摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部年年年年月月月月日日日日中国经济中国经济中国经济中国经济变量以名义GDP作为自变量进行了回归计算并以回归公式计算所得的拟合值(该值可以解释居民家庭实际存款的变化)作为居民家庭用于交易的存款的一个替代指标。因此广义居民家庭存款与上述拟合值之差就可视为居民家庭用于投资的存款的替代指标。为了正确衡量中国的货币供应量以及通货膨胀的预为了正确衡量中国的货币供应量以及通货膨胀的预为了正确衡量中国的货币供应量以及通货膨胀的预为了正确衡量中国的货币供应量以及通货膨胀的预期期期期需要估算居民家庭所持有的不受股市影响的存款需要估算居民家庭所持有的不受股市影响的存款需要估算居民家庭所持有的不受股市影响的存款需要估算居民家庭所持有的不受股市影响的存款数量数量数量数量…表受股市影响的居民家庭银行存款受股市影响的居民家庭银行存款受股市影响的居民家庭银行存款受股市影响的居民家庭银行存款来源:CEIC摩根士丹利研究部如表所示居民家庭用于投资目的的银行存款严重受到股市表现的影响:当股市上涨时居民家庭的存款通常会减少反之亦然。严格说来本文中居民家庭用于投资的存款应看作居民家庭用于投资的存款的历史平均值的一个偏离值。在确定了居民家庭用于投资的银行存款比重之后我们对广义M进行了调整以估算仅反映交易用途的“真实M”。而这部分M的变化应当会对通货膨胀产生直接的影响。事实上如表所示真实M增长率比广义M增长率更接近于CPI的增长(见表)。特别需要注意的是尽管年三季度广义M的同比增幅创下了的历史最高记录我们估计真实M的同比增幅只有左右大大低于年三季度的峰值。请注意年三季度广义M的同比增幅只有。…尽管尽管尽管尽管年年年年三季度三季度三季度三季度广义广义广义广义M的同比增幅创下了的同比增幅创下了的同比增幅创下了的同比增幅创下了的历史最高记录的历史最高记录的历史最高记录的历史最高记录…真实真实真实真实M的同比增幅只有的同比增幅只有的同比增幅只有的同比增幅只有左左左左右右右右…广义M和真实M之间的巨大差异说明了什么?首先尽管年三季度广义M的增长看似强劲但实际货币需求出现了大幅下滑因为相对于以银行存款的形式持有现金居民家庭更倾向于购买股票。因此正如真实M的迅猛增长所显示的货币供应大大超过了货币需求并导致了巨大的通胀压力(我们最初讨论这一主题是在“中国经济:随着货币需求的结构性变化政策开始超紧年月日”一文中)。今年以来的情况恰好相反:尽管自年四季度以来广义M一直保持了强劲的增长对货币的总需求实际上大幅增加。其原因是在此轮“大萧条以来最严重的金融危机”中极度的谨慎和规避风险行为使居民家庭更倾向于持有现金而非购买风险资产。因此货币需求可能超过了货币供应其表现为年三季度的真实M增长不是那么迅猛。总之M的强劲增长由于未计算家庭资产在现金和股票方面的配置变化而大大高估了货币扩张的真实速度。表通货膨胀是一种通货膨胀是一种通货膨胀是一种通货膨胀是一种““““真实真实真实真实””””的货币现象的货币现象的货币现象的货币现象居民家庭用于投资的储蓄(单位:十亿元反向)上证综指(领先一季度,rhs)十二月三月十二月三月十二月三月十二月三月十二月三月十二月三月十二月三月十二月三月十二月三月十二月三月十二月三月十二月三月十二月三月摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部年年年年月月月月日日日日中国经济中国经济中国经济中国经济来源:CEIC摩根士丹利研究部年三季度真实M增长估计在左右。尽管这一增幅大大低于广义M的增长但从真实M的历史趋势来看仍然相当之高。粗看之下表给人的印象是:-年以及-年的高通胀历史的重演是否已经难以避免。或者我们能否复制-年真实M增幅相当较高的情况下依然保持低通胀的情况?我们将在下一节中就此展开讨论。弗里德曼和凯恩斯弗里德曼和凯恩斯弗里德曼和凯恩斯弗里德曼和凯恩斯米尔顿·弗里德曼的“货币学派”的追随者们相信通货膨胀是一个货币现象快速的货币扩张迟早会导致通货膨胀。不过凯恩斯学说的支持者们却坚称当总需求疲软产出缺口变大失业率上升时即使货币增长强劲也不大可能出现严重的通胀压力。这是因为货币供应可能陷入“流动性陷阱”而无法有效刺激总需求。对于中国这样一个增长迅速、结构性变化持续不断的经济体而言要估计其产出缺口实在不是件容易的事。不过我们认为可以把中国出口的变化当作其产出缺口的一个替代指标。出口的急剧疲软表明需求受到了重大的紧缩性负面冲击。特别是中国以往的经验表明出口的急剧减速可能对经济产生强大的反通胀通缩作用(表)。在过去的十来年里中国经历了三次通缩:第一次是在亚洲金融危机期间第二次是在纳斯达克股票泡沫破灭之后第三次即是当前的这一次。这三次通缩要么与出口的暴跌同时发生要么紧随其而来。表出口疲软具有紧缩效应出口疲软具有紧缩效应出口疲软具有紧缩效应出口疲软具有紧缩效应来源:CEIC摩根士丹利研究部…货币主义者应当担心潜在的通货膨胀货币主义者应当担心潜在的通货膨胀货币主义者应当担心潜在的通货膨胀货币主义者应当担心潜在的通货膨胀…凯恩斯主义者凯恩斯主义者凯恩斯主义者凯恩斯主义者却却却却认为不必过于担心通货膨胀认为不必过于担心通货膨胀认为不必过于担心通货膨胀认为不必过于担心通货膨胀…这两这两这两这两股股股股截然截然截然截然相反的力量中哪一股起着主导作用相反的力量中哪一股起着主导作用相反的力量中哪一股起着主导作用相反的力量中哪一股起着主导作用????虽然最新数据显示出口急剧下跌的势头已经止住跌幅已经开始收窄但这次出口下滑仍然创下了中国历史上的最高记录。展望未来我们预期中国出口增长将在年底由负转正不过摩根士丹利全球经济学家团队预计年G经济复苏将会比较温和所以中国出口增长复苏的力道也不会太大(参见“全球预测一览:没有震荡的向上”月日)。我们预测年中国出口增长将达到大大低于危机前的平均水平。我们认为与年一样暗淡无光的出口增长将继续成为年通胀压力的强大抑制因素。换言之外需情况显示年尽管M增幅较大但由于通胀压力减弱所以很有可能重演-年的情况。总之货币主义者应当担心潜在的通货膨胀尽管其程度可能不一定象广义M的增幅显示的那么强烈。不过凯恩斯主义却认为由于外需持续疲软同时由于产能过剩限制了企业的定价能力所以大可不必过于担心通货膨胀。这两股截然相反的力量中哪一股起着主导作用?对通货膨胀的净影响有多大?在下一节里我们将进行计量经济建模以量化这一影响。真实M(年同比增长率,领先个月)CPI(年同比增长率,rhs)十二月三月六月九月十二月三月六月九月十二月三月六月九月十二月三月六月九月CPI(年同比增长率)出口(年同比增长率,真实个月rhs)三月六月九月十二月三月六月九月十二月三月六月九月十二月三月六月九月十二月三月六月摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部年年年年月月月月日日日日中国经济中国经济中国经济中国经济具体模型具体模型具体模型具体模型::::两种学派的混合体两种学派的混合体两种学派的混合体两种学派的混合体我们以CPI增幅作为因变量以真实M增幅(前两个季度)以及出口增长(前一个季度)为自变量构建了一个最小二乘回归方程式。我们希望通过这样一个具体的方程式捕捉货币扩张的通胀效应和出口疲软的通缩效应。在理想的情况下一个“好”的模型应当具有以下三个特点:)该模型可以解释CPI增长的大多数变化(如高R平方))存在一个正的、有统计显著性的真实M增长系数)存在一个正的、有统计显著性的出口增长系数。我们希望通过构建我们希望通过构建我们希望通过构建我们希望通过构建…回归回归回归回归…捕捉货币扩张的通胀效捕捉货币扩张的通胀效捕捉货币扩张的通胀效捕捉货币扩张的通胀效应和出口疲软的通缩效应应和出口疲软的通缩效应应和出口疲软的通缩效应应和出口疲软的通缩效应。。。。表通胀模型回归结果通胀模型回归结果通胀模型回归结果通胀模型回归结果因变量:CPI系数t统计量自变量:真实M增幅(前两个季度)出口增长(前一个季度)常量R平方回归样本QQ来源:CEIC摩根士丹利研究部鉴于该方程式的结构较为简单这一回归结果已是相当不错。如表所示两个估计系数均为正值其显著性水平约为R平方为。通胀预测通胀预测通胀预测通胀预测为了能够利用这一通胀模型进行预测我们在其中加入了我们对年M和出口增长的预测。我们预测年真实M和出口增长分别为和这与我们对实际GDP的增长预测是一致的。这一模型提供了预测年底之前CPI增长的方法(表)。通过这一模型得出的CPI增长预测表明没有必要担心年会发生严重的通货膨胀。具体而言年平均CPI增幅将在左右。由于年三、四季度真实M的强劲增长的滞后效应只有部分被疲软的出口抵消所以CPI将于年四季度转为正增长并在年一季度迅速上升至在年二季度进一步上升至。CPI增长可能在年三季度见顶达到。尽管M增速有所放缓但是年二季度出口增长的加速将增加通胀压力。表通过模型得出的通过模型得出的通过模型得出的通过模型得出的CPI增长预测增长预测增长预测增长预测来源:CEIC摩根士丹利研究部政策呼吁政策呼吁政策呼吁政策呼吁我们的政策呼吁是基于我们对年的通胀预期。具体而言我们预期目前的政策姿态当可维持到今年年底并在年初随着银行新增贷款的正常化(从年的万亿下降至年的-万亿)而转向中性。年中期之前不太可能出台加息和上调存款准备金率等紧缩政策。若年三季度CPI的同比增长达到且出口复苏的可持续性最终证明高于预期我们不排除年下半年存在上调基准利率-次同时伴随着上调存款准备金率的可能性。考虑到已经事实上已经存在了一年多的与美元挂钩的新人民币汇率制度我们认为中国加息的实际时机可能受到美联储的首次加息的影响。(参见“中国经济:人民币汇率的退出机制?”月日)总之我们认为中国不会在美国之前加息。摩根士丹利美国经济学家团队预期美联储在年年中之前不会加息(参见“美国经济:美国经济与利率预测:开始复苏但不是V字型复苏”九月三月九月三月九月三月九月三月九月三月九月三月九月三月九月三月九月三月九月三月九月三月九月三月九月三月十二月三月六月九月摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部年年年年月月月月日日日日中国经济中国经济中国经济中国经济月日作者理查德·伯纳(RichardBerner)和大卫·格林劳(DavidGreenlaw)。我们可能错在哪里我们可能错在哪里我们可能错在哪里我们可能错在哪里如果年全球经济复苏的力度大大强于预期中国出口增长以及全球商品价格的涨幅也可能超出我们的预想从而可能导致通胀压力的加大和紧缩政策的提前出台。但是如果最后证明我们错了则全球经济和中国经济的情况将远远好于我们目前在这个底线设想下的预期。接下来我们将以单独的报告专门讨论潜在的供应冲击(如国际商品价格和国内食品价格的上涨)对通货膨胀的影响。敬请关注。摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部年年年年月月月月日日日日中国经济中国经济中国经济中国经济信息披露信息披露信息披露信息披露本报告的信息与观点是由以下一个或多个公司编制和发行并对内容负责:MorganStanleyAsiaLimited,和或MorganStanleyAsia(Singapore)Pte(注册号码Z由新加坡货币管理局监管和或MorganStanleyAsia(Singapore)SecuritiesPteLtd(注册号码H由新加坡货币管理局监管)和或MorganStanleyTaiwanLimited和或MorganStanleyCoInternationalplc汉城分支和或MorganStanleyAustraliaLimited(ABN澳洲金融服务牌照号码持牌交易商)和或MorganStanleyIndiaCompanyPrivateLimited以及它们的分支机构(统称“摩根士丹利”)。全球研究冲突管理政策全球研究冲突管理政策全球研究冲突管理政策全球研究冲突管理政策本研究报告是根据本公司的冲突管理政策出版发行详情请查看:wwwmorganstanleycominstitutionalresearchconflictpolicies重要信息披露重要信息披露重要信息披露重要信息披露本报告并不提供量身定制的投资建议。报告的撰写并未虑及读者的具体状况及目标。摩根士丹利建议投资者应独立评估特定的投资和战略并鼓励投资者征求专业财务顾问的意见。投资或战略是否恰当取决于投资者自身的状况和目标。本报告并非购买或出售任何证券或参与任何交易策略的要约。阁下投资的价值和收益可能因利率或汇率、证券价格或市场指数、公司的运营或财务状况或其它因素的变化而有所不同。过去的业绩未必能说明未来。对未来市场表现的估计是基于或许无法实现的假定。除有关摩根士丹利的信息外摩根士丹利的研究人员根据公开的信息资料撰写报告。摩根士丹利竭力采用可靠和全面的信息但是我们并不对其准确性或完整性做任何保证。除非我们打算终止对个别覆盖公司的跟踪研究本报告所载意见或信息的任何变化摩根士丹利没有告知阁下的义务。报告中的事实与观点并未经过摩根士丹利其它业务部门的专业人士包括投资银行专业人士的审阅因此不能反映后者已掌握有关信息。致台湾读者:在台湾交易的证券工具的信息由MorganStanleyTaiwanLimited(“MSTL”)发布。本刊物不得向公共媒体发放或被公众媒体所引用。致香港读者:信息是由MorgenStanleyAsiaLimited或以其名义在香港发布的并可以被视为系其所为属于其在香港受监管业务的一部分。阁下如对本刊物有任何疑问请联系我们的香港销售代表。本刊物在日本由MorganStanleyJapanSecuritiesCo,Ltd发行该公司业已批准并同意为加拿大发行的本刊内容负责在德国由法兰克福受联邦金融服务监管局(BaFin)监管的MorganStanleyBankAG发行在西班牙由MorganStanley,SV,SA(摩根士丹利集团子公司)发行受西班牙证券市场委员会(CNMV)监管该公司声明本文件是根据适用于西班牙法规规定的金融研究行为守则撰写并发行在美国由MorganStanleyCoIncorporated发行并对刊物内容负责。在英国由金融服务管理局授权和监管的MorganStanleyCoInternationalplc负责发行其编制的研究报告并完全根据《年金融服务及市场法》第款规定批准由任何关联公司编制的研究报告。英国私人投资者应从MorganStanleyCoInternationalplc代表获取有关投资的意见。在澳大利亚本报告及其任何内容仅针对《澳大利亚公司法》定义的“批发客户”发行。RMBMorganStanley(Proprietary)Limited是JSELimited的成员并且受南非金融服务局监管。RMBMorganStanley(Proprietary)Limited是MorganStanleyInternationalHoldingsInc和FirstRandInvestmentHoldingsLimited共同拥有的合资公司FirstRandInvestmentHoldingsLimited则由FirstRandLimited全权拥有本报告所载商标和服务标志产权为所有者各自拥有。第三方数据提供者并未对其数据的准确性、完整性和及时性作出任何保证或表述并不应对涉及此类数据的任何损失承担责任。全球行业分类标准(“GICS”)是由MSC与标准普尔联合制订并属其专有财产。摩根士丹利所依据的有关MSCI国家指数系列的预测、意见、展望和交易策略是全部来源自公开的讯息渠道。MSCI并没有审议、批准或认可在本报告所载的任何预测、意见、展望和交易策略。摩根士丹利对MSCI指数的制定决议不具有影响力或控制权。未经摩根士丹利的书面同意不得复印、出售或转发本报告或其中任何部分。摩根士丹利研究报告主要通过电子媒体及在若干情况下以印刷方式发送。阁下亦可向我们索取有关推荐证券的其它信息。本报告是由MorganStanleyCoInternationalplc(DIFCBranch)传播受迪拜金融服务管理局监管并仅针对迪拜金融服务管理局定义的“批发客户”发行。本报告只提供给批发客户中满足管理条例中客户条件的客户。本报告是由MorganStanleyCoInternationalplc(QFCBranch)传播受卡塔尔金融中央管理局监管并仅针对商业客户和市场对应团体发行。本报告不提供给卡塔尔金融中央管理局定义的零售客户。根据土耳其资本市场局的要求这里发表的投资信息、评论和建议并不属于投资顾问活动的范畴。投资顾问服务是通过经济行、投资组合管理公司、非存款银行和客户之间的涉及投资顾问的合同所提供。这里发表的评论和建议是基于发表此评论和建议的当事人的个人意见。这些意见可能不适合您的财务状况、风险和回报偏好。因此单凭这里发表的信息进行投资决策可能达不到您所预期的结果。注意:如中英文版本之间存在差别以英文版为准。摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部年年年年月月月月日日日日中国经济中国经济中国经济中国经济美国美国美国美国BroadwayNewYork,NYUnitedStatesTel:()欧洲欧洲欧洲欧洲BankStreet,CanaryWharfLondonEADUnitedKingdomTel:()日本日本日本日本Ebisu,ShibuyakuTokyoJapanTel:()亚太地区亚太地区亚太地区亚太地区ThreeExchangeSquareCentralHongKongTel:©摩根士丹利

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