中小企业融资理论综述_0

中小企业融资理论综述_0 中小企业融资理论综述 一、引言 从理论溯源上来看，资本结构理论主要是运用微观的定量方法来研究企业融资理论的，而马克思主要是运用抽象的方法对其进行研究的。马克思的企业融资理论主要是建立在信用制度的基础之上。他认为，随着信用(尤其是银行信用)的发展，中小企业会逐渐被大企业所兼并，资本会不断趋于集中，直至走向垄断。产业革命之后，资本集中的趋势比以往更加强烈，因而马克思也未对中小企业进行具体研究。尽管这与现实中少量大企业与大量中小企业同时并存这一现象不相符合，但马克思关于企业融资的思想对当今中小企业仍具有一定的指导意义。[1]在现代经济学中关于企业融资的研究，西方的资本结构理论居于绝对的主导地位，虽然其研究对象多以大企业为主，但对中小企业融资也有较强的理论意义。而企业金融成长周期理论则是从动态的角度来解释企业在不同成长阶段所需要的不同融资需求，在解释中小企业融资结构方面具有重要的理论指导意义。 二、资本结构理论 为了达到市场价值最大化，企业往往需要寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在差异资本结构理论，在给定投资机会时，企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择相应的融资方式，以实现最佳的融资结构，进而使企业的市场价值最大化。融资结构不仅决定着企业的市场价值，同时对企业的融资成本、产权分配、治理结构以及通过资本市场对经济增长等方面都有一定的影响。这就是企业融资理论，亦称资本结构理论 如果企业只采用权益资本和负债两种融资方式，那么总资本成本率就是权益性资本成本率和债务性资本成本率的加权平均成本率。而企业的目标又是实现企业的市场价值最大化，企业的市场价值一般是由权益资本价值和债务价值组成。由此可见，在企业息税前盈利既定的情况下，总资本成本率最低时，也就意味着企业的市场价值达到了最大值。因此，衡量企业是否实现了最佳的资本结构，主要是看企业的市场价值是否最大或资本成本是否最低。 杜兰特(D(Durand，1952)[3]将早期的资本结构理论分为净收益理论、净营业收益理论和传统理论(也称折衷理论)。依据该分类方法，上述三种理论的 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 大致如下: 1、净收益理论 净收益理论是以权益资本总可以获取一个固定不变的收益率且企业总能以一个固定利率筹集到所需的全部债务资金为假设前提。该理论认为，通过负债融资提高企业的财务杠杆比率，可以降低总资本成本率，进而提高企业的市场价值。这是因为债务资本成本和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，也就是说，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会发生变化。因此，根据该理论，当企业负债率达到100%的时候，即可满足债务资本成本和权益资本成本的加权平均资本成本达到最低，并实现企业市场价值最大化。也就是说，企业最佳的资本结构是100%的负债。很显然，该理论过分强调了财务杠杆的作用，但并未意识到财务风险等对资本结构的影响。 2、净营业收益理论 净营业收益理论是以总资本成本率和负债成本率都是固定不变的为假设前提。该理论认为资本结构理论，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值不发生任何变化，即企业价值与资本结构不相关。这是因为企业利用财务杠杆时，会加大权益的风险，进而增加了权益资本成本，而投资者对此所要求的补偿是根据负债增长率来提高权益资本化比率，财务杠杆产生的收益刚好被权益资本成本率的上升抵消，加权平均资本成本仍保持不 变，企业的总价值也保持不变。根据此理论，最佳的资本结构并不存在，也就不存在资本结构的决策问题。 3、折衷理论 净收益理论和净营业收益理论是完全相反的两种极端理论，而折衷理论是介于这两种理论之间的资本结构理论。该理论认为，债务成本率、权益资本率和总资本成本率均可能随着资本结构的变化而变化。企业利用财务杠杆会导致权益成本的上升，但只要没有超过一定的限度，则权益成本的上升就能被债务的低成本所抵消，加权平均成本会随着负债率的增加而逐渐降低，企业市场价值会有所提高并可能在此限度内达到最大值。如果超过这个限度，债务的低成本将不足以抵消权益成本的上升而使加权平均成本增加，且债务成本也会随着企业负债率的增加而不断增大，企业的加权平均资本成本的上升会更快，而企业的市场价值将会下降。该理论认为，企业的资本成本并不独立于资本结构之外，企业确实存在一个最佳的资本结构，即在加权平均成本由降低转为上升的那一个拐点上，且此资本结构可以通过财务杠杆的运用来实现。[4] (二)现代资本结构理论 在早期资本结构理论中，折衷理论看起来比较符合实际情况， 但该理论并非依据历史资料推断出来的，而是根据经验判断得出的，因此在实际中往往会产生偏差。而以MM定理为代表的现代资本结构理论的出现资本结构理论，则将资本结构理论的研究向前推进了一大步 1956年，Modigliani Miller在美国计量经济学会年会上发表了 Miller(1997)[8]建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型， 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 了负债对企业价值的影响。他认为，个人所得税在某种程度上抵消了利息的减税作用，但在正常税率的情况下，负债的利息减税利益并不会完全消失。实际上，Miller的结论与Modigliani Miller对MM定理进行修正后的结论是一致的。也就是说，他们都将负债融资放在企业融资的最优先位置上，并认为负债率越高越好。由于他们都过分强调负债融资的积极作用，而忽略了负债带来的风险和额外费用的增加，因而与经济现实不相符。 2、权衡理论 MM定理只考虑了负债带来的税收优惠，而忽视了负债带来的风险和额外费用。权衡理论将财务危机成本和代理成本等因素纳入到研究之中，并在MM定理的基础上建立了权衡模型。该理论产生于20世纪70年代，主要是以罗比切克(Robichek)、梅耶斯(Myers)、考斯(Kraus)、鲁宾斯坦(Rubinmstein)、斯科特(Scott)等为代表。该理论认为，负债的增加可以使企业获得无形中税收优惠的好处，但 这并非是无限的。随着负债率的增加，企业陷入财务危机甚至破产的可能性将会增加，企业的各种费用和风险累计成额外成本，进而降低了企业的市场价值。因此，企业必须对利息减税收益和破产风险进行权衡，也就是说，负债企业的市场价值等于无负债企业的市场价值加上负债减税收益所增加的企业价值并扣除财务危机成本和代理成本而得。 负债比率 图1 权衡模型 如图1所示，VU表示企业无负债的市场价值，VD表示企业有负债且无破产和代理成本的市场价值，VD,VU表示负债的减税收益，FA表示破产成本和代理成本，V表示企业有负债且有破产和代理成本的市场价值。A点对应的是企业破产风险值得注意的临界点，B点对应的是企业的最佳资本结构。具体来说:在负债比率到达A点之前资本结构理论，破产成本和代理成本可以忽略不计，负债的减税收益起决定性作用;当负债比率超过A点时，企业破产成本和代理成本随负债比率的提高而增加，负债的税收利益也会被破产成本部分抵消论文范文。但只要边际负债的减税收益大于边际破产成本，企业的市场价值还会继续增加;当负债比率达到B点时，边际负债的减税收益与边际破产成本刚好相等，企业的市场价值达到最大值，并实现最佳资本结构;当负债比率超过B点后，负债的税收利益将不足以弥补破产成本和代理成本的增加，企业的市场价值将随着负债比率的提高而不断下降。也就是说，根据权衡模型，企业可以通过对资本结构进行管理，找到B点，以实现最佳资本结构，进而使股东利益最大化。[9] 综上所述，权衡理论引入了破产成本和代理成本等因素对企业资本结构进行分析，使MM定理向现实性迈进了一步。但由于没有分析各种融资方式及公司治理结构对资本结构的影响，因而仍存在很多局限性。 (三)新资本结构理论 20世纪70年代中后期，资本结构理论的发展被推向了一个新的阶段，即新资本结构理论。新资本结构理论是在MM定理和权衡理论的基础上引入了信息不对称理论、博弈论、信号理论等，并深入到企业内部和制度方面对企业的资本结构展开了研究。 1、代理理论 在Fama Miller(1972)的研究基础之上，Jensen Meckling (1976)[10]提出了代理成本说，即以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称条件下的企业融资结构的学说。Jensen Meckling把代理关系解释为委托人授予代理人某些决策权而同时又要求代理人为其提供利益的服务关系。如公司中所有权与控制权分离而引起的资本所有者与经营者的关系就属于代理关系。由于经营者不是企业的完全所有者(存在外部股权)，经营者的工作努力使他承担了全部成本却只能获取部分收益。而当他在职消费时， 他却得到了全部的收益却只需承担部分成本。如果委托人和代理人都追求利益最大化，那么代理人就不会总是根据委托人的利益来采取行动的。也就是说，经营者将不会努力工作，却热衷于在职消费，这将导致企业的价值小于管理者为企业完全所有者时的价值，这个差额就是外部股权的代理成本资本结构理论，简称股权代理成本。在投资总量和个人财产给定的情况下，增加债务融资的比例将会增加经营者的股权比例，进而降低外部股权的代理成本。但债务融资又会引起另一种代理成本。因为，作为剩余索取者，经营者将更倾向于从事高风险项目。如果成功的话，经营者可以从中获取成功的收益;而一旦失败，他便借助有限责任制度将失败的损失推给债权人。经营者的这种行为给企业带来的损失就是债权融资带来的代理成本，即债权代理成本。在对股权代理成本和债权代理成本进行分析的基础之上，Jensen Meckling认为，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，当两种融资方式的边际代理成本相等的时候，使得总的代理成本达到最小，进而企业便可以实现最佳资本结构。[11] 2、信号理论 迈可尔斯彭斯(Michael Spence)最先把信号显示引入到了经济学中。他认为，尽管存在信息不对称现象，仍可实现潜在的交易收益。Ross(1977)[12]最先将非对称信息论引入到资本结构理论中， 放松了MM定理的完全市场信息假设。信号理论认为，在现实生活中，企业经营者和投资者对公司信息的了解是不对称的，企业经营者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者却无法获取企业的内部信息，只能通过资产负债率或企业债务比例信息间接评价企业的市场价值 Myers(1984)[14]通过统计观察发现，企业在需要资金的时候，首先会选择内源融资，而在内源融资难以满足其资金需求时，企业便会发行债券，最后才会发行股票。这种现象被他称之为啄食次序假说(Pecking Order Hypothesis)。Myers Mujluf(1984)[15]从投资者与管理者之间的信息不对称出发，解释了啄食次序假说。他们通过进一步研究发现，企业的融资次序会向市场传达关于企业运营质量的信息，从而影响企业的市场价值。当企业采取股权融资方式时，外部投资者往往认为企业发行新股是因为资金短缺，便会低估公司的股票，致使公司股票价格下跌。此外，股权融资的成本也比较大。而内源融资或无风险债券则不会面临价值被低估的风险。因此，企业在为新项目筹资时，应根据成本最小化原则来依次选择不同的融资方式(即融资次序理论)，也就是说，企业应先考虑内源融资，再考虑外源融资，而在外源融资中，应先考虑采取间接融资方式，再考虑采取直接融资方式(在直接融资中，应首选债券融资)。 综上所述，融资次序理论提供了以下启示:企业如果通过内源融资或无风险债券融资，则不会影响其现有股票的市场价值;企业的 新项目一般比较倾向于内源融资或无风险债券融资;企业如果采取发行股票筹集资金，其现有股票的市场价值就会下降;如果信息不对称的程度越高，企业新股发行的规模越大，则其现有股票的市场价值下跌的幅度也越大。[16] 4、控制权理论 控制权理论主要是从企业经营者对控制权本身的偏好角度探讨了资本结构问题，主要反映了企业通过对资本结构中负债和股权结构的选择而对公司治理结构效率的影响程度。该理论认为资本结构理论，企业融资结构在决定企业收入分配的同时，也决定了企业控制权的分配。也就是说，公司治理结构的有效性在很大程度上是取决于企业融资结构的。哈里斯和雷斯夫(Harris Raviv，1990)[17]主要探讨了Jensen Meckling所提出的所有者与经营者之间利益冲突所引发的代理成本问题，他们分别用静态和动态两个模型说明了经营者在通常情况下是不会从所有者的利益最大化出发的，因而有必要对经营者进行监督。他们认为，债务融资有利于强化公司治理结构中的监督和约束机制。阿洪和博尔顿(Aghion Bolton，1992)[18]将不完全契约理论引入到融资结构的分析框架，并对债务契约和资本结构之间的关系展开研究。他们认为，在多次博弈的过程中，当出现不容易得到的收益信息时，将控制权转移给债权人是最优的。这样的话，资本结构的选择问题也就是控制权在不同证券持有者之间如何进行分配 的问题。此外，伯格洛夫(Berglof，1995)还从公司资产的性质(如流动性和稳定性)入手，并结合控制权问题研究了资本结构问题，等等。 综上所述，传统资本理论被现代资本结构理论MM定理所取代，而MM定理只有在完全市场条件下才能成立，与现实并不相符。权衡理论将财务危机成本和代理成本等因素引入到企业资本结构理论的研究之中，并对MM定理进行了修正，认为企业可以通过对资本结构进行管理，找到税收收益与破产和代理成本之间的平衡点，以实现最佳资本结构，也使MM定理更加接近现实 现代资本结构理论和新资本结构理论主要是以MM定理为研究主线，且是西方关于融资结构研究的主流思想。然而资本结构理论，主流资本结构理论并没有考虑企业的不同发展阶段以及与之相对应的融资特点，也没有从动态的角度来研究企业融资方式的选择对其资本结构安排有何影响。而企业金融成长周期理论从某种程度上弥补了主流资本结构理论这方面的不足。 Weston Brigham(1970)根据企业在不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融成长周期理论，并将企业的成长周期分为初期、成熟期和衰退期三个阶段。后来，Weston Brigham(1978)对该理论进行了扩展，将企业的金融成长周期分为六个阶段，即创立期、成长阶段I、成长阶段II、成长阶段III、成熟期和衰退期，并根据企 业的资本结构、销售额和利润等显性特征说明了企业在不同发展阶段的融资来源情况，从长期和动态的角度较好地解释了企业融资结构变化的规律(见表1)。 表1 企业金融成长周期与融资来源 阶段 融资来源 潜在问题 创立期 创业者自有资金(C1) 低资本化 成长阶段I C1+留存利润、商业信贷、银行短期贷款、租赁(C2) 存货过多、流动性危机 成长阶段II C2+来自金融机构的长期融资(C3) 金融缺口 成长阶段III C3+证券发行市场(C4) 控制权分散 成熟期 C4 保守的投资回报 衰退期 金融资源撤出:企业并购、股票回购、清盘等 下降的投资回报 资料来源:Weston Brigham(1978);转引自张捷:《结构转换期的中小企业金融研究》，经济科学出版社，2003年，第70页。 Berger Ude11(1998)[20]对Weston Brigham的企业金融成长周期理论进行了修正，即将信息约束、企业规模和资金需求等作为影响企业融资结构的基本因素并引入到他们所构建的企业融资模型中，通过分析得出以下结论:在企业成长的不同阶段，随着信息约束、企业规模和资金需求等约束条件的变化，企业的融资结构也会发生相应的变化。在企业生命周期的不同阶段，需要进行不同的融资安排。如图2所示，Berger Udell(1998)描述了美国中小企业在不同成长阶段所对应的不同的融资需求。 资料来源:Berger Udell(1998);转引自张捷:《结构转换期的中小企业金融研究》，经济科学出版社，2003年，第72页。 图2 美国中小企业成长与融资来源 具体来说，在企业初创期，因企业资产规模较小、缺乏相关业务记录且企业信息是不透明的，致使中小企业很难获取外源融资，而该阶段其资金主要来源是业主及所有者的资金;在企业成长期，企业 的抵押资产增加、具备了一定的商业信用且信息透明度有所提高，中小企业可通过商业银行、非银行金融机构和非正规金融形式等渠道获取资金，该阶段其资金主要来源是风险资本和金融机构贷款等;在企业成熟期，企业的业务记录和财务制度等不断完善，并逐渐打开公开市场上的可持续融资渠道，债权融资比重下降资本结构理论，股权融资比重上升，该阶段其资金主要来源是企业留存收益的再投资、非正规金融市场和公开市场的外源股权融资等。此时，部分优秀的中小企业将会成长为大企业。经过上述三个阶段后，中小企业进入衰退期，企业原有产品或服务逐步被市场上新的产品或服务所淘汰。而中小企业要想生存和发展下去，就必须寻找新的发展机会。由此可见，中小企业在不同的成长阶段，随着信息、资产规模等约束条件的变化，其融资渠道和融资结构也将发生相应变化。即在企业的早期发展阶段，外源融资约束较大，融资渠道较窄;在企业的后期发展阶段，外源融资约束较小，融资渠道较宽。 由此可见，企业金融成长周期理论认为企业在不同的成长阶段需要不同的融资方式和渠道，也就是说，该理论将企业融资结构的变化看作一个动态的发展过程。Gregory等(2005)[21]利用美国954家中小企业的数据对该理论进行检验，其结论与该理论基本吻合。因此，对于中小企业这样一个发展较快且具有较强生命周期特点的群体，企业金融成长周期理论无疑具有很强的解释力和适用 性。 四、结束语 综上所述，马克思是从市场经济中信用制度的演变入手，运用 抽象的方法对企业融资展开研究的，其思想对当代的中小企业融资有 一定的指导意义。就中小企业融资理论溯源而言，马克思的企业融资 理论主要是以市场经济中信用制度为基础来研究企业的融资问题，具 有一定的抽象性和普适性。但马克思认为，随着信用(尤其是银行信 用)的发展，中小资本会被大资本吞没，资本趋向于集中并走向垄断 参考文献: [1]王俊:《马克思的企业融资思想从信用制度演变的维度探析》，《经 济师》2005年第5期。 [2]陈很荣、范晓虎、吴冲锋:《西方现代企业融资理论述评》，《财 经问题研究》2000年第8期。 [3]David Durand, Cost of Debt and EquityFunds for Business: Trends and Problems of Measurement, Conference on Researchin Business Finance, National Bureau of Economic Research, New York, 1952,p.215-247. 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