学习提示本章通过对投资银行历史演变的考察分析

学习提示本章通过对投资银行历史演变的考察分析 第一章 导 论 【学习提示】本章通过对投资银行历史演变的考察分析,讲述投资银行业在不同历史阶段的特征和发展趋势,讨论投资银行的内涵,明确这类金融机构与商业银行的主要区别,重在帮助读者认识并掌握投资银行的功能及其在资本市场上扮演的角色,从整体上了解投资银行的基本业务范围。 第一节 投资银行的历史演进和发展趋势 ?一、投资银行的历史演进 投资银行这类金融机构，在不同国家有不同的称谓。美国在理论上称之为“投资银行(investment bank)”，英国习惯上称为“商人银行(merchant bank)”，在日本则称为“证券公司(security firms)”。不同的称谓实际上反映了各国金融制度和管理模式的差异，而这种差异又主要是由各国经济环境和法律制度的演变所决定的。 投资银行起源于18世纪中叶的欧洲。英国商人银行(专指接受存款、承销和交易证券、发放贷款并提供其他辅助金融服务的金融机构)的前身是承兑所，这些承兑所为满足国际贸易活动中信用交易的需要，承兑外贸商人间相互开出的商业票据，便于其流通转让。进入20世纪之后，英国的一部分商人银行仍以传统的承兑票据业务为主，其典型代表是英国承兑行委员会(AHC)下属的17家会员，而另一部分商人银行则涉足资本市场，从事证券承销业务，充当投资中介和管理者。需要 说明 关于失联党员情况说明岗位说明总经理岗位说明书会计岗位说明书行政主管岗位说明书 的是，20世纪80年代中期以前，英国的金融体制具有不同金融机构发挥不同职能，提供不同金融服务的特点，这是历史自然形成的传统惯例。所以，英国的商人银行从诞生之始就是与商业银行相分离的，即不经办商业银行业务。 美国的投资银行起源于19世纪初。从19世纪20,30年代开始，随着美国交 投资银行学 通能源基础设施建设和南北战争的需要，美国政府和大多数采矿业、铁路公司通过发行巨额债券筹措资金，为投资银行的起步发展提供了业务机会和有利条件。于是，一些经营证券承销业务的商号便在当时出现了。早期的投资银行是由那些私人财富积累者创办的，这些投资银行多以合伙制的形式组成。投资银行通过办理证券承销和经纪业务，发挥了作为证券市场中介人的功能和作用。 在19世纪，美国的投资银行还没有成为一个独立的金融行业。许多投资银行业务是由被称为私人银行的机构经营的。1864年的美国《国民银行法》(the national banking act of 1864)禁止国民银行进入证券市场，而有权从事证券业务的银行是那些被称为私人银行(private bank)的机构，这些私人银行接受顾客的存款，然后在证券市场中从事承销、投资业务，或者兼营二者。但是，当时的国民银行和私人银行这两种类型的机构都被称为银行，银行业包括了现在被称为投资银行业的部门。 进入20世纪20年代，美国经济的持续繁荣带来证券市场的迅速发展。美国公司融资的性质发生了根本性的变化。由于股票和债券市场中的资本成本较低并且融资期限较长，公司扩充资本便更多地通过证券市场进行，对银行融资的依赖变小了。在这种经济背景下，美国的投资银行业得以迅速发展壮大，投资银行除主要经营证券承销业务和经纪业务外，还将业务范围拓展到企业收购和兼并、企业创立与改组，乃至商业银行的业务领域。 在这一时期，商业银行并不能直接从事证券特别是公司债券的承销与销售，这种业务只能通过通常为银行控股公司所有的附属证券机构进行。商业银行在股票市场中的主要活动仅限于通过附属机构开展经纪人业务和向顾客提供保证金贷款(即用于顾客进行股票交易应交纳的保证金需要的贷款)。但是从1927年《麦克法顿法》(the mcfadden act)通过以后，商业银行也进入了股票市场。这一法案中的一项规定赋予货币监理官(the comptroller of the currency)以批准商业银行机构承销股票的权力。商业银行在这一规定出台后迫不及待地开展了这种业务。许多大银行既从事商业银行业务又经营投资银行业务，如纽约国民城市银行野心勃勃地把客户范围扩大到传统商业客户之外，由一家主要与商界打交道的批发业务银行跃居为这10年间最大的公司债券承销商。 总的来说，在1929—1933年股市大崩溃和经济危机以前的一个时期，美国的商业银行和投资银行的业务界限并没有严格分开，而是交叉融合。商业银行直接或间接地通过其附属公司涉足于证券市场业务领域，参与竞争公司债券和股票承销，甚至凭借其雄厚的资金来承销资信低劣的证券，进行股市投机。同时，美国政府对证券业的管制比较放松，缺乏完善、有效的法律和制度来 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 证券市场的 2 第一章 导 论 发展。 1929—1933年大危机促使美国通过了《证券法》(1933)(the securities act of 1933)和《银行法》(1933)，其中《银行法》中有4节即第16、第20、第21和第32节禁止了商业银行从事投资银行业务。这一法案通常被称为《格拉斯?斯蒂格尔法》，它规定商业银行在美国国内仅限于承销和交易美国国债和市政债券(即州及其政府分支机构的普通债券)，不能承销除此之外的证券和股票，也不能在二级市场上作证券和股票自营商;禁止商业银行持有证券子公司，不得附属于主要参与股票、债券、抵押债券、票据或其他证券发行、流通、承销、公募、批发零售或联合承销的组织;禁止银行将雇员或董事会成员置于与证券业相关的职位而获得间接但有效的控制;禁止投资银行从事吸收存款等商业银行业务。《格拉斯——斯蒂格尔法》第一次对投资银行和商业银行的业务界限作出了明确区分，开始进入美国“规范化的银行业”时代，由此而产生了投资银行这一新的金融业群体。 在经历了1929—1933年大危机之后，一方面，美国的新证券发行市场萎靡不振，投资银行在此后几年中业务清淡，即承做一些二级市场交易和债券的换新业务(为以前发行的债券换新)。另一方面，政府加强了对投资银行的管制，除上述《证券法》、《银行法》外，还先后出台了《证券交易法》(1934)、《玛隆尼法》(1938)、《信托契约法》(1939)、《投资公司法》(1940)、《投资顾问法》(1940)等重要法律。美国投资银行业自此成为国家中管制最严的行业。在此背景下，投资银行的业务发展受到了影响，其地位作用有所削弱。一直到20世纪40年代特别是二次世界大战期间，美国投资银行业依旧低迷不振。 20世纪60年代以后，美国的工业化程度变得更高，促使金融业格局发生了重大变化。公司股票、债券、公用事业债券和市政债券的发行、上市显著增长，筹资方式与筹资工具日趋多样化，公司和个人投资者对金融资产多样化的投资需求增强。同时，公司之间的并购活动成为当时的主要潮流。这些变化使一度业务低迷的投资银行业又重新得以扩张，许多投资银行开始向承销业务以外的领域发展，投资银行家把注意力转向了二级市场操作、兼并与收购以及商人银行业务等，投资银行业务呈现多样化特征。这与投资银行业发展初期相比已经发生了实质性的变化。 20世纪70年代以来，证券市场交易业务日益增加，市场波动频繁加之金融资产价格波动风险，促使投资银行设计、开发为自己和客户所需的衍生避险工具(derivative hedging product)，包括70年代中期推出的金融期货与期权，以及80年代早期出现的利率互换和货币互换等。投资银行既利用这些金融工具为客户提 3 投资银行学 供服务，又利用它们来规避风险，甚至进行衍生工具的自营交易，为自己的账户服务。 与此同时，美国投资银行不但在国内获得极大发展，在国际市场上也同样扩张业务。简言之，20世纪70,80年代是美国投资银行业务领域扩张最为迅速的时期。 综上所述，美国投资银行业的发展变革与该国经济发展、资本市场的兴衰和法律管制环境等有密切的联系。在不同的历史阶段，也各有其发展特征。大体上可分为以下几个发展阶段。 (一)自由发展的“合业”阶段(20世纪20年代以前) 这一阶段以基本没有法规管理或(和)缺乏有效的金融监管，投资银行在自由环境中适应证券市场需要，主要经营证券承销和经纪业务，同时兼营商业银行业务为特征。在这一历史阶段，现代意义的投资银行业务较单一。 (二)迅速膨胀的“合业”阶段(20世纪20,30年代初期) 这一阶段以美国政府仍没有制定有效的法律体系来规范证券业和银行业的发展，商业银行向投资银行业务(证券承销)大力扩张，投资银行与商业银行的业务融为一体，无序竞争达到泛滥程度，最终导致1929年股市灾难为特征。在这一阶段，20年代经济的持续高涨和证券市场的繁荣，使投资银行的证券承销业务得到迅猛发展，并拓展了其他投资银行业务。特别是在1926—1931年的第二次并购浪潮中，投资银行尽显其能。 (三)严格监管的“分业”阶段(1933年至20世纪70年代中期) 这一阶段以美国政府对证券业和银行业实行严格的法律管制，投资银行与商业银行分野，现代投资银行成为一个独立的行业为特征。在这一历史阶段的前期(1933年至20世纪40年代)，受1933年大萧条的影响和一系列法律的出台，投资银行业务处于清淡、低迷的状态。而在后期(20世纪60年代,70年代)，由于美国经济发生了一系列重要变化，加上法律体系的完善规范了市场竞争，投资银行的业务尤其是证券承销和并购业务得以重新扩展，特别是60年代的第三次并购浪潮，使并购业务成为投资银行的核心业务之一，业务的多样化有了很大发展。 (四)再趋“融合”的扩张阶段(20世纪70年代末至今) 这一阶段在西方国家监管当局放宽金融管制，金融创新、金融自由化、金融市场全球一体化的背景下，形成投资银行业务多样化，与商业银行业务交叉融合;经营趋向全球化;投资银行高度集中、日趋大型化等新的特征和趋势。投资银行 4 第一章 导 论 正成为“一种以灵活多变为特征的活跃产业”。 二、现代投资银行的发展趋势 20世纪70年代末特别是80年代以来，由于信息技术的进步，金融产品和金融技术的创新，全球金融市场的联系日益密切，在金融自由化、国际化浪潮的推动下，西方国家逐步放松金融管制，金融机构竞争十分激烈。在这种经济大环境的影响下，国际投资银行业进入前所未有的迅猛发展时期，呈现出市场全球化、业务多样化、机构大型化(产业集中化)的鲜明特征和趋势。 (一)市场全球化 20世纪80年代以来，投资银行不但在国内迅猛发展，在国际市场上也同样积极扩张。一方面，各国相继放松金融管制，拆除了金融壁垒，增强了本国金融市场对外国金融机构的吸引力。比如，1980年日本修订了《外汇管制法》，实施日元流通自由化措施，并批准外国投资银行在日本设立分支机构，经办某些业务;1984年，德国政府取消了向持有德国政府债券的外国投资者征收债券持有税;在此之前，美国降低了外国投资者购买美国国债的利息预提税。这些税法的变化使投资者不用担心惩罚性的税收，促进了政府债券市场的一体化，为投资者和从事交易的人提供了新的机会。1975年经美联储批准，日本、德国、瑞士和英国的一些证券公司成为美国的一级交易商(取得纽约证券交易所席位)。1986年，英国通过《金融服务法案》，对许多传统的英国投资业务解除了管制，允许外国银行、保险公司和证券公司申请成为交易所成员。这一系列事件使得金融市场的国际化程度大大加强，也使投资银行得以方便地开拓国际市场。另一方面，先进的通信技术手段和证券交易系统的建立，以及资产证券化和欧洲债券市场的进一步发展，都为投资银行经营全球业务提供了良好的条件和机遇。 投资银行的市场全球化趋势主要表现在两个方面: 第一，分支机构遍布全球。在发展初期，投资银行主要在经济发展水平相近的发达国家之间相互投资，分支机构主要设在伦敦、纽约、东京、巴黎、苏黎世等国际金融中心。20世纪80年代以来，各大投资银行在扩展其原有分支机构的同时，进一步把触角伸展到亚太地区和拉美地区的发展中国家，竞相开发新兴市场国家和地区的业务，如美国投资银行在新加坡、韩国、中国香港、中国台湾等地都设有颇有影响的分支机构，且这些分支机构的规模在不断扩大。英国商人银行在重视传统欧洲市场的同时，也以中国香港为基地，积极开拓亚太地区市场。 5 投资银行学 第二，业务经营国际化。主要表现为证券承销、兼并与收购、资产管理、财务咨询、风险控制等已在国际范围展开。许多投资银行从事欧洲债券的承销和交易，买卖外汇，向国外公司和政府提供金融顾问服务等业务，并努力成为东道国国内市场的承销商、市场庄家和交易商。1991年，欧洲债券市场上最大的20家牵头承销商都是美国投资银行，其市场份额高达70%。而在跨国企业并购顾问(gross-border M&A adviser)业务方面，以所经办的并购成交额计，1995年前9个月间排名世界前10位的投资银行中美国占了6家，其中第一波士顿公司以其经办的总成交额268亿美元、成交笔数33笔而居于首位。 (二)业务多样化 这主要表现在两个方面。 第一，现代投资银行不但经营传统的证券承销、交易和经纪业务，而且拓展了兼并与收购、资产管理、公司理财、金融咨询、项目融资、风险投资、资产证券化、金融衍生工具的创造和交易等业务，同时表现在业务结构有了很大变化。 第二，与商业银行业务交叉融合。自20世纪80年代以来，原来实行分离型银行制度的西方各国通过修订法律、新立法或放宽对原有法律条款的解释，确认不同金融业务交叉的合法性，为银行业务的综合化提供了法律环境。1980年，美国通过《存款机构放松管制和货币控制法》，分阶段取消美联储Q条例对银行和储蓄机构的利率上限的管制，允许股票经纪公司提供支票账户。1982年通过《加恩?圣杰曼法》(即《存款机构法》)，允许银行开办货币市场账户与货币市场上的共同基金进行竞争，允许投资于商业票据、公司债券、垃圾债券等。而早在1978年，则根据《格拉斯——斯蒂格尔法》第20节的解释(即本不具备资格的银行所附属“从事公司证券业务的公司在任何连续的两年期间从承销和交易业务中所获收入不得超过其总收入的百分之十”)，允许商业银行通过它们作为一级交易商的附属机构——不是主要从事公司证券的承销和推销组织——进入证券市场，这些银行可以在10%比例规定的限制下承销公司债券和股票，并且可以作为商业票据的交易商。1987年6月，美联储同意三家银行控股公司——花旗集团、银行家信托公司和J?P摩根保证公司承销1933年法案禁止的证券:商业票据、某些市政收益债券、抵押证券和按揭证券。1989年1月，美联储准许银行持股公司包销公司债券，到1990年9月，美联储又准许J?P摩根商业银行包销股票，这一特权以后又扩大到其他银行。联邦存款保险公司也准许银行进行房地产投资和一些保险业务。在英国，1986年10月27日伦敦证券交易所实行所谓“大冲击”(bing bang)的重大改革，允许交易所以外的银行或保险公司，甚至外国公司(即非会员)可以购买交易所某些会员的10%的所有权，使商业银行直接参与证券业务。1992年 6 第一章 导 论 6月，日本颁布了《金融制度改正法》，允许银行通过设立证券子公司(最低资本金为100亿日元)的形式介入证券业务。 在上述放松管制的背景下，商业银行利用广泛的业务网络和雄厚的资本实力，大举进军投资银行业务领域，在证券承销和并购业务中有了长足的进展。同时，投资银行也对商业银行的存贷款市场极力染指，通过回购 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 进入商业银行短期资金市场，对其客户发放证券抵押贷款等。投资银行与商业银行业务相互渗透，相互融合，形成“金融超市”(financial super market)和金融同质化(homagenization)现象。1999年11月，美国国会通过了《金融服务现代化法案》，明确废除了《格拉斯—斯蒂格尔法》等相关法律中限制金融各业混业经营的条款。这既解除了强制金融分业经营的法律桎梏，又是对业已存在的混业经营事实的承认。 投资银行业务多样化，也使其收入来源趋于多元化。以全球最大的投资银行美林公司为例，2004年度美林公司各主要业务的净收入占总净收入的比重如表1-1所示。 表1-1 美林公司各主要业务的净收入占总净收入的比重 业务项目 净收入占总净收入的比重/% 资产组合管理收费 24.7 佣金 22.2 自营业务 10.4 投资银行业务 14.8 净利息股息收入 20.6 合并投资收益 1.6 其他 5.7 资料来源:根据美林公司2004年度报告制作 (三)机构大型化(产业集中化) 20世纪80年代以来，投资银行面临全球范围日趋激烈的金融竞争，既有商业银行包括欧洲大陆全能银行扩张的挑战，也有国内和来自外国投资银行竞争的冲击。出于生存、发展和争夺市场份额的考虑，许多投资银行通过合并、合作(包括与其他投资银行的合并、与其他商业银行的合作)，机构规模日趋大型化，金融资本日益集中。 20世纪60年代，美国证券市场交易业务的日益重要和市场波动，导致了投资银行业的第一次合并浪潮。到了80年代初，形成美林、第一波士顿公司等几家顶级公司。1986年，所罗门兄弟、第一波士顿、摩根斯坦利、美林、高盛、伦巴 7 投资银行学 特、莱曼兄弟、皮波迪等八家最大投资银行拥有美国投资银行总资产的70%以上。1977年，日本证券公司有257家(1949年为1 152家)，大部分公司规模很小，只有野村(Nomuca)、大和(Daiwa)、日兴(Nikko)、山一(Yamaaichi)等四家大公司，其总资产和盈利占所有证券公司的2/3。1988年这四大证券公司在国内外拥有的分支机构达607个。 进入20世纪90年代，投资银行的合并浪潮再起。其中最引人注目的是，欧洲全能银行为增强其证券业务实力，兼并收购英国商人银行。1995年3月，荷兰国际集团(INC)收购了巴林银行;1995年5月，瑞士银行集团决定收购英国最大的商人银行——瓦堡银行(S. G. Warburg);日本的证券公司也兴起大型合作之风。继不久前野村证券与日本兴业银行、日兴证券与美国旅行者相继宣布合作以后，1998年7月28日，日本大和证券与住友银行又宣布将在法人交易、衍生商品和资产运用领域展开合作，并在年内共同出资成立面向法人的证券公司(以法人顾客为主体，主要从事证券承销和企业并购等业务)、资产运营公司(主要从事投资顾问业务和投资信托商品的开发)和金融衍生商品公司。 投资银行机构大型化(产业集中化)是为了适应其市场全球化、业务多样化的需要。它可以增强自身的资本实力，而雄厚的资本实力是投资银行在激烈的竞争中得以生存和向全球市场扩张的前提和基础。大型投资银行可利用遍布全球的分支网络，从各地市场获得低廉的资金，从而有效降低交易成本和交易风险;通过建立先进的通信技术网络，及时沟通信息，便于调整经营战略和资本结构，增强其经营管理的灵活性，提高效率;有助于促进业务的多样化，以满足不同的金融需求，增强国际竞争能力。 第二节 投资银行的内涵与功能 一、投资银行的内涵界定 什么是投资银行,它究竟是什么样的金融机构,对此问题，学者们有种种不同的解释。 美国学者托马斯?梅耶(Thomas Mayer)等人认为:“投资银行是建议企业厂商发行何种股票和债券，从而帮助它们增加资本的机构。有时它们也充当企业厂商和社会公众的中间人，即成批购买企业厂商新发行的证券，然后零售给社会公 8 第一章 导 论 ?众;另外，它们分配证券从而取得佣金。” 赫伯特?E?杜格尔(Herbert. E. Dougall)和弗朗西斯?J?科里根(Francis. J. Corrigan)的看法是，“投资银行是政府和商业证券发行人与投资公众之间的中间人。”“作为推销证券的商人，投资银行不同于商业银行，后者首先是其存款资金的保管人。”“应把投资银行和经纪人区别开来，经纪人大多是为他人代理未清偿证券的交易的。同时还应把投资银行同证券交易商区别开来，证券交易商是为自 ?己买卖证券的。经纪人和证券交易商在新证券的最初发行上都不起任何作用。” 美国著名投资银行家罗伯特?劳伦斯?库恩(Robert Lawrence Kuhn)对投资银行的定义被广泛引用。他对投资银行按业务范围大小次序提出了从最广义到最 ?狭义的四种定义: (1)最广义的定义。包括所有华尔街金融公司所从事的业务，从国际证券承销到分支机构零售交易，以及房地产和保险在内的其他金融服务业务。依此定义，经营华尔街金融业务的公司，都可以称为投资银行。 (2)次广义的定义。投资银行是从事所有资本市场业务的金融机构。其业务包括证券承销、公司理财、兼并与收购、咨询服务、基金管理、风险投资，以及属于为金融机构进行的大额证券交易，为自己的账户投资的商人银行业务。这个定义不包括证券零售、房地产经纪业务、抵押贷款、保险产品等业务。 (3)次狭义的定义。投资银行业务只限于某些资本市场活动，证券承销、企业兼并与收购是其业务重点。基金管理、风险投资、风险管理和商品交易等其他业务不包括在此定义范围内。 (4)最狭义的定义。投资银行的业务严格限制于其最传统的业务，包括一级市场的证券承销、筹措资本和二级市场的证券经纪与自营交易业务。 库恩认为上述次广义定义最为适合投资银行的现实情况。这一定义也受到了许多学者的赞同。 上述种种观点的共同之处，在于都是从投资银行所经营的业务来界定投资银行及其与商业银行等金融机构的区别，而争论的焦点则集中于对投资银行某些业务归属的认识不同。 上一节考察了投资银行的历史演变过程，现在可以对投资银行的内涵作出如下界定:投资银行是充当资本供给者与需求者之间的中介，从事证券承销、证券 ? (美)托马斯?梅耶，詹姆斯?S?杜森贝里，罗伯特?Z?阿利伯著(货币、银行与经济(上海:上海三联书店，1988，220,221 ? (美)赫伯特?E?杜格尔，弗朗西斯?J?科里根著(投资学(北京:中国人民大学出版社，1990，316,317 ? Robert Lawence Kuhn(Investment Banking:The Act and Science of High–Stakes Dealmaking. New York: Hacpec & Row Publisher, 1990 9 投资银行学 交易和企业并购等资本市场业务的金融机构。 这一定义明确了投资银行的实质及其与商业银行的主要区别，它具有以下涵义: 第一，投资银行的实质是资本市场上的金融中介，或者说，是使资本市场的投资者与筹资者相互连接促成资本交易的中介人。作为资本市场的金融中介，投资银行帮助证券发行人(资本需求者)设计和发行金融工具，将从发行人处购买的这些金融工具出售给社会投资者，从而将资本需求者与供给者连接起来。它既为投资者推荐、寻找适合的投资机会，又为资本需求者筹措到所需资本，是促成资本交易的中介人。 就与商业银行的比较而言，虽然商业银行也是金融中介机构，是资金盈余者与资金短缺者之间的中介，但两者发挥中介功能的表现形式不同，在业务范围和与融资各方当事人的关系方面不同。投资银行主要从事与资本市场交易有关的业务，商业银行则主要从事货币信用业务。投资银行中介功能的表现形式是为资本需求者和投资者提供能满足双方需要的金融工具和相关的金融服务，使投资者和筹资者相互连接，使他们在投放资金或获得资金的同时相互拥有权利和承担相应义务，但投资银行并不介入投资者和筹资者之间的权利和义务之中。投资银行充当资本市场金融中介的作用如图1-1所示。 所有权或债权 资金短缺者(筹资者) 资金盈余者(投资者) 资 金 资 金 投 资 银 行 图1-1 投资银行金融中介作用 而商业银行则不然，它一方面接受社会公众的信用，向资金盈余者借入资金，使自己成为债务人;另一方面，又将筹措的资金贷出，向资金短缺者授予信用，使自己成为债权人。商业银行在融资活动中具有“借入者”和”贷出者“双重身份。它分别与资金盈余者(存款人)和资金短缺者(借款人)存在相应的权利和义务关系，分别受到融资契约的约束，而资金盈余者(存款人)与资金短缺者(借款人)之间并不相互承担任何权利和义务。商业银行作为金融中介的作用如图1-2所示。 第二，投资银行是经营资本市场业务的金融机构，证券承销和交易是投资银行的传统业务和本源业务。这里有两层意思:第一层意思是，证券承销是传统的投资银行业务。从投资银行的发展历程看，投资银行业务首先意味着证券的承销，这是投资银行业的渊源。尽管二十几年来，投资银行的业务发展迅速，新产品、 10 第一章 导 论 新技术、新市场不断涌现，其业务结构也发生了很大变化，但证券承销这一最初始的业务(本源业务)并没有多大变化，仍然是投资银行业的印记。第二层意思是，投资银行从事的是与资本市场相关的业务，资本市场是投资银行的业务活动领域。这明确了投资银行的主要业务范围。作为资本市场上的金融中介，投资银行业务是伴随着资本市场的发展而发展的，其业务兴衰与资本市场的兴衰紧密联系，资本市场的发展促进了投资银行业务的拓宽，而投资银行业务的创新又推动和影响资本市场的发展。证券承销和证券交易是投资银行的传统业务、本源业务，但并非其业务的全部，现代投资银行还从事企业兼并与收购、公司理财及其他形式的金融咨询、商人银行业务、资产管理、资产证券化、金融衍生工具的创造和交易、风险投资等与资本市场有关的业务。自20世纪80年代以来，虽然投资银行的业务日新月异，且呈现多样化的特征，被认为是最具革命性变革的行业之一， 但资本市场一直是投资银行的主要活动舞台。 资金短缺者(借款人) 资金盈余者(存款人) 资 金 资 金 商业银行 债 权 债 权 图1-2 商业银行金融中介作用 就与商业银行的比较而言，投资银行与商业银行的区别之一，就在于两者的业务本源不同和业务范围各有侧重。商业银行的业务本源是接受公众存款，发放贷款，即存贷款业务，在此基础上发展了非存款负债业务(各项借款业务)和证券投资等其他资产业务，同时还经办种类繁多、范围广泛的表外业务。经过几百年的发展，现代商业银行的业务范围发生了很大的变化，但存贷款业务仍然是商业银行的主营业务，或者说是商业银行的业务主体。这可从商业银行的资产负债表和存贷利差收入占其经营总收入的比重得到印证。同时，商业银行业务领域也一直侧重于短期货币资金融通(即短期融资在银行资产负债结构中占有较大的比重)。这是由商业银行所经营的对象(货币资金商品)和融资方式(间接融资)所决定的，是由资产负债的内在联系和协调“三性”(流动性、安全性、盈利性)的内在要求决定的。经营存贷款业务一直是商业银行区别于其他金融机构(保险公司、信托投资公司、证券公司等)的行业特征之一，商业银行作为“借入者的集中”和“贷出者的集中”，其地位、功能和作用没有改变。而如前所述，投资银行的本源业务是证券承销和证 11 投资银行学 ?券交易，其他业务则是随着资本市场的发展而发展起来的，是在本源业务的基础上派生和创新的产物。尽管不同的历史阶段，投资银行的业务类型、结构和特征都有相当大的差异，但其业务领域仍侧重于长期资本的投融资。 区分投资银行与商业银行的不同，还应正确看待它们之间非本源业务的交叉和趋同。应该明确，实行分离型银行制度的国家，法律禁止商业银行从事投资银行业务，主要是指银行不能承销和交易公司债券和股票，即不能从事投资银行的本源业务。公司债券和股票的承销和交易业务因此成为投资银行的垄断性业务。而对于公司理财、企业并购、金融咨询、金融衍生产品交易等现代投资银行的业务，即派生和创新型业务，这些业务并不在法律限制之列，也并非投资银行的“专利”或“特权”，商业银行可以经营也能够经营。但这些业务上的交叉融合，并不能改变两类金融机构之间的区别，它们的业务范围仍各有侧重，这与它们各自所熟悉的市场和所拥有的业务上的比较优势有关。 综上所述，我们既详细阐释了投资银行的内涵，也比较了投资银行与商业银行的主要区别。比较两者的主要区别是为了更确切地界定投资银行的内涵。分析表明，投资银行与商业银行是功能相似而其表现形式(运作方式)各异，本源业务不同，业务范围各有侧重的两类金融机构。 现代投资银行作为一个独立行业，是在银行业与证券业、商业银行业务与投资银行业务的融合——分离——融合的过程中产生和发展起来的，也可以说是实行分离型银行制度的产物。投资银行不是通常意义上的“银行”(即商业银行)，它之所以有着“银行”称谓，正是历史上投资银行业务与商业银行业务相互融合“痕迹”的记载。而在全能型银行制度下，商业银行没有金融业务范围的限制，即可以全面经营各种金融业务，投资银行所从事的业务只是这些多元功能(全能型)银行业务的组成部分。所以，界定投资银行的内涵，认识它与商业银行的区别，需要在实行分离型银行制度，法律对投资银行与商业银行的业务严格区分的历史背景下进行分析研究。事实上，在实行分离型银行制度的国家，自20世纪30年代以后一个相当长的时期里，投资银行与商业银行是两个不同的行业。 二、投资银行的功能 在金融组织体系内，各类金融机构都有各自相应的功能，并在特定的市场领 ? 在投资银行损益表中的收入项目中，“投资银行”即指承销证券所获得的收入和为客户产权交易提供咨询服务所获得的收入。 12 第一章 导 论 域开展业务活动，发挥着不同的作用。投资银行的功能是通过其具体业务得以体现的，在经办某一项业务时投资银行执行着其中一个或几个功能。 虽然投资银行这类金融机构在各国有不同的称谓，也各有不同的发展演变历史，其业务范围亦有差别，但它所执行的功能基本相同。 (一)金融中介 充当金融中介，是投资银行的实质特征，也是投资银行与生俱有的基本功能。在资本市场上，投资银行以其拥有的专业技能，提供能满足资本需求者和投资者双方需要的金融工具和服务，沟通他们之间的联系，促使双方连接达成交易，实现资本由资金盈余者流向资金短缺者，即发挥着金融中介的功能。投资银行的金融中介功能，主要表现在投资银行帮助资本需求者完成筹集所需资本，帮助客户实现公司并购重组的活动。 在证券公开发行(承销)业务中，投资银行作为承销商，为发行人设计或推荐合适的证券种类，从证券发行人处购买证券，再出售给社会投资者，从而帮助证券发行人获得资本。在这一交易过程中，资本从投资者那里转移到资本需求者，是通过投资银行把买卖双方联系起来而实现流动的。投资银行既向投资公众推荐上市证券、提供适合的投资机会，又帮助资本需求者在提高融资效率、降低融资风险和交易成本的同时获得资本，在资本形成和跨时空配置与转移资源方面发挥着金融中介的功能，是有效分配金融资源的重要中介之一。 投资银行的这一功能，还广泛地表现在其他业务活动中:从事证券私募业务，投资银行可为证券发行人寻找合适的机构投资者，作为发行人的代理人向投资者出售证券;在资产证券化业务中，投资银行所扮演的角色之一，就是帮助资产证券化的发行人，将资产担保证券(asset-backed securities，ABS)或抵押担保证券(mortgage-backed securities，MBS)出售给投资者;投资银行作为基金发起人，募集设立投资基金，通过发售基金份额或受益凭证形式向社会投资者募集资金，再将募集的资金购买资金需求者发行的有价证券，充当投资者和资金需求者之间的资产转换媒介。投资银行还通过募集和管理运作风险投资基金，向具有发展潜力的新兴企业特别是高新技术企业提供风险资本融资。 企业之间的兼并与收购，是一种资本交割、再融资的交易活动。在这项业务中，投资银行除了充当并购顾问，为收购公司和目标公司提供有关咨询服务外，它还通过为收购公司寻找并购机会(物色收购对象)，帮助收购公司筹集资金，安排融资等，成为并购活动的重要中介。 13 投资银行学 (二)构建市场 投资银行既是资本市场的金融中介，又是市场构建人和重要参与者。投资银行参与交易构建市场的功能，是与其金融中介功能的发挥密切相关的。事实上，在证券发行中，投资银行作为证券承销商或上市保荐人，不只是充当了资金需求者和资金供给者的媒介和桥梁，它还通过对证券发行人的选择和上市证券的保荐，以及通过证券发行定价、发行方式和发行时机的掌握等，促使一级市场资源配置有效和健康发展。在一级市场上承销证券后，投资银行还需要参与二级市场的证券交易，其主要目的之一是为参加证券交易的买方和卖方构建一个完整的市场，维持证券市场的有序平稳运行，促进资本的有效、合理流动。 一种证券发行后能在二级市场上自由买卖，便意味着它具有流动性。这种流动性使投资者能够方便地将持有的证券转换成现金或其他金融资产，减少了为获取每一既定水平的收益率所承受的风险，因此提高了投资者购买证券的信心。而投资者的这种信心对降低一级市场上证券发行人的资金成本有着重要作用，它同时对投资银行作为承销商能否顺利出售证券，帮助证券发行人完成所需资本的筹集有着重要影响。换句话说，如果公开发行的证券缺乏一个富有流动性的、价格相对稳定的市场，投资者就会因顾及由此带来的高风险而减少或不愿购买证券;证券发行者则要增加筹资成本和增加日后发行新证券的困难;投资银行也将因此难以开展或被迫减少证券承销业务。因此，一方面，证券的买卖双方将依赖投资银行参与做市，为公开发行后的证券建立一个完备的、有效的市场;另一方面，对投资银行来说，其参与证券市场的交易能力支撑着投资银行证券承销业务。一家投资银行构建市场的能力越强，它在证券承销中的相对竞争力也就越强。如果说投资银行的证券交易业务是证券承销业务的延续，那么，其参与交易构建市场的功能则是对金融中介功能发挥的支撑。 投资银行参与交易构建市场的功能，不仅表现在它作为做市商提供做市服务，以及作为经纪商和交易商参与二级市场交易活动，投资银行还通过设立附属机构，作为资产证券化的发行人，从银行、其他金融机构和公司购入适合于证券化的资产。通过对资产现金流重组，设计完善的交易结构，以这些资产为担保发行有价证券，构建证券化市场。随着金融理论和金融技术的创新，投资银行还开发了新的金融衍生工具，参与远期、期货、期权、互换等金融衍生产品的交易，推动金融衍生市场的扩大。 (三)财务顾问 投资银行作为资本市场的金融中介，它运用丰富的专业知识和经验，为不同 14 第一章 导 论 的市场参与者提供内容广泛的财务顾问咨询服务。这是投资银行的重要功能，也是它向市场提供的以智力为支撑的主要产品之一。投资银行的财务顾问功能在证券发行和企业并购活动中表现得最为显著，是投资银行发现、挖掘和创造价值，实现企业价值增值能力的重要体现。 对于拟公开发行的公司证券，投资银行将根据公司的筹资目的、资本结构、财务状况以及证券市场供求状况分析和相关的法律法规，就其发行证券的种类(包括债券的币种、融资期限、利率水平、利率的形式即固定利率或浮动利率等)、发行价格、发行时间和条件等提出建议，并提供宏观经济分析、行业分析和投资者的需求预期等资料，供其参考。投资银行也向投资者提供有关证券的分析资料，为他们提供投资建议。对于以私募方式发行证券的公司，投资银行则根据发行人的资金需求和机构投资者的投资偏好，量身定做符合双方需求的证券。 在企业兼并与收购业务中，投资银行为那些寻求并购意向的客户(收购公司)搜寻和筛选并购目标，提供并购交易的价格和非价格条件的咨询，包括企业估价意见、收购策略、融资安排、公司整合的规划等，也为潜在的目标公司怎样以最有利的条件被收购，或为摆脱敌意收购而采取反收购策略提供建议。 投资银行还对企业股份制改制和上市提供辅导，以及在公众公司转为私有公司，出让子公司股权以便与之分立，进行资产剥离，获得破产企业清算资产等领域帮助设计与策划，提供公正意见，发挥财务顾问的功能。投资银行还为非盈利性组织和政府部门提供财务顾问服务。 (四)信息供给 在资本市场上，投资银行以金融中介、市场构建人和财务顾问的身份出现，与市场交易各方有着广泛而密切的联系，这使得投资银行成为一个重要的信息中心和信息服务机构。 投资银行既把资本需求者需要资金的信息以及它对证券发行人和相关金融工具研究分析的信息提供给投资者，又把投资者愿意购买什么金融资产的信息传递给资本需求者，为资本的形成提供信息服务，并减少了资本需求者和投资者在寻找交易对象、搜寻和分析信息等方面的交易费用。 投资银行通过对国内外市场信息的汇集、整理、分析、研究和传播，包括对国际国内经济形势的评价，一国货币政策和财政政策的解释和预期，产业、行业的发展趋势和单个公司经营状况的分析等，为市场提供了一个有效的信息加工和传递机制，使资本市场得以在信息充分和信息公平的条件下运行，保障市场价格发现(价格形成)的客观性和提高交易效率。投资银行提供的信息服务，既使证 15 投资银行学 券一级市场和二级市场相连接并决定市场的完善程度，也通过信息交流影响投资者的行为选择，从而影响不同金融工具的转换和投资组合的调整，将各个金融子市场联系起来。 投资银行不仅为单个证券的发行、交易提供信息服务，也为宏观调控和市场监管传递有关信息。它所提供的资源转移的信息和金融资产的价格信息，为政府部门经济政策的调整和企业单位、家庭的投资决策提供了依据。 (五)风险管理 提供风险管理是投资银行的重要功能之一。投资银行从不同的层面、运用多种工具和方法为市场参与者管理金融风险。 当新证券发行上市时，受市场环境和投资者心理等多重因素的影响，新证券的交易价格可能偏离其合理价格，投资银行会采取价格稳定技巧，如运用超额配售权以维持新证券市场价格的稳定，从而降低了投资者的风险，提高了市场接纳新证券的信心。 投资银行以自身丰富的专业知识和理财技能，通过证券投资基金这种金融工具，将募集的资金投资于多样化的资产组合，为小额投资者和缺乏理财知识的普通居民分散投资风险。 在资产证券化中，投资银行通过设立专司证券化的特殊目的实体(special purpose vehicle，SPV)和资产的真实出售，在证券化基础资产和原始权益人之间建立破产风险隔离机制;通过对证券化基础资产的现金流重组，实现对资产的风险与收益结构的重新配置和组合，以及运用信用增级机制，为投资者控制和管理资产证券化风险。 投资银行的风险管理功能还突出表现在，它通过创设和参与交易金融衍生工具，为投资者提供套期保值，运用金融衍生工具进行投资和投机，控制金融资产价格风险。投资银行还运用风险价值(value at risk，VaR)方法和信用风险管理模型管理市场风险和信用风险。 (六)理财服务 就产业定位而言，投资银行属于金融服务业，提供理财服务或受托理财(即接受委托，代人管理资产)是它的一个重要功能。各类金融中介机构都具有这一功能，在金融分业经营、分业管理的体制下，它们都在相应的领域提供特定内容的理财服务。投资银行主要为资本市场的投资者提供理财服务，这与它拥有高智力的人力资源和信息、技术等方面的资源优势有关。 资产管理是投资银行理财服务功能的集中反映。投资银行通过设立基金管理 16 第一章 导 论 公司，作为基金管理人，接受基金投资者的委托，按照基金契约为其管理运作基金资产，通过投资组合多样化，以期为投资者控制风险和谋求高收益。投资银行还作为受托管理人，接受资产证券化发行人的委托，管理证券化资产的现金流(收入)。受托各种形式的资产管理、企业年金基金管理、社会保险基金管理等，都是投资银行履行这一功能所承办的具体业务。 此外，投资银行还接受客户的委托，代为领取和支付债券利息、股息和红利，代理偿还本金，代为保管证券，提供交易查询、定期对账等服务。 理财服务功能和财务顾问功能不同。投资银行的财务顾问功能，是提供企业评价、资产估值、金融工具的设计、交易 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 (结构)的策划、交易条件或策略咨询和建议等服务，扮演的是一种顾问、参谋的角色。而投资银行履行理财服务功能，是根据信托契约，为委托方管理运作交付的特定资产，为其进入市场进行投资操作，扮演的是一种理财专家或专业投资管理人的角色。 第三节 投资银行的业务范围 投资银行的业务活动反映了这一行业发展的历史变迁和活跃多变的特征。随着经济发展特别是资本市场的发展和法律环境的变化，以及受金融竞争、金融创新等相关因素的影响，投资银行经营的业务活动一直处于不断变革之中。与对投资银行的内涵界定种种不同的解释一样，人们对投资银行的业务范围也有不同的看法。 事实上，要界定投资银行业务活动以及作出业务分类不是一件容易的事。一方面，人们对投资银行有种种定义;另一方面，投资银行业又是一个以发展迅速、业务广泛、灵活多变为特征的行业。 本节按照国际投资银行业务活动，将投资银行的主要业务作简要介绍。 一、证券承销 证券承销是投资银行帮助证券发行人就发行证券进行策划，并将公开发行的证券出售给投资者以筹集所需资本的业务活动。它是投资银行的本源业务、传统业务，也是这一行业独特的区别于其他金融行业的标志性业务，至今仍然是许多 ? 提供全面服务的投资银行的主营业务和核心业务之一。 ? 在美国，一家投资银行在行业年度排行榜上的位置，通常是由它完成的承销额所占比例(承销全部发行证券的 17 投资银行学 投资银行既可帮助本国公司、企业、政府机构和地方政府承销所发行的证券，也可承销外国公司、外国政府、国际金融机构发行的证券。对证券发行人来说，公开发行证券所要达到的主要目的，就是减少筹资成本，及时获得所需资金。由于证券发行人(特别是公司、企业)受自身条件的限制，如其知名度不高、信誉未能被社会公众所了解、缺乏应有的技术手段和销售力量等，由他们直接对公众发售证券很难成功，且要增加筹资成本。因此，发行证券在大多数情况下是由投资银行协助完成的。 在公司首次公开发行(initial public offering，IPO)和上市前，投资银行要协助和督促发行人建立完善的公司治理结构，建立健全信息披露制度、会计制度和有关管理制度，为公司满足上市标准或条件提供辅导工作。而在证券公开发行、承销过程中，投资银行所做的工作主要有: 1(就证券发行种类、发行条件和时间提出建议，帮助设计、策划，提供咨询服务 发行证券，涉及到发行人的筹资成本和资本结构是否合理，是否满足法律和监管的要求，是否符合投资者的预期需求，能否被市场所接受以顺利筹集到所需资金等一系列问题。投资银行通过对企业经营活动、财务状况及发行证券所筹款项的用途进行尽责调查，预测风险与收益，评估公司价值，帮助发行人设计筹资方案(如发行何种证券、发行规模、发行价格和发行时间，对于债券，则还要考虑期限、利率、偿还方式等)，并对证券发行的可行性和筹资方案的利弊作出分析。此外，还帮助发行人制作招股 说明书 房屋状态说明书下载罗氏说明书下载焊机说明书下载罗氏说明书下载GGD说明书下载 等有关法律和会计文件;向政府证券监管部门提交申请、办理登记;接受与回答证券监管部门提出的意见;向潜在的投资公众宣传、介绍发行人及其发行的证券等。 投资银行的上述行为，对新发行证券是否被市场接受，发行人能否获得所需资金至关重要，它同时直接影响筹资成本，影响发行人在市场上的声誉，也同样影响到投资银行自身的声誉。所以，从发行人角度而言，选择一家有实力的、能提供优质顾问服务的投资银行极其重要。 2(与发行人签订承销协议并按协议条件从发行人处购买证券 承销(underwriting)即指投资银行根据与证券发行人达成的协议，在法律规定或约定的时间内代为发售证券以筹集资金的行为(或活动)。这时，投资银行就被称为承销商。对首次公开发行的证券，投资银行在与发行人签订承销协议时可采取三种不同的承诺方式，即包销、代销和余额包销。 金额比例)决定的。这显示了一家投资银行的专业能力和实力。 18 第一章 导 论 包销(firm commitment)意为“不可改变的承诺”，也称全额包销，指承销商同意按照商定的价格(即协议价格)购买发行的全部证券，并同时将证券款全额支付给发行人。这种方式意味着包销者要承担证券定价(每股价格)和应筹集所有款项的全部风险。如果承销商不能按证券发行价格出售证券或未能将全部证券出售，自己必须承担损失。例如，在承销商和它的承销辛迪加成员承诺了按协议价格购进全部证券后，情况发生了变化，市场走势疲软，承销商为了使全部证券脱手不得不降价出售，从而可能出现它支付给发行人购买证券的价格高于其向公众出售证券时的价格(发行价格)。这样，投资银行就面临承销差价减少的损失甚至资本损失的风险。 代销(best-efforts underwriting)意为“尽最大努力推销”，指承销商并不从发行人处购买全部证券，只同意尽力代发行人推销证券，在承销期结束后，可将未能售出的证券退还给证券发行人，并将出售证券的所收款项按约定日期支付给发行人。这种方式意味着承销商在证券买卖中不承担风险，证券定价(每股定价)和筹集的总金额方面的不确定因素都由证券发行人承担。 余额包销(stand-by commitment)意为“预备承诺”，指承销商承诺在承销期内向社会推销证券，并在规定的承销期结束后，将可能未出售的证券全部购入，按约定时间向发行人支付全部证券款项。这种方式意味着投资银行承担了证券发行的部分风险。 3(向公众分销(distribution) 即承销商将承购的证券向社会投资公众出售。 在上述发行证券过程中，投资银行扮演着不同的角色，发挥着不同的功能。在证券发行中，同一家投资银行不一定需要承担从发行人处购买证券的义务。当采取竞争性的承销方式，即竞价投标承销(competitive bid underwriting)时，通常由一家投资银行充当新证券发行的财务顾问，帮助设计、策划证券及负责发行准备工作。而当证券发行申请经证券监管部门核准或经注册登记后，发行人可采用竞价投标的方式选择潜在的承销商，一般从所有竞争者中选择费用结构最低(即对发行人而言成本最低)的承销商。这样，发行顾问和承销商(筹资者与投资者的中介人)可能由不同的投资银行担任。在美国，法律规定公用事业类证券、市政债券的发行必须使用竞价投标的承销方式。这种将证券的发行准备工作与承销分开的做法，为承销商提供了相互竞争的机会，也降低了发行人的筹资成本。对于公司证券发行，如果不是采取竞价投标承销的方式，一般情况下，一家投资银行将同时担任财务顾问和承销商双重角色。这取决于发行人的选择。 19 投资银行学 二、证券交易 对投资银行来说，证券交易是证券承销的延续。在二级市场的证券交易中，投资银行扮演着经纪人、交易商和做市商的角色，为新发行的证券创造了交易，构建了一个完整的市场，满足了自己和客户的需要。 20 第一章 导 论 1(经纪人 由于公开发行的大部分证券是在证券交易所上市并集中进行交易的(有些种类的证券只在场外市场进行交易)，买卖双方之间并不直接联系、直接交易，他们只能委托具有资格的经纪人完成交易。作为经纪人，投资银行是以委托代理人的身份为客户买卖证券。它接受客户的委托，按照客户的委托指令为其安排交易，保证尽可能使委托指令获得最好的足额执行。投资银行作为经纪人，从委托人处收取佣金作为报酬，它自己不持有所交易的证券，因而在证券价格变更或市场利率变动时不承担风险。经纪人的作用，加速了资金从盈余者到短缺者的流动和资产转换，降低了买卖双方的交易成本。 2(交易商 即投资银行以买者和卖者的身份出现在市场上，用自己的资金和账户从事证券买卖，为自营交易的每种证券确定买进和卖出的价格和数量，因此也称自营商(dealers)。投资银行从事证券自营交易，其动机是为了赚取买价与卖价之间的价格差(称买卖价差)，期望从证券价格变动中获利。作为交易商必须持有用来交易的证券，即证券存货，因此在持有证券期间，它要承担价格风险。如果持有的证券在卖出以前因利率或市场出现不利的变动导致证券跌价，其收益就会减少，甚至遭受损失。自营商从事证券交易，使得资金盈余者和短缺者不必在同一时间上进行交易，但同样可实现资金在双方之间的转移，进一步提高了市场的效率。 3(做市商 投资银行充当做市商，就是通过参与证券交易，为其所承销的证券或某些特定的证券建立一个流动性较强的二级市场，并维持其市场价格的平稳。充当做市商的目的，还在于为新证券的发行定价积累经验和提供依据，便于投资银行发挥和保持良好的定价技巧。如果一种有价证券缺乏流动性，往往使投资者望而却步，因为他们在需要转换资产或把投资迅速转变为现金时将缺乏应有的途径和场所，从而不愿意将其持有的货币转换成证券资产。如果投资者欲购买流动能力疲软的证券，他们会要求获得更高的收益作为补偿，这必然会增加证券发行人的筹资成本。而如果新发行的证券上市之后，其市场价格低于发行价，将使投资者因持有的证券价值下跌而遭受损失，也会损害发行人的声誉，增加其未来再发行证券的困难。对投资银行来说，证券缺乏流动性和价格不稳定，既影响其未来证券承销业务的发展，也会蒙受证券价格下跌的损失。所以，投资银行往往乐意充当其所承销证券的做市商，积极参与证券交易，通过二级市场操作促使新上市证券具有更大的流动性，并稳定其价格。 21 投资银行学 三、证券私募 证券私募(private placement)是指证券私下发行，即发行人向少数特定的投资者发售证券募集资金的行为，这是与公募发行(即公开发行)相对应的一种证券发行方式。通过发行证券募集资金并非仅有在公开市场发行证券这一渠道。受上市成本、发行人的信用、发行规模、信息披露和公开发行证券管理法规的限制等因素的影响，一些经营业绩优良的企业甚至目前并非绩优企业也能够通过私募发行渠道筹集资金。 私募发行的证券通常不需要在证券监管部门注册登记，不受公开发行证券管理规定的限制。私募发行的证券对投资者多有限制，通常出售给资金实力雄厚且具有分析评估证券风险和收益特征能力及承担投资风险能力的机构投资者，如保险公司、养老基金、共同基金和投资公司等。私募发行的证券无法在一个活跃的二级市场上实现交易，它一般由投资者持有直到期满，或受到持有时间和转让条件的限制。由于它缺乏流动性而增大了投资者的风险，因此发行人往往要为投资者提供一个相对较高的收益率以作为补偿，而投资者则可获得比在公开市场上交易相同结构的证券更高的收益率。 在证券私募过程中，投资银行可帮助进行发行方案设计，即为发行人和潜在的投资者设计能满足双方需要的证券，制作交易协议并为证券定价，执行财务顾问功能。投资银行还根据证券的发行条件和资金供给者的投资需求及风险偏好，对潜在的投资者进行分类和排队，帮助发行人寻找和确定适合的机构投资者。此外，投资银行也可以参加私募证券的助销交易。 四、兼并与收购 兼并与收购(mergers and acquisitions，M&A)是企业产权变动、产权交易的基本形式。兼并是指任何一项由两个或两个以上的企业实体形成一个新经济单位的交易。收购是指一家公司与另一家公司进行产权交易，由一家公司获得另一家公司的大部分或全部股权或资产以达到控制该公司的行为。兼并与收购的共同点都是由两个(或两个以上)企业实体的资源整合成一个整体来运营，且公司的结构发生了重大变化。所以人们习惯上将两个术语互换使用，将两者简称为并购。 企业之间的并购是资本重新组合或再配置的一种方式。作为资本市场上一项专业性很强且十分复杂的交易活动，并购交易双方由于自身条件所限而难以胜任， 22 第一章 导 论 往往要求助于投资银行来完成。投资银行的兼并与收购业务，是指投资银行为企业并购交易提供价值评价、咨询、策划并购方案和协助融资和反收购等服务的活动。在西方发达国家，并购业务已成为现代投资银行的核心业务之一，是投资银行业中令人瞩目的领域。它表明投资银行不仅仅充当企业外部融资的金融中介，而且是企业产权资本交易、资本重组的财务顾问。 在企业并购活动中，投资银行可以参与交易的任何一方，既可为收购方(收购公司)服务，也可为被收购方(目标公司)服务。它通常以几种方式参与并购活动:(1)评估公司发展规划和并购风险，寻找并购对象。既为收购公司物色目标公司，也为目标公司选择合适的收购公司。(2)向收购公司或目标公司提供交易价格和非价格条件的咨询，设计交易结构，安排谈判，或者帮助目标公司制定反并购策略，抵御敌意并购的企图。(3)策划并购融资方案，帮助收购公司筹集必要的资金，为收购融资。(4)为并购后公司整合和战略调整提供咨询。 投资银行的兼并与收购业务，还包括杠杆收购、协助公司重组、资产重组、破产重组和国有企业民营化等活动。 五、资产管理 资产管理(asset management)，通常是指投资银行作为受托人，根据与委托人(投资者)签订的资产委托管理协议，为委托人交给的资产提供理财服务，以期为委托人控制风险，获得较高投资收益或提高理财效用的活动或行为。 资产管理业务的产生，源于企业、居民个人的财富积累和谋求资产增值的市场需求。在成熟的证券市场中，投资者大都愿意将自己的资产委托专业机构进行管理，以避免因缺乏专业知识或投资经验而招致损失。适应这种市场需求，投资银行开办了资产管理业务，一般通过建立附属的专业投资机构管理投资者委托的资产。随着社会财富积累的增加，金融工具多样化和资本市场发展高度复杂化，资产管理业务成为投资银行一个极具发展潜力和成长空间的领域。 资产管理业务具有多种具体形式。投资银行既可以为单一客户进行量身定做，办理定向资产管理业务，也可以为众多客户办理集合资产管理业务，还可以为客户提供专项资产管理等。在范围广泛的资产管理业务中，受托基金投资管理是投资银行承办的一项最主要的资产管理业务。 基金是证券投资基金的简称。它是一种由基金发起人通过发行基金单位(受益凭证)，集中众多投资者的资金，交由专业投资机构即基金管理人投资于股票、债券等多样化金融工具组合和进行管理，并将获得的收益分配给投资者即基金持 23 投资银行学 有人的投资方式。投资银行拥有经验丰富、熟悉资本市场业务操作的投资专家，并在技术手段、信息传递和业务网络等方面具有从事基金管理活动的优越条件。投资银行可作为基金发起人，发起设立基金;或者作为承销人为其他的基金发行人承销所发行的基金受益凭证。一些投资银行还发起设立具有独立法人地位的专门投资机构——基金管理公司，借以从事基金管理业务。这些基金管理公司接受基金投资人的委托，作为基金管理人，按照基金契约的规定运用和管理基金资产，并经办向基金持有人支付基金收益，编制和公告基金财务报告等有关业务。基金管理公司也可以同时具有双重身份，既是基金发起人，发起设立基金，又是基金管理人，运用和管理基金资产。 随着个人投资者和机构投资者持有资本的增长，投资基金得以迅速发展，基金管理已成为一种重要的金融行业。 六、商人银行业务 在美国，商人银行是指利用自有资本参与股权投资以追求超额收益的投资银行，它又被定义为专门从事并购与杠杆收购以及融资业务的投资银行。这与英国的概念有所差别。英国商人银行是投资银行惯用的称呼。英国商人银行办理的业务，主要有承兑票据、接受大额存款、承销有价证券、管理客户资金、为企业合并和重组提供咨询等。 在美国，商人银行业务是指投资银行运用自有资本投资于公司股权，或对公司并购提供贷款从而成为公司债权人的业务。这主要包括两个方面的情形:(1)投资银行为追求自身利益，以自有资本收购某一特定公司即目标公司的股权;(2)投资银行为客户杠杆收购特定的公司提供过桥贷款。 在第一种情形下，投资银行出资收购目标公司的股权，或作为收购集团的一个成员，联合客户参与杠杆收购，成为收购中的股权合伙人，持有目标公司的一部分股权。由于投资银行拥有了解目标公司经营及财务状况的信息优势和投资管理的专业技能，投资银行对目标公司股权的投资通常有巨大的升值潜力。因此，投资银行对收购所取得的股权，在持有一段时间后，将在有利的时机出售给第三方或者通过公司公开上市以获得超额收益。 在第二种情形下，投资银行为进行杠杆收购的公司提供过桥贷款。杠杆收购(leveraged buy-out，LBO)的实质就是举债收购，即收购方以债务资本为主要融资工具收购目标企业的股票或资产。过桥贷款或过桥融资(bridge loans or bridge financing)是指投资银行对收购公司进行杠杆收购，在其获得长期性债务融资以 24 第一章 导 论 前的暂时资金需要提供的贷款，意即对收购公司在完成长期融资以前，为收购交易的资金需要提供具有“架桥铺路”作用的临时贷款。在存在收购竞争对手的情况下，或者为了以当前有利的交易条件迅速完成并购，许多兼并活动都要求提供过桥贷款。在杠杆收购中，投资银行以自有资金向收购公司提供过桥贷款，便利了客户交易。特别是这种贷款，能使收购公司在目标公司采取反收购防御策略而可能使收购成本更高以前迅速完成并购交易，因而提高了并购成功的可能性。投资银行也为此承担了风险。 商人银行业务的特征是高风险与高收益共存。追求超额收益驱使投资银行成为资本交易的当事人，这与本行业传统的证券承销有很大的不同。 七、风险投资 风险投资(venture investment)是指对新兴的极具发展潜力的企业特别是新兴高科技企业创业期的权益性投资。除了投入权益性资本外，风险投资机构还往往主动参与企业管理，提供人才、技术和专业管理知识的服务。 由于高新技术(以信息技术、微电子技术、生物技术、材料技术为代表)的出现和发展，促使高科技产业、新兴企业的创立，也促使了风险投资业的形成和发展。风险投资主要集中于高科技、新产品领域的企业和项目(通常称为创业企业或风险企业)，具有高风险、高收益的显著特点。其高风险主要来源于三个方面的不确定性:一是技术上尚无必胜、成功的把握;二是新技术、新产品的开发、应用能否为市场所接受;三是经营管理和财务风险。如果排除了各种潜在的不利因素，一旦获得成功，就会带来高额收益。风险投资又是一种长期性投资，从最初的创业投入到最后形成实现规模生产，往往需要较长的时间，而这一期间通常没有可预期的且较稳定的现金流。这种投资的长期性，也加大了投资的风险性。风险投资的特点，决定创业企业难以像成熟产业部门中的企业能从商业银行或通过证券公募来获得资金，一般的投资者也难以承受。它通常是以投资组合来获得资金和保证资金的回收。风险投资的资金，主要来自保险公司、养老基金、风险投资基金、投资银行等机构投资者，并多以私募方式筹资。此外，政府还对风险资本投资实行一系列优惠扶持政策。 投资银行的风险投资业务，涉及不同层次的内容:(1)它可以帮助创业企业进行权益证券私募;(2)以中介机构的身份出现，帮助来自自身外部的风险投资基金筹集和管理风险资本;(3)投资银行自己设立风险投资基金这种专业机构，筹集风险资本，直接参与和管理风险资本投资，并对创业企业提供人才、专业管 25 投资银行学 理经验的支持;(4)在创业企业获得成功时，帮助其发行股票(IPO)公开上市和通过二级市场交易，或是通过协助并购交易，为风险资本的退出提供变现方法和途径。此外，一些投资银行还直接对风险企业进行股权投资，待风险企业股票上市后，便抛出它所持有的股份，收回资金并获得超额收益。 八、资产证券化 资产证券化(asset securitization)是指将缺乏流动性但具有未来现金流的资产分类重组，并以这些资产为担保发行能在金融市场上公开买卖的证券的融资技术和过程。由于是将大量的不能立即变现的资产作为担保而创立和发行证券，因此这些证券被称为资产担保证券(asset-backed securities)，资产证券化也被简称为创立由资产担保的证券的过程。 资产担保证券是一个统称，它因担保品的不同而有不同的具体称谓，可划分为许多种类。最普通的、常见的资产担保证券是汽车贷款、信用卡贷款和住房抵押贷款作担保的证券。此外，还有以应收账款、计算机租赁收入等作担保品的证券。 投资银行的资产证券化业务，是指它参与资产证券化融资活动，参与资产担保证券的创设和市场操作。主要是:投资银行帮助资产担保证券的发行人分析评估作为基础资产的现金流，设计证券交易结构;策划证券化交易;负责承销资产担保证券;投资银行设立专司单一资产证券化业务的子公司，自己购买银行抵押贷款等适合于证券化的资产，创造资产担保证券;作为证券化资产的受托管理人，以及为资产担保证券提供信用增级，自己参与资产担保证券的投资交易等。 投资银行参与资产证券化融资，其最重要的价值体现在:它根据证券化基础资产的现金流的分析评估，针对资产提前偿付风险、信用风险、证券化风险和预期收益的变动，结合证券化的管理法规、会计和税收的要求，重新组合这些资产的风险和收益，设计合理的证券交易结构，从而满足对期限、风险有不同偏好的融资者和投资者需要。正是基于投资银行的这种价值创造，众多小额的、非标准化、非市场流通性的资产转变成为巨额的、标准化的、富有流动性的证券资产，堪称为“脱胎换骨，占铁成金”。 九、金融衍生工具的交易与创设 金融衍生工具是金融理论发展和金融工具创新的产物，包括金融期货、期权、 26 第一章 导 论 互换远期合约等。这些工具被用作套期保值、规避金融资产价格风险的技术手段和投机手段。投资银行参与设计、创造为客户和他们自己所需要的金融衍生工具，并在这些衍生工具的交易市场上扮演经纪人和交易商的角色，既帮助客户也帮助自己进行风险控制。因此，投资银行的这项业务又被称为“风险管理”。 在金融衍生工具交易中，投资银行可接受客户交易的委托，以经纪人的身份，为买卖双方牵线搭桥，或为相配对的客户安排互换交易，提供交易中介服务并收取佣金。这与投资银行代理客户买卖债券、股票的运作方式没什么两样。 投资银行还是金融衍生工具市场的交易商。投资银行参与金融衍生工具的交易，是为了满足客户规避风险的需要，促进交易的顺利和迅速实现。这主要表现在互换交易市场。互换交易市场要求交易双方是在名义本金、货币或利率种类及交易持续期间正好相匹配的对手，双方事先就未来一段时间交换某一种(或一系列)支付达成协议。由于互换交易是场外交易，它缺少标准化的交易工具，这使互换交易市场较不发达。这样，在没有大量的客户愿意进行互换交易和缺少互换存货的情况下，将给互换交易的实现带来困难。即使有投资银行作为经纪人，也难以在市场上寻找到正好配对的互换双方，这也使投资银行发现仅作为经纪人在互换交易业务中的困难较大。因此，投资银行即从经纪人的角色变换为主要当事人，即直接充当互换交易的交易商。只要有客户愿意进行互换交易，投资银行就直接作为交易的一方与其订立互换协议，从而为客户创造了被称做场外交易(over-the-counter)或交易商创造的衍生工具(dealer-created instruments)。为了避免交易困难带来的资本损失(市场价格风险)，投资银行还可寻找另一客户作为交易对方，进行相反的配对交易。通过这种操作，投资银行既可以获得利差(价差)收入，又促使互换交易配对平衡，并提高了互换交易的成功率和速度，增强了互换市场的流动性。 投资银行参与衍生工具交易，也是为了保护自己在交易中免遭损失。例如，包销新发行的证券，投资银行将面临着因证券市场价格下跌而可能(或不得不)以低于从发行人处购买证券的价格向公众出售证券(即发行价格低于购买时的协定价格)的风险。投资银行通过利率期货或期权进行套期保值，就可避免新购进的证券因价格变动所导致的风险。此外，利用金融期货进行套期保值，还能为投资银行参与二级市场证券交易而持有的大量的证券存货头寸规避证券的价格风险。 投资银行还以自己在市场上所拥有的信息优势和专业分析能力，敏锐地发现有利的交易机会，利用期货、期权市场与现货市场上的价格差异，经常以自己的账户买卖期货与期权，以赚取价差收入为目的进行交易。这样，参与衍生工具交易不仅是投资银行控制风险的手段，也是自己追逐利润的工具。 27 投资银行学 除了上述主要业务外，投资银行还从事项目融资、投资研究与证券分析，提供多种形式的金融咨询和信息服务等其他活动。这些活动既满足了市场参与者或客户的需要，也对投资银行主要业务的发展起到了重要的支持和推动作用。 本 章 小 结 投资银行只是金融理论上的一种称谓。这类金融机构在不同国家和地区有各自的发展历史，而以美国投资银行业的发展沿革最具代表性。在美国等一些国家，投资银行经历了金融混业——分业——再融合的不同历史阶段，反映了投资银行业务结构和活动范围的发展变革。现代投资银行业的发展具有市场全球化、业务多样化和机构大型化(产业集中化)的明显特征和趋势。 投资银行并非通常意义上的银行，它是分离型银行制度的产物。投资银行的实质是资本市场的中介，是经营证券承销、证券交易和企业并购等资本市场业务的金融机构。投资银行和商业银行都是金融中介机构，它们的功能相似，业务有一定的交叉融合，但功能的表现形式存在差别，本源业务不同，业务范围各有侧重。资本市场一直是投资银行的主要活动领域。 投资银行具有金融中介、构建市场、财务顾问、信息供给、风险管理和理财服务的功能。同一功能通常反映在不同具体业务方面，同一业务则执行着一个或几个功能。投资银行功能的发挥，便利和加速了资本的形成和资源在不同时空、不同经济实体之间的转移和优化配置，促进了资本市场的发展和完善，也使各个金融子市场相联系，同时推动了金融工具和风险管理技术的创新和应用，提高了市场效率。 证券承销业务既为筹资者募集了资本，也为市场增加了新证券和新的投资机会。它是投资银行的本源业务和核心业务，也是这一行业区别于其他金融行业的标志性业务。在证券交易业务中，投资银行扮演着经纪人、自营商和做市商的角色，构建了完整的证券市场，降低了交易成本，提高了市场流动性和效率。兼并与收购业务是投资银行的又一核心业务。投资银行为企业并购交易提供价值评估、咨询、策划并购方案、安排融资或反收购等服务，是充当企业资本交易、资本重组的财务顾问的重要价值体现。资产管理是投资银行作为专业投资管理人为投资者提供理财服务的活动。这是投资银行的一个范围广泛且极具成长空间的业务领域，其中，投资基金管理是投资银行经营的最为主要的资产管理业务。资产证券化和金融衍生工具的交易与创设(即风险管理)是20世纪70年代以来开办的新 28 第一章 导 论 兴业务。它们分别为市场提供了新的融资技术和管理金融资产价格风险的工具和投机手段，反映了投资银行的价值创造力。投资银行的业务还包括证券私募、风险投资、商人银行业务、咨询服务等。 关 键 名 词 投资银行 金融中介 证券承销 包销 代销 余额包销 证券私募 兼并 收购 资产管理 投资基金 商人银行业务 过桥贷款 风险投资 资产证券化 思 考 题 1(现代投资银行业的发展呈现哪些特征和趋势,试讨论其背景原因。 2(什么是投资银行,其涵义包括哪几个方面, 3(同为金融中介，投资银行与商业银行有什么区别, 4(随着金融管制的放松，投资银行与商业银行彼此业务相互交叉，相互渗透的程度不断加深，它们的传统区别正逐步淡化和模糊。鉴于此，有人提出“投资银行只是一种业务”。对此观点，你是怎么认识的, 5(“迄今为止，我国证券市场尚未有真正意义上的本土投资银行”。这是多年来一直在国内流行的一种观点。你是否赞同这一观点,为什么, 6(投资银行有哪些主要功能,分别以证券承销和资产证券化业务为例，讨论投资银行履行的功能。 7(为什么投资银行要为证券交易的双方构建完整的市场, 8(投资银行履行财务顾问功能有什么显著特点, 9(讨论投资银行履行信息供给功能对资本市场建设、宏观经济调控和微观主体行为的影响。 10(结合中国投资银行业实际，讨论中国投资银行业务发展的特点和存在的主要问题，并分析其原因。 29 投资银行学 30