第二讲(金融融资并购与控制

第二讲、公司并购 一、公司重组原理 （一）、公司重组的意义 公司重组（Corporate restrucuring），是为了更有效地创新企业 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ，从而提高企业运行效率和竞争力，而对企业之间或单个企业的生产要素进行分拆和整合的优化组合过程。在《金融学文献通论》(微观金融卷)中的《公司并购及其绩效评价》一文中，对并购做了如下定义：成熟市场中的“并购”是对兼并收购的统称。是指企业产权的交易行为，结果是一家企业获得另一家企业的产权，使另一家企业失去法人资格，或者改变企业的股权结构，成为优势企业的控股子公司。收购（Aquisition），是指一家企业用现金或者该企业的股份购买另一家企业的全部或者部分股份，以获得目标企业的控股权。兼并（Merger），是指一家企业接纳其他企业（目标企业）加入本企业。公司并购在我国公司法有专门的规定。兼并，包括吸收合并和新设合并。收购，最主要的是股权收购。 公司重组的目的是为了谋求对公司长远发展所需的各项资源的优化组合，从而提高企业的运作效率和公司价值的最大化。从理论上讲，公司重组可以促进资源的优化配置，有利于产业结构的调整，增强公司的市场竞争力，从而使公司的发展由小变大，由弱变强。公司并购，是一种有效的经济增长机制；是一种消除企业亏损的机制；是一种产业经济结构调整的机制。 （二）、并购重组的动因 一般来讲，公司并购重组主要是基于以下动因：一是经营协同效应。由于经济上的互补性和规模经济，两个或两个以上的公司合并后可提高其生产经营活动的效率，这就是所谓的经营协同效应。获取经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，并且在并购前尚未达到规模经济。规模经济效益具体表现在两个层次：①、生产规模经济，公司通过并购可调整其资源配置使其达到最佳经济规模的要求，有效解决由专业化引起的生产流程的分离，从而降低生产成本，扩大市场份额。②、公司规模经济，通过并购将多个工厂置于同一公司领导之下，可带来一定的规模经济，表现为节约管理费用，节约营销费用，减少集中研究费用，增强公司抵御风险能力等。因此，并购可以实现公司整体价值大于并购前个别公司价值之和的经营协同效应。二是财务协同效应。公司并购出于财务方面的考虑，主要是通过并购重组来提高资金使用效率而获利，还可在财务方面给企业带来如下几种收益：①、财务能力提高。一般情况下，合并后公司整体的偿债能力比合并前单个公司的偿债能力强，而且还可降低资金成本，并实现资本在并购公司与被并购公司之间低成本的有效再配置。②、预期效应。预期效应是指因并购重组使股票市场对公司股票评价发生改变而对股票价格的影响。或者可以提供投资者对公司未来发展的良好预期。③、提高融资能力。公司并购扩大公司规模，规模大的公司更容易进入资本市场融通资本。并购也使债务的共同担保成为可能，提高了举债能力。三是扩大市场权力效应。并购能给企业带来市场权力效应。企业的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势；企业通过横向并购活动，可以提高市场占有率，凭借竞争对手的减少来增加对市场的控制力。通常在下列情况下，会导致企业以增强市场势力为目的的并购活动：其一，在需求下降、生产能力过剩的情况下，企业通过并购，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位；其二，在国际竞争使得国内市场遭受外国企业的强烈渗透和冲击的情况下，企业间可能通过并购以对抗外来竞争。四是管理协同效应。管理协同效应是指高管理效率企业并购另一个企业后，低管理效率企业的效率随着被并购而提升，从而得以提高。如果某企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体体现其效率，企业不能通过解聘释放能量，那么该企业就可并购那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利。五是企业竞争战略动机。主要是基于以下原因：第一，并购的动机根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力；第二，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势；第三，并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势。但在实践中，有些公司进行并购重组后，其经营状态和业绩水平并没有得到持续显著的改善和提高，甚至可能会导致经营业绩的下降，究其原因虽然很多，但最主要的原因在于：一是目标企业的选择不合理；二是收购重组后的整合不科学。从而导致整个重组的失败。相对而言，重组后的整合又是最重要也是最关键的环节。一般来讲，企业的整合过程主要包括企业资产的整合，人力资源配置和企业文化的融合，企业组织的重构等三个重要方面。不同类型的重组对公司经营业绩和经营的影响存在很大的差异。对于扩张型的公司重组而言，往往通过并购形式（尤其是股权收购）对外进行股权投资，公司可以拓展产品市场份额，或进入其他经营领域。但是这种重组方式的特点之一，就是其效果受被收购兼并方生产及经营现状影响较大，磨合期较长，因而见效可能较慢。有关统计数据表明，上市公司在实施收购兼并后，主营业务的增长幅度要小于净利润的增长幅度，每股收益和净资产收益率仍是负增长。这说明，重组后公司的规模扩大了，主营业务收入和净利润有一定程度的增长，但其盈利能力并没有同步提高。从长远看，这类重组往往能使公司在行业利润率下降的情况下，通过扩大市场规模和生产规模，降低成本，增强其市场竞争力。因此，并构重组是实现企业有效扩张的战略决策。 在《兼并、收购与公司重组》一书中，公司鉴于多种原因进行并购。扩大规模是最常见的原因之一；公司并购的另一个原因是追求协同效应（几家企业经过并购形成另一家新的企业，当该企业的总体效益大于几家独立企业的效益之和时，协同效应存在）；财务因素也是促成某些并购的原因（比如发现目标公司的价值被低估时而引起被收购）；除此之外，还有另外一些动因而引起收购（比如税收因素）。 在《金融学文献通论》(微观金融卷)中的《公司并购及其绩效评价》一文中，结合并购浪潮来研究并购动因。 （1）、横向并购与规模经济 美国第一次大规模的并购浪潮产生于19世纪末20世纪初（1895－1904）。一些学者（如Stigler）把第一次并购归因于“为垄断而进行的并购”。 （2）、纵向并购与协同效应 第二次并购浪潮，开始于20世纪20年代整个经济的上升时期，Stocking(1935)认为这些并购是运输、通讯事业和零售业大发展的结果。通过企业的纵向联合，可以使行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起，从而获得经营上的协同，提高管理水平。 （3）、混合并购与多元化经营 第三次并购浪潮，发生于美国20世纪60年代（1967－1969），对这一阶段的并购，理论解释可以分为管理者多样化和财务协同效应。“管理者多样化”理论认为：管理者为了保持组织资本和声誉资本在财务和税收方面的优势，经常寻求多样化的经营，而由于企业的内部资源有限，因此并购成为极为有效的手段。“财务协同效应”理论认为：通过并购可以使企业的内部资金外部化，或者说使得拥有大量现金流和少量投资机会的企业与有少量的现金流以及大量外部投资机会的企业达到融合。另一种观点认为：并购后的企业其举债能力大于并购前两个企业举债能力之和。 （4）、金融创新与潜在价值低估 第四次并购浪潮，产生在20世纪80年代，这时正是金融衍生工具蓬勃发展的时期，各类金融创新，特别是垃圾债券的使用使得并购更加容易进行。企业普遍重视自己的核心竞争力。这一阶段并购的理论主要包括：Tobin(1977)的q值理论和Jensen(1986)的自由现金流假说。Tobin的q值理论主要阐述了在不考虑资本利得税的条件下，当企业的市场价值低于其重置成本时，并购将可能发生。之所以如此，源于在股票市场上，许多机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣，导致这些企业的价值被低估。同时由于通货膨胀，也使得许多公司资产的重置成本远高于其历史帐面价值，使得众多公司成为有自由现金流公司兼并投资的对象。 （5）、全球化与外部冲击 第五次并购浪潮，产生于20世纪90年代的全球化和信息技术革命。为了迎接经济全球化，各个国家普遍放松管制，而信息技术革命使得各个国家的产业结构迎来了新一轮的调整。这一浪潮在2000－2001年高技术领域达到了高潮。跨国公司凭借其在管理、技术、品牌方面的优势而成为这一次并购浪潮中的领导力量。 综上综上所述，公司并购的动因概括起来主要有以下几个方面：经营协同效应；财务协同效应；公司发展动机；扩大市场权力动机；企业竞争战略动机。 （二）、公司重组的内容 公司重组是一个具有战略意义并且内容极其丰富的现代企业的资本运作模式，一般来说，战略性重组通常包括股权重组，债务重组和资产重组三个方面。其中，债务重组又称债务重整，是指债权人在债务人发生财务困难情况下，债权人按照其与债务人达成的 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 或者法院的裁定作出让步的行为。债务重组的主要方式：一是以非现金资产清偿全部或部分债务；二是修改负债条件清偿全部或部分债务。包括延长还款期限、降低利率、免去应付未付的利息、减少本金等；三是债务人通过发行权益性证券清偿全部或部分债务。但以发行权益性证券用于清偿全部或部分债务，在法律上有一定的限制，比如我国《公司法》规定，公司发行新股必须具备一定的条件，只有在满足法律规定的条件后才能发行新股。不管是那种方式进行债务重组，多以债权人做出让步为重组条件。对于债权人来说，第一，最大限度地回收债权；第二，为缓解债务人暂时的财务困难，通过债务重组使债务人恢复清偿能力，避免由于采取立即求偿的 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 ，致使债权上的更大损失。但债务重组并非是本章讨论的主题，这里主要讨论公司资产重组和股权重组，尤其是股权重组。通过股权重组实现公司的战略性扩张。 1、股权重组 股权重组是指企业在资本经营过程中，通过参股、控股、股权的相互转让与置换，使企业的资产和业务在不同企业之间进行 重组，从而发挥更大的效能，以实现资本收益最大化的目的。这 种以企业产权为核心的股权重组，是现代企业战略性重组的主要形式。股权重组主要涉及到公司股本数量、资本结构、股权分布以及由此而产生的经营规模和经营方向的战略转变，是企业最重要的资本运作方式。最常用的方法有资产换股权，股权互换，债权换股权，股权协议转让，以及二级市场的股权收购等。 （1）、资产换股权的方式是较常见的，它是重组公司利用自己的优质资产换取公司股权，达到控股目的。优点在于取得股权的同时又完成了资产的注入过程。 （2）、股权互换是双方股权之间的互相交换达到相互持股的目的，其优点在于不用动用现金和重组公司的资产，其互换比例根据双方净资产评估出来的结果而定。 （3）、债权换股权是由于重组公司本来就有一笔债务在被重组公司中，重组公司进行重组有两种可能：一是公司确实想进行重组；二是公司本无意重组，由于被重组公司无力偿还债务，迫于无奈进行重组。（4）、法人股协议转让。这主要由我国的特殊环境所决定的。法人股由于不能流通转让，其价格大大低于二级市场股价。由于大多数公司不可流通股比例很大，重组公司可以完全不惊动其他投资者就达到控股的目的，严格的说这对其他股东是不公平的。 （5）、法人股竞拍。即通过拍卖市场获得公司股权，这避免了前几种方式存在的暗箱操作。一般来说，以竞拍的方式获得目标企业的股权，可以充分体现其公平性和公开性。但由于拍卖市场的价高者得的拍卖规则，很有可能导致股权价值的高估而增加其控股成本。 （6）、二级市场的股权收购。这是在公开的股票市场上收购目标公司的股权，《证券法》称之为要约收购。这种方式无须与任何其他股东协商，可以提高股权收购的主动性。但如果收购的时间选择不恰当，很有可能增大其收购成本。从这个角度讲，选择资本市场相对萧条甚至是处于危机时进行股权收购是最划算的。 股权重组的方式很多，但以控股为目的的股权收购更能有效地服务于企业的对外扩张战略。通过股权重组可以使公司的规模迅速扩大，实现战略性扩张。即所谓收购一个企业比创办一个企业更有效。当收购完成后，收购方不仅能够取得目标公司的控制权，而且更重要的是介入目标公司的业务经营领域。 2、资产重组 资产重组，一般是指企业之间以改组，联合，出售，转让等方式，剥离企业的劣质资产，实现企业资产的调整和重新组合，从而达到资源的最优配置，改善企业经营绩效的目的。它是资产经营的一种重要形式，是充分发挥资本市场优化资源配置功能的重要手段。资产重组是整个公司重组中的重点，无论是债务重组还是股权重组都只是一种形式和手段，准确地说是借助金融市场进行资源配置并引入一种更有效的经营机制。当公司减轻债务压力或者取得控制权以后如何进行资产配置，寻找新的利润增长点是重组中应当重点考虑的问题，或者说是整个重组成败的关键环节。资产重组的方式主要有：资产置换、资产剥离、资产租赁等。其中，资产置换一般不涉及现金交易，通常应当是按照资产最优配置的要求在两个公司之间进行资产与资产的互换，从而达到最有效的使用效率。但目前最一般的做法是将上市公司的一些不良资产如高账龄的应收款项、不能盈利的对外投资等出售出去，而将等额的优质资产注入进来，表面上看，重组方与被重组方的资产置换重组是等额置换，但实质上是不等值的,帐面上数值虽然不变，但给日后评估增值留下了很大的空间。这已成为上市公司资产重组的主要形式。资产剥离是目前资产重组的另一种形式，资产剥离的交易方式主要有：协议转让、拍卖和出售等。将劣质资产从上市公司剥离是我国上市公司资产重组的一个重要内容。资产租赁也是一种资产重组方式，主要发生在两种情况：一是重组公司可能没有找到一种合适的方式将被重组公司的资产剥离出去，只好暂时采用租赁这种方式；二是被重组公司暂时没有能力获得重组方的优质资产，只好先租赁。通过租赁可以提高资产的使用效率，增加公司的现金流。 除此之外，在公司重组中，还有业务重组和管理层收购等重组方式。其中业务重组是在股权重组的基础上，对并购以后的公司业务按照协同效应的原则进行分类并进行重新组合的过程。比如对被改组企业的业务进行划分，从而决定哪一部分业务进入上市公司业务的行为。业务重组的重点是业务组合的调整，包括采用内部重组、并购和战略联盟等手段实现新业务的进入，也包括采用剥离（比如出售资产，分立等具体措施）等手段实现原有业务的退出，以及对重组以后的业务进行重新调整和整合。企业可以通过业务重组实现战略调整和变革，扩张或者收缩业务经营范围，以更好地适应环境变化的要求，最终创造持续的竞争优势。只有通过业务重组使之发挥更大的效能才能最终实现公司的经济增长。因此，资产重组和业务重组是企业重组的基础和前提，同时也是股权重组成败的关键。而管理层收购（Management Buy-Outs，MBO），是指公司通过管理者持有公司股份来改变公司股份结构，使企业的经营者变成企业的所有者。以此来协调委托人和代理人之间的利益冲突，其本质是一种激励机制。通过这种股权激励来建立有效的公司制度，从而在制度上保证公司重组的成功和经济的增长。