曼昆-宏观经济学原理-中文第六版-第6版-第27章-东南大学曹乾

曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 1 曹乾曹乾曹乾曹乾●●●●经济学译丛精品系列经济学译丛精品系列经济学译丛精品系列经济学译丛精品系列 Principles of Macroeconomics（（（（6th edition）））） N. Gregory Mankiw （Harvard University） 曼昆 宏观经济学原理（第 6 版） 完美中文翻译版完美中文翻译版完美中文翻译版完美中文翻译版 第 27 章：基本金融工具 曹乾 译 (东南大学 caoqianseu@163.com) 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 2 27 基本金融工具 在你的生活中，你有时必然会与金融系统打交道。你会把你节省的钱储蓄在银行账户， 或者你会抵押贷款买房子。在你参加工作后，你还要决定是否将你退休账户中的资金投资于 股票、债券或其它金融工具。如果你想自己构建证券投资组合，你必须决定是购买像通用电 气这样的老牌公司的股票，还是够买像谷歌（Google）这样的新兴公司的股票。当你观看晚 间新闻时，你会听到关于股票市场上涨还是下降的报道，以及股票市场为何会这样的解释， 尽管这些解释通常是站不住脚的。 稍微思考一下你在生活中的做出很多金融决策，你将会看到几乎所有的决策都涉及两 个相关的因素：时间和风险。我们在前两章已经知道，金融系统能够协调经济中的储蓄与投 资，而储蓄与投资又是经济增长的重要决定因素。在最根本的层面上，金融系统涉及到我们 当前的决策和行为，这些决策和行为又会影响我们未来的生活，而未来充满了不确定性。当 一个人决定储蓄一部分钱或企业决定进行投资时，这些决策是基于对未来可能结果的预期。 然而，实际结果可能与预期大相径庭。 这一章介绍了一些工具，它们能帮助我们理解人们参与金融市场时做出的决策。金融 学详细研究这些工具，你可以选修金融学领域的课程。但是由于金融系统对于经济运行非常 重要，很多关于金融的基本思想对于理解经济运行是必不可少的。这些金融工具也有助于你 思考你在生活中将做出的一些决策。 这一章讨论三个主 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 。首先，我们考察如何比较不同时点上的资金数额。其次，我们 讨论如何管理风险。第三，我们从时间和风险角度考察哪些因素决定了资产（比如股票）的 价值。 本节名词 金融学（finance）:研究人们如何对资源在一定时期内进行配置以及如何管理风险的学科。 27.1 现值：衡量货币的时间价值 假设有人让你在当前的 100 元和 10 年后的 100 元中做出选择。你会选择哪一个？这个 问题很简单。选择当前的 100 元更好一些，这是因为你总可以将它存入银行，10 年后你不 仅能得到 100 元，还能赚取一些利息。结论：当前的货币比等额的未来货币更有价值。 现在考虑一个难一点的问题：假设有人让你从当前的 100 元和 10 年后的 200 元中选择 一个。你会如何选择？为了回答这个问题，你需要找到比较不同时点的钱数的方法。经济学 家使用现值这个概念来比较。未来任何钱数的现值 ．． （present value）等于在当前利率水平下， 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 3 为了产生这个钱数而需要的当前货币量。 为了学习如何使用现值概念，我们考察两个简单例子： 问题：如果你今天向你银行账户存入 100 元，N 年后这 100 元值多少钱？也就是说，这 100 元的未来值 ．．． （future value）是多少？ 答案：我们用 r 表示小数形式的利率（因此利率 5%表示 r =0.05）。假设利息每年支付 一次，假设呆在银行账户里的利息也能赚取利息——这个过程称为利滚利 ．．． 或称复利 ．． （compounding）。那么这 100 元将变为 1 年后： (1 ) 100r+ × 2 年后： 2(1 ) (1 ) 100 (1 ) 100r r r+ × + × = + × 3 年后： 3(1 ) (1 ) (1 ) 100 (1 ) 100r r r r+ × + × + × = + × … N 年后： (1 ) 100Nr+ × 例如，如果我们将这 100 元连续存 10 年，利率为 5%，那么这 100 元在 5 年后的未来 值为 5(1 0.05) 100+ × ，即 163 元。 问题：现在假设 N 年后你将得到 200 元。这笔钱的现值为多少？也就是说现在必须存 入银行多少钱到，N 年后才能正好能得到 200 元？ 答案：为了回答这个问题，我们只需要回到上个问题的答案即可。在上个问题中，我 们将现值乘以因子 (1 )Nr+ 就得到了 N 年后的未来值。为了从未来值计算现值，我们需要除 以因子 (1 )Nr+ 。因此，N 年后的 200 元的现值为200 / (1 )Nr+ 元。（如果我们今天将这笔 现值存入银行，那么 N 年后我们将得到 (1 ) [200 / (1 ) ]N Nr r+ × + 元，正好为 200 元。）例如， 如果利率为 5%，10 年后的 200 元的现值为 10200 / (1 0.05)+ 元，或 123 元。这意味着今天 将 123 元存入银行，利率为 5%，那么 10 年后将能得到 200 元。 由此可得到一般表达式： ●如果利率为 r ，那么 N 年后的 X 元的现值为 / (1 )NX r+ 元。 由于利息因素，未来 X 元的现值将小于 X 元。将未来值变为现值的过程称为贴现 ．． （discounting）。这个式子正好说明了未来一笔钱应该如何贴现。 现在我们回到最初的为题：你应该选择当前的 100 元还是 10 年后的 200 元。如果利率为 5%，你应该选择 10 年后的 200 元。10 年后的 200 元的现值为 123 元，大于 100 元（一）。选 择未来的 200 元会让你的状况变好。 （一） 从未来值来考虑，如果利率为 5%，那么当前的 100 元在 10 年后的未来值为 163 元，小于 200 元，所 以应该选择 10 年后的 200 元。译者注。 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 4 注意，我们的答案取决于利率。如果利率为 8%，那么 10 年后的 200 元的现值为 10200 / (1 0.08)+ 元，或 93 元。在这种情形下，你应该选择当前的 100 元。为什么利率影 响了你的选择？答案在于利率越高，你存在银行的钱赚取的利息越高，因此，当前的 100 元越具有吸引力。 现值的概念有很多用处，例如公司在评估投资项目时面临决策时，可以使用这个工具。 举个具体的例子。假设通用汽车公司正考虑建设一座新工厂。假设该新工厂在当前需要投入 1 亿元，10 年后能得到 2 亿元。通用汽车公司应该实施这个项目吗？你可以看到，这个决策 正是我们在前面研究的例子。为了做出决策，公司需要将 2 亿元的回报的现值与 1 亿元的成 本进行比较。 与前面的例子一样，公司的决策取决于利率。如果利率为 5%，那么 2 亿元的回报的现 值为 1.23 亿元，大于成本（1 亿元），因此，公司会选择假设该新工厂。相反，如果利率为 8%，那么 2 亿元回报的现值仅为 0.93 亿元，小于成本，所以公司会放弃这个项目。因此， 现值的概念有助于解释下列现象：当利率上升时，为何投资从而可贷资金的需求量都会下降。 再举个例子说明现值的应用。假设你买彩票，中了 100 万元。彩票机构提供给你的选 择是：一是每年领取 2 万元，连续领 50 年；二是立即领取 40 万元。你会选择哪一个？为了 做出正确的选择，你需要计算收入流的现值。假设利率为 7%。你可以利用前面的计算公式， 将每年的 2 万元折算为现值，然后把这 50 个结果加起来，可知第一种方式的现值仅为 27.6 万元。选择立即得到 40 万元会让你的状况变得更好。100 万元（分 50 年付清）看似钱数更 多，但未来的现金流，一旦贴现为现值，值得更少。 本节名词 现值（present value）:为了产生既定数量的未来货币量，在既定利率下必需的当前货币量。 未来值（future value）:给定利率，当前一定货币量能产生的未来货币量。 复利（compounding）:（银行账户）一定钱数的积累，其中呆在账户中的利息能赚取未来的 利息。 小测验小测验小测验小测验 ●假设利率为 7%，那么 10 年后的 150 元的现值为多少？ 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 5 假设你看到一个国家的平均增长速度为每年 1%，另外一个为每年 3%。最初，你可能 觉得这两个国家差不多。2%的增长率差异能造成多大区别？ 答案是：能造成很大区别。用百分比表示的增长率看上去可能很小，但经过很多年的 复利增长后，它们会变得很大。 举个例子。假设有两个大学毕业生，菲恩（Finn）和奎因（Quinn），他们都在 22 岁参 加工作，每年都能挣 3 万元。菲恩所在的国家，所有的收入每年都增长 1%；而奎因所在的 国家的为 3%。简单的计算就能表明结果的差异。40 年后，当他们 62 岁时，菲恩每年的收 入为 4.5 万元，而奎因的收入为 9.8 万元。由于 2%的增长率差异，奎因的收入是菲恩的 2 倍多。 有个古老的重要法则，称为数 70 法则（rule of 70），有助于理解增长率和复利的影响。 根据这个法则，如果某个变量的年增长率为 X，那么大约在 70/X 年之后，这个变量变为原 来的 2 倍。在菲恩所在的国家，收入的年增长率为 1%，因此大约 70 年后收入就翻一番。 奎因所在国家的收入的年增长率为 3%，因此大约 70/3 年，或 23 年后收入翻番。 数 70 规则不仅适用于经济的增长，也适用于储蓄的增长。举个例子。1791 年，本杰明. 富兰克林去世，他留下 5000 美元，进行连续 200 年投资，旨在资助医学生和科学研究。如 果年投资回报率为 7%（事实上，这能够做到），这笔钱每 10 年就能翻一番。200 年后，它 翻了 20 番。按照复利计算，这笔钱将变为 202 5000× 美元，约为 50 亿美元。（实际上，富 兰克林的 5000 美元在 200 年间只增长到了 200 万美元，因为有些钱被花掉了。） 正如这些例子表明的，如果增长率和利率按复利连续增长很多年，将能产生惊人的数字。 这也许正是爱因斯坦曾经将复利称为“历史上最伟大的数学发现”的原因所在。 27.2 风险管理 生活中风险无处不在。去滑雪，可能摔断腿。开车上班，可能遭遇车祸。买股票后， 股票价格可能下降。对这些风险的理性反应，是在决策时考虑它们而不是不惜一切代价避免 它们。下面我们考虑应该怎样处理风险。 供你供你供你供你 参考参考参考参考 复利的魔力和数 70 法则 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 6 27.2.1 厌恶风险 很多人是厌恶风险的 ．．．．． （risk averse）。这样的人自然不喜欢坏事情发生在自己身上，但 这还不足以描述他们的特征。准确地说，厌恶风险表示，他们对坏事情的厌恶程度大于他们 对好事情的喜欢程度。 例如，假设你的朋友为你提供了下列机会。他投掷一枚硬币。如果正面向上，他给你 1000 元。如果反面向上，你给他 1000 元。你会接受这个交易吗？如果你厌恶风险，你不会 接受。对于厌恶风险的人来说，输掉 1000 元的痛苦大于赢取 1000 元的快乐。 经济学家使用效用这个概念构建了厌恶风险模型，效用（utility）是一个人的福利或满 足程度的主观衡量。每个财富水平都提供了一定数量的效用，如图 27.1 中的效用函数所示。 但这个函数具有边际效用递减性质：一个人拥有的财富越多，他从额外一元钱上得到的效用 越小。因此，随着财富增加，效用函数曲线变得越来越平缓，如图 27.1 所示。由于边际效 用递减，输掉 1000 元导致的效用减少量，大于赢得 1000 元导致的效用增加量。因此，人们 厌恶风险。 图图图图 27.1：：：：效用函数效用函数效用函数效用函数。效用函数说明了效用（个人满足程度的主观衡量指标），是如何取决于 财富水平的。随着财富水平增加，效用函数变得越来越平缓，这反映了边际效用递减性质。 由于边际效用递减，输掉 1000 元导致的效用减少量，大于赢得 1000 元导致的效用增加量。 使用厌恶风险这个概念可以解释经济中的很多现象。下面我们考虑其中的三个：保险、 多样化、以及风险与收益之间的权衡。 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 7 27.2.2 保险市场 对付风险的一种方法是购买保险。保险合同的一般特征是，面对风险的个人向保险公 司支付保险费，保险公司统一承担他的全部或部分风险。保险有多种。汽车保险承保的是车 祸风险，火灾风险承保的是房屋烧毁的风险，健康保险承保的是你可能需要昂贵医疗服务的 风险，人寿保险承保的是被保险人死亡从而使被保险人家庭遭受收入减少的风险。另外还有 一种保险承保的是活得太长的风险：你在当前缴纳保险费，保险公司将来向你支付年金年金年金年金 ．． （annuity），年金是保险公司每年给你一定的钱直到你死亡为止。 在某种意义上，每个保险合同都是个赌博。你有可能不会遭遇车祸，房屋有可能不被 烧毁，你也许不会需要昂贵的医疗服务。在大多数年份里，你向保险公司缴纳保险费，但除 了你心理上的安宁之外，你什么也得不到。事实上，保险公司的运行正是依赖于大多数被保 险人不会索赔；否则，它在向出险人赔偿大笔资金后不可能继续运行下去。 从整体经济的角度来看，保险的作用不是消灭生活中固有的风险，而是将这些风险更 有效率地分散开。以火灾保险为例。购买了火灾保险并未减少房屋失火的风险。但是如果这 个灾难发生，保险公司会进行赔偿。但是购买保险后，房屋失火风险不再由你一个人承担， 而是由成千上万个购买保险的人承担。因为人们是厌恶风险的，所以在一个万人中让每个人 承担万分之一的风险，要比让一个人承担全部风险要容易得多。 有两类问题能阻碍保险市场发挥分散风险的作用。一个问题是逆向选逆向选逆向选逆向选 ．．． 择择择择 ． （adverse selection）：风险高的人比风险低的人更愿意购买保险，因为风险高的人从保险保护中得到 的好处更多。第二个问题是道德风险道德风险道德风险道德风险 ．．．． （moral hazard）：在购买保险后，人们留意自己风险行 为的激励就降低了，因为他们知道如果出险，保险公司将赔偿大部分损失。保险公司意识到 了这些问题，但他们不能完全防范。保险公司不能完全区分高风险和低风险的消费者，也无 法监控所有客户的风险行为。保险价格反映了你购买保险后保险公司面对的风险。有些人尤 其是低风险的人决定不购买保险的原因正是因为保险价格高，这样他们必须自己承担生活中 的不确定性。 27.2.3 企业特定风险的多样化 2002 年，安然（Enron）这家大型、曾受广泛尊重的公司，因欺诈和会计违规而破产。 公司的几个高层经理被起诉，最终入狱。然而，这个事件的最悲惨部分是安然公司的成千上 万个普通员工的命运。他们不仅失去了工作，而且很多人失去了储蓄。安然公司雇员将 2/3 退休金用于购买本公司的股票，现在它们变得一文不值。 如果让金融专家为厌恶风险的人仅提供一条实践建议，那么这个建议很可能是：“别把 所有鸡蛋放在一个篮子里。”你以前可能听过这句话，但金融学已将这个传统智慧变为科学。 它的新名字叫多样化 ．．． （diversification）。 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 8 保险市场就是多样化的一个例子。假设某个小镇有 1 万个人，每个人都面对着自己房 子被烧毁的风险。如果有人建立了一个保险公司，小镇上的每个人都变成了该公司的股东， 而且都购买了火灾保险，那么他们通过多样化减小了自己面临的火灾风险。现在每个人面临 的风险不再是他自己房子一次火灾导致的全部风险，而是 1 万次可能火灾的万分之一。除非 整个小镇同时着火，每个人面临的风险变小很多。 当人们用储蓄购买金融资产时，他们也可以通过多样化降低风险。购买某家公司股票 的人是为该公司的未来赢利能力下赌注。这种做法通常是非常危险的，因为公司的命运难以 预测。仅仅几年时间，由几个毛头小伙子建立的微软公司就发展成为世界上最有价值的公司 之一；仅仅几个月时间，安然公司就从世界上最受尊重的公司之一变为几乎毫无价值的公司。 幸运的是，股东不需要将自己的命运维系在任何单个公司身上。大量的小赌（多样化）比小 量的大赌更安全。 图图图图 27.2：：：：多样化降低了风险多样化降低了风险多样化降低了风险多样化降低了风险。这个图表明了一个投资组合的风险（以 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 差衡量）如何取决 于该组合中的股票种类数量。假设该投资者持有每种股票的百分比是相同的。股票种类数量 增多降低了该投资组合的风险，但不会完全消除风险。 图 27.2 说明了股票组合的风险如何取决于组合中股票的种类。此处的风险用标准差标准差标准差标准差 ．．． （standard deviation）这个统计指标衡量（你可能在数学或统计学课程中学过它）。标准差衡 量的是变量的波动率（volatility），即该变量的可能波动幅度。一个投资组合的收益的标准 差越大，收益的波动可能性越大，持有该组合的人的风险越大——不能获得他预期的收益。 这个图表明，随着组合内的股票种类数量增加，该组合的风险大幅下降。对于只有一 种股票的投资组合，标准差为 49%。当股票种类数量从 1 种增加到 10 种时，风险降低了大 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 9 约一半。当股票种类数量从 10 种增加到 20 种时，风险又降低了 13%。随着股票种类数量 持续增加，风险也持续下降，尽管当股票种类为 20 种或 30 种后，再增加股票种类数量，风 险降低幅度很小。 注意，通过增加组合内股票种类数量的方法无法消除全部风险。多样化能消除企业特 ．．． 定风险 ．．． （firm-specific risk）——与特定公司相伴的不确定性。但是，多样化无法消除市场 ．． 风险 ．． （market risk）——与整个经济相伴的不确定性，它影响股票市场上的所有公司。例如， 当经济进入衰退时，大部分公司的销售收入下降、利润下降，从而股票收益下降。多样化降 低了持有股票的风险，但却无法消除它。 本节名词 多样化（diversification）:降低风险的一种方法，它通过用大量小的、不相关的风险替代单 一风险的做法来降低风险。 企业特定风险（firm-specific risk）：只影响某个具体公司的风险。 市场风险（market risk）:影响股票市场上所有公司的风险。 27.2.4 风险与收益之间的权衡 经济学十大原理（详见第 1 章）中有一条指出：人们面对着权衡。在理解金融决策方 面，最重要的权衡就是风险与收益之间的权衡。 我们已经知道，持有股票存在着固有风险，即使持有多样化的投资组合也是这样的。 但是厌恶风险的人愿意接受这种不确定性，原因在于他们的行为能得到补偿。从历史角度看， 股票的收益率远高于其它金融资产，例如债券和银行储蓄。在过去两个世纪，股票的年均实 际收益率约为 8%，而短期政府债券仅为 3%。 人们在决定如何配置他们的储蓄时，他们必须决定为了赚取较高的收益愿意承担多高 的风险。例如，考虑某个人选择如何用下列两种资产配置他的组合： ● 第一类资产是多样化的一组风险股票，它的平均收益为 8%，标准差为 20%（你 可能在数学或统计学课程中已学过：标准随机变量位于平均值± 2 个标准差这个 区间的概率为 95%。因此，虽然实际收率在 8%左右，但它们的波动范围为 48% 的收益和 32%的损失。） ● 第二类资产是安全的，它的收益为 3%，标准差为零。这样的安全资产可以为银 行储蓄或者政府债券。 图 3 说明了风险与收益之间的权衡。这个图中的每个点都代表着投资组合在风险股票和安全 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 10 资产之间的一个配置。该图表明，你购买股票的比例越大，你的风险越大，收益也越大。 图图图图 27.3：：：：风险与收益之间风险与收益之间风险与收益之间风险与收益之间的权衡的权衡的权衡的权衡。在投资组合中，当人们购买的股票的比例增加时，他们期 望的平均收益增加了，但是风险也随之增加了。 意识到风险与报酬之间存在着权衡这事本身，并没告诉我们投资者应该怎么做。投资者 选择什么样的风险与收益的组合，取决于他厌恶风险程度，这反映了他自己的偏好。但是投 资者应该认识到较高的收益是以较高的风险为代价的。 27.3 资产评估 我们已经理解了金融的两个基本构造模块即时间和风险，现在我们要运用这些知识。 本节考虑下面这个简单的问题：股票价格的决定因素是什么？答案是：和大多数价格一样， 它也取决于供给与需求。但这不是故事的全部。为了理解股票价格，我们需要进一步考虑哪 些因素决定了你对股票的支付意愿。 27.3.1 基本 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 假设你决定将你的 60%储蓄用于购买股票，而且为了实现多样化，你决定购买 20 种不 同的股票。如果你打开报纸，你会发现有成千上万种股票。你应该选择哪 20 种来构建你的 小测验小测验小测验小测验 ●厌恶风险的人可以通过哪些方法降低他面对的风险？请列举三种 方法。 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 11 投资组合？ 当你购买股票时，你在购买公司的股份。为了确定你想拥有什么样的公司，你自然应 该考虑两个因素：公司股份的价值和该股份的售价。如果价格小于价值，我们说股票的价值 被低估了（undervalued）。如果价格大于价值，我们说股票的价值被高估了（overvalued）。 如果价格和价值相等，我们说股票的价值是公平的（fairly valued）。当你选择 20 种股票来 构建你的投资组合时，你应该选择价值被低估的股票。在这样的情形下，你赚便宜了，因为 你支付的价格小于公司的价值。 当然，说起来容易做起来难。股票的价格不难知道：看看报纸就可以了。确定公司的 价值则比较困难。术语基本分析 ．．．． （fundamental analysis）是指详细分析公司来确定它的价值。 华尔街的很多公司雇佣股票分析师来做这样的基本分析工作，然后这些分析师建议应该购买 哪些股票。 股票对于持有者的价值在于他能从股票中得到什么，这包括股息流的现值以及最终的 售价。我们已经知道股息（dividends）是公司向它的股东支付的现金。一个公司支付股息的 能力和股东出卖股份时的股票价值，都取决于该公司赚取利润的能力。它赚取利润的能力又 取决于很多因素：消费者对它的产品的需求、它面对的竞争程度、它有多少资本可用、它的 员工是否加入了工会、消费者的忠诚度、它面对的政府规定和税收类型等等。基本分析的目 的在于综合分析这些因素，从而确定公司股票的价值。 如果你想依据基本分析来选择股票组合，有三种方法可做到这一点。一种方法是你自 己完成所有的必要研究工作，例如研读公司的年报。第二种方法是求助华尔街分析师。第三 种方法是购买共同基金，共同基金的经理负责基本分析和为你制定决策。 本节名词 基本分析（fundamental analysis）：研究公司的会计报表和未来前景来确定该公司的价值。 27.3.2 有效市场假说 选择 20 种股票来构建投资组合的另外一种方法是：随机选择这些股票，例如将股票名 单贴在墙上，投掷飞镖，射中哪个就选哪个。这似乎不可思议，但是有理由相信你这种做法 八九不离十。这个理由称为有效市场假说 ．．．．．． （efficient markets hypothesis）。 为了理解这个理论，我们首先要认识到：每个大型股票交易所中的股票，都被很多货 币经理（例如共同基金经理）密切关注着。每一天，这些经理都关注相关新闻报道和做基本 分析来确定股票的价值。他们的工作就是当股票价格下降到低于基本价值时购入，当价格上 升到高于基本价值时卖出。 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 12 其次，我们还要知道股票的供给和需求的均衡决定了它的价格。这意味着，在市场价 格水平上，出售的股份数量恰好等于买入的股份数量。换句话说，在市场价格水平上，那些 认为股票价值被高估的人数恰好等于认为股票价值被低估的人数。从市场中典型投资者角度 看，所有股票的价值在任何时候都是公平的。 根据这个理论，股票市场具有信息效率 ．．．． （informational efficiency）：它反映了资产价值 的所有可得到的信息。当信息变化时，股票价格随之变化。当公司前景的好消息被披露后， 该公司的价值和股票价格都会上升。当公司前景恶化，公司价值和股票价格都会下降。但是 在任何时点上，如果根据已有信息预测公司的价值，最准确的结论也许就是它等于市场价格。 有效市场假说的一个含义是股票价格应该遵循随机游走 ．．．． （random walk）模式。这意味 着用现有的信息无法准确预测股票价格。如果根据公开的信息，你能预测某个股票的价格明 天将上升 10%，那么股票市场必定未能在今天包含这个信息。根据有效市场理论，影响股 票价格的唯一因素是能改变人们对公司价值预期的新闻。但新闻必定是不可预测的——否 则，它就不是真正的新闻。出于同样的原因，股票价格变化应该也是不可预测的。 如果有效市场假说是正确的，那么就没必要花费很长时间研究相关资料来确定选择哪 20 只股票构建投资组合。如果价格反映了所有可得到的信息，那么一只股票不可能比另一 只更有价值。你能做的就是购买多样化的投资组合。 本节名词 有效市场假说（efficient markets hypothesis）:认为资产价格反映了关于该资产价值的所有公 开可得到的信息的理论。 信息效率（informational efficiency）:指资产价格合理反映了所有能得到的信息。 随机游走（random walk）:指某个变量的变化路径，这种变量的变化是不可能预测的。 讨厌谁就买谁讨厌谁就买谁讨厌谁就买谁讨厌谁就买谁 当我听说英国石油公司（BP）对地球造成了破坏但不打算减少对股东的分红消息之后， 新闻新闻新闻新闻 报道报道报道报道 一个漫画家的选股之道 系列漫画迪尔伯特（Dilbert）的作者斯科特.亚当斯（他在大学读 的是经济学专业）提供了独特的选股之道。 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 13 我脑海里的想法有两个：1）我恨它；2）这是购买它的股票的良机。因此，我买了这个公司 的股票。尽管我应该再等一个星期再买，因为那时股价更低了。 人们问我支持不道德行为有何感觉？答案：感觉好极了！谢谢你问这个问题。做伤心 的受害者有什么好？！ 我的理论是你最讨厌哪家公司，你就应该购买哪家公司的股票。人们讨厌一家公司的 理由通常是因为它太强大了，以至于它一边可以让你花掉很多钱，一边又在乞求得到它的产 品。像英国石油这样的石油公司并未真让你求着它们卖给你油，但我们都认识到他们有能力 这么做。这一点从天然气价格上就可以看出来。 我讨厌英国石油公司，但也仰慕它，就像我敬佩连环杀手的职业道德一样。我忘不了 当我知道英国石油使用了一只潜水艇…上面还装有数字摄像头…从海底一英里处…向世界 传回这场灾难的实时视频图像。我的脑袋叫嚣着，“别想让我爱上你！必须……想……到那 些死鸟来保持愤怒！”我那无厘头的一面让我有点儿爱上了这家公司，但我仍然讨厌他们把 佛罗里达州变成了一把测油尺。 或许你认为，仅仅因为讨厌一些公司就对它们进行投资荒诞不经。那就让我们把我的 方法和可以决定你投资方向的所有其他方式作一个比较。 技术分析技术分析技术分析技术分析 技术分析包括研究一段时间的股价走势图，从而预测股票未来的走势。这是华尔街普遍 使用的方法，它的科学性与你假装巫婆并通过鸡粪来预测股市走向完全相同。 投资于管理有方的公司投资于管理有方的公司投资于管理有方的公司投资于管理有方的公司 当公司盈利的时候，我们会认为它们管理有方。这种想法会得到这些公司首席执行官们 （CEOs）的强化，他们会很乐于告诉你为了实现盈利他们所做的一切精明之举。依靠这种 信息来源的问题是，首席执行官非常熟练地掌握一种特殊的说谎形式——领导艺术。领导艺 术包括使员工和投资者相信，首席执行官具备一种叫做远见的东西，而这种乐观的错觉只有 在首席执行官得到过度补偿、员工们学会不那么自私的情况下才会美梦成真。 历史记录历史记录历史记录历史记录 或许你可以安全地投资于一些有着长期盈利记录的公司。这听起来既安全又合情合理， 对吗？但问题是每个投资专家都明白关于投资的两条真理：一、过去的表现无法代表未来的 走势；二、你需要考虑一家公司的历史记录。 是的，没错，这两点相互矛盾。而且这可能是人们对投资的全部了解。一个职业投资者 可以通过有选择地忽略其中之一而对任何投资决定进行辩护。为此，不论你的投资回报如何， 你每年都需要向他们支付投资组合总价值的 1%到 2%。 投资喜爱的公司投资喜爱的公司投资喜爱的公司投资喜爱的公司 如果不按照我建议的那样向你讨厌的公司投资，或许你可以把资金投向你喜爱的公司。 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 14 我曾经聘请了富国银行(Wells Fargo)的职业资金管理人来为我做这件事。作为服务的一部分， 他们允诺要听取职业骗子们（首席执行官）的甜蜜谎言，然后代表我来上当受骗。富国银行 的专业人士们为我买进了安然公司(Enron)、WorldCom 以及很多其他深受喜爱、但不久以后 就破产倒闭的公司的股票。正因如此，我讨厌富国银行。但是我的确希望我在最讨厌富国银 行的时候买入它的股票，因为富国银行自己的股票表现极佳。明白这是怎么一回事了吧？ 自己动手做研究自己动手做研究自己动手做研究自己动手做研究 由于我对人类与生俱来的不信任感，我没有让富国银行管理我全部的投资组合。我自己 对另一半投资组合作了研究。（想象一片土地上插满了迎风招展小红旗， 但我没有注意到它 们。）我最得意的一笔投资就是投向了一家我喜爱的公司：我喜爱它们的商业模式；我喜爱 它们的业务；我喜爱他们如何 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 让我们的生活变得更便捷。单凭他们努力去改变一个墨守 成规的产业这一点，他们就让人喜爱。公司领导层 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 称他们在一个关键领域最终实现了盈 利，从而证明他们的商业模式行之有效，公司的前景一片美好。于是我加倍投入了资金。我 说的这家公司就是网上零售商网盛公司（Webvan），祝它平安。（现在正是提醒你不要根据 漫画家的智慧做出投资决定的好时候。） 作者：Scott Adams；资料来源：The Wall Street Journal, June 5, 2010. 有效市场假说是个关于金融市场运行的理论。这个理论可能未必完全正确：正如我们在 下一节讨论的，有理由怀疑下列观点：股票持有人总是理性的以及在任何时点上股票价格在 信息上都是有效率的。然而，有效市场假说在描述股票市场方面上的作用比你认为得要好得 多。 有很多证据表明，股票价格即使不遵循严格的随机游走模式，也大差不差。例如，你可 能想买近期价格上升的股票，不买近期价格下降的股票（或者你的购买策略正好相反）。但 是统计数据表明，根据这样的趋势（或选择与趋势对着干）的结果不可能超过市场结果。一 只股票在一年的表现和在下一年表现之间的相关性几乎为零。 支持有效市场假说的最好证据来自指数基金的业绩。指数基金是一种共同基金，它购 买的是某个既定股票指数的所有成分股票 （一） 。我们可以将这些指数基金的业绩，与由基金 （一） 例如，标准普尔 100 指数的成分股是 100 家公司的股票，某个指数基金可能就购买这 100 种股票。译者 注。 案例案例案例案例 研究研究研究研究 随机游走与指数基金 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 15 经理管理的共同基金（基金经理根据广泛研究和自身经验选择股票）的业绩进行比较。在本 质上，指数基金购买某个指数的所有成分股，而由基金经理管理的共同基金选择的是所谓的 最优股票。 在现实中，基金经理的业绩通常比不过指数基金的业绩。例如，考察 15 年间（截止到 2010 年六月）的基金业绩，75%的股票共同基金的业绩比指数基金（持有美国股指的成分 股）的业绩差。在这个阶段，股票共同基金的收益比指数基金的收益低 1.25 个百分点。大 部分基金经理没能跑赢市场的原因有二，一是与指数基金相比，他们交易更加频繁，从而导 致更高的交易成本；二是他们收取更高的服务费来，因为他们说他们提供了更专业的服务。 那么，业绩比市场好的那 25%基金经理是怎么一回事？也许他们比一般基金经理更聪 明，或者只是他们运气更好。如果 5000 个人投掷硬币 10 次，平均来说，能够出现 5 个人连 续投出 10 个正面向上的现象；这 5 个人可能宣称他们有独特的投掷硬币技巧，但是他们想 复制这个业绩是困难的。类似地，研究发现曾经拥有辉煌业绩的共同基金经理很难在以后维 持这样的业绩。 《华尔街日报》（2008 年 1 月 3 日）披露了这种现象。报告说道，在向公众出售的成千 上万种共同基金中，只有 31 种的业绩连续八年（1999-2006 年）比标准普尔 500 指数好。 因此，那些怀疑有效市场假说的人也许会认为，这些表现优异的基金提供的报酬仍能持续超 过平均水平。然而，在 2007 年，在这 31 种基金中，只有 14 种的业绩比标准普尔 500 指数 好，原因可能仍在于运气好。过去的辉煌业绩不能保证将来持续的辉煌。 有效市场假说认为不可能打败市场。金融市场的很多研究发现，要想打败市场十分困 难。即使有效市场假说不能确切描述世界，它也包含着很多真理成分。■ 有效市场理论和金融危机有效市场理论和金融危机有效市场理论和金融危机有效市场理论和金融危机 今年夏天，金融记者和畅销书作者罗杰.洛温斯坦（Roger Lowenstein）在《华盛顿邮报》 上直言不讳地说：“当前大危机的好处是它对学术上称为有效市场假说的谬论给与了致命一 击。”类似地，深受人们尊重的货币经理和金融分析师杰里米.格兰萨姆（Jeremy Grantham） 在去年一月份的季度报告中也写道：“有效市场理论这个非常不准确的理论，造成了资产泡 新闻新闻新闻新闻 报道报道报道报道 有效市场假说过时了吗？ 2008 和 2009 年，美国经济发生了金融危机，此次危机由房屋价格 下降和抵押贷款人普遍违约引起。有些人因此宣称应该抛弃有效市 场假说。经济学家杰里米.西格尔（Jeremy Siegel）不这么认为。 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 16 沫、放松管制、有害的激励和非常复杂的金融工具，这一致命组合导致了我们当前的困境。” 但是有效市场假说（EMH）真的应该对当前的危机负责吗？答案为否。有效市场假说 最初由芝加哥大学尤金.法玛（Eugene Fama）于 1960 年代提出，它认为证券的价格反应了 能够影响它们价值的所有已知信息。这个假说并没有断言市场价格总是正确的。相反，该假 说蕴涵着：市场价格大部分时间是错误的，但是在任何给定时点上，很难说清价格是太高了 还是太低了。华尔街上最好和最聪明的人曾经犯下那么多错误这个事实，表明了要想打败市 场是多么艰难。 当然，这并不意味着失败金融企业的 CEO 们或未看到次级抵押贷款证券（subprime mortgage backed securities）给金融稳定性带来风险的管制者，可以把有效市场假说当做借口。 管制者错误地认为金融企业抵消了它们的信用风险，而银行和信用评级机构被错误的模型愚 弄从而低估了房地产的风险。 在 1982 年经济衰退之后，美国和世界经济进入了长期的较为稳定的时期，在这个时期， 经济变量例如国内生产总值（GDP）、工业产值和就业的波动显著低于第二次世界大战以来 的情形。经济学家将这个时期称为“大稳健”（Great Moderation）时期，他们将经济稳定性的 增加归因于更好的货币政策、更大的服务部门和更好的存货管理。 经济对大稳健的反应是可预测的：风险溢价缩小，个人和企业借入更多债务。由于名义 利率和实际利率非常低，加上次级贷款证券化市场的发展，房屋价格高企。 根据耶鲁大学教授罗伯特.希勒（Robert Shiller）收集的数据，1945-2006 年这 61 年间， 房屋平均价格最大的累积下降出现在 1991 年（下降了 2.84%）。如果房屋价格在未来还是这 样微小的波动，那么住房抵押贷款证券（由全国性的多样化贷款组合构成）——占房屋价值 的 80%——将不会出现违约现象。房屋购买者的信用质量是第二位的，因为人们认为在房 主违约时，抵押物即房屋的价值总能补偿贷款本金。这些模型让信用评级机构将这些次级抵 押贷款证券评为“投资级”。 但是这种估计是错误的。从 2000 年到 2006 年，全国房屋价格上升了 88.7%，而在同期， 消费者物价指数只上升了 17.5%，家庭收入（中位数）只上升了可怜的 1%。在这以前可从 未出现过房屋价格上升速度远超物价和收入上升速度的现象。 这应该被视为红灯警示或者让人们对仅通过历史数据来判断未来风险的模型产生怀疑。 然而，当华尔街忙着销售证券收割大量利润时，当议会为美国人能够享有拥有房子的“美国 梦”感到高兴时，他们忽略了这些红灯信号。事实上，政府发起的企业例如房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac），加速了次级债的繁荣。 评级机构的失误或金融企业在次级证券市场上过度举债都不是有效市场假说的错。尽管 投资评级说明市场怀疑这些证券的质量，但它们仍提供了较高的收益，这个事实应该为未来 的买方提供了很好的警示。 然而，除了少数几家公司（例如高盛）之外，绝大多数金融企业忽视了这些警示。首 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 17 席执行官们未能行使监控企业整体风险的职责，而是完全信任分析师，他们不知道分析师的 小模型无法描述大场景… 我们的金融危机不是由于盲目信任有效市场假说引起的。事实上，风险溢价较低并不 意味着风险溢价不存在，也不意味着市场价格是正确的。尽管最近经济出现了衰退，但是大 稳健时期是真实的，而且我们的经济内在地更稳定了。 但是这不意味着风险已经消失。打个比方，今天的汽车比以前更加安全，但这不意味 着你可以开到 120 迈（mph）。路上的一次小碰撞对于低速行车者来说可能是无所谓的，但 如果车速太快，再好的车也有可能翻车。我们的金融企业“开”得太快了，我们的中央银行未 能阻止它们，房价紧缩摧毁了银行和经济。 本文作者：Jeremy Siegel；资料来源：The Wall Street Journal, October 28, 2009. 27.3.3 市场非理性 有效市场假说认为买卖股票的人能够理性地处理关于股票潜在价值的信息。但是股票 市场真得是理性的吗？或者股票价格有时会偏离人们对它们实际价值的合理预期吗？ 长期以来人们认为股票价格波动的原因，有一部分是心理上的。在 1930 年代，经济学 家约翰.梅纳德.凯恩斯认为资产市场是由投资者的“动物精神”（animal spirits）驱动的。动 物精神是指乐观和悲观情绪的非合理波动。在 1930 年代，当股票市场攀至新高时，美国联 邦储备主席阿兰.格林斯潘认为股价攀升有可能反映了“非理性的繁荣”。后来股票价格的确 下降了。但是，1990 年代的繁荣也是非理性的吗？受可得信息的限制，人们对这个问题还 存在着争议。当资产价格大于它的基本价值时，我们说市场存在着投机性的泡沫投机性的泡沫投机性的泡沫投机性的泡沫 ．．．．．． （speculative bubble）。 股票市场可能出现投机性泡沫的原因，部分在于股票的价值不仅取决于股息流而且取决 于最终售价。因此，你可能愿意以高于股票今天价值的价格购入，只要你认为有人在明天会 出更高的价格购买。当你在评价某只股票时，你不仅应该估计公司的价值，而且还要估计其 他人对该公司未来价值的预期。 股票价格偏离理性价格的频率和程度是怎样的？经济学家在这些问题存在着很大的争 议。相信市场为非理性的那些人（正确地）指出，股票市场的运行轨迹很难用新闻资料进行 解释，这些新闻可能改变人们的理性预期。赞同有效市场假说的人则（正确地）认为，很难 知道某个公司的正确的、理性的价值，因此你不能非此即彼地认为任何特定估计都是非理性 的。然而，如果市场是非理性的，理性人应该能够利用这个事实；然而正如我们前面的案例 所指出的，想要击败市场几乎是不可能的。■ 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 18 27.4 结论 本章提供了一些基本金融工具，人们在制定金融决策时应该（而且经常）使用它们。 现值概念提醒我们，未来一元钱的价值小于今天一元钱的价值，这个概念能够让我们比较不 同时点的钱数。风险管理理论告诉我们，未来是不确定的，厌恶风险的人可以谨慎地预防这 种不确定性。资产评估研究揭示的是，任何公司的股票价格应该反映它的预期未来利润。 尽管大多数金融工具已得到广泛认可，但是在下列问题上，人们还存在着很多争议： 市场有效假说是有效的吗？股票价格能否反映公司的真正价值？无论市场是否理性，现实中 的股票价格大幅波动都有着重要的宏观经济意义。股票价格通常与更大范围的经济波动相 连。稍后在我们学习经济波动时，我们将再次考察股票市场。■ ●由于储蓄能赚取利息，今天的一元钱比未来的一元钱更有价值。你可以使用现值这个工具 比较不同时点的钱数。任何一笔未来钱数的现值，等于在当前利率下为了产生未来这笔钱数， 在今天所需要的钱数。 ●由于边际效用递减，大部分人是厌恶风险的。厌恶风险的人可以通过下列方法降低风险： 购买保险；持有分散化的资产；选择低风险和低报酬的投资组合。 ●某个资产的价值等于该资产拥有者得到的资金流的现值。对于股票来说，这些资金流包括 股息流和最终售价。根据有效市场假说，金融市场理性地处理可得到的信息，因此股票价格 总是等于对潜在公司价值的最优估值。然而，有些经济学家怀疑有效市场假说的正确性，他 们认为非理性的心理因素也会影响资产价格。 总结总结总结总结 小测验小测验小测验小测验 ●《财富》杂志定期公布“最受尊重的”公司名单。根据有效市场假 说，如果你只购买这些公司的股票，你的收益会高于市场平均收益 吗？请解释。 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 19 ●金融（finance）; ●现值（present value）； ●未来值（future value）; ●复利（compounding）； ●风险厌恶（risk aversion）； ●公司特定风险（firm-specific risk）; ●市场风险（market risk）; ●基本分析(fundamental analysis); ●有效市场假说（efficient markets hypothesis）； ●信息效 率（informational efficiency）; ●随机游走（random walk） 1.利率为 7%。使用现值这个概念比较 10 年后的 100 元和 30 年后的 300 元。 2.人们能从保险市场得到什么好处？哪两个问题阻碍了保险公司稳健地运行？ 3.什么是分散化（多元化）？下列哪种情形更分散化一些：股票种类从 1 增加到 10；股票种 类从 100 增加到 120。 4.比较股票和政府债券：哪种证券的风险更大？哪种证券的平均报酬更大？ 5.在确定股票价值时，股票分析师应该考虑哪些因素？ 6.什么是有效市场假说？举个支持这个假说的例子。 7.为什么有些经济学家会怀疑有效市场假说的正确性，说说他们的观点。 1.有个古老的传说，说是美国土著在 400 年前以 24 美元卖掉了曼哈顿岛。如果将这笔钱投 资，假设年利率为 7%，这笔钱现在值多少？ 2.某公司有个投资项目：今天需要投入成本 1000 万元，4 年后的收益为 1500 万元。 a.如果利率为 11%，公司应该上马这个项目吗？如果利率为 10 呢？为 9%呢？为 8%呢？ b.利率为多大时，该公司处于盈利与不盈利的分界点上？请准确计算之。 3.债券 A 的持有人在 20 年后可以得到 8000 元。债券 B 的持有人在 40 年后可以得到 8000 元。（为简单起见，假设这两种债券都是零息债券，也就是说债券持有人最终只得到 8000 问题与应用问题与应用问题与应用问题与应用 复习题复习题复习题复习题 重要概念重要概念重要概念重要概念 曹乾（东南大学 caoqianseu@163.com） 20 元，没有利息。） a.如果利率为 3.5%，每种债券在今天值多少钱？哪种债券更值钱？为什么？（提示：你可 以使用计算器，但是如果使用我们前面介绍的数 70 法则计算则更为简单。） b.如果利率增加到 7%，每种债券在今天值多少钱？哪种债券更值钱？哪种债券的价值百 分比变化更大一些？ c.根据上面的例子，填空：当利率增加时，债券的价值【上升/下降】；债券到期日越长， 对利率的变化【越/越不】敏感