中金公司-宏观经济周报-增长动能仍然疲弱0903

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 宏观经济周报 宏观经济研究报告 2012 年 9 月 3 日 宏观经济 研究部 彭文生 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511010001 pengws@cicc.com.cn 林暾 联系人，SAC 执业证书编号：S0080111040011 lintun@cicc.com.cn 边泉水 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511070001 bianqs@cicc.com.cn 赵扬 联系人，SAC 执业证书编号：S0080111080022 zhaoy@cicc.com.cn 第 212 期 增长动能仍然疲弱 要点 中美都面临增长动能不足、政策继续放松的压力。中国 8 月 PMI 进入收缩区间，电厂 耗煤等高频数据偏弱，显示工业生产的情况在继续恶化。企业去库存、外需下降，短 期内继续抑制经济增长的动能。美国 8 月经济数据虽然较 2 季度稍有好转，但总体复 苏缓慢，上周 Jackson Hole 会议上伯南克的演讲已经为美联储进一步宽松吹响了号角。 国内：PMI 显示疲弱态势持续 8 月 PMI 数据反季节下降，并自去年 11 月以来首次落入收缩区间，显示制造业特别 是重工业的情况可能在继续恶化。反映企业去库存和外需下降等负面因素，预计制造 业增长动能短期内难改疲弱的态势。 电厂耗煤等高频数据也显示，近期工业生产和经济增长有进一步下行迹象。我们将 8 月工业生产同比增速从 9%下调到 8.8%，由此我们关于 3 季度 GDP 增长 7.6% （与 2 季度持平）的预测面临下行风险。 当前形势增加了政策放松以稳增长的压力。我们维持年内降息一次、降准两次的判断 不变。房地产走势仍然是掣肘货币政策的最大风险因素。预计财政政策、基建投资可 能发挥更大的稳增长的作用，同时鼓励民间投资的政策更务实,年内可能推出部分项 目。 国际：QE3 将与前两次不同 Jackson Hole 会议上，伯南克演讲的内容主要是：非传统货币政策有效、量化宽松风险 可控、目前经济形势很差、美联储愿意行动。我们维持此前的政策预判：美国将从 9 月开始新一轮宽松，先采取延长低利率承诺的“前瞻指导”，年内开始 QE3。 前两轮的 QE 对资产价格与实体经济都产生了显著影响。首先，QE 压低国债的风险溢 价，从而令其收益率下滑，降低全社会的融资成本。其次，风险资产价格上行，财富 效应支持投资和消费。第三，汇率效应支持出口。 QE3 影响可能有所不同。对普遍面临通胀下行、需求不振的新兴市场而言，资金流入 可能利大于弊。对美国经济与股市而言，QE3 的影响力度可能显著减小：国债利率下 降空间有限，股市的财富效应也受到限制，同时新兴市场的需求弱也限制了汇率效应。 中金公司研究部：2012 年 9 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 上周中金宏观研究报告一览 8 月 27 日：QE3 对中国利大于弊（第 211 期） 本周主要经济数据及事件公布预告 国内 9 月 9 日（星期日）：国家统计局公布 CPI、PPI、工业、零售、投资、房地产等数据 海外 9 月 3 日（星期一）：印尼公布 8 月份通胀数据，韩国公布 8 月份 CPI 数据，泰国公布 8 月 CPI 数据 9 月 4 日（星期二）：美国公布 8 月份 ISM 制造业指数 9 月 5 日（星期三）：菲律宾公布 8 月 CPI 数据，台湾公布 8 月份 CPI 数据，泰国央行议息会议 9 月 6 日（星期四）：美国公布 8 月份 ADP 就业数据，欧央行议息会议，马来西亚央行议息会议 9 月 7 日（星期五）：美国公布 8 月份非农就业数据 目录 国内：PMI 显示疲弱态势持续 ......................................................................................................................... 3 国际：QE3 将与前两次不同 ............................................................................................................................ 7 宏观数据评论和前瞻 ....................................................................................................................................... 11 图 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 图表 1: PMI 下跌至收缩区域 .......................................................................................................................................3 图表 2: PMI 主要分项指数 ...........................................................................................................................................3 图表 3: 轻工业改善但重工业依然下滑 ........................................................................................................................4 图表 4: 8 月电厂耗煤数据预示发电量增速继续下滑 ....................................................................................................4 图表 5: 内需与工业生产背离 ......................................................................................................................................5 图表 6: 去库存仍在继续 ..............................................................................................................................................5 图表 7: 出口存在不确定性 ..........................................................................................................................................5 图表 8: 基建投资反弹对经济拉动作用尚不明显..........................................................................................................5 图表 9: 美国 10 年期国债和通胀挂钩国债收益率 .......................................................................................................8 图表 10: 美国 BBB 级企业债和 10 年期国债收益率之差 ............................................................................................8 图表 11: 前两轮 QE 主要资产、价格表现 ...................................................................................................................9 图表 12:目前 S&P P/E 已经显著上升 ..........................................................................................................................9 图表 13: 美国企业盈利增速 ......................................................................................................................................10 图表 14: 新兴市场与美国的增长差缩小制约汇率效应 ..............................................................................................10 图表 15: 国内主要经济指标 ......................................................................................................................................13 图表 16: 海外主要经济指标 ......................................................................................................................................14 中金公司研究部：2012 年 9 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 国内：PMI 显示疲弱态势持续 周末公布的 8 月 PMI 数据反季节下降，并自去年 11 月以来首次落入收缩区间，显示制 造业疲弱态势持续，甚至恶化。但也有个别指标显示工业生产局部改善。本期报告结合 PMI 数据对最近的工业生产数据进行梳理，分析增长的态势，及其对我们判断未来政策 取向的含义。 8 月 PMI 步入收缩区间 中国物流与采购联合会周六公布 8 月 PMI 为 49.2%，低于市场预期，去年 11 月以来首 次落入收缩区间。这是连续第四个月下降，而且 8 月 0.9 个百分点的降幅与历史均值 0.6 个百分点的上涨出现明显反季节性背离。 PMI 反季节变化值得关注。在 5-7 月制造业淡季中，PMI 虽然持续下降，但仍维持在扩 张区间；而 8 月份制造业旺季来临之际，却历史上首次在 8 月下跌至收缩区间之下（图 表 1）。另外，从以往的历史看，8 月份 PMI 还没有出现过比 7 月低的情况。 从分项指数看，除生产指数略高于 50%外，其余大多在 50%以下（图表 2）。具体如下： ► 8 月份新订单指数下降 0.3 个百分点至 48.7%，变动与历史均值的 1.1 个百分点上 升背离，连续 5 个月处于收缩区间。但新出口订单指数与上月持平，保持在 46.6% 的收缩区间，进口和采购量指数则均显著上升 2 个百分点，反映内需有所改善。 ► 生产指数显著下降 0.9 个百分点至 50.9%，虽然是主要指数中惟一保持在扩张区间 的，但却是本月总指数下降的主要推动力。 ► 从业人员指数连续第三个月下降并处于收缩区间。今年 2 月以来，就业指数始终在 49%-51%的区间内小幅波动，说明疲弱增长对就业的影响逐渐显现，但仍处于可控 范围内。 ► 购进指数大幅上涨 5.1 个百分点，呈现反弹趋势，但与往年数据相比，8 月购进价 格指数仍低于平均值 15 个百分点，预计本月 PPI 同比下降 3.8%。 图表 1: PMI 下跌至收缩区域 图表 2: PMI 主要分项指数 0 5 10 15 20 25 35 40 45 50 55 60 65 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 %% PMI （左轴） 工业增加值（右轴） 40 42 44 46 48 50 52 54 PMI指数 生产量 新订单 出口订单 购进价格 雇员 %7月 8月 资料来源：CEIC、中采咨询、中金公司研究部 资料来源：CEIC、中采咨询、中金公司研究部 1 报告贡献人：刘鎏 边泉水1 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511070001 bianqs@cicc.com.cn 赵扬 联系人，SAC 执业证书编号： S0080111080022 zhaoy@cicc.com.cn 朱维佳 联系人，SAC 执业证书编号： S0080111120042 zhuwj@cicc.com.cn 8 月 PMI 反季节下降至收缩 区间 中金公司研究部：2012 年 9 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 工业生产总体形势持续疲弱 PMI 反季节变化，显示工业生产主要是重工业的情况可能在恶化。从 PMI 行业指数看， 本月提振总指数的主要行业与上月相同，是消费类制造业扩张，7 月份轻工业增加值也 已从 6 月份的 9%反弹至 10.1%。但在制造业旺季到来之际，上游的能源、原材料行业 持续低迷，尤其黑色和有色金属、化工等重化行业继续回落。因此，重工业恶化的程度 比 PMI 数据反映的情况更严重。 占工业产值比重六成以上的重工业（2011 年占比 65%）仍没有趋稳的迹象，延续了去 年 7 月份以来的下跌态势（图表 3）。因此，对重工业的分析是目前分析工业生产的关 键。 8 月份包括电厂耗煤、粗钢、煤炭产量在内的高频数据显示，重工业可能更加恶化，六 大发电企业耗煤同比下降 14.6%，远大于 7 月下降 4%的幅度（图表 4）。 前瞻看，工业生产的形势仍不容乐观。自去年三季度开始，消费和投资需求回升与工业 生产增速下降导致二者的差距不断扩大（图表 5）。我们认为， 内部终端需求和生产走 势的差距反映了企业去库存和外需下降的影响，而这些负面因素短期内还会持续。 首先，从工业企业库存数据（用 PPI 消胀）来看，本轮去库存可能还远没完成。2008 年的去库存大概经过了 1 年多的时间完成，本轮库存下降从去年 10 月至今将近一年（图 表 6），但这次的政策刺激作用远远小于上次，本轮去库存的时间可能延长。2008 年巨 量基建投资带动了房地产和制造业等私人部门投资的迅速回升，改善了社会总需求，但 本次的政策刺激力度无法同上次比，企业部门、金融部门的信心难以迅速恢复（图表 7）。 其次，外需是另一个不确定性因素。无论从出口增速还是从工业品出口交货值增长，都 显示了去年以来，出口形势的恶化。目前 OECD 领先指数仍没有稳定下来，预计未来 几个月出口增速将在低位徘徊（图表 8）。 图表 3: 轻工业改善但重工业依然下滑 图表 4: 8 月电厂耗煤数据预示发电量增速继续下滑 0 5 10 15 20 25 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 %轻工业增加值同比 重工业增加值同比 -20 -10 0 10 20 30 40 2009-1 2009-7 2010-1 2010-7 2011-1 2011-7 2012-1 2012-7 %发电量同比 六大电厂耗煤量同比 资料来源：CEIC、中金公司研究部 资料来源：CEIC、中国煤炭资源网、中金公司研究部 重工业继续恶化 高频数据显示 8 月发电量增 速可能继续下跌 企业去库存和外需拖累工业 生产 中金公司研究部：2012 年 9 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 5: 内需与工业生产背离 图表 6: 去库存仍在继续 0 5 10 15 20 25 30 35 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 %工业增加值同比 零售投资平均增速 实际同比 -10 -5 0 5 10 15 20 25 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 %工业企业库存实际同比（/PPI） PPI 同比 资料来源：CEIC、中金公司研究部 资料来源：CEIC、中金公司研究部 图表 7: 出口存在不确定性 图表 8: 基建投资反弹对经济拉动作用尚不明显 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 95 96 97 98 99 100 101 102 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 %长期均值=100 OECD领先指数 （左轴） 中国出口同比 （右轴） 出口交货值同比 （右轴） -10 0 10 20 30 40 50 60 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 %固定资产投资同比 制造业 基础设施 房地产开发 资料来源：CEIC、OECD、中金公司研究部 资料来源：CEIC、中金公司研究部 政策放松压力加大 上述分析表明，8 月份工业增加值可能显著低于市场预期的 9.2%。为此，我们将 8 月工 业增加值同比增速从 9%下调到 8.8%。我们暂维持 3 季度 GDP 增长 7.6%（与 2 季度持 平）的预测，但强调下行风险显著增加，我们将在 8 月系列宏观数据公布后决定是否下 调以及下调的幅度。 总之，近期数据显示增长的动能仍然疲弱，甚至有进一步下行的迹象，由此政策放松以 稳定增长的压力在增加。 近期央行的政策操作比较谨慎，但在经济增长持续弱于预期的情况下，放松的方向不会 改变，我们维持年内降息一次 25 个基点、降准两次各 50 个基点的判断不变。但就像我 们近期强调的，货币政策受到房地产市场走势的掣肘，是我们上述预测的最大风险。货 币政策和房地产其它调控政策存在一定的替代关系，近期财税部门对房地产税政策的谨 慎态度表明近期难以推出有力度的房地产调控税收政策，由此可能限制货币政策放松的 空间。 下调 8 月工业增加值预测至 8.8% 货币放松受房地产走势掣肘 中金公司研究部：2012 年 9 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 在这种情况下，财政政策下半年放松空间大，基建投资可能发挥更大的作用。甚至经济 疲弱可能催生某些改革 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 出台，比如通过降低垄断促进民间投资。 首先，财政政策体现出明显的扩张效应。如果按照政府今年预算赤字 8000 亿安排和预 算稳定调节基金 2700 亿的调入计划，8 月至年底政府支出将大于收入 2 万多亿元，意 味着政府部门对私人部门净投放资金。 其次，中央政府可能对地方融资平台进一步适度放松。3 月份以来，城投债发行规模提 速，3 月至 7 月月均发行规模为 4304 亿元，明显高于 2010 和 2011 全年的水平（月均 分别 1547 亿和 1842 亿）。 最后，从降低垄断的改革举措看，鼓励民间资本的政策可能从务虚转向务实。7 月温总 理表示，要在铁路、市政、金融、能源、电信等行业推出一批引导民间投资参与的重点 项目，我们预期政府可能会在年内推出部分项目。虽然从量上看力度不一定很大，但却 有指标性意义。 财政政策和基建投资发挥可 能更大作用 中金公司研究部：2012 年 9 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 国际：QE3 将与前两次不同 Jackson Hole 已经吹响 QE3 的号角 Jackson Hole 会议上，伯南克的演讲在为新的宽松政策铺路。虽然在会上伯南克没有明 确宣布推出 QE3，但从演讲的内容来看，美联储正在为推出新的宽松政策——“前瞻指 导”与“量化宽松”——铺路。伯南克的演讲内容，可以简单概括为四句话：“非传统 货币政策有效、量化宽松风险可控、目前经济形势很差、美联储愿意行动”。我们维持 此前的政策预判：美国将从 9 月开始新的一轮宽松，先采取延长低利率承诺的“前瞻指 导”，年内开始 QE3。 ► 非传统货币政策有效。伯南克重点谈到了量化宽松和前瞻指导。伯南克列举了几 乎所有近期重要的有关研究，从理论上和实证上均证明量化宽松在促进经济增长和 消除通缩风险方面十分有效。前瞻指导在政策利率接近零时也起到影响政策预期的 效果。 ► 量化宽松风险可控。伯南克花了较大篇幅讨论量化宽松的潜在风险，包括影响市 场功能、增加市场对联储退出策略的担忧、威胁金融稳定，以及联储可能遭受金融 损失。他最后 总结 初级经济法重点总结下载党员个人总结TXt高中句型全总结.doc高中句型全总结.doc理论力学知识点总结pdf ，非传统货币政策如果精心考虑，其风险“可控”（manageable)。 ► 目前经济形势很差。伯南克指出，尽管有正面迹象，但经济形势“显然远不令人 满意”(obviously far from satisfactory)，尤其是劳动力市场形势依然不佳。他列举 美国经济存在的下行风险：包括房地产复苏慢，财政政策拖累以及信用和金融市场 偏紧（包括欧洲形势的影响），并强调不能忽视劳动力市场停滞对经济的长期结构 性损害。 ► 美联储愿意采取行动。伯南克提到，美联储支持可持续复苏的意愿是“强有力的” （forceful），将会在需要时提供进一步宽松政策。他也暗示非传统货币政策相对较 高的门槛并不是联储不作为的理由。 除了伯南克的演讲，近期多位有投票权的地方联储行长亦倾向于实行 QE3。在今年拥 有投票权的 5 位地方联储行长中，目前明确表示支持新的资产购买项目的 FOMC 投票 成员有旧金山联储的 Williams1。克利夫兰联储的 Pianalto 和亚特兰大联储的 Lockhart 也倾向于使用该选项。纽约联储的 Dudley 被认为一贯支持资产购买计划。而在联储理 事会内部，副主席 Yellen 也长期支持使用 QE，其他理事中也没有人强烈反对使用该选 项（新上任的两位理事除外，上任以来他们尚未对外公开发表过演讲。但从历史看，理 事会内部意见较为统一）。因此，如果伯南克决定推出 QE3，FOMC 内部遇到的阻力并 不大。 投资者关注 QE3 将怎样影响资产价格与实体经济。伯南克讲话当天美国 S&P 500 和欧 洲 Stoxx 50 分别上涨了 0.5%和 1.5%，大宗商品价格指数上涨 1%。投资者最为关注的 是，如果推出 QE3，对金融资产与实体经济会有什么样的影响？对比前两次的 QE，我 们对 QE3 可能的影响机制，以及影响力度进行推测。 1 FOMC 由地方联储行长和联储理事会理事所组成，目前共有 12 名有投票权的成员。在过去的 FOMC 投票历史上，反对票几乎 全部来自于地方联储行长。 林暾 联系人，SAC 执业证书编号： S0080111040011 lintun@cicc.com.cn 赵雪 联系人，SAC 执业证书编号： S0080111100047 xue.zhao@ciccus.com 杜彬 联系人，SAC 执业证书编号： S0080111070003 dubin@cicc.com.cn 李瀚昊 联系人，SAC 执业证书编号： S0080112070030 hanhao.li@cicc.com.cn 中金公司研究部：2012 年 9 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 QE1 和 QE2 怎么影响资产价格与实体经济？ 从前两轮 QE 1的经验来看，QE 对全球投资者的风险偏好与资金配置会有显著的影响。 QE 主要通过资产重配来刺激经济，美联储购买国债等相对安全资产，压低债券收益率， 同时提高投资者的风险偏好，鼓励投资者把一部分资产转到风险资产市场，支持风险资 产的价格2。除此以外，美联储的操作也有利于恢复市场信心，稳定对未来的预期，从 而总体上有利于风险资产的价格。 QE 影响资产价格，最终的目的是在于支持实体经济的增长。在 Jackson Hole 的演讲上， 伯南克引用研究表明，至 2012 年为止，两轮的 QE 提高了美国经济产出 3 个百分点， 创造了超过 200 万个工作3。根据我们的理解，QE 通过资产价格变化对实体经济产生影 响，大致有三个渠道： 首先，QE 降低社会融资成本。QE 压低国债的风险溢价，从而令其收益率下滑，降低 全社会的融资成本。伯南克也引用近期的一些研究表明，QE1 压低 10 年期国债 40-110 基点，而 QE2 压低 10 年期国债 15-45 基点，如果把两轮 QE 与扭曲操作加起来，对 10 年期国债收益率可能有 80-120 基点的压低作用4。而两次 QE 期间，与通胀挂钩的 10 年 期国债收益率也有所下降 5（图表 9）。 除了国债收益率下降，其他债券与国债的息差在两次 QE 期间也明显下降——例如美国 BBB 级企业债和 10 年期国债的收益率息差大幅下降（QE1 期间下降了约 560 个基点， QE2 期间下降了约 60 个基点）（图表 10）——这反映了总体社会融资成本的下行。 图表 9: 美国 10 年期国债和通胀挂钩国债收益率 图表 10: 美国 BBB 级企业债和 10 年期国债收益率之差 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2007-01 2007-10 2008-07 2009-04 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 % QE1开始 QE1结束 Jackson Hole 伯南克演讲 QE2开始 QE2结束 美国10年期通胀挂钩国债收益率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2007-01 2007-10 2008-07 2009-04 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 %美国BBB级企业债和10年期国债收益率差 QE1开始 QE1结束 Jackson Hole 伯南克演讲 QE2开始 QE2结束 资料来源：Bloomberg、中金公司研究部 资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部 其次，财富效应支持投资和消费。被 QE 推至风险资产的资金，简要来说有三个流向： 1出于行文方便，在本文中我们把两次 QE 的起始时间定义如下：QE1: 2008/11/25 – 2010/3/31，QE2: 2010/8/27 – 2011/6/30。我们 选 2010/8/27（伯南克 Jackson Hole 演讲的时间）而非 2010/11/3（QE2 实际开始的时间），因为市场对于 QE2 在伯南克 Jackson Hole 演讲之后就已经开始有了预期。 2 QE 能刺激资产重配，从而影响各类资产的价格，其中重要的理论假设是投资者的投资组合中，各类资产不是完全可以互相替代 的——例如对某些机构投资者而言，他们可以持有的资产种类受到法律或章程的 规定 关于下班后关闭电源的规定党章中关于入党时间的规定公务员考核规定下载规定办法文件下载宁波关于闷顶的规定 ；对于散户投资者，他们愿意持有的资产种 类受到信息成本与交易成本的约束。在各类资产不是可以完全互相替代的情况下，美联储对某类资产（如 MBS 与国债）的大规 模购买，就会影响其价格变化，从而把部分其他投资者“挤出”到其他资产市场上去。 3 参考 Chung, Hess, Jean-Philippe Laforte, David Reifschneider, and John C. Williams (2012).“Have We Underestimated the Likelihood and Severity of Zero Lower Bound Events?” Journal of Money, Credit and Banking, vol. 44 supplement (February), pp. 47-82 4 参考 Li, Canlin, and Min Wei (2012). “Term Structure Modelling with Supply Factors and the Federal Reserve’s Large Scale Asset Purchase Programs,” Finance and Economics Discussion Series 2012-37. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, May, 和 Hamilton, James D., and Jing C. Wu (2012). “The Effectiveness of Alternative Monetary Policy Tools in a Zero Lower Bound Environment,” Journal of Money, Credit and Banking, vol. 44 supplement (February), pp. 3-46. 5 我们把通胀挂钩的 10 年期国债收益率，作为长期的实际无风险利率的衡量。如果看名义利率——美国 10 年期国债收益率—— 它们在 2 次 QE 期间都有上升，但这需要剔除其他因素的影响。 中金公司研究部：2012 年 9 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 美国股票/公司债、新兴市场和大宗商品，从而这三类风险资产价格上行。图表 11 显示， 在两次 QE 期间，S&P500 分别上涨 36%和 24%，新兴市场股市上涨 102%和 18%，大 宗商品价格上涨 15%和 27%。 除了资金以外，QE 还从盈利和估值两个方面支持了美国股市。QE 一方面改善了投资 者对经济增长以及企业盈利的看法，另一方面降低无风险利率和风险溢价，放缓了投资 者对未来收益的折扣率，从而支持股市的估值水平——两次QE期间，美国S&P的P/E(周 期调整值)均有较明显的回升（图表 12）。 风险资产价格上行，对有限理性的消费者和投资者就会产生“财富效应”，鼓励他们进 行相应的消费和投资行为，支持经济增长。 第三，汇率效应支持出口。虽然流入美国股票/公司债和大宗商品的资金，对美元汇率 影响相对中性，但流入新兴市场的资金总体上对美元汇率造成一定下行压力。图表 11 显示，QE1 期间美元指数下降 5%，QE2 期间下降 10%。下行的汇率，从一定程度上支 持了美国的出口。 图表 11: 前两轮 QE 主要资产、价格表现 图表 12:目前 S&P P/E 已经显著上升 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 美债收益率 新兴市场股市 大宗商品 美元指数 % QE1 QE2 102 -107 S&P P/E比率 （周期性调整） 12 14 16 18 20 22 24 26 28 2007 2008 2009 2010 2011 2012 倍 QE1 实施 QE1 结束 QE2开始 预期 QE2 结束 2001-2011年均值 资料来源： Bloomberg、中金公司研究部 注：美债指美国 10 年期国债， 图表中单位为基点。新兴市场股市采用 MSCI 新兴市场指数，大宗商品 采用 CRB 指数。 资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部 QE3 有何不同：对新兴市场利大于弊，对美国影响力度减小 总的来说，假如美联储推行 QE3，它还是会通过上述的三个渠道影响金融资产价格和实 体经济，但是我们预计这次如果欧美同步量化宽松，新兴市场的资金流入力度将会比较 强，这对目前普遍面临通胀下行、需求不振的包括中国在内的新兴市场利大于弊（参见 8 月 26 日中金宏观周报《QE3 对中国利大于弊》）。但是对美国经济与股市而言，QE3 相比前面两次的 QE，影响力度可能显著减小： 首先，国债利率与息差的下降空间减小。前两次 QE 时，市场利率和风险溢价都大幅高 于历史均值，存在下行空间较大，而目前两者的下降空间明显减小。当前美国与通胀挂 钩的 10 年期国债收益率已经是史上最低（-0.8%），10 年期国债收益率更是达到了 200 年以来的最低点，市场对新一轮量宽能将国债利率继续压低的空间普遍存在怀疑。同时， 当前美国 BBB 级企业债和 10 年期国债的收益率息差约为 200 基点，远低于 QE1 开始 时（超过 700 基点），接近 QE2 开始时。需要指出的是，目前市场的风险溢价有相当一 部分是反映欧债危机和美国财政悬崖所带来的不确定性，这种不确定性并不会因为 QE3 就完全消失。 中金公司研究部：2012 年 9 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 其次，股市上升的空间可能也有所减小，压缩财富效应。美国股市的上涨是财富效应产 生的主要环节。如果 QE3 不能带来显著的无风险利率与风险溢价的下降，意味着股市 估值水平上升空间有限。相比于前两次 QE 时期来说，目前美国股市的估值水平吸引力 降低——目前 S&P500 处于过去 4 年来的高位，S&P 的 P/E 比率（经周期性调整）离 10 年均值的差距也小于前两次 QE 时期（图表 12）。 另外一个方面是目前企业盈利所处的位置已经与前两次 QE 时期大不相同。目前企业盈 利从绝对量看，已经处于 40 年来最高水平（2012 年 2 季度达到 19 万亿美元，占 GDP12%)，同时同比增速已经有放缓迹象（图表 13）。因此 QE3 能带来多少对企业盈 利上升的预期，也存在疑问1。 第三，汇率效应可能有限。汇率效应对美国出口的支持，除了看汇率本身，还要看实体 经济的需求强弱。在前两轮 QE 操作时，新兴市场与美国的增长差较大，在外需较强的 情况下，美元相对走弱支持了美国的对外出口（图表 14）。目前来看，新兴市场与美国 的增长差有所缩小，较弱的外需对汇率效应有一定限制。同时如果欧央行通过新的债券 购买计划（欧洲版量化宽松）应对欧债危机的话，QE3 对美元指数的影响相对趋于中性。 图表 13: 美国企业盈利增速 图表 14: 新兴市场与美国的增长差缩小制约汇率效应 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 美国企业利润环比增速 QE1开始 QE1结束 Jackson Hole 伯南克演讲 QE2结束 -15 -10 -5 0 5 10 15 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H1 % -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 % 新兴11国与美国增长差 美国实际出口增长 美国实际有效汇率 (左轴，反转) 资料来源：Bloomberg、中金公司研究部 资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部 注：新兴 11 国包括台湾、泰 国、菲律宾、韩国、香港、印尼、马来西亚、新加坡、俄罗斯、印度和中国 1 相比之下，QE1 开始时，企业盈利的绝对水平仅有目前的一半左右（占 GDP 的 7%）；QE2 开始时，企业盈利的绝对水平为目 前的 90%（占 GDP 的 11%）。 中金公司研究部：2012 年 9 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 宏观数据评论和前瞻 【美国】上周数据回顾 美国 2 季度 GDP 增速上调，但复苏疲弱态势未改。2 季度实际 GDP 年化环比增速从 1.5%小幅上调至 1.7%，主要来自于消费、进口和政府支出的调整。其中消费增速从 1.5% 上调至 1.7%，进口增速从 6.0%下调至 2.9%，政府支出增速从-1.4%下调至-0.9%。然而 美国复苏疲弱的态势没有改变。首先，企业投资增速还在放缓。2 季度私人投资年化环 比增速下调至 3.0%，为最近 5 个季度以来最低。其中设备和软件投资增速从 7.2%大幅 下调至 4.7%，在连续 3 个季度下降后达到 2009 年 3 季度以来的最低点。其次，进口增 速大幅显著下调。尽管美元汇率依旧坚挺，实际进口增速从第一次估计的 6.0%大幅下 调至 2.9%（最近 4 个季度最慢），显示美国对外需求显著放缓。这从另一个角度反映出 美国经济复苏仍然较为疲弱，商品消费较弱。整体居民消费增速上调主要是来自服务消 费支出的上调，而商品消费增速在数据修正后更弱。耐用品消费依旧零增长，非耐用品 消费增速也从 1.5%下调至 0.5%。而往前看，消费、投资和出口增速均存在下行风险。 个人消费增速有所改善。7 月份实际个人消费环比上升 0.4%，为 3 个月以来首次正增长， 也是自 2 月份以来最快的环比增速。耐用品消费环比增长 1.1%，高于 6 月的 0.4%，为 今年 1 月以来最快的单月增速。消费增长提速源于收入稳定增长。实际个人可支配收入 7 月份环比上升 0.3%，与前 6 个月的平均数相同，但显著高于去年平均的零增长。就业 市场改善是收入稳定增长的主因。上周为止首次申请失业救济金 4 周平均人数已连续 44 周低于 40 万的关键水平，预示失业率还会继续下降。在 BLS 发布的另一份报告中， 7 月份全美 372 个大城市中有 305 个失业率较一年前有所下降。然而，抑制消费增长的 长短期因素仍旧存在。根据上周发布的《居民债务和信用季报》，美国居民部门的去杠 杆化进程还在继续。目前还没有迹象表明这种居民债务下降的趋势会很快结束。从更短 的时间来看，汽油价格上升和消费者信心疲弱，将在未来几个月抑制消费的增长。 受预期不佳的影响，消费者信心依旧偏弱。咨商局消费者信心综合指数从 7 月的 65.4 下降至 8 月的 60.6，几乎全部来自于预期指数下跌近 8 个百分点。这也许反映了消费者 担忧财政悬崖可能会带来衰退风险。然而，当前指数几乎没有变化，显示劳动力市场的 温和复苏还在持续。另一衡量消费者信心的指标，密西根大学消费者情绪指数，则从前 期的 73.6 上升至 74.3，当前指数上升也是主要原因，而预期指数与 7 月份比较则有所 下降。历史上当前指数对就业形势变化十分敏感。如果就业市场恶化，通常可以从该指 标的变化上反映出来。因此，这两个消费者信心指数均反映出劳动力市场还在小幅改善， 而消费者对于经济前景的预期并不乐观。 房地产市场继续企稳。 6 月份美国房价录得 2010 年 9 月以来首次同比正增长。尽管自 2 月以来环比连续 5 个月上涨，20 个大城市房价在今年 6 月之前连续 20 个月同比下跌。 2 季度 0.90%的月平均环比增速已经接近 2001 至 2006 年中房市繁荣时的 0.96%。而在 销售方面，在 6 月份出现小幅回落后，7 月份待售屋销售指数回升至 101.7，为 2010 年 4 月以来最高。从同比增速来看，该指数已经连续 15 个月增加。从区域来看，除西部 外的其他地区均录得该指数上升。历史上待售屋销售指数通常领先二手房交易数。根据 这一关系进行推算，年内二手房销售量还将继续保持稳定的上升态势。综合来看，自 1 季度末以来美国房地产市场的复苏的势头更加强劲。 【美国】本周数据前瞻 本周美国将要公布的重要经济数据包括 ISM 制造业和非制造业指数、ADP 就业报告和 非农就业报告。 9 月 4 日（周二）美国将公布 8 月份 ISM 制造业指数。市场预期该指数将结束此前 2 个月处于收缩区间，从 7 月的 49.8 回升至 50.0。 中金公司研究部：2012 年 9 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 9 月 6 日（周四）8 月份 ISM 非制造业指数将公布。市场预期该指数将从 7 月的 52.6 小幅回落至 52.5。 9 月 6 日（周四）美国将公布 8 月份 ADP 就业数据。市场预期非农私人就业将增加 14.0 万，低于 7 月的 16.3 万。 9 月 7 日（周五）美国将公布 8 月非农就业报告。市场预期非农就业月增加人数为 12.5 万，低于 7 月的 16.3 万。其中私人部门就业预计增加 13.9 万，低于 7 月的 17.2 万。而 失业率则预计保持在 8.3%不变。 中金公司研究部：2012 年 9 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表 15: 国内主要经济指标 2012-1 2012-2 2012-3 2012-4 2012-5 2012-6 2012-7 2012-8 2012-8E 2011 2012E 2013E 经济增长 GDP 当期 亿元 - - 107,995 - - 119,103 - - 471,564 GDP 同比 % - - 8.1 - - 7.6 - - 9.2 7.8 8.3 GDP 季调环比 % - - 1.6 - - 1.8 - - - 通货膨胀 CPI 同比 % 4.5 3.2 3.6 3.4 3.0 2.2 1.8 2.0 5.4 2.8 3.3 食品CPI 同比 % 10.5 6.2 7.5 7.0 6.4 3.8 2.4 11.8 非食品CPI 同比 % 1.8 1.7 1.8 1.7 1.4 1.4 1.5 2.6 PPI 同比 % 0.7 0.0 -0.3 -0.7 -1.4 -2.1 -2.9 -3.8 6.0 -2.0 1.4 PMI PMI 指数 % 50.5 51.0 53.1 53.3 50.4 50.2 50.1 49.2 [新] - 汇丰PMI 指数 % 48.8 49.6 48.3 49.3 48.4 48.2 49.3 47.8 - 工业 工业增加值 同比 % - 11.4 11.9 9.3 9.6 9.5 9.2 8.8 13.9 10.1 11.5 工业增加值 季调环比 % 0.47 0.62 1.17 0.34 0.86 0.74 0.66 - 工业企业利润 利润总额 累计同比 % - -5.2 -1.3 -1.6 -2.4 -2.2 -2.7 25.4 零售 社会消费品零售 同比 % - 14.7 15.2 14.1 13.8 13.7 13.1 13.5 17.1 14.5 15.4 社会消费品零售 季调环比 % 0.07 1.27 1.13 0.62 1.37 1.29 1.05 - 投资 固定资产投资 累计同比 % - 21.5 20.9 20.2 20.1 20.4 20.4 20.2 23.8 18.0 20.9 固定资产投资 季调环比 % 1.12 1.98 0.86 1.18 1.76 1.71 1.42 - 房地产 房地产开发投资 累计同比 % - 27.8 23.5 18.7 18.5 16.6 15.4 27.9 13.0 商品房销售额 累计同比 % - -20.9 -14.6 -11.8 -9.1 -5.2 -0.5 12.1 新开工面积 累计同比 % - 5.1 0.3 -4.2 -4.3 -7.1 -9.8 16.2 施工面积 累计同比 % - 35.5 25.0 21.2 19.6 17.2 15.3 25.3 对外贸易和投资 出口 同比 % -0.6 18.3 8.8 4.9 15.3 11.3 1.0 -1.0 20.3 6.3 11.0 进口 同比 % -15.3 40.0 5.3 0.2 13.1 6.2 4.7 2.0 24.9 6.7 13.0 贸易盈余 当期 亿美元 271 -319 52 185 181 319 251 1,551 1,579 1,381 FDI 当期 亿美元 100 77 118 84 92 120 76 1,160 国际收支 经常账户 当期 亿美元 - - 235 - - 597 - - 2,017 外汇储备余额 余额 亿美元 32,536 33,097 33,050 32,989 32,061 32,400 31,811 财政 财政收入 同比 % - 13.1 18.7 6.9 13.1 9.8 8.2 24.8 财政支出 同比 % - 32.8 34.7 8.0 10.8 17.7 37.1 21.2 财政收支差额 当期 亿元 5,886 1,108 -1,136 2,889 2,840 -1,684 1,144 -5,190 -9,000 货币 M2 同比 % 12.4 13.0 13.4 12.8 13.2 13.6 13.9 13.5 13.6 12.5 13.3 M1 同比 % 3.1 4.3 4.4 3.1 3.5 4.7 4.6 7.9 4.0 M0 同比 % 3.0 8.8 10.6 10.4 10.0 10.8 10.0 13.8 人民币存贷款 新增存款 增量 亿元 -8,000 16,000 29,500 -4,656 12,200 28,600 -5,006 96,300 新增贷款 增量 亿元 7,381 7,107 10,100 6,818 7,932 9,198 5,401 6,500 74,700 88,000 99,000 财政存款变动 增量 亿元 3,518 1,218 -4,057 4,343 2,652 -2,360 4,274 -300 外汇占款变动 增量 亿元 1,409 251 1,246 -606 234 491 -38 27,792 15,000 15,000 利率和准备金率 1年期存款利率 期末 % 3.50 3.50 3.50 3.50 3.50 3.25 3.00 3.00 3.50 2.75 1年期贷款利率 期末 % 6.56 6.56 6.56 6.56 6.56 6.31 6.00 6.00 6.56 5.75 法定存款准备金率 期末 % 21.0 20.5 20.5 20.5 2