[小木虫emuch.net]2012年医药行业投资策略报告

1 生物医药 宋颖 执业证书编号：S0270511060002 联系人：李守峰、唐坚 021-60883481 lisf@wlzq.com.cn 发布日期：2011年 11月 22日 后医改时代，大浪淘沙见真金 ——医药行业 2012 年度投资策略 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 行业策略报告 同步大市 行业核心观点： 11年第一阶段医改将结束，行业正式进入“后医改”时代， 医改的推进改变了终端竞争格局，基层医疗市场增速加快，深耕 第三终端的药企将受益。由于医药行业目前估值偏高，未来行业 内上市公司将加速出现分化，给予行业“同步大市”评级，关注 基本药物、创新及受医改政策影响较小的疫苗、医疗器械类投资 组合。 投资要点：  医药行业全年跑输大盘，净利润增速下滑：2011 年医药行业 整体跑输大盘，在大盘下跌过程中并未体现其防御特征。行业 景气度虽然仍较高，但净利润增速较去年大幅下滑。  第一阶段医改结束，“后医改”时代行业仍将保持高景气度： 第一阶段医改将于 2011年底结束，但距离解决群众“看病贵， 看病难”的终极目标仍有一定距离，政府投入仍将持续增加， 同时由于医药行业的需求刚性，在“后医改”时代医药行业仍 将保持较高的景气度。  药品销售终端竞争格局发生变化，基层医疗市场增速加快：医 改的推进使药品终端市场竞争格局发生了重大变化。新医改基 层医疗市场蛋糕变大，未来几年增速将快于医院市场和零售市 场。基层医疗市场将出现分化并最终走向集中，深耕第三终端 并积极适应招投标政策的药企将受益，而医院市场增速将放 缓，创新能力强拥有高端专科药储备的药企有望保持高增速。  医药行业估值偏高，未来将走向分化，给予行业“同步大市” 评级：医药行业相对溢价率为 135%，位于历史高位，从政府 卫生支出增速及海外药品市场溢价率对比情况看，医药行业估 值偏高，行业齐涨共跌的时代终结，未来医药股将出现大幅分 化。行业整体大幅跑赢大盘的概率较小，给予“同步大市”评 级。  投资主线：一是关注基层医疗市场基本药物投资组合；二是关 注医院市场的创新高端专科药投资组合；三是受医改政策影响 较小的疫苗、医疗器械类上市公司。 盈利预测和投资评级 股票简称 10EPS 11EPS 11PE 评级 智飞生物 0.69 0.62 49 买入 康缘药业 0.43 0.57 28 买入 人福医药 0.46 0.61 39 买入 翰宇药业 0.7 0.81 47 增持 众生药业 1.1 0.88 27 增持 恩华药业 0.33 0.46 46 增持 新华医疗 0.45 0.79 41 增持 医药行业相对沪深 300指数表现 相关研究 《回归“防御”——2011 年下半年医药行业 投资策略报告》 联系人：夏雅琴 电话：021—60883487 地址：上海市浦东新区世纪大道 1528 号陆家嘴基金 大厦 6楼 邮编：200122 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 22 页 1、医药行业回顾：跑输大盘，盈利增速下滑 1.1 2011年全年医药行业前“低”后“高” 2011年上半年和下半年医药行业的表现截然不同，上半年沪深300指数下跌 4.56%，而同期医药行业下跌14.65%，医药行业跑输大盘超过10个百分点， 在大盘下跌过程中并没有表现出其防御性。进入下半年，截止至2011年11 月11日，沪深300指数下跌11.55%，申万医药指数下跌7.08%，医药行业跑赢 大盘4个百分点。从前三季度整体来看，医药行业仍跑输大盘。我们认为前 三季度医药行业跑输大盘一方面是对行业利润增速下滑以及政策面趋紧的 反映，另一方面也是对2010年行业增速下滑与高估值相背离的理性回归。 图 1、2011年医药生物与沪深 300对比走势图 数据来源：Wind资讯 与去年位于涨幅板的前三形成鲜明对比，在23个申万一级子行业中，医药行 业位于涨幅榜的倒数第四位，远远落后于食品饮料及商业贸易等消费类防御 性板块。 图 2、申万一级行业 2011年初至今涨跌幅（%） 图 3、申万一级行业下半年涨跌幅（%） 数据来源：Wind资讯；万联证券研究所 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 22 页 1.2 2011年医药行业盈利增速出现大幅下滑 1.2.1 医药制造业营收增速好于去年，但净利润增速大幅下滑 股价表现总是与其基本面相关的，医药行业股价的下跌反映了市场对其盈利 能力的担忧。截止2011 年9月的总体数据显示：1-9月，医药制造业收入 10220.54亿元，同比增长30.17%，比去年高出近5个百分点，显示医药行业 仍然保持着较高的景气度，这主要是得益于医保范围的扩大和医保报销比例 的增加；累计利润总额1012.52亿元，同比增长21.20%（增速较1-8月上涨0.77 个百分点），比去年低近13个百分点，净利润增速出现大幅下滑。我们认为 医药行业净利润增速的下滑主要原因在于去年同期的高基数以及成本压力 上升造成的毛利率的下降。 图 4、医药制造业 00年至今营业收入增长情况 图 5、医药制造业 00年至今净利润增长情况 数据来源：Wind 资讯；万联证券研究所 费用方面，销售费用、管理费用、财务费用近五年呈下降趋势，2011年下降 到近五年的最低点，在行业毛利率大幅下滑的同时，而净利润率则保持在近 十年的较高水平，为10%左右；三项费用的较好控制使净利率保持在一个较 高水平。 图 6、医药制造业 99年至今毛利率变动情况 图 7、医药制造业 99年至今净利润率变动情况 数据来源：Wind 资讯；万联证券研究所 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 4 页 共 22 页 1.2.2 医药上市公司净利润增速同样不乐观 医药上市公司做为医药行业的优秀代表，表现并不乐观。上市公司前三季度 实现营业收入3009亿元，较去年同期增长21.04%；毛利率为27.27%,较去年 同期下降了1.69%；实现净利润257亿元，较去年同期增长19.4%，净利率为 9.13%。营业收入和净利润增速均低于去年同期26.49%和28.03%的增速，我 们认为有多方面主要原因造成医药行业收入与净利润的下滑：一是《抗菌素 管理条例》造成了抗感染药物市场规模的萎缩；二是“唯低价是取”的基本 药物招标政策以及原材料成本、人工成本上升对基本药物毛利率造成了双重 挤压，上市公司净利润增速甚至低于医药制造业全体，恰恰说明了“唯低价 是取”的招标政策挤压了优质药企的利润空间。 图 8、医药板块 00年至今营业收入增长情况 图 9、医药板块 00年至今净利润增长情况 数据来源：Wind 资讯；万联证券研究所 医药子行业分化明显 纵观医药行业各子行业，除生物制品子行业以外净利润增速均出现不同程度 的下滑，子行业的分化比较明显。生物制品子行业净利润增速由去年同期的 负增长变为今年的14%的净利润增长；医疗服务营业收入增速和净利润增速 看是增长最快的子行业，且利润增速要快于营业收入增速，反映了行业良好 的盈利能力；化学原料药、化学制剂、医药商业则出现滑坡，其中化药原料 药最明显，净利润出现负增长；医疗器械和中药则表现相对平稳。各子行业 除生物制品净利润出现反转呈增长态势，其余子行业均为下滑态势，化学原 料药和医药商业大幅滑坡，很大程度上也直观反映了各子行业的发展现状与 发展趋势。 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 5 页 共 22 页 表1：前三季度医药行业各子行业经营效益指标 子行业 营业收入增速 净利润增速 毛利率 净利率 2011三季度 2010三季度 2011三季度 2010三季度 2011三季度 2010三季度 2011三季度 2010三季度 化学原料药 18.39% 27.59% -4.93% 46.13% 21.52% 25.33% 6.99% 8.82% 化学制剂 14.78% 13.17% 17.13% 29.22% 41.17% 42.47% 13.38% 13.22% 生物制品 10.76% 45.05% 13.79% -9.90% 38.78% 39.51% 20.15% 19.31% 医疗器械 27.78% 31.16% 24.50% 39.63% 39.51% 41.43% 17.11% 17.53% 医药商业 25.68% 40.88% 39.91% 136.62% 10.96% 11.74% 3.20% 2.96% 中药 22.98% 15.39% 27.75% 30.79% 41.71% 42.76% 12.44% 12.01% 医疗服务 42.54% 16.90% 43.79% 66.24% 49.64% 49.66% 13.63% 13.36% 医药生物 21.04% 26.49% 19.40% 28.03% 27.27% 28.96% 9.13% 9.28% 数据来源：Wind资讯；万联证券研究所 2、“后医改”时代医药行业发展趋势 2009年3月，中共中央和国务院出台了《关于深化医药卫生体制改革的意见》， 确定了医改的基本路线以及三年内的五项重点，拉开了三年“新医改”的序 幕。新医改为医药行业带来了近千亿的新增需求空间，提升了行业的景气度， 也带来了医药行业三年的大牛市。2011年，第一阶段医改即将进入尾声，医 药行业正式进入“后医改”时代。在“后医改”时代，政府投资及需求刚性 决定医药行业仍将维持较高景气度；同时新医改改变了行业的竞争格局，未 来市场将分化为两极：经过前几年的基层卫生服务体系的完善以及补偿机制 的落实，基本药物在基层医疗市场将逐渐放量，深耕基层医疗市场的药企有 望受益；做为第一终端的医院市场将受到全民医保政策的实施、医保服务范 围和支付比例的扩大等政策因素推动，疾病谱的变化是拉动医院市场的主要 动力，但增速将慢于基层医疗市场，研发能力强、拥有高端专科药储备的公 司有望在医院市场保持竞争优势。 2.1 “后医改”时代，政府投资和需求刚性决定行业高景气度 新医改从解决群众“看病难”、“看病贵”的问题入手，2009-2011年各级政 府累计投入1.13万亿元，主要着手推进以下五大改革目标：（1）加快推进基 本医疗保障制度建设；（2）建立全国基本药物制度；（3）健全基层医疗卫生 服务体系；（4）促进基本公共卫生服务均等化；（5）推进公立医院改革试点。 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 6 页 共 22 页 医改实施两年来，全民基本医保制度建设初步形成了以新型农村合作医疗、 城镇居民基本医疗保险、城镇职工基本医疗保险为主体，城乡医疗救助为兜 底，其他多种形式医疗保险和商业健康保险为补充的医疗保障体系。截至目 前，三项基本医疗保障制度总参保人数增加到12.8亿人，覆盖了96%以上的 城乡居民。政府承诺在“十二五”期间，将个人卫生比例降低至30%以下， 并力争在2020年实现全民医保。因此第一阶段医改虽然已经结束，但距离解 决群众“看病贵，看病难”的终极目标仍有一定距离，政府投入仍将持续增 加，医药行业仍将是高景气度的行业。 图 11、新农合参保人数及参合率 图 12、城镇职工基本医保和居民基本医保参保人数 数据来源：万联证券研究所整理 图 10、新医改影响医药行业的主要政策措施 数据来源：SFDA南方所，万联证券研究所 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 7 页 共 22 页 图 13、新农合人均筹资额将大幅提升 图 14、我国近几年卫生总费用构成变化趋势 数据来源：统计局，万联证券研究所 老龄化程度加深决定了医药行业的需求刚性: 从1982年至2008年近30年的 时间里，我国的人口结构已经发生了明显的变化，60岁以上人口比例由1982 年的7.56%增长到2008年的14.02%，老龄化的问题已经初步显现。在9月份国 务院发布的《中国老龄化“十二五”发展规划》中指出，“十二五”期间我 国将迎来第一个老龄化高峰：从2011年到2015年，全国60岁以上老年人将由 1.78亿增加到2.21亿，平均每年增加老年人860万；老年人口比重将由13.3% 增加到16%，平均每年递增0.54个百分点。“十二五”时期，随着第一个老年 人口增长高峰到来，我国人口老龄化进程将进一步加快。未来20年，我国人 口老龄化日益加重，到2030年全国老年人口规模将会翻一番。 老龄化程度的加深，将导致我国人口红利的消失，但却有利于医药行业的发 展。 老龄化人口患慢性病比例远远高于年轻人口，因此老龄化人口的医药 消费要远远高于年轻人。从发达国家经验看，老龄化人口的医药消费占整体 医药消费的50%以上，且人的一生当中有80%的药品消费是在最后20年发生 的。 图 15、我国老龄化程度不断加深 图 16、2008年各年龄段慢性病患病率情况（单位：‰） 数据来源：统计局，万联证券研究所 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 8 页 共 22 页 2.2 “新医改”加剧终端市场分化，基层医药市场增速加快 在新医改政策的五项基本工作中,随着“加快推进基本医疗保障制度建设、 初步建立国家基本药物制度、健全基层医疗卫生服务体系”等政策的不断推 进，药品终端市场竞争格局发生了重大变化。新医改基层市场蛋糕变大，未 来几年增速将快于医院市场（第一终端）和OTC市场（第二终端）。 图 17、三大市场终端结构 数据来源：SFDA南方所广州标点医药信息有限公司，万联证券研究所 2.2.1 新医改基层医疗市场，基本药物放量将持续 传统的药品流通终端主要是医院市场（第一终端）和零售市场（第二终端）， 而包括社区卫生服务中心(站)、乡镇卫生院、村卫生室和诊所的所谓“第三 终端”一直被业界视为“鸡肋”。在国家大力推进全民医保制度、不断提高 医疗保障水平的总体趋势下，医保制度改革对药品终端及用药结构有着深刻 的影响。 新农合和城镇居民医保驱动下的需求增长，筹资补助 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 的提高，报销范围 与支付比例的扩大是拉动新医改基层市场增长的最主要动力。从规模来 看,2007年第三终端只有540亿元,2010年规模达到1300亿元,三年翻了几倍。 从诊疗人次来看,2010年社区服务中心的复合增长率为42.3%,服务站为 18.5%,乡镇卫生院为5.1%。很明显,第三终端对用药人群的分流作用逐步显 现,诊疗人数的快速增长是直接拉动社区终端药品销售扩容的动力。今后十 年，基层医疗市场的增速将快于医院市场和零售市场，预计到2019年第三终 端销售占比将由09年的20%提升到2019年的27%。虽然基层医疗市场蛋糕整体 变大了，但并不是所有企业都受益，基层医疗市场将最终走向分化与集中； 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 9 页 共 22 页 只有那些积极适应国家医改新政即各地的医改政策、在逆境中仍不放弃开拓 基层医疗市场的药企能受益于市场空间的扩大，而那些对新政不能进行适时 调整的药企将被淘汰，基层医疗市场集中度进一步提升。 图 18、第三终端基层医疗机构 数据来源：SFDA南方所广州标点医药信息有限公司，万联证券研究所 我们这里所说的基层医院市场并不单单指的是药品市场，也包括基层的医 疗器械市场。《2009-2011年深化医药卫生体制改革实施 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 》提出三年间， 各级政府预计投入8500亿元用于医疗改革；同时提出要加强基层卫生医疗机 构的建设，三年内中央重点支持2000所左右县级医院(含中医院)建设，使每 个县至少有1所县级医院基本达到标准化水平。基层医疗机构医疗器械设备 升级需求将带动基层医疗器械市场的高增速。 2.2.2 疾病谱变化拉动医院市场，创新药企受益 医院市场是我国医药销售第一大市场，由于第三终端的崛起，未来第一终端 增速将有所下滑。随着全民医保政策在城市实施、医保服务范围和支付比例 的扩大，疾病谱的改变是拉动医院市场增长的最主要动力。从1990年至今约 二十年的时间里，我国居民的疾病谱发生了重大变化，恶性肿瘤和心脑血管 病已占构成死亡原因近60%左右的比例，高死亡率的背后是这两大类疾病治 疗用药的增加，国内大医院未来5年各类药物市场平均增长率会出现以抗肿 瘤药物一马当先，心脑血管与血液系统用药紧随其后的局面。因此在医院市 场，未来仍将是高端用药以及具有创新能力的细分领域的天下。高端专科处 方药公司，我们界定为在某一治疗领域有药效明确、安全性高的优质产品及 产品线储备，同时具备规模与市场占有率的专业化营销队伍，在医院科室及 医生中拥有极高的普及率与认可度，与经销商之间有良好的合作关系及较强 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 10 页 共 22 页 的议价能力的制药公司，产品具有较高的行业壁垒与单独定价能力，公司为 细分产品或疾病领域具有多年的积累的行业龙头企业，进而保证该类公司在 细分专科领域中能够持续稳定发展的核心竞争力。 图 19、城镇居民死亡原因变化趋势（%） 图 20、农村居民死亡原因变化趋势（%） 数据来源：统计局，万联证券研究所 3、 医药行业的高估值是否合理？ 3.1 行业相对溢价率位于历史高位 截至2011年11月10日，医药生物板块的市盈率（TTM，整体法）为34.43倍， 低于2000年以来医药生物板块59.3倍的历史均值，基本与08年的历史低位接 近。但从医药生物板块相对于全部A股的溢价来看，医药生物板块的溢价率 为135%，与去年155%的历史高位相比有所缓解，但仍处于历史高位。接下来 我们将探讨医药行业135%的高估值是否合理。 图 21、医药行业 2000年以来市盈率情况 图 22、医药行业相对溢价率 数据来源：Wind，万联证券研究所 3.2 政府投资增速回落，医药行业高估值将逐步回落 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 11 页 共 22 页 我们分析了1990年至今政府卫生支出增速与医药行业相对于全部A股溢价率 的关系，对比结果发现，政府卫生支出的增速是医药行业高估值的先导指标。 本轮医药的牛市就是由2006年政府卫生支出增速提速造就的，由于 2009-2011年政府卫生支出基数已经很高，政府卫生支出增速出现下滑，据 此判断，医药行业的估值重心将会震荡下移，目前看部分医药股估值已经高 估，行业齐涨共跌的时代已经过去，未来医药股将出现大幅分化。 图 23、政府卫生支出是医药行业估值的先导指标 数据来源：Wind；卫生统计年鉴；万联证券研究所 3.3 与海外医药行业及公司相比，国内医药股估值偏高 我们对比了美国及印度医药行业销售规模增速与其相对溢价率的关系，发现 医药行业的溢价率与其销售规模增速是相关的。美国医药市场由于已是成熟 市场，近十年以及预计未来几年增速都处在一个下行的通道中，美国医药行 业的相对溢价率则是负值。而印度做为新兴市场的代表之一，医药行业的销 售规模增速维持在15%-20%之间，在08年行业增速接近20%时，也曾经出现过 像A股市场一样150%以上的高溢价率，但随着行业增速的下滑，医药行业溢 价率也随着下移，10-11年很长一段时间也出现过负值。对比海外市场，尽 管我国医药市场销售规模增速要快于其它国家，但在控制药费过快上涨的背 景下，医药行业增速将由30%以上回落到20%-30%之间，我们认为医药行业的 合理相对溢价率在100%-120%之间。 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 12 页 共 22 页 图 24、美国医药行业近几年销售规模（亿）及增速 图 25、美国医药行业相对溢价率 图 26、印度医药销售规模（亿）及增速 图 27、印度医药行业相对溢价率 数据来源：IMS；Bloomberg；万联证券研究所 4、行业展望及投资策略 4.1 行业展望 4.1.1 2012年政策面较2011年将有所宽松 11年管理层出台多项医药行业治理政策，诸如发改委出台的两次降价措施、 “史上”最严《抗菌药物临床应用 管理办法 关于高温津贴发放的管理办法稽核管理办法下载并购贷款管理办法下载商业信用卡管理办法下载处方管理办法word下载 (征求意见稿)》等政策都压制了 医药行业股价的上涨，我们梳理了11-12年已经出台及即将出台的行业政策， 综合判断医药行业政策面将较11年宽松。 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 13 页 共 22 页 表2:11-12年医药行业已出台或即将出台政策 政策 具体内容 产生影响 2011 年 3 月 1 日 《药品生产质量管理规范 (2010 年修订)》颁布实施 自2011年3月1日起,新建药品生产企业、 药品生产企业新建(改、扩建)车间应符合 新版药品 GMP的要求。现有药品生产企业 将给予不超过 5年的过渡期,并依据产品 风险程度,按类别分阶段达到新版药品 GMP的要求。 造成生产企业大大提高门槛，有利于 促进医药行业资源向优势企业集中， 调整医药经济结构，促进产业升级， 加快医药产品进入国际市场。 利好制药装备业企业。 2011 年 3 月 28 日 降价措施 调整部分抗微生物类和循环系统类药品 最高零售价格的通知，调整后的价格比现 行规定价格平均降低 21%。 直接影响市场对企业盈利与增速的 预期。 2011 年 5 月 16 日 卫生部发布了《抗菌药物临床 应用管理办法(征求意见稿)》 和《2011 年全国抗菌药物临床 应用专项整治 活动方案 关于团建活动方案关于感恩节活动方案关于团建活动方案歌咏比赛活动方案革命传统教育主题班会活动方案 》 将药品的处方权分配给不同级别的医生， 同时限制抗菌药物处方权，将抗菌药物分 为非限定使用、限定使用与特殊使用三个 级别，其中，非限制使用抗菌主要以基本 药物和基本医疗保险的抗菌药物品种为 主。 长期有助于我国医疗界的合理用药， 降低患者耐药性；短期不仅销量将明 显下降，行业还将进入洗牌阶段，低 端企业将被淘汰，产业结构和产品结 构都会加速调整。抗菌药进入严冬。 2011 年 8 月 3 日 卫生部关于《抗菌药物临床应 用管理办法（征求意见稿）》 公开征求意见的通知 再度向公众征求意见稿在实行时间、抗菌 药物范围、分级管理目录制定部门、分级 管理目录制定范围、监管部门、监管措施 等方面发生了较大变化 初步预计抗菌药物领域的市场会萎 缩 10%，进而影响整个行业的收入增 速 2011 年 8 月 5 日 降价措施 发改委发布关于调整激素、调节内分泌类 和神经系统类等药品价格及有关问题的 通知，降低部分激素、调节内分泌类和神 经系统类等药品最高零售价格 影响很小，所涉及企业多为外资企 业，有利于患者降低药物费用支出； 对所涉及的相关上市公司影响不大 未来… 药品降价政策 降价政策仍将持续出台，但力度将有所减 小 预计部分相关企业和流通领域可能 会受影响 《生物医药“十二五”规划》 生物医药的发展将主要强调用于重大疾 病防治的生物技术药物、新型疫苗、诊断 试剂、化学药物等创新型药物品种；中央 与地方财政都会给予大力支持 利好创新药企、疫苗、医疗器械、医 疗服务等细分领域 《抗菌药物临床应用管理办 法》 市场已有充分预期 少数相关药企会受管理办法中分类 品种的利好，迎来触底反弹 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 14 页 共 22 页 基药统一定价 基本药物目录中原定统一定价的 41 个品 种将缩水至 30 多个，其中抗生素领域涉 及的产品包括青霉素、氨苄西林、头孢曲 松和头孢唑林。卫生部规划财务司有关领 导表示，在进行统一定价时，应该充分落 实“质量优先、价格合理”的原则。 唯低价中标的局面有望得到改观，新 的招标体系的重点在于考评企业的 产品质量和服务，利好大品牌、质优 价廉的大型药企 基本药物目录修订 最晚 2012 年对基本药物目录进行调整,新 的目录应该在品种的数量上、在剂型上会 有所增加；对于基本药物目录的调整,将坚 持防治必需、安全有效、使用方便、价格 合理、中西药并重的原则 预计大幅调整基本药物目录的可能 性不大，而是重点解决药品种类不足 及配置不合理问题；对于部分高端用 药是否进入基本药物目录的争议，我 们认为进入国家基本药物目录的可 能性不大，可能将按照各省的经济和 财政情况，选择部分品种进入各省的 扩展目录 数据来源：万联证券研究所整理 值得注意的是，控制药费过快上涨已成为11年卫生部的工作目标之一。新一 轮医改旨在解决群众“看病难、看病贵”的问题，但从医院门诊和住院病人 人均医药费用看，人均药费仍保持较高的涨速。从各国经验看，随着经济发 展、技术进步、基本医疗保障制度发展，医疗费用都会有一定幅度增长。但 医药费用的上涨必须与经济发展水平相协调，与政府财政、基本医疗保障和 个人的承受能力相适应。短时间内医药费用过快上涨，将会影响民众的切身 利益。为此，卫生部把控制医药费用过快增长作为2011年一项重要任务。控 制药费过快上涨的政策措施出台有可能会拉低终端销售特别是医院销售终 端的增速。 表 3：医院门诊和住院病人人均医药费用 医院门诊和住院病人人均医药费用 医院 公立医院 三级医院 二级医院 2010 2009 2010 2009 2010 2009 2010 2009 门诊病人次均医药费用(元) 166.8 152 167.3 152.5 220.2 203.7 139.3 128 门诊费用上涨%(当年价格) 9.7 9.9 9.7 9.9 8.1 8.4 8.8 9.7 门诊费用上涨%(可比价格） 6.2 10.7 6.2 10.6 4.6 9.2 5.4 10.5 住院病人人均医药费用(元) 6193.9 5684.1 6415.9 5856.2 10442 9753 4338.6 3973.8 住院费用上涨%(当年价格) 9.0 8.6 9.6 9.2 7.1 8.7 9.2 9.0 住院费用上涨%(可比价格） 5.5 9.4 6.1 10 3.6 9.5 5.7 9.7 住院病人日均医药费用(元) 590.6 540.3 600.6 548.3 833.3 767.9 460.4 421.9 日均费用上涨%(当年价格) 9.3 10.7 9.5 11.1 8.5 12.9 9.1 9.8 日均费用上涨%(可比价格） 5.8 11.5 6.0 11.9 5.1 13.7 5.6 10.6 数据来源：《2010年我国卫生事业发展统计公报》，万联证券研究所 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 15 页 共 22 页 4.1.2 2012年行业盈利能力将好于2011年 前三季度医药行业盈利增速下滑的主要原因在于去年的高基数以及成本上 升造成的毛利率下滑。我们认为10年四季度净利润增速基数较低，11年净利 润增长的高基数因素消除。同时，随着国家调控政策的推进，通胀逐步回落， 医药行业的毛利率有望回升到较高的水平。因此，我们判断从11年四季度开 始，医药行业的盈利水平有望触底回升。 图 28、医药行业单季度净利润及增速 数据来源：Wind；卫生统计年鉴；万联证券研究所 4.2 投资策略:后医改时代，大浪淘沙见真金 给予行业“同步大市”评级 在“后医改”时代，政府投资及需求刚性决定医药行业仍将维持较高景气度， 行业盈利增速也将触底回升。但从估值角度看，医药行业相对溢价率偏高， 部分医药股仍旧高估，行业整体将“同步大市”，行业内公司齐涨共跌的时 代就此过去，2012年将正式拉开医药行业分化的序幕。 投资主线上，我们认为以下三条投资主线存在机会： 一是新医改基层市场蛋糕变大，未来几年增速将快于前两个终端，密切关注 国家医改新政即各地的招标政策、深耕基层医疗市场的药企在今后几年的时 间里将受益于基本药物的放量。建议关注天士力、昆明制药、康缘制药、益 佰制药。 二是以医院市场为代表的第一终端将受疾病谱变化的拉动，研发能力强、拥 有高端专科药的药企迎来发展良机。建议关注恒瑞药业、翰宇药业、恩华药 业、人福医药、海正药业。 三是受药品降价政策扰动较少的疫苗类上市公司，重点推荐2012年业绩有望 加速增长的智飞生物；受益于新版GMP改造的制药装备上市公司，推荐新华 医疗。 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 16 页 共 22 页 医药行业重点上市公司估值情况一览表 公司简称 每股收益 每股净资产 收盘价 市盈率 市净率 投资评级 10A 3Q11 11E 12E 10A 10A 11E 12E 10A 天士力 0.92 1.01 1.34 1.58 6.4 44.23 46.74 34.10 27.79 6.91 增持 众生药业 1.10 0.64 0.88 1.15 8.01 38.24 41.00 28.94 22.66 3.41 增持 昆明制药 0.27 0.29 0.42 0.61 2.34 15.31 50.95 36.38 25.26 6.54 增持 康缘药业 0.43 0.39 0.57 0.74 2.91 16.10 42.96 28.11 21.60 5.64 买入 益佰制药 0.55 0.49 0.71 0.90 2.46 18.65 35.55 25.80 19.60 7.59 增持 翰宇药业 0.7 0.55 0.82 1.26 2.41 39.44 72.15 46.63 30.35 21.84 增持 恩华药业 0.33 0.37 0.46 0.65 1.96 21.39 63.66 45.66 32.32 10.92 增持 人福医药 0.46 0.45 0.61 0.81 4.02 22.78 58.12 38.76 27.76 5.76 买入 海正药业 0.76 0.68 0.99 1.36 5.58 36.66 50.90 37.11 27.10 7.13 增持 恒瑞医药 0.75 0.60 0.81 1.02 4.29 31.26 61.64 38.27 30.41 10.37 增持 智飞生物 0.69 0.32 0.62 0.92 5.35 30.17 55.26 48.61 32.62 5.63 买入 新华医疗 0.45 0.58 0.79 1.15 5.19 32.43 62.41 40.84 28.22 6.25 增持 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 17 页 共 22 页 智飞生物（300122）：最坏的时期正逐步过去 投资评级：买入 主要财务指标 2010 2011E 2012E 营业收入（亿元） 7.37 8.13 10.36 增长比率（%） 22.06 10.25 27.47 净利润（亿元） 2.57 2.48 3.40 增长比率（%） 10.88 -3.32 49.04 每股收益（元） 0.64 0.62 0.92 市盈率（倍） 55.26 48.61 32.62 关键要素： 智飞生物是国内销售能力最强的二类疫苗企业，11 年前三季度业绩低 于预期，主要原因是行业性的原因以及费用率的上升。我们认为公司最坏的 时期正逐步过去。以更长远的眼光看，11年可能是公司近几年的业绩低点， 随着公司自主研发产品预充式 Hib 疫苗以及 AC-Hib 三联结合疫苗的推出， 配合公司国内最强的疫苗销售网络，公司有望几年内成为国内二类疫苗行业 的龙头企业。目前看估值虽有些偏高，但中长期前景看好，给予公司“买入” 评级。 投资要点:  11年前三季度业绩低于预期：主要原因有两方面，一是由于新 版GMP改造及新版药典的推行，公司代理产品Hib疫苗批签发暂 停、自主AC结合停产；二是公司为开拓市场，管理费用率大幅 上升。批签发下半年已恢复。  自主Hib疫苗进展顺利，12年有望超预期：自主Hib疫苗有望明 年初获批，获批生产后将大幅提升公司毛利率。公司在营销网 点覆盖及营销队伍建设上都为该产品做了充分的铺垫，明年业 绩有望超预期。  AC-Hib 的推出将颠覆现有产品的竞争格局：AC-Hib 疫苗有望 于 13 年初获批，获批后为国内国际首创，上市后将逐步取代 现有 AC 疫苗和 Hib 疫苗，颠覆现有产品的竞争格局，未来有 望再造一个智飞生物。  与默沙东签订合作协议，公司销售能力获国际大公司认可：11 年 4月，公司与默沙东签订协议代理销售麻腮风三联疫苗以及 23价肺炎疫苗，公司销售能力获国际制药公司认可，同时该合 作有助于提升公司国际化管理经验。  盈利预测与投资建议：预计公司 11-13 年为 0.62、0.92 元， 对应市盈率为 56倍、36倍，公司虽然估值偏高，但 11年将是 公司业绩低点，未来有望成为二类疫苗龙头，给予“买入”评 级。  股价催化剂：12年公司业绩增速加快；自主 Hib疫苗获批生产； 与默沙东签订新一年的合作意向。 市场数据（2011年 11月 11 日） 收盘价 （元） 28.94 一年内最高/最低（元） 37.94/25.20 上证指数 2,481.08 市净率（倍） 5.51 流通市值（亿元） 20.49 基础数据（2011年 11月 11 日） 每股净资产 （元） 5.48 每股经营现金流（元） 0.10 毛利率（%） 60.86 净资产收益率（%） 5.95 资产负债率（%） 5.83 总股本/流通股（万股） 40000/6790 B股/H股（万股） 0/0 个股相对沪深 300指数表现 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 18 页 共 22 页 众生药业（002137）：省外市场拓展空间广阔 投资评级：增持 主要财务指标 2010 2011E 2012E 营业收入（亿元） 6.41 7.76 9.46 增长比率（%） 16.16 21.12 21.90 净利润（亿元） 1.31 1.63 2.09 增长比率（%） 31.05 24.31 27.70 每股收益（元） 1.09 0.98 1.15 市盈率（倍） 41.00 28.94 22.66 关键要素： 众生药业的中药产品包括母公司的复方血栓通胶囊、复方祛湿颗粒、 众生丸、脑栓通胶囊，复方血栓通胶囊是公司营业收入和净利润的主要来 源。公司希望能将省内成功的营销经验在省外实现复制，目前正在进行销 售人员扩充及省外医院开拓，随着公司 12 年募投产能释放，业绩有望超 预期，给予增持评级。 投资要点:  复方血栓通胶囊省外市场广阔：目前省内销售占比 55%，省 外销售占比 45%,省外拓展空间广阔。公司去年新开发医院超 过千家，但目前还并没有到收获期，省外市场开拓公司采取 以眼科切入，稳步进取，逐渐拓展使用科室的方式，因此新 开发医院产品放量需要一段时间。  产能瓶颈有望于 12 年突破：2009 年公司募投项目主要为主 导产品的扩产，受新版 GMP 政策影响，公司上半年调整了项 目进度。目前新版 GMP 认证项目已经开始实施，预计将于明 年完工，届时配合公司近年来开拓的省外市场，产能将得到 充分释放。  渠道为王，脑栓通有望复制血栓通省外成长：公司希望能将 省内成功的营销经验在省外实现复制；未来省外市场必将成 为公司产品的主要增长点；借助血栓通胶囊的现有渠道，我 们认为脑栓通胶囊有望复制血栓通的省外拓展道路。  盈利预测与投资建议：预计公司11-13年EPS分别为0.88元、 1.15元、1.42元，对应市盈率为27、21、17倍，给予公司“增 持”评级。  风险提示：公司产能释放进度低于预期；省外招标药品降价 风险 市场数据（2011年 11月 11 日） 收盘价 （元） 38.24 一年内最高/最低（元） 46.70/20.88 上证指数 2,481.08 市净率（倍） 3.28 流通市值（亿元） 11.83 基础数据（2011年 11月 11 日） 每股净资产 （元） 8.01 每股经营现金流（元） 0.39 毛利率（%） 63.68 净资产收益率（%） 8.11 资产负债率（%） 5.27 总股本/流通股（万股） 18000/4500 B股/H股（万股） 0/0 个股相对沪深 300指数表现 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 19 页 共 22 页 人福医药（600079）：稳健成长的麻醉药龙头 投资评级：买入 主要财务指标 2010 2011E 2012E 营业收入（亿元） 22.05 32.4 42.6 增长比率（%） 65.7 46.94 31.48 净利润（亿元） 2.16 2.92 4.00 增长比率（%） 7.4 35.19 37.33 每股收益（元） 0.46 0.61 0.81 市盈率（倍） 58.12 38.76 27.76 关键要素： 公司以宜昌人福麻醉镇痛药为主营业务，房地产、生殖健康、血液制 品、中药、维药多元化发展。麻醉镇痛药物属于政策严格监管市场，行业 高壁垒、高毛利、低竞争。公司管理层今年的股权激励也为投资者提供了 股价的安全边际，同时也反映了管理层对公司持续发展的动力和决心。目 前公司估值合理，给予“买入”评级。 投资要点:  独享芬太尼系列产品的广阔市场：随着我国住院手术人数逐 年增加，麻醉镇痛药市场持续扩大。公司的芬太尼系列产品 具有麻醉效果好、成瘾性低、时间长短可控、以及安全性高 的特点，是目前市场麻醉镇痛药物的一线产品。其中芬太尼 注射液与瑞芬太尼均为公司独家生产，舒芬太尼只有一家竞 争对手，瑞芬太尼与舒芬太尼均保持了40%以上的快速增长。  股权激励暗示公司未来持续高增长：公司上半年面向高管及 核心技术人员与业务人员的股权激励方案，类似于面向激励 对象的定向增发，一方面为公司提供了资金需求，稳定了公 司管理层与核心员工的团队；另一方面也将管理层与投资者 的利益趋向一致性，同时为投资者提供了股价的安全边际。  扩建销售队伍，布局未来新产品：今年快速扩大销售队伍， 一方面是为了将麻醉镇痛药向县级医院覆盖，同时提高已覆 盖医院的销售额，并向手术科与麻醉科以外的科室拓展，扩 大麻醉药物的适用范围；另一方面也为公司即将陆续上市的 新产品提前布局。公司的新产品储备丰富，将陆续推出盐酸 二氢吗啡酮、纳布啡、磷丙泊酚钠、阿芬太尼和乳化异氟烷 等产品。  多元化业务并存发展：公司通过收购武汉中原瑞德进入到血 液制品领域，预计会进一步收购血站或浆站、以增强在此领 域的竞争能力；依托人福普克，公司建造符合 FDA 标准的软 胶囊类 cGMP 工厂，用于制剂出口美国和欧洲医药市场，预 计今年年底建成后展开 FDA的认证，未来有望成为新的看点  盈利预测与投资建议：预计公司 11-13年的收入为 32.4亿、 42.6亿元、50.4亿元， EPS分别为 0.61元、0.81元、1.05 元，给予公司“买入”评级。  风险提示：房地产业务受政策调控影响；麻醉药品政策性降 价 市场数据（2011年 11月 11 日） 收盘价 （元） 22.25 一年内最高/最低（元） 26.60/19.88 上证指数 2,481.08 市净率（倍） 4.37 流通市值（亿元） 92.67 基础数据（2011年 11月 11 日） 每股净资产 （元） 5.20 每股经营现金流（元） -0.25 毛利率（%） 43.07 净资产收益率（%） 9.61 资产负债率（%） 48.57 总股本/流通股（万股） 49344/40789 B股/H股（万股） 0/0 个股相对沪深 300指数表现 生物医药 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 20 页 共 22 页 翰宇药业（300199）：多肽药物龙头 投资评级：增持 主要财务指标 2010 2011E 2012E 营业收入（亿元） 1.22 1.96 3.14 增长比率（%） 31.55 60.0 60.0 净利润（亿元） 0.53 0.82 1.28 增长比率（%） 50.00 54.72 56.10 每股收益（元） 0.53 0.82 1.26 市盈率（倍） 72.15 46.63 30.35 关键要素： 公司主要从事化学合成多肽药