北京大学光华管理学院证券投资学课件第9章

null第九章 普通股票的定价第九章 普通股票的定价null基本面分析(fundamental analysis) 为了确定股票的合理价格，必须预测公司的红利和收益。 折现率 公司在商业上的成功决定它支付给股东的红利，以及股票市场上该公司股票的价格。nullTop-down analysis macroeconomic and industry analysis firm-specific analysis1.宏观分析和行业分析1.宏观分析和行业分析公司的前景与整个经济的前景相关，基本面分析必须考虑公司运作的经济环境 null全球经济 国际经济影响一个公司的出口，价格竞争，国外投资的利润 国家的经济环境是各个行业业绩的一个重要决定因素 政治风险的影响 国际贸易政策和壁垒 汇率null国内宏观经济 描述宏观经济状态的经济统计量 GDP, 就业率，通货膨胀，利率，预算赤字，消费者和生产者心理 把影响宏观经济的因素分成需求和供给冲击 需求冲击：降低税率，增加货币供给，增加政府花费，增加出口（总产出与利率同方向变动） 供给冲击：进口石油价格，自然灾害，教育水平变化，增加工资（总产出与利率反方向变动）null政府宏观经济政策 影响需求政策： 财政政策：最直接刺激经济或者减慢经济方式 货币政策：通过对利率的影响来间接影响经济 影响供给政策：提高经济系统的生产能力 激励机制，提高国民教育水平，基础建设，技术创新null商业周期 行业分析 对商业周期的敏感度 产品销售的敏感度 运营杠杆 财务杠杆null行业生命周期 sale start-up consolidation maturity relative decline nullstart-up stage consolidation stage maturity stage relative decline null行业结构和竞争力2. 普通股票的Beta值2. 普通股票的Beta值普通股票的Beta值度量了股票对未来市场运动的敏感度。 为了估计普通股票的Beta值，应该考虑导致市场运动的各种因素。 行业和公司经济状况、运营和财务杠杆对公司的影响。2.1 利用市场模型估计公司的历史Beta值2.1 利用市场模型估计公司的历史Beta值利用证券过去的价格和市场指标之间的运动关系来估计历史Beta值。 市场模型 简单线性回归nullnullnull证券真实的历史Beta值是不能观测的。只能估计它的值。因此，即使证券真实的Beta值永远保持不变，因为估计过程中的误差，估计值也可能随着时间变化而变化。2.2 调整的Beta值2.2 调整的Beta值没有任何信息时， Beta值的估计值为1 真实的Beta值不仅随着时间的变化而变化，而且具有向平均值运动的倾向。 原因 证券组合的历史Beta值能够为将来的Beta值提供有用的信息；但单个证券的Beta值却提供有限的信息。2.3 财务杠杆与Beta值2.3 财务杠杆与Beta值公司的Beta值表示公司的总价值对市场证券组合值变化的敏感度。依赖于公司产品的市场需求和公司的运营成本。 公司股票的Beta值依赖于公司的Beta值和公司的财务杠杆。 例子：A、B两家公司， A公司具有债务而B公司没有，别的方面均相同。问题：哪家公司的股票Beta值大？财务杠杆与Beta值财务杠杆与Beta值A公司股票的Beta值等于它没有债务时的Beta值加上一个债务导致的调整量。财务杠杆与Beta值财务杠杆与Beta值公式的确定分为四步： 确定公司债务和权益的价值，确定公司的价值 确定非杠杆公司的价值财务杠杆与Beta值财务杠杆与Beta值先估计公司债务和权益的Beta值，再得到公司的Beta值 最后，计算公司股票的Beta值财务杠杆与Beta值财务杠杆与Beta值在利用上式时，当公司的债务-权益比变化时，公司的Beta值是不变的。 当 不变时，公司债务-权益比的增加将增加公司股票的Beta值。null例子：某公司到上个月为止有6千万元股票和4千万元债务，税率为30%。假设股票和债券的Beta 各为1.4、0.2。现在公司发行2千万股票来回购部分债务，使得现在股票和债务的值各为7.4千万和2千万。2.4 行业Beta值2.4 行业Beta值在高周期性需求或者高固定成本行业中的公司具有更高的公司Beta值。 生产必需品公司的股票具有较低的股票Beta值，因为具有更稳定的盈利；生产奢侈品公司的股票具有较高的股票Beta值，因为更具有周期性的盈利。行业Beta值行业Beta值 例子：某航空公司的历史beta值为2，航空行业的行业beta值为1.8，假设a=0.33, b=0.67，则 行业Beta值行业Beta值多行业公司的股票Beta值 例子：某公司在彩电和房地产行业都有投资行业Beta值行业Beta值基于金融特征的调整Beta值 例子：3. 股票的定价模型3. 股票的定价模型Balance sheet valuation methods Book value liquidation value replacement cost 市场价格（market price) nullAlthough focusing on the balance sheet can give some useful information about a firm’s liquidation value or its replacement cost, the analyst must usually turn to expected future cash flows for a better estimate of the firm’s value as a going concern.nullDividend discount models(DDMs) 股票的内在价值（intrinsic value)等于 下一期的红利和股价之和的折现值， 所有将来红利的折现值 null与债券定价公式的相似点 与债券定价公式的不同点 红利的不确定性，没有固定的到期日，卖出价格的不确定性 所用的折现因子与该股票的风险有关，称为 required rate of return 在市场均衡时，股票的市场价格等于内在价值，市场确认的required rate of return称为market capitalization rate.3.1 红利和资本收益 (dividend and capital gains)3.1 红利和资本收益 (dividend and capital gains)股票提供两种现金流：红利和资本收益（资本利得）3.2 不同类型股票的定价3.2 不同类型股票的定价Zero Growth Constant Growth 股票价格和红利的增长率一样 Differential Growth 3.3 红利折现模型中的参数估计3.3 红利折现模型中的参数估计g的估计 只有当公司的净投资为正时，公司的赢利才会增长。 当公司的赢利部分被保留时，净投资才为正。 下一年的赢利=今年的赢利+ 今年的保留赢利保留赢利的收益率 下一年的赢利 今年的保留赢利保留赢利的收益率 今年的赢利 今年的赢利 null1+g=1+Retention ratio Return on retained earnings 利用历史的股票回报率(return on equity)来估计Return on retained earnings。 g=Retention ratio Return on retained earningsnull例子：某公司今年的赢利为2百万元，计划保留40%的赢利，历史的股票回报率为16%，假设这个回报率将继续下去，求今年到明年赢利的增长率。 直接计算 利用公式nullr的估计 利用均衡定价或者套利定价 利用下面的公式 这里 是红利收益(dividend yield) null例子：（接上例）如果公司股票共1百万股，每股价格为10元，求回报率null在计算股票价值时，对股利进行折现而不是对赢利进行折现。3.4 增长机会3.4 增长机会假设公司的赢利一直是稳定的。如果公司把所有的赢利都作为红利，则公司股票的价格为 当有增长机会时(NPV>0)，不投资不是最优的 这些增长机会是公司价值的体现 一系列的增长机会null假设公司为了对某个项目进行投资，在第一期保留了所有的股利。项目折现到时间0的每股净现值是NPVGO，它代表了增长机会的每股净现值。 假设公司在时间1承担新项目，在时间0股票价格为 + NPVGO 股票的价格可以看成两部分： 和公司为了给新项目筹资保留赢利时的增加价值例子例子如果S公司不承担任何新的投资项目，每年的收益预期为1百万，该公司共有股票10万股。假设公司在时间1有一个项目，须投资1百万，投资后每年给公司增加21万元收益。公司的折现率为10%。公司在投资这个项目前后的股票价格各为多少？nullnull股票增值的原因在于，折现率为10%，而项目回报率为21%。 当回报率为10%，就没有创造新价值。 当回报率低于10%，公司的NPVGO为0。 为了增值，必须满足两个条件： 为了给项目筹资 必须保留赢利 项目必须有正的净现值红利和赢利的增长与增长机会红利和赢利的增长与增长机会不管项目有正的还是负的NPV，红利都是增加的。 null例子：L公司，如果把所有的赢利都作为红利，则每年的赢利为10万元。但是公司计划每年投资赢利的20%在一个回报率为10%的新项目上，公司的折现率为18%。null对有负的NPV的项目进行投资而不是把赢利都作为股利的策略会导致公司股利和赢利的增加，但会降低公司的价值。null红利增长模型适用于对增长机会连续投资的情况。 红利稳定增长来源于对一系列增长机会的连续投资，而不是对单一机会的投资。 例子：例子：C公司在第一年末的EPS为10元，红利每年的Retention ratio 为60%，折现率为16%， Return on retained earnings为20%。公司股票价格为多少？nullDividend-growth model4. A Three-stage DDM4. A Three-stage DDM例子：A 公司在去年的每股收益和每股红利为1.67元和 0.4元。预计在接下来5年的每股收益和每股红利为null支付率和每股收益增长率为null第6年初到第8年末为过度期。预期第6年的每股收益为11.90元，支付率为55%。从第9年开始为成熟期，支付率和每股收益增长率预期为70%和4%。5. Price-earning ratio5. Price-earning ratioPrice-earning ratio 和增长机会 例子：C 、D两公司的EPS均为5元， C 公司的Retention ratio 为60%，而Return on retained 为15%， D公司的收益全部支付红利。Required rate return为12.5% D公司的P/E=40/5=8 C公司公司的P/E=57.14/5=11.4 nullP/E ratio 可以作为将来预期增长机会的一种有用的显示器。 PVGO=0 PVGO远远超过E/r null P/E ratio是ROE的增函数 只要ROE 超过 ，P/E ratio是b的增函数nullPrice-earning ratio 和股票风险 当别的条件相同时，风险越大的股票其Price-earning ratio 越小。6. Implied return and Expected return6. Implied return and Expected returnImplied return Expected return Implied return 和 Expected return 之间的差别 null例子：假设一个证券分析师预测某股票将来每年的红利为1.10元/股。而市场的预测为1.00元/股。假设分析师和市场都认为这种股票应该的回报率为10%. Implied return 如果分析师现在买，一年以后卖掉，expected returnnull