中美经济关系与中国货币政策的效应研究

中美经济关系与中国货币政策的效应研究 经济学年会 论文 政研论文下载论文大学下载论文大学下载关于长拳的论文浙大论文封面下载 投稿(国际经济学) 中美经济发展和中国货币政策有效性 中文摘要:本文对美国经济因素和我国主要宏观经济变量之间的相关性进行了定量研 究，实证 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 了1993-2007年间中美经济发展对我国货币政策传导机制和效果的影响。通过 要素增强型向量自回归模型的实证研究，我们发现中美两国经济关系呈现出高度的协同性， 而且这种相关程度随着我国经济开放的深化变得更加明显。中美经济交流和互动对我国货币 政策传导机制和效果产生了明显影响，主要表现为美国因素弱化了我国货币政策的短期效 应;但是并没有显著性的统计结论说明这种影响随着中美经济关系的日益深化而发生改变。 关键词:货币政策 美国经济 冲击反应 要素增强型向量自回归模型 China-US Economic development and Monetary Policy Effectiveness in China Abstract: In the paper, we quantify the correlations between US economic factor and China’s macroeconomic variables, and analyze the influences on the monetary policy transmission mechanism and effectiveness over the 1993-2007 periods. We do our empirical analysis by estimating a factor-augmented vector autoregressive model, and find that there is high degree of comovements across China and US and the correlations become statistically stronger as China’s economy is more open. The interactions between China and US do produce important influences to the monetary policy transmission mechanism and effectiveness in China, which lead to a decline in the sensitivity of monetary policy in the short run. However, there is no strong evidence of the change in monetary policy transmission mechanism due to the deepening relationships between China and US. Keyword: Monetary policy; US economy; Impulse response; FAVAR 一、前言 最近十几年，随着我国改革开放的日益深化和经济全球化的发展，我国经济已经逐渐融 入整个世界经济发展的洪流中;美国作为世界上经济最发达的国家和我国最大的贸易伙伴 国，已经和我国经济建立了千丝万缕的联系。我国从美国的进口总额已经由1993年的88 亿美元上升到2007年的650多亿美元;同期，对美国的出口总额已经由1993年的315亿美 元上升到2007年的3200多亿美元，占我国总出口的份额也从16%上升到22%左右。随着 中美经济交往的日益密切和程度的深化，我国宏观经济发展是不是逐渐表现出和美国经济更 强的相关性，从而减弱了我国货币政策对我国宏观经济状态的干预程度, 这个疑问自然而然提出了本文拟将解决并回答的两个问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 :首先，美国经济因素究竟会 对我国宏观经济变量产生多大的影响;特别是在经济全球化发展的今天，美国经济因素是否 会影响我国货币政策的传导机制和效果,其次，随着中美金融关系的加深和两国金融市场的 进一步融合，美国经济对我国货币政策传导机制的影响是否出现了显著性的改变, 为了弄清这些问题，本文实证评估了最近十几年中国经济因素和美国经济因素的相关程 度，考察了这种相关程度是否随着我国对外开放的日益深化发生了改变，而且进一步研究了 这种改变对我国货币政策传导机制又会产生什么影响。 自从Bernanke和Blinder(1992)与Sims(1992)以来，大量研究就开始利用 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 的VAR(或 SVAR)模型来分析货币政策冲击对经济的影响效果，但是这种方法至少存在着两个潜在的 问题:第一，VAR模型中有限的变量无法反映中央银行和私人部门所掌握的所有信息，这 样关于冲击反应的度量就会出现偏差;第二，我们只能分析VAR模型中包含的少量经济变 1 量的冲击反应情况，而这对我们的政策制定者和研究者而言，显然远远不够。Bernanke等(2005)就把标准的VAR分析和因子分析结合起来解决这种信息量不足的问题，通过对比分析，他们发现这种要素增强型向量自回归(factor-augmented vector autoregressive，FAVAR)方法能够全面而较好地刻画货币政策的传导机制和实施效果。 近几年，研究表明经济全球化的发展有可能会影响国内货币政策的效果，从而造成通货膨胀对国内产出缺口敏感性的下降，即菲利浦斯曲线的扁平化(Borio和Filardo，2007)。然而，Ball(2006)发现并没有太多证据支持菲利浦斯曲线的扁平化反映了世界贸易一体化的进程，所以Mishkin(2008b)认为全球化并没有消弱通货膨胀对国内货币政策的敏感性，扁平的菲利浦斯曲线主要是缘于美国通货膨胀目标制的实施，并且Mishkin(2007)通过实证检验证明了这种观点。因此，Mishkin(2008b)认为全球化对货币政策最重要的影响就是拓宽了货币政策的传导渠道，除了通货膨胀和利率渠道外，全球化还大大强化了汇率渠道对货币政策传导机制的影响;但是由于欧美发达国家汇率传递呈现出明显的下降趋势，所以Mishkin(2008a)认为近几年汇率渠道对货币政策的传导效果大大降低了。为了明确全球化对美国经济的定量影响，Boivin等(2008)同样利用FAVAR模型考察了全球要素对美国货币政策效果的影响，发现2000年后全球化可能对美国货币政策的效果产生了较明显的影响。 本文就是借鉴了Bernanke等(2005)和Boivin等(2008)所创立的FAVAR模型，这种方法最主要的特点就是充分利用大量经济指标的众多信息来系统性地评估影响宏观经济发展情况的基本经济要素。本文就利用了中美两国大量的经济指标来进行实证检验，通过引入我国货币政策的外生冲击，就可以利用这个实证模型框架来考察我国货币政策对许多重要宏观经济变量影响的传导机制和政策效果。 本文的主要目的是考察中国经济改革开放过程中，美国经济对我国货币政策传导机制和实施效果的影响，这也是和其他学者对我国货币政策传导机制研究的不同之处。 首先，随着我国改革开放程度的日益深化，我国和其它国家的经济联系和交往更改密切，特别是中美两国的经济关系和相互影响成为制约我国经济发展的重要因素。Finn Ostrup(2007)就讨论了中国宏观经济政策如何受到国际一体化的影响，裴平(2006)也发现经济开放度的提高会减弱了中国货币政策的产出效应和价格效应。而本文则重点强调了中美两国的经济互动对我国货币政策传导机制的影响;主要是指在中美经济相互作用的情况下，我国货币供给量的外生冲击会对我国的宏观经济指标产生多大程度的影响。 其次，为了全面考察我国货币传导机制和渠道，我们综合考虑了我国宏观经济发展的各个方面。国内学者在对我国货币传导机制和有效性进行分析时，多数都只是采用了GDP、物价指数等少量几个经济变量来分析与货币政策之间的相互关系(彭方平，2007;宋玉华，2007;孙华妤，2007等)。因此这类方法大大局限了我国货币政策的作用范围和传导途径，而本文的新方法则能有效地避免这种问题和缺陷，从而能从产出、价格、进出口、利率、汇率等多个角度和方面来探讨众多宏观数据指标和货币政策之间的相互关系。 最后，由于数据的可得性，我们重点分析了1993年以来的情况。我们的时间序列涵盖了我国经济对外开放中的几个重要阶段:包括了1994年的人民币汇率制度改革、1997年东南亚金融危机的影响、世纪之交过程中我国艰辛的入世谈判和最终于2001年加入WTO等。虽然，我国在1994年明确了货币供给量为货币政策中介目标，但是此后我国货币政策的中介目标也经历了一个逐渐调整和变化的过程，而且货币供给量作为政策工具的有效性也在不断降低(肖卫国，2007;封思贤，2006;曾令华，2007等)。但是考虑到本文分析的连续性，并且货币供给量也一直是我国货币政策的主要调整工具，所以在我们实证分析的15年间，以货币供给量作为我国货币政策调整工具还是具有相当的合理性。 当然，需要强调的是本文的样本数据仅仅只有15年，相当来说还是有些短;这就有可能对我们实证结果的显著性造成影响，同时也限制了我们实证模型的内涵。由于本文的重点 2 是考察中美两国经济的互动和我国开放程度的深化对我国货币政策传导机制和效果的影响程度;所以从我们的样本中依然可以提供一些有用的信息来研究最近十几年我国宏观经济的一些变化。 本文的结构框架为:第一部分提出了本文的研究对象和研究目的;第二部分我们将介绍本文所用的计量框架和评估方法;第三部分则是关于中美经济关系的实证分析，并且给出了近十几年两国经济关系的变化趋势;第四部分利用冲击反应深入分析中美经济互动和我国经 本文的主要结论。 济开放深化对我国货币政策传导的影响;最后一部分是 二、实证框架:要素增强型向量自回归(FAVAR)模型 1、基本框架 本文主要是评估美国经济在我国货币政策传导机制中的作用和影响。更确切地说，就是考察美国经济在多大程度上加强还是削弱了我国货币政策对我国宏观经济的影响效果，而且这种影响是不是随着我国对外开放程度的加深而发生变化。Bernanke等(2005)和Boivin等(2008)提出的FAVAR模型为我们解决这些问题提供了一个较好的框架方法。 本文的计量框架是引入美国经济因素的FAVAR模型。我们主要考虑中国和美国两个国家的经济，美国经济变量以带*的字母表示。我们假定每个国家的经济状态都是无法能够被 *K，1直接准确地观测到，其中中国经济状态以维向量表示，美国经济状态以维向K，1Ct *量表示。由于这些经济状态无法直接观测到，所以就必须通过大量的可以得到的宏观经Ct **N，1济指标来度量。我们分别以维向量和N，1维向量来表示中美两国的宏观经济XXtt 指标，这些经济指标都是通过各国自己的经济状态反应出来，所以存在着如下的关系: (1) XCe,,，ttt **** (2) XCe,,，ttt **e其中和,是要素载荷矩阵，反应了一国经济状态对其宏观经济指标的影响程度;和e, 分别是两国经济的误差项，均值为零，与各国经济状态不相关，但是可能存在一定的序列自 **NK,NK,相关。我们假定经济状态的个数要小于宏观经济指标的个数，即和。 *在这种结构下，C和构成了分别反应中美两国基本经济状态的两组要素集。等式(1)Ctt 和(2)的含义是:两组基本要素成为影响各国宏观经济指标的主要动因，所以它们反应了 XC各国经济的基本情况。这时变量就是我们观测不到的基本经济要素的综合反应;但是tt XC这并不意味着宏观经济指标仅仅取决于经济要素的当期值，因为本身就可能包含了一tt 些基本经济要素的滞后变量。这些无法直接观测的经济要素通过它们的综合作用，直接决定了我们所常见的GDP、价格指数等宏观经济指标，因此，这些经济要素的特性就可以通过大量的宏观经济变量所反应。 于是基本经济要素的动态变化就可以通过向量自回归(VAR)模型来反映: ***，，，，，，CCuttt,1(),,，L (3) ,,,,,,CCuttt,1，，，，，， 3 *其中代表带有滞后项的多项式矩阵，和分别代表中美两国经济计量方程的u,()Lutt 误差项，所以同期之间可能存在一定的相关性。由于本文主要是研究货币政策对宏观经济的影响效果，所以我们把可以观测到的货币政策工具也看成是一国的基本经济要素。正如前面的分析，我们这里把货币供给量作为中国的货币政策工具，以表示;而美国则是以联邦Mt *基金利率当成其货币政策的中介目标，对应的以表示。这样我们就可以把我国的基本经Mt 济要素明确写成下面的形式: M，，tC, t,,Ft，， 其中代表能够反应我国经济行为的潜在宏观经济要素，货币政策能对我国宏观经济产FMtt 生各方面的影响，所以也当成反映我国经济状态的一个主要基本要素。 通过前面的方程(1)和(2)，本文的实证模型可以把大量能够观测到的数据指标与相对有限的基本经济要素集合联系起来;而基本经济要素的动态变化情况又可以通过方程(3)来反映。正如Bernanke等(2005)和Boivin等(2008)所述，我们把这些观测不到的基本 *经济要素和解释成我们宏观经济模型中常出现的各种理论经济变量。例如，开放经济CCtt 动态一般均衡模型都重点分析了两国的产出、通货膨胀、利率、进出口等基本经济变量的均衡动态变化过程(Benigno和Benigno，2001;Clarida等，2002)。在本文的实证框架中，这 *些主要的经济变量都被包含在和。 CCtt 在实际经济中，我们有理由相信不是所有相关的理论概念和变量都能够被准确地观测到。首先，很多宏观经济变量存在着相当大的测量误差;其次，一些在经济理论模型中相当重要的变量是不能被明确测量的。例如，在货币理论模型中相当重要的潜在产出的这个概念就无法直接测量。通过大量的经济指标集合，我们就可以提炼出影响经济波动的最重要的一 *些基本要素;虽然每个基本要素并没有单独反映某一个经济概念，但是基本要素C和的Ctt集合则能够构造出反映所有经济指标的线性组合，这样我们就得到了从大量经济指标集中提炼出来的反映经济状态的最重要的基本经济要素。 本文实证框架的一个最大的优点就是，通过基本经济要素的形式给出了最能反映中美两国经济基本状态的度量指标，这样我们就不需要把分析仅仅局限于通货膨胀和产出等几个有限的宏观指标。此外，由于本方法涵盖了更为广泛的经济信息集，而且不需要对价格和实际产出等变量的准确度量，所以本文的方法能比标准的VAR模型更明确而有效地涵盖货币政策冲击的广泛影响。最后，在某种程度上，本方法还能够给出所有经济变量指标的冲击反映函数;因为本文主要是考察美国经济对我国货币政策对各种经济变量的传递机制和效果，所以这一点对本文的分析尤为重要。 2、评估方法 我们用一种两步主成分分析方法来评估本文的实证模型。首先，我们从能直接观测到的 *X大量经济指标和X中提炼出最能反映一国经济基本状态的主要经济因素;然后，把我tt 国的货币政策工具加入基本经济因素中，利用(3)式进行VAR的估计。Bernanke等(2005)在第一步评估中，没有对货币政策工具也是一个基本经济因素进行任何限制;这样如果货币 4 政策工具确实反映了经济中的基本状态，那么他的性质必然被主成分所反映。因此，为了消除货币政策工具和主成分之间的相关性，Bernanke在第二步估计中对主成分进行了一个转换，来分析经济变量延迟调整(slow moving)和及时调整(fast moving)的不同之处。 相对而言，Boivin等(2008)的方法更加直观和简洁，所以本文主要采用Boivin等的方法来限制货币政策工具也是基本要素的问题，这样就保证了利用主成分方法得到的主要经济要素中被剔出了货币政策工具的动态影响。具体而言，我们采用下面的步骤:首先，我们 (0)从对的主成分分析中获得个主成分，从而得到初始的，并记为;然后我们K,1XFFttt按照下面的方法进行迭代: (0)(0)ˆ(1)以和为因变量对进行回归估计，得到评估系数; MX,FttMt (0)(0)ˆˆ(2)计算; XXM,,,ttMt (0)(1)ˆ(3)对进行主成分估计，得到个主成分; K,1XFtt (4)返回到第(1)步。 通过迭代的方法，我们消除了货币政策工具对其他主成分的影响，得到了衡量经济基本 **状态的要素、和要素载荷矩阵与;然后我们就可以对(3)式进行估计了。 ,CC,tt 3、数据说明 本文采用了面板数据来估计我们的FAVAR模型，数据包括了中美两国112种从1993年第1季度到2007年第4季度的季度数据，所有数据来源于EIU Country Data和中经网数据库。由于数据的可得性，包括了42种中国数据和70种美国数据，这些数据涵盖了两国产出、价格、利率、汇率、进出口等几乎所有的宏观经济指标。为了考察中美经济关系不断加深对我国货币政策的传导机制和实施效果的影响，我们还需要对整个样本数据进行分段处理。由于我们的样本仅仅只有15年60个季度的数据，所以并没有把数据平均分成两个相等的阶段，而是把整个样本区间分为1993年1季度——2002年4季度和1998年1季度——2007年4季度两个有所重叠的阶段，这样就增加了每个子样本的数据个数。 对于本文的实证检验，有两个问题需要做出选择。第一，中美两国主成分分析中得到的主成分的个数;第二，VAR模型中变量的滞后阶数。因为本文的目的主要是考察货币政策的传递机制，所以我们更加关注实证结论的偏差性，而不是其有效性。通过计量检验，我们发现4个以上的中国经济因素和4个以上的美国经济因素虽然改变了货币冲击对宏观经济指标的波动程度，但是对其冲击反应的趋势并没有出现显著的变化。根据不同的滞后阶数选择标准，对本文VAR模型的滞后阶数的选择也有所不同，但效果相对最好的为滞后1阶和滞后2阶的模型。考虑到模型的简洁性和主成分的解释力度，并且借鉴一般的分析经验，我们最终选取了4个中国基本经济因素和4个美国基本因素，并且把滞后阶数设定为滞后1期。 三、中美经济相关程度分析 1、中美经济相关性分析 最近许多研究开始关注国家之间各种宏观经济指标协同性的问题，例如Kose等(2003，2005)对经济产出协同的研究，Ciccarelli等(2005)对各国通货膨胀之间关系的分析。国内学者也开始了对中美经济相关程度的研究，张兵(2006)通过考察中美两国经济增长率之间的相关系数，发现两国经济周期波动在2001年具有高度同步性。本文将利用FAVAR计量框架对中美两国宏观经济的各个方面的协同性进行全面的对比，深入分析中美两国经济之间的相互联系。如果美国经济能够较好地刻画中国经济的动态行为，那么本文把美国经济作为影响我国货币政策的重要原因就比较合适，从而也为后面对比分析美国经济对我国货币传递机制影响提供了理论基础。通过主成分分析，我们利用从大量的经济指标中提取出反映两国基 5 本经济状态的基本经济要素来分别考察对经济产出、通货膨胀等中国主要经济指标的解释力度。此外，我们还考察美国经济要素是否是中国经济要素变动的Granger成因，并且通过不同时期的实证结论，来对比分析美国要素对中国货币传递机制是否随着我国开发程度的深化而发生改变。 我们首先考察中国宏观经济变量分别和中国与美国要素的相关程度。表1分别给出了不同自变量对中国有代表性宏观经济变量的解释程度，它对应于不同自变量集合对被解释变量 2回归分析得到的统计量，第一列代表解释变量只有5个中国要素(4种潜在要素和1个R 中国货币政策工具变量)，第二列只有4种美国要素，最后一列则包括了所有的9种经济要素。由于中国经济要素和美国经济要素存在着相当强的序列相关，所以中国要素的解释力度和美国要素的解释力度的总和远远超过了所有要素的解释力度。因此，通过比较这两者的差异，我们就可以得到两国各方面经济变量相关程度的基本结论。 表1 有代表性中国经济变量回归的显著性程度 有代表性的中国经济变量 中国要素 美国要素 所有要素 国内生产总值(现价)_累计 0.9988 0.9544 0.9991 第三产业增加值(现价)_累计 0.9982 0.9672 0.9985 第二产业增加值(现价)_累计 0.9976 0.9588 0.999 第一产业增加值(现价)_累计 0.9852 0.8337 0.9848 工业企业增加值增速_当月 0.8039 0.5827 0.8118 社会消费品零售总额_当月 0.9867 0.9459 0.9865 工业产出增长率 0.8139 0.7553 0.8332 消费价格指数增长率 0.8716 0.7461 0.8755 人民币兑美元汇率(平均) 0.6233 0.1042 0.6834 贷款利率 0.9867 0.8013 0.9881 股市指数 0.6862 0.7677 0.7839 实际有效汇率 0.9239 0.7604 0.9545 国内信贷总额 0.9969 0.9772 0.9985 M2 0.9991 0.9754 0.9994 M1增长率 0.486 0.2874 0.5872 存款利率 0.9894 0.8489 0.9901 货币市场利率 0.9867 0.8013 0.9881 消费者价格指数(当地货币) 0.992 0.674 0.9929 出口总额 0.9884 0.9498 0.9932 进口总额 0.9913 0.9588 0.9918 净出口总额 0.7033 0.6477 0.8371 银行总资产 0.9438 0.9244 0.9474 M1 1.0000 0.9817 1.0000 所有中国经济变量 0.8742095 0.7794333 0.8994 根据表1的结果，我们有必要主意下面几个问题。首先，无论是中国因素，还是美国因素，都对我国经济变量有较强的解释程度。就本文所选取的经济变量，中国因素对其的平均解释力度达到了87%，而美国因素也竟然达到了78%;所以这也充分说明了美国经济和中国经济的相关性相当强，两国经济之间存在着很大程度的协同性。 具体分析一下所选取的有代表性经济变量，我们发现中国经济因素对产出、进出口等指 2R标的解释力最强(统计量都高达99%左右);与此同时，这些经济变量和美国因素的协 6 同性也很强，美国因素对其的解释力度也达到了95%左右。这充分说明了随着中美经济交往的日益加深，两国经济的相互关联、相互依赖的程度相当高;当然，美国作为中国最大的贸易伙伴国，中国作为美国第二大贸易伙伴国，两国之间的经济关系主要还是通过进出口联系起来，而进出口又通过需求直接影响一国的生产活动。因此，产出和进出口就成了中美两国联系最为紧密地两个方面。 2此外，虽然消费者价格、存贷款利率方面，中国因素的解释程度也相当高(统计量R都在98%以上)，但是美国因素对这些方面的解释程度则相对减弱了不少，尤其是对消费者价格的解释程度只有60%多。因为我们在中国因素中包含了货币政策工具这个变量，而货币供给量又直接会对我国的价格和利率等经济变量造成影响，所以中国经济因素解释的显著性也自然很高。另一方面，相对于货物贸易，我国的金融市场的开放程度还较低，和美国经济的联系也相对有限，因此在价格和利率方面美国因素和中国的相关程度就降低了不少。 最后我们关注一下我国的汇率问题，中国因素对人民币兑美元汇率和实际有效汇率的解释程度分别为62%和92%。因为实际有效汇率更加全面反映了中国和其他国家之间的综合经济情况，所以和中国因素的联系更加密切;而不像人民币兑美元汇率更加集中于和中美之间的经济关系。同样的原因，中国外汇市场还存在着多种限制，汇率的调整主要还是取决于我国货币当局的宏观经济调控的目的，所以美国因素对汇率的解释力就更低了。一个需要注意的结果是，如果在解释变量中加入美国因素，那么对汇率的解释都得到了提高;因为人民币兑美元汇率和美国经济的联系更为紧密，所以对人民币兑美元汇率的解释程度上升了6个百分点之多。 表2 不同时期有代表性中国经济变量回归的显著性程度 93:1-02:4 98:1-07:4 有代表性的中国经济变量 中国要素 美国要素 所有要素 中国要素 美国要素 所有要素 国内生产总值(现价)_累计 0.9986 0.8848 0.999 0.9982 0.9815 0.9993 第三产业增加值(现价)_累计 0.9974 0.9324 0.9981 0.9977 0.9915 0.9992 第二产业增加值(现价)_累计 0.9979 0.882 0.9985 0.9979 0.9746 0.9989 第一产业增加值(现价)_累计 0.9755 0.6861 0.9755 0.9913 0.9277 0.9932 工业企业增加值增速_当月 0.8062 0.7159 0.8202 0.9465 0.7578 0.9489 社会消费品零售总额_当月 0.9944 0.8576 0.9947 0.9805 0.9333 0.9856 工业产出增长率 0.2166 0.168 0.1418 0.9702 0.7758 0.9691 消费价格指数增长率 0.8897 0.82 0.8995 0.6769 0.5414 0.748 人民币兑美元汇率(平均) 0.7878 0.2517 0.8316 0.92 0.7971 0.9431 贷款利率 0.9794 0.8391 0.9807 0.9647 0.3765 0.9603 股市指数 0.8731 0.8959 0.905 0.8442 0.4561 0.8991 实际有效汇率 0.9543 0.8814 0.981 0.7464 0.8292 0.8627 国内信贷总额 0.9932 0.9553 0.9974 0.9923 0.986 0.9958 M2 0.9983 0.9501 0.9991 0.9977 0.9894 0.9986 M1增长率 0.5053 0.3128 0.6601 0.6868 0.027 0.7647 存款利率 0.9853 0.9144 0.9916 0.9529 0.2927 0.9516 货币市场利率 0.9794 0.8391 0.9807 0.9647 0.3765 0.9603 消费者价格指数(当地货币) 0.9834 0.6768 0.9911 0.9444 0.7827 0.9557 出口总额 0.956 0.7926 0.9764 0.9842 0.9557 0.9859 进口总额 0.9667 0.8072 0.9809 0.9876 0.9743 0.9875 净出口总额 0.5705 0.475 0.7701 0.8858 0.7779 0.9046 7 银行总资产 0.9243 0.9012 0.9499 0.8655 0.8688 0.8688 M1 1 0.969 1 1 0.988 1 所有中国经济变量 0.8578381 0.742569 0.8934405 0.886381 0.7593571 0.908631 为了深入分析在我国对外开放程度逐步加深的过程中，美国因素对我国经济影响的变化趋势，我们分别来考虑1993年—2002年和1998年—2007年两个不同时间阶段。表2给出了两个时间阶段的回归分析结果，美国因素的解释力度在以下几个方面出现了显著的变化。 首先，美国因素对我国产出的影响作用得到了强化。无论是我国GDP，还是各产业增加值，美国因素的解释力度都出现了不同程度的上升。在我国对外开放的前期(第一个时间阶段)中美之间的经济交流主要还是以第二、第三产业为主，所以这时美国因素的解释程度较高;但是随着开放的深化(第二个时间阶段)，中美经济交流和合作渗透到的各个产业和领域，所以美国因素对我国产出的影响作用也大大加强了，尤其是对第三产业的解释程度由不足70%上升到93%。 其次，美国因素对我国利率的影响力出现了大幅下降。我国在1994年确定了货币供给量为我国货币政策中介目标，而近几年虽然没有对中介目标进行明确的调整;但是在实际操作过程中，利率实际上已经取代了货币供给量成为我国货币政策工具，仅2007年一年内，人民币基准利率就调整了6次之多。因为我国货币政策工具主要取决于政府调控，所以利率由改革开放前期的内生经济变量逐渐变成了现在的外生政策工具变量;这样美国因素对我国各种利率的影响力从80%以上下降到30%左右。 最后，在我国汇率的解释力上也出现了重大变化。无论是中国因素，还是美国因素，一方面，对人民币兑美元汇率的解释力出现了明显而显著的上升;另一方面，对人民币实际有效汇率的解释程度则出现了一定程度的下降。随着2005年我国汇率制度出现调整后，对汇率的管制进一步放松，这样日益紧密的中美关系在人民币兑美元汇率的决定中扮演了越来越重要的角色，所以中国因素和美国因素都提高了其解释力度。然而中国的日益开放也加快了与其他国家的合作和交流，因此这个国际经济环境对人民币实际有效汇率的作用在不断加强，这时中国因素的作用显然就出现了下降;由于美国依然是中国最重要的经济贸易伙伴，所以美国因素的作用虽然出现了下降，但是降幅却不大。 2、美国因素对中国经济的Granger因果检验 为了进一步明确美国因素对中国经济的影响力，我们下面进行Granger因果检验。表3给出了具体的结果，表中数字为P值，代表拒绝原假设时的出错概率。本表的Granger因果检验主要是为了考察在第一列中所有的中国要素C的自回归模型中加入所有美国要素的一t *期滞后值是否能够增强对原有模型的解释力度。原假设为:美国要素不会增强对中国因C,t1 素的预测效果。结果显示:在整个样本区间，除了中国货币政策工具之外，所有的中国经济要素至少在1%的水平下受到美国因素的Granger原因的影响。当我们把检验的时间区间扩展到1993年1季度——2002年4季度和1998年1季度——2007年4季度时，我们的结论就有所弱化。首先，对中国潜在经济要素的影响有所减弱，两个时间区间都只有一个潜在要素不受到美国因素的Granger影响;其次，在开放前期中国货币政策工具不受美国因素的影响，但是到了后期，美国因素显著地成为中国货币政策的Granger成因。这也说明中国货币政策越来越重视对我国外部经济平衡的调控，加强了与美国货币政策的协调。 表3 Granger causality Wald tests 中国要素 93:1-07:4 93:1-02:4 98:1-07:4 第1要素 0.000 0.476 0.022 第2要素 0.002 0.000 0.000 8 第3要素 0.004 0.000 0.087 第4要素 0.002 0.000 0.701 M1 0.286 0.298 0.000 四、对我国货币传导机制的分析 我们前面明确证明了，最近十几年中国经济和美国经济存在相当强的相关性，美国因素在中国经济的发展和我国货币政策的实施过程中也呈现出越来越重要的作用和影响。随着我国开放程度的加深和对外经济联系的加强，一些重要的问题随着产生:中美经济的互动究竟能在多大程度上影响我国货币政策的实施效果,随着我国经济开放程度的深化，日益紧密的中美经济关系对我国货币政策的实施效果是否发生了显著性的变化, 为了考察美国因素在我国货币传导机制中的作用，我们利用FAVAR进行实证分析。附图1显示了我国扩张性货币政策对国内一些有代表性经济变量的冲击反应效果，本文假定的货币冲击为货币供给量出现了1%的未预期的增长。图中虚线表示利用(3)式对所有经济要素进行VAR估计得到的冲击反应函数，实线则表示剔出了美国因素的影响，仅仅只对中国要素进行VAR估计得到的冲击反应函数。两组冲击反应图像的比较为我们考察美国因素对我国货币政策效果的影响提供了分析的基础。 首先，我们考察一下存在美国因素时扩张性货币政策对我国产出的影响。扩张性的货币政策使我国GDP出现缓慢的上升，1年后达到最大值，3年后回到一个稳定状态;其他的产出行为也表现出类似的趋势。然而一次性货币供给的增加则对工业产出的增长率没有长期的影响，只能在短期促进工业产出增长率的提升，所以货币表现出长期中性的性质。 消费价格指数增长率在短期几乎和货币供给量是同步运动，1%的货币扩张造成了价格指数出现了1%的增长;大约2年后，价格又会回到初始的状态。由于费雪效应，中国的各种名义利率会随着短期通货膨胀率的上升而增加;但是在长期由于乘数效应会进一步放大货币供给的效果，所以利率就会出现下降的趋势。此外，货币扩张在短期还会使人民币兑美元的名义汇率贬值，但是1年后则会回归初始的均衡水平;与此同时，汇率贬值刺激了出口的短期增加。进口虽然会因为汇率贬值受到负面影响，但是GDP的增加通过扩大进口需求抵消汇率的影响，所以进口也出现了增长。 其次，我们对比分析不存在美国因素的情形。由附图1不难看出，如果没有美国因素，产出、价格、利率、进出口等主要经济变量的长期反应都没有出现明显的变化趋势;最主要的不同之处是，如果缺失美国因素对中国经济的互动影响，外生货币冲击则会大大加剧中国经济在短期的调整幅度。特别是，GDP、消费者价格指数和人民币兑美元汇率的短期调整幅度高出了原有的1倍左右。从长期影响而言，价格和汇率基本上都是回归到初始的状态，美国因素几乎完全没有影响到货币冲击对这些变量的效果;但是缺失美国因素，却能够在一定程度上提高扩张性货币政策对产出的长期增长效应。这一点和Obstfeld和Rogoff(1995)类似，经济联系密切的两国能够共同分享一国货币扩张所带来的好处。 为了考察中美经济关系的不断加深对我国货币政策的传导机制和实施效果是否发生了显著性的变化，我们同样在1993年—2002年和1998年—2007年这两个子样本阶段进行对比分析。附图2显示了扩张性货币政策对一些有代表性回归经济变量的冲击反应效果，同样假定货币冲击为货币供给量出现了1%未预期的增长。图中实线是基于1993年—2002年的样本数据，虚线则表示对1998年—2007年数据的评估结果。 通过对比两种图形，我们可以得到以下几个特点: 首先，扩张性货币政策对产出的增长效应依然还比较明显:无论是GDP，还是三大产业增加值在两个时期都表现出相同的上升趋势，但是近十年来货币供给量的增加对产出的增长表现得更为明显一些。这可能随着我国经济的发展，市场程度的深化，货币政策对需求拉 9 动的传导机制变得更加通畅。 其次，近十年货币供给的变化对各种利率指标的影响大大降低了;无论是存贷款利率、还是货币市场利率，几乎没有对货币冲击产生反应，始终围绕初始值进行轻微的波动。而在1993年—2002年区间内，货币供给对利率的冲击效果还是相当明显。这可能是由于货币供给量作为货币中介目标的有效性在不断降低(肖卫国，2007;封思贤，2006;曾令华，2007)，所以我国货币当局就要兼顾货币供给量和利率两种政策工具，从而降低了利率对货币供给量的反应程度。 最后，我们发现在我国改革开放前期，扩张性货币政策对我国净出口的影响并不显著，这可能是我国汇率在那段时期实行的是盯住汇率制，所以支出转移效应并不明显。但是近十年来，随着汇率调整幅度的放宽，扩张性货币政策可以在短期使人民币小幅贬值，从而扩大了我国的贸易顺差;但是在出口结汇制下，顺差的上升加大了国内的美元供给，从而造成了人民币兑美元汇率出现长期的缓慢升值。这样，通过人民币供给的增加来减弱其升值压力的传导机制就不再有效了。 五、结论 自从上世纪90年代以来，我国的国际贸易和国际金融出现了巨大的发展，美国作为世界上最强的经济大国和我国最重要的国际贸易伙伴，它的经济发展通过贸易、投资等经济活动对我国经济产生了越来越重要的影响。由此，许多研究者开始关注经济开放对我国宏观经济发展和我国货币政策实施效果的影响。 本文就是通过FAVAR实证检验考察了1993年——2007年间美国因素和中国经济之间关系的变化趋势。我们首先通过主成分分析用少量的潜在经济要素来概括中美两国经济的宏观经济情况;然后利用我们的计量框架定量分析了中美两国经济的相关程度;最后利用冲击反应函数定量考察了货币政策冲击对我国众多宏观经济指标的传导效果。 本文结论可以概括如下:首先，美国经济因素在相当大的程度上反映了我国宏观经济发展的特点，而且随着我国经济开放的深化，美国经济和中国经济的相关程度更加明显。其次，中美经济互动的确对我国货币政策传导机制和效果产生了明显的影响，我国的经济开放弱化了我国货币政策的短期效应，这一点和裴平(2006)的结论一致。因此，我国货币政策在制定过程中应该注意国际政策的协调问题，特别是要关注美国经济对我国经济发展的影响;王胜和邹恒甫(2006a，2006b)在分析我国的利率问题是也得到了类似观点。最后，本文并没有得到显著性的统计结论说明中美经济关系的深化对我国货币传导产生了影响，这可能是由于汇率传导程度的降低抵消了货币政策的效果(Mishkin，2008a);然而，我们发现随着我国经济的发展和开放程度的深化，货币供给量作为我国货币政策工具越来越难以满足我国经济发展和宏观调控的需要。 参考文献 Ball, Laurence M., 2006, “Has Globalization Changed Inflation?” NBER Working Paper No. 12687. Benigno, Gianluca, and Benigno, Pierpaolo, 2001, “Monetary Policy Rules and the Exchange Rate.” CEPR Discussion Paper No. 2807. Bernanke, Ben and Alan Blinder, 1992, “The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission.” American Economic Review 82, September, pp: 901-21. Bernanke, Ben S., Jean Boivin and Piotr Eliasz, 2005, “Measuring Monetary Policy: A Factor Augmented Vector Autoregressive (FAVAR) Approach.” Quarterly Journal of Economics, 120(1), pp: 387-422. 10 Borio, Claudio E.V., and Andrew Filardo, 2007, “Globalisation and Inflation: New Cross-Country Evidence on the Global Determinants of Domestic Inflation.” BIS Working Paper 227. Boivin, Jean, and Marc Giannoni, 2008, “Global Forces and Monetary Policy Effctiveness.” NBER Working Paper No. 13736. Ciccarelli, Matteo, and Benoît Mojon, 2005, “Global Inflation.” European Central Bank Working Paper Series No. 537. Clarida, Richard, Jordi Galí, and Mark Gertler, 2002, “A Simple Framework for International Monetary Policy Analysis.” Journal of Monetary Economics, 49, pp: 879-904. Kose, M. Ayhan, Christopher Otrok, and Charles H.Whiteman, 2003, “International Business Cycles: World, Region, and Country Specific Factors.” American Economic Review, 93(4), pp: 1216—39. Kose, M. Ayhan, Christopher Otrok, and Charles H. Whiteman, 2005, “Understanding the Evolution of World Business Cycles”, IMF Working Paper No. 05-211. Mishkin, Frederic S., 2007, “Inflation Dynamics”, International Finance, Vol. 10, No. 3, pp.317-334. Mishkin, Frederic S., 2008a, “Exchange Rate Pass-Through and Monetary Policy”, NBER Working Paper No. 13889. Mishkin, Frederic S., 2008b, “Globalization, Macroeconomic Performance, and Monetary Policy”, NBER Working Paper No. 13948. Obstfeld, M. and Rogoff, K., 1995, “Exchange Rate Dynamic Redux”, Journal of Political Economy, 103, pp: 624-660. Sims, Christopher, 1992, “Interpreting the Macroeconomic Time Series Facts: The Effects of Monetary Policy”, European Economic Review, 36, pp: 975-1000. Finn Ostrup 和 Lars Oxelheim，2007，《国际一体化对宏观经济政策有效性的影响》，世界经济文汇》，第2期 封思贤，2006，《货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析》，《中国软科学》，第5期 裴平，2006，《经济开放度对中国货币政策有效性的影响:基于1985,2004年交叉数据的分析》，《世界经济》，第5期 彭方平，2007，《我国货币政策的微观效应——基于非线性光滑转换面板模型的实证研究》，《金融研究》，第9期 宋玉华，2007，《麦克勒姆规则有效性在中国的实证研究》，《金融研究》，第5期 孙华妤，2007，《传统钉住汇率制度下中国货币政策自主性和有效性:1998,200》，《世界经济》，第1期 王胜，邹恒甫，2006a,《开放经济中的货币政策》，《管理世界》，第2期 王胜，邹恒甫，2006b,《开放经济中的泰勒法则》，《统计研究》，第3期 肖卫国，2007，《货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性研究》，《统计与决策》，第23期 曾令华，2007，《论货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性》，《中南财经政法大学学报》，第2期 张兵，2006，《中美经济周期的同步性及其传导机制分析》，《世界经济研究》，第10期 11 附图1 12 附图1(续) 13 附图2 14 附图2(续) 15