Lecture1 金融经济学的起源丶发展及热点问题

Lecture1 金融经济学的起源丶发展及热点问题 1、什么是金融经济学??金融经济学是经济学的主要分支之一，对金融市场上金融资产的创立和交易以及交易主体的最优决策进行金融经济学的起源、发展及热点详细分析的科学。??现代金融或金融经济学的研究包括三个核心内容:资问题产定价，公司财务和金融市场、中介及监管，其中有关金融资产定价的研究进展最快，在过去的半个多世纪中新成果层出不穷。在金融研究方面取得重大突破而获诺贝尔经济学奖的马柯维兹(H. Markowitz), 夏普??什么是金融经济学(W. Sharpe)，默顿(R. Merton)，休尔斯(M. Scholes), 以??金融经济学的起源及在行为经济学方面进行开拓性工作的卡尼曼(D. ??现代金融经济学的发展Kahneman)和特维斯基(A.Tversky)都与资产定价的研究有关。??近期金融研究热点问题和方向??现代金融经济学与搏弈论、信息经济学、物理学、心理学等相融合，深刻揭示金融市场的运行机理。Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY1Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY22、金融经济学的起源和建立??金融经济学的研究可追朔至贝努里(D.Bernoulli) ??最早以现代研究 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 对股票价格行为进行理论1738年发表的拉丁论文，距今已有近300年。研究的是法国数学博士(Bachelier,1900). 他的博士论文“Theory of Speculation” 对法国股票市场??不过对金融问题的描述性研究很早就开始了，以新颖的方法进行了研究。具体时间无从考证。??-金融经济学的起源。??St. PetersbergPuzzle ??但 Bachelier1914出版的<关于投机与投资>，??贝 努里提出的边际效用递减概念为后来经济学到1954年才被Savage(U. of Chicago) 无意中发家发展风险决策理论有一定作用。现。对Samuelson研究股 票价格行为有重大影响。Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题 _WCY3Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY4??费雪尔(Fisher,1930) 的“The Theory of Interest”??威廉母斯(Williams,1938) 的 “Theory of 主要贡献:Investment Value”??多时段投资-消费决策主要贡 献:??Fisher Separation Theory??“股票的价值是其未来所有收益现值之和” 企业投资决策与股东偏好无关(the firm's ??Dividend discount modelsinvestment decision is independentof the ??With dividends growing at a fixed rate, a simple preferences of the owners)formula gives the current value of the stock. This model is often called the ;Gordon Model;. The 含意: 投资决策可授权予经理人formula gives Price = Dividend(1)/(Discount Rate -Growth).Annual Dividend Growth Rate Discount Rate Price of Stock1Y5%11%30YLecture 1 金融经济学的起源、发 展及热点问题_WCY5Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY7><61 3、现代金融经济学??纽曼和摩根斯坦(Von Neumanand ??马柯维兹 (Markowitz, 1952) 的 “Portfolio Morgenstern,1947) 的“Theory of Game and Selection”(Journal of Finance);1959的“Portfolio Economic Behavior” selection: Efficient diversification of investments”主要贡献:风险状 态下的投资决策??个人偏好的排序??以均值和方差衡量风险和收益??期望效用 理论??经济主体对金融资产的选择主要依据资产收益的均值??风险决策理论和 方差的程度??搏弈论??基于其均值-方差理论，投资者运用效应最大化的决策原 则，在所有可能的投资 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 中求出投资决策的最优解??1990年诺贝尔经济学奖 得主之一。剑桥大学的Roy也有类似的成果。Lecture 1 金融经济学的起源、发 展及热点问题_WCY7Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY8??马柯 维兹(1952,1959)的资产组合理论彻底改变??阿罗(Arrow, 1953) 的“证券在风 险最佳分配中了传统金融学仅用描述性语言来表达金融学思的作用(The role of securities in optimal allocation 想的方法，被称作金融学的第一次革命。 of risk-bearing” 和德布约(Debreu, 1959) 的“Theory of Value”??被称为 现代证券组合理论或投资理论的创始人主要贡献:??马柯维兹的贡献既是资产定 价理论的奠基石，??第一个风险状态下的总体均衡经济模型也是整个现代金融理 论的奠基石。这标志着现??证券和证券市场在风险最佳分配中的作用代金融(经 济)学的发端。??Walrasian 均衡的存在性和最优性??不完全市场条件下,期货 市场的存在是总体均衡的先决条件Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点 问题_WCY9Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY10??夏普(Sharpe, 19<64) “Capital asset prices: A ??Modiglianiand Miller(1958) “The Cost of theory of market equilibrium under conditions of Capital, Corporation Finance and the Theory of risk”, JF.Investment”AER;19<63的“Dividend Policy„”; 主要贡献:资本市场均衡状态下资产收益的决定 19<65年的 “Corporate Income Tax„”??发展了马柯维茨的理论成果，在一些比较严格的 条件下，M&M的主要贡献:推导出了简单的资产定价的公式，即单一风险定 价模型，??If there are no taxes, no contracting costs, and with fixedreal 即CAPM。investment policy, Proposition 1 states that the market value ??全新的风险衡量方法of a firm is unaffected by its financing decisions(debt/equity) ??林纳(Lintner)和莫辛(Mossin)也独立地得出这个 结论。–无关联定理.??1990年诺贝尔经济学奖得主之一??Proposition 2 states that, with taxes, market value of a debt funded firm (gearing, leverage) increases in proportion to D/E(Note: it increases linearly with the D/E only if debt is risk-free). Lecture 1 金融经济学的起源、发展 及热点问题_WCY11Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY122 3种形式有效市场:??法玛(Fama，1970) 有效市场理论(Efficient Markets Hypothesis)1.The ;Weak; form asserts that all past market prices and data are fully reflected in securities prices. In other 主要贡献:words, technical analysis is of no use. ??证券价格的时序特征2.The ;Semistrong; form asserts that all publicly available ??信息在决定资本资产价格中的 作用information is fully reflected in securities prices. In other ??EMH 的核心思想:股票价格在任何一时点上都准确地反映公司的内在价值.words, fundamental analysis is of no use. ??其重要推论:任何寻求高于市场平均 收益的企图都是徒劳3.The ;Strong; form asserts that all information is fully 的。基金经理的投资收益也不比常人的高。reflected in securities prices. In other words, even insider information is of no use.Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY13Lecture 1 金融经济学的起源、发展 及热点问题_WCY14??期权定价理论??罗斯(Ross, 197<6) 的套利定价理论 (APT)??1973年，布莱克(Black)和休尔斯(Scholes)在JPE发表了《期权和 公司债务定价》一文，首次提主要贡献:出欧式期权定价公式。??以套利概念定 义均衡，不需要市场组合的存在，也不需??同样是诺贝尔奖得主的默顿(Merton)对该理论也有要有关投资者风险偏好的假设。至关重要的贡献。默顿使以上公式 更具有一般性,??与CAPM的假设类似:投资者属理性的;市场是完全的;将其用 于其他金融衍生工具的定价。投资者有相同的信息??大部分经济学理论是理论来 解释经济现实。但是，??证券的收益与一组因子线性相关B-S模型是理论指导现 实的成功案例。??一种广义的资本资产定价模型??B-S论文发表在1973年5月， 而第一个期权交易所芝加哥期权交易所(CBOE)挂牌交易 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 化期权合约的时间 是1973年4月，但是该论文1970年就完成了初稿。Lecture 1 金融经济学的起 源、发展及热点问题_WCY15Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题 _WCY1<6??M??Cox, Ross, and Rubinstein考克斯-罗斯-鲁宾斯坦ichael Jensen的所有权结构和公司治理理论的二项式期权定价模型，原文“期权定价:一主要 贡献:Jensen and Meckling(197<6) introduce the notion 种简单的方法”于 1979年发表于JFE。of “agency costs”–代理理论主要贡献9parties to a contract have different (divergent) incentives??简单的离散时间期权定价方法??其方法涵盖B-S模型9parties will tend to act in their own best interests, not the best interests of the counterparty??适用于美式期权的定价和其他复杂的非欧式金融衍生品的定价9principals (委托人)can limit the divergence between their interests and the interests of agents by giving agents (代理人)??罗斯是金融学者将金融理论和实践结合的最完美者appropriate incentives and by monitoring agents' activities (both 之一，其罗尔-罗斯资产管理公司在国际金融界享有of which are costly)盛名。“25年来为金融理论作出了重要贡献，发展了高级数学理论，又保持了理论与实际应用方面的敏感性”(Robert Merton, Harvard)。Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY17Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY183 ??Grossman and Stiglitz(1980)的信息与证券价格的形成(On the impossibility of informationallyefficient markets, AER)主要贡献:??价格是信息集成的工具??噪音交易者和证券价格形成??信息的价值Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY19Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY20金融经济学发展的三阶段??Shefrin, Shiller,Shleifer,Vishny等的行为金融理A. pre-1950s, 传统金融经济学论B. 1950s现代金融经济学的诞生希勒要证明的命题是:股价的高度波动性是投资者的C. 金融经济学研究的黄金时期在二十世纪的六、非理性行为所致七十年代. 具标志性的理论包括CAPM和期权定主要贡献:价理论。??1981年的<相对公司红利的稳定性而言，股价是否波动太大,>证明美国股价的波动与平稳的公司红利不可相提并达菲(D. Duffie):“从19<69到1979的10年期是动论。态资产定价理论的黄金阶段„1979年以来的二、??以数学模型证明即使是少数 人的非理性也会给资产定价带三十年间，除个别例外，进行的是修修补补的来不可忽略的后果，从而影响资产价格行为。??1998、1999年的写作代表性著作<非理性繁荣>正是“全民工作。”(Duffie,1992)。买股”的股市泡沫最大的时候，系统地分析股市泡沫的起因、规律和破灭后的后果。Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY21Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY22A 资产定价??资产定价是现代金融(经济学)的研究核心内容4、现代金融理论的近期热点问题之一。有关金融资产定价的研究进展最快，在过去的半个多世纪中新成果层出不穷。??资产定价理论旨在研究和决定具有不确定未来收益的索偿权(claims)的价值或价格。它是投资理论的基石。??资产定价理论的核心问题:资产的价格等于预期收益的现值。Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY23Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY244 ??所有的资产定价理论都是对上述论断沿两种思路拓展。??绝对定价法第一种思路寻求资产的绝对价格，即通过衡量某一资??资产定价的问题以数学式表达并不难，但对此数学产对风险暴露(exposure)而确定其价格。在金融研究中方程的求解却使几代经济、金融学人付出了艰辛采用这种思路的较普遍，如CAPM就属这类。第二种??考虑一个一阶段模型:时间t -决定最佳投资或消费;思路是相对定价，即通过其它资产价格来推断某一资时间t+1 -风险资产收益的实现。一投资者在时间t决产的价格。一典型例子是布莱克(Black)-休尔斯(Scholes)定购买一风险资产Z，总量为Q，单价为P。设资产t的期权定价模型。当然，也有学者运用渗透法，即是Z在时间t+1提供的所得为W。如果他决定不投资，t+1混合绝对定价法和相对定价法于一体。他的总消费为C。那么他的最佳投资-消费决策就0,t可通过求解以下总消费约束下的期望效用方程获得。Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY25Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY2<6maxU(C,C)=U(C)+EδU(C)tt+1ttt+1Q??相对定价法s.t. ?? 绝对定价法下的资产价格是由均衡条件下的资产定C= C–PQt 0,tt价模型给出，而相对定价法的理论基础是“不存在无C= C+ WQ. t+10,t+1t+1风险套利机会”-即没有免费午餐。求解可得??UC??'()t+1P=EδWtt??t+1????B-S模型的方法是，假定股票价格随机漫步，考虑U'(C)??t??6一证券组合:买进衍生品的同时卖出其标的物U'(C)t+1δ令D= ,上方程可进一步简化为以下核心资产定价公式t+1U'(C)(underlying assets) 。在一极短的时间内，这个t证券组合无风险，其收益也必须等于无风险利率。P=E[DW]ttt+1t+1??D为随机折现系数(stochastic discount factor)，它既t+1考虑延期消费所带来的效用，又包含不确定性。资产定价的各种理论主要是在随机折现系数上作文章。Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY27Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY28??80年代中期之前有关资产定价的核心结论:??从80年代中期以来，随着计算技术的进步和主??CAPM能够很好地描述风险，因此也能很好解释为何某些个股，要金融市场研究数据库的建立，金融学家们从证券组合以及投资策略与其他的相比能提供更高收益。不同角度对金融理论进行了广泛的实证检测。??股票价格不可预测。股票价格近似‘随机漫步’，其预期收益的变新的研究发现基本否定了传统资产定价研究的化无规律性可言。由此推论，‘技术分析’只是些不可信的表面现结论:象或骗局。??单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益??不但股票收益不可预测，股票收益的波动性同样不可琢磨。与其贝塔系数不相称。CAPM并非衡量风险的合适模??考虑到风险因素后，职业经理如基金经理人的经营结果并不比一型。综合股价指数的表现好多少。少数基金经理在个别时期表现出色，但从总体和长远看，他们超出市场平均表现情况的出现与掷投硬??收益具一定程度的可测性。例如，股息率、短期债币所得到的结果并无两样。这就是说，资产市场是信息上的有效券收益率、长短期国债收益率差、金边垃圾债券收市场。益率差、商业周期指标等可预测股票收益的时序变??B-S序列模型完全拟合衍生品价格。 化。--Fama和French(1989)Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题 _WCY29Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY305 B 有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis)??三因素、四因素模型对 股票收益变化具有较强的解??什么是有效市场,释能力。这一方面具代表性的研 究是Famaand ??有效市场假说于<60年代Fama在其博士论文中首先提出 French(1993)。他们证明了三因素模型(市场因子??有效市场假说之定义(Fama): (market factor)、规模因子(size factor) 和价An ‘efficient’market is defined as a market where there are large 值因子(value factor)能够解释 70%-80%的美国股numbers of rational, profit-maximizersactively competing, with each 票收益变化。在其他市场也发现了类似的实证证据， trying to predict future market values of individual securities,and 包 括中国在内的新兴股票市场。where important current information is almost freely available to all participants. In an efficient market, competition among the many??期货期权定价有规律地偏离理论模型的预测，例如 intelligent participants leads to a situation where,at any point in time 隐性波幅(implied volatility)出现‘smile’、actual prices of individual securities already reflect the effects of ‘sneer’等。information based both on events that have already occurred and on events which, as of now, the market expects to take place in the??现有资产定价理论处在没有有力 实证证据支持future. 的尴尬局面Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点 问题_WCY31Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY32Samuelson的 有效市场描述??EMH的核心思想:股票价格在任何一时点上都如果精明的人总是 四处寻找那些物超所值的股准确地反映公司的内在价值(at any given time, 票, 卖掉他们认为价值高估的,买入目前低估的,security prices fully reflect all available 这么做的结果当然会让目前股价把未来的前景information).折现 在内.这样一来,在那些消极被动`不主动地??数学表述为寻找高估低估股票的投 资人面前,现成的股价型R= E[R|Φ]态使得任何一种股票都和其他股票一样值得 (或j, t+1j,t+1tA market is efficient with respect to a particular set of 不值得)购买.所以,被动的投资人光靠运气也可information。以取得和任何 一种选股方法一样好的结果.??重要含意:获取超出市场平均水平收益的尝试是 徒劳的( any attempt to outperform the market will be a game of chance rather than skills)Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题 _WCY33Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY34EMH之假设条件有 效市场的形式(Forms of Market Efficiency)??零成本信息(Costless information)??弱式有效市场(Weak-form)??零交易成本(No transaction costs)目前的市场价格已包含过去的股价和交易信息。??所有参与者都认同现时价格所 含信息以及未来In other words, securities prices are not serially correlated, and technical analysis is of no use(many 价格的分布形态(All agree the implications of people accept)。current information for current price and distributions of future prices of each security)??理性投资者 (Rational investors who process information rationally)Lecture 1 金融 经济学的起源、发展及热点问题_WCY35Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热 点问题_WCY3<6<6 技术分析与基本面分析??技术分析通过制定各种图表并及力解释它们。基本 面分析??半强式有效市场(Semistrong-form)认为任何投资工具都有一确定的内 在价值-intrinsic value,可??The “Semistrong” form asserts that目前价 格中包含所以通过仔细分析目前和未来的展望而推算出。例如股票的有的公共信 息. In other words, fundamental analysis is intrinsic value是所有未来 预期现金收入的现值。of no use. ??为什么图形有用,(underreaction and insider trading)??Examples of publicly available information are: ??为什么图形失效,图形专家的回答:常犯人类固有的错误，annual reports of companies, investment advisory 那就是没有按图形给出的信号买卖。data such as ;Heard on the Street; in the Wall ??理性认识技术分析:首先，只 有在上升或下降趋势确立后Street Journal, or ticker tape information. All of 才买卖，市场可能瞬间反转使他们错失良机;其次，大众this information is relatively inexpensive to 技术分析方法不可能有用，当大家同步行动时， 买卖信号无意义。collect. ??预期技术信号可能获利，但图表难以给出。Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY37Lecture 1 金融经济学的起源、发 展及热点问题_WCY38Observations About Market Efficiency强式有效市场 (Strong-form)??Strong-form: 所有的信息(历史交易信息??When people refer to efficient markets, they are usually referring to semistrong-form efficient markets。，公开信息以及公司内部非公开信息) 都??Investors should expect to make a fair return on their 反映在现时证券价格中。 investment but no more (assuming they incur “normal” expenses)??Markets are efficient only if enough investors believe they arenot efficient??Publicly known investment strategies cannot be expected to generate abnormally high returns??Professional investors will fare no better than ordinary investors.即使蒙着眼睛对《华尔街日报》掷标的也能 选择出与专家管理组合同样表现的投资组合。实践证明2/3以上基金经理的绩效 不及无人管理的SP500指数。Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题 _WCY39Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY40有效市场假设的 实证检验1984-1994??收益可预测性检验(Tests for Return Predictability) 累计收益率年收益率??Common factors in forecasting (e.g., interest rate, dividends??Cross-sectional predictability of returns, testingasset pricing S&P500281.5%14.3%models??Return seasonalities(Monday effect; January effect; End-of-month 一般股票基金214.8%12.2%effect, etc.) ??事件研究法(Event Studies)??Dividend announcements??Past performance is not an indicator of future ??Stock splits??Earnings announcementsperformance; Investors can expect to do as well as ??Mergers and acquisitionspossible using a buy-and-hold strategy involving a well-??内部人信息检验(Tests for Private Information)??Corporate insider tradingdiversified portfolios??Professional investor trading (fund managers)??Since this is a model, no one expects it to hold perfectly. However, many believe that markets are “nearly efficient.”Lecture 1 金 融经济学的起源、发展及热点问题_WCY41Lecture 1 金融经济学的起源、发展及 热点问题_WCY427 收益可预测性检验??我们从IMB收益可预测性开始??考虑一简单模型??短 期预测(Short horizon): R= δ+ δR+ εIBM,t01IBM,t-1t??Daily return predictability: Fama(19<65, JB):Results: The weak-form hypothesis tells us that the delta1 coefficient should be indistinguishable from zero. I have provided some results for IBM from 192<6--the first order autocorrelations of daily returns are 1994. The returns data comes from the Center for Research in Security Prices positive.(CRSP). The results:??周预测(Weekly return predictability)[Lo and 2δδR01MacKinlay，1988, RFS)]:Controlling for size, 198<6-90 0.0070 0.89 0.00 (0.8) (0.7)weekly returns on portfolios of NYSE stocks show 1990-94 0.0050 0.970.00reliable positive autocorrelation. The autocorrelation is (0.8) (0.4) stronger for portfolios of small stocks 192<6-94 0.0142 0.08 0.01(5.7) (2.2)??股市有时一直向前走，不回头.The regressions with the IBM stock returns do not provide any evidence against the weak-form version of the efficient market hypothesis Lecture 1 金融经济学的起源、 发展及热点问题_WCY43Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题 _WCY44JegadeeshandTitman(1993)??中期收益可预测性(intermediate-horizon return predictability)??中期“收益动能”(return momentum)exists in developed countries. ??JegadeeshandTitman(1993， JF): Momentum trading??They studied the profitability of a portfolio investment strategy that buys past losers (3-12months) and sells past winners (3-12 months)??Data is monthly returns of 5400 NYSE stocks ??They found spread returns of 12-15% on averageLecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题 _WCY45Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY4<6中国对称型动能 投资策略月均收益动能趋势 10.50-0.5-1-1.5-2(3/3)(<6/<6)(9/9)(12/12)(18/18)(24/24)J/K动能投资策 略 Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY47Lecture 1 金融经济 学的起源、发展及热点问题_WCY488月均收益动能(%) ??长期收益预测(Long Horizon)??逆向投资策略(contrarians)??The autocorrelation of short horizon returns close to 0 ??买进历史弱势股， 卖出历史强势股。implies its economic insignificance. However, it is ??Past extreme losers over a 3-5 year period have strong likely that stock prices take large slowly decaying returns relative to the market during the following swings away from fundamental values (Summers, years. However, past extreme winners have weak 198<6, JF). Famaand French (1988) find that the returns relative to the market in subsequent years.autocorrelations are close to 0 at short horizons, but ??逆向投 资策略收益显著become strongly negative for 3-5 year returns-股价终 DeBondtand Thaler(1985, 1987).究会反转.??Is this evidence consistent with efficient market hypothesis? Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热 点问题_WCY49Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY50??小公司效 应(small firms on average offer higher returns ??收益的季节性(Return Seasonality)to investors than large firms)??“周一效应”(Monday effect): Monday returns are lower ??小公司效应的实证检测:than returns on other days, 而且周五收盘到周一收盘??小公司效应80年代初在美国被发现，also exists in other markets的平均股票收益为负(French 1980,JFE)??并不能完 全排除小公司效应是对风险的补偿。??“月末效应”Turn-of-Month effect: Returns are on average higher on the last day of the month (Ariel 1987, ??BM (净资产市价比)效应JFE)??高BM股票表现好于低BM股票??“一月效应” January effect or turn of the year effect: ??80年代美国股票市场股票平 均收益随BM上升而上升。Stock returns in January are on average higher than in ??这一投资策略性1934年首先提出，被Buffett发扬光大，至今仍other months (Kleim1983, JFE; Ariel, 1987).然有效。??究竟BM代表什么,Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY51Lecture 1 金融经济学的起源、发 展及热点问题_WCY52Event StudiesC 公司治理(corporate governance)??股 票分拆(Stock splits) (Fama, et al. 19<69, Journal of ??公司治理研究如 何使投资于公司的各方(利害International Review) :Stock prices increase relative 关系人)等得到合理回报to the market up to announcement and then remain ??公司治理的定义unchanged after the announcement date. ??Jensen and Meckling认为公司治理应致力于解决??意外红利是利多 消息(Dividend surprises predict 所有者与经营者之间的关系，公司治理的焦点在于positive returns (Asquitand Mullins, 1983)). What 使所有者与经营者的利益相一致。does M-M theory predict???Shleiferand Vishny:如何使资金提供者的投资得到??配股是利空消息应有的收益(seasoned equity offerings are bad news (Asquith and Millins(198<6), JFE)), but open ?? 世界银行的Wofensohn:公司治理是关于增进公司的m公平、透明和责任arket repurchases are good news (Dann, 1981, JFE).??经济合作与发展组织:指导和控管公司 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ，使其架构明定权责分配给公司内的不同参与者Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY53Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY549 ??“激励合同”(Incentive Contract)透过这种合同将经理人员和小??为什么需要公司治理,股民的利益拉在一起的合同，如激励期权。但经理人员的薪金变动和公司价值间的变动敏感度一般都太低，因此难以起到激励经??教科书中理想的公司运作模式在现实世界是不存在理人员的作用。的。小股民必须设计出一套体系以保证公司经理人??公司治理的模式员能追求小股民利益最大化。??以普通法系下的“信托责任”保护小股民-英国模式。当违反了??“激励合同”并不能有效保护小股民。“信托责任”，就会侵犯到普通法系的基本宗旨—平等及私有财产权。所以这种结合使得“信托责任”更合理合法地渗入到每个??“完善的合同”(Complete contract)可以清清楚楚地告诉经人的血液中，从而起到保护中小股民的作用。以及在此基础理人员什么时候该怎么做，但不现实。上以政府介入强力保护小股民的美国模式??“突发事件合同”(Contingency contract)也不能解决问题，??倾向劳工的西欧福利国家公司治理，德国公司董事会有两个因为小股民持股量太少了，谁也没有兴趣花时间自找麻烦层级，其中一个是顾问董事会(Supervisory Board)，按规定去监督经理人员，或在突发事件发生时做 决策。必须有一半是劳工代表。??日本没有政府的监管，也没有西方的激励合同。日本公司治理依赖的是一种不同的“信托责任”，那就是日本人对工作认真执着的态度。Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY55Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY5<6??公司治理的学术研究??Shleiferand Vishny(1997)认为法律不能给小股东以有效的保护时，大股东能获得有效的控制权，??公司治理的早期理论是Jensen and Meckling (197<6) 的代理理论。他们将股东分为两类:一类是内部股东，既是所有者又是所以大股东持股在世界各国很普遍。在大股东不常管理者;另一类是外部股东。随着所有者-管理者股票份额的见的美国、英国，敌意收购作为一种替代机制出现减少，他对企业产出的权利要求部分也减少了。这将鼓励他了;另外，大的债权人也在公司中拥有很大的权力，以额外津贴的形式占用公司资源，更重要的是熊彼特式的创如日本、德国。新活动也将减少，这将导致企业价值大大降低。??Tricker(1994)认为董事会结构有重要意义，将董??曼尼(Henry G.Manne,19<65)较早提出公司控制权市场理论。事会成员分为执行董事与非执行董事。Hart(1995)该理论认为在公司之外存在一个买卖公司控制权的市场。如认为原则上董事会对管理者起着很重要的作用，但果股东无法直接控制管理层，则可以通过接受公司外部收购实际效果值是怀疑。因为董事会由执行董事与非执者的报价来更换那些缺乏效率的公司经营者。从该理论可以行董事构成，前者是经理人员，后者是外部人。执推知，公司并购后被收购企业的管理者将被更换。然而经验行董事不可能自我监督的同时，非执行董事(外部表明并非如此。董事)也不可能做好监督工作。Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY57Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY58??大股东与公司绩效??大股东剥削小股东问题近期受关注大股东可强化公司治理的研究也在90年代中期慢慢形成气候。??Claessens等人(1999,2000)考察了9个东亚经济体中的多项研究的结论如下:近3000家公司样本，发现东亚模式出现了新的代理 * 大股东所控股的公司有着较高的董事更 换频率。问题，即大股东对小股东的利益侵犯。东亚各国和 * 德国银行大股 东及其它大股东的存在显著地改善了公司地区也大量利用金字塔等结构来强化 对上市公司的的经营绩效。控制。 * 日本大股东在碰到绩效下降时比无大股 东控股的公司更有效地撤换了经理人员。??Khan(2001)将其概括为两个方面: 一是大多数东* 日本大股东控股的公司会减少例如广告、研发和娱乐的亚企业被 家族所控制;二是家族控制常常通过股权支出。 金字塔、横向持股以及一股 一票规则的偏离等方式* 美国的外部大股东(非经理人员)的存在增加了这家公 司被收购的机会。而得以加强。他将东亚家族企业的公司治理制度视 * 美国 的公司就算被兼并的企图失败后，有外部大股东的为与市场导向型和银行导向型 平行的一种新的制度公司也会更换经理人员类型Lecture 1 金融经济学的起源、 发展及热点问题_WCY59Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题 _WCY<6010 D 行为金融??These behaviors are, strictly speaking, not rational, in ??What is behavioral finance?the sense that they will probably lead to losses rather ??行为金融学将心理学纳入金融学研究框架，重点研究人类 行为对投资决策和资产价格的影响。Behavioral finance studiesthan gains. the intersection of psychologyand finance, concentrating on ??Behavioral finance deals with systematic mistakes. And behaviors that may affect investment decisions and security market not just the random kind of mistakes that are inevitable prices in ways that the textbooks tell you cannot happen.from time to time, but systematic mistakes that ??目前尚 无认同的定义, 如investors tend to make again and again.??Lintner(1998): the study of how humans interpret and act on information to make informed decisions??The reason for these mistakes, it is proposed, is the ??Thaler(1993) : it is simply “open-mind” finance, stating that nature of the human mind.sometimes in order to find a solution to an empirical puzzle, itis necessary to entertain the possibility that some of the agents in the economy behave less than rationally some of the time. Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY<61Lecture 1 金融经济学 的起源、发展及热点问题_WCY<62行为金融学产生背景行为金融的2类行为假设?? 研究发现人们的决策在很多时候不是建立在理??深层心理偏差 (Heuristic-driven Bias)性预期、风险回避、效用最大化等的基础 上??Representativeness:judgementsbased on stereotypes(老框框) -investors who rely on the representative ??传统金融理论不能解释人们的 决策行为和资产heuristic become overly pessimistic about past losers 价 格的变化，如:and overly optimistic about past winners -past losers to ??卖盈利股票而长期持有亏损股be undervalued and past winners are overvalued.。??股票收益可预测性特别是“收益动能”和“收益回归”??过份 自信(Overconfidence)-excessive trading volume倾向??回避不确定性??羊群 效应??保守性(Conservation)Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题 _WCY<63Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY<64??框架依附 (Frame dependence)??行为金融与资产定价??Heuristic and frame dependence can cause prices to 人们决策受特定思维框架的影响deviate from fundamental values for long time periods, ??回避损失(loss aversion) (KahnemanandTverskyand excess volatility.1979) 。This causes investors to shy away from stocks, ??Conservatism causes the post earnings announcement therefore, stocks earned very large returns relative to drift.government bonds ??投资者情绪与资产定价??后悔(Regret)-人们犯错误 那怕很小错误后的倾向是后悔之疼，并会严重自责Lecture 1 金融经济学的起 源、发展及热点问题_WCY<65Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY<6<611 ??传统金融理论面临着没有实证证据支持的尴尬??行为偏差不只影响股票定价，他影响所有金融局面。在对学科进行审视和反思的过程中，行理论和金融经济学的发展为金融学便成为了学界关注的焦点。行为金融学真正迎来其发展还是在二十世纪九十年代以后，在主流金融学模型与实证证据出现背离的困境中，伴随着这一时期由普林斯顿大学的卡尼曼(Kahneman)教授和斯坦福大学的特维尔斯基(Tversky)所创立的预期理论(Prospect Theory)，金融学家们期望在行为金融学上寻找金融理论发展的突破口。Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY<67Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY<68??小结??现代金融研究的热点问题包括?? 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 的金融经济学研究起源于20世纪初。??资产定价??金融的研究包括三个主要领域. 但资产定价的研究??有效市场假说成果基本标志着金融经济学的进步。??公司治理??现代资产组合理论标志着现代金融经济学的产生。??行为金融-现代金融经济学可能发展方向??B-S期权定价将现代金融学研究推向高潮。Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY<69Lecture 1 金融经济学的起源、发展及热点问题_WCY7012