美国次级债危机的解析与启示

美国次级债危机的解析与启示 次级债的本质是资产证券化，透过对次级债危机的爆发和传导进程的初步研究，结合 美国次级住房抵押贷款市场的发展现状来看，美国的次级抵押贷款在房地产市场环节、美联 储加息环节、放贷机构环节、抵押贷款证券化环节、投资机构环节、对冲基金、保险机构等 金融机构环节共六大传导环节存在着包括信贷条件的放松、利率的波动、房价的波动及证券 化市场的不规范等问题。有鉴于此，尚未成熟且存在着类似引发美国次级债危机的因素的中 国住房抵押贷款市场应汲取此次金融海啸的经验教训，积极采取措施防范金融风险，避免重 蹈次级债危机覆辙的同时，稳步发展我国的次贷市场。 资产证券化；次级债；金融创新；金融危机 [Abstract] The essence of Sub-prime mortgage is the securitization of assets, through the preliminary study to the outbreak and transmission process of Sub-prime Crisis, directing toward the status quo analysis of the U.S. sub-prime mortgage market, analysis shows that the reasons for this crisis includes the relaxation of credit conditions, interest rate volatility, and fluctuations in the prices of securities market regulations in six major transmission link of the Sub-prime Crisis: the real estate market link, the Federal Reserve link, lender link, mortgage securities link, investment institutions link, hedge Funds、insurance agencies and other financial institutions link. Based on this knowledge, China’s mortgage market which also has similar factors that may possibly trigger the turmoil on the initial stage of development should learn from this financial tsunami to avoid being sunk into the same disaster, making efforts to develop China’s sub-prime mortgage market steadily. Key words: Asset Securitization； Sub-prime Mortgage；Financial Innovation；Financial Crisis [正文]肇端于美国次级抵押贷款的金融风暴，从2007年4月至今一年半尚未见底。搅乱全球金融市场的这场危机不仅造成了高额的信贷损失，放缓了世界经济的增长步伐，更是对美 国新自由主义学派一直以来所放任的过度金融创新的当头棒喝。由次贷危机引起的经济金融 动荡，其严重性在发展初期一直为人们所估计不足，包括世界银行首席经济学家弗朗索 瓦?布吉尼翁在内的西方学者普遍保持乐观，认为美国次级抵押贷款危机将在几个月后结 束，对美国整体经济不会有太大影响。直到2008年9月美国第四大投行——雷曼兄弟控股公司申请破产保护，将业已肆虐的金融危机推向顶峰，才打碎了自由主义学派的“次贷危机 可控”的美梦。对金融创新的发展研究已走上误区，创新的衍生工具结构日渐复杂，忽视了 风险防范。要透视引发这场危机的因素和产生漏洞的环节，必须首先对次级债的本质进行探 究。 次级住房抵押贷款证券化从本质上来讲，是以住房抵押贷款为支持的资产证券化（MBS）。 所谓的资产证券化，又称二级证券化，是在融资证券化即一级证券化的基础上发展起来的在 金融市场上将缺乏流动性的资产转换为可以自由买卖具有流动性的证券的行为。具体说来， 是将已经存在的信贷资产集中起来并重新分割成若干单位的证券，出售给市场上的投资者， 从而使此项资产在原持有者的资产负债表中消失。而资产证券化的本质又在于，通过信用增 级使原本信用等级较低的资产进人高档证券市场，利用该市场信用等级高、债券安全性和流 动性高、债券利率低的特点，大幅度降低发行债券筹集资金的成本。资产证券化的主要参与 者及基本流程如图1-1所示，发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构（Special [1]，或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后 SPV 将这些资产Purpose Vehicle，SPV） 汇集成资产池（Assets Pool），对资产池进行信用增级和信用评级并安排证券销售，最后用 资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。因此对于住房抵押贷款来说，将其证券化意 味着商业银行将流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款的收益权打包出售给一 个具有风险隔离功能的特定目的机构(SPV), 经过担保或信用增级后，由这一机构公开发行 以此为基础资产支持的偏债性的证券(MBS),其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价 款,而投资者相应获得主要由住房抵押贷款利息构成的收益权。 [1] SPV：指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司，其职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证 券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资。是指接受发起人的资产组合，并发行以此为 支持的证券的特殊实体。一般来说，SPV没有注册资本的 要求 对教师党员的评价套管和固井爆破片与爆破装置仓库管理基本要求三甲医院都需要复审吗 ，一般也没有固定的员工或者办公场所，SPV 的所有职能都预先安排外派给其他专业机构。SPV必须保证独立和破产隔离。SPV 设立时，通常由慈善机构或无关联的机构拥有，这样SPV会按照既定的法律条文来操作，不至于产生利益冲突而偏袒一方。 SPV的资产和负债基本完全相等，其剩余价值基本可以不计。 SPV的设计主要为了达到“破产隔离”的目的。 其业务范围被严格地限定，所以是一般不会破产的高信用 等级实体。SPV在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕 着它来展开工作。 SPV有特殊目的公司(Special Purpose Company，SPC)和特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT） 两种主要表现形式。 发起人 服务人：发行人： 贷款服务机贷款承做机 构 构（或债权资 产出售人） 转让可证券化资产 特殊目的信托（或公司）SPV 包装组建 资产池 信用增级机构 信用评级机构 外部信内部信 用增级 用增级 建建保第银现设计 立立险三行金高级 超储公方信担／次 额备司担用保级证 担基担保 证 账券结 保 金保户 构 账合 户 约 账 户 抵押贷款证券或 抵押贷款证券组 合 证券承销机构 投资者 图1-1 资产证券化基本流程图 （二） [1]达到620以上、DTI比例低于55%、LTV按揭成数比例在85%以下的贷款;低住房抵押贷款根据信用质量这一标准，可以划分为三种：优质贷款（Prime Mortage）,于此标准的抵押贷款则称为次级抵押贷款。 次级贷款（Subprime Mortage）和超A贷款（Alt-A Mortage）。优质抵押贷款指借款人的 FICO信用积分 优质抵押贷款指借款 次级抵押贷款 FICO信用积分 ?620 ＜620 DTI比例 ＜55% ＞55% LTV贷款住房价值比 ＜85% ＞85% 贷款类别 标准抵押贷款类别 非标准抵押贷款类别 定价方式 市场一般利率定价依据借款人信用状况进行风 (universal-based pricing) 险定价(risk-based pricing) 贷款利率 固定利率 浮动利率 100100次级住房抵押贷款主要是面向低收入、少数族群、受教育水平低、金融知识匮乏的家庭 和个人发放，其基本特征（汪利娜，2007）为： 9090 可调整利率占比8080 7070只支付利息占比 6060 无/缺收入文件证明占5050比 4040月供/收入比 3030 贷款/房产价值比2020 1010 00 2001年2002年2003年2004年2005年2006年 图1-2美国次级抵押贷款基本特征 数据来源：Freddie Mac （1）个人信用记录比较差，信用评级得分比较低 （2）贷款房产价值比和月供收入比 较高（3）少数族群占比高，且多为可调整利率，或只支付利息和无收入证明文件贷款（4） 拖欠率和取消抵押赎回权比率较高 [1] FICO信用积分：是由Fair Isaac Corporation提供的衡量消费者信用能力的积分，借款人的信用积分 主要分布在300-850之间。 （图1-3 住房抵押贷款拖欠率和取消抵押赎回权的比率（汪利娜，2007） 3. 商业银行以发达的证券市场为依托，将住房抵押贷款进行证券化。因为打包资产质量等 资信状况的不同、收益水平以及风险定价也不同，从而形成了主体债和次级债之别。其中， 构成MBS主体的是因标准统一、信用风险较低而较易打包出售的标准住房抵押贷款，而构成 次级债的则是那些因其信用等级低、风险较高、要打包出售并提高其风险溢价水平的非标准 的住房抵押贷款。 二． 1994年,次级住房抵押贷款发放量不过350亿美元,仅占当年贷款发放总额的3.5%,然而,如今这一比重在20%左右。 表2-1 美国次级贷款占住房抵押贷款总额比值（单位：10亿美元） 年份 总贷款额 次级贷款 占比 1994 773 35 4.5 1995 639 65 10.2 1996 785 97 12.03 1997 859 125 14.5 1998 1450 150 10.5 1999 1310 160 12.5 2000 1048 138 13.2 2001 2058 173 8.2 2002 2780 241 8.7 2003 3835 332 8.8 2004 2810 NA NA 2005 3120 655 21 资料来源：Mortgage Statistical Annual and MBA Mortgage Origination Survey 1994—2005年，美国次级抵押贷款年平均总额增加25%，由美国的三大代理机构GNMA、FNMA及FHLMC[1]发行的MBS发行余额在1980年底为1109亿美元，至2007年一季度已成长至 [1] 三家政府信用机构为：联邦国民抵押贷款协会(Federal National Mortgage Association，简称FNMA或Fannie Mae)、政府抵押贷款协会(Government National Mortgage Association，简称GNMA或Gannie Mae)和联邦住房抵押贷款公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，简称FHLMC或Freddie Mac). 40766亿美元，在约25年期间余额成长约40倍。其中以FNMA的成长最为迅速，FHLMC增长已很明显，GNMA却呈下滑趋势。 图2-1 美国MBS发行余额（单位：十亿美元）[1] 资料来源：bloomber,中信建投证券研究所 2006年次级抵押贷款资产规模达到6400亿美元，相当于2001年规模的5.3倍，随着 次级贷款规模增大，其在整个住房抵押贷款市场所占份额也快速增长，2003年约70%住房抵 押贷款是优惠贷款,然而到2006年优惠贷款仅占54%，中级贷款占25%，次级贷款占21%， 1995年以来各类住房抵押贷款占总住房抵押贷款的比重变化如图所示： 图2-2 1995-2006年住房抵押贷款结构变化图（李进、 张凯,2007） 图表来源：Money for Nothing and Checks for Free:Recent Decelopments in U.S. Subprime Mortgage Markets.Jorn Kiff and Paul Mills.2007.IMF Working Paper 截止2007年1月，美国住房抵押贷款证券市场结构如图所示： 图2-3 住房抵押贷款支持证券占整个住房抵押贷款支持证券比 [1] 图片来源： 无代理的优惠贷 款次级债9%14% Alt-A 12% 代理 65% 数据来源：全球金融稳定 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 ，2007年4月，IMF官方网站 次级抵押贷款一级市场的担保主体发生了巨大变化，美国联邦住宅管理局（FHA）和退 伍军人管理局（VA）这两个公营的专门致力于为中低收入居民和退伍军人提供住宅抵押贷款 保险的机构在次级抵押贷款担保中所占份额由2003年之前大约45%急剧下降2006年的不到 10%。（李进、 张凯,2007） 次级债危机的扩大和深化，呈现出多米骨牌效应。危机的产生引发了放贷机构房产业务 的紧缩，非政府债权的资信受到动摇，紧接着由于杠杆效应放大对冲基金，引起了日元瑞郎 等套利交易的砍仓，此举使全球消费者信心进一步受挫，套利交易的恐慌性结利最终影响股 市，导致恐慌性的抛售。如图2-4所示。 景气 房地产市场 不景气 美联储低利率美联储17次加息 次利政策 级率 房持 贷续 还攀款高 购房热情低信用等级购房不能按时升温 居民 交房贷 违升脱 房房按约险提价产期增债供上升交加 务房涨值房 比贷贷 上投资热情上次级抵押贷款放贷陷入坏账危 机构 机 升，房贷市 场火爆 ABS 出 售提资供产融抵资 押 债 券 投资银行 投资亏损 获得巨额 利润 证担提CDO 供保资债金务 凭获利丰厚 危机产生 对冲基金 保险公司 等金融机 构 根据次级债危机的发展进程，可以将这场危机划分为以下几个环节来研究其成因：包括 房地产市场环节、美联储加息环节、放贷机构环节、抵押贷款证券化环节、投资机构环节、 对冲基金、保险机构等金融机构环节。 房地产市场膨胀过后持续降温，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得新的融资。自 2000年美国经济不景气时起，布什政府用低利率再配合减税措施，带动了一波以住房为标 的的持续上涨的资产市场。从2000年－2006年，美国全国房价上涨了80%，房价的不断升高与下降在房市高热的时候风险并不高,坏账率也保持在极低的水平。购房者在房价上涨的 预期下认为自己付出的高利息能被房价上涨带来的资产价值的升值所抵消从而高估还款能 力。 但从2006年开始,美国房地产市场逐步出现降温迹象,房屋价格开始持续走低。据美国 全国房地产经纪人协会公布的调查结果显示，2007年第二季度美国单户住宅中间价格为 22.38万美元，比上年同期下跌1.5%,连续第四个季度下跌。由于整个住房市场存在降价预 期，借款人很难再将自己的房屋卖出去，房屋价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的地步。 而逾期还款和丧失抵押品赎回权的情况一旦大幅增加，次级市场就可能发生严重震荡，并波 及整个房贷市场。对于放贷机构来说，更需要的是还本付息，在房市低迷的情况下，第二还 款来源的抵押房产的拍卖不仅需要较长时间，而且通常售价较低，难以弥补贷款损失（潘文 波，2007）。数据显示,2006年11月,在美国被打包成抵押贷款证券的次级贷款中, 有近13%的贷款逾期60天以上无法偿还,这一比例较上年同期上扬了8.1%。（蒋先玲,2007) 次级贷款和超A贷款另一个重要特点就是以浮动利率贷款为主,这与固定利率抵押贷款占绝大多数的最优贷款形成了鲜明对比。据估计,在最优贷款、次级贷款和超A贷款中,浮动利率贷款所占的份额分别为20%以下、85%和60%左右。自2004年6月30日以来,美国进入了加息通道,到2006年6月29日美联储第17次加息,购房者的负债压力迅速上升,直接导致美国房价下挫,楼市交易也因此由火热转向低迷,在一些地区甚至出现了下降。由于抵押品价 值的相对下降,对于困难家庭来说,其唯一的选择就是停止还款、放弃房产。除了这些真正的 以自住为目的的借款家庭之外,获得次级按揭贷款的还有相当数量的投资购房者,而这些购房者在房价下降的过程中,更是会立刻放弃房产，从而导致次级贷款的逾期率上升。（蒋先 玲,2007) 发起人将抵押贷款打包出售给特殊目的机构，降低了发起人对借款者信用资历、还款能 力以及对贷款进行监督的动力。 同时，由于发行人的收益与贷款数量相关而与贷款质量无关的收益激励结构也会使得贷 款机构放松对借款人借款的标准。由于绝大部分证券投资者是高级证券的投资者，他们即使 在资产违约率较高时也不会蒙受损失，因为资产违约导致的损失由低级证券的投资者承受， 所以绝大部分证券投资者对资产质量的监督也缺乏动力。一级市场的参与者和二级市场的参 与者都对资产质量即贷款质量的漠然导致了两个结果，其一是次级贷款市场的迅速扩大；其 二是资产质量的迅速下滑。过于宽松的贷款资格审核虽然活跃了房地产交易，但也埋下了危 机的种子，积累了较多的风险隐患。（李进、 张凯,2007） 首先，高风险房贷产品创新导致房贷市场泡沫的形成。当房价持平或下跌时，这些贷款 就可能变成高危品种，就会出现资金缺口而形成坏账。（潘文波，2007)其次，抵押贷款证券化规模不断扩大。住宅金融业务成为各金融机构的竞争对象，其占银行资产的份额不断地扩 大。1985～2006年，房地产信贷的比重由15%上升至33%左右，其中，住房贷款增幅最大， 从9%提高至20%，而工商贷款的比重从22%降至11%。放贷机构发行抵押贷款证券的时候, 如果借款人在最初的还款周期中就无法按时偿付,投资者可以迫使放贷机构回购这些证券。 这样,一旦坏账率高企,大量回购抵押贷款证券将在瞬间之内增大放贷机构的财务负担（蒋先 玲,2007)。 再次，抵押贷款及其证券化市场本身存在不规范操作。抵押贷款证券化市场的迅速发展 吸引了众多以追求高额利润为目的的投机者,全球各地成千上万高风险偏好的对冲基金、养 老金基金以及其他基金的介入,使原有的放贷标准在高额利率面前形同虚设,新的市场参与者不断鼓励放贷机构尝试各种各样的贷款类型。许多放贷机构甚至不要求次级贷款借款人提 供包括税收表格在内的财务资质证明;在做房屋价值评估时,放贷机构也更多地依赖机械的 计算机程序而不是评估师的结论。在所有的人都沉浸在对高额回报的憧憬中时,风险也就悄无声息地膨胀起来（蒋先玲,2007)。最后，抵押贷款经纪人催生掠夺性贷款。据美国住房与 城市发展部(HUD)的报告，如今60%的住房抵押贷款发起和贷款交易活动是由经纪人完成的。 传统上，经纪人不从事抵押贷款的发放业务，他们多是购房者代理人，为购房者寻找最佳贷 款合约。如今，经纪人变成了贷款人或贷款机构的代理人，具有了双重职能。职能的变化使 得经纪人成了银行和金融机构的代理人，从中介服务变为卖贷款。在利益的驱动和监管不当 的情况下，掠夺性贷款不可避免地发生了。由于许多次级贷款的借款人，受教育水平低、金 融知识匮乏，信息不充分，搜寻最佳贷款意愿小、成本高的特点，因此，一些经纪人向他们 推销了许多高成本的贷款。(汪利娜，2007) 次级抵押贷款二级市场转让过程中风险并未完全转移，在抵押贷款证券化后，各行业的 联系更加紧密。抵押贷款公司将手中的抵押贷款出售给银行，银行将它重新打包成抵押贷款 证券后出售给投资者来分散风险。但同时，银行还会与抵押贷款公司签署 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 ，要求抵押贷 款公司应取得最低业绩指标（否则可视为违约），在个人贷款者拖欠还贷的情况下，必须回 购抵押贷款。因此当投资机构要求回购抵押贷款的公司本身陷入困境而无力回购抵押贷款， 那么银行就只能承担最后的损失。（潘文波，2007） 与次级债联系起来的对冲交易,是将房地产市场变动,尤其是价格变动与次级债收益变 动联系在一起进行对冲。其作用机理如下:借款人利用住房抵押形式获得贷款并购得住房,如果房价上升,其增值部分不但意味着借款人还款能力上升,而且还可以依此为抵押获得更 多贷款,购买新的房产。反映在次级债市场上,还款能力的上升,表明资信程度提高,违约风险下降,意味着债券收益率上升,反之亦然。显然,在房价与次级债之间存在着套利空间,如果对冲安排得当,衍生品交易是可以获利的。尤其需要指出的是,在次级债市场上,利率对冲的套利空间更大。对于资信低的借款人而言,其购买的房产质量与价格与资信高的借款人无异,即资产同质。但由于资信低,其抵押贷款利率要高很多。这种标准与非标准抵押贷款利率的 差异反映到以各自资产为基础支持的证券化产品上,便出现了收益率的差异,不仅形成了主体债和次级债之分,而且收益率悬殊很大。面对同一资产,因借款人资信不同却造成了不同的 利率差异,当同一资产的价格变动时,无异放大了利率对冲的获利空间,使得次级债利率对冲交易变得更为诱人。次级债利率衍生工具因而备受重视,次级债发行规模因而不断扩大,对冲交易持续走红,吸引了众多的投资者。 利用财务杠杆进行金融衍生品对冲交易操作,在微观上加大了对冲基金的获利能力,在宏观上扩大了信用规模,促使信用膨胀,加大了金融风险。一旦市场条件变化或对冲操作失误,风险即刻显现。对冲基金难以归还信用放款,进而引起了金融市场的连锁反应。次级债的最 大风险在于通过对冲基金的衍生品的杠杆操作使得风险敞口增大,在出现流动性紧缺情况下通过债务链条传导而引起金融市场波动。在利率升高的同时,各金融机构为了归还贷款或保 住已有的收益而竞相出售有价证券,促使包括股票、债券、期货和金融衍生品在内的各种有 价证券大幅下跌,使得流动性进一步紧缺,造成有价证券的恐慌性抛售，引发资本市场灾难并 波及货币市场,造成金融危机。 三． 1.中国的住房抵押贷款市场仍然处于起步阶段，目前只有住房抵押贷款一级市场，没有 住房抵押贷款的二级市场。这意味着,商业银行发放了住房抵押贷款后,就必须被动地持有。由于住房抵押贷款的期限一般非常长,因此住房抵押贷款的快速增长,会加剧商业银行"借短用长"的期限不配比问题。住房抵押贷款的快速增长虽然有着积极的意义,但也可能会使商业银行面临更大的流动性风险。因此，为了解决这一问题，加快发展住房抵押贷款二级市场成 为一种必须。 2.我国的房地产市场，虽然现在仍处于上升的阶段，拥有广阔的发展前景，但局部仍存 在着类似于美国次级债危机的风险因素。第一，存在着房贷利率上升的风险，个人住房按揭 贷款利率将不断走高，一定程度上成为个人住房贷款信用恶化和房价下跌的催化剂。第二， 房地产调控措施的出台使房价及炒卖活动有效地被压制。在此情况下，房市有可能进入震荡 整理，甚至出现下滑。如果仍“调而不控”，房市继续过快上涨，最终也极有可能出现衰退 或崩盘情况，引致银行住房贷款面临巨大的信用风险。第三，房地产抵押贷款的价值风险增 大。第四，银行降级放贷标准，按揭贷款信用虚假，高风险按揭产品创新，房产市场无序竞 争助长了银行信用风险的积累。 综合分析中国住房抵押贷款市场发展中所存在的潜在风险，可以发现我国的房产市场与 美国次级债危机发生前的状况类似。这意味着，造成美国次级房贷危机的因素也不同程度地 存在于我国当前的住房抵押贷款市场中。因此，次级债危机理应成为我国发展自身住房抵押 贷款证券化的借鉴，中国应从次级债危机中汲取深刻教训，在金融创新中必须很好地坚持谨 慎经营的基本 原则 组织架构调整原则组织架构设计原则组织架构设置原则财政预算编制原则问卷调查设计原则 。如何有效地处理好创新与谨慎经营的基本原则两者之间的关系，这可能 是我们面临的一个长期和棘手的现实问题。美国次级债危机启示我们，金融市场不能与实体 经济脱节，同时必须避免市场过度反应加剧金融动荡，加强衍生品市场的风险控制和监管， 加强国际金融合作。我国的经济发展必须充分考虑全球经济变动的影响，在着手防范以化解 金融外汇市场风险、维护金融稳定、完善汇率机制改革的同时，加强与国际社会的对话和协 调，共同应对全球化的挑战。 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