欧洲主权债务问题

欧洲主权债务问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 欧洲主权债务问题 内容提要:次贷危机爆发之后、特别是雷曼破产后，各国政府推出了许多政策措施，目的在于重建市场信心，最明显的途径是向系统重要银行提供正式或非正式的担保。但当银行负债不得不成为政府的或有负债时，就会彻底改变市场对政府自身信用的评价。在希腊等体质较弱的欧洲外围国家，会把政府和银行一道带入恶性循环。不过，欧元的结构比通常理解的更为坚固，脱离欧元是一种代价昂贵的违约方式，相信这是最不可能发生的;相比之下，政府债务重组对经济的负面影响较小，因而更可能被采用。 关键词:国际金融 主权债务 金融危机 银行业 一、 主权债务:通往稳定的动荡之路, 2011年以来，有人担心欧洲主权债务危机可能拉开美国和其他地区财政危机的序幕。我们认为，主权国财政问题会不时地引发市场动荡，特别是如果政府拖延赤字削减决策，但我们相信最终会通过政治手腕找到获得财政稳定的办法。全球经济实现自我维系增长对此会有帮助，但一些艰难的政策选择仍是不可避免的。 降临到欧洲外围国家的债务危机在2010年引起了人们对类似危机可能影响欧洲更大的借款国，以及美国或日本等国的恐慌。事实上，1970年代末期以来发达国家政府债务对gdp比率增长极为迅速(见图1)。在走向金融危机之前的繁荣期，该比率曾保持过短暂的稳定态势，但是之后却以更陡的速率上涨。而且，根据图2的推算显示，即使赤字削减措施已宣告开始发挥作用，未来几年主要发达国家这 些比率仍可能会持续上升。特别是，我们的预测显示与欧元区整体，特别是与德国相比，美国债务比率的上升可能非常大，日本则更为巨大。这是否意味着欧债危机可能在这些国家重演，对全球稳定带来更大的负面影响, (一)欧元区危机并非样板 虽然不能完全排除这种可能性，但是目前不会出现。欧洲危机是由一系列欧元区特有的因素引发的，大部分大型借款国不存在这些问题。最重要的是，2009年秋季以来，金融市场日益开始意识到(通过利率和信用评级)，原来看似基本“一体”的欧元区主权债务人，实际上是由一组实力和质素非常不同的借款人构成的。“恶性融资循环”进一步强化了这种认识，弱势政府债券的抵押价值下降，从而损害国内银行的资产负债表，后者再反过来影响为这些银行负债提供担保的国家的信用质量。 而且，尽管更强大的欧元区政府、欧洲央行以及国际货币基金组织最终会为体质较弱的国家提供援助，但是否承诺将欧元区政府所有债权人以及欧洲银行优先债权人作为“整体”，至今仍不清楚。最后，尽管欧元区成员国已经不可逆转地放弃了本国货币，任何试图恢复或引入新货币的尝试都将会引发法律和金融方面的混乱，无法发行自己的高能央行货币仍使得欧洲货币联盟成员国及其银行相比拥有自己央行的国家更容易发生违约风险。 相反，美国和其他大型非欧元借款国拥有自己的央行，有能力相信也有义务在必要时对本国和本国的银行系统实施救助。与欧元区 一些较小的国家不同，这些国家还受益于深度和有效的税收基础，极端情况下可实施紧急征税。因而，这些国家进入全球资本市场要容易得多。 (二)借款条件在收紧 有人认为大国的借款能力也会在未来受到限制。尽管“硬”约束——借款人突然被市场抛弃，面临破产——不太可能出现，正如欧洲外围国家或新兴市场早期时的情况，限制可能的是被逐渐地收紧，由于资本因为周期性和结构性原因而变得更稀缺。 金融危机以来，私人经济体储蓄的增加(去杠杆化的结果之一)为g-3国家公共部门增长的赤字提供了大量的融资支持。然而，随着经济复苏进程的推进，私人经济体投资进一步恢复，储蓄率可能不再上长，更可能出现下降。为公共部门赤字提供融资的国内资金将会变得稀缺，国外资金方面也会出现同样的情况。由于消费和投资支出开始恢复，巴西、印度等许多核心新兴市场国家的经常账户盈余已经开始下降。 新兴市场“过度储蓄”的减少可能是一种长期的结构性趋势，这将提高各国政府的实际借款成本。发达经济体的投资增长，如美国急需的基础设施投入，也会增加这种压力。此外，趋严的银行监管和投资者更高的避险心态会增加融资成本。总之，发达国家政府很可能会面临日益严峻的挤出问题，或更实际的，利率成本的上升。当美联储和其他央行最终减少额外的流动性并提高利率，借款成本也会周期性地上升。除此之外，如果政府债务的风险升水因为对债 务可持续性的担忧或对通胀的恐惧而被推升，螺旋式的债务危机仍可能会发生。 (三)没有简单的出路 关键问题是政府是否能够以及如何能避免这样的危机情景。二次世界大战之后的这段时间，债务削减的主要动力是高于利率的强劲经济增长。此外，温和的通胀削减了美国等一些国家债务的实际价值。往前看，这些出路不太可能再有。首先，基于人口因素对生产率增长的限制，大部分发达经济体的经济增长率下降了。也有证据表明公共负债较高国家的经济增长率甚至会更低，可能原因是此类经济体会被过于庞大、效率低下的公共部门，或过高的、扭曲的税率所拖累。 从全球来看，新兴市场国家扩大内需的财政政策和结构性政策一定程度上会刺激债务国的经济增长。尽管这可能导致债券收益率上升，新兴市场国家的货币升值会对此形成抵消。从历史来看，美国和欧洲一些负债水平最高的国家能从新兴市场需求上升中获利，“结构性增长强劲”的出口国，如德国、日本或商品出口国获利则相对较多。因此，全球再平衡尽管有所裨益，但肯定不是医治债务问题的万灵药方。 最后，较高通胀也非解决债务问题的可行途径。因为当前，源于产能过剩和低通胀预期，大部分发达经济体的通胀可能保持温和水平。长期来看，欧洲央行和日本央行受其职责限制不会愿意制造高通胀。在英国，政府债券成熟期较长，通胀在理论上可以减轻其债 务负担，但考虑到以往发生的英镑危机的成本，英国不可能这样去做。在美国，美联储有责任控制通胀和失业率，由于美元始终是一种储备货币、国际记账单位和交易手段，美国是唯一一个可以采用温和通胀措施而且不会被全球市场惩罚的国家。据说美国的优势可能已经极大地受到削弱，快速提升通胀(即使可能)容易引起不稳定。 (四)解决分配问题是关键 从上述讨论中可以获得的一个简单结论是，发达国家除了实施严格的财政巩固外几乎没有其他选择。在危机压力下，欧洲外围国家已经开始踏上实施财政巩固的漫长之路。英国，作为保守党政府选举的结果之一，该进程也已开始。德国已经采用对宪法的平衡预算修正案，与瑞士在过去几十年中实施的相似，这将极大地强化财政纪律。但是，法国及其他国家的财政巩固仍未开始。美国和日本至今仍在实施扩张性的财政政策，这将导致债务进一步上升。但即使在已宣布实施财政巩固措施的国家，大部分情况下仍将不足以满足稳定债务比率的要求，仍需其他措施加以配套。 考虑到当前大部分发达经济体中，可自由支配的政府支出占总支出的比重非常有限，而征税要受到经济和政治条件的限制，对法定支出实施改革成为放缓并最终扭转政府债务上升的关键。其实还有很多值得考虑的 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 。所需要的是开始处理那些重要分配问题的基本的政治认同。 (五)可信的解决方案需要先获得市场认可 欧债危机不仅源于财政纪律的失败，而且也源于私人负债的过度积累，由淡忘风险的市场和机构提供融资。当然这个情况在过去一年有了很大的改变。事实上，正是投资者信心的丧失才迫使政府迅速采取纠正行动，欧元区政府开始重新 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 其 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 和机制。这将有助于控制未来发生债务危机的风险，至少在较小的借款国。 然而，现有资金显然不足以支撑欧元区大的借款国，如果市场对这些国家失去信心——“太大而救不了”。因此，尽快处理结构性财政赤字对于这些国家就显得尤为重要。“太大而救不了”这点更加适用于美国和日本这样重要的全球借款国。如上所述，美国和日本确实都拥有稳定并减少其债务的手段，得以进入本国和全球市场能够给它们提供更多的时间。然而，即便如此，市场信心仍有可能在某种情况下遭受损害。如果能够尽快建立可信的长期财政巩固 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ，危机状态会逐渐消失。否则，投资者将有必要为危机的进一步爆发做好准备。 二、 政府、银行以及融资的恶性循环 银行间信心的崩溃要求政府充当它们的担保人。但是随着欧洲外围国家偿债能力出现问题，这些国家为银行提供的担保失去了价值，使得银行系统更加脆弱，而这进一步增加了国家的风险暴露。欧洲核心国家提供了一些七拼八凑的支持措施以期打破这种恶性循环，但风险仍然存在。 雷曼事件后全球银行系统的结构是理解欧洲主权债务危机发展路 径的重要背景。简单来说，雷曼事件发生之前，银行间系统的运转遵循简单的规则——重要的全球活跃银行的优先债券是“现金良好的”，即在任何环境下都无风险。这显然是系统中存在道德风险(导致信贷市场无法区别安全和风险银行)的结果，但确实为全球金融系统的运转提供了一个基础，尽管该基础有些脆弱。雷曼破产以后银行间贷款市场的迅速崩塌是该种内在协议崩溃的结果，新的规则取而代之，即:“只贷给经过明确分析、信用确实没有问题的交易对手～”但是，该规则不仅从逻辑角度看不切实际，而且明显无法付诸实施，因为现在市场评价银行可信度的依据是其循环融资的能力，因而这导致了银行间市场的崩溃。夺走系统的基本运作假设类似于让银行间贷款方得以“按章怠工”。 (一)政府担保出现问题 2008年三季度危机之后推出的许多政策行动目的在于为主要金融参与者建立足够的信心，即重要银行的优先债券仍然是“现金良好的”。决策者旨在重建银行间市场信心的最明显的途径是通过向系统重要银行提供正式或非正式的担保(将银行国有化或否)。但由此产生了一系列新问题。如果银行负债不得不成为政府的或有负债，这将彻底改变市场对政府自身信用的评价。在那些有糟糕的国内债务需要处理的国家(希腊)、银行负债对gdp较大的国家(西班牙)或两种情况都有的国家(爱尔兰)，这将政府和银行一道带入恶性循环，被意识到的银行问题增加了市场对政府或有负债的估计值，动摇了对政府是否有能力救助银行的信心。这对政府的借款 能力、借款条件造成负面影响。无风险的潜在假设不得不再一次被抛弃:在欧洲各地，以政府债券基金管理者为终身职业的投资者突然发现他们拥有一个信贷组合，而他们并不喜欢这样。在欧洲外围国家，关于信贷质量的基本的潜在假设再一次脱离系统，结果是系统本身崩溃了。 (二)国内货币成为国外货币 由于需要在雷曼破产后的临时安排下为欧洲外围银行系统提供资金支持，欧洲央行置身于严重的政策两难中。欧洲央行需要大幅放松抵押品要求，对欧元区主权债务的常规信用评级实施特别豁免。这个两难困境的出现特别是因为，即使是借欧元，欧元区政府实际上是在借外国货币;它们不能自行印制，因而其负债不能假设为在任何条件下都是以“国内”货币反映的“现金良好的”。 这个政策两难并不是简单的技术或制度困境，它是欧元的政治设计所固有的。如果欧洲央行拒绝接受欧洲外围政府的债券作为抵押品，那么通过上述政府/银行联结，实际上是迫使政府出现违约、银行体系陷入崩溃。如果欧洲央行有权充当最后贷款人，可以直接、个别、有选择地向外围银行提供紧急贷款，而不必随意地通过抵押条款提供紧急贷款。但不是这么回事。摆脱当前状况的唯一出路在于欧洲央行、欧洲金融稳定机制和有偿债能力的国家之间展开联合行动。后者的财政当局为出现偿债问题的欧洲二线银行系统提供长期风险资本融资，欧洲央行解决短期流动性问题。只有当政府和金融部门同时获得市场信心时，恶性循环才会被打破。 (三)打破恶性循环之路——充满希望 从雷曼破产前的“总是现金良好”的模式转型到新的基于金融系统风险共担的模式，久而久之将成为解决方案的支柱之一。或有可转换资本和金融保释债券的创新制定了这样的客观框架，即金融机构的债权人可以提前知道自己资金面临的确切的风险环境和风险程度。尽管为了保证短期市场的稳定，短期批发融资仍需在以往“现金良好”的模式下进行借贷，新巴塞尔?国际监管框架旨在减少和再平衡银行部门对短期批发融资的依赖:实施诸如“净稳定融资比率”的监管规则会逐渐导致融资条款的延长。金融保释和可转换资本的广泛使用(国内)，这些近期也已得到了欧盟委员会的认可，将有助于对银行系统整体的流动和营运信贷与公司提供给各个银行的在险信贷加以明确区别。 由于银行更能依赖这种类型的长期融资，对政府偿债能力的担心也将得以减轻。不过，考虑到弱国的银行会比较弱——反之则反是——该进程可能需要花费较长时间。而且，如果融资的恶性循环开始影响欧洲核心国家而非仅仅是外围国家，由各国通过欧洲金融稳定机制提供的支持会衰竭，整个维稳重担将落在欧洲央行身上。这不是核心事件，但风险应被记住。 三、 危机后的欧洲银行业:赢家通吃 欧债危机使金融危机的余波变得更为复杂，增强了银行系统转型的压力。体质较弱的银行仍将面临整固压力。更强的国内主流银行将会在零售银行和公司银行业中涌现。尽管对一些活动的监管限制 会给新的竞争者提供机会，大型银行在投资银行领域的实力仍会加强。在新兴市场的发展将部分抵消在欧洲面临的压力。 欧洲外围国家(爱尔兰、希腊和西班牙的一部分)银行受经济衰退和房地产泡沫破灭的双重负面影响，出现更高的不良贷款和损失，持有政府债券面临潜在损失，经济复苏不力导致贷款增长缓慢，政府对定价的潜在影响限制其盈利能力。未来几年，这些银行市场将持续整固为主要特征，目的在于获得足够的规模经济和效率提升以抵御压力。 与此同时，即使考虑到未分配利润和适度去杠杆，未来几年银行仍然面临较大的融资需求。欧洲银行融资需求的顶峰预计出现在2012年;2011年，仅欧洲外围国家上市银行的融资需求达2000亿欧元。由于高度依赖来自欧洲央行的短期融资，欧洲外围银行还面临不断增加的资产负债成熟期错配问题。资金来源为短期负债，贷款期限不断延长，虽然在期初会有助于增加利差，但一旦欧洲央行收回融资或提高利率，这些银行的盈利能力将出现大问题。 (一)监管压力对国内主流银行有利 全球认可的监管改革增加了各地银行的压力。爱尔兰危机再一次强化了监管者和政治家这样的观点，即认为严格的监管是确保银行体系和国家长期稳定的关键。不过，改革的实施速度在不同地区有很大的区别。在金融脆弱的地区，私人部门和缺钱的政府都不愿意提供额外的银行资本，因而会尽可能地采用监管容忍。经济较强劲的地区情况相反，主权债务没有面临风险，银行稳健——如瑞士的 主要银行和欧洲其他银行。为银行而创新的资本市场融资计划——如或有可转债——在这里可以得到运用，这会增加这些银行的资本实力，增加其发展强大、稳定存款经营权的机会。 鉴于过去几年经历的融资恶性循环，羸弱的银行不得不接受国家救助，国家的弱质接着损害到银行，很明显政府愿意拥有强势的银行。我们认为这预示着政府对国内主要银行的保护会加强。这样不仅可以有能力通过贷款支持中小企业，甚至是大企业，极端情况下可以支持政府本身。实际上，我们可能会看到新的国内寡头将出现于欧洲零售和公司银行业中。 当前的银行业比起金融危机前，已显著地变得更为集中，通过接管、兼并或剥离，许多银行已经从欧洲大陆消失。许多非上市的国内机构会努力遵守更严格的巴塞尔?资本规则，银行业可能会变得更为集中。在法国、德国，最明显的英国，定价能力、利差改善的影响已经显现。考虑到零售领域的规模经济，这种趋势会再次加强。与此同时，更集中的市场会吸引小型竞争者进入。总的情景是强者和弱者之间的区别不断扩大。