债券市场流动性指标体系研究及创新

债券市场流动性指标体系研究及创新 债券市场流动性指标体系研究及创新 口刘丽杰 债券市场是经济运行中,个重要的组成部分,其发展状 况在很大程度上影响着中国经济的走势和发展.但债券市场 是否可以很好地发挥功能,取决于市场是否具有很好的流动 性.债券市场的一切活动本质上都是围绕流动性进行的,因 此,评价市场功能好与坏时,一个关键的指标就是流动性.流 动性是市场的生命,如果失去了流动性(流动性为零),市场 也就丧失了存在的意义.准确测定债券市场流动性有助于分 析债券市场运行现状以及预测债券市场的未来走势,因此, 有必要进一步研究债券市场流动性的测定方法,构建更加完 善的债券市场流动性指标体系.目前,中国债券市场整体上 分国债市场和企业债券市场,两类市场各自存在着流动性度 量方法及指标体系.本文在考察国债市场和企业债券市场流 动性测定方法及指标体系的基础上,对比分析二者异同,并 进一步加以提炼改进,尝试构建适合中国整体债券市场的流 动性指标体系,对债券市场的流动性研究起到抛砖弓}玉的作 用. 一 ,流动性内涵及指标体系的文献综述 1.流动性内涵.由于市场流动性具有多重性,这就使得 流动性成为一个很难定义的概念.目前理论界存在多种关于 流动性的定义,但已有的定义和解释都只强调了流动性的某 个方面.结合国际清算银行(BIS)(1999)对市场流动性的研 究,本文认为,债券市场流动性应指市场参与者能够在需要 的时候以较低的交易成本迅速进行大量债券交易,并且不会 导致债券价格发生显着波动,当债券市场流通符合定义特征 时,则称债券市场是具有流动性的.因此可以认为,流动性实 际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况,以合理的 价格迅速交易一定数量资产的能力.或者更简单地说,流动 性就是迅速执行一定数量交易的成本. 2.流动性指标体系文献综述.目前最常使用的衡量流动 性的指标是交易量,交易次数,换手率以及买卖差价.采取买 卖价差作为流动性指标的学者包括Amihud和Mnedelsno (1991),nimson和Hankef2001),以及Strebulaev(2001)等.Kyle (1955)第一次给出了做市商 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 下市场流动性的计量刻画方 法,市场流动性可由以下4个指标来度量:市场宽度,市场深 度,市场弹性,市场及时性.但也有其他说法,如希克斯 (Hieks,1974)认为流动性与交易成本有关;戴蒙德(Dimond, 1986)认为市场流动性与经济主体有关,等等.袁东(2004)将常 用的测度有价证券流动性的指标归纳如下:?卖价差(The bid—askspread).买卖价差就是卖价与买价之间的差额.它是 衡量流动性的一个比较直观的指标.常用的买卖价差指标还 有买卖报价差,有效价差等.?买(卖)方发起的交易所引起的 价格上升(下降).?流动性不同的债券之间的收益牢利差.? 交易量.?交易频数.刘红忠(2003)将常见的度量指标总结为: 买卖价差,流动性比率,凋整的流动性指标,马什(Marsh)和罗 克(Rock)流动性比率,方差比率或市场效牢系数. 二,国债市场和企业债券市场流动性指标体系的对比分 析 结合中国债券市场现状,考虑国债市场和企业债券市场 能够从很大程度上反映债券市场的总体情况,此本文从这 两类债券市场角度研究债券市场流动性指标体系. 目前国债市场流动性的度量方法主要有:价格法,交易 法,价量结合法和时间法四种.其中价格法包含价差指标,价 格改善指标,自相关指标,机会成本模型指标.交易法运用的 指标有,市场深度,成交深度,深度改进率,深度改进量,成交 率及换手率.价量结合法运用的指标包括价格冲击模型和流 动性比率指标.时间法用到的指标包括执行时间,交易频率 和弹性指标. 企业债券市场流动性的度量方法主要有:成本类方法, 价格类方法,N,71'日]类方法及其他方法.不同度量方法运用不 同度量指标,成本类方法包含价差衡量方法,Glostem—Harris 成本衡量模型和综合衡量成本方法;价格类方法包含流动性 比例,市场深度和价格冲击指标;时间类方法包含交易等待 时间,交易频率,交易成本率,交易机会成本;其他方法包含 市场交易率,交易周转率和成交股及成交金额. 在这两类市场的流动性指标体系中,各体系内的部分指 标又是小指标体系,可细分为更具体的指标.如价差指标和 模型类指标等.本文以列 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 方式对两类债券市场流动性测定 方法及指标进行横向比较(见表1),在表1各种度量方法及 表1两类债券市场流动性测定方法及指标的横向比较 国债市场企业债券市场 价价差法买卖报价差成买卖报价差 实现价差木买卖有效价差 格有效价差类价差实现价差 定位价差,万交易价差 法价格改善价格改善率法定位价差 价格改善量交易成本衡量模型 自相关RoU等价差估计模型综合成本衡量方法 市场效率系数/方差比率 其他机会成本模型 交市场深度价流动性Amivest流动性比率 易成交深度格比率Martin流动性比率 量深度改进率类Hut—Heubel流动性比率 万深度改进量方Marsh—Rock流动性比率 法成交率法市场调整的比率流动性比率 挟手率综合流动性比率 价格Kyle等净交易量模型 冲击GIostern—Harri交易成本模型 Hasbmuck刺激反应模型 Hasbroock——Foster—.Viswanatha 成本模型 市场深度 量价格Kyle等净交易量模型时交易等待时间 结冲击GIostel1l—Harris交易间交易频率 合模型成本模型类交易成交率 法Hasbrouck刺激反应,万弹性 模型法 Hasbrouck——Foster—.Viswanatha 成本模型 流动性An1ivest流动性比率 比率Martin流动性比率 Hui—Heubel流动性比率 Ma*'sh—Rock流动性比率 市场调整的比率流动性比率 综合流动性比率流动性比率 ___—— 时执行时问其市场交易率 间交易频率他交易周转率 法弹性,万成交股数 法 其指标体系的具体内容町以得到充分体现. 通过列表比较,国债市场与企业债券市场流动性测定方 法及指标并没有本质的区别,这说明,存在一个统一的流动 性测量指标体系适合于整个债券市场.此,本文将综合筛 选并提炼二者的测定方法和指标,最终得出适合整体债券市 场的流动性测定方法及指标体系. 三,债券市场流动性测量指 标体系的构建思路 鉴于围债市场流动性测定 方法名称及各种方法的指标分 类具有更强的代表性,本文最终 确定的流动性指标体系将采用 围债市场流动性的分类方法,即 价格法,交易量法,价量结合法 和时『日J法. 衡市场流动性的价格法, 交易量法,价结合法和时问法 在对流动性心维的反映方面和 适用范罔都各有特征.不同的 流动性衡方法只能反映流动 性的某一个或某两个特征,而不 能反映流动性的全部特征.如价 格法只是衡量了市场的宽度,却 不能反映市场的深度,即时性以 及弹性;而交易法则从深度方 丽衡节了市场流动性,却无法反 映市场宽度,即时性和弹性;价 域结合法则结合了价格法和交 易法的优势,既反映了市场宽 度,义反映了市场深度,但是仍 兀法反映市场的即时性和弹性; 时间法中的弹性衡壁指标则比 较全面地衡量了市场流动性,即 从宽度,深度,即时性和弹性四 个方而反映了市场流动性.因 此,从刘流动性四维的反映方面 来看,与其他指标相比,时间法 可以比较伞而地衡最市场流动 性的四个方丽. 从指标的应用卜来看,不同 的指标适用于不同的交易市场 形式.如价格法适用于连续交易 市场,做市商市场和效率较差的 市场,不适合集合竞价市场;而 交易法和价最结合法适用范 围则比较广,既适合于连续交易 市场和集合竞价市场,也适用于做市商市场和效率较差的市 场,d土就是说这两种衡量流动性的方法适合于各种市场交易 形式;时间法使用的范围也比较广泛,陔方法适合于连续交 易市场,做市商市场以及效率较差的市场,但不适合于集合 竞价交易的市场. 从准确性和数据可得性等方而分析发现,所有指标均存 在不同角度的缺陷.如买卖报价差,交易成本衡量模型和综 合成本衡量方法存在准确度不高,可能高估或低估交易成本 的不足;有效价差和实现价羞指标均以价差中点作为均衡价 格,可能影响准确度;交易价差,定位价差交易频率会因为存 货水平或均衡价格等个别因素而影响准确性;流动性比率和 价格冲击的各指标均存在无法区分价格波动躁凼的不足;市 场深度为静态指标且准确度不高;交易成交率,成交股数和 交易周转率均没有考虑价格波动;交易等待时间,弹性等指 标则存在数据难以获得方面的不足. 鉴于价格法,交易量法,价量结合法以及时间法对流动 性四维的不同反映和应用范围的限制及不同的指标的优缺 点,对不同的交易市场形式的适应性,我们在分析不同的市 场流动性时,要结合市场的特征如市场交易方式等来选择相 应的衡量指标,以全面准确地反映陔市场的流动性. 债券市场是一个多维度,机制复杂的金融体系,在为其 构建统计指标体系时,我们从宏观角度出发,遵循系统性,综 合性,科学性和可操作性统一等原则,因此本文建立的指标 体系将包含价格法,交易量法,价量结合法和时法.具体的 指标做小幅度调整. 第一,交易价差可以反映价差中的实际摩擦成本,所以 将交易价差并入价格法下的价差指标内;将交易成本衡量模 型和综合成本模型并入价格法下,与机会成本模型并列,这 使得成本模型测量方法更加完善. 第二,将时间法下的指标细化为交易等待时间,执行时 间,交易频率,交易成交率和弹性.交易等待时衡星委托单 到达市场与委托单成交时间间隔,弥补了执行时间以外的时 间测量指标;交易成交率即,段时间内顺利完成交易的委托 数占总委托笔数的比重,可阐接地反映交易所需要的时间. 第三,市场交易率主要从整个经济基础的角度反映市场 流动性,该指标测定交易量占国民经济总量的比重,是一个 很好的宏观测度指标,所以将市场交易率并人交易量法下. 通过以E分析研究,本文构建债券市场流动性指标体系 如表2所示. 四,债券市场流动性统计指标体系的特点及适用性分析 该债券市场流动性指标体系包含了价格法,交易量法, 价量结合法和时间法四种方法.从反应债券市场维度方面分 析,不同的方法侧重债券市场的不同维度.如,价格法衡量市 场的宽度,交易法则从深度方面衡量市场流动性;价链结 合法则结合了价格法和交易蜒法的优势,既反映了市场宽 度,又反映了市场深度;时间法中的弹性衡量指标则比较全 面地衡景了市场流动性,即从宽度,深度,即时性和弹性四个 方面反映了市场流动性.因此从整体角度出发,该指标体系 兼顾了债券市场紧度,深度,及时性和弹性四个维度.从指标 在不同交易市场的应用角度分析,不同的方法适用于不同类 型的交易市场,指标体系整体上满足了连续交易市场,集合 竞价市场,做市ffi『市场和效牢不高的其他市场.此外,陔债券 表2债券市场流动性统计指标体系 方法一级指标二级指标 价格法价差指标买卖报价差 实现价差 有效价差 定位价差 交易价差 价格改善价格改善率 价格改善量 自相关RoU等价差估计模型 市场效率系数/方差比率 成本衡量机会成本模型 交易成本衡量模型 综合成本衡量方法 交易量法市场深度 成交深度 深度改进率 深度改进量 成交率. 换手率(交易周转率) 价量结合法价格冲击模型KyIe等净交易量模型 GlosLem—HaiTiS交易成本模型 Hasb,'ouek的刺激反应模型 Hasbrouck——Foster—.Viswanathan 的交易成本模型 流动性比率Amivest流动性比率 Mahdin流动性比率 Heubel流动性比率 Hui— Matsh—Rock流动性比率 市场调整的流动性指标 综合流动性比率 时间法交易等待时间 执行时间 交易频率 交易成交孚 弹性 市场流动性统计指标体系具有动态与静态结合,从定性和定 量两方面设定指标. 该指标体系中不同的方法侧重反映市场流动性的不同 维度,不同的方法下的子指标体系适用于不同类型的交易市 场,不同性质的指标在数据可获得性方面也有不同的限制. 在应用该指标体系对债券市场的流动性进行测蜒时,要结合 实际情况选择恰当的测撼方法和子指标体系,不同方法的结 合应用可以相互弥补不足.一 (作者单位:东北财经大学)