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中国信用风险缓释工具创新试点最新进展

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中国信用风险缓释工具创新试点最新进展中国信用风险缓释工具创新试点最新进展 摘要:信用风险缓释工具(CRM)是2010年我国债券市场最重要的信用风险管理创新工具,它将短期融资券、中期票据等信用类债券的信用风险剥离定价,并转移给愿意承担风险的投资者。本文通过对CRM试点过程中存在的投资主体单一、市场机制不完善及外部环境建设滞后等问题进行了深度剖析,并有针对性地从投资者培育、信用评级与定价、做市商机制、交易信息披露、信用事件处理、以及监管会计税收法律制度建设等方面提出政策建议,以利于CRM市场的可持续发展 关键词:商业银行,信用风险缓释,信用评级,信息...

中国信用风险缓释工具创新试点最新进展
中国信用风险缓释工具创新试点最新进展 摘要:信用风险缓释工具(CRM)是2010年我国债券市场最重要的信用风险管理创新工具,它将短期融资券、中期票据等信用类债券的信用风险剥离定价,并转移给愿意承担风险的投资者。本文通过对CRM试点过程中存在的投资主体单一、市场机制不完善及外部环境建设滞后等问题进行了深度剖析,并有针对性地从投资者培育、信用评级与定价、做市商机制、交易信息披露、信用事件处理、以及监管会计税收法律 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 建设等方面提出政策建议,以利于CRM市场的可持续发展 关键词:商业银行,信用风险缓释,信用评级,信息披露 JEL分类号:G12 中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1006-1428(2011)10-0079-06 一、引言 截至2010年底,中国银行间市场全年信用类债券市场发行量达1.60万亿元,存量达3.5万亿,成为亚洲最大的信用债券市场。与此同时,债券市场的风险逐步从原来单一利率风险向利率风险与信用风险并存的二元风险结构转变,在信用衍生产品长期空白的状况下,商业银行作为债券市场最大的投资主体,风险无法有效规避、转移、对冲与优化配置。容易积聚系统性风险 在此背景下,为丰富商业银行等市场主体的风险管理手段,完善债券市场风险分担机制,防范系统性风险,促进信用类债券 1 市场持续健康发展,中国银行间市场交易商协会(简称NAFMII)于2010年10月正式推出信用风险缓释工具(简称CRM)试点业务 二、CRM试点存在的问题与原因剖析 2010年10月至今,NAFMII先后发布《银行间市场CRM试点业务指引》、《NAFMII主 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 (CRMw版)》等公告,突显出CRM业务试点交易商分层管理、产品交易结构简单、标的债券明确、严控交易杠杆、规范信息报备与披露 管理制度 档案管理制度下载食品安全管理制度下载三类维修管理制度下载财务管理制度免费下载安全设施管理制度下载 等特征,按照先推出简单基础性产品的思路,采取了以“信用风险缓释合约”(简称CRMA)和“信用风险缓释凭证。”(简称CRMW)两类产品作为基础的创新试点产品,同时为其他信用衍生产品创新预留空间的“2+N”创新产品框架。然而,CRM的推出仅仅解决了产品的有无问题,产品功能的充分发挥和市场的发展壮大仍存在诸多问题亟待解决 (一)市场参与主体结构单一 数据来源:中国银行问市场交易商协会,数据截至2011年3月底 备注:投资银行仅有中国国际金融有限公司,其他市场参与主体仅有中债信用增进投资股份有限公司(以下简称中债信用增进) 从参与主体来看,截至2011年3月,中国银行间市场共有32家机构备案成为CRM交易商,20家机构备案成为CRM核心交易商。从市场主体结构来看,CRM交易商中商业银行有28 2 家,占比75,,CRM核心交易商中商业银行有21家,占比90,,投资主体集中于商业银行,风险偏好高度趋同,严重制约了CRM市场的进一步发展。因此,虽然CRM使信用风险在银行体系内部进行转移,对降低信用风险在个别银行的过度集中和集聚具有积极意义,但投资者类型的单一化和同质化现象,使信用风险不能在全部市场参与者之间进行优化配置,导致CRM信用风险缓释功能发挥严重受限 数据来源:中国债券信息网,美国证券托管结算公司.数据截至2009年底 在与国外比较的情况下,我国信用类债券市场投资者结构失衡的状况显得更为明显。由表1可知。我国商业银行投资信用类债券占比明显偏高,而证券基金和其他类型投资者占比明显偏低。以2008年推出的中期票据为例,目前其投资主体只有商业银行,而事实上中期票据与企业债、公司债并无本质差异,信用风险反而低于企业债和公司债,因此.监管机构应当放开限制,将投资决策权归还于投资者,允许保险、证券、基金等机构投资于中期票据市场 数据来源:中国银行间市场交易商协会,数据截至2009年底 我国CRM市场参与主体集中于商业银行的原因是多方面的:一方面,商业银行是我国银行间信用类债券市场最大的投资主体。由表2可知,截至2009年底,在中央国债登记结算公司托管的17.9万亿信用类债券中,商业银行所占比例高达72.2,。 3 另一方面.我国对债券市场投资者还存在诸多限制。例如,根据保监会颁布的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》(2005)和《关于增加保险机构债券投资品种的通知》(2009)可知,保险机构参与无担保中期票据和企业债均存在“无担保债券发行主体必须获得AAA信用评级”等限制,而公募基金目前还不能投资中期票据。对投资者的诸多限制将潜在投资者排斥在信用类债券市场之外,导致以信用类债券为标的CRM投资主体高度集中于商业银行 (二)市场运行机制尚不完善 目前中国银行间市场可供交易的CRM品种仅包括CRMA和CRMW:(1)CRMA方面,2010年11月5日,首批CRMA开始上线交易,当日共有9家交易商达成20笔合约交易,名义本金合计18A亿元人民币.参与机构涵盖中外资商业银行和信用增进机构,合约标的类型包括短期融资券、中期票据和贷款。(2)CRMW方面,如表3所示,截至2011年3月底,共有6家机构创设了8只CRMW,创设价格从0.23至0.87元厂百元名义本金不等,创设时间从269至1032天不等,累计创设名义本金总额6.9亿元,其中5家商业银行创设3.6亿元,占比52.17,,其他由中债信用增进创设 1、信用评级与产品定价方面 CRMA的基本 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 原理是,寻求信用风险保护的当事人(信用保护买方),为避免参考实体(承载信用风险的第三方实体,如短 4 期融资券)发生信用事件,向信用风险保护的提供人(信用保护卖方)定期支付固定费用,由信用保护卖方在约定时期内,就参考实体的债务向买方提供信用风险保护的金融合约。通过信用违约互换,交易双方就成功实现了信用风险的转移、转换和重组。而CRMW由独立第三方创设,交易双方均不必持有参考实体债券 如表4所示,目前CRMW的标的债券仅包括短期融资券和中期票据,标的债券发行规模从5亿元到200亿元不等,累计发行规模合计455亿元,创设杠秆由0.0005至0.1不等,由债券信用评级。、主体信用评级和发行利差可知各标的债券均属于高信用等级债券。从创设价格来看,CRMW的信用定价市场化程度值得反思,以中债信用增进创设的10中债增CRMW002为例,其标的债券10联通CP02发行时,票面利率仅高于发行日SHIBOR利率0.15,.即包含信用风险与流动性风险等各类风险溢价在内的发行利差仅0.15,,根据套利定价理论(Ross,1976)的基本原理,CRMW的定价应相当于信用风险的定价且小于标的债券的发行利差,而10联通CP02的CRMW的创设价格竟然高达0.30,。从目前CRM的 市场报价来看,大多数市场成员都是依托现有的信用债收益率曲线,采取简化的信用利差法和二叉树法进行定价。比如,以与CRM标的债务同信用级别的收益率曲线与金融债或国债收益率曲线之间的利差为基础,在对流动性溢价进行相应调整后,用无风险利率贴现进行定价(时文朝,2011)。因此,虽然信用利 5 差法和二叉树法具有简单易用的特点,但其定价无法通过二级市场的检验,准确性还有待提高 数据来源:中国银行间市场交易商协会,数据截至2010年底 备注:1、创设杠杆=凭证创设总额(名义本金),标的债券发行规模,2、1年期短期融资券发行利差:短期融资券票面利率一发行日SHIBOR利率(相当于无风险利率) 从理论上说,对于不含期权的信用衍生产品,其定价的基本理念就是对未来的现金流进行折现,得到的净现值就是其价格,因此准确计量CRM的违约概率和违约后的债务回收率是其定价的关键因素。然而.一方面,由于我国的信用类债券与CRM市场起步较晚,缺少信用风险相关的基础数据,从而导致运用Merton模型、简约化模型、蒙特卡罗随机模拟等方法构造风险中性违约概率的应用受限。另一方面,由于信用债与金融债或国债收益率曲线的利差包含了信用风险溢价、流动性溢价等多种因素,因此,如何剔除不相关因素直接影响CRM定价的准确性。另外,如何反映标的实体与信用保护卖方之间的双重违约概率也影响CRM定价的准确性 2、做市商与市场流动性方面 如图3所示,截至2010年3月,已有97家交易对手方之间签署《NAFMII主协议(2009年版)》,其中,17家交易对手方之间签署《NAFMII主协议(CRMW版)》,26家机构成为CRMW创设机构,10余家机构为CRMW提供做市商双向报价。由于 6 NAFMII尚未公开发布CRM交易信息,故本文只能通过CRM的标的债券――信用类债券的年换手率来分析其流动性。如图4所示。由于风险对冲机制缺乏、做市商机制不完善以及市场主体同质化等原因,2009年全年,中国银行间市场信用类债券全年换手率仅为7.31,相当于各类债券的平均水平,与美国企业债券市场相比,还有很大的差距。总体而言。由于缺乏做市商机制,CRM市场交易活跃程度与流动性较低,二级市场尚未有效运作 3、CRM信息披露制度方面 一旦CRM的发展信息不透明、缺乏监管、脱离实体经济、产品发展过于复杂,则所带来的风险不容忽视。虽然我国CRM的交易信息由NAFMII集中存储与发布,CRM发行信息较为透明,然而,与其他金融衍生产品一样,CRM交易暂被记录在资产负债表外,其头寸无法被以资产负债表为基础的监管模式所获知。同时,由于CRM信息披露尤其是交易信息披露制度还很不完善,除CRMA和CRMW首次发行时NAFMII披露相关信息外,CRMA和CRMW的交易信息均未披露,不利于市场参与主体及时了解CRM的发展现状,也不利于监管部门监督管理 (三)市场外部环境建设滞后 第一,监管制度方面。目前,人民银行、银监会及NAFMII等监管部门已为CRM创新试点搭建了初步的制度框架。如银监会2008年颁布《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》,规定了信用衍生工具的风险缓释作用,确立了信用衍生产品缓释 7 风险资本的制度基础。然而,由于指引出台早于CRM的出台,该指引并没有对CRM风险资本缓释的具体计量方法作进一步的细致规定,从而导致监管制度存在较大的不确定性 第二,会计制度方面。目前,对于CRM的会计处理和信息披露可以参考的是《企业会计准则(2006)》,但是该基本准则及其具体准则也只是将金融衍生工具的信息披露纳入到范围更广的金融工具的信息披露监管中。由于缺少明确和统一的处理方法,各家机构内部处理方式的不同。另外,由于市场参与CRM市场的信用风险缓释功能无法在财务 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 上得到体现,从而未能有效规范企业会计确认、计量和报告行为,保证会计信息质量 第三、税收制度方面。目前没有对包括CRM在内的金融衍生产品进行分类征税的规定,在实践中,主管部门往往按照交易名义本金征收营业税,由于信用衍生品名义本金一般较大,一定程度上抑制了CRM市场的交易活跃度 第四,法律制度方面。最重要的信用事件破产的执行程序,对CRM功能的发挥至关重要,《破产法》的演进和执法问题需要引起立法、司法和行政部门的高度重视。同时,履约保障机制与信用事件决定机制在CRM市场的有效性和可执行性等法律适用性问题也存在不确定性,使CRM控制和防范风险的功能难以充分发挥 三、CRM可持续发展的对策建议 (一)积极引导市场参与主体多元化,培育基金、保险等机构 8 投资者 从国际发展历程来看,在信用衍生产品发展初期.商业银行是最主要的参与者,随着信用衍生产品市场的逐步发展,市场参与主体类型逐渐丰富,基本涵盖商业银行、证券基金与投资银行、保险公司、非金融企业等各种类型的主要市场参与者(如表5所示) 由表6可知,目前,中国银行间债券市场已经具备良好的市场主体培育基础,截至2009年底,市场参与主体已达9247家,其中商业银行391家,保险机构131家,证券基金1700余家。因此,应积极扩大和培培育投资者队伍,提高CRM市场投资主体参与的广度与深度:一方面,要逐步取消对投资者准入的相关管制,由投资者自主选择投资品种,逐步提高保险公司持有债券比例,鼓励和引导证券基金与投资银行、保险公司和非金融企业等不同类型机构参与CRM市场。另一方面,可以出台多种扶持和优惠政策,鼓励中小型机构投资者如证券基金信托等机构参与CRM市场,将信用风险分散到各类型机构投资者,从而激活CRM市场的交易功能,提高CRM定价的准确性和信用风险分散的有效性 (二)信用定价、做市商培育、交易信息披露多管齐下,完善CRM市场机制 1、创新信用评级定价方法,完善信用评级专业委员会职能 如表7所示,20世纪80年代以前属于信用评级定价的传统 9 阶段,这时主要依靠主观经验,采用定性分析判断或一般性统计判别方法来管理信用风险。20世纪90年代至今统称为现代阶段,这时由于信用风险的复杂化和全球化,以及信用工具市场创新和新的金融工程信息技术,终于催生了现代信用风险分析方法和计量模型。随着CRM市场流动性的逐步提高,相关的数据信息的日益丰富和CRM数据信息库的逐步完善,国外成熟的信用风险评级定价方法与模型将逐步适用,市场参与主体能够通过真实的市场价格不断验证和修正既有的定价方法和模型,不断提高定价准确性。另外,要完善信用评级专业委员会的管理职能,通过引入评级机构淘汰机制、创新评级机构付费模型等方式,提高CRM标的债券定价的准确性 2、注重CRM做市商培育,增强CRM市场流动性。 根据中国人民银行《全国银行间债券市场做市商工作指引》的要求,NAFMII自2007年开始培育债券市场做市商。截至2010年末,银行间债券市场有指定做市商23家,主要包括六大行,全国性商行,城市商业银行,证券公司及外资银行。各做市商在增加做市报价量、提高做市成交量的同时,有效促进了银行间债券市场流动性提高和市场价格发现,其在银行间债券市场的基础性作用进一步得到发挥。因此.在CRM做市商缺乏,市场流动性不足的情况下,要在现有做市商基础上,积极鼓励和培育各商业银行、证券公司成为CRM市场做市商,发挥CRM做市商的市场基础作用,引导其对CRM进行有效的双边报价,以增强CRM 10 市场的流动性 3、公布CRM交易数据,并强化其在财务报告中的信息披露 我国在发展CRM时,在规模上要与我国的信用环境相符合,同时产品尽量追求简单,而较为复杂的信用衍生品或者更复杂的CDS产品,可以视经济发展的实际情况采取不发展或者有管制的缓慢发展的措施。同时,要从两个方面来强化CRM的信息披露:一方面,参考美国证券托管结算公司(DTCC)的经验,强化CRM交易数据的信息披露要求。通过强化中央清算以实现信息集中,同时修改有关法案要求未经中央清算的交易向受监管的交易储存库报告。在对信息进行集中处理后,由清算中心向公众提供市场敞口头寸和交易总量等数据,并向主要监管机构报送数据。另一方面,强化信用衍生产品在财务报告中的信息披露要求。参考美国财务会计准则委员会(FASB)关于“衍生品工具和套期保值行为信息披露”,要求披露与对手方风险,以及与构成信用衍生产品基础的核心债券相关的信息 (三)市场外部环境建设 市场外部环境建设主要包括监管制度、会计制度、税收制度和法律制度四大方面:(1)监管制度方面。目前,CRM的推出使市场参与者拥有了缓释风险资本的工具,使该指引的实施有了现实的产品载体,因而有必要在《巴塞尔协议?》和《巴塞尔协议?》的框架指引下,进一步明确CRM信用风险缓释监管资本计量的操作细则,使CRM的信用风险缓释功能得到合理发挥,从而调 11 动商业银行等金融机构参与CRM业务的积极性,(2)会计制度方面。应修订与完善《企业会计准则(2006)》,对CRM的会计处理方法作出明确规定,使市场参与者通过CRM的信用风险缓释效果能在财务报告上得到合理的体现。(3)税收制度方面。应明确《税法》对CRM的征税处理方式,用于风险对冲的CRM不属于营业税规定的应税义务,以鼓励市场参与者更好地运用CRM对冲风险。(4)法律制度方面。履约保障机制与信用事件决定机制在实践先行的同时,要推动解决其制度安排的法律适用性问题,夯实《破产法》等CRM市场发展的法律基础 四、结论 (1)CRM的推出仅仅解决了信用衍生产品的有无问题,CRM功能的充分发挥和市场的发展壮大仍存在投资主体单一、市场机制不完善、外部环境建设滞后等诸多问题亟待解决 (2)中国银行间债券市场已经具备良好的市场主体培育基础,应逐步取消对投资者的准入管制,出台多种扶持和优惠政策,积极扩大和培育投资者队伍,提高CRM市场投资主体参与的广度与深度 (3)NAFMII可通过“创新信用评级定价方法,完善信用评级专业委员会职能”、“注重CRM做市商培育.增强CRM市场流动性”、“公布CRM交易数据,并强化其在财务报告中的信息披露”,多管齐下,完善CRM市场运行机制 (4)CRM市场外部环境建设滞后于CRM的发展,需要通过修 12 订完善《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》、《企业会计准则》、《税法》及《破产法》等法律法规,从监管制度、会计制度、税收制度和法律制度四大方面来积极建设市场外部环境 参考文献: 13
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