论异议股东股权回购合理价格的确定

论异议股东股权回购合理价格的确定 论异议股东股权回购 合理价格的确定 吴冬才王美燕 (广东机电职业技术学院经济与管理学院) 【摘要】本文探讨了异议股东股权回购中股权合理价格 确定的问题. 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 了股权合理价格确定的基础,探讨了股权 合理价格确定的方法,并结合我国国情,提出了构建我国股 权合理价格 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 的构想,对解决股权回购中的价格确定问题 有一定借鉴意义 【关键词】合理价格异议股东价值评估 我国《公司法》第75条,143条规定:有限责任 公司及股份有限公司的异议股东在法律规定的情形 下可以请求公司以合理的价格收购其股权.这说明, 现行立法已充分肯定了异议股东回购的请求权制 度.但美中不足的是这些条款并未明确界定何为合 理价格.由此必然将会衍生出诸如:何种价格是合 理的?如何确定合理价格?如何通过确定合理价格来 平衡异议股东与公司之间的利益冲突?基于此,本 文就与异议股东股权回购之合理价格相关的一系列 问题进行剖析,以期能有益于异议股东股权回购过 程中的实际纠纷的解决. 一 ,何为合理价格 何为合理价格?马克思价值论告诉我们:价格 是”商品同货币的交换比例的指数”?,即价格=商 品价值/货币价值.这说明当货币价值不变的情况 下,价格由商品的价值决定.马克思价值论同时认 为”企业是一种商品”?,由此我们可以推导出以下 结论:公司股权或股份的价格由公司这个商品的价 值决定. 那么,何种价格是合理的?哲学家亚里斯多德 认为这种价格必须是双方在交换前后没有盈余或 损失,经济学家戈森认为这种价格必须能让双方获 得相等的边际效用,最新日本《公司法》,美国《标 准商事公司法》,《韩国公司法》认为合格价格是自 愿协商达成的价格,同时各国法律亦规定,当达不 成自愿的情况之下,通过专业人士的评估确定价 格. 显然,哲学家,经济学家,立法者从不同的角度 为我们解释了合理价格,但依然未能解决我们所面 对一些困惑:我们判断交易过程中盈余与损失,边际 效用相等的依据是什么呢?异议股东与公司之间有 关价格谈判的基础是什么? 二,合理价格确定的基础 从马克思价值理论中,我们知道公司股权 或股份是由公司的价值决定的,这就意味着要 确定自己手中的股权或股份的价格就必须先弄 清楚公司价值.因此,公司价值评估是异议股东 与公司谈判的前提,也是确定合理价格的基础. 那么,如何对一个公司进行价值评估呢?不同的 价格评估机构可能会采用不同的评估方法,而不同 ?马克思:《资本论(第一卷)》,北京:人民出版社,1975版,第120页. ?王国民:《企业商品论》,《企业活力》,1997年第2期,第20—21页. kjxh.mofcom.gov.cn?25? 的评估方法对公司价值确定的影响又是不同的.一 般认为,目前对公司价值评估的方法主要有以:资产 法,市场法和收益法3种方法. 资产法主要是通过评估公司的资产来决定公司 的价值,进而确定股权或股份的收买价格.一般认 为涉及异议股东回购过程中的公司价值评估的资产 法主要包括:账面价值法,资产重置成本法,市场价 值法. 账面价值法从静态的角度为合理价格的确定提 供了一种方法,它以公司某时点所拥有的资产总额 减去负债作为公司所有股权或股份的账面价值,并 以此为基础确定异议股东的股权或股份的价值.由 于账面价值法几乎不考虑资产价格的市场波动,以 及资产的收益,不能准确反映出公司或有资产及或 有负债,甚至排除了商誉这一无形资产的价值,所以 在现实中很有可能让公司或异议股东在价格谈判中 遭受损失. 资产重置成本净价法按公司以市场价格重 置全新资产所需支付的成本为基础,减去该项资 产累积的折旧额来计算公司价值,并以此为基础 确定异议股东的股权或股份的价值.由于资产重 置成本净价法不考虑通货膨胀及技术进步等因 素,就有可能虚高公司价值或低估公司价值,它 同样会让公司或异议股东造成对自己不利的判 断. 市场价值法将市场上与本公司经营业绩相似的 其他公司资产的最近交易实际价格为估算参照物来 对非上市公司进行价值估算,以此来确定股权或股 份的价值.市场价值法依据的是证券市场的股价, 但证券市场充满了投机行为,股价的波动是非常大 的,这对于公司或异议股东而言,仍然无法形成一个 正确的价值判断. 为弥补资产法的不足,市场法为公司价值评估 提供了一条新的途径.市场法以收益和资产为基础 通过类比估值而计算出公司价值,从而确定股东的 股权或股份的价值,它包括市盈率法(普通股价格 与税后利润之比,即P/E),价格和权益比率法(年 末股价与上年每股净资产之比,即P/R),价格和现 金流比率法(普通股股价与总现金流之比,即 ? 26? P/CE)及价格和账面价值比率法(市价与净资产之 比P/BV)等.但从这几种评估方法的公式可以看出: 各种比率公式的分子均为价格,这就使得那些存在 于非公开交易市场中的非上市公司,如有限责任公 司,因为价格市场的缺失而无法适用市场法.同时, 即便是对于上市公司而言,证券市场的投机炒作亦 会影响公司价值的判断. 针对资产法和市场法的缺陷,收益法从公司价 值增长的角度对公司价值的评估进行了全新解释. 收益法包括现金流贴现法,内在价值法,经济附加值 比率法(EVA)等,虽说各种评估方法之间略有差别, 但是各种评估方法却都具有一个共同的核心:预期 现金流量折现法(DCF),即通过对公司的现金流以 设定的贴现率贴现而得到现值——公司价值或股权 价值.从理论上来看,仿佛收益法是完美的.它充分 考虑了公司的现有资产价值,同时依据公司的行业 前景,生命周期等各种影响公司价值的因素,对公司 的未来收益进行衡量.但是,预期现金流量折现法 (DCF)仍存在缺陷,比如现金流,折现率的判断就具 有很强的主观性,而且一旦对折现率的判断产生失 误,就将影响公司价值的判断,很可能使我们做出错 误的决策. 回顾上述三种公司价值评估的具体方法,我们 不难看出任何一种评估方法均不是完美无缺的,各 自都有其优缺点.因此,必须结合公司的实际,认真 筛选,审慎选择用一种方法来评估公司价值.比如, 对于一个即将亏损的公司,用资产法或许是一个好 的选择;相反,对于一个盈利的公司,选择收益法就 更为妥当.同样的道理,对于一个上市公司,如果证 券市场稳定且健全,运用市场法进行评估又何尝不 是一个有益的选择呢? 三,合理价格确定的方法——基于国际 经验 班主任工作经验交流宣传工作经验交流材料优秀班主任经验交流小学课改经验典型材料房地产总经理管理经验 视角 根据前文所述,我们知道可以通过价值评估手 段对公司价值进行估算.但是,评估出来的公司价值 是不是必然会等于股权或股份的价格?答案仍然是 否定的,因为公司价值最终转换为价格还受诸多因 素的影响,如公司治理结构,股权结构,资本结构和 行业特征,甚至市场的供求关系都将影响股权或股 2012.1阑 份的价格,造成价格围绕着公司价值进行波动,所 以,有必要通过公司价值的确认程序来最后判定合 理价格. 笔者认为可以通过以下两种方法来最终确定合 理价格:一是在公司内部进行的合理价格确认;二是 在公司外部进行的合理价格确认. 有关合理价格的内部确认,可以通过以下两 种方式来解决:一是根据:章程事先约定的价格加 以确认;二是在发生回购事实之后,双方协商确认 价格. 那么,如果在章程中对价格进行约定,如前文所 述,不同的价值评估方法得出的结论是不完全相同 的,所以,可以在公司成立之初,由股东协商一致对 公司价值评估的方法进行确定,并对可能影响公司 价值的折价或溢价因素进行比例约定.例如,可以 在公司章程中约定控制权溢价,非流通股的折价以 及商誉的价格在公司总价值中所占的比例.基于此, 当发生回购情形时,双方只需根据章程选择公司价 值评估方法,确定公司价值,进而依据溢价与折价比 例得出股权或股份的价格. 倘若没有章程的约定,异议股东与公司之问亦 可通过事后协商的方法来确定股权或股份的价格. 如何启动事后协商机制?美国《标准商事公司法》 认为该程序应当是先由公司启动的,即公司在收到 异议股东支付请求时,公司会估算出其股票的公平 价值,随后将这一 通知 关于发布提成方案的通知关于xx通知关于成立公司筹建组的通知关于红头文件的使用公开通知关于计发全勤奖的通知 发送给异议股东,倘若异议股 东接受该要约,则公司以现:金方式支付按公司估计 的其股票的公平价值付款,外加利息.倘若异议股 东对公司的支付不满,则可在30日内以书面形式通 知公司他自己对其股份的估价,并要求公司支付.? 虽说,这种协商方式是建立在双方自愿的基础之上, 但在未确定公司价值评估方法之上的公司价值评估 并不是一个真正意义上的合理的公司价值,进而也 不是一个合理的价格.因此,在程序 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 上,应当先 达成一个有关公司价值评估方法的共识,进而在此 基础上讨论合理价格. 能够在公司内部进行合理价格的确认未尝不 是一件幸事,但是,当协商不成,达不成自愿协议 之时,我们就只能依靠在公司外部进行的合理价 格的确认方法,即司法诉讼确认股权或股份的价 格.. 司法确认股权或股份的价格又称司法估价, 是指法院通过司法程序确定异议股东的股权或 股份的收买价格.对此,大多数国家均有法律规 定. 如最新日本《公司法》规定:关于股份价格的决 定,自生效之目起30日内未达成协议时,股东或股 份公司在该期间届满之日后30日内,可向法院申请 决定价格.这就是说,启动司法估价程序的主体既可 以是股东,亦可以是股份公司. 与最新日本《公司法》不同,美国的《标准商事 公司法》并没有赋予异议股东主动启动司法估价的 程序,它规定:当异议股东与公司就股票的公平价 值与利息无法达成协商之时,股东可以向公司提出 支付要求,公司在收到支付要求书后60日内提起 诉讼程序,请求法院决定股票的公平价值及其产生 的利息.可见,美国公司法将程序的启动权赋予了 公司. 我国新《公司法》则与日本《公司法》和美国 的《公司法》又略有区别,第75条规定:”自股东 会会议决议通过之日起60日内,股东与公司不能 达成股权收购协议的,股东可以自股东会会议决 议通过之目起90日内向人民法院提起诉讼.”显 然,我国新《公司法》将司法估价的启动权送到了 异议股东的手中,我国之所以如此设定,立法者更 多地考虑到异议股东对自己的权利的自由处分. 尽管三国的《公司法》在程序的启动上略 有不同,但是其实质上却无多大的区别.因为无 论是异议股东提起诉讼程序,还是公司在规定 的时间内提起诉讼程序,都必然会启动司法估 价. 那么,启动司法估价程序之后,合理价格究竟 如何确定呢?有关这方面,韩国公司法规定较好, 它规定:法院决定价格时,应根据合理的标准来估 ?沈四宝编译:《最新美国标准公司法》,北京:法律出版社,2006年1月版,第184-192页. kjxh.mofcom.gov.cn?27? 算,具体金额应参考该股份的市场价值,资产价 值,收益价值,还有分派价值等各项因素来决定. 这些与前文我们所提到的一些公司价值的评估方 法市场法,资产法和收益法显然是一致的,这说明 事实上公司价值评估是司法估价的基础,司法估 价是综合其中的各种因素对公司价值进行的一次 确认. 四,合理价格制度构建的设想 如前文所述,合理价格的基础是公司价值,合理 价格必须经过一系列的评估和确认程序之后才可能 真正诞生.但遗憾的是新《公司法》并没有对公司 价值评估方法,合理价格的确认进行明确的规定. 据此,笔者大胆从实体上与程序上提出个人的一些 设想: 从实体的角度来看,建议进行如下规定: 第一,明确股权或股份确定的标准.正如上文 所述,股权或股份的价格的确定依据在于公司价 值,股权或股份不过是公司价值中的比例化的价 值.所以,如果我国立法对于公司价值的评估进行 某种程度原则性地规定,则对于异议股东和公司 以及法官评判股权或股份也将会是一个公正的依 据. 第二,明确公司价值确立的方法.正如前文所 指出的那样,任何公司价值评估方法都不是完美 无缺的,不同的价值评估方法得出结论也是不同. 故建议立法者考虑依据各类评估方法的特征,对 各类评估方法所适用的公司类型进行原则性的规 定,以避免异议股东与公司之间为采取何种评估 方法而起纷争. 从程序的角度来看,建议进行如下规定: 第一,优先启动谈判程序.新《公司法》规定了 异议股东可以就股权或股份的价格与公司进行协 商,但是,并没有规定这是一个必经的程序.从创建 和谐社会和节约诉讼资源的角度来看,设置一个谈 判前置程序似乎更有必要,这可以促进异议股东与 公司之间有效沟通,同时节省有限的司法资源. 第二,增加诉讼程序的启动者.在异议股东请求 回购的过程中,异议股东并不必然是受损害者,但是 依据我国新《公司法》的规定,异议股东在请求回购 过程中,公司与异议股东的地位是不平等,因为异议 股东可以放弃或行使权利,而公司却只有收买的义 务.显然,若剥夺公司的诉讼权利,对于公司而言是 不平等的.因此,在今后的公司法立法中应增设公司 的诉讼权利,以平衡当事人双方的利益. 第三,明确评估费用与诉讼费用的承担.任何交 易行为均会产生成本支出.有关评估费用与诉讼费 用的承担问题显然是异议股东与公司最为关心的问 题.美国的法律规定该项费用由公司来承担,除非 “异议股东非善意或武断性地行事”?.该法条严格 区分了异议股东的善意与恶意行为,对于善意的异 议股东请求回购的费用由公司来承担,对于非善意 的回购请求行为所产生的费用由异议股东自行承 担.笔者建议,在我国公司法未来的修订过程中可借 鉴美国公司法的做法. 总之,仁者见仁,智者见智,本文提供的上述建 构公平价格的构想,希望能为异议股东和公司寻求 一 条解决股权价格纠纷的路径. 主要参考文献: 【1]m国民.企业商~mlJ].企业活力,1997(2). 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