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货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径.doc

货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径

屲裡旳孩孓13
2017-11-12 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径doc》,可适用于项目管理领域

货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径Finance金融,,,dxdoiorgfinPublishedOnlineJanuary(hanspuborgjournalfin)TwoPathstotheIntermediateTargetofMonetaryPolicyBasedontheMoneySupplyinChina*HuqinYan,ZhenyuLiuXiamenNationalAccountingInstitute,XiamenManagementSchool,XiamenUniversity,XiamenEmail:yhuqinhotmail>>,zhenyliuxmueduReceived:Novth,revised:Novthaccepted:Decth,Abstract:ShouldthemoneysupplybeusedasanintermediatetargetofmonetarypolicyinChinaForansweringthisquestion,wehavecreatedtwotheoreticalmodelsastwopathstothetargetsolutionsPath:whenassumingthatthevelocityofmoneyisavariablebutnotaconstant(YanHuqin,LiuZhenyu,),byusingtheincomequantityequationofmoneysuggestedbyFriedman(),wehavecreatedonemodeltogettheexpectedgrowthrateofmoneysupplyPath:byusingtheincomequantityequationofmoneychangessuggestedbyYanHuqinandLiuZhenyu(),wehavecreatedtheothermodeltogettheexpectedgrowthrateofmoneysupplyBasedontheChinesedatasampleduringtheempiricalandsensitivityanalysishasapprovedthateventhoughthroughthetwopathswecangettheexpectedgr。显著正相关M到CPI单向格兰杰因果关系(阎虎勤、刘震宇)。M无长期协整关系(杨建明)。显著正相关长期非均衡性短期内得到调整(钟源、石静、黄艳波)。显著正相关(王宏伟阎虎勤、刘震宇)。无长期协整关系(杨建明)。显著正相关M到CPI的单向格兰杰因果关系(刘永、吴先满阎虎勤、刘震宇)。无显著相关性(陈彦斌、唐诗磊、李杜)。显著正相关(王宏伟)。M显著正相关(刘斌、邓述慧王宏伟阎虎勤、刘震宇)。长期协整关系短期关系不稳定(杨建明)。显著正相关长期协整关系(苗文龙)。无协整关系双向格兰杰因果关系(张丹、余玲琴)。正相关性、协整性、双向格兰杰因果关系(郭苏文、赵政安)。长期协整关系GDP到M单向格兰杰因果关系(魏蓉蓉、崔超)。显著负相关(刘斌、邓述慧)。长期协整关系短期关系不稳定(杨建明)。无稳健的协整关系(赵留彦、王一鸣)。显著正相关长期协整关系(苗文龙)。无显著相关性(陈彦斌、唐诗磊、李杜)。正相关M到CPI的单向格兰杰因果关系(陈希娟)。显著正相关(王宏伟)。长期协整关系CPI到M单向格兰杰因果关系(魏蓉蓉、崔超)。显著正相关M到CPI的双向格兰杰因果关系(阎虎勤、刘震宇)。附注:)表中CPI表示价格指数但并不一定仅仅指居民消费价格指数也可能是其他价格指数如零售物价指数、GDP缩减指数等)表中M、M、M和GDP可以表示相关货币和经济增长的总量、增量、增长率、累积缺口等经济意义。同的侧面予以肯定。中国货币数量与经济增长和通货膨胀之间关联性的解释以及实现货币中介目标问题的关键在实践中货币数量与经济增长和通胀之间的关系除了受到它们之间的基本逻辑关系的制约之外还会受到许多随机因素的影响。以上研究在样本选择上它们的时间区间都不相同有月度、季度、年度数据变量形式有本量、增量、变化率等都不相同在模型方程选择上有原形方程、对数方程、一阶差分方程、二阶差分方程等。所有这些因素都是产生实证结果之间差异的原因。虽然以上原因都有道理但是从逻辑上来说造成货币供应量与经济增长和通货膨胀之间的正相关性显著降低的逻辑原因是由于在Friedman收入货币数量论方程式下货币流通加速度对通货膨胀的反向抵消作用在一定程度上减弱了货币增长率对于通货膨胀的正向刺激作用特别是M尤为明显(阎虎勤、刘震宇)。这就从另外一个方面说明假如要以Friedman收入货币数量论方程式为导引来计算目标货币的预期值就必须解决货币流通加速度与通货膨胀率和经济增长率之间的关系问题。因此在传统Friedman收入货币数量论方程式下解决货币供应量是否可以作为货币政策中介目标问题的关键就是要找到反映货币流通加速度、通货膨胀率、经济增长率之间关系的线性模型方程。货币构成分类因素对货币供应量与经济增长和通货膨胀之间关联性的影响以上文献并没有考虑货币分类因素对于货币M、M、M既没有考虑除此之外的其他类别货币也没有考虑子类货币对于复合类货币的影响。例如货币M是一个复合类货币按照货币构成分类M包含了M因此假如M与经济增长和通胀之间的相关性很强则M与经济增长和通胀之间的相关性就可能很强或者较强而假如M与经济增长和通胀之间的相关性很弱则M与经济增长和通胀之间的相关性就可能很弱或者较弱对于这种可能影响以上的研究并没有加以判别。本文将对复合货币M的构成货币进行类别分解在实证分析中将各类复合货币和子类货币放在同一研究平台上进行分析以期对实证结果合理解释。货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径理论模型建立理论模型就是要解决当以货币供应量作为货币政策中介目标时对于目标货币预期增长率的测度问题。我们将从两条路径出发建立两个模型方程。路径:Friedman的存量收入货币数量方程式下货币中介目标实现路径作为传统货币数量论的代表当以Friedman()的存量收入货币数量方程式作为理论模型来解决以货币供应量作为货币政策中介目标的问题时学者们遇到的最大障碍就是对于货币流通速度不稳定这一问题的处理。实际上这一问题并没有人们想象的那么复杂只要将货币流通速度当成变量来考虑就行了(阎虎勤、刘震宇)。按照Friedman理论假设在国民收入均衡水平下货币的供应量与需求量相等名义国民收入与名义总产出相等。如果用变量M表示货币的需求量V表示货币的收入流通速度P表示平均价格水平Y表示以实际国内生产总值表示的实际总产出W表示以名义国内生产总值表示的名义总产出。那么假设对于任意的时间变量变量T,tM、V、P、Y都是的连续、可微函数则Friedman存量货币数量方程式为tMtVttPtY。如果定义变量dmMtMtt表示货币的名义增长率dtVtVt表示货币收入流通速度的增长率它实际上是货币需求量()Mt的货币收入流通加速度πdtPtPt表示价格水平的增长率用以表示通货膨胀率drtYtYt表示实际总产出的增长率用以表示实际经济增长率。那么以变化率形式表示的Friedman存量货币数量方程式就可以写成:πmtrttt()假设经济增长率和通货膨胀率的预期值一定那么只要货币流通加速度可以由rtπttrt或和πt线性表出则货币增长率mt就完全可以由和来决定。即假设rtπt和是两个常数有:πtt()则货币增长率就可以表示为:mtπmtrtt()因此能否有效确定货币增长率预期目标值的关键就是对于给定的货币种类它们的货币流通加速度能否可以被πt线性表出。以上分析在时间变量为离散的情况下也有效此时货币增长率tm应该表示为:πttmrt()如果假设、、是三个常数有:πttrt()则货币增长率就可以表示为:tmπttmrt()本文中我们将这种以Friedman()的传统存量收入货币数量方程式为基础求解货币供应量增长率预期值的路径定义为路径。路径:阎虎勤、刘震宇的增量收入货币数量方程式下货币中介目标实现路径阎虎勤、刘震宇()建立了一个新的增量收入货币数量方程式。虽然该方程式与Friedman的存量收入货币数量方程式立足点不同但是它们在连续情况下对变量的定义及意义完全一致表达形式也基本一致。假设对于任意的时间变量在离散情况下定义名义总产出为超额货币增量,tTtttWPYtttMW实际经济增长率tttrrr货币的超额增长率ttttWr则以增量货币数量方程式所表示的传统意义上的名义货币增长率就为:ttttttmVrr()那么假设经济增长率和通货膨胀率trπt的预期值一定则只要货币的超额增长率t可以由tr或和πt线性表出则货币增长率就完全可以由、tmtVtr和πt来决定。即假设和是两个常数有:πtt()则货币增长率tm就可以表示为:πtttttmVrr()如果假设、、是三个常数有:πttrt()则货币增长率tm就可以表示为:CopyrightHanspub货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径CopyrightHanspubπtttttmVrr()数据以国内生产总值实际增长指数来代替取自国家统计局统计年鉴外其余一律由作者通过计算获得其中通货膨胀率以GDP缩减指数来代替。因此能否有效确定货币增长率预期值的关键就是对于给定的货币种类它们的超额货币增长率t能否可以被和线性表出。trπt按照中国人民银行的货币分类定义假设变量表示活期存款包括企事M表示流通中现金业单位活期存款和个人持卡类活期存款MM表示狭义货币MMMM表示单位定期存款(包括自筹基建存款)M表示城乡居民储蓄存款表示其它存款包括外币存款、信托类存款、证券公司客户保证金(年月起)等M表示准货币MMMMM假设变量M表示广义货币MMM。由于今后实证分析的需要再定义一个新的货币种类包括流通中现金和单位定期存款。MMM本文中我们将这种以阎虎勤、刘震宇()的增量收入货币数量方程式为基础求解货币供应量预期值的路径定义为路径。两条路径之间的比较虽然在Friedman()的传统存量收入货币数量方程式与阎虎勤、刘震宇()的新的增量收入货币数量方程式下都可以找到估计货币供应量增长率预期值的计算公式但是二者之间既有联系也有区别。在实证分析之前为了避免伪回归需要对主要的相关变量进行单位根检验。检验结果显示代表各个分类货币的货币增长率变量、货币流通加速度变量、超额货币增长率变量以及代表通货膨胀率和经济增长率的变量的一阶差分都是稳定的。由于结果与阎虎勤、刘震宇(),验证结果一致本文不再列出。第一二者之间的相同之处在于两条路径处理问题的思路、步骤、目标基本一致。第二二者之间的不同之处在于路经的重点在于寻找货币流通加速度t关于和的线性表达式而路经的重点在于寻找超额货币增长率trπtt关于和的线性表达式。trπt第三二者之间是否有优劣之分需要在实证分析中对它们之间的差异性进行比较。沿着两条路径从相关性分析角度选择适合作为中国货币政策中介目标的五种货币类别第四当路径和路径分别被应用于不同种类的货币时例如货币M和M对于不同类别货币的表现特征也要在实证分析过程中加以甄别。一般来说人们已经习惯于以M、M、M作为研究货币问题的研究对象但是对于不同货币类别之间的联系和差异性特征却缺乏考虑。究竟选择何种类别的货币作为中介目标研究对象还需要从对不同货币类别的特征比较中寻找答案。实证分析(样本数据来源、变量名定义及其单位根检验实证分析中所有变化率数据以中国~年的数据为样本。原始数据起始于年主要来源于国家统计局统计年鉴以及财政部和中国人民银行公开发布的数据。变化率数据除了实际经济增长率第一沿着路径考察不同类别货币的货币流通加速度与通货膨胀率和经济增长率之间的相关性。表列出了不同类别货币的货币流通加速度与通TableCorrelationsbetweenvariablesofaccelerationvelocityofmonies,inflationandrealeconomicgrowthrateinChinaduring表~年中国各类货币的流通加速度、通货膨胀率和实际经济增长率变量之间的相关系数相关系数MMMMMMMMMπ–r<r货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径货膨胀率和实际经济增长率(表中πrrrr也表示实际经济增长率)之间的相关系数。)先考察货币流通加速度与通货膨胀率之间的相关性。π货币M和M的流通加速度与之间的相关系数值最大分别为和。由于货币M是由M与M组成的复合类货币所以其流通加速度与的相关系数为()介于子类货币M与M的相关系数之间。由于价格指数在本质上是受交易影响的而M代表交易性货币所以其子类货币M、M的流通加速度与的相关程度都很高。ππMAX,π准货币M及其子类货币M、M、M的流通加速度与的相关系数都很小分别为、–、、。因为准货币M代表储藏性货币显然准货币M及其子类货币M、M、M的流通加速度与的相关程度都很低。ππ受狭义货币M和准货币的共同影响货币M的流通加速度与的相关系数为()介于其子类货币M与M的相关系数之间。π,MAX受子类货币M的影响货币M的相关系数为()介于其子类货币M与M的相关系数之间。MAX,因此沿着路径从与通胀率之间相关系数的大小来看最适合以通胀率来线性表出流通加速度的货币类别分别是M、M、M、M和M。ππ)再考虑货币流通加速度与经济增长率之间的相关性。与侠义货币相关的货币M、M、M、M和M的流通加速度与r之间的相关系数都较高。虽然准货币M及其子类货币M的流通加速度与r之间的相关系数也较高但是可以认为准货币的性质更多地被体现在M中因为M在M中所占比例达到(~年平均数)。总体来说相关性分析表明在路径下货币类别M、M、M、M、M的流通加速度与通胀率和经济增长率之间具有较高的相关性。第二沿着路径考察不同类别货币的超额增长率与通货膨胀率和经济增长率之间的相关性。表列出了不同类别货币超额增长率与通货膨胀率和增长率πr(及)之间的相关系数。r)先考察货币超额增长率与通货膨胀率之间的相关性。显然所有相关系数都表现为负相关。π货币M和M的超额增长率与之间的相关系数分别为–和–绝对值都非常大而货币M的超额增长率与的相关系数为–绝对值也非常大其绝对值为(ππMIN,)小于子类货币相关系数最小值。准货币M及其子类货币M、M、M的超额增长率与π的相关系数分别为–、–、–、–绝对值都较大。M的相关系数的绝对值为()小于子类货币相关系数最小值。这里准货币M的性质与狭义货币M相比也很好。MIN{,}受狭义货币M和准货币M的共同影响货币M的超额增长率与的相关系数为–其绝对值为(MIN{,})小于其子类货币M和M相关系数最小值。π货币M超额增长率与通胀率的相关系数绝对值为(πMAX,)小于其子类货币M和M的相关系数绝对值。各类货币的超额货币增长率是通胀率的对立因子互为镜像即绝对值大小接近但方向相反这是由增量货币数量方程式的性质决定的(阎虎勤、刘震宇)。πTableCorrelationsbetweenvariablesofexcessgrowthrateofmonies,inflationandrealeconomicgrowthrateinChinaduring表~年中国各类货币的超额增长率、通货膨胀率和实际经济增长率变量之间的相关系数相关系数MMMMMMMMMππ–––––––––r–––––––––<r–––––––––CopyrightHanspub货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径显然超额货币增长率与通胀率之间的相关性并不受M的交易性和M的储藏性货币属性的影响。π)再考虑货币超额增长率与经济增长率r之间的相关性。按照增量货币数量方程式的结论由于不同类别货币在M中所占的比例相对保持稳定(阎虎勤、刘震宇)所以所有类别货币超额增长率与经济增长率之间的相关系数值都较高。r总体来说相关性分析表明在路径下所有类别货币的超额增长率与通胀率和经济增长率之间都具有较高的相关性。第三综合路径和路径考察不同类别货币的超额增长率与流通加速度之间的相关性。表给出了不同分类货币的流通加速度与超额增长率之间的相关性。流通加速度反映了货币流通速度的变化趋势超额增长率反映了货币增量超过名义经济增量的增长速度二者从不同的角度反映了货币的流通和增长特征。如果货币流通加速则流通中需要增加的货币数量减少如果货币流通减速则流通中需要增加的货币数量增多。货币的流通加速度与超额增长率之间具有负相关性。从表中可以看出货币M、M、M由于其流通性很强从而流通加速度的变化对各类货币数量变化的影响很大因此它们的流通加速度与各类货币的超额增长率之间的相关程度都很高。相反地货币M、M、M、M由于其流通性低因此它们的流通加速度与各类货币特别是与狭义货币的超额增长率之间的相关程度都较低。从货币流通加速度与超额货币增长率之间的相关性考虑二类变量之间相关性较高的货币类别分别是M、M、M、M和M。从以上分析可以看出当考虑货币的两个重要属性与经济增长率和通货膨胀率之间的相关性时:)货币流通加速度更适合度量侠义货币(M、M、M)、以及与狭义货币有包含关系的复合类货币(M、M)的流通性特征。)相反地超额货币增长率适合度量所有类别货币(包括准货币)的净增长性特征。综合货币流通加速度和超额增长率两种特性货币M、M、M、M、M在路径和路径下都与经济增长率和通胀率之间具有较为明显的相关性。沿着两条路径从因果关系角度分析并选择适合作为货币政策中介目标的五种货币类别与前面的分析过程相似我们继续沿着两条不同路径来分析。第一沿着路径考察不同类别货币流通加速TableCorrelationsbetweenvariablesofexcessgrowthrateofmoniesandaccelerationvelocityofmoniesinChinaduring表~年中国各类货币的超额增长率与流通加速度变量之间的相关系数相关系数MMMMMMMMMM–––––––––M–––––––––M–><#'>––––––––M–––M–––––––––<M––––<––––M–––––<––––M–––––<#'>–<–––M–––––––––CopyrightHanspub货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径度之间的因果关系。表列出了各类货币的流通加速度之间的格兰杰因果关系。从左向右在概率下居民储蓄存款M的流通加速度是活期存款M流通加速度的一个格兰杰原因进而也是狭义货币M流通加速度的一个格兰杰原因。受M的影响M和M的流通加速度也是货币M和M流通加速度的格兰杰原因。从货币构成来分析由于居民储蓄存款中的持卡类活期存款都包含在了M中其余包含在M中如果消费交易活跃则M中的部分储蓄存款会流入到M中去。由于M在M中比例较小为而M在M中比例较大为所以M流通加速度更容易受到M流通加速度的影响。由于货币M虽然表示其它存款但是从年月起证券公司客户保证金也包括在其中这就使货币M具有了与活期存款M类似的性质。根据表以及单纯从流通加速度之间的因果关系考虑应该优先选择货币M、M、M、M作为监测目标。第二沿着路径考察不同类别货币超额增长率之间的因果关系。表列出了各类货币的超额增长率之间的格兰杰因果关系。从左向右在~概率下多种货币的超额增长率都是货币M、M、M、M的格兰杰原因。从货币构成来分析当准货币M(包括定期存款M、储蓄存款M)的超额货币增加时按照超额货币共同增加的原则M中的部分货币会转入狭义货币M(包括现金货币M、活期存款M)。由于货币M在M中所占比例较低为而准货币M在M中所占比例较高为因此准货币的超额货币增长率的变化对狭义货币超额增长率的变化影响更大。TableGrangercausalitybetweenvariablesofaccelerationvelocitiesinChinaduring(fromlefttoright)表~年中国各类货币流通加速度变量之间的格兰杰因果关系(从左向右)MMMMMMMMMMMMMMMMMM附注:)表中、、分别表示在相应的概率下F统计值检验有效)检验时VAR模型方程滞后阶数为。TableGrangercausalitybetweenvariablesofexcessgrowthratesofmoniesinChinaduring(fromlefttoright)表~年中国各类货币超额增长率变量之间的格兰杰因果关系(从左向右)MMMMMMMMMMMMMMMMMM附注:)表中、、分别表示在相应的概率下F统计值检验有效)检验时VAR模型方程滞后阶数为。CopyrightHanspub货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径单纯从货币超额增长率分析看出应该优先选择货币M、M、M、M、M作为监测目标。第三沿着路径到路径考察不同类别货币超额增长率到流通加速度之间的因果关系。表列出了从各类货币的超额增长率到流通加速度的格兰杰因果关系。在~概率下各类货币的超额增长率主要表现为对货币M的流通加速度的影响由于M包含于M中所以也表现为对于M的流通加速度的影响。部分类别准货币超额增长率还会影响到货币M和M的流通加速度。从这里可以看出应该选择货币M、M、M、M作为监测目标。第四沿着路径到路径考察不同类别货币的流通加速度到超额增长率之间的因果关系。表列出了从各类货币的流通加速度到超额增长率的格兰杰因果关系。在概率下货币M流通速度的变化首先会影响货币M、M、M的超额增长率进而影响货币M、M、M的超额增长率。货币M与M具有类似的性质。货币M、M、M的流通加速度对于货币M、M的超额增长率也有影响。从这里可以看出应该选择货币M、M、M、M、M、M、M作为监测目标。第五综合路径和路径考察不同类别货币的流通加速度、超额增长率与通胀率、经济增长率之间的因果关系。TableGrangercausalitybetweenvariablesofexcessgrowthrateandaccelerationvelocityofmonies,realeconomicgrowthrateandinflationrateinChinaduring(fromlefttoright)表~年中国各类货币的超额增长率与流通加速度、通胀率和实际经济增长率变量之间的格兰杰因果关系(从左向右)MMMMMMMMMπrMMMMMMMMMπr附注:)表中、、分别表示在相应的概率下F统计值检验有效)检验时VAR模型方程滞后阶数为。TableGrangercausalitybetweenvariablesofexcessgrowthrateandaccelerationvelocityofmonies,realeconomicgrowthrateandinflationrateinChinaduring(fromlefttoright)表~年中国各类货币的流通加速度与超额增长率、通胀率和经济增长率变量之间的格兰杰因果关系(从左向右)MMMMMMMMMπrMMMMMMMMMπr附注:)表中、、分别表示在相应的概率下F统计值检验有效)检验时VAR模型方程滞后阶数为。CopyrightHanspub货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径表表现出通胀率是货币M、M的流通加速度的格兰杰原因。表表现出货币M、M的流通加速度是通胀率的格兰杰原因。双向格兰杰因果关系表明货币M(或者M)的流通速度的变化与通胀率之间最容易互相影响。πππ表现出货币M、M、M、M的超额增长表率是通胀率的格兰杰原因。表表现出通胀率π是货币M、M的超额增长率的格兰杰原因。显然狭义货币的超额增长变化更易影响通胀而通胀也容易引起流通中现金和单位定期存款超额增长的变化。π表表现出经济增长率r是货币M、M、M、M、M、M的流通加速度的格兰杰原因。表表现出经济增长率r是货币M、M、M、M、M、M、M、M、M的超额增长率的格兰杰原因。但是反之则不存在从货币的流通加速度和超额增长率到经济增长率的格兰杰原因关系。这也说明不论是货币流通加速还是超额货币增加都会受到实际经济增长的影响但是实际经济增长率的大小应该更多地受到生产率条件的限制而较少受到货币流通加速度和超额货币增长率的影响。在以上的因果分析中虽然准货币M以及M、M、M在个别情况下也受到来自其他变量的一定影响但是相对来说出现频率较低。结合以上分析我们认为在路径和路径下当需要建立货币流通加速度和货币超额增长率与通胀率和经济增长率(或)之间的线性关系式时货币M、M、M、M、M具有较好的特征它们将被作为实证分析的研究对象。πrr两条路径下个优选线性模型方程的产生第一沿着路径建立以通货膨胀率为自变量以货币M、M、M、M、M的流通加速度为因变量的线性模型方程。π如表中左半部分所表述的模型方程显然五类货币流通加速度关于通货膨胀率的线性模型方程中通货膨胀率前面系数的t检验在概率下均显著且五个方程的可决系数值都较高。ππR第二沿着路径建立以通货膨胀率和经济增长率为自变量以货币M、M、M、M、M的流通加速度为因变量的线性模型方程。πr如表中右半部分所表述可以看出五类货币流通加速度关于通货膨胀率和经济增长率的模型方程的可决系数值都较高。表中虽然通货膨胀率前面系数的检验在~概率下都显著但经济增长率r前面系数的检验在~概率下除了M之外都不显著。尽管如此综合比较以上两类模型方程发现在将经济增长率引入模型后货币M、M、M的模型方程的可决系数值有了明显的改进表示模型中变量之间的相关性增强而货币M、M的模型方程的可决系数未发生改变πtrRRtπrTableLinearmodelsbetweentheaccelerationvelocitiesforfivekindsofmoney,inflationrateandrealeconomicgrowthrateinChinaduring表~年中国五种类别货币的货币流通加速度与通货膨胀率和实际经济增长率变量之间的线性模型方程变量><>cπR序号变量<>cπrR序号M()()tp*()()tp<M()()tp*()()tp()()tpM*()()tp*()()tpM()()tp**()()tp()()tpM*()()tp*()()tpM()()tp*()(<)tp()(<)tpM*()()tp**()()tpM<*()()tp()()tp***()()tpM*()()tp*()()tpM**()()tp**()()tp()()tp附注:)*、**、***分别表示在、、临界值下t统计值检验或F统计值检验显著)<>c为常数项)样本个数为)表中序号为、、、、的五个方程为优选后的目标方程其可决系数R值加下划线。CopyrightHanspub货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径表示经济增长率引入模型后影响不大。r综合考虑路径我们就选择序号分别为、、、、的方程作为优选方程且在其可决系数值下面加上下划线。R第三沿着路径建立以通货膨胀率为自变量以货币M、M、M、M、M的超额增长率为因变量的线性模型方程如表中左半部分所显示。显然五类货币超额增长率关于通货膨胀率的模型方程中通胀率前面的系数的t检验在概率下均显著且所有方程的可决系数值都较高。πππR第四沿着路径建立以通货膨胀率和经济增长率为自变量以货币M、M、M、M、M的超额增长率为因变量的线性模型方程如表中右半部分所表述。表中虽然通货膨胀率前面系数的检验在~概率下都显著但经济增长率前面系数的检验在~概率下除了M、M之外都不显著。综合以上两类模型方程显然在将经济增长率引入模型后货币M、M的模型方程的可决系数值都有了明显的改进表示模型中变量之间的相关性增强而货币M、M、M的模型方程的可决系数未发生改变表示经济增长率引入模型后影响不大。ππrtrtrRr综合路径我们就选择序号分别为、、、、的方程为优选后的目标方程且在其可决系数值下面加上下划线。R两条路径下五类货币增长率的预期值及比较按照前面的分析我们以中国~年的数据为样本以货币M、M、M、M、M为目标对象预测它们增长率的预期值。预期值的计算以个优化方程为基础。前面选定的第一两条路径下五种类别货币增长率的预测值。沿着路径对于货币M、M、M、M、M假定以变量、、、、分别表示通过它们的流通加速度为因变量与通胀率或和增长率,π,rMm,πMm,πMm,,rMm,π,rMmπr所构成的方程(序号为、、、、)计算所得到的货币增长率的预期值。沿着路径对于货币M、M、M、M、M假定以变量,,rMm、、、、,πMm,πMm,πMm,π,rMm分别表示通过它们的超额增长率为因变量与通胀率或和增长率r所构成的方程(序号为、、、、)计算所得到的货币增长率的预期值。TableLinearmodelsbetweentheexcessgrowthratesforfivekindsofmoney,inflationrateandrealeconomicgrowthrateinChinaduring表~年中国五种类别货币的超额增长率与通货膨胀率和经济增长率之间的线性模型方程变量<>cπR序号变量<>cπrR序号M*()()tp*()()tpM()()tp*()()tp*()()tpM()()tp*()()tpM()()tp*()()tp()(<)tpM()()tp*()()tpM()()tp*()()tp()()tpM*()()tp*()()tpM()()tp**()()tp()()tpM*()()tp*()()tp<M()()tp*()()tp**()()tp附注:)*、**、***分别表示在、、临界值下t统计值检验或F统计值检验显著)<>c为常数项)样本个数为)表中序号为、、、、的五个方程为优选后的目标方程其可决系数R值加下划线。CopyrightHanspub货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径综合路径和路径图、图、图、图、图分别列出了货币M、M、M、M、M在~年期间的两类增长率预测值与实际值之间的对比曲线。从图中可以看出两条路径下五种类别货币增长率的预测值曲线都较好地拟合了所对应货币的实际增长率曲线。第二两条路径下五种类别货币增长率预测值的拟合度比较。表列出了五类货币的全部十个增长率预测值与其对应货币的实际增长率值在~年期间的个分段区间内的相关系数。)相关系数绝对值比较。对于五种类别货币M、M、M、M、M在~年的个分段区间内由两条路径所获得的预测值与实际值之间的相关系数的绝对值比较发现通过超额增长率即路径FigureInChinaduringrealandexpectedvaluesofgrowthrateofmoneysupplyM图~年中国货币M增长率的实际值与预期值FigureInChinaduringrealandexpectedvaluesofgrowthrateofmoneysupplyM图~年中国货币M增长率的实际值与预期值FigureInChinaduringrealandexpectedvaluesofgrowthrateofmoneysupplyM图~年中国货币M增长率的实际值与预期值。FigureInChinaduringrealandexpectedvaluesofgrowthrateofmoneysupplyM图~年中国货币M增长率的实际值与预期值FigureInChinaduringrealandexpectedvaluesofgrowthrateofmoneysupplyM~年中国货币M增长率的实际值与预期值图CopyrightHanspub货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径TableComparativeanalysisbetweentheabsolutevaluesandtrendanalysisbetweenthegeneralvaluesofcorrelationsbetweenvariablesoftherealandexpectedgrowthratesforthefivekindsofmoneyinChinaduringthesegmentedperiodsof表~年中国五种类别货币的实际增长率与其预测值之间的分段相关系数绝对值比较和趋势分析实际变量MmMmMmMmMmMmMmMmMmMm预测变量,π,#rMm,,rMm,πMm,πMm,πMm,πMm,πMm,π,rMm,π,#rMm,π,rMm<–––––––––––––––––––––––<–––––––––––––<–––––––<–––––绝对值比较趋势一致性附注:()绝对值比较是指同类货币的两个预测值序列的相关系数的绝对值之间进行比较后拥有较大绝对值的时间段的个数这里总分段数为)趋势一致性是指在~年期间每个类别货币的每种预测值序列中预测值与实际值增长或者下降是否一致的年份个数最大数为年。计算得到的预测值与实际值之间的相关系数绝对值在绝大多数情况下都大于通过流通加速度即路径计算得到的预测值与实际值之间的相关系数绝对值。)趋势性比较。对于五种类别货币M、M、M、M、M在~年区间内对预测值与实际值发展趋势一致的年份数进行分析发现总体上来说通过超额增长率即路径计算所得到的预测值与实际值的趋势一致性比通过流通加速度即路径计算所得到的预测值与实际值的趋势一致性更高。因此通过路径和路径都可以预测中国五种类别货币供应量的增长率预测值但是考察预测值与实际值的相关性和发展趋势路径比路径更具有优势。值得引起注意的是对于五种货币类别M、M、M、M、M虽然我们已经得到了估计它们的增长率的线性模型方程但是在以~年的数据为样本进行实证分析中很容易看出对于不同的分段区间预测值与实际值之间具有不同程度的相关性。这就说明预测值与实际值之间永远是有差距的。尽管如此作为一种有效的预测方法路经不论在相关性还是趋势性方面都具有较好特征。相信在路经下通过不断尝试不同时间区间下的模型方程一定会找到预测值与实际值之间相关性比较高的模型方程。敏感性分析在前面的分析中我们假定经济增长率和通货膨胀率的预期值是一定的。但是在实际中不仅货币增长率的预期值是未知的而且经济增长率和通货膨胀率的预期值也是未知的。这种情况自然给人们将货币供应量作为货币政策中介目标时的可控性策略选择带来难度。由于如何测算经济增长率和通货膨胀率的预期值并不是本文的内容所以我们将通过敏感性分析来讨论:如何在宏观环境不确定的情况下提高货币政策中介目标的可控性。年中国货币供应量预期值敏感性分析通过前面的分析我们已经知道当经济增长率和通货膨胀率预期一定时货币M、M、M、M、M的年度增长率是可以预测的。同时以增量货币数量方程式为基础、通过超额货币增长率途径即路径进行预测的方法所得到的货币增长率的目标预测值与实际值相比总体相关性较高趋势一致性较CopyrightHanspub货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径好。尽管如此为了互相对比我们将继续在两条路径下以已经选定的个线性方程为基础对以上五类货币在年可能取到的货币增长率和货币供应量总额预测值进行敏感性分析。对于五种货币类别M、M、M、M、M以年为基年假设年中国GDP的实际增长率可能为、、、等四种情况而在每种实际增长率情况下通货膨胀率可能取到、、、、、、等七种情况。所以在总共种情况下我们来预测五类货币的增长率及其总额。第一沿着路径通过超额货币增长率途径计算并分析年五类货币的增长率和总额预测值。如表所示可以看出在不同的增长率预期和通胀预期情况下每类货币的增长率和增长总额预期值都是不同的。如果假设年中国GDP实际增长率为GDP缩减指数为那么货币M、M、M在年的增长率预期值就分别为、、都小于年的实际增长率、、说明预期值降低而供应量总额预期值就分别为,亿元、,亿元、,亿元。TableSensitivityanalysisonexpectedvaluesofthegrowthrateandaggregateamountofthefivekindsofmoneyinChinaduringtheyearbypath表年中国五类货币通过路径计算的增长率和总额的预测值敏感性分析rπ,π,#rMm,πMm,πMm,πMm,π,#rMm,π,#rMM,πMM,πMM,πMM,π,#rMM,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,<,,,,,附注:)计算中年货币M、M、M、M、M的货币流通速度分别为、、、、)年货币M、M、M、M、M的实际增长率分别为、、、、)年实际经济增长率为通胀率为)计算中年货币M、M、M、M、M的总额分别为,、,、,、,、,年的总产出为,。CopyrightHanspub货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径根据中国人民银行统计到年月末中国货币供应量M、M、M共计九个月的增长率分别为、、总额分别为,亿元、,亿元、,亿元显然实际值还都未达到年度预测值的增长率和总额且距离预期值还有较大距离。因为还有第四季度未发生相信到年第四季度末中国货币供应量M、M、M的实际增长率和总额与此预测值将比较接近(实际上到月末人民银行统计的货币供应量M、年M、M分别为,亿元、,亿元、,亿元更为逼近)。第二沿着路径通过货币流通加速度途径计算并分析年五类货币的名义增长率和总额预测值。如表所示在不同的增长率预期和通胀预期情况下每类货币的增长率和增长总额预期都是不同的。TableSensitivityanalysisonexpectedvaluesofthegrowthrateandaggregateamountofthefivekindsofmoneyinChinaduringtheyearbypath表年中国五类货币通过路径计算的名义增长率和总额的预测值敏感性分析rπ,π,rMm,πMm,πMm,π,rMm,π,rMm,π,rMM,πMM,πMM,π,rMM,π,rMM,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,<,,,,,,,,,,,,<,,,,,,,,,<,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,<,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,附注:)计算中年货币M、M、M、M、M的货币流通速度分别为、、、、)年货币M、M、M、M、M的实际增长率分别为、、、、)年实际经济增长率为通胀率为)计算中年货币M、M、M、M、M的总额分别为,、,、,、,、,年的总产出为,。CopyrightHanspub货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径如果假设年中国GDP实际增长率为GDP缩减指数为那么货币M、M、M在年的增长率预期值就分别为、、与中国人民银行统计值相比虽然预测增长率都远大于到年月末的实际增长率、、但都小于年的实际增长率说明预期值降低相应地货币供应量总额预期值分别为,亿元、,亿元、,亿元也都远大于到年月末人民银行统计值,亿元、,亿元、,亿元。显然除了M之外对于M、M不论是增长率还是总额实际值都很难在年内达到预测值水平。第三两条路径下敏感性预测值之间的比较。)对两条路径下所得到的货币增长率预测值的增长或者下降的趋势进行比较发现对于五类货币在两条路径下所得到的预测值的运行趋势并不完全一致甚至存在相反的发展趋势。对于所有组敏感性分析预测值其中,π,rMm与趋势总体一致与趋势总体相反与趋势总体相反与趋势总体一致与趋势总体相反。,π,rMm,πMm,πMm,π,rM,πMm,πMm,πMm,π,rMm,π,rMmm两条路径下预测值之间发展趋势的一致或者不一致性除了受货币的超额增长率和流通加速度的不同属性影响之外应该还受到模型方程本身的影响。)对两条路径下所得到的货币供应量总额预测值的大小进行比较发现预测值大小也不完全一致。对于所有组敏感性分析预测值其中货币M的两种预期总额有,π,rMm大于而对于货币M、M、M、M的两种预期总额存在小于小于小于小于。这种结果应该主要受两种不同路径所遵循的基本方程式的影响。,π,rMm,πM,πMm,π,rM,πMmπ,r,πMm,π,rMm,πMmmm,Mm年~月份货结合两条路径下的预测值与币M、M、M的增长率实际值之间的比较我们认为在路径下所得到的预测值比路径下所得到的预测值更贴近于货币的实际增长率。对于货币M与年~月份增长率实际值相比预测值与实际值差距过大我们认为造成这种结果的原因主要是因为年度数据与月度数据之间具有一定差异。因此在年度目标确定以后跟踪月度和季度目标也是有必要的。尽管如此年预测值和实际值都小于年表现出趋势一致性这也是预测成功的地方。对于敏感性分析中经济增长率和通胀率的其他选项也可以在实践中作为参考。货币M总量占M总量比例的控制作用最后还需要对货币M的作用加以说明。除了前面在相关性和因果分析中所指出的原因之外当我们分析各类货币占M的比例时发现货币M所占比例在所有类别货币中是最稳定的~年最大比例值为最小比例值为平均为如图所示。因此该比例值可以作为货币供应量总额预测值预测效果的一个检验性指标。对上述个预测值进行检测我们发现M总额在M总额中最大占比为最小占比为平均占比为均在控制范围之内。小结长期以来中国经济社会发展的总目标就是保持经济快速增长和价格总水平基本稳定。为了实现这个总目标中国人民银行一般会在每个年度第四季度提出下个年度的货币供应量M和M的增长目标作为货币政策预期调控中介目标。由于货币供应量M的预期目标值与实际值经常差距较大所以自年开始中国人民银行就不再提M的预期增长目标而仅保留M的预期增长目标。与这种变化相适应理论界也出现了货币供应量是否适宜作为货币政策FigureInChinaduringratiosinpercentbetweentotalamountsofM,M,M,MandM图~年中国不同货币总额占货币M总额比率CopyrightHanspub货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径中介目标的争论。本文在引言部分对许多学者提出的三种不同观点进行了梳理发现不论是哪种观点争论的焦点都集中在货币供应量与经济增长和通货膨胀之间的关联性上面都认为解决可测性和可控性问题才是解决货币供应量作为货币政策中介目标的关键。在文献回顾部分围绕关联性问题本文对货币供应量与经济增长和通货膨胀之间的相关性、协整关系和因果关系问题从研究实例方面进行了梳理。通过整理文献发现在假定货币流通速度为变量而非固定的情况下(阎虎勤、刘震宇)Friedman()的传统存量收入货币数量方程式已经从逻辑上揭示出了货币供应量与经济增长和通货膨胀之间的正向相关关系大量以中国数据为样本以研究货币M、M、M与GDP、CPI之间关系为重点的学者从不同的角度都研究了它们之间的关系虽然许多结论之间互为矛盾但是学者们都证实它们具有紧密的关联性。在理论模型部分围绕可测性问题本文建立了Friedman()的存量收入两个理论模型:一个以货币数量方程式为基础求解货币供应量增长率预期值的路径一个以阎虎勤、刘震宇()的增量收入货币数量方程式为基础求解货币供应量预期值的路径。这两条路径中路经的重点在于寻找货币流通加速度t关于经济增长率和通胀率trπt的线性表达式路经的重点在于寻找超额货币增长率t关于经济增长率和通胀率的线性表达式。这两条路径都可以实现测度货币供应量预期目标值的目的。trπt在实证分析部分围绕可测性问题本文以中国~年的数据为样本按照货币分类以货币供应量M、M、M、M、M、M、M、M为对象沿着路径和路径这两条路径:从相关性分析和因果性分析两个角度进行实证分析选择出适合作为货币政策中介目标的五种货币类别M、M、M、M、M以模型中通货膨胀率和经济增长率前面系数t检验的显著性、以及模型方程可决系数的大小改变为标准为每条路径选择出与货币类别M、M、M、M、M相对应的个优选方程以个优选方程为基础计算出两条路径下五种类别货币增长率的预测值并且比较预测值与实际值之间的相关性和发展趋势。实证分析表明:通过路径和路径都可以预测中国五种类别货币供应量的增长率预测值但是路径比路径更具有优势。πr在敏感性分析部分围绕可控性问题以五种货币类别M、M、M、M、M为研究对象以年为基年假设年中国GDP的实际增长率可能为、、、等四种情况在每种实际增长率情况下假设通货膨胀率可能取到、、、、、、等七种情况针对这种情况沿着两条路径进行敏感性分析。在假设年中国GDP实际增长率和通货膨胀率分别为和、以及和的情况下结合两条路径下的预测值与年~月份货币M、M、M的增长率实际值之间的比较发现在路径下所得到的预测值比路径下所得到的预测值更贴近于货币的实际增长率年预测值和实际值都小于年表现出趋势一致性。本文研究的不足有两点:一是本文研究采用了年度数据今后还要加强对于月度和季度数据的研究以便使预测值与实际值更趋一致。二是与传统Friedman()存量货币数量方程式相比本文虽然应用了阎虎勤、刘震宇()的新的增量货币数量方程但是对这个新方程式的研究才刚刚开始对它的应用也还太少仍然需要继续研究并开发出一些新的应用。参考文献(References)阎虎勤,刘震宇货币增长率、收入流通加速度与通货膨胀基于中国数据的实证分析J金融,,():MFriedmanThequantitytheoryofmoneyArestatementstudiesinthequantitytheoryofmoneyChicago:UniversityofChicagoPress,阎虎勤,刘震宇一个新的增量货币数量方程式基于中国数据的实证分析J金融,,():夏斌,廖强货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标J经济研究,,():陈健货币供应量作为我国货币政策中介目标可控性分析J金融纵横,,():李春琦,王文龙货币供给量作为货币政策中介目标适应性研究J财经研究,,():张明,盛军锋货币政策中介目标分析从货币供应量到其他目标的讨论J山西财经大学学报,,():何林,吕红娟,何炼成货币供应量作为货币政策中介目标的有效性基于我国~年数据的实证分析J经济与管理研究,,():CopyrightHanspub货币供应量作为中国货币政策中介目标的两条路径CopyrightHanspub邵立略论间接调控模式下中国货币政策的有效性基于中介目标相关性和可控性的实证研究J经济问题,,():刘明志货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性J金融研究,,():黄安仲,毛中根货币流通速度不稳定不能成为否定货币供给量作为货币政策中介目标的依据J经济评论,,():于辉货币政策中介目标的选择从货币供应量到其他目标的探讨J学海,,:李克,丁奕我国货币政策中介目标现实选择的实证研究基于~年货币政策的实践J现代管理科学,,():陈延林,杜文光货币供应量作为我国货币政策中介目标的可行性J华南师范大学学报(社会科学版),,():蒋瑛琨,刘艳武,赵振全货币渠道与信贷渠道传导机制有效性的实证分析兼论货币政策中介目标的选择J金融研究,,():张延群从M、M的内、外生性分析我国货币政策中介目标的选择解读央行货币政策中介目标调整的含义J金融评论,,():刘斌,邓述慧中国的货币需求函数的非线性建模与预测J系统工程理论与实践,,():杨建明我国货币供应量对产出物价预测能力的实证研究J南开经济研究,,():赵留彦,王一鸣货币存量与价格水平:中国的经验证据J经济科学,,():苗文龙现代货币数量论与中国“高货币化”成因J数量经济技术经济研究,,():钟源,石静,黄艳波我国货币供应量与经济增长的关系分析J市场周刊,,():刘永,吴先满防范CPI上涨风险的研究基于货币供应量角度的分析J重庆工商大学学报(社会科学版),,():张丹,余玲琴我国货币供应量与经济增长的协整性分析J现代商业,,():陈彦斌,唐诗磊,李杜货币供应量能预测中国通货膨胀吗J经济理论与经济管理,,():陈希娟CPI与GDP、M的关系J经济研究导刊,,():郭苏文,赵政安我国货币供应量与经济增长的动态相关性实证研究基于VAR模型的脉冲响应函数分析J商业时代,,():<王宏伟我国货币供应量与经济增长的相关性探讨J商业时代,,():魏蓉蓉,崔超货币供给、通货膨胀、经济增长之间关系的实证研究基于~年数据的分析J经济问题,,():阎虎勤,刘震宇中国经济增长与通胀坐标系M北京:中国财政经济出版社,:
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