为达到资本大众化目标

为达到资本大众化目标 第一章 緒論 為達到資本大眾化目標,公司法第一五六條規定,「公司資本額達中央主管機關所定一定數額以上者,除經目的事業中央主管機關專案核定者外,其股票應公開發行。」,又證券交易法第二十二條之一也規定,「已依本法發行股票之公司,於增資發行新股時,主管機關得規定其股權分散標準。」並得規定提撥發行新股總額之一定比率,向外公開發行。上述規定的目的之一,在於政府為了促進經濟繁榮、鼓勵公司財務公開,便利投資,以期達到「資本大眾化」目標。 另外,為因應所有權與經營權分離所造成的代理問題,公司法定有員工分紅入股及員工新股認購權之規定,公司法第二百四十條第四項規定,「以紅利轉作資本時,依 章程 公司章程范本下载项目章程下载公司章程下载公司章程下载公司章程下载 員工應分配之紅利,得發給新股或以現金支付之。」若公司決定發給員工新股,即所謂之員工分紅入股。公司法第二六七條第一項規定,「公司發行新股時,除經目的事業中央主管機關專案核定者外,應保留原發行新股總額百分之十至十五之股份,由公司員工承購。」此即為員工新股認購權。不論是分紅入 - 1 - 股亦或是新股認購權,其目的均在加強員工對公司的向心力,使員工對公司業務,發生直接利害關係,並激勵其工作情緒與減少勞資糾紛,進而增進員工福利,維持內部安定,提昇公司競爭力。 由上可知,我國證券交易法及公司法,一方面為促進國民經濟之發展,幫助企業籌集資金,促使企業規模擴大,鼓勵公司分散股權,讓全民共享經濟發展的成果,故規定股權分散標準,另一方面,為減少因股權分散,所有權與經營權分離可能所產生的代理成本,又規定員工認股計畫,使員工與公司利益一致,減少紛爭。 第一節 研究動機 隨著企業競爭愈來愈激烈,各種有關公司的理論相繼出現,期找出理想的公司組織型態。Jensen與Meckling,1976,在其公司理論中指出,所有權與經營權分離所產生的代理問題,agency problem,,將使公司經理人違背企業利潤最大化的目標,做出偏離股東利益的行為。然而隨著國際貿易的盛行,企業為加強本身可用資源,其規模必須不斷地擴大,邁向多角化經營,此時如果仍停留於往昔純家族的企 - 2 - 業型態,將使經營倍加吃力。因此,透過市場募集資金成為現代企業經營不可或缺的資金來源之一,但投資大眾如何能相信企業之經理人能不偏離股東權益做出最佳決策,成為關注的焦點。 為使公司經理人能與公司目標相一致,最直接即是使其成為公司的股東。其方式有分紅入股、認購權等。美國創業協會即指出,認股權計畫使公司之業主、高階經理人員及員工形成命運共同體,它是美國創業文化中不可或缺的要素,林嬋娟,84,。電子高科技產業即為一例,不論在美國抑或台灣,提供高額的認股權,或分紅入股,是留住人才的重要 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 之一,提高專業經理人等經營團隊的持股比例,以此來帶動公司業績的成長。由此可以窺探,經營團隊之持股比例似乎與公司經營績效具有某種程度的相關性,相對於我國公司法之規定,如前所述,,似乎意味著我國也朝向美國酬勞認股計畫的作風,意圖藉由提高經營團隊在公司股權中之持股比例,使公司能夠持續成長。因此,引發本論文之研究動機,欲針對公司經營團隊之持股比例與企業經營績效的相關性做一探討。 此外,伴隨股市發展日趨成熟,機構法人投資者在企業中所扮演 - 3 - 的角色備受注目。機構法人之選股投資策略是否真以基本面為考量,公司股權加入了法人持股,是否真能縮短代理人與委託人間之距離,有效發揮監督力量,讓公司經營更上一層樓,且由於企業多角化經營的趨勢,不論是集團企業抑或一般企業,投資項目往往佔其營運非常重要的地位,這對於被投資公司的經營績效是否有所幫助,亦是本研究欲瞭解的問題。據此引發本研究從法人持股面來探討對公司經營績效影響的另一動機。 第二節 研究問題與貢獻 基於上述動機,本研究之主題擬以台灣上市公司為研究標的,針對其股權結構,包括經營團隊、機構法人及個別股東之持股比例,分析其與經營績效之相關程度。亦即經營團隊所持股份愈高,是否會因此而減少代理成本,提高經營績效,法人之股權比例增加能否加強監督能力,進而提升績效,個人持股與公司經營績效的相關性,這些都是本研究欲解釋的問題。 本研究期望能對於公司股權結構與經營績效之相關性作一瞭解, - 4 - 使國內之相關文獻更加充實,並作為後續研究之參考。此外,在投資實務中,希望找出法人持股的軌跡,以對投資有所助益。 第三節 論文架構 本研究之目的在於瞭解企業股權結構之中,經營團隊與機構法人之持股比例對於經營績效的相關性,並對於實證結果做出結論與建議。 全文共分為五章,各章之主要內容摘要說明如下, 第一章 緒論 係對本研究作一概括性的介紹,主要說明研究動機、研究問題與貢獻、及整篇論文架構。 第二章 文獻探討 就欲研究之問題參考相關文獻,共可分為三部份,第一部份為有關經營績效的相關文獻,第二部份為有關公司理論、代理問題等方面 - 5 - 文獻,第三部份則為有關股權結構理論的文獻。透過文獻之探討,對基本研究問題有基本的瞭解後,並進一步釐清上述三者間之關係,以作為本研究延伸之基礎。 第三章 研究方法 敘述本研究的觀念性架構、研究假設、研究變數衡量與定義、資料分析方法及資料蒐集等。 第四章 實證結果與分析 實證台灣上市公司股權結構與經營績效的關係,並將研究結果彙總列出,包括基本統計資料與假說驗證。 第五章 結論與建議 根據研究分析結果作一扼要說明,作成結論,並指出研究限制,最後提出研究建議與後續研究方向。 - 6 - 圖1.3.1 研究架構圖 研究動機 研究動機 擬定研究問題 擬定研究問題 相關文獻探討 相關文獻探討 經營績效文獻 代理理論文獻 股權結構文獻 經營績效文獻 代理理論文獻 股權結構文獻 建立研究假設 建立研究假設 研究設計 研究設計 樣本選取與資樣本選取與資 料蒐集 料蒐集 樣本特性分析 模式迴歸分析 樣本特性分析 模式迴歸分析 彙總分析結果 彙總分析結果 結論與建議 結論與建議 - 7 - 第二章 文獻探討 本研究擬就欲研究之問題參考三方面文獻,第一部份為有關經營績效的文獻,以找出最能代 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 經營績效的相關變數,第二部份為有關公司理論、代理問題等方面文獻,以對股權分散所造成的基本問題有所瞭解,第三部份則為有關股權結構理論相關文獻,以瞭解影響股權分散的因素及其所造成的影響。茲分述如下, 第一節 經營績效相關文獻 1.Healy,1985, 該研究就紅利之存在對經理人員會計方法選擇的影響進行研究,引進紅利計畫上下限,Upper、Lower Bound,及「大澡缸」,Big Bath,等觀念。由於紅利計畫之目標盈餘通常訂有上下限,當經營績效超過上限時,公司僅支付經理人相當於上限時績效的報酬,未達下限者,則不予支付任何報酬,因此給予經理人操控盈餘的動機。例如,盈餘 - 8 - 超過上限之年度,管理當局會使用使當年度盈餘減少的方法,讓盈餘留待往後年度使用,盈餘未達預期目標時,經理人將提前將損益認列,使所有不利因素一次反映,大澡缸,,而希望在未來能相對有較好的表現。這說明了即使有紅利計畫的存在,仍無法完全消除管理當局操縱盈餘的情形,公司經理人員仍有可能選擇降低盈餘的會計方法。 作者假設會計盈餘是由營業活動現金流量、非任意性應計項目及任意性應計項目所組成,而操縱盈餘之方式主要是利用任意性應計項目之調整,以極大化個人報酬。 研究結果支持紅利計畫訂有上下限,經理人較可能做盈餘管理的假設。 2.Watts與Zimmerman,1986, 在該研究之中,Watts與Zimmerman對於有關盈餘管理提出下列假說, ,1,紅利計畫假說,在其他條件不變的情況下,訂有紅利計畫公 - 9 - 司之經理人員,會選擇將未來盈餘提前於本年度認列,增加本年度盈餘之會計方法。此假說是建立在代理理論之基礎上,認為代理關係造成之代理成本將損害公司價值,因此公司為了減少此成本,有必要訂立一套獎酬計畫,誘使經理人員更努力工作以符合公司目標,並減少經理人非貨幣性財貨的消費。而大部份之獎酬計畫,多半以會計盈餘作為計算獎酬之基礎,故在自利的假設之下,經理人員傾向於選擇提高盈餘的會計方法,以增加本身之酬勞。 ,2,債務契約假說,在其他條件不變的情況下,公司的負債比率越高,則經理人員越可能採用移轉未來盈餘至本年度的會計方法。在代理理論之下,契約的訂定是降低代理成本的方式之一,例如債務契約中常依據會計數字或比率影響公司政策,如股利發放、舉借新債的限制等,此時若會計方法改變,導致會計數字變動,將影響債務契約中之限制水準,進而改變違約風險。由於契約與會計數字的相關性,故經理人將非常留意會計盈餘的大小,以免違反債務契約規定,承受昂貴的違約成本。會計學者曾嘗試以長期債務契約的存在與否衡量公司因債務契約所產生的契約成本,但由於此資料取得成本較高,故Watts及Zimmerman以負債?權益比率作為債務契約的代理變數。 - 10 - ,3,公司規模假說,在其他條件不變的情況下,公司規模越大,越有可能選擇降低本年度盈餘,並遞延至未來年度的會計方法。此假說乃建立在政治過程對於會計方法選擇的影響上,大公司在政治過程中受注目及敏感的程度大於小公司,可能遭受許多額外的壓力,所以大公司較可能會選擇降低盈餘的會計方法,以減少因政治過程而產生之政治成本。 3.Venkatraman與Ramanujam,1986, 該研究將績效衡量由狹至廣分為三層次,從最狹隘之財務績效指標,到最廣泛之組織績效。蓋述如下, ,1,第一層次為最基本之財務性指標,這包括一般常見的會計數字及其他相關比率,如資產報酬率、每股盈餘、銷貨成長率等等,反映企業是否達成其經濟性目標。 ,2,較深的一層則在財務性指標外加入作業性指標,亦即非財務性指標,包括了產品研發、市場佔有率、品質等所創造之附加價值。 - 11 - ,3,最後為最廣義的經營績效,除了企業內部財務及非財務之績效外,尚包括企業外部上下游之相關人員組織之滿足,如企業上游之供應商、下游之顧客,甚至彼此之競爭者,其目標之滿足亦為組織績效的衡量標的。 4.Hitt,1988, 該研究除了傳統之會計衡量指標外,尚提出資本市場之CAPM模型及組織學所使用之非財務性指標等。其分類方式如下, ,1,所先將會計指標及CAPM分為第一類,稱為管理者/政策研究法,會計衡量指標包括ROA、ROE、EPS等,CAPM則主要用於衡量企業之長期績效,並兼顧市場報酬。 ,2,第二類則為組織學所用之非財務性指標,稱為組織研究法,包括目標模式、資源系統模式、程序模式及生態或參與滿意模式四類。 5.陳隆麒、洪榮華、陳驪夫,84, 股市是企業資金需求者與供給者間之媒介,對於企業籌資及國家 - 12 - 經濟發展有莫大的貢獻,同時也是廣大投資大眾的重要投資管道之一。然而卻常發生影響股價之重大訊息的不當揭露,使投資人蒙受重大損失,影響證券市場發展甚巨。 其中之一為對公司經營績效之預測,財務資訊之定期公開是證券交易法所規定,然而所公開之資訊是否真具有資訊內涵,抑或投資人之決策是否真受此資訊之影響等,皆為該研究之主要探討目的。 而該研究之「經營績效」主要以「稅後淨利」為代表變數,除參考Ball與Brown,1968,以「本期淨利」為研究對象、Ou與Penman,1989,探討「非常項目前基本每股盈餘」等外,也由於稅後淨利包括了營業淨利、營業外收支及所得稅,為企業經營的最終結果。 6.陳牡丹,86, 該研究主要探討經營權變動公司與未變動公司之經營績效差異,及經營權變動公司本身變動前後之經營績效差異。 實證結果發現經營權變動之公司與經營權未變動之公司,在經營 - 13 - 績效上的差異主要在於營業利益率,本業表現,,發生經營權變動的公司較差,而與業外收支率、總資產週轉率、負債比率等無關。可見得經營權的變動有部份導因於公司本業經營不彰,使得有心經營者有機會介入經營,改變現況。另一方面,分析結果亦顯示出,新經營權入主後,公司之表現並未較原經營績效佳,甚至在經營權變動年度,虧損規模反而更加擴大,可見台灣市場上之經營權之爭,對公司不但沒有助益,對小股東及員工而言,其權益反而受到傷害。 該研究之「經營績效」變數參考Gibson, Charles H.,,1987,,以股東權益報酬率,ROE,代表上市公司之經營績效,並將股東權益報酬率三分如下, ROE,,NI/Sales,×,Sales/Assets,×,Assets/Equity, ,純益率×總資產週轉率×普通股東之槓桿比率 ,,獲利能力分析,×,活動能力分析,×,長期償債能力分 析, 其中由於A/E=A/,A-D,=1-A/D,故D/A與A/E成正比關係,因此以負債比率,D/A,代替普通股東之槓桿比率,A/E,。此外為進一步 - 14 - 瞭解公司本業之經營績效,及公司有無利用營業外損益操縱損益行為,特將純益率分為營業利益率及業外收支率。 綜上所述,其解釋經營績效之衡量變數以股東權益報酬率為基礎,並將解釋變數分為下列數種, ,1,營業利益率,營業利益?營業收入淨額 ,2,業外收支率,營業外收支淨額?營業收入淨額 ,3,總資產週轉率,營業收入淨額?平均總資產 ,4,負債比率,負債總額?資產總額 7.黃金發、李素蘭,84, 該研究主要探討內部股權,Insider Equity Ownership,與財務槓桿及經營績效之相關性,過去之研究發現內部股權多寡將影響管理決策及營運風險,然此研究卻發現國內上市公司之內部股權持股比例與財務槓桿之關係並不顯著,至於財務槓桿與經營績效的關係則呈現負相關。 - 15 - 該研究之分析模式如下, LTD,α+βINSI+βROA+βITIE+βFIXA+ε 1234 其中 LTD,代表資本結構,,負債?股東權益 INSI,代表內部股權,,董監事及主要股東,持股5%及以上,年 終持股比例 並分別利用三個控制變數,股東權益報酬率,ROA,、利息保障倍數之倒數,ITIE,及資產組合,FIXA,代表企業之獲利能力、違約風險及舉債幅度。理由如下, ,1,股東權益報酬率 採用Martin & Scott,1974,與Marsh,1982,之看法,認為公司在決定使用權益或負債融資之決策時,投資報酬率是一項重要的因素,投資報酬率代表公司的獲利能力,公司的獲利能力越強,則公司股票在市場上較有上漲空間,公司比較願意以權益作為融資資金來 - 16 - 源。故推論經營績效,股東權益報酬率,與財務槓桿,負債比率,呈負相關。 ,2,資產組合,固定資產?總資產 採用Myers,1977,、Friend & Lang,1988,、Marsh,1982,等人看法,認為公司在做融資決策時,資產組合是一項重要因素,且認為固定資產比率與負債比率間有顯著正相關。 8.林嬋娟、李美琳,87, 其經營績效指標之選取,為便於資料蒐集,主要分為「財務性指標」與「非財務性指標」兩大類,共選取50項指標,說明如下, 財務性指標,分為會計指標、市場資料二類,分述如下, 會計指標,以規模、獲利能力等分為七類,詳述如下, ,1,規模,淨銷貨、總資產、淨值、固定資產、流動資產、普通股股本。 - 17 - ,2,獲利能力,稅後純益、純益率、營業利益率、銷貨毛利率、總資產報酬率、淨值報酬率、稅前息前純益/淨銷貨、稅前息前純益/總資產、稅前息前純益/淨值、營業利益/總資產、每股盈餘。 ,3,流動性,流動比率、速動比率、營運資金/淨銷貨、營運資金/總資產、營運資金/總負債、現金流量比率。 ,4,長期償債能力,負債權益比率、自有資本比率、長期負債/總資產、長期負債/固定資產、利息支出/淨銷貨、利息保障倍數、來自營運之現金流量/總負債。 ,5,活動性,總資產週轉率、淨值週轉率、存貨週轉率。 ,6,成長率,總資產報酬率成長率、淨值成長率、固定資產成長率、銷貨成長率、稅後純益成長率。 ,7,生產力,每一員工銷售額、每一員工純益額、每一員工固定資產。 - 18 - 市場資料 普通股加權平均股價、普通股全年成交股數、價盈比、成交量週轉率。 非財務性指標 員工人數、多角化經營之行業數目、公司年齡、最近5年連續發放股利年數、最近5年發放股利年數合計。 利用主成分分析法,設定共同性預估值為1,,共得出特徵值大於1之共同因素12項,由於12項共同因素略多,故再利用陡階檢定,選取6項因素為研究之共同因素。其代表指標如下, Y1,獲利性,,稅前息前純益/淨值 Y2,規模,,淨值 Y3,流動性,,流動比率 Y4,活動性,,淨值週轉率 Y5,成長力,,銷貨成長率 - 19 - Y6,股利發放,,最近5年發放股利年數合計 經過單一指標之測試及權數組合之測試,最後得出企業經營績效綜合指標如下, 企業經營績效綜合指標 ,0.3×稅前息前純益/淨值,Y1, ，0.1×淨值,Y2, ，0.1×流動比率,Y3, ，0.1×淨值週轉率,Y4, ，0.2×銷貨成長率,Y5, ，0.2×最近5年發放股利年數合計數,Y6, 第二節 代理理論相關文獻 1.Coase,1937, Coase於1937年提出「財產權」的觀念,首先將公司視為是一連串契約的組合體,a nexus of contracts,,公司員工彼此間或和公司間存 - 20 - 有契約的關係,每個成員均有其權利,與義務,,因此一個公司不可能僅有單一目標,例如追求公司最大利潤,,而應有多種目標以滿足各契約成員的需要。其中所提及公司所有者與經理人間所產生之財產權問題,可視為探討代理問題的起源。 2.Alchain和Demsetz,1972, Alchain和Demsetz認為公司是一連串契約的組成,以便利各種生產要素的交換與分配,然而由於員工之報酬通常為定額,且具有集體生產,team production,或聯合投入性質的產品,其投入與產出間之直接關係常無法做有效的衡量,造成某些投入持有者的偷懶行為,例如工作不賣力等,,因而產生監督問題,此即為代理問題產生的原因之一。 3.Jensen和Meckling,1976, Jensen和Meckling認為公司既然是契約的組合體,因此各契約當事人在自利的前提假設下,必然追求本身效用極大化,而不是追求公司整體利潤的極大化。 - 21 - 當公司的外部股權增加時,經理人利用享受非貨幣性財貨,如怠工、漂亮的秘書、豪華的辦公室、非必要性的出差旅行等‥,或因非最佳決策等所產生之代價,其成本並非完全由自己負擔,因此會調整其經營決策,移轉股東財富給自己,產生代理成本,降低公司的價值。此時可透過「自我約束」及「監督契約」來降低代理成本,如透過薪酬計畫,Compensation plan,的訂立,使經理人員與公司的目標漸趨一致,或藉由債務契約限制經理人行為。 然而透過契約的設計並無法完全消弭代理成本,契約當事人皆非完全理性,所做之決策也無法達到最佳化,同時因為代理人通常不願意承擔較大之風險,因此其較屬於風險規避者,除非主理人給予其相當於風險之相對報酬。 由上面的敘述,可將代理成本歸為下列數種, ,1,委託人之監督成本,委託人,主理人,為避免代理人之偏差行為,因而提供之獎勵或監督代理人行為所產生之成本。 ,2,代理人之自我約束成本,代理人為使委託人安心,有時也會 - 22 - 支付成本限制自己本身的行為,以向委託人保證不會傷害其利益。 ,3,剩餘損失,經過上述之努力後,委託人與代理人間仍存在未解決的利益衝突,代理人無法依委託人的利益從事最適的決策,因而導致委託人之利益損失。 4.Fama,1980, Fama認為企業是一連串契約的結合,在契約集合的觀念下,透過所有權與經營權的分離,可以讓企業成為一個有效率的個體,但是首先要克服的便是因此所產生的代理問題。 ,1,所有權與經營權結合,當經營企業所需要的專業知識集中於少部份人,掌握經營權,,而這些人同時擁有所有權,則其經營方式將更具效率,且由於所有權與經營權相互結合,故沒有代理成本的問題。但當公司的規模愈來愈大,企業經營所涉及的專業知識層面愈來愈廣泛,已非少許人所能承擔,此時若無法及時引進專業經理人才,在市場上將無法與其他企業競爭,喪失競爭力,另一方面,由於所有權與經營權結合,因此經營所產生之盈虧完全自己承擔,導致成為風險規 - 23 - 避者,傾向於選擇風險低但卻不一定是最佳的投資決策。 ,2,所有權與經營權分離,讓專業經理人員管理公司事務,能提昇企業競爭能力,另一方面,由於經理人不必對決策造成的盈虧做最終的承擔,由股東做最終的承擔,,因此對於高風險的決策不會迴避,使公司的潛力能加以發揮。最大的缺點在於產生代理成本,諸如獎酬計畫、監督行為等‥。 傳統上,企業所有權人即為公司經理人,中間並無代理問題,但是隨著時代變遷,企業組織規模逐漸擴大,且基於投資理論,為分散風險,投資人很少將所有資金投資於單一公司,造成股權日益分散。故公司通常會委託專業經理人管理公司,所有權與經營權分離的趨勢勢不可免。在此情形下,公司之日常決策由經理人負責,但最終之風險仍由股東承擔,且由於資訊的不對稱,股東無法對管理當局作有效的監督,於是產生代理成本。因此必須發展有效的監督工具,其中之一便是透過企業內部獎酬 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 以衡量管理人員,另一方面則透過管理人力市場之機制,降低管理人的偏差行為,而不論採取何種方法,會計資訊均佔有不可或缺的地位。 - 24 - 管理人力市場可分為內部及外部兩方面。在內部方面,由於高階經理人通常有權力監督部屬的績效,因此會產生一股由上而下的監督力量,而低階經理人員為了自己以後的升遷機會,也會注意高階經理人員的失職行為,希望有一天能取而代之,無形中亦產生一股由下而上的監督力量,此外由於績效的衡量通常是以整體部門為主,因此各階層的經理人也會關心其上下階層經理人的表現,以免影響到自己的績效,因此彼此之間都會產生監督作用。在外部方面,企業在決定是否雇用或以多少代價聘僱一個經理人員,通常是以其在原服務單位的經營績效作為衡量的基準,此外,理性的管理人力市場會對於經理人行為與當初所訂雇用契約的偏差加以考慮,對薪資做適當的調整。因此經理人在上述的因素制衡之下,自然會對降低公司價值的行為有所限制,亦即當經理人員採取降低公司價值的行為時,管理人力市場會對其行為加以懲罰,Discipline,。 5.Watts和Zimmerman,1986, Watts和Zimmerman以例子說明當所有者擁有全部股份或出售部份股份等不同情形下的代理問題。當所有者擁有全部股份,此時其所 - 25 - 追求的並不一定是公司價值最大化,而是其個人效用最大化。個人效用除了公司整體價值的金錢報酬外,尚包括非貨幣性的效益,例如豪華的座車、漂亮的女秘書及在社會上的聲望地位等,這些耗用公司資源與所達成的個人效用,並不一定相等,於是個人效用雖然提高,公司價值卻可能因此而降低,直到增加的個人邊際效用與損耗的公司邊際價值相等為止,此時所有者的效用為最大。當所有者出售部份的股權時,由於公司並非完全由其所擁有,因此對於所消費的非貨幣性利益不需承擔全部的成本,即可達到原本的效用,部份成本則由少數股東所承擔。依此推論,則所有者將消費更多的非貨幣性利益,公司價值再度降低,。 但是上述的分析並未考慮效率資本市場,EMH,,在效率市場假說下,對於公司價值的估計應是不偏的,每位投資人均受價格機能的保護,不會多花一分錢,因此在上述例子中,投資人應可理性預期所有者釋股之後的可能行為,增加非貨幣性消費,,因此並不會付出多餘的錢承擔所有者的過渡消費,這樣一來,公司價值將比所有者擁有全部股份時為低,這之間的差異即所有者與少數股東所產生的代理成本。所有者並不會完全損失其間的差異,因其尚有非貨幣性消費的補償, - 26 - 但總效用將比以往少,這就是代理關係的影響。 除此之外,代理成本尚包括監督及自我約束所產生的成本,所有者為了提高出售股權的價值,增加自己的財富,必須使市場相信其不會增加非貨幣性的支出,因此會考慮經由契約的訂定限制所有者的行為,包括獎酬制度、會計程序、審計等等,如果這些成本低於所帶來的好處,則所有者願意這麼做。因此,具有要求監督及自我約束動機的是所有者本身,亦即代理人而非委託人。 第三節 股權結構理論相關文獻 1.Demsetz和Lehn,1985, 依據投資組合理論,為分散風險,投資人通常不願將所有資金投入單一公司,因此,公司股權不再掌握於少數人手中,且同一投資人可能擁有數家公司的股權。在此股權分散的情形之下,對於股東個人而言,其優點為可以從事其他工作,而不必將所有心力花費在公司的經營管理上,但這些好處僅止於個人本身。其代價則可能為公司表現 - 27 - 不佳,後果由全體股東依股權比例承擔,且由於股權分散,管理者可能犧牲小股東權益,使小股東的成本大於獲得的利益。相反的,股權愈集中,則同一股東所承擔的利益及成本也愈大,亦即風險愈大。 因此,Demsetz和Lehn認為影響股權結構的主要考量為「股東價值極大化」,其他因素則分述如下, ,1,公司規模大小,Value-Maximizing Size, 公司股本愈大,市值愈高,相對於小公司而言,要取得一定程度的控制權,只需獲得少部分股權即可,此外股東因為風險的考量,通常不願在同一家公司投入大量資金,故公司規模通常與股權集中程度成反向關係,亦即公司規模愈大,股權愈分散。 ,2,控制力強弱,Control Potential,,公司所有人利用監督經理人的表現以提升財富利得。 公司所有權人通常利用一些 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 來監督經理人員,使其與公司的利益相一致,然而這些措施均需耗費成本,如獎酬制度、會計程序,, - 28 - 如果達成這些目的之成本相當高昂,將促使公司股權集中,以降低成本。不過此假設是建立在管理人力市場與公司控制無法有效結合所有權人與經理人間之利益的前提之下。 此外公司本身的特性對於股權結構也有影響,例如公司所處之環境,產品價格、技術、市場佔有率等愈不穩定,所有人要維持控制的成本愈高,因此傾向於股權集中。 ,3,外界管制,Regulation, 外界管制對於公司同樣產生監督作用,所有人相對不需耗費大量成本以監督管理人員,因此這種公司傾向股權分散。 ,4,公司產品特性,Amenity Potential of a Firm's Output, 若公司之產品為娛樂性產品,則管理者將個人消費轉嫁公司的可能性較大,因此公司生產娛樂性產品的比率愈高,股權愈集中。 因此我們可以知道,除了股東價值極大化的因素之外,公司規模、控制力強弱、外界管制及公司產品特性等皆可能對於股權結構有所影 - 29 - 響。 2.Mark S. Baseley,1996, 此篇主要在探討董事會結構與財務報表舞弊間之相關性。 Fama及Jensen,1983,認為董事會是監督高階經理人最有效的內部控制工具,在代理理論下,所有權與經營權分離,外部董事能有效防止經理人串謀舞弊剝奪股東財富。因此特別對於董事會外部董事所佔比例與財務報表舞弊間之相關性加以探討。此外由於董事會常賦予審計小組監視財務報表編製過程的職責,因此同時也對於審計小組之有無與舞弊之關連性加以驗證。 Fama及Jensen,1983,認為在現代公司中,董事會之主要功能在減輕代理成本,其權力來源由公司之股東所賦予,這是由於公司股權通常相當分散,沒有單一股東具有強大誘因以監督經理人之行為是否符合股東利益。然而董事會雖賦予高階經理人相當多之權力,但通常保有最終決定權,包括獎酬經理人或加以開除,因而對於經理人能有效監督。 - 30 - 此外,Fama及Jensen認為董事會之組成結構,內部或外部董事,影響到其監督之有效性,他們認為董事會之成員必須包括經理人,因為經理人對公司之營運有較深入的認識,能提昇董事會作決策的效率,因此認為董事會需包含部分高階經理人。 然而Williamson,1984,卻持不同之看法,認為必須限制董事會中具經理人身份董事之意見,因為經理人通常具有資訊上的優勢及內部消息,如不加以限制,將使董事會成為經理人的工具,犧牲其他股東權益。因此,董事會通常包括部分外部董事以解決一些有關代理關係的問題。Rosenstein及Wyatt,1990,發現董事會中包含外部董事將使股東具異常報酬。 Fama及Jensen,1983,認為包含外部董事將有助於董事會成為有效的內部控制工具,因市場上將對外部董事在董事會上之專業表現而給予評價,增加外部董事善盡監督之責的誘因。 由上述之理論,作如下假設, H1,發生舞弊的公司,其外部董事所佔比例較少。 - 31 - H2,發生舞弊的公司,其獨立董事所佔比例較少。 H3,發生舞弊的公司當中,其董事會較少有審計小組。 實證結果顯示,經歷財務報表舞弊的公司其董事會之外部董事比例確實比較低,但同時也顯示出審計小組之有無對於降低舞弊之功能並不顯著,再就審計小組之組成探究,仍無影響。此外,除了董事會之組成外,董事會之其他特性對於監督功能也有影響,如外部董事所持股權增加、任期加長,因對業務有更深的瞭解故能做更有效的監督,等,將降低舞弊之機會。 3.侍台誠,84, 該研究以公司董事會為研究對象,針對家族董事、家族董事或其近親兼任公司經理及以上之高階管理人員,及法人董事等特性加以分析,並探討這些特性與公司經營績效間之關係,作為代理問題的參考。以下為主要研究議題, ,1,瞭解家族董事及其在國內分佈情形,所佔比重,,家族董事比例高低與公司績效是否有關,與非家族董事比較是否有顯著差異, - 32 - ,2,家族董事或其近親兼任高階經理人員在國內企業所佔比重如何,其績效是否有所不同, ,3,瞭解法人董事在國內企業所佔比重如何,與無法人董事公司績效有否差別,席次越高,績效是否越好, ,4,上述特性間之相關程度, 其研究假說及理由分述如下, ,1,家族企業方面,由於代理理論中所得效果和替代效果交互作用結果,使得家族企業的代理成本顯然較非家族企業為低,仍有待證實,,所以可能對企業產生正向的財務績效,且由於無須追求短期績效以鞏固個人權位,故能勇於創新,對風險規避程度較低,是以公司本益比偏高,平均股利發放率亦高於非家族企業。是以做如下假設,財務績效較佳,決策具長期導向,不尋求短期營收的突飛猛進,規避風險傾向較低。且當家族董事席次比率愈高時,上述現象愈顯著。 ,2,家族董事或其近親兼任高階經理人員,理由同家族企業。因 - 33 - 此當此比例愈高時,財務績效較佳,經營決策具長期導向,不尋求短期營收的突飛猛進,規避風險傾向較低。 ,3,法人董事,當有法人投資者的存在,能有效縮短代理人與委託人之間的距離,並且藉由股權的再度集中,減少代理成本,形成有效的監督力量,提升經營績效。 實證結果顯示 ,1,發現家族企業之財務績效表現優於非家族企業,且家族董事比例愈高,績效愈好,但對於市場表現、公司成長、事業風險、股利政策等則無明顯差異。原因可能為家族企業由於家族成員之間的契約成本較低,且由於家族所佔比率愈高,監督責任愈大,財富補償效果亦隨之增加,故監督誘因較大。 ,2,家族董事或近親兼任高階管理人員與經營績效的關係,結果與家族企業之變數相反,但與是否兼任高階管理人員的相關程度均低,可能是因兼任而混淆其監督者的角色,故對經營績效影響不明顯。 - 34 - ,3,對於法人董事與經營績效之關係假說驗證,發現法人董事比率愈高,財務績效愈差,唯與市場表現、公司成長、事業風險、股利政策等則無明顯差異。推測可能係由於關係企業以法人身份相互投資。 4.黃鈺光,82, 該研究主要探討我國上市公司董事會特性與經營績效之相關性。董事會之設置原為減少代理成本的主要機制之一,然而不少公司的董事與高階經理人員間確有著若隱若現的關係,這種經營權與所有權的再度結合,究竟對公司經營績效有無影響,如有,其影響為何, 其研究問題主要在瞭解董事會之各種特性在國內的分佈情形,及其對經營績效的影響,及彼此之間有無影響,。 所做假設如下, ,1,董事長兼總經理的公司,經營績效與不兼任的企業有所差異。 ,2,家族董事在董事會中比例越高,企業經營績效越佳。 ,3,內部董事在董事會中比例越高,企業經營績效越佳。 - 35 - ,4,董事會規模與經營績效有所關連。 驗證結論顯示董事長兼任總經理及董事會規模對於經營績效的影響程度並不顯著,而家族董事及內部董事卻與經營績效有明顯的正相關,亦即董事中家族董事及內部董事所佔的比例越高,經營績效亦越好。 經由前面的文獻探討,我們可以發現,國內外雖有多篇有關於股權結構與經營績效的研究,但僅限於董事會席次比例,並未對股東持股加以探討。綜合上述三方面之文獻,本研究擬將延伸研究之廣度,以股東持股比例之角度,進一步探討其與企業經營績效之相關性。 - 36 - 第三章 研究方法 本章將說明本研究所使用之研究方法,包括分析架構、研究假說、變數衡量、分析方法及樣本選取,欲對本研究之實證設計作完整的說明。 第一節 研究分析架構 本研究欲探討公司股權結構中,機構法人、經營團隊及個人之持股比例與公司經營績效之相關性。在第二章之相關文獻探討中,本研究知道公司經理人與所有權人,股東,間存在著代理問題,藉由經理人持股比例的增加,是否能促使其與公司利益相結合,減少代理成本,是本研究所關心的問題之一。此外在股市漸由散戶轉型至機構法人時代,其選股是否以公司基本面為依歸,另一方面,機構法人持股比例增加是否會增加監督力量,產生制衡作用,提高經營績效,亦是本研究所關心。 - 37 - 本研究之分析架構如圖3.1.1, - 38 - 圖3.1.1 研究分析架構 股權結構, 1.經營團隊,BM, 2.機構法人 (1)公司法人,CO, (2)金融機構,FI, (3)信託基金,TR, (4)其他法人,OT, 3.個人,IN, 分析方法, 1.描述性統計分析 2.相關性分析 3.模式迴歸分析 經營績效, 1.每股盈餘,EPS, 2.股東權益報酬率,ROE, 3.速動比率,QR, 4.財務槓桿,FLE, 5.負債比率,DR, 6.總資產週轉率,TAT, - 39 - 第二節 研究假設 經營團隊之持股動向向來為投資人所關注,依據代理理論,Jensen and Meckling,1976,,由於各契約當事人皆以追求自身效用極大化為目標,彼此間存在著目標衝突,因此主理人與代理人間將產生代理成本,降低公司價值。 我國公司法對於代表所有權人之股東會職權採取列舉主義,規定其權限僅限於公司法或公司章程所明訂,而公司董事會職權則採概括性規定,欲藉此強化其經營效率、掌握經營契機。此規定讓公司之經營權完全掌握在董事會手中,故經營團隊以董監事為代表,,股東雖擁有公司資本之所有權,但對公司經營權並無法有效介入,造成所有權與經營權分離。雖然公司法為防止董事會發生利益輸送等弊病,影響股東大眾權益,規定有少數股東權加以監督,但此真能完全消弭股東與經營團隊之代理問題嗎,使董事會完全依股東之權益做出最佳決策, 透過經營團隊持股的增加,Fama,1980,認為所有權與經營權的 - 40 - 結合,將解決代理問題,但卻產生專業人才不足、傾向風險規避等缺點,故經營團對持股比例之多寡,究竟會對公司經營績效有何影響,針對此一問題,本研究提出第一個假設, 假設一,經營團隊之持股比例與經營績效呈正相關。 假設一,經營團隊之持股比例與經營績效呈正相關。 我國股市始終以一般個人投資者為主,而在歐美等證券市場較為成熟的國家,市場結構則以機構投資人為主,例如美國股市機構投資人即高達百分之六十一,日本東京股市更高達百分之七十二,與我國情形迥異。但在近年來,機構投資人投資我國上市公司之比重愈來愈大,在民國83年時已接近上市公司總市值的百分之六,顯示機構投資人對於上市公司的影響力愈來愈大。 機構投資人之異於一般投資人,主要在於其投資標的的選擇通常以基本面為基準,例如民國83年,經投信公司選擇的投資標的,往往被視為基本面有利多題材,且又能得到市場人士普遍的認同,讓台灣股市被視為回歸基本面。在台灣股市目前一般個人投資者仍佔相對多數的情形之下,機構投資人的動向卻往往左右大盤走勢,即是投資人 - 41 - 普遍認同其選股能力。以此觀之,機構投資人投資標的之經營績效,應顯著優於其他公司。另一方面,就代理理論觀點而言,機構法人投資者的存在,將有效地縮短代理人與委託人之間的距離,並藉由所有權的再度集中,進而減輕代理成本。因此當一公司之法人持股比例愈高時,應可形成一股有效的監督力量,提昇公司之經營績效,侍台誠,民84,。據此,本研究提出第二項研究假設, 假設二,機構法人之持股比例與經營績效呈正相關。 假設二,機構法人之持股比例與經營績效呈正相關。 我國證券投資市場上,個人參與者之多是舉世聞名的,而其投資標的的選擇,亦常為投資專家所詬病,認為其常隨消息面而短線盡出,週轉率之高,亦為世所罕見,不禁讓人懷疑其投資決策之依據,且由於個人投資者之持股通常過於分散,對於公司經營難以發揮整體監督作用,另外根據投資分散理論,一個人往往投資數家公司,甚至具備各種投資工具,如債券、存款等,,實在無法花費太多心力於單一公司,Demsetz與Lehn,1985,,故個人投資者之持股比例難以對公司產生影響,據此本研究提出第三個假設, - 42 - 假設三,個人持股比例與經營績效無關 假設三,個人持股比例與經營績效無關 第三節 變數衡量與實證模型 一、變數衡量 為檢定本研究之假說,以對股權結構與經營績效之相關性有所瞭解,以下就相關研究變數,說明其定義及衡量方式, 1.經營績效變數 在第二章文獻探討之中,本研究知道一個企業經營績效的衡量,可以透過各種不同的方式。例如陳牡丹在其「上市公司經營權變動前後經營績效之實證研究」的探討中,即採用Gibson,Charles H.,1987,之作法,以股東權益報酬率代表企業之經營績效,Venkatraman與Ramanujam,1986,則認為績效的衡量可分為多個層次,由最狹隘的財務指標到最廣泛的組織績效,皆是衡量標的,同時將非財務性指標納入考量。 - 43 - 本研究係針對股權結構與經營績效之相關性加以探討,將經營績效分為市場比率、獲利力、流動力、槓桿力、償債能力及活動力六大類,並各舉出一變數作為經營績效之衡量, ,1,每股盈餘,EPS,, 稅後淨利?期末股本 每股盈餘為一企業最典型之市場比率,投資人通常以此做為衡量企業經營績效之直接指標。 ,2,股東權益報酬率,ROE,, 稅後淨利?平均股東權益淨額 此變數參考Gibson, Charles H.,,1987,的作法,以股東權益報酬率代表公司之獲利能力。獲利能力關係著企業是否能夠繼續營運,同時也是吸引投資者,資金提供者,的主要誘因,而投資報酬率,股東權益報酬率,正可做為衡量企業獲利能力的指標。 - 44 - ,3,速動比率,QR,, ,流動資產-存貨-預付費用,?流動負債 表示企業在短期內迅速償債的能力,資金流動性之分析,。在極短的期間內,由於存貨與預付費用之變現能力欠佳,因此將其從流動比率中剔除,修正後以速動比率代表之。 ,4,財務槓桿,FLE,, 營業利益?淨利 以此代表公司經營之財務風險接受意願及運作能力,如公司經營具正的財務槓桿作用,將可提昇經營績效,但其營運風險亦將同時增加。此值愈低,表示公司利息負擔較輕,公司決策較趨保守,不願接受高的財務風險。 ,5,負債比率,DR,, 負債總額?資產總額 - 45 - 表示公司之長期償債能力及資產結構。當一企業之負債比率愈高時,表示未來面臨之清償責任及固定支出負擔愈重,因而導致無法償付債務本息的可能性亦愈大,因此負債比率可作為評估長期償債能力之一項指標。此外,過去多項研究亦常以此比率作為風險偏好的代理變數,如Agrawal及Mandelker,1987,、Friend及Lang,1988,等,分別在其探討內部股權影響營運風險及財務槓桿的研究中,均以負債比率做為財務風險的衡量。據此,本研究在評估償債能力時,亦對股權結構與風險偏好相關性作一描述。 ,6,總資產週轉率,TAT,, 銷貨淨額?平均總資產 資產運用比率為經營績效之另一種分析方式,週轉率愈高,表示經營績效愈佳。 2.股權結構相關變數 ,1,經營團隊變數,BM, - 46 - 關於此變數的衡量,由於國內企業實際經營權的控制力通常掌握在董事會手中,專業經理人無法獲得充分授權,做出具決定性的決策,因此擬參考國內相關文獻之作法,忽略經理人之持股,而以董監事之持股比例作為經營團隊持股之衡量標準,周淑貞,民85,吳明儀,民86,。 ,2,機構法人持股變數 機構法人持股主要係探討機構法人投資者在企業之中所扮演的角色,是否能增加監督而提昇公司經營績效,共分四個變數加以探討,分述如下, a.公司法人,CO,, 以年終公司法人代表之持股比例衡量之。 b.金融機構,FI,, 以年終金融機構之持股比例衡量之。 - 47 - c.信託基金,TR,, 以年終信託基金之持股比例衡量之。 d.其他法人,OT,, 不屬於上述之其他機構法人年終持股比例。 ,3,個人持股,IN, 以年終之個人持股比例為準。 二、實證模型 根據上節的研究假設,本研究建立以下的實證模型, 1.假設一的測試, Y=α+αBM+ε……………,1, i1i 其中, - 48 - 因變數Y為經營績效的衡量變數,包括下列六項, i Y,每股盈餘,EPS, 1 Y,股東權益報酬率,ROE, 2 Y,速動比率,QR, 3 Y,財務槓桿,FLE, 4 Y,負債比率,DR, 5 Y,總資產週轉率,TAT, 6 自變數BM,董監事持股比例 ε為殘差項 i 2.假設二及假說三的測試, Y=β+βCO+βOT+βFI+βTR+βIN+ε……………,2, j12345j 其中, - 49 - 因變數Y為經營績效的衡量變數,同模式一 j 自變數, CO,公司法人持股比例 OT,其他法人持股比例 FI,金融機構持股比例 TR,信託基金持股比例 IN,個人持股比例 ε為殘差項 j 第四節 分析方法 本研究首先針對各研究變數作描述性統計分析,獲得初步瞭解後,並進一步探討其相關性,最後再以複迴歸統計分析方法驗證之,分述如下, - 50 - 1.描述性統計程序 本研究針對各研究變數做初步性之描述性統計分析,以得出基本的統計數據,諸如平均數、標準差、中位數、極端值及是否呈現常態分配,以對各變數資料有所瞭解。 2.相關性分析 本分析乃就股權結構之各變數作與經營績效之相關係數分析,以探討各股權結構變數與經營績效之間相關的符號方向與相關程度。但為了瞭解各變數間潛在的相互關係,並在迴歸係數中看出各股權結構變數與經營績效的關係,本研究擬進一步執行線性複迴歸分析。 3.線性複迴歸分析 透過線性複迴歸之分析,瞭解股權結構與經營績效的相關性。執行複迴歸分析後,將產生下列幾項重要之統計值,需要瞭解其在統計上的意義,說明如下, ,1,F檢定, - 51 - 聯合參數檢定,檢定自變數,X,是否有解釋因變數,Y,變異的能力。 其虛無假設為 H,各自變數之係數為零 0 當F,F,α為顯著水準,,則推翻虛無假設,亦即各自變數之係α 數不為零,表示全體模式是可用的,可對個別自變數作進一步的檢定。 ,2,t檢定, 個別迴歸係數的檢定,以判定各自變數是否顯著。 H,Parameter,a,=0,係數為零, 0k 若t,t,則拒絕虛無假設,係數不為零,表示自變數對於Y,因??ka 變數,具有影響力。 2,3,R檢定,複判定係數,Coefficient of multiple determination, - 52 - 因變數,Y,的總變異可以由自變數,X,解釋的部份。如X與Y的關係密切,則SSR佔SST之比例應愈大,亦即模式解釋能力愈強, 2而R,複判定係數,即代表SSR佔SST之比例。 2R=SSR?SST 其中,SSR表示可解釋差異,SST表示總差異。 22R永遠介於0與1之間,當R愈接近1時,即表示迴歸模型具有較高的解釋能力。 22,4,調整後R,為經過自由度調整後之R 倘若迴歸程式中加入不相干之變數時,該值亦隨之增加。但若新 2增加之自變數沒有多少影響力時,其值反而會減少。當調整後R愈接近1時,表示該模式愈具有解釋能力。 ,5,估計之標準差,S,, S為估計的精密度,S愈小愈好,表示其估計愈精密,解釋能力愈 - 53 - 強。 第五節 資料蒐集 本研究以民國八十年至八十五年為研究期間,共計六年。樣本選取受下列限制條件而得, 1.本研究僅以公開上市公司為選樣標準,主要係因上市公司需受證券交易法等相關法令規範,應定期公開財務資料,有利於資料的取得。 2.由於金融保險業性質特殊,為避免對測試結果產生偏誤,故本研究不擬將其納入樣本。 在資料的來源方面,主要取自「台灣經濟新報社」之資料庫及各上市公司之年報及公開說明書以為參考。 - 54 - 第四章 實證結果與分析 本研究之主要目的,在於瞭解台灣上市公司股權結構與經營績效之相關性,本章將說明樣本資料的分析、模型假說的測試及研究結果彙總。 第一節 基本統計資料分析 茲以台灣證券交易所不含金融保險業之上市公司為實證對象,自民國八十年起到民國八十五年止,共計六年,剔除資料不全樣本後,共計取得99家樣本,觀察值594個。 其資料如下頁表所示, - 55 - 表4.1.1 樣本公司一覽表 代碼 公司名稱 代碼 公司名稱 代碼 公司名稱 代碼 公司名稱 1101 台泥 1413 宏洲 1701 中化 2305 全友 1102 亞泥 1416 廣豐 1702 南僑 2307 大業 1104 環泥 1417 嘉裕 1707 葡萄王 2308 台達電 1107 建台 1419 新紡 1708 東鹼 2311 日月光 1201 味全 1420 潤泰 1710 東聯 2312 金寶 1202 農林 1423 利華 1711 永光 2314 台揚 1206 台鳳 1431 新燕 1718 中纖 2315 神達 1209 益華 1433 台化 1802 台玻 2504 國產 1212 中日 1434 福懋 1902 台紙 2505 國揚 1213 大飲 1436 福益 1903 士紙 2509 保固 1215 卜蜂 1437 勤益 1905 華紙 2511 太子 1216 統一 1439 中和 1907 永豐餘 2601 益航 1218 泰山 1440 南紡 1909 榮成 2603 長榮 1219 福壽 1442 達永興 2002 中鋼 2605 新興 1301 台塑 1458 嘉畜 2005 友力 2606 裕民 1303 南亞 1502 大同 2006 東鋼 2608 大榮 1305 華夏 1503 士電 2008 高興昌 2701 萬企 1307 三芳 1505 楊鐵 2009 一銅 2703 華國 1309 台達 1506 正道 2101 南港 2704 國賓 1310 台苯 1508 中精機 2102 泰豐 2706 第一店 1312 國喬 1602 太電 2104 中橡 2901 欣欣 1313 聯成 1604 聲寶 2105 正新 2905 三商行 1407 華隆 1605 華新 2301 光寶 2907 震旦行 1408 中紡 1608 華榮 2302 麗正 9801 力霸 1410 南染 1609 大亞 2304 誠洲 - 56 - 其基本統計資料如下, 1.經營績效之基本統計資料 表4.1.2 經營績效變數之基本敘述統計 EPS ROE QR FLE DR TAT 變數 594 594 594 594 594 594 樣本數 1.4299 8.7693 124.0941 74.1076 38.8022 0.7534 平均數 1.6407 9.4958 136.2053 49.2802 14.4139 0.4425 標準差 1.21 8.15 86.905 64.775 39.315 0.66 中位數 10.48 57.55 1710.71 524.88 84.00 4.52 最大值 -4.14 -27.60 3.53 6.29 5.92 0.07 最小值 0.92739 0.961889 0.614796 0.87706 0.973632 0.886446 W,Normal 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 Pr,W 表4.1.3 經營績效變數間相關分析 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 0000 EPS ROE QR FLE DR TAT EPS 1 ROE 0.95351 1 QR 0.18084 0.17864 1 FLE -0.22523 -0.19950 -0.40878 1 DR -0.21245 -0.21765 -0.51380 0.92368 1 TAT 0.29285 0.26781 -0.06072 -0.05202 0.00613 1 - 57 - 由上表發現,W檢定統計顯示各經營績效資料皆不是常態分配,且透過相關係數分析,發現每股盈餘與股東權益報酬率相關性高達95%,屬高度相關,其餘則屬速動比率、財務槓桿及負債比率較為相關,相關性亦在40%,50%之間左右,財務槓桿與負債比率間更高達92%。這是可以理解的,由於每股盈餘與股東權益報酬率,同屬於獲利性指標,而速動比率、財務槓桿及負債比率則與財務操作、償債能力有關。 2.股權結構之基本統計資料 表4.1.4 股權結構變數之基本敘述統計 CO OT FI TR IN BM 變數 594 594 594 594 594 594 樣本數 16.4862 2.6050 3.0557 2.8007 65.0212 25.4110 平均數 15.1248 7.3841 4.2608 3.4723 21.0460 15.3405 標準差 11.695 0.34 1.66 1.675 67.675 21.81 中位數 72.04 83.06 32.78 27.89 99.24 82.44 最大值 0.01 0.01 0.01 0.01 2.58 2.97 最小值 72.03 83.05 32.77 27.88 96.66 79.47 全距 0.85805 0.36603 0.667161 0.758495 0.941042 0.901911 W,Normal 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 Pr,W - 58 - 由上表可知,不論是機構法人抑或是董監事持股,每家公司的差異頗大,其中差異最小的為金融機構與信託法人持股,其原因主要是受法令的限制。其餘之持股比例最高與最低的公司差異高達百分之七十以上,顯見各公司之股權結構差異頗大。W檢定統計量同時顯示各樣本均不符合常態分配。 - 59 - 第二節 經營團隊持股比例與經營績效之關係 1.背景資料 表4.2.1 董監持股比例四分位數表 594 樣本數 100%Max 82.44 75%Q3 35.74 50%Med 21.81 25%Q1 12.66 0%Min 2.97 由上表可以發現,董監持股比例在各樣本公司中的差異性頗大,從最高之82.44%到最低之2.97%,平均數是25.41%。但主要介於12%至36%(Q1,Q3),大約佔樣本數的一半左右。 2.相關係數分析 表4.2.2 董監持股與經營績效相關分析 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 0000 EPS ROE QR FLE DR TAT 相關係數分析 - 60 - 0.13503 0.13202 0.11746 -0.05688 -0.06104 0.12210 董監持股 0.0010 0.0013 0.0041 0.1662 0.1373 0.0029 Prob,?R? 本項針對假說一進行相關係數分析,由上表發現董監持股比例與每股盈餘、股東權益報酬率、速動比率及總資產週轉率,在1%的信賴水準之下,均呈現正向關係,董監事持股比例愈高,經營績效愈好,與假說預期符合。此外,與財務槓桿及負債比率則呈現負向關係,董監事持股愈高,接受財務風險的意願愈低,然不是非常的顯著,尚待進一步的分析。 第三節 機構法人持股及個人持股與企業經營績 效之關係 1.相關係數分析 表4.3.1 公司法人持股與經營績效相關分析 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 0000 EPS ROE QR FLE DR TAT 相關係數分析 - 61 - -0.00566 -0.01177 0.04355 0.09829 0.11798 -0.07147 公司法人持股 0.8905 0.7747 0.2893 0.0166 0.0040 0.0818 Prob,?R? 本分析發現公司法人持股對於每股盈餘、股東權益報酬率呈負相關,與假設預期背道而馳,然其相關程度相當地低,無法做有效判斷,需做進一步分析。另一方面,總資產週轉率在10%的信賴水準之下呈負相關,與假說二預期不符合。 至於財務槓桿與負債比率,則成現正相關,顯示公司法人持股愈高者,公司之財務決策願承擔較高風險,其原因亦進一步留待迴歸分析探討。 表4.3.2 金融機構持股與經營績效相關分析 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 0000 EPS ROE QR FLE DR TAT 相關係數分析 0.06878 0.06990 0.02319 -0.07759 -0.11366 -0.12575 金融機構持股 0.0940 0.0887 0.5726 0.0588 0.0056 0.0021 Prob,?R? 上表顯示金融機構之持股多寡與負債比率呈現明顯之負相關(在1%信賴水準之下顯著),顯示金融機構選擇投資標的或對投資標的的監 - 62 - 督,資本結構為其所重視,不願承擔太多的財務風險,資產結構以穩健為主,同樣結果亦顯示在財務槓桿之下,惟其較不顯著,但仍有10%的顯著水準。至於速動比率雖與預期方向符合,但相關程度甚不顯著,無法得出明確結論。 其餘如每股盈餘、股東權益報酬率在10%的信賴水準之下,與金融機構持股成正向關係,與假說預期相符。值得注意的是與總資產週轉率呈現明顯的負相關(在1%信賴水準之下顯著),有待進一步探討。 表4.3.3 信託基金持股與經營績效相關分析 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 0000 EPS ROE QR FLE DR TAT 相關係數分析 0.32161 0.32772 0.05662 -0.00292 -0.00697 0.24925 信託基金持股 0.0001 0.0001 0.1682 0.9435 0.8653 0.0001 Prob,?R? 信託基金持股在一般人所重視的經營績效指標方面,如每股盈餘、股東權益報酬率、總資產週轉率,在1%的信賴水準之下,均有合乎假設預期的表現,信託基金持股高的公司,其經營績效均明顯較佳。至於其他流動性指標、財務槓桿、負債比率,相關程度則極不顯著, - 63 - 無法得出明確結論,在迴歸分析再作一完整分析。 表4.3.4 其他法人持股與經營績效相關分析 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 0000 EPS ROE QR FLE DR TAT 相關係數分析 0.03696 0.00935 -0.06943 0.05648 0.07769 0.00140 其他法人持股 0.3685 0.8201 0.0909 0.1692 0.0585 0.9728 Prob,?R? 其他法人持股除了在速動比率與負債比率,在10%信賴水準呈顯著之外,其餘均不顯著。但結果與假說二並不一致,其他法人持股比例高者,速動比例較低,而負債比率則較高,顯見其與企業之流動性及償債能力呈負相關。 表4.3.5 個人持股與經營績效相關分析 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 0000 EPS ROE QR FLE DR TAT 相關係數分析 -0.22968 -0.20869 -0.08577 -0.01021 -0.01517 -0.05497 個人持股 0.0001 0.0001 0.0366 0.8038 0.7122 0.1810 Prob,?R? 個人投資者之持股比例與經營績效大體呈現負相關,但僅與每股 - 64 - 盈餘、股東權益報酬率及速動比率呈現明顯的負相關,此與個人投資者不重視基本面選股及無法對公司經營作有效的監督假設相符。 2.綜合評述 本節針對機構法人持股及個人股東持股與經營績效作相關性的分析。由結果得知,信託基金法人持股與經營績效呈顯著正相關,尤其在獲利能力(EPA、ROE)及營運效率(總資產週轉率)指標方面,至於其他方面則不顯著。金融機構法人持股除在獲利能力方面呈現正向關係(在10%的信賴水準之下顯著)外,與負債比率及財務槓桿則有顯著的負相關,尤其是負債比率,更是明顯,可見金融機構持股與資產結構及償債能力存在高度相關。至於公司法人及其他法人持股方面,在獲利能力指標上均無顯著相關性,值得注意的是在負債比率方面,皆呈顯著負相關(各在1%及10%的信賴水準之下顯著),值得進一步分析探討。 第四節 複迴歸分析 一、假說一之驗證 - 65 - 下頁列示經營團對持股與經營績效相關性之實證結果,並說明如 後, - 66 - 表4.4.1 經營團隊持股與經營績效迴歸模型結果之一 EPS ROE QR 20.0166 0.0158 0.0121 調整後R F Value 10.994 10.502 8.281 0.0010 0.0013 0.0041 Prob,F 1.62702 9.42058 135.37665 標準差 1.062978 6.692677 97.593859 常數項 0.0001 0.0001 0.0001 Prob,?T? 0.014441 0.081722 1.042865 經營團隊 0.0010 0.0013 0.0041 Prob,?T? 1.每股盈餘, 本實證結果顯示F值高達10.994,在1%的信賴水準之下顯著,推翻自變數之係數為零的虛無假設,自變數有解釋因變數的能力,但調 2整後之R僅0.0166,解釋部份並不強。 在個別t檢定方面,經營團隊在1%的信賴水準之下與每股盈餘呈現正向關係,與假說預期相符。 2.股東權益報酬率, - 67 - 本實證結果與上述之每股盈餘相當類似,自變數具解釋因半數的 2能力(F值為10.502),但解釋部份僅1.58%(R為0.0158)。 經營團隊持股比例同樣與股東權益報酬率呈現正向關係,且亦相當顯著(在1%的信賴水準之下),與假說預期符合。 3.速動比率, 此程式之實證結果顯示自變數具解釋因變數的能力(F值達 28.821,在1%的信賴水準之下顯著),惟解釋比例不高,調整後之R僅0.0121。 經營團隊之持股比例與速動比率呈現正向相關,且相當顯著符合假說預期,亦即經營團隊之持股比例愈高,資產流動性愈加,短期變現能力愈強。 表4.4.2 經營團隊持股與經營績效迴歸模型結果之二 FLE DR TAT 20.0016 0.0020 0.0132 調整後R F Value 1.922 2.214 8.960 0.1662 0.1373 0.0029 Prob,F - 68 - 49.24193 14.39918 0.43960 標準差 78.750938 40.259721 0.663928 常數項 0.0001 0.001 0.0001 Prob,?T? -0.182728 -0.057357 0.003522 經營團隊 0.1662 0.1373 0.0029 Prob,?T? 4.財務槓桿, 此實證結果之F值僅1.922,且在10%的信賴水準之下不顯著,調 2整後之R亦僅0.0016,自變數解釋因變數部份不到百分之一。故無法對經營團隊持股比例與財務槓桿之相關性得出結論。 5.負債比率, 實證結果顯示此模式之解釋能力欠佳,無法對經營團隊持股與負債比率之相關性做解釋。 6.總資產週轉率, 本實證結果顯示出F值高達8.960,在1%的信賴水準之下顯著,自數據具解釋因變數的能力,但調整後之R僅0.0132,解釋能力不強。 2 - 69 - 經營團隊持股比例與總資產週轉率呈正向關係,符合假說預期。 7.綜合分析, 模式(1)之實證結果除了財務槓桿及負債比率之外,經營團隊持股比例與經營績效接呈正向關係,符合假說預期。 二、假說二及假說三之驗證 有關模式(2)之自變數相關係數矩陣,請參見下頁表, - 70 - 表4.4.3 機構法人及個人持股變數相關分析 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 Correlation Coefficients?Prob,?R?under H,Rh=0?N=594 0000 CO OT FI TR IN CO 1 OT 0.01736 1 FI 0.08103 0.01731 1 TR -0.05634 -0.08405 0.02728 1 IN -0.68725 -0.32550 -0.24680 -0.16616 1 由上表可以發現,個人持股與其他各類法人持股均呈現高度的負相關,符合預期假說,由於在大部份樣本公司之中,個人持股均佔絕大多數,且公司總持股不會超過百分之百,故在機構法人持股高,個人持股比例即相對較低的情形之下,呈現負相關是可以理解的。至於其他變數彼此間的相關係數則維持在10%以下,故替代性不高。 下頁列示各經營績效變數與機構法人持股之迴歸分析結果,並說明如後, - 71 - 表4.4.4 機構法人持股與經營績效迴歸模型結果之一 EPS ROE QR 20.1577 0.1519 0.0129 調整後R F Value 23.210 22.242 2.554 0.0001 0.0001 0.0267 Prob,F 1.50573 8.74487 135.32186 標準差 3.646664 20.610092 217.48192 常數項 0.0001 0.0001 0.0001 Prob,?T? -0.028434 -0.156491 -0.690092 公司法人 0.0001 0.0001 0.2216 Prob,?T? -0.014943 -0.110023 -2.317531 其他法人 0.1215 0.0498 0.0077 Prob,?T? -0.004974 -0.013539 -0.425942 金融機構 0.7442 0.8784 0.7558 Prob,?T? 0.111409 0.671126 0.474353 信託基金 0.0001 0.0001 0.7834 Prob,?T? -0.030849 -0.166291 -1.168857 個人 0.0001 0.0001 0.0097 Prob,?T? 1.每股盈餘, 本程式之實證結果顯示F值高達23.210,故各自變數解釋因變數 (每股盈餘)變異的能力相當強,足以推翻各自變數之係數為零的虛無假 2設。另外複判定係數(調整後之R)亦達0.1577,顯示可由自變數解釋 - 72 - 因變數總變異部份亦達15.77%。 再來分別解釋各機構法人持股的影響,首先為公司法人的影響,在上節相關係數分析之中,公司法人持股與每股盈餘呈負向關係,但並不顯著,然而此分析卻發現呈顯著的負相關,個別t檢定在1%信賴水準之下亦呈顯著。至於其他法人及金融機構方面,雖呈負相關,但並不顯著。信託基金法人持股與個人持股方面,則與相關係數分析結論一致,信託基金持股愈高者,每股盈餘愈高,個人持股比例愈高者,每股盈餘愈低,且非常顯著,皆在1%信賴水準之下。 2.股東權益報酬率, 結果與每股盈餘相當類似,這是由於每股盈餘與股東權益報酬相關性高的緣故(達0.95351)。 3.速動比率, 速動比率代表企業之短期資金流動性,對於一個企業之經營非常重要。此程式之實證結果顯示F值為2.554,在5%信賴水準下顯著, - 73 - 2可推翻各自變數之係數為零的虛無假設。但複判定係數(調整後R)則僅有0.0129,解釋因變數總變異的能力並不佳。 在各機構法人持股的影響方面,僅信託基金與速動比率成正相關,個別t檢定方面,僅其他法人持股項在1%信賴水準之下顯著,其餘機構法人持股均極不顯著。 在個人持股方面,呈負向關係,且個別t檢定在1%的信賴水準之下顯著。 表4.4.5 機構法人持股與經營績效迴歸模型結果之二 FLE DR TAT 20.0227 0.0410 0.0887 調整後R F Value 3.760 6.065 12.550 0.0023 0.0001 0.0001 Prob,F 48.71652 14.11564 0.42245 標準差 33.114579 25.313402 1.102210 常數項 0.0278 0.0001 0.0001 Prob,?T? 0.732909 0.250845 -0.005382 公司法人 0.0003 0.0001 0.0023 Prob,?T? 0.768967 0.281857 -0.002436 其他法人 0.0139 0.0019 0.3680 Prob,?T? - 74 - -0.643322 -0.303382 -0.017180 金融機構 0.1924 0.0341 0.0001 Prob,?T? 0.713722 0.230986 0.026327 信託基金 0.2509 0.1997 0.0001 Prob,?T? 0.413309 0.136866 -0.004229 個人 0.0001 0.0037 0.0028 Prob,?T? 4.財務槓桿, 此程式之實證結果顯示F值為3.760,且在1%的信賴水準之下顯著,故推翻各自變數之係數為零的虛無假設,有解釋因變數(Y)變異的能力。不過調整後之R僅0.0227,故因變數(Y)之總變異由自變數(X)2 解釋的部份並不強。 各機構法人持股的影響方面,金融機構呈負相關,信託基金呈正相關,但個別t檢定顯示不顯著。至於公司法人及其他法人持股方面,在1%的信賴水準之下呈正向關係。 個人持股則與財務槓桿呈顯著正相關。 5.負債比率, - 75 - 2此測試之F值達6.065,極為顯著,複判定係數(調整後R)亦有0.0410。在機構法人持股影響方面,金融機構在5%的信賴水準之下,與負債比率呈負相關,與相關係數分析中,認為金融機構注重企業資本結構的結論一致。此外其餘法人影響,皆成現正相關,且除信託基金外,皆相當顯著,持股愈高,負債比率亦愈高。 個人持股亦與負債比率呈顯著正相關。 6.總資產週轉率, 2此測試之F值高達12.550,極為顯著,複判定係數(調整後R)亦有0.0887,自變數解釋因變數總變異達8.87%。 在各法人類型中,僅信託基金成正相關,持股比例愈高,週轉率愈大。其餘則呈負相關,且除了其他法人較不顯著外,其餘皆在1%信賴水準之下顯著。 7.綜合分析, 由以上實證結果可知,信託基金持股大致與公司經營績效成正相 - 76 - 關,亦即信託基金持股愈高的公司,其經營績效愈佳,個人持股則與經營績效成反向關係,符合假說預期。金融機構則除了負債比率符合預期之外(呈反向關係),其餘不是與預期不符,不然就是不顯著。公司法人與其他法人則與假說不一致。 - 77 - 第五章 研究結論、限制與建議 本章依據第三、四章之研究假設及實證結果,作成結論,並試圖解釋其成因。同時提出本研究不足之處及對未來研究者研究方向之參考。 第一節 結論 本研究旨在探討企業股權結構與經營績效之相關性。以民國八十年至八十五年為研究期間,台灣上市公司為研究樣本,利用迴歸分析而得到下列數項結論, 一、經營團隊持股比例與經營績效的相關性 本研究首先假設經營團隊,董監事,持股比例與企業之經營績效呈現正相關。實證結果發現,總體而言,董監事持股比例與經營績效具有顯著的正相關。換言之,董監事持股比例愈高,經營績效愈佳, - 78 - 這意味著經營團隊持股多寡是決定經營績效的重要因素。此外,在迴歸分析之中,有一項發現值的注意,董監事持股比例與負債比例及財務槓桿兩項呈現負相關,顯示董監事持股多寡將影響財務決策,持股愈多,其決策愈傾向保守,可能由於持股增加,經營所產生的盈虧本身負擔比例亦隨之增加,導致成為風險規避者,不願高度運用槓桿,舉債經營,結論與Fama,1980,的看法頗為一致。 二、機構法人持股比例與經營績效的相關性 本研究將機構法人分為公司法人、金融機構、信託基金及其他法人四大類,其結論分別如下, 1.公司法人,公司法人之持股比例與經營績效呈顯著負相關,亦即公司法人持股愈高者,經營績效愈差,與假設及一般印象有所差異。可能係因集團企業相互持股,其投資目的並非以獲取利潤為最終目標,而有其他原因。如侍台誠,民84,提出國內上市公司常利用設立投資公司移轉企業所有權,規避稅賦,又國內集團企業相關子公司相互持股,或藉由相互投資達成策略聯盟,此等皆影響其監督的角色。 - 79 - 2.金融機構,金融機構持股比例與經營績效之相關性,經實證結果發現,大體而言呈現負相關,然而並不顯著,無法探究出明確關係。其中僅與財務槓桿的關係較為顯著,可能係由於金融機構往往重視企業之資產結構,不願企業經營暴露在高風險,故財務決策以保守為宜。 3.信託基金,由實證結果發現,在所有機構法人之中,信託基金持股比例與經營績效呈現最為顯著的正相關,其中尤以獲利能力,股東權益報酬率,、市場指標,每股盈餘,及活動力,總資產週轉率,最為明顯。顯示信託基金之選股策略確實與基本面息息相關,在此透過驗證之後,更為確定。 4.其他法人,其他法人之持股比例與企業經營績效的關係,經證實結果發現,呈現負相關,惟均極不顯著,難稱有何具體影響。原因可能是其他法人包括了上述法人之外的其他機構法人,各法人間可能存在目標衝突,無法明確判定真正的關係。 三、個人持股比例與經營績效的相關性 本研究對個人持股與企業經營績效之間的關係,假設並無相關 - 80 - 性。實證結果卻發現成顯著的負相關,其原因除可能個人選股與基本面顯著無關外,個人無法對公司作有效監督亦應是原因之一。此外,在模式二迴歸分析中,個人持股與其他機構法人持股,呈負相關,故結果與機構法人恰好相反,亦不足奇。 總而言之,本研究經過實證分析之後,發現經營團隊與機構法人確實與企業經營績效有相當程度的正相關,雖然在不同分類之下有些許的差異,而個人持股則與經營績效成顯著負相關。 第二節 研究限制 1本研究採用之樣本由於資料取得問題,去除資料不全樣本後,可能使樣本失之偏頗,對於研究結論造成影響。 2.台灣上市公司普遍對專業經理人員信任不足,經理人員通常得不到充分的授權,形成經理人僅是政策的執行者,而非決策者。故本研究僅針對董監事,代理人,持股代表公司之經營團隊,並未考慮經理人持股可能造成的影響。 - 81 - 3.本研究將上市公司各類股採取綜合研究,並未考慮不同類股產業特性的差異,亦未考慮公司特性的影響,可能使研究結論產生偏誤。 4.本研究之經營績效資料採用各公司公開之財務資料,惟各上市公司所發佈之財務報表是否允當表達,卻見仁見智。本研究擬信賴業經簽證之財務資料,未考慮、確認公司之財務報表是否有經虛飾之情況,亦未考慮盈餘管理的影響,實證分析的結果可能會受影響。 5.本研究之經營績效衡量,僅針對財務性資料加以驗證,未對其他非財務性衡量指標驗證,但由於資料取得,故僅以可獲得之資料為主。 第三節 研究建議 依據整個研究過程及實證結果,對後續研究者提供若干建議, 一、本研究之實證以上市公司為對象,並未考慮產業特性之影響,可能使實證結果在推論上受到限制,故後續研究者可考慮不同類股所造成的影響,個別加以考慮,以探討不同產業間股權結構與經營績效 - 82 - 之相關性是否有所差異。 二、對於經營績效的衡量,本研究僅考慮財務性因素,對於其他不可量化的績效衡量指標並未考慮在內,後續研究者可針對企業之整體績效衡量作進一步研究,以對股權結構與經營績效相關性之研究有更深入的探討。 三、本研究僅以董監事持股作為經營團隊持股之衡量,未考慮經理人抑或員工的影響,後續研究者之方向可考慮將這些因素納入研究範圍。 四、本研究僅針對單一時點探討股權結構與經營績效之相關性,並未考慮其因果關係,如法人投資前後對經營績效之影響,後續研究可以此做更深入的探討。 - 83 - 參考文獻 一、中文部份 1. 伍忠賢,合理公正又不生事端--公司股權結構的適當規劃,會計研 究月刊,卷期,年月123,民85.02,頁131-134 2. 江明龍,台灣上市公司發生經營權爭奪的決定因素,國立中正大學 財務金融學系碩士論文,民國八十五年 3. 吳明儀,管理當局股權結構與盈餘管理相關性之研究,國立中興大 學(台北)會計學研究所碩士論文,民國八十五年度 4. 林永塗,台灣上市公司股權結構、企業特性與轉投資之研究,國立 中正大學企業管理研究所碩士論文,民國八十二年 5. 林由雪,臺灣高科技產業的研究發展、持股類型與經營績效之研 究,國立中央大學財務管理學系碩士論文,民國八十五年 6. 林宜嫻,本國銀行的股權結構與風險承擔關係之研究,國立交通大 學管理科學研究所碩士論文,民國八十五年 7. 林炯垚、楊子江、曾斐金,代理問題之控制工具與經營績效關係之 - 84 - 研究--以臺灣上市公司為例,嶺東學報,卷期,年月8,民86.02, 頁174-207 8. 林重印,股權結構對委託書爭奪戰結果之影響,國立中正大學會計 學研究所碩士論文,民國八十五年 9. 林純瓊,股權結構、資本結構與經營績效--Jensen、Meckling與Fama 理論之驗證,中國財務學刊,卷期,年月1:2,民83.01,頁1-20 10. 林基煌,從上市公司股價對董監事持股不足的反應探討股票市場對 代理成本的估計,證券市場發展,卷期,年月8:2=30,民85.04, 頁1-35 11. 林淑芬,董監事持股比例、多角化策略型態與財務績效關係之研究 ?上市公司實證分析,淡江大學管理科學研究所碩士論文,民國八 十二年 12. 邱毅、張訓華,股權結構，董事會組成與企業財務績效,臺北市銀 月刊,卷期,年月22:5=260,民80.05,頁11-32 13. 俞海琴、周本鄂,臺灣地區上市公司董監事、關係人持股比率和公 司托賓Q關係之研究,管理評論,卷期,年月13:1,民83.01,頁 79-98 14. 許士軍,談經營權與所有權分離,,從家族企業走向專業化管 - 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Williamson, eds. , Prices: Issues in theory, practice, and public policy(University of Pennsylvania Press, Philadelphia, PA)11-31. - 92 - 【目 錄】 表目錄 III 圖目錄 IV 第一章 緒論 1 第一節 研究動機 2 第二節 研究問題與貢獻 4 第三節 論文架構 5 第二章 文獻探討 8 第一節 經營績效相關文獻 8 第二節 代理理論相關文獻 20 第三節 股權結構理論相關文獻 27 第三章 研究方法 37 第一節 研究分析架構 37 第二節 研究假設 40 第三節 變數衡量與實證模型 43 - 93 - 第四節 分析方法 50 第五節 資料蒐集 54 第四章 實證結果與分析 55 第一節 基本統計資料分析 55 第二節 經營團隊持股比例與經營績效之關係 60 第三節 機構法人持股及個人持股與企業經營績效之關係 61 第四節 複迴歸分析 65 第五章 研究結論、限制與建議 78 第一節 結論 78 第二節 研究限制 81 第三節 研究建議 82 參考文獻 84 - 94 - 【表 目 錄】 表4.1.1 樣本公司一覽表 56 表4.1.2 經營績效變數之基本敘述統計 57 表4.1.3 經營績效變數間相關分析 57 表4.1.4 股權結構變數之基本敘述統計 58 表4.2.1 董監持股比例四分位數表 60 表4.2.2 董監持股與經營績效相關分析 60 表4.3.1 公司法人持股與經營績效相關分析 61 表4.3.2 金融機構持股與經營績效相關分析 62 表4.3.3 信託基金持股與經營績效相關分析 63 表4.3.4 其他法人持股與經營績效相關分析 64 表4.3.5 個人持股與經營績效相關分析 64 表4.4.1 經營團隊持股與經營績效迴歸模型結果之一 67 表4.4.2 經營團隊持股與經營績效迴歸模型結果之二 68 表4.4.3 機構法人及個人持股變數相關分析 71 表4.4.4 機構法人持股與經營績效迴歸模型結果之一 72 表4.4.5 機構法人持股與經營績效迴歸模型結果之二 74 - 95 - 【圖 目 錄】 圖1.3.1 研究架構圖 7 圖3.1.1 研究分析架構 39 - 96 -