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转载 财务报表分析 中恒集团 转载 财务报表分析 中恒集团 [转载]财务报表分析--中恒集团 2011年11月27日 价值投资的经典理论:“公司的价值等于未来自由现金流的折现值”。 自由现金流 = 经营活动现金净流量 - 资本支出 如果一个公司经营活动现金净流量多年累加为负值，而厂房要维修、设备要淘汰更换，必然会有资本支出， 那么这个公司值多少钱呢, 长期负债 = 负债总额 - 流动负债 看中恒集团(600252)的资产负债表: 2009年长期负债3.9亿，2010年长期负债7.5亿，2011年长期负债6.2亿。 这个公司长期负债比较多，这个长期负债是什么呢, 查看资产负债表，发现是长期借款，而长期借款会产生大量财务费用。 留个疑问，为什么净利润如此多，中恒还要借那么多长期借款和短期借款，难道缺钱,( 答案 八年级地理上册填图题岩土工程勘察试题省略号的作用及举例应急救援安全知识车间5s试题及答案 是搞房地产) 查看中恒集团2011年3季度资产负债表，存货有8.75亿元。 经过和博友讨论，这存货大部分是房地产存货，如果全是医药存货，按2011年医药业务76%毛利率计算，销售收入至少得30亿，血栓通保质期18个月，2012年医药停产不新增库存也卖不干净。(中恒2010年营业收入14亿) 所以其中大部分会是房地产存货。 感兴趣的朋友可以计算一下，公司净资产中多少比例是房地产相关呢,(这部分净资产为什么不按地产行业市净率估值呢,) 公司虚增利润的主要途径:(只列了3种) 1.虚增销售。 这个很难通过3张统计报表看出来，就不在这里详述。(假设主营收入增长情况真实) 2.期间费用递延或者少列支。 期间费用包括经营费用、管理费用、财务费用。 一般管理费用很难减少，财务费用主要看长期借款和短期借款的数额计算相应财务费用。 经营费用是很容易少列支或者递延的项目，看看中恒集团的利润表。 2009年主营业务收入7亿，经营费用1.1亿，经营费用大概占16%的主营业务收入， 2010年主营业务收入14亿，经营费用1.4亿，经营费用大概占10%的主营业务收入， 20011年前三季度主营业务收入10.9亿，经营费用1.25亿，经营费用大概占11.5%的主营业务收入， 东阿阿胶和信立泰，经营费用占主营收入比例大概为20%，过去3年都没有大的变化。 中恒2010年和2011年前三季度经营费用占主营收入比例明显下降，有经营费用递延或者费用少列支的嫌疑。 3.高估存货少计销售成本。 主营业务成本最容易降低的方式就是虚增存货。 当期销售的存货成本 = 期初存货 + 本期购货 - 期末存货 如果虚增了“期末存货”，那么“当期销售的存货成本”就会减少。 “当期销售的存货成本”是主营业务成本中的一部分，这样主营业务成本就减少了，利润当然会提升了。 经过和博友讨论，中恒虚增存货的嫌疑基本排除。 茅台和阿胶毛利率提升很容易理解，因为每年很大幅度的提高出厂价，而成本远远不如出厂价的上涨幅度。 过去2年，中恒高毛利率的血栓通占比逐渐提高，所以医药业务毛利率09-10年大幅提升。 中恒招标价各省都有限价，虽然出厂价还有小幅上升空间，但出厂价上升是以压缩经销商利润空间为前提的，所以不可能持续，另外，人力成本和原 材料 关于××同志的政审材料调查表环保先进个人材料国家普通话测试材料农民专业合作社注销四查四问剖析材料 成本提升速度是很惊人的。 从2011年开始，医药业务毛利率提升的空间就很小了，甚至有下降的可能。 公司未来的增长性主要看销量的增长，如果销量增长受阻，那么业绩增长率可能大幅下滑。 看看茅台的经营活动现金净流量，过去4年，是净利润的1.3倍。(预收账款多) 看看东阿阿胶的经营活动现金净流量，过去4年，基本和净利润持平。 看看万科的经营活动现金净流量，过去4年，大概是净利润的50%(地产公司很多现金支出不计入投资活动现金流出，而计入经营活动现金流出，比如医药企业建厂房买设备计入投资活动现金流出，地产公司买地款、拆迁费什么的几十种费用，计入经营活动现金流出，所以正常情况下，地产公司的经营活动现金净流量比其他公司难看) 看看中恒的经营活动现金净流量，过去4年累计，居然是负数。 经营活动现金净流量如果和净利润长时间相差甚远的话，是值得警惕的一个现象。 当然，存货问题、现金流为负的问题、大量长短期借款问题，都可以归结于地产业务拖累。 但如此大的地产业务投入，那么公司估值是不是有很大一部分应该用地产行业估值 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 而不是医药企业估值标准呢, 一个3年净利润增长率为150%的企业，为什么要有大量的长期借款和短期借款,(答案是医药业务利润已经弥补不了房地产业务的投入) 为什么医药产品销售如此火爆，要把一大半自有资金,还要借入大量长短期借款投入房地产业务，还是楼市萎靡的时候,难道医药业务遇到了天空或者存在利益输送的目的,为什么又计划将地产业务剥离呢, 一个销售如此火爆的企业，为什么让山东步长来做经销渠道,2010年-2011年经营费用居然没有大幅提升,难 道步长是活雷锋,为什么又和步长解约, 但如果站在相关利益人的角度看，是很正常的选择。 就和茅台把100亿现金存活期而不买国债一样，站在相关利益人的角度看，也是很正常的选择。 希望投资者买股票前，能真正的了解股票背后的那个公司。 声明: 本文属于个人财务爱好者的教学研究，只是对财务报表中的几条数据进行了分析， 难免会得出错误结论或者误导，不可作为投资依据或者法律用途。 思考题: 中恒2011年截止三季度末所有者权益23亿，2010年所有者权益13亿，但2011年前三季度净利润才4.5亿，如何让所有者权益增加10亿呢, 中恒2010年所有者权益13亿，2009年所有者权益6.67亿，但2010年净利润才4亿(派现还要扣除)， 如何让所有者权益增加6.63亿呢, 答案: 2011年净资产增厚是因为国海证券股权上市增值的6.3亿，2010年是因为3.8亿定向增发融资增厚净资产。 简单理解就是泸州老窖持有的华西证券增值+北京银行定向增发融资，这2个原因增厚的净资产。 中恒的23亿净资产，其中10亿，属于一次性资本增厚，而不是留存收益的积累。 后记: 通过和博友们的讨论，让大家对中恒有更加清晰的认识: 10年中恒的血栓通产品在医药业务占比逐渐提升，大幅提升了医药业务的毛利率， 医药业务毛利率从09年的64%，提升到10年的74%。 11年中恒因为房地产业务的占比减小，变相的提升了公司的整体毛利率，其实医药业务毛利率只增长了2%。 但这种增长方式随着房地产业务占比逐渐扩大，以及血栓通82%的毛利率基本到顶的影响，公司整体毛利率可能会下滑。 房地产业务占比间歇性的增多或者减少会大幅降低或者提升公司整体毛利率，造成毛利率的波动。 公司的价值由公司未来的业绩决定的，我们买公司是买未来而不是过去。(过去2年业绩确实很靓丽) 如果从稍长一点时间展望，血栓通出厂价受到各省招标价限价制约，不可能靠长期压缩经销商的利润空间来提升出厂价(偶尔提价有可能)，出厂价年复合增长率不会太高，仅仅依靠血栓通销量爆发性的增长来实现公司业绩 快速增长，这种增长方式的持续性和稳定性是有一定的潜在风险的。 2011年医药业务毛利率76%(血栓通82%)，我个人认为医药业务毛利率基本见顶，增长空间很小。 所以，未来给予中恒的估值不建议给得太高。(毕竟存在血栓通销量受阻或者大幅下降的风险) 房地产业务造成公司资金链紧张，借款比较多; 房地产业务的业绩我理解为一次性收益。(类似投资收益，这部分收益给予的市盈率最好不要超过2倍，不是20倍哟) 至于中恒未来是否存在虚增利润或者利益输送，我们需要关注主营收入的增长率和净利润增长率是否匹配。 10月9日，我写了篇中恒常识性分析的博文，那时的选择是:“不投资中恒”， 现在更加了解中恒后，我的选择还是:“不参与”。