中国证券市场流动性风险的量化与管理研究（可编辑）

中国证券市场流动性风险的量化与管理研究（可编辑） 摘要 中国证券市场流动性风险的量化与管理研究 摘要 证券市场的流动性与流动性风险是现代微观金融领域研究的重要内容。论文 以中国证券市场流动性风险为研究对象,在分析流动性风险内涵的同时,对两个 重要概念进行了区分,流动性水平指的是流动性的大小,丽流动性风险指的是流 动性水平未来变化的不可预期性,在学术研究中常用波动率来刻画这种不确定 性。本文提出了基于条件方差理论的流动性风险测度方法,并结合我国金融市场 的现状,探讨了我国股市中流动性风险的影响因素与特征。流动性风险不同于其 它的金融风险,它是一种交易风险,发生在买入或卖出资产的时候。本文以日间 流动性风险研究为主线,并用少量篇幅研究了基于分时数据和逐笔成交数据的日 内流动性风险。年席卷全球的金融危机,使广大投资者特别是基金管理者体 会到了流动性风险管理的重要性。在资产价格上涨的过程中,投资者往往容易忽 略流动性风险,在市场急剧下跌甚至恐慌时,基金管理人为应对投资者的赎回, 需要对资产进行变卖,大额买卖势必对股票价格产生冲击,投资组合的流动性风 险增加,准确的测度并管理资产或投资组合的流动性风险有着重要的指导意义。 本文主要工作及研究结论如下: 首先,论文在区分流动中水平与流动性风险两个概念的基础上,对流动性风 险的内涵进行分析,并基于其内涵与已有的流动性风险测度研究,探讨了适合中 网指令驱动市场的流动性风险测度方法。时变的条件方差法在刻画金融时间序列 的波动性特征方面具有优势,文中通过研究流动性测度指标的波动特性对曰问流 动性风险进行了量化,考察了我国股市中流动性风险的特性。 其次,结合中国股票市场的特征,定性分析了影响我国市场流动性风险的主 要因素,包括:投资者结构弓投资行为,政策性调节,以及股市的波动三个方面。 文中还通过构建适当的理沦模型,实证分析了以上三个因素对市场流动性风险的 影响:投资者结构模式变迁与市场流动性风险。文中通过构建模 型,实证研究发现,机构投资者主导后,我围市场的流动性风险显著降低。 政策性因素,例如央行基准利率、存款准备金率与印花税调整是否对市场的流动 性状况等有所影响文中通过构建恰当的虚拟变量,研究发现,政策性消息公布 厩的一周内,市场流动性风险湿籍增加。在股市危机中,市场风险与流动性 风险相互促进,螺旋式上升。文中采刚动态条件相关模型实证研究发现,上海交通大学博士学位论文 危机爆发后,两者的相关性显著增强。 再次,方法是?“种衡量和管理金融市场风险的新方法,用一个数字有效 的移动 地量化一个投资组合正在承受的风险,简单易懂。本文基于 平均模型和条件方差测度方法动态的测度了市场的流动性风险,并采用 失败率检验法对其有效性进行了检验。在极端情况下,金融时间序列具有 较厚的尾部数据,前述方法会低估投资组合实际承受的流动性风险,给投 资者带来额外的损失。极值理论是通过研究极端样本事件对金融资产回报的“厚 尾”分布建模,用于分析和解释极端事件,它是测量极端市场环境中风险损失的 一种方法。分块样本最大法和超阈值模型是极值理论常用的两种方法,文中先后 采用这两种方法对流动性变化率序列的尾部行为进行参数估计,计算出了相应的 流动性风险值,并进行了相应的有效性检验。 此后,结合中国的证券市场背景,对流动性风险测度方法的应用性展开研究。 主要研究内容包括以下三个方面:学术界对于流动性、流动性风险足否影响 资产收益展开了广泛研究,然而却没有得到?致的结论。本文基于面扳数据同归 分析了收益率与流动性水平、流动性风险之问的关系。引起?个市场波动的 信息会溢出到另?个关联市场,即存在着风险溢出效应,文中基于多元 .模型研究了沪、美、港股之间的流动性风险溢出效应。金融 危机背景下,管理基金的流动性风险已成为基金管理者的重要任务之一。现有对 基金业绩评估的研究文献中,均不曾考虑基会所承受的流动性风险,本文尝试从 流动性风险角度构建一个新的基金业绩评估方法。 最后,基于目内高频数据的流动性反映了投资者的交易成本与主动性。文中 从市场遭受冲击时投资者的策略博弈角度分析了流动性风险产生的原因;并基于 分时数据和逐笔成交数据提出了适合中围指令驱动市场的日内流动性风险测度 方法;在市场的某些阶段买卖双方流动住水平町能截然不恻,国内首次将买方与 卖方流动性两个概念;;分,并考察了日内买卖流动性水平的非均衡与股市价格之 间的关系;文中还基逐笔成交数据,提出了结合流动性四维,即宽度、深度、 弹性和成交拜’。闻冈素的门内流动性综合测度指标,研究了该指标的相关 性、状 态依赖性等特征,并采时变的府差测度了逐笔成交数据的流动性风险。 关键词:日间流动性风险日内流动性风险极值理论在险价值船耗 ’ ’. ’巧.“ ’ ”, . . 龟 ,’ . , . , ,’ ? . , .’ ,,, ’ ’ ,,. ’’ .: , .,’ . ’ ....上海交通大学博士学位论文, ,’ , , ’ ,’ .,’ .’’ . : ,. , ,’ ,’ ,, , . ,, . , , . ,’ , .’ , ’ , ’ ’ . , ,’ ? . , ? , . ?一 ’.’ ., . , , ’ . , ’ . ’ . , ’, ,’; ; ,’ ’ ., 印, ’ ,..,, , ,. : ; ;目录 摘要 ............?.?........?.........?.................?.?........... ..............................?.......?...?...... 第一章绪论 .研究背景?. .研究意义? 论文的研究内容与结构? .论文主要创新点? 第二章文献综述?. .流动性含义与测度 .流动性风险的测度 .流动性风险特征一 .流动性风险管理.. .已有研究的不足? 第三章证券市场流动性风险的内涵与测度研究 .流动性含义??~ .流动性风险的内涵分析一 流动性风险测度的研究基础?一 .日问流动性风险的测度模型?~ ..日问流动性测度指标选取 ..风险测度模攫介绍 ..基于时变方差法的问流动性风险测度 .臼问流动性风险的测度??实证研究? .奉章小结? 第四章日间流动性风险的影响因素分析与实证研究? .流动性飙险的影响因索分析? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?剪 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? , ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?甜 ? ? ? ? ? ? ?甜 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? , ? , ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?甜 ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? , ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?钙 , ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? %上海交通大学博士学位论文 ..印花税调整对市场流动性风险的影响? .金融危机中流动性风险与市场风险的动态相关性..流动性风险与审场风险相关性研究..理论分析与研究方法..实证研究? .本章小结? 第五章基于的流动性风险控制与有效性研究?一 .基于时变方差理论的流动性风险动态研究??一 .. 的定义与计算 ..动态方差的测度? ..基于模型的动态与有效性检验一 ..基二:融 模型的动态与有效性检验.基于分块样本极大值法的流动性风险测度??一 ..极值理论介绍..基予的测度方法 ..基于的流动性风险与有效性榆验??. .摹于超阈值理论的流动性风险动态测度一 ..基于.的测度方法 ..肇于?一的参数估计??. ..基于.的流动性风险测度??. ..采用方法与方法计算流动性风险的结果比较. .基二理论的流动性风险控制与有效性研究??~?. ..基于的动态模裂? ..基于.的动态流动性风险??.. ..基于.动态流动性风险. .本章小结~ 第六章证券市场日间流动性风险测度的应用性研究? .流动性水平、流动性风险对资产收益的影响分析??目录 ..研究方法介绍?~ ..实证研究~ .基于流动性风险调整的基金业绩评估方法?. ..基于流动性风险调整的基金业绩评估方法介绍??一 ..基于的基金业绩评估?~ .本章小结 第七章证券市场的日内流动性风险研究??. .基于投资者策略博弈的流动性风险成因分析. ..研究假设. ..投资者策略博奔. .日内流动性风险测度研究 ..基于日内分时数据的流动性风险测度~ 基于日内逐笔成交数据的流动惟风险测度?.. .买卖双方流动性的非均衡与日内价格形成?. .买方与卖方流动性??. ..买卖不均衡与日内价格关系研究??. ..买卖双方时变的流动性风险?. ..日内流动性风险与价格变动关系研究. .日内流动性综合测度指标特征分析? ..目内流动性综合测度指标特征的理论分析?. ..日内流动性综合测度指标特征的实证分析?. .日内流动性风险测度与参数估计??. .本章小结 第八章研究结论与展望. .研究结论 .研究意义 .研究展望. 参考文献? 致谢 博士期间发表论文与参加项目? 一..第一章绪论 第一章绪论 .研究背景 年,一场由美国次级抵押贷款市场危机弓起的金融风暴席卷了美国、欧盟和日本 等世界主要金融市场。同年月美国的大投资银行贝尔斯登、美林证券和雷曼兄弟相继被收 购或破产,金融危机正式爆发。这次金融危机的根源是信用危机,传播的途径却是流动性危 机,信用危机降低了人们购买金融产品的积极性,影响了金融资产的流动性,面对突如其来 的金融危机,投资者的恐慌性抛售,致使市场流动性短缺,特别是美国次级抵押贷款市场危 机爆发后,银行普遍选择提高贷款利率和减少贷款数最,致使全球主要金融市场隐约显出流 动性萎缩。以往的金融危机也都与市场流动性危机相伴而生,例如年月美国股灾的 关键特征是整个市场的流动性一起迅速“蒸发”:还有年的亚洲金融危机和年的固 定收益市场所遭遇的流动性危机所导致的长期资本管理公司破产等问题的根源都是 流动性风险。以上种种触惊心的实例说明了进行流动性风险研究的紧迫性与 重大意义。 年的股市危机、长期资产管理公司的破产、巴林银行倒闭以及年席 卷全球的金融危机都使我们充分认识到流动性风险研究的必要性。流动性风险在年的股 灾中扮演了重要的角色,晒流动性提供机制的丧失给投资者造成了巨大的损失。当时在市场 上有许多基金经理人使用投资组合保险 策略以防止股票霞挫而遭受极 大的损失,而这样的策略在面对资产价格下跌时,必须卖出史多的标的物。但在市场波动率 剧增、卖方需求大幅超过市场买方的情况下,市场流动性出现严重短缺,基金经理无法及时 完成这项交易以达到避险的需要。流动性风险以剧变的形式出现时将会带来无法估量的损 失,因此,忽略流动性风险对于风险管理是非常危险的。美陶长期资本管理公司 多位耀眼的明星于年创立,该公司通过连续而精密的计算发现金融『诃场偏离历史正常 水平的利差,将资金杠杆放大进行套利。具体操作中始终遵循“市场中性”原则,即不从事任 何单方向交易,仪以寻找市场或商品间效率落差畸形成的套利空问为主,通过对冲机制规避 风险,使市场风险最小。从具体操作来看,事实上枉为整个金融场特别足其最 终 亏损最大的两个市场??利率秘灸耵场和别权市场提供市场流动性,这种磊似没有风险的策 略最终却使得濒临破产,问题的根源就在卡对风险的锚竹即忽略了流动件风 险。 近年来,中国金融场发生了一。系列霞要的体制改革。年月日,中国刀:始实 行以市场供求为笨础、参考一篮货币进行调节、有管理的浮动汇率 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ;年月, 中词股票,场开始’,股权分键改革,结束了司股/?权的历变局面。随着我圈资本市场的快 速发艘和小断壮大,已经形成以证券投资旗金为.导,包括社保堆金、保险资金、境外合 格机构投资嚣等多?化的机构投资者格局。随翁融资融券业务’股指划货的推出,我【碣金融 .场将逐步趋:完藩,同时巾场的会融风险也/卜断加剧。年的:率制度改革后,人民上海交通大学博士学位论文 币兑美元逐步升值,兼之中国的高利率政策吸引了大最游资的进入,中国资本市场流动性泛 滥催生了一轮资产泡沫,房地产价格与股票价格节节高攀,指数持续上涨,中央政府为 控制过剩的流动性不断加息和提高准备金率。年月美围的次贷危机爆发,外国投资 机构纷纷撤资回国保驾,次贷危机不断蔓延最终演变成了一场全球金融风暴。全球股市普跌, 美国的大投资银行贝尔斯登、美林证券与雷曼兄弟纷纷被收购或破产引发了全球投资者的恐 慌情绪,我国股指在年最高跌幅达%,成为全球之最大跌幅。个人投资者对流动性的 要求较低,而机构投资者则异常关注资产的流动性,如开放式基金在分红或者遭遇巨额赎隧 时都会遇到资产变现问题。在市场下跌时投资者的恐慌情绪与羊群效应,会导致较大份额的 基金赎回,基金需要进行仓位调整,这就涉及到资产变现的问题,基金面临的流动性风险将 最终影响资产的净值。在极端情况下基金面对巨额赎回要求时如果遇到摹金资产的变现困 难,就会产生赎回危机,甚至导致基金的清盘。随着新兴金融市场的快速发展,迅速扩张的 交易活动和不断发生的金融危机引起各界对流动性风险管理和控制的最视。 .研究意义 国外研究流动性风险都是辇予做市商制度的,在报价驱动市场中,做市商是专门的流 动性提供者,代表做市商存货成本的价差足衡最流动性的一个很好的指标。然而,中国证券 市场采用的是竞价交易机制,与话方主要发达囡家交易机制的不同,使得我们不能照搬话方 国家的流动性测度指标。在指令驱动市场中,限价指令为市场提供流动性,来自不同交易者 的未成交的指令堆积起来形成指令簿,基:指令簿这。构件,我圜学者从最、价、时闻个 维度对指令驱动市场的流动性进行刻画。本文在计算流动性水?的过程中,选取,适合子中 圆指令驱动市场的流动性综合测度指标,该指标同时度箍了市场的宽度、深度和弹性。 艇清流动性风险的内涵是准确测度流动性风险的肇础,本文在区分流动性水平和流动 性风险西个概念的辇础上,指出流动性水平是流动性的大小,瓶流动性风险衡量的是流动性 水平未来的小确定性。方差足刻哂这种不确定性的常用一具,然瓶条件方差法在刻画波动聚 集性‘杠杆效应方瓶有优势。本文基于流动性风险内涵,结合已有的流动性风险测度研究, 构建了适合中国指令驱动仃场的流动性风险测度方法,并深入考察了我闲股希中影响流动性 风险的重要凶素,进一步研究了流动性风险的控制与应用。 肇于高频数据的内流动性风险可以很好的反应投资者交易的。动性’交易成 本,然 而,围内这方面的研究成果较少,本文结合内分时数据嗣逐笔成交数据的特性,分别从买 卖有效价篾和肉流动性综合测度指标两个方面,全甄地考察了内流动性风险的特性。 流动性风险是金融风险的霞要组成部分,然 酶中司的风险管理体系主要足针。对市 场风险和信用风险,还需爱健全对流动性风险的管理。在金融危机的形成过程中,流动性飙 险扮演了霞要的角色,资产价格:涨的过程,人们通常会忽视流动性风险,而在资产价格 跌的过张中,忽略流动性风险会导致巨大的损欠,健全流动性风险锋理体系对:实务界钉 着。蕊爱的研究意义。 ..第一章绪论 .论文的研究内容与结构 本文对中国证券市场流动性风险进行了比较全面的理论分析与实’证研究。首先,第一:章 对文献进行回顾与 评价 LEC评价法下载LEC评价法下载评价量规免费下载学院评价表文档下载学院评价表文档下载 ,从而确定本文需要研究的主要内容;其次,第三章深入分析了证券 市场流动性风险的内涵并确定了流动性风险的测度方法;第四章主要讨论了日问流动性风险 的影响因素,并进行了相应的实证分析;方法是风险管理中常用的方法,论文的第五 章基于时变方差与极值理论两种方法考察了流动性风险的控制与有效性检验;第六章主要探 讨了本文提出的流动性风险测度方法的应用性研究;论文的第七章基予日内高频数据考察了 日内流动性风险的测度与特征;最后,第八章对全文进行 总结 初级经济法重点总结下载党员个人总结TXt高中句型全总结.doc高中句型全总结.doc理论力学知识点总结pdf ,并指出未来的研究方向。本 文各章具体内容分别概括如下: 第一章:绪论。这一部分主要说明本文的研究背景、研究意义、研究内容与结构以及本 文的主要创新点。 第二:章:证券市场流动性风险研究综述。首先对证券流动性含义与测度、流动性风险测 度、特征以及流动性风险的管理等研究文献进行梳理,并对这些文献进行评价,从而引出本 文将要熏点研究的问题。 第三章:在讨论流动性内涵之前首先对流动性的概念进行,归纳界定,并在此基础上阐 述了流动性风险的内涵,流动性风险是流动性水平未来变化的不日,预期性。本意在恰当的流 动性度量指标基础上,结合流动性风险的内涵,采用时变方差的方法构建,本 文所使用的流 动性风险测度方法,并进行了实证研究。 第四章:影响中国证券市场流动性风险的主要因素包括:投资者结构与投资者,为、金 融政策与市场波动等。首先,本章从理论角度定件的分析了这些因索对流动性风险的影响; 其次,通过构建恰当的模型,实证分析了:投资者结构模式?市场流动性风险;金融 政策溺整静后流动性风险的变化与菲对称效应:金融危机中流动性风险和市场风险相互 促进,螺旋式上升,本章实证分析了两者的动态相关关系。 第瓦章:方法是一种衡量和管理会融市场风险的新方法,用一个数字有效地量化 一个投资组合?三在承受的风险,简单易悸。本章齄一,二础 的移动平均模型和条件方 差测度方法动态的测度了市场的流动性风险,并采用失败率检验法对其有效性 进行了检验。极值理论是通过研究极端样本事件对金融资产掇的“厚尾”分布建模,负责分 析和解释极端事件,它是测最极端蕾场条件中风险损失的?种力‘法。常用的极值理论办法有 两种,分块样本板人值法和超阂值模艰。本文先后采用这两种方法对流 动性变化率序列的尾部行为进行参数估计,汁算,相戍的流动性风险值,并进行了 榭应的彳效住榆验。 第六章:探讨了前述流动性风险测度方法的应性研究,,要考察了以下二三个方面: 流动性水,、流动性风险之闻的关系。研究结果表明,流动性水,足影响收益的币.要『太素, 掰学负丰天,流动性水平越高收益率越低,即我陶股州,存红流动:溢价效应;流动忭变上海交通大学博士学位论文 化率也对收益率有影响,流动性突然变化往往代表有耨信息到达,买卖双方交易的活跃程度 会影响股票价格;以时交方差测度的流动性风险并不是影响资产收益的因素。沪、美、 港股之间的流动性风险溢出效应。基于多元?模型实证研究发现:金融危机背 景下存在美豳股市到香港股市和上海股市闻的单向流动性风险溢出效应,即影响美国市场流 动性水平的信息会溢出到中国股市,而引起中国股市流动性水平波动的信息却没有影响到美 国股市;此外,香港股市对上海股市也存在单向的流动性风险传导。已有对基金业绩评 估的研究文献中,均不曾考虑基金所承受的流动性风险,本文尝试从流动性风险角度构建了 一个新的基金业绩评估方法。 第七章:日内流动性风险反映了投资者交易的主动性与交易成本,本章从市场遭受冲击 时投资者的策略博弈角度分析了流动性风险产生的原因;基于日内分时数据和逐笔成交数据 论文提出了适合于指令驱动市场的日内流动性风险测度方法;在市场的不同阶段投资者买卖 双方可能具有截然不同的流动性,本章区分了买方流动性与卖方流动性两个概念,并考察 买卖流动性水平的非均衡与日内成交价格之间的关系;基:逐笔成交数据,提出了结合流动 性四维,即价差、深度、弹性和成交时间因素的臼内流动性综合测度指标,并研究了该指标 的自相关性、状态依赖性等特征,文中还采用时变的方差测度了逐笔成交数据的流动性风险 特征。 最后,研究结论与相关建议。对论文的主要研究内容及研究结论进行总结,说明了本 文在理论研究与应用研究领域的意义,并指出论文有待迸一步完善之处以及未来的研究方 向。 本文的内容与结构关系参见图.。 .论文主要创新点 关于证券市场流动性风险的测度、流动性风险的特征与管理,境内外学者均展开了一系 列研究。然而,国外证券市场主要采用报价驱动交易机制,而我图却采用指令驱动交易机制, 因此,国外流动性风险的研究并刁能简蕈的照搬到中翻市场来。本文以日闻流动性风险研究 为主线,以日内流幼性风险研究为补充,结合中圜市场的特点对流动性风险的测度、特征、 影响因索等进行了研究。本文的创新点:要体现往以下三个方面: 第一,本文系统地研究日问流动性风险的测度控制。作者对流动性风险的内涵进行 了深入分析,流动性水平未来不可预期的波动形成流动性风险,条件方麓法可以很好的反映 波动特征的时变性与条件依赖性,本文采】时变力’筹法对流动性风险进行了动态测度研究 方法创新并结合方法对流动性风险进行了动态的控制。 第.二,本文片次利『极理论的方法研究‘’极端情况流动性风险的测度研究 方法创新。金融市场处:极端情况,金融寸问序列具钉较厚的尾郝,流动性风险会过酱 增加,普通的测度办法会低估投资者所承受的流动性风险,基‘二欠败率榆验的结果第一章绪论 表明,极值分布计算的流动性风险较其他研究方法更为有效。 第三,本文基了二日内分时数据和逐笔成交数据对曰内流动性风险的测度进行了研究研 究对象创新。本文首次基于逐笔成交数据构建了目内流动性综合测度指标,该指标包含了 价差、弹性、深度和等待成交时间四个维度,是真正意义上的流动性综合测度指标;并结合 股市场数据进行了实证分析,在此基础上研究了日内流动性风险的测度与特征研究内容 创新。 爹 爹 ?,/。 , 蓍雩爿第三章市场流动性风险的内涵与测度研究陵 形、‖:,织、,,:,?。,,:.:,、.夕: 戮 :,、、。,,:、‖,,/::,,/。。::、 ,,。 ,‘ ,,冀,,,。:,;: ,,,.; 曩一。’? ,‘。 豹 、:’: 汐,’’: ,,’ / 。,,’瑚 :,,:/, ‖,多 /一’, ,?, ?第四章流动性风险影响因素分析与实证研究 ??‖’’‖,,,、、、‖“.夕曩/:;? :夕 ,,分、,,,×。: :茜商流动硅夕 ?第五章基于方法的流动性风险控制与有效性 吲:一风酾努‖: ,::。,,?,,、,,、, 纠 研究 ,、’。~,?,、‖ ,,.,、,,。,::曩’’‘?,‖,。,’,一,,,一,; ? 第六章日间流动性风险测度的应用性研究? , ?. 曩 。 ; 第博证券市场的日内流动性风险张吲。馏嚣,: 图论文的结构图 上海交通大学博士学位论文第二章文献综述 第二章文献综述 境内外学者已经从不同侧丽对流动性风险展开了一系列研究,本章在霞新梳 理流动性、 流动性风险相关研究的基础上,对境内外关于流动性风险的研究文献进行综 述,并做出相关 评价,进而引出本文所要着熏研究的问题。 .流动性含义与测度 资产的流动性是交易的基本需要,而交易促进了资源的有效配置。流动性本 身是一个难 以准确定义的概念,许多学者从不同的危度对流动性给出了定义。认为,市场 流动性的最重要衡量指标是买卖价差,如果买卖价差越小,则表示立即执行交易的成本越小, 市场流动性也越好。和认为若某资产能以可预期的价格迅速出售,烫? 该资产具有流动性。和认为可以通过当前报价和时间下执行交易的 能力评价一个市场的流动性。认为一个流动性好的市场要有“交易的及时性, 可忽略的宽度,很大的深度和离度的弹性”。这四个方丽被称为流动性四维:市场宽度 、,即交易价格偏离市场有效价格的程度,它是投资者为快速获得流动性 丽支付的流动性升水; 市场深度,即不影响当前交易价格的成交量,从市场 深度层面分析,流动性好意味着在当前价格下投资者可以大鬣买入或抛出股票。市场深度是 某一时刻做前商在指令簿上报出的委托数.驵.; 市场弹性,即由交易弓起 的价格波动消失的速度,或者是委托簿上买单量弓卖单量之闻不平衡的调整速度; 交 易的及时性,即一定量的股票在对价格影响一定的条件下达成交易所需要的 时间。从流动性提供机制来看,证券市场可分为报价驱动市场或称做市商市场,指令驱 动市场或称竟价市场以及混合机制三种形式。国外学者的研究主要是基于报 价驱动市场, 他们基于上述四个维度对流动性进行了单维度或多维度的刻画。可概括如下: 基于宽度的流动性衡量方法 买卖价差是衡量市场的宽度的重要指标,传统的炎卖价差衡蔗有两种方法:绝对买卖 价差&只一只和相对必卖价差 只一/忍/】,式中,只,分别是卖出 报价和买入报价。买卖报价价差? 等于;?前『场卜最佳卖价和最佳买价之闻 的差额,买卖价差衡量潜在的订誓执行成本。、’和把买卖 价差定义为对做箝商提供即时交易服务的补偿。给出了市场价筹的种观测方 法。第一种足报价差额. ,即交易成交前做订商肖报的炎卖价差:第一二 种足实际价差 ,即一一段时间,所执的买价卖价的加权,均的篾额; 笫种观测力’法楚有效价蔗’ ,即做“商报价以后实际成交的买价与卖价上海交通大学博士学位论文 之间的差额;第四种是定位价差 ,提出了相对宽度和相 对有效价差的度量方法。和提出用对数价差测度买卖价差的方法,这 些指标主要侧重于流动性的宽度属性方面。 基于深度的流动性衡量方法 交易量指标是锸量深度的最常用方法,可用一定时间内的交易最成交金额或特定价 位上可交易的量成交金额进行测度。和在研究证券市场流动 性和市场结构时就使用了在一定时间内的成交金额这一方法。特定价位上可交易的量金额 越大,深度越大,表示可成交的机会越多,反映出流动性越好,包括最优买卖价位上的量, 也包括指令簿上的委托量。以买卖报价对应的数鬟和限价委托指令的数最, 分析纽约证券交易所的经纪商与限价委托交易者是否运用其报价与限价指令,作 为减少逆向选择成本策略的分析基础。和提出了一种市场深度的动态预测 模型。 换手率也常被看作基于交易量的流动性指标,换手率的计算公式有两种:一种是以交易 量除以总流通股数,另一种是交易金额除以流通的市值。换手率越大,则证券持有时间越短, 流动性越大。换手率指标考虑了流通股本大小的影响,但没有考虑价格变化的影响,因为在 同等换手率的情况下,价格变化越小,流动性越好。 基于时间的流动性度量 流动性的一个重要表现是交易的即时惟,将完成交易所需等待的时间长短作为衡最流 动性大小的指标,在其他条件相同情况下,进行交易所需要的时间越短流动性就越好。执行 时间和交易频率是时间法的最主要衡最指标,执行时闻是指订尊到达至订单得到执行的时阀 闻隔,和在研究东京证券市场上交易与报价之闻关系一文中使用 了执行时间法来测度流动性。交易频率为在一个特定的时间内交易的次数,和 、等曾采用这种方法测度流动性,在其他条件相同的情况 下,交易和交易之问闻隔时间越短或特定时问内的交易发生的次数越多,表示交易越活跃, 则从即时性维度考虑的市场流动性也越高。时问衡量方法有以~缺点:一是限价订》执行时 间与价格密切栩关,:二:是交易频率与市场波动性有关,三是没有考虑价格变化的影响。 弹性是指从价格发生变化至恢复到均衡价格所需要的时间,它是考虑了价格变化的时间 指标。弹性是由交易引起的价格波动消失的速度,或者说订单簿中买单蹙?卖单鬣之问小平 衡调整的速度。在假定股票的笨本价值不变的情况下,价格将会随机地围绕基本价值波动, 『场弹性越好,剡价格偏离价值以后返的速度越快。翱应地,两次栩邻订单的价差越小, 则价格返回真实价值所需受的时间就越小,市场弹性就越好。 基于价格.交易量相结合的模型与指标 股票流动性是一个.’价格、交易髓、时闻等幽索都订哭的复杂概念,为了克服单纯以买 史价差和交易凝方法衡‘髓流动性的足,?些学者发腱了结合价格和交易疑的衡‘蹬流动性的 ..第二章文献综述 模型和指标。主要测度指标包括提出的市场深度模型,用于分析净交易行为 对价格变化的影响。和提出的衡量市场深度的指标,该指标衡 量与特定价格相联系的买方或卖方发起的超额交易。和提出了一个 基于交易成本的流动性衡罱模型。推导出刺激反应函数模型,并用来分 析交易对价格的冲击和交易的内幕信息含量。和结合 模型构建了一个新的交易成本模型。和提出了 普通流动性比率,也称“流动性比率”,指使价格变化一个百分点时所需要的交易量。 根据流动性与证券市场的总体价格走势正相关而与价格波动负相关的结论,构 建了流动性度量的指数。和提出了根据股票市值进行调整的流动 性比率,该比率被称为“纯粹流动性”比率。和还认为交易鼓不是影响价格变化的 唯一因素,衡量流动性需要考虑诸如市场波动等其他影响变量,并提出了市场调整的? 指标。和认为除人额交易外,价格变化在很人程度上是独立于交易规模 的,他们指出应以特定时问内每笔交易之间价格变化西分比绝对值的平均值 除以交易笔数来 衡量流动性。还提出了用绝对股票收益对交易金额的比率来度量非流动性的 方法,并利用截丽数据与时间序列数獬探讨流动性与股票收益率之间的关系。 非流动性指标的计算公式如下: 其中,上己脚%表示股票在第年的:辩流动性水平,% 见纬瓦一:.眦 纠石 表示股票在第,年的总交易天数,耐表示股票在第年第天的收益率,该收益率使 用不同交易收盘价格计算瓶得,哆表示股票在第年第天的成交金额。 非流动性指标反映了每单位货币交易会额的变化所引发的股价变化,即每单位货币成交金额 对股价的冲击影响力度。同流动性比率类似,非流动性指标用每日收盘价 计算收益率,这种跨交易日的数据无法准确反映交易时间内的股价变动,因为刁;同交易的 收盘价已经包含非交易时问内的信息,鼠不同交易日收盘价的信息含鬣不尽棚同。 .流动性风险的测度 基于系数法和方差法的流动性风险研究 关于流动性风险的测度最‘一研究鼍属和,他们在其证券『场组织 结构研究的文献【,提出了一个流动性『瓜险的方茏测度。这个方差是投资者决定要交易时的 证券真实价值可脱测的均,衡价值’交易完成时刻的交易价格之聋的方筹。他们把每个 证券成交的时刻部称为一次清算时刻,每次清算价格和真实价值之问的小。敛.来自『场流动 性的不足。为使流动忭风险的方差指标最小化,通过选择最优渍劈时问问隔,得 投资嚣上海交通大学博士学位论文 最优交易决策下的流动性风险的大小,它是投资者因为市场流动性不足而不得不承受的价格 波动方差的最小值。 和采用相关系数值,即计算投资组合或个股的流动性水平的 扰动项与市场总体流动性水平的扰动项相关系数的大小,其中流动性扰动项是流动性指标的 时间序列数据进行自回归即估计的残差项估计值。 ,和运用非参数极值方法实证分析了瑞士股市在市场危机 时股票收益率与流动性水平之闻的极值相关性,流动性水平用股票的相对买卖价差表示。他 们的结果显示在分布左边的%分位数上存在适度相关性,而且独立性的非参数检验显示, 在%和%的置信水平上负收益率和低流动性之间存在显著的极值相关性。 和考虑了市场流动性与个股流动性之间的协方差,建立了流 动性风险调整的资本资产定价模型。麦元勋用和的这三 个‖度最了年以前在中国沪深股上市的个股票的流动性风险,结果发现流动 性 水平越低的股票,三个流动性‖越大。因为‖、相关系数和协方差相互闻都是对方的一种 变体形式,都楚在衡量个体流动性的系统性程度,所以它们是同一类测度方法。 梁朝晖则运用参数方法估计了中国股市流动性与收益率之间的极值相依系数口。 他采用极人似然法对中国股市年的分钟交易数据进行了拟合,流动性指标的计算方 法为:【期间最高价格一期间最低价格/期间最低价格】/期问的成交金额。结果发现谯股价大 幅下跌的时候,口值显著变小,即相关性明显变大:股价上涨的时候,口值没有明显变 化。说明中国股市极端下跌的时候流动性会一起迅速下降。 基于方法的流动风险测度 指金融头寸在一个给定时间段上,在一定鼹信水平下的最大可能损失。尽管 是风险管理领域广泛使用的风险测度方法,但是传统的没有考虑市场的流动性问题, 假设龙论规模大小,交易都可以一次性无成本的完成,这显然与机构投资者的实际不符,因 此很多学者开始研究把流动性因素考虑进的计算中。 和根据市场流动性特性和资产规模大小确定时间水 平。若投资者认为变现持备的头寸比较困难,很耗时,那么就需要估计这个时闽嚼圭把这个 变现时问。肖持有期增长的时候,所报告的会增加以反应更高的风险。此外,他们还 提出了基一二均倩?? 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 麓方法的最优清算策略。和午交易成本最小化 的前提卜.建:证了最优执行策略。和将清算期看做内生变最。该模型考 虑了市场流动性水平和持仓量财市场影响调褴后的。指出,除非流 动性风险所产乍的潜红损失被髓化,模,魁将始终缺乏解释力。’市场流动性麓时,潜在 成本很币要。区别内和问的,他捉:厂一个度精内流动 性风险的方法,即通过描述收益在交易鬣的变动时状况,提;应区分流动性系统风险和内隹 流动中.险。 ..第二章文献综述 和考虑交易对价格的冲击影响。他们考虑:估计交易 者自己的策略对市场可能产生的影响。考虑交易者由于并不能在中间价格交易两只能在 卖家交易所造成的损失,来研究一个投资者的最优清算问题并试图决定最优持有期。他们在 证券价格服从几何布朗运动的假设下,考虑了交易规模和执行延迟对投资组合交现价值的影 响,提出了一个流动性风险穗整的。与传统的只包含股票收益率的波动风险 相比, 流动性风险调整的还包含了体现流动性风险的流动性随机折扣系数的波动率和随机变 现时间的波动率,得到了流动性风险调整的,用表示。 和的 考虑了最优变现问题,并试图决定最优变现时间,这些 在概念上都很吸引入,但是可操作性比较差,因为:一是价格冲击模型的设定过予主观化和 稳定化,实际上当市场出于下跌的危机中时价格的冲击影响模式会发生变化,不得是正常市 场条件下的稳定的影响模式:二是公式中的参数很难用数据进行估计,例如随机折扣系数和 执行滞后时问的均值和方差等参数,三是最优变现策略确定后不能在以后的交现期间根据市 场流动性的变化两适时变化。 考虑买卖价差波动的较早文献是等。等认为投资者面对的市场流 动性风险由外生流动性风险和内生流动性风险两部分构成。外生流动性风险指由市场因素所 引起的每个交易者同等面对的交易成本的不确定性,内生流动性风险是指投资者未来交易时 的成本与交易头寸的大小相关,因嚼导致的难易立刎变现的风险。他们在构造流动性风险调 整的时并没有考虑内生流动性风险,而仅考虑了外生流动性风险。也就是浇, 他们没 有考虑交易对价格的冲击影响,因而也没有考虑最优变现策略和交现时间的问题,因为他们 认为价格冲击模型和变现策略的参数难以客观准确地估计,而外生流动性风险足每个投资 者无论是大投资者还是小投资者都要面对的,适川性避广。他们认为传统的只是考虑 了中间价格,但实际交易时投资者还要付出一半的买卖价差才能成交,因此他 们用买卖价差波动所造成的可能损失来度最外生流动性风险。 认为在等,的模犁中假定价格收益变动和买卖价差 变动是完全相关的,并且未考虑变现头寸大:报价深度时的情况,他提出利用报据变现头寸 调整的价差变动来刻画流动性风险。和把交易的市场影响引入模型,提出. ,与.一致。他们通过考虑市场 的流动性水平和投资者交易的头寸大小把市场影确机制哆入模型中。通过构建反映市 场影响机制的模型:定义流动性成本,并以流动性成本最低为标函数,求解最优执行策略: 计算经过流动性调整的值。认为传统的使用统一的持有期忽视了组 合中资产流动性的差异,应当在确定持有期时考虑这‘因袭,为此,他提出“流动性调整后 的”。 在等的培础二报价深度加权买卖价差来衡繁流动性 成本,这样处理疆然放大了买雯价差,能任‘。定秘度:反映交易;对价差的冲击影响。他用 该方法实证检验.广法豳股市,发现/;考虑流动性风险确实会低估投资嚣嘶对的实际风险值。上海交通大学博士学位论文 和 两位学者在德国市场上做了研究。他们在 模型基础上,考虑了内部流动性风险,对德国法兰克福市场自动竞价市场的流动性风险 做了实证研究。通过分别求出考虑了流动性风险的与未考虑流动性风险的,最后 两者之差即为流动性风险的。 流动性风险除了表现为市场影响和买卖价差的波动外,还表现为持有期的拉长。当交易 者手中持有的头寸很大时,可以拉长变现时间以保证交易不对价格变化产生额外的冲击,那 么整个持有期内,如果不考虑买卖价差的波动,收益率的波动就只反映了单纯的价格风险。 因此风险值的计算只需调整传统模型中持有期的取值就可以反映流动性风险。直接通 过变现时间拉长引入流动性风险因素的文献有、、宋逢 明和谭慧以及而,等。他们遵循的基本理念是,如果把变现时间 拉长,就可以忽略交易对价格的冲击,甚至不在乎买卖价差的影响,只需计算在这样的零价 格冲击的变现时间长度里的价格波动风险就行了。仿照股票收益率的测度,杜海涛 直接对非流动性指标的时间序列计算它的值,非流动性指标等予【日最 高价格一日最低价格/日最低价格/日成交金额,它表示一个交易日内单位金额下的价格变 动率。他定义证券的流动性风险值 为:在一定鼹信水平下,在未来特定时期内抛 售一定数量的证券或组合所导致的最大可能损失。 .流动性风险特征 在流动性研究的文献中,个别证券的研究一直足市场微观结构理论传统的研究领域,但 却很少有研究者以较广泛的角度进行整体市场流动性的研究,, 指出在美国个股中发现了显著的流动性共性即系统流动性。他们利用 上市的 家公司数据研究了流动性的协动性,研究结果表明个股流动性和市场流 动性之间存在显著的共同运动趋势,且在控制了波动性、成交最和价格水平后这种流动性共 性依然显著,此外个股流动性对市场流动性的敏感性与市值成正比。用年利用 数据库研究流动性代理变 量的时间序列性质,发现存在系统流动性。和在流动性办动性的研 究中,对道琼斯支股票采用丧成份分析 ,的方法,研 究了流动性代理变。虢的共同影响因素。等采用与同样的方法对 中圆香港股票:场进行了栩应的研究,结果表明往没有做市商盼香港股市同样存在着广泛的 流动性协动现象。 提流动性的供给与需求函数原理,以刚定 委托单数罱。卜.其供给与需求之问的偏离程度 来定义流动性,利用统计: 棚关系数来描绘两个交綮之问的协动,.实证匕? 订睢删态及订啦流虢足决 定流动性协动的原因。通过建流动性模型,将流动性冲击分为系统部分 和特性部分,流动性冲。据的系统部分冬会导致交易繁的芝性,交易最与系统流动性风险相独 立。然’流动性冲击中的特性部分导致交易毓和流动性需求增加,投资者可以通过分散化 ..第二章文献综述 消除该类风险。交易量的波动增加会导致流动性冲击中的非系统部分增加,而价格波动的增 加会导致系统和非系统流动性风险同时增加。当资产收益不相关时,不存在流动性在这些资 产间的转移,流动性共性的根本原因是异质投资者共同作用的结果而不是流动性共同冲击。 利用瑞士股票交易所数据研究了指令驱动市场中流动性共性现象, 探讨了影响流动性共性的影响因素,并发现流动性需求受这些共同因素影响比流动性供给所 受影响大。,和认为之所以存在流动性的共性是由于交易过 程中指令类型分限价指令和市价指令两种在股票之间的趋同,他们利用澳大利亚股市 的交易数据验证了他们的观点。使用按新型市场指数 划分的六大地区个国家、个证券市场的日内宽度和深度数据,发现流动性协动现象在 全球证券市场内普遍存在,新兴的亚洲市场比拉丁美洲市场流动性协动现象普遍的多也强烈 的多。发现限价指令交易者的策略被一些市场水平的共同因素所影响, 例如市场收益率和预期的隐含波动率,这些研究显示受共同决定因素影响的不同股票的交易 者的交易行为会导致流动性共性。发现限价指令簿是流动性共性的一 个根源,在指令驱动交易机制中,没有专门的流动性提供者???傲市裔,指令簿为市场提供 流动性。 流动性黑洞是流动性风险在极端情况下的表现。无论由二何种原因,如果卖方的存在 吸引的不是买方,而是更多的卖方,就像在最初的定义中所描述的那样, 那么流动性黑洞就会存在。类似地,把严重的流动性危机比做银行挤兑,因 为两者的外在表现比较相似。和是这样描述的:流动性黑洞类似予银 行挤兑模型中的挤兑现象,短视的交易者冈为其他人卖出瓶跟着实出??流动性黑洞的特点 是他们似乎会把市场参与者本身的反应聚集起来。这更像是热带风暴一样,在爆发之前似乎 要积聚更多的能量。 交易指令的流镀是影响资产价格变化的重要决定因素之一。当大鬃交易商希望购义某 项资产时,其价格就会上扬。类似地,火最交易商出售该项资产时,价格就会走低。然而, 有时也会存在相反的因果关系,即价格的变化会反过来影响交易指令的流量。 提出“正反馈交易”可以用来测度流动性黑洞,正反馈效应是指价格上升导致买方增 多,价格下跌导致卖方增加的现象,换句话说,交易商在市场跌落时争相卖出,而在市场上 升时竞相买入。发现,就一只股票而言,新的市场交易指令的出现总是 伴随着交易反办限价订堆的撤川。及对在路透社交易系统商 进于的外江:交易的研究表明,鼍价格向棚反方向运动时,市场中的需求与供给曲线足如何消 失的,并有当市场最新稳定时才会再度出现。及发现,汀:率并没 有随着宏观经济消怠的公撕实时调整,而是侄初始价格变动与后续交易指令流景之间的栩? 作『】下,最终使价格达剑。个新的水、。近来,如和、和 、和等人关二流动性对资产价格影响的实究, 也指出一,短线交易策略中约束的醺要性殷乓对资产价格的影响。 一上海交通大学博士学位论文 在国内,宋逢明和谭慧曾利用年月到年月沪深股市所有股 的日内高频交易数据,实证认为我国股市存在着流动性共性。王春峰,薰向征以买 卖报价差、报价深度、非流动性指标以及换手率作为流动性四维的替代指标,对沪市流动性 的协动性进行了实证研究。结果表明,沪市存在显著的流动性协动现象,且该现象具有一定 的规模效应、板块效应。黄峰利用非流动性指标研究了个股流动性与市场流动性之 间的协动现象,并估计了个股流动性风险中系统部分所占的比重。游达明等以交易 量、交易金额、持仓量、平均深度、有效交易量以及非流动性指标作为流动性度量指标对中 国期货市场流动性协动进行了实证研究。结果表明,中囡期货市场存在显著的流动性协动现 象,日内交易者易受市场流动性变化的影响,并且该现象具有显著的行业效应、地域效应以 及组合效应。 .流动性风险管理 和认为价差是对做市商在同知情交易者和非知情交易者的逆 向选择成本的补偿。和考虑了一个清算策略,标是最小化波动风 险和持久的或暂时的市场冲击所造成的交易成本。和研究了遭受资产负 债流动性风险的投资者被迫在市场中变现资产时应当如何制定最优策略,以实现对资产/市 场流动性风险的最优控制。他们运用动态编程技术,以最小化期颦成本推导出动态交易策略。 结论表明,如果价格影响是线性和永久的,而且股票价格望算术随机游走过程,那么在平均 时问问隔中卖出恒定份额的策略即平均策略是最佳的。其后和/ 将和提出的模嘤扩展,研究了风险厌恶投资者流动性【险的最优控制策 略。主要是在建立均值方差模型时考虑了在一段较跃时期清算头寸’所面临的各种风险,并在 依赖时间的清算策略集合中构造了一个类似于投资组合理论中的自.效前沿,即交易策略的有 效前沿。同时他们还区分了永久性和暂时性的市场冲击市场反应,永久性冲击改变了价 格的平衡,瓶临时性冲击是由在头寸大的交易者执行交易时,流动性供给的耗尽引起的,这 并不影响下一个清算问隔的价格。在假定价格过程服从算术随机游走过程,并市场反应函 数是线性的情况下,获得了静态最优策略的解析解。 在、&和的 模狴中,投资并进行流动性风险控制时,其标函数实际上看做均值方篾效用函数,而在实 践中投资者的标函数只有多种形式,如实物界广泛采用鹱准来控制成交价格?市 场价格的差异以控制流动性