通货膨胀目标制是规则还是相机抉择

通货膨胀目标制是规则还是相机抉择 卢宝梅 【专题名称】金融与保险 【专 题 号】F62 【复印期号】2009年07期 【原文出处】《中国经济问题》(厦门)2009年2期第11,18页 【作者简介】卢宝梅，经济学博士，厦门大学经济学院金融系助理教授。 一、货币政策的规则和相机抉择之争 货币政策规则和相机抉择的争论由来已久。20世纪30年代凯恩斯宏观经济学的建立及其后的发展使得这一争论得以不断深入。所谓“相机抉择”的货币政策策略就是货币政策当局在制定货币政策时“逆经济风向行事”，在每一个时点上所制定的政策都是依据当时的经济状况做出的最优决策，即时间一致性的决策。但从长期看，这种逐期优化的政策策略最终被证明不是最优的，最终导致货币政策的时间非一致性。货币政策时间非一致性问题主要来源于货币政策的时滞以及公众和中央银行博弈的结果。这一命题首先是由基德兰德和普雷斯科特(Kydland & Prescott，1977)论证的，他们指出如果政策的制定遵守某种规则，如对一个低通货膨胀率进行承诺的规则，就得到更好的经济表现，即经济可以实现一个更低通货膨胀率的均衡，因此他们的结论是遵循规则的政策比相机抉择的政策带来更好的经济结果，如果中央银行实施一个有承诺的货币政策规则，就可以降低通货膨胀倾向，解决货币政策的时间不一致性问题。之后得到了巴罗和戈登(Barro & Gorden，1983a，b)、贝坎斯和杰菲尔(Backus & Driffill，1985)、特贝里尼(Tabellini，1985)、罗戈夫(Rogoff，1985)和沃什(Walsh，1995)等人的发展。他们的模型把通货膨胀引入了政策制定者的损失函数，并把实现相应的通货膨胀目标作为货币政策的最终目标。从一定程度上说，相机抉择和规则之争引领了宏观经济政策的理论和实践。 20世纪70年代以后，经济学对规则的研究不断演进，但至今对“规则”还没有一致的定义，正如昆特纳(Kuttner，2004)指出，已有文献中关于货币政策规则的定义相当混乱。但可以概括为几类不同的规则:一是有条件和无条件的规则;二是特定的规则和最优的规则;三是目标规则和工具规则;四是描述相机抉择结果的规则和来自于承诺的规则;五是机械的规则和作为政策“指导”的灵活的规则。但毋庸置疑的事实是对规则的定义已经由狭义和严格走向了宽泛。最早和最严格的规则的定义见西蒙斯(Simons，1936)。西蒙斯把政策规则解释成完全排除任何对货币政策当局干扰的规则。实践中这类严格的规则，如弗里德曼的固定货币供给增长率规则，属于一种无“状态依存”或“无条件”的规则，对名义锚没有灵活性的承诺，且不允许规则对经济条件的变化作出任何的反应。正是这类不灵活的规则遭到昆特纳(2004)等人的批评，使后来货币政策规则的研究把重点放在了灵活的、允许货币政策制定者以合理的方式对经济条件做出反应的有条件的政策规则的设计上。如泰勒(Taylor，1993)认为“一个政策规则是一个除非有一个具体的免责条款否则是持续永久的状态依存的 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ”;或者，一个政策规则是试图遵从一个合理的、具有良好定义的、状态依存的未来计划。这实际上包含双重意思，一是所制定的政策规则必须根据一定时期的经济状况做出，即所谓的“状态依存”;二是由于现实中没有任何的政策规则确实地存续持久，而要使一个政策规则有意义的话，它至少必须合理地存在一段较长的时间。如果一个政策规则经常变化，那么对政策规则经济表现的评估就没有什么意义。同时泰勒(1993，2000)指出，实施政策规则并不意味着机械地固定政策工具或遵循一个机械的公式，而需要某种程度的相机抉择，但相机抉择的权力必须维系在规则的基础之上。而且泰勒对规则的定义是指工具规则而非目标规则，更确切地说是政策工具如何应对经济状况作出反应的反应规则，如泰勒规则。此外，斯文森(Svensson，1997;1998a，b;2003)把货币政策规则定义为“货币政策行动的限制性指导”，他认为这一定义有助于区别工具规则和目标规则，显然他对规则的定义也比较宽泛。 二、限制性相机抉择 伯南克和米什金(Bernanke & Mishkin，1997)指出，传统上把货币政策简单地划分为“规则”和“相机抉择”的“二分法”是极端的做法，因为在现实生活中没有绝对的规则，任何一国中央银行都不可能机械地遵循规则而对实际经济状况的改变无动于衷。现实更多的是相机抉择。但相机抉择有个程度问题，即中央银行具有“逆经济风向而动”的权力多大?政策制定者是否要受到某种约束?如果有一个清晰的货币政策框架使政策制定者能够在某种事先承诺的约束下相机抉择，则这样的货币政策策略就中和了相机抉择和规则二者的优点。因此实践中还可能存在游离于相机抉择和规则之外的第三种政策策略，他们把这种政策策略称其为“限制性相机抉择”。“限制性相机抉择”中的“限制性”是指中央银行在实行稳定政策时，必须对保持低的通货膨胀进行强有力的承诺，从而能控制公众对通货膨胀的预期，实现最终控制通货膨胀的目的。可见，限制性相机抉择的政策策略试图在严格的政策“规则”的不变性和缺乏原则及组织的“相机抉择”的灵活性中寻找一个平衡，使货币政策制定者应对经济、金融干扰和其他不可预见的冲击时具有回旋的余地，这样既保持了对货币政策的约束、可信度和责任感，又赋予了货币政策一定的灵活性(卢宝梅，2008，2009)。 伯南克(Bernanke，2003)在纽约大学作题为“限制性相机抉择和货币政策”的 演讲 办公室主任竞聘演讲中层竞聘演讲护士长竞聘演讲演讲比赛活动要求对演讲比赛的点评 时对“限制性相机抉择”作进一步的解释，指出限制性相机抉择包含两个主要原则:一是中央银行必须建立起对保持低而稳定的通货膨胀强有力的承诺;二是受到通货膨胀必须保持在低而稳定条件下和对未来经济结构和政策效应不确定性的限制，货币政策应该致力于限制资源利用的周期性波动。同时，由于货币政策影响通货膨胀具有时滞性，就需要预测通货膨胀的未来运动，使货币政策具有前瞻性。因此“限制性相机抉择”实际上是一种前瞻性的货币政策策略(a forward-looking policy approach)，这一政策策略是对美国自1979年沃尔克—格林斯潘以来货币政策操作框架的最好描述，因为这一策略很好地达到了国会赋予联储要取得的三大经济目标，即最大的就业、价格稳定和适度的长期利率。 显然，限制性相机抉择的政策策略最根本的核心是长期内保持价格稳定，?但允许短期内货币政策应对意外冲击的灵活调整。伯南克于2006年2月在普林斯顿大学经济政策研究中心和伍德罗?威尔逊公共和国际事务学院成立75周年的庆典上作了“价格稳定的利益”演讲。他指出，价格稳定既可以作为货币政策的最终目标和中间目标，又可作为货币政策实施其他目标的一个手段。首先，作为货币政策的最终目标表现为，价格稳定可以保持一国货币的完整性和购买力。当价格稳定时，人们无需担心 持有用于交易和其他目的的货币将被通货膨胀吞食其真实价值，从而推动了资源利用的效率和长期的经济增长;同时，价格稳定允许人们在签订长期 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 ，做长期的投资计划或进行长期借贷时无需担心以货币作为价值尺度时货币贬值。其次，价格稳定可作为实现其他目标的手段。当价格稳定时，经济增长和就业将得到增强，长期利率也会适中。传统的菲利普斯曲线断言在价格稳定和就业之间存在着长期的替代关系，这成了1960年代货币政策制定者制定政策的理论依据，即通过接受一个适度的通货膨胀率，政策就可以永久性地取得一个较低的失业率。然而理论和实践都证明这一观点是错误的。长期内通货膨胀率和失业率之间不存在长期的替换关系，取而代之的是价格稳定和长期经济增长是正相关的(费希尔，1993)，这二者可以互相增进。费希尔(Fischer，1993)指出，控制通货膨胀为经济创造好的经济环境，低的通货膨胀率是维持经济持续增长的必要条件，因为高的通货膨胀率通过减少投资，降低生产率来降低经济增长。再次，价格稳定可以保持适度的长期名义利率。根据费雪效应，名义利率要根据预期通货膨胀率作出调整，因为借出者要求为一个预期的通货膨胀率作出补偿。如果通货膨胀预期稳定，则通货膨胀预期的风险补偿就少，利率就趋向于较低。最后，价格稳定可以稳定通货膨胀预期。当价格稳定时，公众对通货膨胀的预期将是低而稳定的。理性预期学派20世纪70年代就提出低而稳定的通货膨胀预期可以达到长期内无痛苦地降低通货膨胀的目的。 三、限制性相机抉择的货币政策框架下看通货膨胀目标制 通货膨胀目标制是以追逐价格稳定作为货币政策首要和长期目标的一种货币政策策略和货币政策运行框架，从 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 性建设上保证了中央银行对价格稳定目标的承诺。对于通货膨胀目标制的制度性特征，米什金(Mishkin，2004)认为包含以下几个因素:(1)由政府或中央银行或者二者联合公开宣布一个中期的数量化通货膨胀目标;(2)把对价格稳定的制度性承诺作为货币政策首要的、长期的目标并最终取得通货膨胀目标;(3)作为一个包含信息的策略，像货币增长这样的中介目标作用降低了;(4)通过与公众和市场交流货币政策制定者的计划与目标，增强货币政策策略的透明度;(5)增强中央银行取得通货膨胀最终目标的责任感。 昆特纳(2004)对通货膨胀目标制的特征作了更具体的解释:(1)以长期价格稳定作为货币政策的首要目标，这并不意味着价格稳定是唯一的目标，但必须是在其他目标与通货膨胀目标相一致时才追逐这些目标;(2)一个数量化的通货膨胀目标和达到这一目标的时间:大部分在2,左右，所有国家都在不少于2年的时间达到这一目标;(3)在货币政策形成中高度的透明度:大部分通货膨胀目标制国家季度性发布具体的经济状况 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 ，尤其是关于通货膨胀的展望。在某些情况下，这些报告包括关键宏观经济变量的预测;(4)负责任的机制:除了增强货币政策的透明度之外，中央银行发行的通货膨胀报告提供了事后对通货膨胀表现评价的方法。没有实现通货膨胀目标需要中央银行采取具体的措施。如果通货膨胀目标偏离其2.5,的目标值1个百分点，英格兰银行行长将要向财政大臣提交一份公开信解释偏离的原因和陈述返回这一目标的时间表。 伯南克和米什金(1997)把通货膨胀目标制看成是一种“限制性相机抉择”的货币政策框架而非一个铁定不变的规则。也就是说，通货膨胀目标制提供了一个新的框架，使货币政策得以在“限制性相机抉择”下运行。伯南克(2003)还指出限制性相机抉择至少在某种程度上概括了目前世界上许多中央银行的政策策略，实际上它非常接近通货膨胀目标制的货币政策框架。他把通货膨胀目标制概括为(1)限制性相机抉择的货币政策框架;(2)与社会公众交流货币政策的交流策略。简称为“货币政策框架”和“交流的策略”。具体地说，通货膨胀目标制可以概括为两部分，一是“做什么”;二是“说什么”。所谓“做什么”指的是“限制性相机抉择”，即货币政策不仅要以承诺长期的价格稳定作为其首要目标，而且还要关注产出和就业目标;所谓“说什么”就是指货币政策的“交流策略”，不仅包括公开宣布一个通货膨胀目标，而且还包括一系列与公众和市场交流的机制，包括定期发布通货膨胀报告，发布通货膨胀预期和货币政策委员会的会议记录及其他措施。因此通货膨胀目标制可以概括为货币政策在限制性相机抉择下运行，注重货币政策的交流，增强中央银行责任感和透明度的一种货币政策策略。 他们指出理论界对通货膨胀目标制的误解表现为几个方面: 第一，通货膨胀目标意味着机械的政策规则的制定。正如伯南克和米什金(1997)所阐述的，通货膨胀目标是限制性相机抉择的货币政策框架而不是一个规则。货币政策在何种框架下运行，关键在于这一政策框架的具体化和连续性程度。而通货膨胀目标制的政策框架为货币政策提供了一个特别连续的框架，如果这一框架成功地盯住通货膨胀预期，则它就让政策制定者实现其最终目标变得容易。他们认为是否把通货膨胀目标看成一种政策规则取决于对规则的定义，如弗里德曼和昆特纳(1996)和斯文森(1997，1998a，b;2003)等把通货膨胀目标制看成一种货币政策规则，但是他们都强调通货膨胀目标的灵活性。如斯文森(1997，1998a，b;2003)就把通货膨胀目标区分为严格的和灵活的通货膨胀目标。所谓“严格的通货膨胀目标”是指仅把价格稳定作为货币政策压倒一切的目标，不考虑产出、汇率等实质经济变量。但斯文森强调，在现实中，没有一个实施通货膨胀目标制的中央银行实行严格的通货膨胀目标，大部分中央银行都实行了一定程度的灵活的通货膨胀目标。所谓“灵活的通货膨胀目标”指的是，中央银行除了关注通货膨胀目标的实现之外，还关注产出、汇率波动对经济的影响，并在设定的利率工具函数中，同时考虑赋予产出、汇率等一定的权重，目的是在达到通货膨胀目标时，不至于使产出损失太大、汇率波动太大对经济造成不必要的损害。 第二，通货膨胀目标仅仅关注通货膨胀目标而不顾及其他目标。如第一点所述，从理论和实践上，通货膨胀目标都是灵活的。关键的问题是赋予通货膨胀和产出多大的权重。在通货膨胀目标制的实践中，大部分中央银行实行的都是灵活的通货膨胀目标。显然，前文提到的我国理论界一些学者认为通货膨胀目标制是一种仅仅寻求价格稳定的严格的“规则”，不考虑产出和就业的观点是有失偏颇的。 第三，通货膨胀目标与中央银行保持金融稳定的责任不一致。对通货膨胀目标与中央银行保持金融稳定的责任不一致的论证，来自于20世纪90年代以来许多国家在成功地取得价格稳定的同时，却伴随着资产价格的急剧膨胀，如日本1990年代初资产价格泡沫的破裂、美国1994,2000股票市场繁荣和之后的衰退、1990年代中期巴西等拉美国家的金融危机等。资产价格的膨胀、泡沫的出现和破裂许多时候是出现在低物价运行的环境中(卢宝梅，2008)。这似乎说明了通货膨胀目标制无法实现金融稳定目标，甚至是导致金融不稳定的一种货币政策制度设计。对这一现象和论断的讨论和批评频繁地出现在20世纪90年代以来的西方货币经济理论文献中，同时也成为了我国理论界对通货膨胀目标制置疑的主要证据之一。但最终西方主流的观点还是认为资产价格的膨胀有其更深刻的经济和金融基础，并不是中央银行对价格稳定承诺造成的(卢宝梅，2008)，米什金(2004)提出价格稳定和金融稳定不但不矛盾，而且可以互相补充。价格稳定有助于促进金融的稳定。因为诱发金融危机的一个重要原因是不确定的价格水平和通货膨胀的波动。伯南克(2003)也持这观点，他指出价格稳定既可以作为货币政策的最终目标和中间目标，又可作为货币政策实施其他目标的一个手段。价格稳定是金融稳定的重要前提条件，二者是一致的。 卢宝梅(2008)分析了价格稳定条件下资产膨胀存在的宏、微观经济基础。在价格稳定的条件下，投资的高回报、资产的替代倾向、银行的过度放贷、增强的看涨预期等都是推进资产价格膨胀的主要因素，而且资产价格膨胀最终通过财富效应和工资—价格推动了一般物价总水平的上涨。因此，在价格稳定的条件下，资产价格泡沫的产生和破裂不能归咎于通货膨胀目标制下所建立起来的对价格稳定的承诺，资产价格泡沫的产生更多的是由于在价格稳定条件下金融不平衡所致，是投资和信贷的急剧增长和持 续看涨的预期的结果。资产价格膨胀及其之后的衰退给经济造成了极大的损害，货币政策不仅仅要追逐价格稳定而且还要保证金融的稳定，通货膨胀目标制的货币政策框架可以实现这两个目标。 四、几点进一步的看法 把通货膨胀目标制看成既不是一个规则又不是相机抉择，而看成一个限制性相机抉择下的货币政策策略，这对中央银行货币政策的操作和公众对货币政策的理解具有非常重要的理论和现实意义。 第一，通货膨胀目标制这一限制性相机抉择的货币政策策略有助于保持对中央银行实施货币政策的约束和规范货币政策的纪律。货币政策需要纪律约束因国家的不同而不同，它取决于一国的政治、制度性安排和个性化。在文献中，中央银行需要纪律来规范，是因为假定中央银行以一个惊人的通货膨胀率欺骗公众的激励，因为一旦公众被欺骗，产出和就业就超过自然率水平。但如果公众有理性预期，他们将预测中央银行的行动，公众不会被欺骗。通货膨胀目标制本身不能直接阻止中央银行为了追逐短期利益实施超越生产能力增长的货币政策行动，因而它是一个次于铁定不变规则的政策策略;然而与纯粹的没有任何约束的相机抉择相比，在通货膨胀目标制下，中央银行不得不计算和公布它的短期行动对长期通货膨胀预期的含义和影响以及货币政策的可信度等问题，因此通货膨胀目标制为中央银行限制其短期机会主义倾向提供了一个自我约束的机制。 第二，通货膨胀目标制是一种渐进调整的货币政策策略。渐进调整本身意味着货币政策具有更大的灵活性和前瞻性。灵活性表现在中央银行在追逐价格稳定目标的同时，可以考虑产出、就业、汇率等目标，并对货币政策工具作出适当的调整，但原则是当产出目标和通货膨胀目标相违背时，就要放弃产出目标，如当通货膨胀持续上升时，货币政策就要以维护价格稳定为首要任务。前瞻性表现在中央银行可根据所获的所有信息形成通货膨胀预期，并以此为依据调整货币政策工具。前瞻性本身也为货币政策的灵活调整预留了空间。 第三，对新兴市场经济国家和转型国家来说，通货膨胀目标制不仅是一种新的货币政策框架，而且是一种新的货币制度设计。这一新的货币政策框架和制度设计不仅改变了过去半个多世纪以来发展中国家货币政策的运行，而且也为这些国家在经济发展和开放中提供了一种抵御外界冲击、增强自我保护、维护货币政策独立性的机制。典型的表现是，曾经为发展中国家极力推崇的汇率目标极易遭受资本的冲击而引发金融或货币危机，使这些国家为了维护汇率目标而付出了高昂的代价并牺牲货币政策的独立性。其根本原因在于汇率目标要求追逐国内币值稳定的目标必须屈从于追逐外部币值稳定的目标，为了维持盯住汇率或一定范围内的爬行盯住而缺乏灵活性。而通货膨胀目标制使货币政策致力于国内物价的稳定，允许汇率的适度波动。货币政策决策是一个渐进而不断根据新信息灵活调整的过程，中央银行在化解国际资本对国内经济的冲击、维护货币政策的独立性方面具有主动性，也有灵活性，它无须机械地遵循固定货币供给增长率规则，也无须固定地盯住汇率，中央银行不断地根据新信息调整政策工具，允许一定程度的利率和汇率平滑。20世纪90年代以来实行通货膨胀目标制的新兴市场经济国家的货币政策实践也表明，这些国家经历了从侧重汇率目标制到放弃或减轻汇率目标的比重到转向追逐通货膨胀目标的过程，说明了这些国家货币政策的独立性正在增强。 第四，通货膨胀目标制具有极高的透明度，增进中央银行与公众的交流，增强货币政策的责任感和独立性。在大部分通货膨胀目标制国家，中央银行定期发布详细评估通货膨胀状况的报告，包括对通货膨胀当前的预期和保持通货膨胀率在目标值内的政策反应的讨论。如果所宣布的通货膨胀目标没有实现，则必须在货币政策报告中说明原因，并告知公众让通货膨胀目标返回其目标值的时间表等。如英格兰银行的“通货膨胀报告”每季发行，在不改变利息率的情况下对可能影响通货膨胀率和可能影响通货膨胀预期的各因素进行详细的分析。加拿大、瑞典的中央银行也发布类似的报告，新西兰储备银行被要求至少每六个月发布一个政策声明。使用通货膨胀报告或类似的公告及时反映通货膨胀目标预期，增进中央银行就货币政策的意图、目标和实施状况与公众的交流，特别是对当前政策行动的长期含义的交流。 通货膨胀目标制的透明度、独立性和责任感对一国中央银行的货币政策运行机制健全是极其重要的。货币政策透明度的重要性在于通过增强公众对货币政策的理解，有利于形成市场合理的预期，避免相机抉择下由于透明度不够而使公众面对意外冲击时中央银行和公众的博弈导致错误的预期，从而引发金融市场不必要的波动。同时，透明度的重要性还在于公众对中央银行做出的保持价格稳定承诺的监督，形成对中央银行的约束，并保证中央银行不屈从于政府的短期指令，增强中央银行货币政策操作的独立性和责任感，致力于经济长期稳定的发展。 我国自2003年以来经济进入了新一轮的高涨时期，先是房地产价格迅速上涨，2005年底股票价格也迅速膨胀，面对资产价格的急剧膨胀和之后出现的物价持续上涨，国务院和中央银行连续数次出台了提高基准利率和法定存款准备金率、提高房地产贷款利率、提高第二套商品房首付比率等组合措施。2007年底至今股票价格迅速回落，房地产市场价格回落较慢，但是物价指数自2007年以来却节节攀升，2008年第一季度CPI已达8.1,，经济增长率为10.6,。2008年5、6月份CPI有所回落，但还是在7,以上的高位运行，同时经济增长速度有所放慢。受从紧的货币政策影响，近期企业资金吃紧，出口也放慢。在这样的背景下，理论界对于是否继续实行从紧的货币政策表示了质疑。显然，维护价格稳定和保持经济增长不仅仅是当前我国宏观经济面临的一个主要矛盾和主要问题，而且也应该是我国经济发展中的长期问题。货币政策的长期、首要目标应该是维护价格的稳定，因为只有价格稳定才能保持经济持续稳定地增长，才能形成合理的市场预期，避免由于过度预期形成的资产过度替代和经济急剧波动。通货膨胀目标制这一限制性相机抉择的货币政策策略为我国未来的货币政策提供了一个可供借鉴的范式。^NU1DA20091028