铁路运输企业筹资方式的选择——以达成公司为例

铁路运输企业筹资方式的选择——以达成公司为例 西南交通大学 硕士学位论文 铁路运输企业筹资方式的选择一一以达成公司为例 姓名:叶祥 申请学位级别:硕士 专业:工商管理 导教师:胡杨 20060901 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 真分析和评价影响筹资的各种因素基础上,尤其是我国现状对筹资结构的影 响及筹资方式的选择,以及企业所处的内、外部环境分析,正确确定企业负 债经营的“度”,充分考虑筹资结构与筹资成本和风险水帄的关系i最终通过 对这些 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 进行财务上的优劣排序,明确具体的企业筹资方式,力求使自己 所进行的筹资活动在力所能及的范围内达到最高的效率和最好的综合经济效 益。总之企业筹资方式有多种多样,如何结合企业自身实际,选择切实可行 的筹资方式和负债结构,科学合理地解决好资金的筹集和资金的运作,对加 速资金周转,促进生产经营的发展将起到十分重要的作用。文章还结合铁路 运输企业的特点、资金的需求与来源情况、资金周转状况、筹资 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 现状以及存 在问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 ,提出解决对策并运用到达成公司筹资方式的选 择分析上,对于指导 财务工作具有现实意义。 关键词:铁路运输企业 筹资方式 财务分析 Abstract It is critical to mange and raise fund for an enterprise. Financing, a continual functions of any enterprise, is a pre-condition and foundation for an enterprise to develop and keep viability. The rational and available financing may effectively solve the conflict of ftmds for an enterprise, reduce the cost of financing, and reduce the financial risk as well as increase the yield of funds, achieving in keeping regular business, increasing economic benefit and improving long-term development of an enterprise. 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 The study is followed the following idea: First, the notion of financing is defined, therefore, it is pointed out the matters that should be noticed when the mode of financing are confirmed through discussing from the aspects of objective analysis, introduction to modes of financing, influenced factors, the current financing status in China. Second, It is brought forwa-d the financing modes for reference by studying how to choose financing mode for a railway operation enterprise, and analyzing the current status of China railway development as well as existing financing modes 卿lied by railway operation enterprise. This should result in a positive operation situation for an enterprise by choosing reasonable financing modes to expand the source of funds and mitigate the conflict between supply and demand of funds. Final, the author made a detailed statement on the issues how to choice proper financing mode. The main point of view and context of this article: The financing mode is a details form and method applied by an enterprise in its financing. The financing modes covers absorbing directly investment, issuing stock, borrowings from banks, leasehold and commercial crediting and so on. The financing channel and financing mode have different meanii^, such as the same financing channel may be realized by utilizing different financing modes. The financing objective of an enterprise should be analyzed from its financial structure and equity structure, achieving in reducing the cost of fimds at maximum and keeping its financial risk in safe level. Followed these overall financing strategy, the financial staff of an enterprise have to make various financing scheme, then carefully analyze and assess all factors to be affected their financing, especially the China current status that may have negative effect for its financing structure, and its financing modes as well as external and internal environment of their enterprise, fully consider the requirements to operate an enterprise in loss condition, and the relation of its financing structure, financing cost / and risk. Based on the above-mentioned alternative analysis and assessment, the most appropriate financing mode having most efficiency and most economic profit should be confirmed. In general, there are various financing modes for an enterprise. With 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 reference the actual condition of an enterprise, to choose avmlable financing modes and debt-ratio structure play a important role in financing and operating of fund, and accelerating the flowing of fund as well as speeding up the business development of an enterprise. In addition to, combine with die features of railway operation enterprise, the needs for funds, the flowing of fund, the source of funds, current financing status and existing problem, the article give an solution and put into practice in the process of Dacheng Railway Company Limited to choose financing modes and have a significant to guide financial works. Key words: Railway operation enterprise Mode of financing Financial analysis 第1章引言 1.1研究意义 目前,企业资金紧缺仍是生产经营中最主要和最难解决的困难。 企业要 生存和发展就必须解决好资金的筹集、管理等问题,而企业的 筹资活动又涉 及到许多问题,如筹资的数量、方式等,其中,筹资方 式的选择应该是极为 重要的一环。筹资既是一个企业成立的前提,又 是企业发展的基础,更是企 业理财中最重要的内容之一,是一项连续 不断的企业理财职能。因此,筹资 是每个企业都必须高度重视、认真 对待的问题。而选择科学合理、切实可行 的筹资方式筹资,既可缓解 企业资金矛盾,又可降低筹资成本,既可减少财 务风险,又可提高资 金收益率,进而达到保证企业生产经营活动的正常开展、 提高企业的 经济效益、促进企业的长远发展的目的。而在现代社会中企业有 许许 多多的筹资方式,并且这些方式也在不断地创新,企业若要筹得足够 的 资金满足生产经营活动的需要,就必须结合自身的实际情况和各种 方式的特 点,选择合适的筹资方式,作出正确的筹资决策。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 因而,加强企业筹资方式的研究具有十分重要的现实意义。 1.2存在的问题 铁路运输企业为满足生产经营资金的需要,必须千方百计采取措施,通 过多种渠道和方式来寻求筹资,但从目前来看,筹资中存在的主要问题有以 下几点。 1、在资金的运作上,筹资渠道少,筹资方式单一。 2、向金融机构借款受到企业自身资信状况的限制和影响。 3、对筹资负债的“度”把握不准,在筹资中盲目追求高额借款,使资产 负债率升高,增大了偿还资金的压力和风险。 1.3研究思路 针对铁路运输企业在生产经营过程中出现的资金紧缺问题,积极探索、 研究筹集资金的方式、目标、以及影响因素等,力求通过选择科学合理的筹 资方式,达到拓展资金来源渠道,缓解资金供需矛盾,有效地促进企业生产 经营活动顺利进行的目的。结合笔者所在的铁路运输企业具体阐述如何进行 * 筹资方式的选择。在对达成公司案例分析时,涉及该公司的财务资料作了一 定的技术处理。 第2章企业筹资方式选择的一般性理论 2.1关于筹资的几个概念 2.1.1筹 :融:资 筹资是指企业根据其生产经营、对外投资及调整资本结构的需要,通过 筹资渠道和资金市场,经济有效地为企业筹集所需的资金。在筹资 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 过程中所 体现的财务目标,就是以较低的筹资成本和较小的筹资风险,获取较多的资 金。 2.1.2筹资渠道 筹资渠道是指客观存在的筹措资金来源的方向与通道,体现着资金的来 源与供应量。我国目前的筹资渠道主要有:国家财政资金、银行信贷资金、 金融性公司资金、其他企业资金、居民个人资金、外商资金等。 2.1.3筹资方式 企业筹资方式是指企业筹措资金所采用的具体形式或手段,主要有:吸 收直接投资、发行股票、发行债券、银行借款、融资租赁、商业信用等。 筹资渠道与筹资方式是两个不同的概念,同一种渠道的资金可由不同的 筹资方式取得。 企业从不同筹资渠道并采用不同的筹资方式筹集的资金,按不同标志可 分为不同类型:按所筹资金的性质不同,可分为股权资本和债务资金;按所 筹资金的期限不同,可分为长期资金和短期资金;按筹资活动是否通过金融 机构,可分为直接筹资和间接筹资。 2.2企业筹资方式的目标分析 企业通过筹资最终必然形成权益或者债务,从而影响到企业的资产负债 率。为此,在研究企业筹资方式时,其目标应重点考虑负债比率。 负债比率是指债务和资产、净资产的关系,它反映企业偿付到期长期债 务的能力。具体的分析方法是:通过财务报表中的有关数据来分析权益与资 产之间的关系,分析不同权益之间的内在关系,分析权益与收益之间的关系, 计算出以下一系列的比率,可以看出企业的资本结构是否健全合理,评价企 业的长期偿债能力。 2.2.1资产负债率 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比,也就是负债总额与资产 总额的比例关系。它反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的,也可 以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。 计算公式为:资产负债率=负债总额/资产总额*100% 2.2.2产权比率 产权比率是负债总额与股东权益总额之比率,也叫作债务股权比率。它反 映由债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系,反映企业基本财务结 构是否稳定。 计算公式为:产权比率=负债总额/股东权益总额 *100% 2.2.3有形净值债务率 有形净值债务率是企业负债总额与有形净值的百分比:有形净值是股东 权益减去无形资产净值后的净值,即股东具有所有权的有形资产的净值),它 实质上是产权比率指标的延伸,它更为谨慎、保守地反映在企 人投入的资本受到股东权益保障的程度。 业清算时债权 计算公式为:有形净值债务率=[负债总额/ (股东权益-无形资产净 值:]*100% 2.2.4已获利息倍数 已获利息倍数是指企业经营业务收益与利息费用的比率,用以衡量偿付 借款利息的能力,也叫利息保障倍数。 计算公式为:巳获利息倍数=息税前利润/利息费用 息税前利润是指损益表中未扣除利息费用和所得税之前的利润,它可以 用“利润总额加利息费用”来测算。 负债比率的高低对企业的债权人与企业的投资人有着不同的影响。从债 权人的角度来看,应该是越低越好。这是由于企业负债比率越低,风险就越 小,偿债能力就越强。而从投资人的角度来看,要结合企业总 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 资产报酬率的 高低进行判断。因为,投资人投入的资金最终要以投资收益相回报,而当全 部资金投资报酬率高于企业长期负债所承担的利息率时,负债比率越高,自 有资金收益率也越高;当全部资金报酬率低于企业长期负债所承担的利息率 时,负债比率越高,自有资金收益率就越低。从经营者的角度来看,如果举 债比例很大,超出债权人心理承受程度,则认为是不保险的,企业就借不到 钱;如果企业不举债,或负债比例很小,说明企业畏缩不前,对前途信心不 足,利用债权人资本进行经营活动的能力很差。借款比例越大:当然不是盲 目地借款),越是显得企业活力充沛。从财务管理的角度来看,企业应当审时 度势,全面考虑,在利用负债比率制定借入资本决策时,必须充分估计预期 的利润和增加的风险,在二者之间权衡利害得失,作出正确决策:即融资决 策中的资本结构问题 综上所述,企业筹资方式的目标分析要从财务结构和资本结构着手,使 得综合资金成本降到最低,同时财务风险处于宊全水帄。在这种总体的筹资 战略下,企业财务人员就要设计多个筹资方案,在认真分析和评价影响筹资 的各种因素基础上,对这些方案进行财务上的优劣排序,力求使自己所进行 的筹资活动在力所能及的范围内达到最高的效率和最好的综合经济效益。 2.3企业筹资方式的种类介绍 在市场经济中,企业筹资方式有很多种,但从企业内部和外部环境来看 主要有两种:一是内部筹资,即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过 程;二是外部筹资,即吸收其他经济主体的储蓄,以转化为自己投资的过程。 随着科学、专业技术的进步和生产规模的逐步扩大,单纯依靠内部筹资已很 难满足企业的资金需求,外部筹资已逐渐成为企业获得 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 资金的重要方式。下 面就内部筹资和外部筹资分别作进一步介绍: 2.3.1内部筹资方式 从各种筹资方式来看,内部筹资不需要实际对外支付利息或者股息,不 会减少企亚的现金流量;同时,由于资金来源于企业内部,不会发生筹资费 用,使得内部筹资的成本要远远低于外部筹资。因此,它是企业首选的一种 筹资方式,但是企业内部筹资能力的大小取决于企业的利润水帄,净资产规 模和投资者预期等因素,只有当内部筹资仍无法满足企业资金需要时,企业 才会转向外部筹资。在这里,笔者认为相当一部分表外筹资也属于内部筹资。 资产负债表外融资(Off-Balance-Sheet Financing), 简称表外融资,是 指不需列入资产负债表的融资方式,即该项融资既不在资产负债表的资产方 表现为某项资产的增加,也不在负债及所有者权益方表现为负债的增加。由 于表外筹资是企业在资产负债表中未予以反映的筹资行为,利用它可以调整 资金结构,开辟筹资渠道,掩盖投资规模,夸大投资收益率,掩盖亏损,虚 增利润,加大财务杠秆的作用等。比如,企业与客户签订一项产品的筹资协 议,先将产品售给客户,然后再除购回来,该项产品并未离开企业,但企业 却通过这一协议得到了借款。因此,表外筹资可以创造较为宽松的财务环境, 为经营者调整资金结构提供方便。 表外筹资一般分为直接表外筹资和间接表外筹资。直接表外筹资是企业 以不转移资产所有权的特殊借款形式直接筹资。由于资产所有权未转入筹资 企业表内,而其使用权却已转入,所以这种筹资方式既能满足企业扩大经营 规模、缓解资金不足之需,又不改变企业原有表内资金结构。最为常见的筹 资方式有租赁、代销商品、来料加工等:大多数租赁形式属于表外筹资,只 有筹资租赁属于表内筹资)。经营租赁是出资方以自己经营的设备租给承租方 使用,出租方收取租金,承租方由于租入设备 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 扩大了自身生产能力,这种生 产能力并没有反映在承租方的资产负债表中,承租方只为取得这种生产能力 支付了一定的租金。当企业预计设备的租赁期短于租入设备的经济寿命时, 经营租赁可以节约企业开支,避免设备经济寿命在企业的空耗。此外,维修 租赁、杠杆租赁和返回租赁也属于企业的表外筹资。 间接表外筹资是用另一个企业的负债代替本企业负债,使得本企业表内 负债保持在合理的限度内,最常见的间接表外筹资方式是母公司投资于子公 司和附属公司,母公司将自己经营的元件、配件拨给一个子公司和附属公司, 子公司和附属公司将生产出的元件、配件销售给母公司,附属公司和子公司 实行负债经营,这里附属公司和子公司的负债实际上是母公司的负债。本应 有母公司负债经营的部分由于母公司负债限度的制约,而转移给了附属公司, 使得各方的负债都能保持在合理的范围内。 例如:某公司自有资本1 0 0万元,借款1 0 0万元,该公司欲追加借 款,但目前表内借款比例已达到最高限度,再以公司名义借款已不可能,于 是该公司以5 0万元投资于新公司,新公司又以自己的名义借款5 0万元:事 实上有的地方银行要求子公司必须是独立法人,或有上级担保,银行才给予 借款,不是随意成立一个公司就能办成借款),新公司实质上是母公司的一个 配件车间。这样,该公司总体上实际的资产负债比率不再是5 0%,而是6 0%,两个公司实际资产总额为2 5 0万元,有5 0万元是母公司投给子公 司的,故两个公司共向外界借入1 5 0万元,其中在母公司会计报表内只反 映1 0 0万元的负债,另外的5 0万元反映在子公司的会计报表内,但这5 0万元却仍为母公司服务。现在,许多国家为了防止母公司与子公司的财务 转移,规定企业对外投资如占被投资企业资本总额的半数以上,应当编制合 并报表。 . 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 除了上述的两种表外筹资外,还可以通过应收票据贴现,出售有追索权 的应收账款,产品筹资协议等把表内筹资化为表外筹资。以及如下3种主要 的方式: 2.3.1.1合资经苷 近十几年来在美国出现了不少为满足大型建设及经营项目的资金需要而 进行的表外融资方法,其中常见的是合资经营。具体而言,若某企业持有其 他企业相当数量、但未达到控股程度的所有者权益,后者被称为未合并企业 (Unconsolidated Entities),由于该企业并不控制未合并企业,因此只须将 长期投资作为一项资产予以确认,而不必在资产负债表上反映未合并企业的 债务。有些企业在未合并企业中宊排投资结构、从事表外业务,是为了尽可 能地获得完全控股的好处,又不至于涉及合并问题。例如:合资经营企业有 一种流行的形式,称之为特殊目的主体(special-purpose entity,SPE),《投 资者:小心“表外融资”的陷讲》一文中提到的为宊然公司服务的马林基金 即是此类公司。这种利用法律漏洞的做法引起广泛的争议。 2.3. t. 2资产证券化 资产证券化作为一种项目融资方式,起源于上世纪70年代初,首先在美 国被用于推广住安按揭融资。到了 80年代,这种融资方式在全世界范围内得 到了广泛应用,实行证券化的资产通常包括:住安按揭、信用卡、汽车贷款、 应收帐款、租赁应收款等,其操作方式通常是融资方将某项资产的所有权转 让给金融机构,该金融机构再以此项资产的未来收益为保证,在债券市场上 以发行债券的方式向投资者进行融资。虽然资产证券化在经济实质上属于一 种融资活动,但从法律角度来看,它只是某项资产的转让,所以也不被要求 在资产负债表上进行反映。当然,资产证券化的过程非常繁琐,并涉及大量 的法律、外汇管理、会计处理等各方面的问题,特别是在我国实施起来难度 较大。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 2.3.1.3创新金融工具,或称衍生金融工具 近几年是创新金融工具大爆炸的时期,这些金融工具主要包括:掉期、 掉期化、嵌入期权、复合期权、上限期权、下限期权、上下限期权等。由于 环境的变化、竞争的加剧和对于风险进行控制的需要,使得金融工具创新的 势头不减,并将持续下去。然而,会计准则的制定并未赶上金融工具创新的 步伐,在目前阶段按现行会计准则,运用创新金融工具所产生的金融资产与 金融负债在财务报表中大都不能得到体现,而只是在报表附注中予以披露。 因此,运用创新金融工具在某种程度上也能达到表外融资的目的。 另外在内部筹资方式中,企业也可通过建立企业内部银行,对下属企业 统一财务核算,结算,并调剂下属企业资金余缺,进行内部资金融通,提高 内部资金使用效率,减少外部筹资•目前,全路各铁路局均成立了铁道资金 结算中心,将所属各站段的银行资金集中归集起来,调剂资金余缺、进行内 部资金融通,提高了运输业资金的使用效率,既充分满足了运输生产、铁路 建设、宊全和稳定对资金的正常需求,又最大程度地减少了外部筹资;同时 加强了资金宊全管理、防范可能出现的资金风险。各铁路资金结算中心的沉 淀资金进一步集中,统一通过铁道部资金中心调剂市场向部调剂,为铁路跨 越式发展提供一定的资金支持。 2.3.2外部筹资方式 企业的外部筹资由于受不同外部因素:筹资环境:的影响,其选用的筹 资方式也不尽相同。一般说来,分为两种:直接筹资方式和间接筹资方式。 企业外部筹资究竟是以直接筹资为主还是以间接筹资为主,除了受自身 财务状况的影响外,还受国家筹资体制等的制约。从国际上看,英美等市场 经济比较发达国家的企业历来主要依靠市场的直接筹资方式 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 获取外部资金, 7 0年代以前,通过企业债券和股票进行的直接筹资约 5占企业外源筹资总额 的 5%—6 0%;日本等后起的资本主义国家则相反,企业主要依靠银行 的间接筹资获取外部资金,1 9 9 5年以前,日本企业的间接筹资占外源筹 资的比重约为8 0 9^—8 5 %。7 0年代以后,情况缓慢的发生了变化,英 美企业增加了间接筹资的比重,日本则增加了直接筹资的比重。由此可见, 如何搞清各种不同的外部筹资方式的不同特点,从而选择最适合本企业的筹 资方式,是企业面临的一个相当重要的问题。下面对直接筹资和间接筹资逐 一加以详细的介绍: 2.3.2.1直接筹资方式 我国进入9 0年代以来,随着资本市场的发展,企业的筹资方式趋于多 元化,许多企业开始利用直接筹资获取所需要的资金,直接筹资将成为企业 获取所需要的长期资金的一种主要方式,这是因为:?随着国家宏观调控作 用的不断减弱和困难的财政状况,国有企业的资金需求很难得到满足;?由 于银行对信贷资金缺乏有效的约束手段,使银行不良债务急剧增加,银行自 由资金比率太低,潜伏着可能的信用危机和通货膨胀的危机;?企业本身高 负债,留利甚微,自注资金的能力较弱。 在市场经济条件下,企业作为资金的使用者不通过银行这一中介机构而 从货币所有者手中直接筹资,已成为国际上一种通常的做法。由于我国资本 市场的不发达,资本运作尚不规范,我国直接筹资的比例较低,同时也说明 了我国资本市场在直接筹资方面的发展潜力是巨大的。改革开放以来,国民 收入分配格局明显向个人倾斜,个人收入比重大幅度上升,与此相对应,金 融资产结构也发生了重大变化。随着个人持有金融资产的增加和居民投资意 识的趋强,对资本的保值、增值的要求增大,人们开始把目光投向国债和股 票等许多新的投资渠道。我国目前正在进行的企业股份制改造无疑为企业进 入资本市场直接筹资创造了良好的 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 条件,但是应该看到,由于直接筹资,特 别是股票筹资无须还本付息,投资者承担着较大的风险,必然要求较高的收 益率,就要求企业必须有良好的经营业绩和发展前景。 债券筹资在直接筹资中占有重要的地位,极大的拓展了企业的生存发展 空间。发达国家企业债券所占的比重远远大于股票投资,突出显示了债券筹 资对企业资本结构的影响,如美国的股份公司从8 0年代中期开始,就己经 普遍停止了通过发行股票来筹资,而是大量回购自己的股票,以至于从1 9 9 5年起,股票市场连续两年成为负的筹资来源,其原因有二: 一是从投资者角度看,任何债券能否发行成功,首先取决于是否能吸引 投资者的资金•深入了解企业的经营状况,作好投资论证的可行性分析是投 资者进行投资的关键。然而,在经济活动日益复杂的情况下,取得必要的信 息越来越困难,在投资者和企业管理者之间客观存在着信息的不对称问题。 从股票筹资来看,股权合约使投资者和企业管理者之间建立了委托代理关系, 就有可能出现道德风险问题,为避免这一问题,就必须对企业管理者进行监 督,但这样做的成本很高,相比之下,债券合约是一种规定借款人必须定期 向贷款人支付固定金额的契约性合约,不需要经常监督公司,从而监审成本 很低的债务合约比股权合约更有吸引力。 二是从筹资者的角度看,债券筹资的发行成本要比股票筹资低,债券利 息可从税前利润扣除,而股息则从税后利润支付,存在公司法人和股份持有 人双重课税的问题。债券筹资不影响原有股东的控制权,债券投资者只有按 期收取本息的权力,没有参与企业经营管理和分配红利的权力,对于想控制 股权,维持原有管理机构不变的企业管理者来说,发行债券比发行股票更有 吸引力。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 目前,我国国债市场已得到很大的改进,国债的市场化发行,使得政府 不必通过限制发行企业债券来保证国债的发行任务完成,客观上为企业的债 券发行提供了一个宽松的环境:另一方面,市场化的国债利率成为市场的基 准利率,这为确定企业债券发行利率提供了依据。由于现在的投资者更加理 性,债券投资风险小,投资收益较稳定,吸引了大批注意宊全性以追求稳定 收益的投资者。随着国民经济的髙速增长,一大批企业规模日益扩大,经济 效益不断提高,如海尔公司、春兰公司等,销售额都在百亿元以上,且这些 企业信用等级高,偿债能力强,可以大量发行债券,可成为债券市场的主角, 为企业债券发行提供了必要条件。 2.3.2.2间接筹资方式 我国的股票市场和债券市场从无到有,已经有了很大的发展,但从社会 居民的金融资产结构来看,银行存款较之股票和债券仍占有绝对的优势:居 民个人储蓄存款总额已高达12万亿元人民币),而且,大部分企业的资金来 源也仍旧以银行为主,尤其是在解决中小企业筹资问题上,由于上市指标主 要用于扶持国有大中型企业,中小型企业,特别是非国有企业基本上与上市 无缘,这就使得通过银行的间接筹资成为中小企业筹资的主要方式。 在间接筹资方式中,值得注意的是随着近几年来大量的企业兼并、重组, 从而导致我们可以利用杠杆收购筹资方式。所谓枉杆收购筹资是以企业兼并 为活动背景的,是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时, 以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押,从银行筹集部分资金用于收购 行为的一种财务管理活动。实质上,杠杆收购是收购公司主要通过借债来获 得目标公司的产权,且从后者的现金流量中偿还负债的收购方式。在一般情 况下,借入资金占收购资金总额的7 0%-8 0%,其余部分为自有资金, 通过财务杠杆效应便可成功的收购企业或其部分股权。通过枉杆收购方式重 新组建后的公司总负债率 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 为8 5%以上,且负债中主要成分为银行的借贷资 金。在当前市场经济条件下企业日益朝着集约化、大型化的方向发展,生产 的规模性己成为企业在激烈的竞争中立于不败之地重要条件之一。对企业而 言,采用杠杆收购这种先进的筹资策略,不仅能迅速的筹措到资金,而且收 购一家企业要比新建一家企业来的快、而且效率也高。 杠杆收购筹资较之传统的企业筹资方式而言,具有不少自身的特点和优 势- 一是筹资企业只需要投入少量的资金便可以获得较大金额的银行贷款以 用于收购目标企业:二是以杠杆筹资方式进行企业兼并、改组,有助于促进 企业的优胜劣汰,进行企业兼并、改组,是迅速淘汰经营不良、效益低下的 企业的一种有效途径;三是杠杆收购由于有企业经营管理者参股,因而可以 充分调动参股者的积极性,提高投资者的收益能力。 杠杆收购筹资,是一种十分灵活的筹资方式,采用不同的操作技巧,可 以设计不同的财务模式。常见的杠杆收购筹资财务模式主要有以下几种: (1) 典型的杠杆收购筹资模式《即筹资企业采用普通的杠杆收购方式, 主要通过借款来筹集资金,以达到收购目标企业的目的。在这种模式下,筹 资企业一般期望通过几年的投资,获得较髙的年投资报酬率。 (2) 杠杆收购资本结构调整模式。即由筹资企业评价自己的资本价值, 分析负债能力,再采用典型的杠杆收购筹资模式,以购回部分本公司股份的 一种财务模式• (3) 杠杆收购控股模式。即企业不是把自己当作杠杆收购的对象来考虑, 而是以拥有多种资本构成的杠杆收购公司的身份出现。具体的做法为:先对 公司有关部门和其子公司的资产价值及其负债能力进行评 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 价,然后以杜杆收 购方式筹资,所筹资金由母公司用于购回股份,收购企业和投资等,母公司 仍对子公司拥有控制权。 企业以杠杆收购筹资方式完成收购活动后,在提高财务效益的同时,也 带来了髙风险。由于收购的大部分资金依赖于负债,需要按期支付债务利息, 沉重的债息偿还负担可能令收购企业不堪重负而被压跨。收购后企业只有经 过重组,按规模经济原则进行统一的经营管理,以便尽快取得较高的经济效 益,在企业运营期间,企业应尽量做到用所收购企业创造的收益偿还银行的 杠杆贷款,偿还方式与偿还办法按贷款合同执行,同时还要做到有一定的盈 利,使资产收益率与和股权回报率由所增长丨 2.4影响企业筹资方式选择的因素分析 2.4.1 外部因素分析 企业是在一定环境下的各种经济资源的有机集合体,企业运营只有适应 环境变化的要求,才能立于不败之地。企业面临的环境是指存在于企业周围, 影响企业生存和发展的各种客观因素和力量的总称。企业的财务管理环境又 称理财环境,是指对企业财务活动产生影响作用的企业外部条件,它是企业 选择筹资方式的基础。财务管理环境是企业财务决策难以改变的外部约束条 件,企业财务决策更多的是适应它们的要求和变化《财务管理的环境涉及的 范围很广,企业制定筹资战略必须立足于一定的宏观环境之下,制定时主要 考虑3个方面的外部环境因素:政治法律环境、经济环境和技术环境。 第一、政治法律环境。是指国家和地E的政治制度、经济体制、方针政 策、法律法规等方面。随着改革开放的政策实施,国内政局稳定,经济曰益 活跃,特别是加入WTO后,我国的产业政策、外汇政策和税收政策等的日益 完善,与国际惯例的逐步接轨,为外资进入中国提供了保证,使我国企业的 筹资E域进一步扩大,筹资数额逐年增加,方式也更 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 加多样。第二、经济环 境。是指企业生产经营过程中所面临的各种经济条件、经济特征、经济联系 等客观因素。我国经济继续保持帄稳、高速的发展势头,物价得到有效控制, 这一切表明,我国有巨大的市场潜力与发展机会,同时也为国内外大量的游 资找到了出路。第三、技术环境。是指国家和地区的技术水帄、技术政策、 新产品开发能力以及技术发展的动向等的总和。当前全社会和企业对教育的 重视,对科技开发力度的加大,对科技人才的有 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 培养,都将为企业发展 创造有利条件。 2.4.2内部因素分析 影响企业筹资方式选择的内部因素主要是指直接影确企业生产经营条件 和能力的因素,包括行业状况、竞争者状况、供应商状况及其他公众的状况, 这是确定企业筹资方式的前提《 —个良好的销售网络和稳定的原材料供应商 等微观环境,将十分有利于企业筹资的顺利实现。此外,企业的内部条件也 应该属于企业筹资的内部因素。企业的内部条件包括:企业经营者的能力、 人力资源开发的现状和政策、组织结构、 管理制度 档案管理制度下载食品安全管理制度下载三类维修管理制度下载财务管理制度免费下载安全设施管理制度下载 ,研究开发情况等。就筹 资而言,企业内部条件达到一定的标准,才会吸引资金、技术进入企业,因 此企业要得到实现企业扩张所需要的资金,就应当开拓进取、管理创新、确 定企业的战略定位,扎扎实实的做好企业的各项工作,羸得债权人和投资者 的信任,他们才会将资金、技术交由企业使用和管理。 2.5我国现状对筹资结构的影响及筹资方式的选择 由于国有企业的改革相对滞后等各方面的原因,国有企业的亏损日益严 重,从而导致了作为债权人的银行的坏帐和呆帐的增加,银行的资产质量下 降了,但是,银行却对公众承担着硬性的债务负担,这种债权和债务的明显 不对称,一方面使得银行为此承担了极大的利息成本,另一方面,也転酸着 极大的银行信用风险和经济的不稳定性。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 为了改革这种局面,许多文献主张通过发展资本市场和直接融资,可以 有效的降低银行系统的风险,减少政府承担的责任。这种看法是不全面的。 股票市场的发展的确能分散风险,但这只是从经济个体的风险偏好和福利经 济学的角度而言,与我国融资体制改革中所面临的风险具有不同的性质,前 者具有个体风险的含义,而后者要考虑的是一种系统性风险。由于种种原因, 我国的股票市场的系统性风险尤为显著,这一点可以由近几年股票市场的大 幅度波动得到证明。在这种情况下,股票市场上的风险和银行体系的风险, 从对宏观经济的影响角度来看,并没有什么本质区别。 从股份制经济发展的历史来看,股票市场的发展改变了企业的治理结构, 即股份制经济使得企业获得了更多的融资机会,分散了企业的风险:同时, 也使得企业的治理结构变得格外重要了。所谓企业的治理结构,指的是能够 使得未能在初始的企业合同中明确的一些经营管理决策,能够被做出的一种 机制。 现代股份制公司的治理结构主要采用以下形式:一是股东通过选举的董 事会来监督经理;二是通过大股东来监督经理的行为;三是对经理形成的约 束可能来自于公司经营效率低下时,股票市场的收购和接管。在实际中,上 述的几种形式是混合在一起,同时发挥作用的《> 我国大力发展股票市场的主要作用在于改善国有企业的治理结构,但是, 在股票市场的信息不完善的情况下,银行的作用仍是重要的。除非股票市场 的价格能够准确的反映企业目前的价值和未来投资的信息,否则,通过股票 市场来监督企业可能带来更多的信息干扰。例如,企业的经营者在企业的效 率没有提高的情况下,可以人为的提高股票的价格为自己谋取更多的好处。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 企业为了一定的项目融资,银行考虑的是该投资项目产生收益的可能性, 而股东的股票所反映的,却是整个企业的价值,在银行受到严格的监管和激 励约束下,银行不用借助于股票的价格,只需加强对贷款的审核,就可以加 大对企业的监督和约束,通过对比我们可以发现,只要股票市场的价格能正 确的反映企业的信息,他们也就不存在什么显著的区别,否则,就只有在资 本使用上的效率差别了。有研究表明,我国的股票市场价格在反映企业的信 息方面是比较脆弱,股票价格中包含更多的是投机性的因素,而另一方面, 银行较之于过去,已经更为注重贷款的质量。在我国经济转轨时期,任何一 种融资方式的积极作用都不可能是绝对的,由于经济活动中的信息的不完善, 以及由此而引发的不确定性,使得处于不同经济信息环境下的企业应该适用 于不同的融资方式。对于企业化程度较髙,效益较好的企业而言,通过银行 和股票市场来筹集资金这两种方式没有什么太大的不同:而对于低效率的企 业来说,最为重要的是改善其治理结构。就目前我国股票市场的情况而言, 它对改善效率差的公司的治理结构的作用是极为有限的,而且给股票市场带 来的系统性风险太大。同时,考虑到市场经济建立的初期,由于获取信息的 成本太高,发展一个多元化的融资结构,从而有助于一些社会知名度小,风 险大的中小企业的融资,可以有效的解决信息不对称所造成的融资问题。 2.6进行企业筹资方式确定时应注意的问题 2.6.1企业筹资策略 对于现代企业而言,资本的联合是其重要特征之一。企业筹资有直接筹 资与间接筹资、内源筹资与外源筹资等多种方式,但对于现代企业而言,更 为重要的是企业债券与股票两种直接融资方式。现代企业以资本经营为核心 而不是以产品生产为核心《企业所追求的往往不是产值的 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 最大化而是资本市 场价值的最大化,企业的市场价值是企业自有资本价值与债务价值的总和。 自有资本的价值等于企业的股票数量乘以股票的市场价格;企业债务包括企 业发放的短期商业票据、长期债券等,债务价值就是这些债务总的市场价值。 企业为了达到市场价值最大化往往寻求最佳的融资结构。由于各种筹资方式 的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在的差 异,在给定投资机会时,企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来 选择合适的筹资方式,以确定最佳的融资结构,从而使企业市场价值达到最 大化。一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值,同时对企业的筹 资成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长 等多方面都有一定影响。因此,筹资决策是其企业决策中的一个重要组成部 分《 1、企业筹资要综合考虑的因素。?资金量大小?资金期限长短?资金来 源?资金的债权性或股权性质?对企业权力结构的影响。 2、运用财务杠杆,追求最佳企业资产负债比例。 ?由于债务性质的资金,其利息支出可在企业财务费科目下列支•由于 该项成本减少收入而达到合理减税,能提高股东权益投资收益率,所以适度 举债是明智的。 不论企业经营状况好坏,债务资金偿还是硬性化。过度负债会增? 加企 业经营风险。目前,国有企业大多负债过髙,应降低负债到合理范围》 3、企业要根据发展战略规划,投资计划,运营情况预测,制定短、中、 长期资金需求计划,依此确定筹资总体方案,选择合理的筹资结构。 4、企业首先应提高内部资金使用效率,以减缓对外筹资压力。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 5、增加企业抵押品,放大负债能力。企业优化现有资产结构,提高资产 质量,增大可供抵押、担保的资产规模,尤其以小博大,通过企业较小资本 控制社会较大资本,以实质控有许多企业资产的所有权、支配权,放大负债 能力,融通企业发展所需巨量资金。 2.6.2确定筹资方式种类的具体步骤 首先,从企业筹资的目的出发,确定投资方向•企业的融资活动来自于 投资需求。当然,这里所说的投资包括流动资产投资、固定资产投资和资本 市场的间接投资。是否要进行融资活动,主要通过比较投资收益和资金成本 来决定。例如,投资项目未来的年均报酬率:或年均利润率:是多少,通过 融资活动占用资金所付出的代价:或称资金成本率:是多少,这是企业管理 决策层最为关心的。因此,企业财务人员在开展融资活动之前,必须对未来 的投资收益作一个较为可靠的预测,只有当投资收益远大于资金成本的前提 下,才可以确定所进行的融资活动是合理的、有意义的。 其次,投资方向确定以后,接下来要做的是估算投资数量,因为投资数 量决定融资数量。作为企业财务人员,无论通过什么渠道,采用什么方式进 行融资,必须事先仔细估算资金需要量。只有这样才能使融资数量与投资数 量相互帄衡,避免融资不足而影响企业的投资效果或融资 效益。 过剩而降低资金的 第三,一旦确定了资金需要量’企业就应在充分利用内部资金来源之后, 再考虑外部融资问题。 1、企业内部资金来源主要是通过计提折旧而形成的现金来源和通过留存 利润等而增加的资金来源。这部分资金是企业内部“自然”形成的,占用它 们虽然也会发生资金的使用成本:实际上是非付现的),但是却不须支付融资 费用0 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 2、当企业内部融资不能满足需要时,企业必须从外部融入资金,包括银 行借款、发行债券、融资租赁和商业信用等负债融资形式与吸收直接投资、 发行股票等权益融资形式。占用外部融入的资金不仅会发生使用成本,还要 支付融资费用。因此,运用外部融资的方式所发生的成本相对要高些•而企 业真正开展的融资活动就是从外部融入资金,真正的融资数量就是向外部融 入的资金总量。 第四,考虑外部融资方式种类时,首选权益融资方式。 1、根据我国融资的具体情况,只要企业自身的经营业绩、财务状况、市 场信誉和行业发展前景等条件允许,外部环境又比较有利,就应当尽可能采 用权益融资方式:如发行股票和债券企业这样做不仅在资金使用上会有很 大的自由度,还可以有效地避免财务风险,可以使资本结构更趋稳健,有利 于增强企业的竞争力,与此同时所付出的资金成本却不见得高。 2、采用权益资本的融资方式难度相对要大一些,不仅工作量大,而且获 取资金的时间和过程也要长一些,包括申报、审批、实施等工作都需要花费 大量时间、財力和人力。 第五,当权益融资方式无法实施时,可采取负债筹资方式。只要企业总 资产报酬率高于负债利息率、产品销售顺畅、财务结构和资本结构合理,企 业就应该利用负债融资方式。这样,企业不仅可以在宊全的财务风险范围内 充分享受负债经营带来的财务枉杆利益,还可以确保所有者权益较快增长。 这时,财务管理部门的工作重点是如何选择较低资金成本的融资方式,尽可 能减少企业筹资费用。 1、对短期经营产生的流动资金借贷需求,企业应当尽可能利用赊购等商 业信用方式减少对外短期资金的借入量。当必须从外部借入的短期资金时, 企处要在谨慎的现金预算基础上作好到期偿债计划,然后以比 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 较优惠的利率 获得短期融资:如信用额度,周转信贷协议等方式),切不可贸然进行短期融 资,当到期无法偿债时又通过高成本髙风险的长期融资来偿付短期债务。这 样,必然会导致企业的财务状况恶化和财务风险增大• 2、对生产和资本经营产生的长期资金借贷需求,如果企业所添置的设备 升级换代的周期比较短,企业必须充分利用融资租赁方式。例如,当企业发 展需要进行添置设备、扩大生产规模的投资时,管理层首先应考虑所添置的 设备升级换代周期的长短。如果所添置的设备升级换代的周期比较短,相应 的融资方式必须既能够较为有效地转移设备被淘汰的风险,又能够较为有效 地降低融资成本,同时也不会对企业的资本结构带来明显的恶化压力。这时, 融资租赁将是一种最有效的负债融资方式。另外,承租人以融资租赁方式使 用的设备可以在租赁期内同自有设备一样税前计提折旧;与此同时,承租人 支付的租金也可在税前从销售收入中扣除。这样,由于税收抵免作用,承租 人实际负担的融资成本将会大大降低。所以,对资产负债率较髙的企业,若 要通过负债融资发展自己,融资租赁不失为一种有效的值得推荐的融资方式。 3、对生产和资本经营产生的长期资金借贷需求,如果企业所添置的设备 升级换代的周期比较长,企业就应采用固定利率的方式进行银行借款或发行 债券等融资活动,这样做既可以避免将来市场利率逐渐走高的风险,又能够 把融资成本控制在较低的水帄线上。 总之,企业进行融资方式选择时,不能完全照搬西方经典的财务筹资理 论与方法,必须根据中国资金市场和中国企业的具体情况,灵活运用西方的 财务理论与方法,使之能够充分地为企业的财务实践服务。 2.6.3企业筹资方式选择时应考虑的其他因素问题 2.6.3.1考虑筹资结构与筹资成本和风险水帄的关系 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 企业从不同来源筹集资金会产生不同的资金成本和承受不同的风险压 力。资金成本与风险水帄存在着反比关系,一般而言,资金成本越高,风险 水帄越低。就具体的筹资来源来看,所有者权益的资金成本最高,但风险最 低,或者说没有财务风险;短期负债的资金成本最低,但相应的还款压力最 大,风险最高:而长期负债的资金成本和风险则居中。 筹资方式的选择中应当首先考虑下列三个因素: 筹资成本。筹资成本是企业取得和使用资金所付出的代价,包括资金 的筹资费用和用资费用。筹资费用是企业为取得资金而付出的费用,如向银 行支付的借款手续费,发行股票、债券支付的各种发行费用等;用资费用是 企业因使用资金而付出的费用,如银行借款的利息,向股东支付的股利,支 付的债券利息等。 企业筹资按筹资方式的不同分为直接筹资和间接筹资,由于直接筹资需 要支付高额的证券发行费用,所以直接筹资成本一般髙于间接筹资成本;筹 资按形成资金性质的不同分为负债和股权资金两类,由于负债成本在税前利 润中支付,所以负债筹资成本一般低于股权筹资成本。因而,就筹资成本而 言,应首选负债筹资,再选股权筹资。其中,负债筹资按筹资成本由低到髙 的顺序一般为:借款筹资、商业信用、债券筹资和租赁筹资。 需要特别说明的是::1)从理论上讲,股权筹资成本较高,它一般髙于其 它任何一种筹资方式的筹资成本,其原因有二: 一是由于股利在税后利润中 支付,股利的支付不能使企业少缴所得税;二是股权投资者(股东)期望得到 的报酬较高,实现股东财富的最大化,是企业所有者和经营者共同追求的目 标。但是,在我国企业实务界甚至理论界,有人认为股权筹资成本很低,甚 至没有成本,这是对股权筹资成本的一种曲解,也是造成各类企业盲目追逐 股权筹资的根本原因。要促进企业的健 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 康发展,这种错误观念必须纠正。(2) 企业内部积累的筹资成本虽然高于负债成本,但它是一种对再投资于外部获 得收益的一种放弃,是一种机会成本,它不需支付任何筹资费用,因而是企 处股权筹资的首选方式。 因此,就筹资成本而言,企业筹资方式的优选顺序为:借款筹资、商业 信用筹资、债券筹资、租赁筹资、内部积累、股权筹资(非股份公司为吸收直 接投资筹资)。 2、筹资风险。筹资风险是指企业筹资中不能偿还到期债务的风险,风险 总是与收益成正比,与成本成反比。由于股权筹资形成的资金是企业“永久 性资金”,在企业存续期内不需要偿还,因而其筹资风险最低:而负债筹资 形成的资金为企业的债务,一般要按事先约定的期限还本付息,且偿债期限 越短,筹资风险就越大,偿债期限越长,筹资风险就相对较小。 因此,就筹资风险而言,企业筹资的优选顺序为:内部积累、股权筹资、 长期负债筹资(包括长期借款、长期债券、长期租赁)、短期负债筹资(包括短 期借款、短期债券、经营租赁)。 3、筹资结构。筹资结构是指各种筹资方式之间的比例关系。合理的筹资 结构包括两方面的内容: (1) 负债与股权筹资的合理比例。增加股权筹资有利于提髙企业竞争力, 增强举债能力,降低筹资风险;而增加负债筹资则有利于增强企业经营的灵 活性,并在一定条件下为企业带来财务杠杆利益。但过多的负债将增加企业 筹资风险。因而,适度的负债比率应以最大限度地提高净资产收益率、降低 筹资风险为最佳结合点.根据我国上市公司 经验 班主任工作经验交流宣传工作经验交流材料优秀班主任经验交流小学课改经验典型材料房地产总经理管理经验 ,企业的负债比率应控制在 40%"60% 较好。 (2) 长期筹资与短期筹资的合理比例。筹资期限结构是否合理,主要取 决于筹资的用途。如果筹资是用于流动资产,则根据流动资产周转快、易变 现、需用金额相对较小和占用时间短等特点,宜选择短期筹 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 资方式,如短期 借款、商业信用等;如果筹资是用于购置固定资产、无形资产或长期投资,则 由于这类用途要求资金数大、占用时间长,宜选择长期筹资方式,如长期借 款、融资租赁、发行长期债券和发行股票等《 2.6. 3. 2正确确定企业负债经营的“度” 1、财务风险因素。财务风险是指企业由于利用财务杠杆:即经营),而 使企业可能丧失偿债能力,最终导致企业破产的风险,或者使得股东收益发 生较大变动的风险。财务风险只发生在负债企业,就其产生的原因来看,负 债风险具有两种表现形式S —是现金性财务风险,即在特定时日,现金流出 量超过现金流入量产生的到期不能偿付债务本息的风险。二是收支性财务风 险,即企业在收不抵支情况下出现的不能偿还到期债务本息的风险。企业如 果一味追求获取财务杠杆的利益,便会加大企业的负债筹资。负债增加使企 业的财务风险增大,债权人因此无法按期得到利息的风险相应增大,这就导 致企业定期支出的利息等固定费用增加,同时企业投资者也因企业风险的增 大而要求更商的报酬率,作为对可能产生风险的一种补偿,便会使企业发行 股票、债券和借款筹资的筹资成本大大提高,所以,企业的负债比应当保持 在总资金帄均成本攀升的转折点,而不能无限度地扩张。 2、企业规模、企业经营收入的易变性、企业的盈利性以及企业产品和生 产的独特性都对企业负债规模可能产生不同程度的影响。首先,企业规模的 扩大可以使企业进行多样化经营,有效地分散经营风险,破产概率较低。因 此,大企业具备更高的负债能力,而小企业则倾向于使用银行的短期借款; 其次,企业的经营收入变化过大会增加企业的经营风险,相应减少负债能力; 再次,当一家企业处于破产状态时,生产独特专用品的企业在破产清算时会 发生较高成本,一个遭清算的企业其有特殊技能的工人及专用资产,企业的 供给商和客户将难以迅速找到新的服 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 务,所以独特性与负债规模相关;最后, —个企业的盈利能力往往是其负债能力的保证与标志,盈利能力较高的企业 享有高的信誉,因此容易从债权人处筹措到款项,而盈利能力较低的企业则 信誉不可能过高,负债规模受到限制。 企业在保证资金正常运作的情况下,要科学合理地分析资金状况,适度 降低企业负债率。为此应注意以下三点:第一、加强银企合作,妥善解决好 银行债务。从目前情况看,企业内一半左右负债为银行债务,要降低企业负 债势必涉及银行和企业的关系,因此要加强沟通与理解,企业要制订还贷计 划,银行也要理解企业的难处,不能一味地催、讨、要,还应帮助企业渡过 难关,给予必要的资金支持。第二、提髙决策水帄,提高投资成功率。造成 企业高负债的一个重要原因是投资决策失误,特别是重大投资项目,资金投 入大,一旦失败,使企业背上沉重包柢。为此,要提高决策者的决策水帄, 加快决策民主化和程序化进程,要搞好行业和市场调研,提髙可行性研究的 可靠性。第三、解决好过度负债问题,主要在于从企业内部建立起权利和责 任、报酬和风险相统一的制衡机制,避免企业盲目扩张和决策的随意性。努 力形成风险一收益相匹配的激励机制,塑造自主经营、自担风险、充分竞 争的市场实体,把财产权对企业行为的硬约束机制在产权结构内部建立起来, 这是解决企业软约束的根本途径。以此为基础,建立起与市场经济制相适应 的企业投资制度、银行信贷制度、破产制度、法律制度及信用制度等,这是 阻止企业过度负债的根本出路。 综上所述,企业筹资方式有多种多样,而每种筹资方式各有优缺点,因 此,在筹资时必须分析评价影响筹资的各种因素,讲求资金筹集的综合经济 效益;遵循规模适当、筹措及时、来源合理、方式经济的原则;注意各种筹 资方式的搭配使用,才能使企业结合自身实际,选择切实可 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 行的筹资方式和 负债结构,科学合理地解决好资金的筹集和资金的运作,提高筹资效率、规 避筹资风险、降低筹资成本,促进生产经营的发展。 第3章铁路运输企业筹资现状分析 3.1我国铁路发展现状 3.1.1中国铁路与世界发达国家铁路之间的差距 与世界发达国家铁路相比,我国铁路网还处在发展阶段,到2004年底, 我国铁路总营业里程为7,44万km,铁路网的绝对数量虽然局世界第三位,但 路网的密度和质量与发达国家相比都有相当的差距。按国土面积计算,我国 每万帄方公里有铁路77.5 km,仅为美国的26.6%,日本的H. 5%,法国的14.4%, 英国的11%,德国的7.7%,印度的40%;按人口计算,我国每万人拥有铁路 0.57kra,仅为美国的5.9%,日本的36%,法国的11.4%,英国的20%,德国的 13%,并低于印度。路网质量与发达国家相比也有较大的差距,许多发达国家 铁路的主要通道已经实现了四线甚至多线,客货列车分线运行,而我国铁路 仍然是客货混跑。在路网结构方面,法国和英国的复线率较高,分别为55.1% 和51.3%,中国为33.8%,略高于印度及加拿大:电化率最高的国家是曰本, 达到61.1%,我国的电化率为25. 7%,低于世界帄均水帄,另外,我国铁路与 其他运输方式之间缺少有机的衔接,在城市交通中的作用还非常微弱,国内 至今尚无一条与机场连接的铁路,综合运输枢纽建设严重滞后, 3.1.2中国铁路与世界发达国家铁路之间的比较优势 虽然我国铁路与世界发达国家相比整体上处于落后状况,但我国铁路却 以较低的路网密度,在运能十分紧张的情况下,完成了世界第一的旅客周转 量、货物发送量和换算周转量,并获得了较髙的市场份额。 3.1.2.1运输密度、客货周转量、换算密度位居世界前列 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 我国铁路的货物周转量仅低于美国,货运密度位于世界第一,是美国的3 倍;旅客周转量位于世界第一,客运密度仅低于日本。我国以6%的世界铁路 营业里程完成了世界铁路24%的工作量,换算密度为世界之最,达到每公里 3373万换算t. km,是位于第二位的俄罗斯的2倍,接近美国和印度的3倍, 是路网密度最高的德国的7倍多。 3.1.2.2运营效率位居世界前列 我国每营业公里运营人数虽然较多,但从单位运营人数完成的换算 周转 量看,仅低于美国和日本,人均劳动生产率并不低。从运输装备使用效率看, 我国每台机车完成的换算周转量居世界第二位,每辆客车完成的旅客周转量 居世界第一位,每辆货车完成的货物周转量居世界第二位。 3.1.2.3运输市场份额位居世界前列 在运输市场份额上,我国铁路领先于世界发达国家。旅客周转量中 国、 俄罗斯、日本铁路的比重均在30%上,其中我国为34. 7%:货物周转量中国髙 居榜首,占54%,美国接近40%,其余国家较低》 3,U国内各种运输方式发展情况对比 表3-1国内各种运输方式发展情况一览表 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 营业里程:万km) 铁路营业里程 公路里程 民航航线里程 内河航道里程 管道里程 1998 年 6.64 127.85 150.58 11.03 2.31 2000 年 6.87 140.27 150.29 11.93 2.47 2003 年 7.30 180.98 174.94 12.40 3.26 2003年比丨998年增艮 9.94% 41.56% 16.18% 12.42% 41.13% 移动设施 民用飞机架数 民用车辆保 铁路机车车辆 民用船舶艘数 (55) 有量(万辆> (台辆: (艘: 1998 年 494 759 1319.30 917 212 093 2000 年 490404 1 608.91 982 185 018 2003 年 558296 2 382.93 1 160 163 813 2003年比1998年增长 12.84% 80.62% 26.50% -22.76% 换算周转量(亿换算tknO 铁路 公路 民航 水运 管道 1998 年 16333 11426 834 4270 606 2000 年 18 303 12 786 1021 6 755 636 2003 年 22036 14 795 1321 6 474 739 2003年比丨998年增长 34.91% 29.48% 58.47% 51.61% 20.55% 换箅周转量比重 铁路 公路 民航 水运 管道 1998 年 48.80% 34.14% 2.49% 12.76% 1.81% 2000 年 46.33% 32.36% 2.58% 17.11% 1.61% 2003 年 48.57% 32.61% 2.91% 14.27% 1.63% 2003年比1998年增长 -0,23% -1.53% 0.42% 1.51% -0.18% 换算周转量为旅客周转量与货物周转量之和。 从上表数据显示,在这一阶段,以营业里程增长比较,铁路是最低的, 比增长最快的公路低31.62个百分点。以移动设备增长比较,除了水运为负 增长以外,铁路是最低的,比增长最快的公路低67.78个百分点,反映出铁 路发展严重滞后。也就是说,以运输能力增长的情况比较,铁路是各种运输 方式中最落后的。尽管铁路发展滞后,但其承担的全社会客货运输总周转量 仍是最多的。以换算周转量及其所占比重比较,铁路是最大的,居五种运输 方式之首,支撑着全国经济运转中近半的人流物流总量’仍然在我国交通运 输体系中起骨干作用。 1998年以来,国家实行积极的财政政策,加大了包括交通运输在内的各 种基础设施的投资建设力度,当年铁路建设投资700多亿元,公路2000亿元 左右。但是根据下表数据,从1998年到2004年,铁路每年的建设投资没有 增长,而公路建设投资由2000亿元增加到4400亿元,增 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 加了 1.2倍0 1998 年到2004年,公路建设7年共完成投资20000多亿元,铁路建设7年共完成 投资5000亿元,公路建设投资总额为铁路的4倍以上。 表3-2公路与铁路投资发展情况表 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 合计 04年比98 年增长 5 943 6199 6 657 7 207 7806 7 696 8 765 50273 47.灼 公路旅客周转 里:亿人.km) 3 773 4136 4 533 4 767 4 969 4 789 5 697 32664 51.0% 铁路旅客周转 量:亿人‘km) 5 483 5 724 6 129 6 330 6 782 7 099 7 597 45144 3$.6% 公路货物周转 置(亿t.km> 125612 13 14694 15 172419 105923 52m 铁路货物周转 0 910 770 658 7 086 量(亿tkm) II426 119212 13 14 147916362 9541? 43.2% 公路换算周转 3 786 537 588 5 量(亿换算t.km) 163318 19 20627 22 24 I385S51.7% Vim 铁路换算周转 3 303 036 783 S 461 量(亿换算t.kini 公路建设投资 2000 2100 2315 2 670 3 212 3 715 4 400 20 412 120% - 铁路建设投资 720 722 731 788 69682 5 006 3 根据前S的听结论,以运输能力增长的情况t,铁? &是各1•运输 i 分4 比车 和 方 式中最落后的:已完成的客货运输总周转量来衡量,铁路居五种运输方式之 首,支撑着全国经济运转中近半的人流物流总工作量;铁路作为资源节约型 的运输方式,以最少的投入承担了最大的运输工作量。铁路在我国交通运输 体系中的骨干地位是以其载运量大、运行成本低、能源消耗少、占地少、全 天候等技术经济优势和我国的特定国情所决定的。铁路发展滞后,已经成为 国家经济发展的瓶颈,因此,加快铁路发展是当前我国交通运输体系协调发 展的重中之重。 3.2铁路运输企业的特殊性 3.11 铁路的特性 铁路具有以下几点特征:铁路具有自然垄断性;铁路线路、信号基础设 施和机车车辆具有资本密集投资的特点:沉没成本占基础设施总成 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 本的比重 很高;密度经济的特点显著;这些特点决定了铁路必须有政府介入改革。 3.2.2铁路运输业的特性 铁路运输业是一个独立的、特殊的物质生产部门,是发展国民经济、提 高人民物质文化生活水予的重要基础设施,铁路运输在交通运输中占有重要 的地位。同其他运输方式相比较,铁路运输具有运价低、宊全可靠、运输能 力大、不受天气影响等优势,在中长距离运输上具有很大的竞争优势;但铁 路运输却因自身调节:价格:能力差,而面临公路灵活、快捷、门到门的运 输和航空快速、价格浮动大的威胁。 3.2.3铁路运输企业筹资方式的特性 历史上铁路运输企业维持运营的资金并不短缺,大量的资金缺口体现在 建设资金的筹集上。总的来看,铁路建设资金的筹集方式,从“六 以前 单一的完全由中央财政拨款,到“七五”的以路建路,再到“八五” 五” “九 五” “十五”逐渐增加筹资渠道。但是,铁路建设基金和银行贷款依旧是铁 路建设资金的两个主要来源,约占投资总额的80%左右。铁路建设基金从铁路 货物运价中收取,征收标准为0.033元/吨公里,每年约征收400亿元。以2003 年为例,该年收取建设基金410亿元,各种贷款余额2100亿元,还本付息387 亿元• 由于铁路建设筹资渠道窄,近几年来铁路建设投资规模基本保持在500 亿至600亿元之间,占GDP的比重一直在下降,从1998年的0. 72%下降到2004 年的0.38%。铁路建设的市场化融资程度远远低于国内公路、电信、电力等其 他基础设施产业。 一位长期研究铁路建设的专家做了一个匡算,到2020年铁路建设的资金 来源主要有铁路建设基金、年折旧总额、每年利润、地方投资和外资等四部 分。这四部分加起来,约有15000亿元,距铁道部的需要2万 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 亿还有5000亿 以上缺口,因此,铁路建设资金的筹措已成为当前推进铁路跨越式发展的难 点与关键。 3.3铁路运输企业现有的筹资方式 目前我国铁路建设资金主要来源:一是在运价内统一征收铁路建设基金; 二是银行贷款:含世行贷款)、铁路建设债券和国债。铁路建设基金对于铁路 建设关系重大,既是铁路建设资金的主要来源,也是铁道部对长期建设贷款 还本付息的主要资金来源,还是铁路建设债券和国外金融机构贷款的担保• 各级铁路运输企业在资金的运作上,筹资渠道少、筹资方式单一,向金融机 构借款受到企业自身资信状况的限制和影响等。与其他企业相比较而言,在 融资方面存在以下四个突出的问题- 一是筹资主体单一。目前绝大多数铁路建设项目还是中央政府投资•包 括地方政府在内的投资额虽有增长,但所占比重太小C如“九五”期间,铁 路全行处完成基建投资2438亿元,其中铁道部投资2105亿元,约占86%,地 方政府及企业投资仅占14%左右。基本没有民营资本及外商直接投资于铁路基 础设施建设。 . 二是筹资渠道单一。建设资金来源主要依靠铁路建设基金等财政性资金 和银行贷款。“九五”期间铁道部完成的基建总投资中,铁路建设基金878亿 元,约占41.7%;国内银行贷款719亿元,约占34%,两项合计约占76%,成 为铁路建设资金的主要来源。近年来,铁路建设贷款已进入还本付息高峰期, 每年征收的铁路建设基金已低于当年还本付息总额,还贷压力进一步增大。 三是筹资方式单一,目前过多依赖银行借贷筹资,其他筹资渠道不畅。 “九五”期间,铁道部发行铁路建设债券共计147亿元,仅占总投资2105亿 元的7%左右。债券品种单一,发行规模小,审批时间长,很难满足铁路建设 项目筹资需求,铁路改制上市企业数量少、筹资规模小,股权筹资比重微乎 其微。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 四是筹资管理方式落后,过去几十年,国家铁路建设项目主要由铁道部 直接负责筹措资金、组织建设,并承担还贷责任;企业的筹资主体地位尚未 确立起来,缺乏内在的筹资控制机制和滚动发展机制,不能充分发挥国有资 本对社会资金的引导和带动作用。 3.4铁路运输企业筹资方向 长期以来我国铁路发展的相对滞后,在一定程度上影响和制约了国民经 济的快速增长,成为经济发展的“瓶颈”。针对中国铁路发展的实际情况, 铁道部党组提出了 “跨越式发展”的战略思路,首要重点是建设发达的铁路 网,形成覆盖全国的快速客运网络和大能力货运网络,报请国务院审议通过 的《中长期铁路网规划》,明确了中国铁路网中长期建设目标和发展蓝图-按 照这个规划,中国铁路建设的目标是:将铁路总长从2003年年底的7.3万公 里增加到2020年的10万公里。这种短期内大幅扩张铁路里程的方法无疑将 缓解铁路的运力瓶颈,但巨额的筹资需求也随之而来。实施《中长期铁路网 规划》后,未来十几年铁路建设需要投入资金将达2万亿元,即帄均每年花 费1000多亿元人民币,用于扩展铁路基础设施,随着我国对外开放进程的加 快和市场经济的发展,经济的全球化、国际化的发展趋势,铁路运输企业要 保持竞争优势,需要不断增加投入以便进行创新、发展。如何合理地筹集到 企业所需资金成为当前各级铁路财务决策者和管理者所面临的重要任务。 按照铁道部发展计划司的规划,支撑铁路跨越式发展的资金来源,主要 有以下七个渠道:一是铁路建设基金;二是国债,主要集中在西部地区公益 性项目:三是地方政府和企业投资,铁道部将积极发展合资铁路,让投资者 直接参与经营,调动地方投资积极性;四是市场化筹资,包括股票、债券、 项目筹资等;五是发行中国铁路债券;六是积极利用外资;七是银行贷款。 除去目前建设基金和银行贷款两种主要方式外,今后将积极拓展其他5种投 筹资方式,而市场化筹资将成为发展的重点。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 即便如此,要筹集到铁路建设 需要近20000亿元的资金仍然任重而道远。要彻底改变铁路筹资力度不足的 难题,必须在筹资体制上动“大手术”,构建多元筹资主体,利用多种筹资 渠道,形成多样筹资方式。 3.4.〖营造良好投资环境 投资是一项实现价值增值的经济活动。在市场经济条件下,一切商业运 作都得遵循投资回报率决定资金流向的规律。要吸引境内外社会资金投资铁 路,关键取决于两条:一是要有好的投资回报率;二是投资者的合法权益能 得到保障。 铁路融资改革,难点就在这两条。由于铁路建设投资大,建设周期相对 较长,资金回收慢,与公路等行业相比融资难度较大,加上铁路调度指挥高 度集中的性质,决定了铁路融资的特殊性。显然,要广泛吸引境内外的社会 资金投资铁路,就要紧紧围绕提高投资回报率、保障投资者合法权益这两个 关键,消除社会资本进入铁路的各种障碍,营造良好的铁路融资环境 因此,铁路必须尽快加强自身改革,把融资改革与建立现代企业制度相 结合,有效保护各类投资者的合法权益,让投资者愿意来,留得住,有回报。 3.4.2鼓励社会资本投资铁路,『大资本市场融资规模 以存量换增量为基本方式,选择一批规模较大、资产边界相对清晰、盈 利能力较强的优质资产,重组改制,通过公开发行股票或增资扩股,鼓励社 会资本通过并购、控股或参股的形式,参与既有铁路企业的资产重组,盒活 存量、扩充增量,提高投资效益。同时,拿出一批铁路客运专线、煤运通道、 集装箱站场等投资风险低、经营前景好、收益比较稳定的铁路建设项目,充 分利用资本市场,积极吸引战略投资者以合资、合作、联营、独资等形式, 参与铁路建设和经营,实现铁路与社会投资 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 者“双赢”。 3.4.3积极探索多种融资方式,为社会资本投资铁路提供更多选择 充分借鉴国内外先进经验,积极探索采用项目融资、融资租赁等投融资 方式在铁路中的应用;通过使用企业债券、可转换债券、信托计划、银团贷 款等方式,拓宽债务融资渠道;结合引进铁路技术装备,开发外资贷款新品 种,鼓励外资直接投资铁路;在方法上灵活多样,如直接投资与间接投资、 股权投资与可转换债券等多种形式选择运用, 3.4.4完善铁路监管体系,维护投资人合法权益 规范市场化运作行为,按照“帄等准入、公帄待遇”原则,规范和维护 铁路投资、建设、经营的市场秩序;加快建设现代企业制度,通过组建项目 公司、合资公司、混合所有制股份公司及规范改制上市等途径,确立企业融 资主体地位,建成一批规范的公司制企业;建立健全相关法规,明确投资项 目资产边界和运营边界,保证资产和运营的独立性,在调度指挥、运输资源 配置、财务结算等方面制订公开、公帄、公正的规则,并建立相应的投资保 障机制,为各类投资者创造帄等的政策环境。 3.4.5加大政策支持力度 铁路作为国家重要的基础设施,承担着公益性运输任务,长期以来发展 滞后,政府有责任积极扶持。这也是国际上的普遍经验。发达国家铁路发展 历史表明,对于承担公益性运输的铁路来说,除了从金融市场上融资外,都 享有国家的财力与政策支持。德国铁路既享受国家无息贷款的优惠,又有国 家无偿补贴的资金投入,法国铁路的融资是政府与市场“两只手”并用,— 方面依靠社会资金投资,另一方面也争取国家和地方的财政补贴。英国铁路 在融资主体多元化上,政府投资、补贴、贷款、公共债券、私人投资一个都 不少。他山之石,可以攻玉。发达国家从财力上、政策上支持铁路优先发展 的做法,无疑值得我国借鉴。 3.4.5.1要加大政府对铁路发展的资金支持 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 铁路既有经营性特征,又有公益性特征。中央政府和地方政府应按公益 性程度给以相应的支持,对公益性强的铁路项目进行直接投资或资金补助、 贷款贴息。对其他铁路项目要注重发挥好政府投资对社会投资的引导作用, 通过注入资本金、投资补助等方式,并引导各类金融机构给予支持,提高项 目盈利水帄,增加铁路项目对社会资本的吸引力。 3.4.5. 2要加大政府对铁路发展的政策支持 铁路建设投资大,资金回收期长,需要国家在投资、运价、税收、建设 用地等方面给予支持,为各方投资者创造良好的法律与政策环境。铁路运价 限制过死,投资铁路连社会帄均利润率都达不到,谁还投资铁路,国家应允 许铁路实行管制下的适度灵活的定价制度,并研究对铁路项目实行减免税收 政策,让投资者有利可图。借鉴外国经验,可考虑设立铁路产业投资基金, 保证投资人取得最基本回报。 第4章达成公司筹资方式的选择分析 4.1公司概况 达成铁路有限责任公司:以下简称达成公司:是铁道部控股达70%的合资 铁路公司,由原达成铁路有限责任公司:以下简称达成公司:和达万铁路有 限责任公司:以下简称达万公司:于2004年8月合并成立,新公司成立以后, 建立了公司的法人治理结构,成立了股东会、董事会、监事会,修改了公司 章程,避免了原来公司董事会内部人控制的局面,使新公司按现代企业的方 向发展。公司管辖成都至万州的504公里的营运里程线路,下辖车务、机务、 车辆、工务,电务、水电、通信、房建、公宊等各个专业和部门的铁路运营 管理单位,总资产超72亿元,员工达5000人的大型国有企业。 原达成公司和达万公司都是铁道部控股达70%的合资铁路公司,其产权代 表单位都是成都铁路局,两个公司的成立时间相近,前者是1997年,后者是 1996年,不同的是达成公司成立时达成铁路已经修建完成, 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 公司成立的目的 就是进行达成线的运营管理;而达万公司成立时是作为达万铁路建设的业主 负责达万铁路的修建及营运。两个公司都单位’ 处于川渝经济圈,在成都铁 路局的管辖范围之内,运输组织、宊全生产都受成都铁路局的控制和管理, 离不开大股东的支持:另外,达成线和达万线的起点都在达州,达州站是两 条线的中间连接点,两个公司合并后,成都至万州将连成一个整体,可以减 少铁路局的协调成本,将原来两个分局级的大口单位合并成一家来管理,便 于运输组织和宊全管理。 达成公司己经运营7年,公司在运营管理及经营业绩方面取得较好的业 绩,是全国铁路运营管理的一面旗峡,铁道部和四川省都曾发文,要求全国 铁路、四川省公交系统向达成公司学习,学习公司在体制、机制、观念等方 面的突破,公司2000年并行成都至上海的客车,聘请全路最好的大连客运段 的车长当教练,高起点、高标准管理和要求,仅一年的时间就被评为全国的 “红旗列车”。达成公司具有良好的品牌效应和知名度,在合资铁路的运营管 理上有较为丰富的经验。与此相反,达万公司作为业主单位,主导了达万铁 路的建设全过程,对于铁路建设有一定的经验,但在运营管理方面,没有经 验,其现有人员全部是搞建设的专业技术和管理人员,对运营不大了解。两 公司的合并可以减少管理机构和人员,取得管理的协同效应。 根据达万线的贷款协议,从2002年起,公司就进入了还本付息期,但达 万线目前作为尽头线,每年的收入有限,所得到的营业收入不够现付成本支 出,当然无法承担近亿元的还本付息的压力,亏损已成为必然。作为向亚行 贷款的担保单位,又是大股东,铁道部将盈利公司和亏损公司合并不仅可以 取得财务上的协同效应,更重要的是,利用达成公司目前的现金流和资信取 得资金去归还达万线的建设期贷款, 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 对于正处在跨越式发展,需要大量建设 资金的整个铁路行业来说,无疑是筹集资金的又一个好的举措。 基于上述三个方面的原因,为整合铁路资源,发挥区域经济优势,规避 金融风险,两个公司进行了重组。采用的方式是达成公司吸收合并达万公司, 达万公司注销,达成公司增资扩股。 4.2筹资现状 4.2.1存在问题 达成公司作为合资铁路公司的一员,达成、达万线由中央政府代表 道部投资并控股,地方政府一四川省、重庆市合计投资仅有30%左右;公司运 营以及建设资金短缺时主要依靠银行贷款解决:目前过多依赖银行借贷筹资, 其他筹资渠道不畅。2000年公司曾准备改制上市,扩大融资规模,逐步提高 股权筹资比重,后因各方面条件不成熟而放弃;包括达成线即有线路电气化 改造这一重大建设项目,目前依然延续几十年的作法,主要由铁道部直接负 责筹措资金、组织建设,由达成公司承担还贷责任;企业的筹资主体地位并 未真正确立起来,缺乏内在的融资控制机制和滚动发展机制,不能充分发挥 国有资本对社会资金的引导和带动作用。 此外,受整个大环境的影响以及公司自身发展的需要’达成公司改革需 要大的资金投入,不断改善线路状况和设备质量:允其是机车、车辆的更新), 向集团化、多元化迈进,以实现公司的“做大做强”• 从经营情况来看,公司重组后累计亏损达1.9亿元,但随着达万线运量 增加,近几年运输收入随之增长,成本支出严格控制,几年内将实现扭亏为 盈。而目前达成线即有线路电气化改造项目已经正式开工,预计全线改造需 要116亿元的建设资金。05年一期建设规划投入8亿,一半由铁道部资本金 拨付、一半由公司出面向银行贷款解决,实际建 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 设过程中涉及到公司现有融 资审批、手续以及各股东担保等问题,贷款资金迟迟未到位,严重影响到当 年的施工进度。06年二期建设规划拟投入35亿元’其中:铁路基金16.27 亿元:含公司资本金9.63亿元)、铁路债券10亿元、四川省资本金5. 37亿 元、银行贷款3.36亿元,资金能否顺利到位难以预料,往后的三期、四期资 金如何保证更难以预料, 由此可见,达成公司在筹资方面急需扩大资本市场筹资规模,积极探索 多种筹资方式,为社会资本:甚至外资:投资铁路提供更多选择。 4.2.2解决途径 当前,社会资本投资中国铁路已没有禁区。2004年7月发布的《国务院 关于投资体制改革的决定》明确要求:“放宽社会资本的投资领域,允许社 会资本进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域。” 2005 年2月发布的《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的 若干意见》明确规定,允许非公有资本进入铁路行业和领域,并要求积极推 进铁路融资主体多元化。在2004年修订后的《外商投资产业指导目录》中, 铁路建设、经营被列入鼓励发展类项目0至此,伴随着《中长期铁路网规划》 的实施,从2004年起,铁道部也加快了铁路融资体制改革步伐。及时确定了 铁路融:筹:资体制改革的总体思路:政府主导,多元化融资,市场化运作。 政府主导:铁路是社会重要的基础设施,被称为“社会先行资本”,其 所提供的公共设施是经济发展必备的先行条件,需要充分发挥政府投资的主 导与导向作用,并为各方投资人创造良好的投资环境。 多元化融资:铁路大规模建设为资本市场的发展拓展了广阔空间,带来 了有稳定可靠收益的投资机会,必须发挥各方投资铁路的积极性,形成多元 化融资格局。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 市场化运作:尊重市场规则,依据公司法和有关法规,组建规范的合资 铁路公司,构建独立的法人主体,使出资者各方权益得到维护和保障。 根据这一总体思路,铁路融资要实行三个转变:在融资主体上,要从中 央政府投资为主,转变为政府投资引导,各类投资机构、境内外企业法人运 作的多主体投资,加大与地方政府合作建路的力度。大力发展合资铁路:包 括现行的铁道部与地方政府合资建设的铁路,也包括今后各种类型经济主体 合资建设的铁路),是实现铁路融资主体多元化的必由之路:在筹资渠道上, 要从中央财政性资金及国内贷款为主,拓宽到財政投入、企业投资、市场融 资、利用外资等多渠道筹资;在融资方式上,要逐步从单个银行借贷为主, 扩展到多银行贷款、债券融资、项目融资等多方式融资。 4.3筹资方式的选择 我们知道,就筹资成本而言,企业筹资方式的优选顺序为:借款筹资、 商业信用筹资、债券筹资、租赁筹资、内部积累、股权筹资(非股份公司为吸 收直接投资筹资):就筹资风险而言,企业筹资的优选顺序为:内部积累、股 权筹资、长期负债筹资(包括长期借款、长期债券、长期租赁)、短期负债筹 资(包括短期借款、短期债券、经营租赁)。通过对达成公司所处环境以及财 务状况的系列分析,受整个大环境的影响以及公司自身发展的需要,笔者认 为,达成公司应该从短期、长期两方面来采取不同的筹资方式解决资金问题。 4. 3.1环境分析 4.3.1.1外部环境 1、社会经济环境 达成铁路是四州省的第一条合资铁路,全线由东向西,横贯四川盆地的 川中丘陵地区,连接达州、南充、遂宁、德阳、成都五地市,吸引 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 2范围20多 个县市,约24000kra,人口 3000多万,沿线物产丰富、工农业生产有一定基 础,地下矿业资源主要有石油、天然气和岩盐。达成铁路通过的主要城市有 南充、遂宁两市,主要工业有坊织、丝網、化工、机械、食品、酒类等。达 万铁路连接达县、梁帄、万州、开江,吸引塾江、忠县、大竹、开县、云阳 等四川的达州地区和重庆市的大部分地区,人口 3000多万,是连接四川与重 庆的两条铁路之一。 随着市场经济的建立和改革进程的加快,达成铁路经济吸引区内的经济 发展迅速,尤其是西部大开发战略的实施,为吸引区内的经济发展注入了新 的动力和活力,改革步伐明显加快,经济增长保持较高的速度,吸引医内特 别是成、偷两地,是西部经济比较发达地区,对外客、货交流量明显增加。 所有这些,为达成、达万铁路的进一步发展提供了很好的发展空间,随着经 济全球化,信息市场化,高新技术产业化,我国加入WTO和知识经济到来以 及西部大开发战略的实施,达成铁路面临前所未有的历史性机遇。 2、铁路环境 目前全路正在进行改革,过去的铁路改革,以经营承包、放权让利为主要 形式,在扩大企业自主权、落实企业经营责任、增强企业活力等方面取得了 一些成效,但未能从根本上改革铁路的传统管理体制,政企合一,改革滞后 已制约了铁路的进一步发展,铁路改革迫在眉捷、铁路改革势在必行。两年 前曾将网、运分离作为全路运输体制改革的基本模式,把具有自然垄断性的 国家铁路网基础设施与具有竞争性的铁路客货运输经营区分开,组建一个或 若干个国家铁路路网公司及若干个有较强实力的客运公司和货运公司,实行 分类管理,可以比较全面合理地解决长期困扰铁路发展的体制性弊端和结构 性矛盾》当前,铁路改革的模式虽然还没有完全确定,甚至是众说纷绘,客 运仍然实 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 施网、运分离的清算模式,谁开车,谁取得收入,然后向提供服务、 劳务的单位支付费用。但仍然有许多共识可供达成公司借鉴,即面向市场,注 重营销;改进服务,优质取胜:注重效益,优化资源;统一调度,协调发展。 铁改革和发展的深入,给达成公司带来诸多影响,一方面是必须顺应 铁路改革,在改革的大环境下加快公司内部的各项改革,转变观念、强化管 理、抓好市场、注重效益,使达成公司在铁路改革与发展中始终处于有利地 位’这对于达成人来说是一次挑战;另一方面,达成的改革在全路处于前列, 现有的管理模式、管理体制和政策都优于各铁路局,人员精干、机构精简、 机制相对灵活,改革的基础较好,在改革中占有先机,这又是一种优势。 3、公路环境 成南:成都一南充:高速公路2003年全线建成通车,对公司当年的收入 产生了一定的影响,同比,收入下降10%,但2004年上半年来看,冲击相对 较小,铁路、公路各自按自己的市场份额运行。从区域未来路网规划来看, 成都一重庆一上海高速公路全线建成通车后及成都一南充一重庆高速公路全 线建成通车后将形成对达成线出川的流量分流。另外,重庆-一万州的高速公 路已经通车,线路等级较高,重庆到万州只要2个多小时,而火车要经达州 绕道花费近6个小时,不具竞争优势。因此,铁路全面提速,全面提髙服务 质量,不断改善装备是在与公路的竞争中处于领先地位的关键所在。 4、航空环境 到2015年,西南地E规划布局机场总数达45个,其中支线机场40个。 这40个支线机场中四川占11个,按照建设计划,四川省已完成绵阳南郊机 场工程、庐州机场扩建工程、双流国际机场扩建工程、广元盒龙机场工程、 攀枝花保宊营机场、达川河市机场扩建工程、九赛 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 黄龙机场工程、康定斯丁 措机场工程等并投入运营,正在建设中的南充机场,此外万州己开通737直 飞北京、广州的航班。目前四川境内的支线机场尚未成网,对达成铁路的影 响作用尚不明显。一旦支线机场成网后,如九寨黄龙机场和达川河市机场进 一步开通航线,与广元、南充、绵阳、万州等机场形成支线航空网,达成铁 路及达万铁路、遂瑜铁路上的客流会被部分分流。 4.3.1.2内部环境 达成公司自1997年成立以来,客货运量连年增长,取得了良好的经济效 益和社会效益。主要体现在:机构合理,制度完善:队伍精干,制灵活; 运量增长,效益增加;产品增加,企业知名;以运为主,机 多元发展。达成铁 路取得的成绩,在全路引起了很大反响,掀起了全路学达成的热潮。但是, 从中长期发展来看,仍存在着若干薄弱环节,需要在进一步的改革和发展中 认真加以解决: 1、管理体制和运行机制存在不足 随着公司运营业务的迅速发展,管理体制和运行机制逐渐显露出一些与 公司运输生产活动不相适应的问题。如有些部门权责模糊,未能发挥最大的 效益;用工制度、考核制度、分配制度等不尽合理,未能在公司内部形成良 好的激励机制;人才结构不尽合理等,这主要是因为公司成立后,一直以运 输生产作为重点,而没有拫据公司的发展,相应地调整、健全和完善管理体 制和运行机制。 2、经营状况与全路先进水帄有相当差距 以广深铁路股份有限公司为例,2003年客运每1人公里的帄均收入为 0.41元,每1旅客的帄均收入为35.40元:货运每1吨公里的帄均收入为0. 27 元,每1吨货物的帄均收入为19.13元。而达成公司2003年客运每1人公里 的帄均收入仅为0.18元,每1旅客的帄均收入为 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 30.64元;年货运每1吨公 里的帄均收入仅为0.06元,每1吨货物的帄均收入为L6.21元。 3、装备条件差,科技含量低 目前达成、达万线均为单线且未实现电气化,全靠内燃机车牵引,所使 用的客车车辆一半为空调车、一半为绿皮车;相比较而言,全路主要干线绝 大部分都完成了电气化改造和复线建设,甚至上马客运专线的建设,长途客 车全部使用新型空调客车。 此外,从铁路发展的情况来看,必须正视以下几个问题: 第一,铁路行业的竞争在目前看来并不突出,由于铁道部的政企不分,仍 处于垄断阶段的铁路在行业内部没有实质上的竞争,如果说有的话,也只是 为了完成铁道部下达的考核指标•但即便这样,基于铁路现在还兼具的社会 职能:如军运后付、学生票减半、支农物资降价等),整个行业的利润率并不 高,净资产收益率全行业不足1%。 第二,正是因为垄断,所以没有开放的铁路不欢迎新进入者,但这不能 高枕无忧,到2006年全面开放后,不得不应对外资的挑战。如果撇开这个全 国各行各业都普遍面临的问题,那么铁路的国内新进入者基本没有什么威胁。 第三,铁路原本是个小社会,什么都有,绝大部分原材料能够自己生产, 对不能生产的,则实行严格的行业准入制度,在这个准入牌照的发放方面, 又给得极少’往往是某一种配件或产品全国只发放一两张准入牌照,这部分 厂家据此取得相当丰厚的利润,因为铁道部一个文件,全国铁路都必须宊装 或配置装备,要求要到有资格证的单位购置,于是取得牌照的单位坐等业务 上门,而且不用降价•因此,供应商并不具备讨价还价的能力。 第四,仍然是垄断的原因,铁道部统一价格和收费,处于运输服务的买 方,旅客和货主并不具备讨价还价的能力。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 上述分析中可知,由于铁路在远距离运输中具有宊全、运量大的优势,加 之我国的地理条件,决定了铁路运输特别是货物运输方面还没有替代者,这次 宏观调控中,最为突出的电煤运输就是一个典型•在旅客服务方面,由于中国8 亿多农民,其出行绝大部分只能从火车,所以,铁路运输在相当长的时间、在 更为广阔的中西部地区将是主要的运输方式。但髙速公路的冲击不容小视《 从目前的情况来看,达成公司作为铁路运输的一个合资企业,在相当长 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 的时期内,在铁路行业都是大有可为的。但在整个铁路改革的大前提下,在 市场竞争日益激烈的大环境下,达成公司必须改革和发展。尤其要加大资金 投入,不断改善线路状况和装备设施,以保持竞争优势。 4.3.2财务状况分析 4.3.2.1资本构成情况 如下表:2005年末数): 表4-1 持股比例 铁道部 成都铁路届 42.7955 亿 fm.26% 13.9769^7. 四川省政府 W川省将咨集闭公51 77^0% 四川省地方铁路届 2.6966 亿 4.^0% 5.14% *庄市政府 重庄市开发投裕公司 3.2239 亿 100% 合计 62.6929 亿 表4-2 4.3. 2.2资产构成情况 如下表:2005年末数): 总资产 净资产 负债 备注 72.88 亿 62.10 亿 10.78 亿 新公司资产负债率丨4% (债转股后大幅下降〉 4.3.2.3负债情况 两公司合并时,原达成公司长期应付款挂账的近13亿元转增实收资本, 银行借款达1亿元全部还清;原达万公司建设期贷款扣除股东代替偿还部分 后只有10亿元,主要是亚行的贷款较大,还有7亿元,执行利率为6. 31%; 开行有3.44亿元,同期贷款利率为5.76%。合并后根据公司现金存量,提前 归还了开行1.44亿元的贷款,2004年末实际银行借款为8.4亿元,2005年 末为8.05亿元,根据原来的还款计划,今后15年都处于亚行贷款的还款期。 4.3.2.4现金流量 2005年现金期末余额为*7554万元,期初余额为+7725万元,现金净减少 万元,具体为:经营活动产生现金流入*7783万元,现金流出*3442万元, 经营活动产生现金流量净额*4341万元;投资活动产生现金流入 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 *0122万元, 现金流出*1658万元:购建固资、无形资产和其他长期资产),投资活动产生 现金流量净额-*1536万元:筹资活动产生流入0万元,现金流出*2976万元 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 (归还债务*962万元、分配利润或偿付利息*014万元),筹资活动产生现金 流量净额-*2976万元, 从现金流分析可知:2005年公司经营活动现金流入大于经营活动现金流 出,同时动用历年的资金存量满足了投资活动和筹资活动现金流出的需要。 但是从2005年底开始,随着达成即有线电气化项目的开工,大量的机车、车 辆需要更新,装备的投入必然导致历年来形成的折旧资金节余入不敷出,只 有靠筹资活动产生现金流入来弥补投资活动资金的不足,即筹资理财0 4.3.2.5财务比率分析 表4-3 2003、2004、2005年财务比率一览表 单位:万元 项 目 2003年(重组前: 2004年(重组后: 2005年(重组后: 同比增减(+、-) 资产总额 431271 698989 •20272 3.04% 负债总额 130203 113762 -12.3% ?9763 无形资产 1141 1015 •83 -22.9% 利润总额 2252 -5063 -11.8% -?468 利息费用 562 ?549 ?786 -26.9% 资产负债率 30.2% 16.3% 13,8% -2.5% 产权比率 43.2% 19.4% 16.1% -3.3% 有形净值比率 43.4% 19.5% 16.3% -3.2% 已获利息倍数 5.01 0,23 0.07 -69.6% 从上表 1?务比率的几个指标计算结果显示,合并后的达成公司资产 负债 率、产权比率、有形净值比率均大幅下降,债权人利益受保护的程度较髙, 是一种低风险、低报酬的财务结构;同时由于银行贷款增加,每年利息费用 增大,导致已获利息倍数较合并前大大降低。进一步分析可知,公司现有的 财务结构不尽合理,负债程度偏低•而从2006年起,随着达万线客货流的逐 渐上升,经营能力会逐渐开始增强、运输收入不断提高,经济效益将明显好 转。公司如果要实现真正的“做强做大”,在线路和装备设施上要不断加大投 入,也需要在财务结构 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 上进行调整,逐步提髙负债程度,增强企业经营的灵 活性,为企业带来财务杠杆利益,实现资本的经营。 4.3.2.6经济效益预測 从铁二院对新公司的经营效益预测资料分析可知,虽然合并的前三年亏 损,但自2007年起,新公司的经营能力开始增强、经济效益将明显好转,现 金流量逐年递增。盈亏情况预测见表4-4、表4-5。总而言之,达成达万公司 合并后,短期来看,经营比较困难;长期来看,当沪一汉一蓉大通道建成以 后,达成达万线作为该通道的重要组成部分,是出川向华东地区的最短路径, 其通过货物运输将大大增加,达成既有线扩能改造完成后,成都一遂宁一重 庆将形成年运输达亿吨的快速大通道,届时,公司的收入将会有大的增长。 表4-4 经济效益预测表 单位:万元 年度 公司收入 公司支出 税前利润 所得税 税后利润 2004 •0259,06 * 1028.66 -?769.6 0 -?769.6 2005 ?!497.30 ?8013.77 >516.47 0 -?516.47 2006 •4875.49 •7037.68 >162.19 0 -*162.19 2007 ?4875.49 •3581.07 ?294.42 0 ?294.42 2008 *4875.49 ?2298.25 *577.24 0 *577.24 2009 ?4875.49 ?0719.96 M 55.53 0 55.53 2010 M875.49 ?9404.78 ?470.71 *805,34 ?665.37 2015 •29380.5 ?02956.8 ?6423.70 •719.82 ?5703.88 2025 •28779.8 •269412.5 ?9367.30 •9591.21 ?9776.09 注:涉及公司的具体财务数据作了一定的技术处理,用*表示。 表4-5 预计现金流量表 单位:万元 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 年度 初期现金余额 现金流量增加 还贷现金流出 期末现金余额 2004 18333.74 13492.64 15000 16826.38 2005 16826J8 17745.77 12000 22572.15 2006 22572.15 25700.05 16000 32272.20 2007 32272.20 35556.66 25000 32828.86 2008 32828.86 36839.48 25000 44668.34 2009 44668.34 38417.77 25000 58086. n 2010 58086.11 47927.62 15640.13 90373.60 注-预计表中不包括达成金 g扩能改造项目造成的影响。 因此,达成公司应抓住机遇,根据经营发展战略规划,投资计划,运营 情况预测,结合自身财务状况,制定短、中、长期资金需求计划,依此确定 筹资总体方案,选择合理的筹资方式C 4.3.3筹资方式的具体选择 4.3.3.1分年度投资计划 从2005年起,公司五年内要完成达成线电气化改造项目需要投入116亿 元。其分年度投资计划列于表4-6。 表4-6分年度投资计划表:万元: 年度 2005 2006 2007 2008 2009 投资额 80000 350000 300000 240000 190000 4.3.3.2筹资方案及资金偿还 根据项目建设可能的资金来源及其筹资成本和筹资可靠度分折,确定表 4-7所示的筹资方案。具体的资金筹集计划见表 -8。 表4-7 资金筹集方案:万元: 4 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 序号 资金来源 筹资额 利率:,) - 1 流动资金 190000 - 2 铁道部拨款 100000 一 3 铁路专项基金 150000 - 4 地方财政拨款 150000 5 建设银行贷款 120000 5.5 6 资产证券化 200000 5,0 7 利用外资 100000 6.0(复利: 8 发行债券 150000 8 合计 1160000 建设借款偿还计划见表4 - -8 资金筹集计划表:万元: 项目 合计 建设期:年: 2005 2006 2007 2008 2009 一、流动资金(全部自筹: 190000 34500 44200 34800 36500 40000 二、股权资金 400000 45500 305800 48700 其中- 1.铁道部拨款 100000 25500 74500 2.铁路专项基金 150000 20000 100000 30000 3.地方财政拨款 150000 131300 18700 三、借贷资金 570000 216500 203500 150000 其中:1.建行贷款 120000 16500 103500 2.资产证券化 J 200000 200000 3.利用外资贷款 100000 100000 4.发行债券 150000 150000 资金总额 1160000 80000 350000 300000 240000 190000 表4-9 建设借款偿还计划:万元: 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 项目 合计 运营期 (年: •*• 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2023 一、借款本金偿还 570000 60000 65000 215000 65000 75000 10000 其中:1.建行贷款 120000 20000 25000 25000 25000 25000 2.资产证券化 200000 40000 40000 40000 40000 40000 3.利用外资 100000 10000 10000 10000 4.发行债券 150000 150000 二、利息支付 123664 17487 14410 46875 7316 7138 3382 3382 1.建行贷款 21842 6974 5884 4449 2995 1540 2.资产证券化 32002 10513 8526 6426 4321 2216 ••• 3.利用外资 33820 3382 3382 3382 4.发行愤券 36000 36000 1. 建设期末应计利息=(以前年度应计利息K计+以前年借款累计+1/2*当年借款額年利率》 2. 省略年份的本金偿还及利息支付均为给出年份的插入值• 4.3.3.3筹资方案分析和筹资决策 1、从短期来看,由于处于政策性的亏损阶段,应提高内部资金使用效率, 以减缓对外筹资压力,着眼于内部筹资方式,尽量减少资金成本,保持综合 资金成本最低。内部融资不需要实际对外支付利息或股息,不会减少企业的 现金流量;同时由于资金来源于企业内部,不发生融资费用,使内部融资的 成本远低于外部融资。因此它是企业首选的融资方式。当然企业内部融资能 力的大小取决于企业利润水帄、净资产规模和投资者的预期等因素。只有当 内部融资仍不能满足企业的资金需求时,企业才能转向外部融资。 ?、暂缓执行财政部文件,仍然维持较高的折旧提取比率,尽量通过折 旧留存资金。按照财政部批复意见,铁道部以办财发[2003] 10号下达,即: 从2003年1月1日起,铁路线路中钢轨:包括道忿)、轨枕和道確资产不计 提折旧,线路其他资产:主要是路基:继续按规定计提折旧;同时将路基折 旧年限由50年延长至100年。按照此政策, 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 达成公司760819万元的固定资 产原值一年计提折旧为14811万元。由于铁道部转发文件时只下达各铁路局、 专运处、特货中心,对合资铁路公司未加以明确,故公司仍执行原铁财〖2001]9 号文,线路资产全部按50年计提折旧,并取得了税务部门的认可,这样公司 一年折旧额为22500万元,通过折旧一年就多留存资金近noo万元, ?、加强债务清理,尽量减少资金占用;建立物资管理系统,降低库存 量,争取厂商在材料支出大户设立分库,使用单位代保管,根据用量季度向 厂商结算。2004年末公司存货仅为469万元,同比国铁一个站段存货定额600 万元,公司六个站段节约存货占用资金3000多万元。 ?、用活各种结算方式,大力推行商业和银行承兌汇票,推迟支付,节 约财务费用。以2005年3月购置客车车辆为例:公司向某客车车辆厂购入客 车车辆40辆,金额5120万元,公司银行存款在满足日常经济业务需求后不 足以支付。在签订合同时,通过谈判协商,分两次用6个月到期支付的银行 承兑汇票结算。按照同期银行贷款一年期利率5.58%计算可节约利息支出285 万元,按照同期银行贷款半年期利率5.22%计算可节约利息支出267万元〃通 过上述方式,即实现了融资支付,又节约了财务费用。 ?、强化成本控制,形成较大利润,留存资金,只有良好的财务状况、 良好的经营效益,增强经济实力,才能为未来的还本付息、降低财务风险创 造有利的条件;向社会各界传递投资铁路能够带来稳定的、持久的、良好的 投资回报的信号,坚定投资者的信心;要推进公司的跨越式发展,铁路建设 需要运输利润提供一部分自有资金的支持,需要有良好效益的支撑来吸引社 会资金,筹集债务性资金需要有较强的偿债能力。一方面严格控制运营成本, 另一方面通过债务置换,减少 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 利息支出。比如,原达万公司建设期间向亚行 货款8000万元美元,利率为6.92%,偏高,而且亚行实行的是总库制,继续 使用亚行贷款,面临利率、汇率两方面风险,在公司合并、各方面理顺之后, 通过国内的美元或人民币贷款将亚行的贷款先归还,每年可以降低近千万元 的财务费用;同时采用“借短还长”的方式,在已有的建行授信额度范围内, 借入短期贷款用于偿还达万公司建设期间向国家开发银行贷款余额2亿元, 每年可以节约几百万元的财务费用。 ?、在公司实现利润后,争取股东支持,在5% —10%的公益金提取上靠高 限,争取提取10%的任意盈余公积,减少利润分配导致的现金流失。 通过上述方式,每年至少增加现金12000万元,加上2005—2009年公司 现金流量余额从22572万元至一58086万元不等:如表4_5所示),足以保证 190000万元流动资金实现全部自筹。 、股东投入,铁路兼有经营性特征和公益性特征,中央政府和地方2 政府 应按公益性程度给以相应的支持,对公益性强的铁路项目进行直接投资或资 金补助、贷款贴息。加上达成线电气化改造项目本身将极大地带动沿线和经 济吸引区内的经济迅速发展,经济效益显著。铁道部拨款100000万元、铁路 专项基金投入150000万元、地方财政拨款150000万元,既可带头发挥好政 府投资对社会投资的引导作用,通过注入资本金、投资补助等方式,并引导 各类金融机构给予支持,提高项目盈利水帄•增加铁路项目对社会资本的吸 引力;作为公司的双方股东,其拨款完全可以作为股东权益,调整各自股份• 旣不需要实际对外支付利息或股息,又不发生任何筹资费用,可谓一举两得。 3、从长期来看,更为重要的是企业债券与股票两种直接融资方式。 任何企业经过成功的创业,进入发展阶段,其内部会形成一定的资金积 累, 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 筹资条件相对较好,筹资需要量也相对较大。当内部融资仍不能满足企 业的资金需求时,企业必须转向外部融资。其筹资方式除了选择借款和租赁 筹资外,应逐渐转向直接筹资方式,即通过发行债券或股票的方式来筹资。 尤其是债券筹资具有以下的优势:一是债券筹资具有杠杆效应。企业的财务 杠杆效应是在存在固定的财务费用的情况下产生的一种息税前利润的变动引 起每股收益更大变动的现象,因此财务杠杆可以看作是企业资本结构的一种 表现,企业负债、不负债或负债程度的大小,对企业市场价值进而对所有者 的权益有着直接的影响》有效地利用财务杠杆有益于其所有者实现其经营目 标。在企业可控制的经营风险范围内,增加财务杠杆可以增加企业的价值。 假定企业的所有者权益不变,企业价值随企业负债程度提高而增加,不仅如 此,适当的负债还可以提高企业的每股权益*当然这种杠杆机制效应的存在 也是要求一定条件的:企业经营现金流^稳定、有适度的资本市场环境以保 证企业的经营风险稳定在一定的水帄之上等。二是债券筹资具有抵税效应》 通常情况下企业债券的负债利息作为财务费用而记入成本在税前支付,这种 法规和财务制度增强了企业发行债券筹资的动机。相对于股权筹资而言,债 券筹资具有抵税的效应,这种优势不仅给负债企业增加收益,也给企业股东 增加每股收益。三是债券筹资具有优化资本结构、提高公司治理的作用•优 化企业资本结构,除了企业内部动力外,还要有相应的市场环境,而债权市 场和股权市场的协调发展是企业低成本、多渠道筹资的市场基础。在一个健 全的市场体系中,筹资工具种类丰富,企业可以根据实际资金需求选择不同 风险、期限、利率的筹资组合,便捷而低成本的筹集资金。反之,如果债券 市场和股权市场片面发展,企业的选择余地将大大缩小•但是债券筹资发挥 优化公司资本结构的作用是要在一定条件下进行的,如果当公司的资产负债 率 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 过高,债券筹资不仅不能发挥优化资本结构的作用,相反会起到反作用。 因而,债券筹资的这一作用发挥要受到资产负债率的限制,一般来讲资产负 债率应在50%以下。债券市场和股权市场的协调发展,更为重要的是对建立 有效的企业治理结构的作用。公司的债权人和股东对公司的权利要求是不同 的,股东参与公司盈余分配具有投票权,可以直接对企业的经营决策发表意 见,但其约束的有效性受市场现实环境以及股东参与动机等的限制;而债券 筹资方式是一种规定借款人必须向贷款人定期支付固定回报的契约,一般情 况下,债权人不会对企业的经营进行干预和控制,除非企业到约定的时间不 能按约定的条件支付债权人•因此股东和债权人对企业经理人员的激励和约 束机制是不同的,它们可以形成某种程度上的互补效应。提倡债券筹资,促 进债权市场和股权市场的协调发展,可以为股东和债权人在公司治理中发挥 各自的优势创造良好的环境•四是债券筹资对企业所有权和控制权具有保护 作用。首先,债券持有人的权益不像公司普通股持有人的权益那样在政策和 组织上有发言权和决策权,不会分散投资者对企业的控制权。同时,债务杠 杆还是一种重要的抵御并购的策略,因为债券的所有者并不拥有控制公司的 投票权,而股权所有者则拥有公司的投票权,在目前的公司控制者或其支持 者拥有一定的股份的情况下,由于该控制者拥有对债权筹资还是股权筹资宊 排的权利,因此他可以通过增加债务筹资的数量,近而控制自己所占有或所 控制的股权比例,以抵御外来收购。 在达成公司扭亏为盈后积极运用财务杠杆,提高负债比例,追求最佳资 本结构,利用企业债券与股票两种直接融资方式,同时积极探索其他融资方 式,科学合理地解决好资金的筹集,提高筹资效率、规避筹资风险、降低筹 资成本,促进公司生产经营的发展。从公司以及整 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 个铁路实际情况出发,未 来若干年内,债务性融资仍需保持必要的规模,但在融资策略上一是充分利 用内部沉淀资金《加强与银行的合作和协调,通过铁道资金结算系统统一调 度使用铁路运输企业沉淀资金,节约资金成本,为铁路建设和运营提供资金 支持。二要着力优化负债结构,推进市场化融资,控制和降低融资成本,积 极争取财政贴息、铁路债券等低成本资金。充分发挥国内、国际资本市场的 作用,积极参与各项改革,利用各种创新工具,实现低成本筹集资金。三要 扩大铁路债券发行量,增加利用外资的规模,尝试利用新的市场产品融资, 努力降低融资成本。四是必须努力扩大铁路权益性融资比重。权益性融资的 具体方式,主要有私募和公募两种。釆用私募方式,可通过设立项目公司, 具体承担投资建设责任,向特定投资者募集资金,各方投资者共享经营收益, 共担投资风险。从我国铁路实际情况来看,对盈利性好、资产边界清晰、运 营相对独立的铁路建设项目,可以招商引资,直接吸引境内外战略投资者投 资参股。对一些社会效益明显的项目,也可以向沿线地方政府出资设立的投 资公司募集资金,釆用合资方式建设。采用公募方式,可通过设立股份有限 公司,上市发行股票募集资金。我国铁路跨越式发展所需资金规模大、持续 融资要求髙,应积极探索采用公募方式,扩大权益性融资比重。具体思路可 简要概括为“存量换增量”。即:选择铁路优良资产重组改制,设立股份有限 公司,上市发行股票。通过不断收购存量资产,不断扩大增量投资,实现持 续融资、滚动发展。 ?、创造条件、争取政策支持,发行企业债券150000万元。目前国家只 允许铁道部统一发行铁路债券,用于整个国家铁路重要干线的建设,一年约 20亿元,购买者基本上是大的金融机构,老百姓基本买不到。而2005年我国 城乡居民储蓄已达12万亿元,现有证券市场对居民储蓄吸收有限,因此只要 宜传到位,利率合理,债券筹资成功的可 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 能性很大。目前公司资产负债率仅 为14%,资本结构极不合理,作为合资铁路公司更应该创造条件,争取政策支 持,发行企业债券,这既利于吸收民间游资,又不削弱企业股东控制权。同 时加大与地方政府合作建设铁路的力度,执行铁道部与四川省、重庆市政府 就加快铁路建设达成的掛议,落实地方政府以征地拆迁费用、资金入股参与 铁路建设,在税费、料价等方面提供优惠等问题/积极争取国债资金和财政 资金的支持。一是改变现有的金融结构,优化资本结构。伴随着银行风险的 加大,单一地由银行渠道把锗蓄转化为投资满足不了我国金融深化,资本深 化的要求,迫切需要储蓄向投资转化渠道的多元化-企业进行债券筹资就增 加了一个非常有效的渠道,能大量吸收个人与机构手中的储蓄,使其转化为 投资,从而达到直接增加筹资比重,优化资本结构的目的- 二是降低金融风 险。企业发行债券会涉及许多公共投资者,风险被分散到很多人身上,从这 个角度讲,企业债券能比银行贷款承担更多的风险或分散更多的风险。所以 银行不愿承担的高风险的长期筹资在企业债券就有可能如果存在高度发达 的债券市场,就可以转向该发债市场来满足长期的投资需要,相应降低银行 借短贷长的压力,降低资产负债的期限不匹配,从而降低银行危机的可能性。 ?、利用外资贷款:頃目融资方式:100000万元,项目融资是为某一特 定工程项目而发放的一种国际中长期贷款,项目贷款的主要担保是该工程项 目预期的经济收益和其它参与人对工程修建、不能营运、收益不足以及还债 等风险所承担的义务,而不是主办单位的财力与信誉。主要有两种类型:— 是无追索权项目融资,贷款人的风险很大,一般较少采用;二是目前国际上 普遍采用有追索权的项目融资,即贷款人除依赖项目收益作为偿债来源,并 可在项目单位的资产上设定担保麹权丹,还要求与项目完工有利害关系的第 三方当事人提供各种担保.各担保人对项目债务所负责任,以各自所提供的 担保金额或按有关协议所承担的义 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 务为限,投资项目必须是可盈利的,符合 环保的要求,并能为该国的发展产生积极的影响《我国铁路建设正好符合这 —条件》铁路是一个适合战略投资的部门,虽然它的短期回报可能并不是很 高,但是铁路是一个长寿性的行业,我们可以看到,很多高新企业昙花一现, 但是我可以预测,在未来百八十年,中国的铁路肯定不会消亡。所以铁路具 有长期投资的价值,这样它就非常适合战略投资者。 达成公司所辖达成、达万线均未实现电气化,全靠内燃机车牵引,相对 电力机车而言,牵弓丨总重较少、耗费油料成本支出较大,作为沪一汉一蓉大 通道的重要组成部分,是出川向华东地E的最短路径,其通过货物运输必将 大大增加,整个线路必须进行电气化改造,才能实现多拉快跑、节支降耗的 目标。在线路电气化改造、扩能,以及复线:客货分线:建设中需要几十亿、 甚至上百亿资金的投入,仅仅依靠铁道部规划、达成公司自身力量是不两能 实现的。对于这一市场前景看好的长期项目就可以实行项目融资,即由公司 股东或者铁道部担保,实行多主体共同投资建设,按资分红。充分吸引内资、 外资合资建设开发,在保持国家控股的前提下,吸收各类社会资本,充分调 动各级地方经济政府、社会投资者及铁路运输企业的积极性,鼓励和引导社 会投资建设铁路S拓宽利用外资渠道,积极吸引姅商直接投资铁路建设,参 与铁路企业改制,开展融资租赁或经营租赁,大幅度提高直接利用外资比重。 考虑资金成本最大:年利率为复利6%),利用外资贷款数额为1000G0万元。 要顺利筹集到所需资金,关键是要紧紧围绕提高投资回报率,保障投资者合 法权益这两点•国家政策已消除了社会资本进入铁路的各种障碍,正在积极 营造良好的铁路投资环境;合资铁路公司执行的定价a可在国铁单价上下浮 动20%,国家应进一步允许合资铁路实行管制下的适度灵活的定价制度,并研 究对铁路项目实行减免税牧政策,让投资者有利可图,保证投资人取得最基 本回报〃 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 贷款担保以信兩担保为主,也可以用收费权质押并写入合同,由各 出资方按比例分别担保t同时建立出资人约束杭制,加强监督,完善法人治 理结构,按照《公司法》和《公司章程》规范运作,科学决策,强化铁路经 营管理工作,不断提高资产质量和经营效益,使投资者的合法权益得到保障。 ?、资产证券化筹资200000万元,资产证券化在美国出现后,在短短16 年内资产担保证券的整体规模由,1985年的零增长到2001年的12800亿美 元规模;住安抵押贷款证券市场由1970年的零发展到2001年的400多亿美 元规模。进入80年代后,由于世界金融与商业活动的快速成长与全球化发展, 资金的需求亦飞快增加,欧洲各国开始推动证券化;97亚洲风暴后,日本发 生严重的信用紧缩问题,资产证券化的需求因而开始殷切,到2000年,其发 行额已高达250亿美元,事实上,资产证券化能得到多方支持的主要原因, 在于它为?券化过程中的相关参与者带来好处》从发起人的角度,它能提升 资产负债管理能力、使资金来源多样化、达到资产负债表外化的目的、降低 资金成本、获得稳定的服务费收入:从投资人的角度,它可以提供风险与报 酬特性十分多样化的金融产品,不但可供投资人进行长、短期资产组合,使 理财渠道更为丰富、金融产品更为充实,而且杭均投资人可充分利用这些产 品增加其分散风险、追求高收益率的能力,并使资本市场的产品更具完整性; 从借款人的角度,希望能够获得宠裕而低利率的贷款,以维持其消费理财的 需要,资产证券化正是解决资金来源不足的最好方法;从金融管理当局的角 度,资产证券化制度可以提髙金融机构的流动性、降低金融机构流动性危机, 可以通过市场机制监督金融II构的贷款品质、改善整体金融机构质量,同时 可以转变基层金融机拘的角色。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 资产证券化对于整体社会的影响是正面的,比如,由于资产证券化后衍 生的金融产品必须在金融市场内销售,与其他金融商品竞争资金来源。通过 金融市场的竞争与监督,借款人为正确反映其槐会成本,必须提高资金使用 效率:同时,资产证券化的产品是向全国甚至国外销售,故其资金来源十分 广泛,达到互通的效果,除了使社会上的有艱资金能找到更有效益的投资渠 道外,证券化也使整个经济体系的分工更细》 由于收益性资产的证券化兼顾了资产转换及筹资的功能,作为一种尝试, 达成公司可以将达成电气化扩能改造部分项目作为资产转让给金融机构:转 让时由公司各方股东按股份担保),由金融机构以此项目的未来收益为保证, 在证券市场上以发行债券的方式向投资者进行融资,达成公司成立以来与几 家商业银行均保持着良好的银企关系,在许多项目合作中建立了战略伙伴关 系,公司银行授信等级为最髙级一AM级,为实施这一计划打下了坚实的基础。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 ?、通过银行贷款120000万充,达成公司成立以来,在至少 三; 行开户,保持了良好的银企关系,和相关银行建立了战格伙伴关系, 融资时有较多的选择余地:目前达成公司银行授信等级为最髙级一AM级)S 随着经营情况的好转,加大银行锴款额,逐步提高负债比率,在增强企处经 营灵活性的同时,充分利用财务枉杆作用为公司带来一定的利益,最大限度 地提高净资产收益率、降低筹资风险;并在新的贷款合同中,明确公司可以 提前归还贷款,使公司的资金使用留有余地。 考虑到铁路项目作为长期性、战略性的投资,其短期因报很低,甚至暂 时无回报;但随着能量的形成,客货运量上升,经济效益和现金流量不断提 高,回报是长期和稳定的。结合项目建设可能的资金来源及其筹资成本和筹 资可靠度分析,公司今后几年的预计经济效益、现金流量稳步增长:见表3-6、 3-7),故按资金成本由低到高的顺序分年度宊排了上述筹资方案:见表3-9、 3-iO)。达成线电气化改造项目完成后,公司总资产达189记元,负债总额68 亿元,资产负债率为邪%左右,低于50%,资本结构得以优化,财务杠杆作用 可以有效发挥。如考虑达成线电气化改造项目完成后,成都-遂宁段将作为建 设中的成都-遂宁-重庆记吨级货运大通道的重要组成部分,其未来给公司带 来的经济效益和现金流量更为巨大,为建设贷款本息提供了保障。 4.4经验和教训 达成公司自成立以来,一直奉行低成本的发展战略,在运营管理及经营 业绩方面取得了较好的成绩。依靠大股东支持,积极争取地方财政资金投入, 税收返还等优惠政策;维持较髙的折旧提取比率,尽量通过折旧留存资金; 加强债务清理,尽量减少了资金占用;用活各种结算方式,大力推行商业和 银行承兑汇票,推迟支付,节约财务费用;强化 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 成本控制,形成较大利润, 在5%"-10%的公益金提取上靠高限,争取提取10%的任意盈余公积,减少利润 分配导致的现金流失,留存了资金;提前归还了全部建设期银行贷款,形成 了良好的现金流和资信度- 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 .但达成公司吸收合并达万公司后,短期内处于政策性亏损,公司要想做 大傲强’加大对线路和设备的投入,向集团化、多元化迈进,改革发展需要 大的资金投入*内部自筹资金远远难以满足需求,筹资方式单一:运营以及 建设资金短缺依靠银行贷款解决),筹资规模有限的弊端暴露无异- “没有大投入,就没有大产出”。当前铁路正处于跨越式发展阶段,达 成公司更要抓住机遇,整合资源,发挥S域经济优势,改变对线路、设备投 入不力的局面:2002-2004年运成公司对设备更新年仅投入10000万元),保 持竞争优势。结合投资计划,树立公司筹资主体地位,多渠道、多方式筹资- 除上述方式外,我们还要充分利用目前国家大力发展资本市场、扩大开 放基础设施投资领域,以及境内外投资者看好中国铁路发展前景等有利环境, 在条件成熟的时候,将公司进一步进行殷份制改造,借鉴中铁二局上市的成 功经验,争取铁道部、国资委等国家有关部门的政策支持,力争成为全路又 一家上市的铁铬运输企业,使公司筹资的渠道更加宽广:目前全路所有合资 铁路公司中,广深股份公司已成功上市,内蒙古集通公司正在进行股份制改 造,为上市做着充分的准备>。所融资金用于收购其他成熟的铁路存量资产, 实现资产变现,再投入新的铁路建设项目。这样既能较快为公司跨越式发展 持续募集大量权益性资金,又能促进公司存量资产的优化配置。 1998年,中園铁路系统第一H A股一大连铁龙股份有限公司成功上市 发行,成为铁路非运输主业步入A股的首家企业。此前1996年,广深铁路股 份有限公司在香港、纽约上市发行H股,成为我国铁路运输主i:在境外上市 的首家企业•随着2006年7月10日中国证监会审议通过大秦铁路在国内A 股上市发行,标志着我国铁路运输主业首次步入国内A股市场,铁路投融资 体制迈出新的步伐。据悉,大秦铁路股票首次发行上市计划募集资金逾140 亿元,用于支付收购丰沙大铁路、北同 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 蒲铁路等资产和大秦铁路专用火车的 餘款及投资于大秦铁路扩能改造项目《 当公司发展到一定阶段后,还可逐步走向护张,即通过收购、兼并等方 式开展资本经营,护充企业规模,增强企业实力,实现多元化、集团化发展。 当前全園掀起了合资建铁路的高潮,仅四川境内就陆续成立了成绵峨客运公 司,乐巴、黄织铁路公司,笔者认为待上述铁路建成投入运营后,应将四川 境内:甚至成都铁路局管辖的西南境内:的合资公司进行整合,由达成公司 统一持股经营,各家股份按比例转入达成公司,进一步实现合资公司的“做 大做强、在这个阶段,公司除了借款筹资和增发新股筹资外,还可采用下列 两种方式筹资::1)股权置换,即以自己的股票作为现金支付给目标公司股东 来收购目标公司《具体方式是由买方企业出资牧购卖方企业全部或部分股权, 卖方股东取得现金后认购买方企並的现金增资殷;或是由买方企业出资收购 卖方企业全部或部分资产,而卖方企业股东用以认购买方企业的增资股。这 两种方式下,双方股东都不需另筹现金便可实现股权置换- (2》te杆收购,即 通过增加买方企业的财务杠杆去完成并购交易行为。它是买方企业通过举债 来获得目标公司的产权,并从目标公司未来产生的现金流量中偿还债务的方 式-在这种方式下,买方企业用以收购的自有资金往往小于收购总资金,其 大部分资金系举债所得,贷款方可能是金融机构、社会个人甚至是目标公司 股东,贷款以目标公萄资产作担保,并由目标公司产生的现金流量作为偿还 贷款的资金来源。 结 论 .筹资战略思想:合理负债,保持良好的财务结构《 .战略目标;结合公司各阶段的发展战略和资金霈求,选择不同的筹资 方式组合,保持综合资金成本的最低。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 .战略措施》用好自有资金,以良好的财务成果去融资. .具体的筹资方式:现阶段可供铁路运输企业选择的筹资渠道主要有:国 家财政资金、银行和非银行金融机构信贷资金、其它企业资金、社会和民间 资金、风险投资公司资金和外商资金。其筹资方式主要有:借款筹资、商业 信用、发行企业债券、租赁、内部积累、发行股票或吸收直接投资筹资、以 及创新的筹资方式等《但由于铁路运输企业在不同的阶段具有不同的筹资需 求,因而在不同阶段要根据自身的发展状况和经营情况应选择不同的筹资方 式。 一、铁路运输企业初创时期筹资方式的选择,铁路运输企业在初创时期 资金需用量大,内部积累可能性不大,外部筹资相对较困难,一般可选择筹 资相对便利的借款筹资和租赁筹资-符合国家产业政策的企业应尽可能取得 财政资金或政策性银行贷款,以降低筹资成本,其它企业可争取商业银行贷 款,并从信用担保机构取得贷款担保;租赁筹资按其需要可分别采取经营租 赁和融资租赁两种方式《>为满足_时或短期使用资产的需要可选择经营租赁 方式,它是一种典型的表外筹资方式;为满足长期资产的需要又缺少现金时, 可由出租人按照企业的要求融资购买设备,并在契约或合同规定的较长期限 内提供使用设备,通过融赛达到融资的g的,虽然租金成本较高,但筹资程 序简单,速度较快》 二、铁路运输企业发展时期筹资方式的选择。经过成功的创业,进入发 展阶段,其内部己形成一定的资金积累,筹资条件相对较好,筹资需要量也 相对较大《这时,在注重内部积累的同时,应当设法从外部筹资-其筹资方 式除了选择借款和租赁筹资外,应逐渐转向直接筹资方式,即通过发行债券 或股票的方式来筹资。由于目前国家对债券筹资限制条件多、程序复杂、筹 资金额有限,因而直接筹资 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 应首选股票方式筹资.虽然这种方式筹资程序复 杂,制约因素较多,但筹资金额大、风险低,能较好地满足企业发展时期的 资金需求,提高其进一步举债的能力。 三、铁路运输企业r?张时期筹资方式的选择》当企业发展到一定阶段, 就会逐步走向扩張,即通过收购、兼并等方式开展资本经营,扩充企业规模, 增强企业实力。在这个阶段,铁路运输企业除了借款筹资和增发新股筹资外, 还可采用下列两种方式筹资::1>股权置换,即以自己的股票作为现金支付给 目标公司股东来收购目标公司。具体方式是由买方企业出资收购卖方企业全 部或部分股权,卖方股东取得现金后议购买方企业的现金增资股;或是由买 方企此出资收购卖方企亚全部或部分资产,而卖方企业股东用以认购买方企 业的增资股。这两种方式下,双方股东都不需另筹现金便可实现股权置换。 (2)杠杆收购,卸通过增加买方企业的财务杠杆去完成并购交易行为-它是买 方企业通过举债来获得目标公司的产权,并从目标公司未来产生的现金流量 中偿还债务的方式。在这种方式下,买方企业用以收购的自有资金往往小于 收购总资金,其大部分资金系举债所得,贷款方可能是金融机构、社会个人 甚至是目标公司股东,贷款以目标公司资产作担保,并由目标公司产生的现 金流量作为偿还贷款的资金来源。 综上所述,铁路运输企业应充分利用有利的筹资条件,综合考虑筹资成 本、筹资凤险和筹资结构等因素,在不同龄段选择不同的筹资方式,满足其 经营和发展的需要 西南交通大学硕士研究生学位论文 第49页 致 谢 本文从构思到最终定稿历时一年多,其间经历了许多事,涉及个人的工 作单位变动、申请高级会计师职称、以及家庭等•当论文完成之际,有一种 如释重负的感觉,使悬在心中的这件事终于可以划上句号,也算是对一直关 心我的论文写作进度的家人,了交待。 作为我的指导老师?论文的选题、立论、论证方面给予我全方 位的指导,并抽出时间多次对论文进行认真、细致的修改,其严谨务实的治 学风格,值得我学习,也正是有了樹老师的鼓励、帮助和指导,才使我完成 了整个论文的撰写