食品饮料行业：通胀 amp;升级，酒香四溢

食品饮料行业：通胀 amp;升级，酒香四溢 食品饮料行业:通胀&升级，酒香四溢 市场有风险，投资需谨慎 行业年度策略 2010 年 12 月 28 日 行业评级 强于大市 行业近一年走势 相关报告 《十二五规划长期利好 白酒继续高 景气-食品饮料 11 月投资策略》 2010 年 11 月 2 日 《行业估值略显压力 白酒涨价预期 持续—食品饮料 4季度投资策略》 2010 年 10 月 8 日 《白酒业绩喜人 旺季消费将启—食 品饮料 9月投资策略》 2010 年 9 月 1 日 《看好中端白酒和功能保健食品-食 品饮料行业 2010 年中期投资策略》 2010 年 7月 12 日 研发部 分析师:冉伶俐 SAC 执业证 书 关于书的成语关于读书的排比句社区图书漂流公约怎么写关于读书的小报汉书pdf 编号:S02 : Email: ranlingli@ cnpsec4>> 通胀&升级 酒香四溢 ——食品饮料行业 2011 年投资策略 摘要: z 食品饮料投资主线:长期消费升级，短期通货膨胀。(1)促消费、收入分配改革、 人口结构变化的宏观背景利好食品饮料消费，并促进行业消费升级。(2)消费升级是食 品饮料长期主线，食品饮料消费升级中，数量的普及和结构的升级同时存在。我们在关 注消费升级时，更关注结构的升级，白酒、葡萄酒、调味品在结构升级中受益力度更大。 (3)可选消费通胀抵抗力强，可受益于通胀;大众消费品在通胀前期会承受成本上涨 压力，后期行业龙头会通过提价来改善盈利，即可认为是先承压后改善。从明年看，可 关注通胀受益的白酒、葡萄酒和提价可能带来行业盈利改善的乳制品行业。 z 白酒:消费升级下中、高端白酒的快速增长。在消费升级的背景下，近些年白酒呈 现量价齐升的态势，白酒产量和价格逐年上升。我们预计，白酒收入未来仍将保持 20% 左右的增速，利润保持 25%-30%的增速。消费升级是白酒行业的永恒主题，通过提价和 推新来实现，白酒行业在消费升级下的运行特点:(1)传统高端白酒依靠其品牌力，不 断提价，超高端化甚至奢侈品化,形成新的市场空间;(2)200-500 元的高端酒空间较 大，一是高端酒超高端后“预留”的空白市场，二是中等收入阶层增加后对这一区间白 酒购买力的增强，一些渠道营销优异的区域性品牌，有望逐渐形成品牌力，从而发展为 全国性品牌;(3)中端酒是主流消费区，随着区域经济发展和人们收入提升后的消费力 增强，这一区间的市场空间巨大。这一区间往往是各白酒企业在其根据地市场的主力推 广品牌区间，关键在营销渠道的建设，深度分销、差异化竞争策略等。我们将 14 家白 酒企业分成三类，蛰伏型、快速成长型和稳定增长型，看好快速成长性的白 酒公司。 z 其他子行业观点:(1)葡萄酒:人均消费低，行业成长空间巨大，行业变局中关注 绝对龙头张裕;(2)乳制品:受益于消费升级中数量的普及(主要是农村市场巨大的潜 力)，婴幼儿奶粉市场是新的看点，行业在今年承受原奶价格上涨后，明年盈利有望改 善;(3)啤酒:大麦价格开始上涨，原料成本甜蜜期已过，行业整合加速，龙头加快圈 地;(4)肉制品:生猪价格处于上涨周期，关注“肉——猪”价差。 z 2011 年投资策略。2011 年，建议投资者重点关注白酒、葡萄酒和乳制品行业。关 注:(1)高速成长的二线白酒:金种子酒、山西汾酒、古井贡酒;(2)稳健增长的行业 龙头:五粮液、安琪酵母、张裕 A;(3)盈利改善:伊利股份、双汇发展;(4)低估值 和板块轮动:青岛啤酒。建议重点关注金种子酒、五粮液、安琪酵母和伊利股份。 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目 录 1(投资主线:长期消费升级，短期通货膨 胀 ..................................................... 5 1.1 宏观背景利好食品饮料消 费 ............................................................. 5 1.1.1 促消费:农村和二三线城市消费潜力增长较 大 ....................................... 5 1.1.2 收入分配改革:中等收入阶层增 加 ................................................. 7 3 人口结构变化:适婚和老龄人口增1.1. 加 ............................................... 7 1.2 消费升级是食品饮料长期主 线 ........................................................... 8 1.3 短期主线看通货膨 胀 .................................................................. 9 2(可选消费品:白酒、葡萄 酒 ................................................................ 10 2.1 白酒——消费升级下、中高端白酒快速增 长 .............................................. 10 2.1.1 行业近些年保持量价齐 升 ........................................................ 10 2.1.2 消费升级的永恒主题:提价和推 新 ................................................ 11 2.1.3 白酒产业集群 化 ............................................................... 14 2.2 葡萄酒——行业成长、变局中的龙头优 势 ................................................ 15 3(大众消费品:乳制品、啤酒、肉制 品 ........................................................ 18 3.1 乳制品——承压后的盈利改 善 .......................................................... 18 均消费低，农村增长潜力3.1.1 人 大 .................................................... 18 3.1.2 明年可能是承压后的盈利改善 期 .................................................. 20 幼儿奶粉——行业新的利润增长3.1.3 婴 点 .............................................. 21 3.1.4 重视基地建 设 ................................................................. 22 3.2 啤酒——成本甜蜜期已过 行业龙头加速圈 地 ............................................. 23 3.3 肉制品——关注“肉-猪”价 差 ......................................................... 24 4(行业投资策 略 ............................................................................ 26 4.1 2010 年市场表 现 .................................................................... 26 4.2 2011 年投资策 略 .................................................................... 27 5(重点上市公司述评和盈利预 测 .............................................................. 28 附录 1:各行业产量(白酒、葡萄酒见正 文) .................................................... 30 附录 2:各子行业财务数 据 ................................................................... 31 附录 3: 消费者信心指 数 ..................................................................... 32 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图表 1:宏观背景利好食品饮料消 费 ...................................................................................................................... 5? 图表 2 :消费对 GDP 增长的贡献 率 ........................................................................................................................ 6? 图表 3: 城乡居民消费支出差距拉 大 .................................................................................................................... 6? 图表 4: 农村消费水平增速慢于城 市 .................................................................................................................... 6? 图表 5:中西部消费倾向高于东 部 .......................................................................................................................... 7? 图表 6:中国收入结构将由金字塔型转为纺锤 型 .................................................................................................... 7? 图表 7:中国人口结构变 化 ..................................................................................................................................... 8? 图表 8:食品饮料长期主线是消费升 级 .................................................................................................................. 8? 图表 9:CPI 及其分项走 势 ..................................................................................................................................... 9? 图表 10:必选消费行业成本构 成 .................................................................. ......................................................... 9? 图表 11:可选消费行业成本构 成 .................................................................. ....................................................... 10? 图表 12:可选消费行业和可选消费行业的毛利率比 较 ......................................................................................... 10? 图表 13:白酒量价齐 升 ........................................................................................................................................ 11? 图表 14:白酒产量和收入增 速 ............................................................................................................................. 11? 图表 15:消费升级是白酒行业的永恒主 题 ........................................................................................................... 12? 图表 16:茅台、五粮液、国窖 1573 出厂价不断上 调 .................................................................. ......................... 12? 图表 17:区域性白酒提价也不 断 ......................................................................................................................... 12? 图表 18:上市公司推出新品促产品结构升 级 ....................................................................................................... 13? 图表 19:白酒区域分 布 ........................................................................................................................................ 14? 图表 20:三类白酒企 业 ........................................................................................................................................ 14? 图表 21:市值、PE、市销率和销售费用率比 较 .................................................................................................... 15? 图表 22:我国葡萄酒产量保持较快增 长 ............................................................................................................... 16? 图表 23:我国人均葡萄酒消费量 低 ...................................................................................................................... 16? 图表 24:进口葡萄酒增长迅 速 ............................................................................................................................. 17? 图表 25:葡萄酒龙头企业扩充原料生产基 地 ....................................................................................................... 17? 图表 26:我国鲜奶人均消费量 低 ......................................................................................................................... 18? 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表 27:城乡居民人均购买鲜奶量差别较 大 ....................................................................................................... 18? 图表 28:城镇居民鲜奶消费量和乳制品支出走 势 ................................................................................................ 19? 图表 29:原奶价格走 势 ........................................................................................................................................ 20? 图表 30:行业和上市公司毛利率今年尤其是第三季度都出现下 滑 ....................................................................... 20? 图表 31:乳企第三季度销售费用率均明显降 低 .................................................................................................... 21? 图表 32:进口奶粉价格走 势 ................................................................................................................................. 21? 图表 33:蒙牛和伊利都积极建设上游奶源基 地 .................................................................................................... 22? 图表 34:大麦价格三季度开始上 升 ...................................................................................................................... 23? 图表 35:行业龙头市占 率 .................................................................................................................................... 23? 图表 36:行业龙头加速“圈 地” ......................................................................................................................... 24? 图表 37:肉制品行业盈利与猪肉价格走势不一 致 ................................................................................................ 24? 图表 38:2011 年各子行业观点总 结 ..................................................................................................................... 25? 图表 39:食品饮料涨幅位于第三 (2010.1.1-2010.12.3) .................................................................................. 26? 图表 40:食品饮料涨跌幅前十 位 ......................................................................................................................... 26? 图表 41:食品饮料相对沪深 300 的估 值 ............................................................................................................... 27? 图表 8><#004699'>42 啤酒产量(左图:累计，右图:当 月) ................................................................................................... 30? 图表 43 黄酒产量(左图:累计，右图:当 月) ................................................................................................... 31? 图表 44 乳制品产量(左图:累计，右图:当 月) ............................................................................................... 31? 图表 45 食品饮料各子行业财务指 标 ..................................................................................................................... 31? 图表 44 消费者信心指数走 势 ................................................................................................................................ 32? 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1(投资主线:长期消费升级，短期通货膨胀 1.1 宏观背景利好食品饮料消费 中共中央关于制定十二五规划的建议中强调坚持扩大内需特别是消费需求，并指出: 把扩大消费需求作为扩大内需的战略重点，进一步释放城乡居民消费潜力，逐步使我 国国内市场总体规模位居世界前列。要完善收入分配 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ，合理调整国民收入分配格 局，着力提高城乡中低收入居民收入，增强居民消费能力。积极促进消费结 构升级。 我们认为经济转型、收入分配改革和人口结构变化都利好食品饮料消费，并将促使食 品饮料消费结构升级。 图表 1:宏观背景利好食品饮料消费 数据来源:中邮证券研发部 1.1.1 促消费:农村和二三线城市消费潜力增长较大 明年是“十二五”开局之年，转变经济增长方式、“调结构、促消费”成宏观主题， 中国经济正站在消费驱动经济增长的起点。消费驱动增长方式下，城乡居民消费潜力 将逐渐释放。我们认为，消费增长潜力最大的是农村消费和二三线城市消费。 从下图我们看到，消费对 GDP 增长的贡献率较低，不到 50%，但近三年呈现缓缓增长 态势。 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表 2 :消费对 GDP 增长的贡献率 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Ja n‐ 78 Ja n‐ 80 Ja n‐ 82 Ja n‐ 84 Ja n‐ 86 Ja n‐ 88 Ja n‐ 90 Ja n‐ 92 Ja n‐ 94 Ja n‐ 96 Ja n‐ 98 Ja n‐ 00 Ja n‐ 02 Ja n‐ 04 Ja n‐ 06 Ja n‐ 08 GDP增长贡献率:最终消费支出 对GDP增长的拉动:最终消费支出 数据来源:wind，中邮证券研发部 我国城乡居民消费支出的差距呈逐年拉大趋势，2009 年城市居民消费支出约是农村居 民消费支出的 3.2 倍。从增速来看，农村居民消费水平的增速也明显慢于城市居民。 图表 3: 城乡居民消费支出差距拉大 图表 4: 农村消费水平增速慢于城市 0 50,000 100,000 150,000 Ja n‐ 78 Ja n‐ 81 Ja n‐ 84 Ja n‐ 87 Ja n‐ 90 Ja n‐ 93 Ja n‐ 96 Ja n‐ 99 Ja n‐ 02 Ja n‐ 05 Ja n‐ 08 居民消费支出(亿元) 城镇居民消费支出(亿元) 农村居民消费支出(亿元) 0 200 400 600 800 Ja n‐ 86 Ja n‐ 88 Ja n‐ 90 Ja n‐ 92 Ja n‐ 94 Ja n‐ 96 Ja n‐ 98 Ja n‐ 00 Ja n‐ 02 Ja n‐ 04 Ja n‐ 06 Ja n‐ 08 居民消费水平指数:城镇居民 居民消费水平指数:农村居民 ? 数据来源:wind，中邮证券研发部 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表 5:中西部消费倾向高于东部 0.6? 0.7? 0.8? 0.9? 2005 2006 2007 2008 2009 东部 中部 西部 数据来源:国家统计局，中邮证券研发部 1.1.2 收入分配改革:中等收入阶层增加 要实现经济转型，提高收入是必要条件，这就需要收入分配改革，收入分配改革势在 必行。十二五规划指出:要完善收入分配制度，合理调整国民收入分配格局，着力提 高城乡中低收入居民收入。中低收入居民收入增长，中等收入阶层将增加，我国收入 结构将由金字塔型转为纺锤型，这将促进消费结构升级。 6:中国收入结构将由金字塔型转为纺锤型 图表 数据来源:中邮证券研发部 1.1.3 人口结构变化:适婚和老龄人口增加 从下图可以看出，近些年，20-29 岁、50-59 岁、60-74 岁年龄段的占比呈上升趋势。 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国人口结构变化，适婚人口和老龄人口增加，将促进婴幼儿食品和功能保健食品消 费需求的增加。 图表 7:中国人口结构变化 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0‐4岁 5‐19岁 20‐29岁 30‐49岁 50‐59岁 60‐74岁 2003 2004 2005 2006 2007 2008 数据来源:国家统计局，中邮证券研发部 1.2 消费升级是食品饮料长期主线 消费可分为生存型消费、享受型消费和发展型消费，从生存型消费向发展型 消费的转 变过程就是消费升级，我们认为，这个过程同样适用于食品饮料的消费。 生存型消费:是个从无到有的过程，解决温饱问题，主要是消费数量的普及， 征对低 收入人群，在我国体现在农村市场，如 UHT 奶、肉制品在农村的普及; 享受型消费:是个从有到好的过程，解决安全问题和消费质量的提升，征对中等收入 人群，在我国体现在二三线城市，如冷鲜肉消费、高端奶消费、白酒消费价位提升等; 发展型消费:是个从好到精的过程，注重的是营养、保健，征对高收入人群，体现在 大城市，如保健品的消费等。我们把(2)和(3)统一称作结构的升级。 图表 8:食品饮料长期主线是消费升级 结构的升级 数量的普及 大城市 二三线城市 农村数量 质量 品质 消 费 升 级 生存型消费 享受型消费 发展型消费 从无到有 从有到好 从好到精 温饱 安全 健康 低收入人群 高收入人群 中等收入人 群 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源:中邮证券研发部 由于我国人均收入差距较大，所以食品饮料消费中，数量的普及和结构的升级同时存 在。从长期来看，前者的影响更大(我国超过 7 亿的农村人口)，所以大众 消费品更 受益，如乳制品和肉制品，但这个过程是比较缓慢的，分摊到年均来看增速就较小。 所以，我们在关注消费升级时，更关注结构的升级。在结构升级中，白酒、葡萄酒、 调味品受益力度更大。 1.3 短期主线看通货膨胀 通货膨胀对食品饮料板块的影响要分可选消费和大众消费来看，可选消费主要是白 酒、葡萄酒、酵母等，大众消费主要是肉制品和乳制品。我们认为，可选消费通胀抵 抗力强，可受益于通胀;大众消费品在通胀前期会承受成本上涨压力，后期行业龙头 会通过提价来改善盈利，即可认为是先承压后改善。 我们看到，CPI 中食品(大众消费)的波动幅度要远远大于 CPI 指数，CPI 中酒类(可 选消费)的波动幅度要小于 CPI 指数。 图表 9:CPI 及其分项走势 ‐5 0 5 10 15 20 25 Ja n‐ 02 Ju l‐0 2 Ja n‐ 03 Ju l‐0 3 Ja n‐ 04 Ju l‐0 4 Ja n‐ 05 Ju l‐0 5 Ja n‐ 06 Ju l‐0 6 Ja n‐ 07 Ju l‐0 7 Ja n‐ 08 Ju l‐0 8 Ja n‐ 09 Ju l‐0 9 Ja n‐ 10 Ju l‐1 0 CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:烟酒及用品:酒类:当月同比 数据来源:wind，中邮证券研发部 我们认为，可选消费可受益于通胀主要是基于以下理由:(1)原材料成本占 比较小， 毛利率高，原材料价格上涨对毛利率影响小;(2)非必需品，高端产品多用 于商务政 务消费，提价对消费者心理影响小。通胀对大众消费而言是先承压后改善，理由如下: (1)原材料成本占比高，原材料价格上涨对毛利率影响大;(2)多为必需品，提价 对消费者购买影响较大，所以企业为保持市场，都会选择忍受成本上升，当行业整体 已无法忍受时，大家(往往是行业龙头带头)会选择提价来改善盈利。例如，乳制品 企业从去年下半年开始一直承受成本上升压力，今年 11 月份行业龙头伊利、蒙牛、 光明开始同时提价。 图表 10:必选消费行业成本构成 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 56% 44% 乳制品成本构成 原奶 其他 82% 18% 肉制品成本构成 原料肉 其他 数据来源:中邮证券研发部 图表 11:可选消费行业成本构成 图表 12:可选消费和大众消费行业的毛 利率比较 56% 9% 35% 白酒成本构成 包装物 人工 其他 白酒,?31% 葡萄酒,?30% 乳制品,?21% 屠宰及肉类加 工,?10.50% 0 1 2 3 4 5 6 毛利率 数据来源:wind，中邮证券研发部 但是大众消费品(乳制品、肉制品)与人们生活息息相关，其涨价会受到国 家物价调 控政策影响。 从明年看，可关注通胀受益的白酒、葡萄酒和提价可能带来行业盈利改善的乳制品行 业。 2(可选消费品:白酒、葡萄酒 2.1 白酒——消费升级下、中高端白酒快速增长 2.1.1 行业近些年保持量价齐升 在消费升级的背景下，近些年白酒呈现量价齐升的态势，白酒产量和价格逐年上升。 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表 13:白酒量价齐升 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 0 100 200 300 400 500 600 700 Nov‐06 Nov‐07 Nov‐08 Nov‐09 Aug‐10 产量(万吨) 吨酒价格(元/吨，RHS) 数据来源:wind，中邮证券研发部 今年 1-10 月，白酒产量同比增长 26.64%，在食品饮料各子行业中增速最高。前 8 个 月，白酒收入同比增长 35%，利润同比增长 36.86%，在各子行业中也是最高。 图表 14:白酒产量和收入增速 0 5 10 15 20 25 30 35 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 白酒累计产量(万千升) 增长率(%) ‐0 0 ‐ ‐0 ‐0 0 0 0 0 0 0 2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,000 12,000,000 14,000,000 16,000,000 18,000,000 20,000,000 Fe b ‐0 6 M ay ‐0 6 A u g‐ 0 6 N o v‐ 0 6 Fe b ‐0 7 M ay ‐0 7 A u g‐ 0 7 N o v‐ 0 7 Fe b ‐0 8 M ay ‐0 8 A u g‐ 0 8 N o v‐ 0 8 Fe b ‐0 9 M ay ‐0 9 A u g‐ 0 9 N o v‐ 0 9 Fe b ‐1 0 M ay ‐1 0 A u g‐ 1 0 收入累计(万元) 增速(%) 数据来源:wind，中邮证券研发部 我们预计，白酒收入未来仍将保持 20%左右的增速，利润保持 25%-30%的增速。 2.1.2 消费升级的永恒主题:提价和推新 消费升级是贯穿白酒行业的永恒主题，这主要通过两种形式来实现:一是直接提价， 二是推出新品来实现产品结构升级。 2005 年以来，涨价始终伴随着白酒行业的发展，茅台目前价格已经是五年前的 2倍多。 提价主要是全国性高端品牌进行，既为了抢占市场点，也为了甩开追随者。区域性白 酒多采取推出新品，实现产品结构升级，也同时抢占高端酒超高端后的“被预留”的 市场空间。现在一些超高端白酒开始奢侈品化，而一些成功高端化的区域白酒也开始 推出新品和提价来超高端化，这其中较为成功者如红花郎、天之蓝和汾酒青花瓷等。 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表 15:消费升级是白酒行业的永恒主题 之前 散装酒 低端酒 中端酒 次高端酒 超高端酒 “奢侈品” 价格区间 茅台、五粮液、 国窖1573、梦 之蓝 茅五剑 50以下 500以上50‐200 200‐500 之后 升 级 天之蓝、红花郎、古 井年份原浆、青花瓷 衡水老白干、老白汾、洋 河大曲、醉三秋 国窖中国品 位、永福酱 酒、茅台 白酒消费升级驱动:区域发展和收入提升 增长关键 品牌“符号”渠道+?品牌营销渠道 二三线城市快速发展 中等收入阶层增长 数据来源:中邮证券研发部 图表 16:茅台、五粮液、国窖 1573 出厂价不断上调 0 100 200 300 400 500 600 700 Ja n‐ 02 Ju l‐0 2 Ja n‐ 03 Ju l‐0 3 Ja n‐ 04 Ju l‐0 4 Ja n‐ 05 Ju l‐0 5 Ja n‐ 06 Ju l‐0 6 Ja n‐ 07 Ju l‐0 7 Ja n‐ 08 Ju l‐0 8 Ja n‐ 09 Ju l‐0 9 Ja n‐ 10 Ju l‐1 0 茅台53度(元) 五粮液52度(元) 国窖1573(元) 数据来源:中邮证券研发部 图表 17:区域性白酒提价也不断 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司 公告日期 提价明细 2008-3-12 部分汾酒系列产品提价约8%左右 2008-4-29 部分高端陈酿汾酒价格上调30%，部分中、低端汾酒价格上调10% 2009-6-27 十年陈酿老白汾酒价格上调10%左右 2009-12-11 老白汾系列、竹叶青系列对外销售价格上调10%左右，15年以上汾酒系列上调幅度15%左右 金种子 2009-8-6 “地蕴醉三秋”、“柔和种子酒”和“祥和种子酒”系列产品对外销售价格上调10%-18% “舍得”系列酒对外售价上调10%-15% 2008-5-5 2009-8-1 “陶醉”、“舍得”系列产品上调6.5%-10%左右 2009-12-18 红运系列、金奖系列等部分产品的销售价格在原价基础上上调5% 2010-3-26 年份原浆系列产品的销售价格在原价基础上上调5%-20% 2010-10-29 年份原浆系列产品的销售价格在原价基础上上调5%-20% 2009-12-11 上调“蓝色经典”系列、“洋河大曲”系列大部分产品的出厂价格，平均上调幅度约为5% 2010-10-15 上调“蓝色经典-天之蓝”系列产品的出厂价格，平均上调幅度 约为5% 山西汾酒 沱牌曲酒 古井贡酒 洋河股份 数据来源:公司公告，中邮证券研发部 图表 18:上市公司推出新品促产品结构升级 品名 公司 上市时间 五粮神206、208、216、218 五粮液 1月19日 梦之蓝系列(M3、M6、M9) 洋河股份 4月2日 古井贡酒年份原浆26年 古井贡酒 5月20日 国藏汾酒 山西汾酒 6月21日 永福酱酒 五粮液 10月8日 泸州老窖年份特曲 泸州老窖 10月13日 国窖1573??中国品味 泸州老窖 10月21日 数据来源:中邮证券研发部 总的而言，在消费升级中，白酒行业的运行特点:(1)传统高端白酒依靠其品牌力， 不断提价，超高端化甚至奢侈品化,形成新的市场空间;(2)200-500 元的高端酒空间 较大，一是高端酒超高端后“预留”的空白市场，二是中等收入阶层增加后对这一区 间白酒购买力的增强，一些渠道营销优异的区域性品牌，有望逐渐形成品牌力，从而 发展为全国性品牌，看好红花郎、天之蓝、汾酒青花瓷、年份特曲等;(3)中端酒是 主流消费区，随着区域经济发展和人们收入提升后的消费力增强，这一区间的市场空 间巨大。这一区间往往是各白酒企业在其根据地市场的主力推广品牌区间， 关键在营 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 销渠道的建设，深度分销、差异化竞争策略等。 2.1.3 白酒产业集群化 近些年，政府积极推进白酒产业集群化，通过打造白酒产业经济圈，提升整个区域的 竞争力。 ?? 1 月 20 日 四川正式启动中国“白酒金三角”，开建中国白酒“波尔多”。 “白 酒金三角”主要是指川南长江上游交汇的宜宾、岷江流域的泸州以及赤水河流域 所形成的中国盛产白酒尤其是优质高端白酒的“金三角”地带，涵括茅台、五粮 液、泸州老窖、郎酒等中国名酒品牌。 ?? 江苏宿迁打造“酒都宿迁”，到 2020 年实现全市酒业销售收入 600 亿元。 我们认为，白酒集群化是不可避免的趋势，而越先实现集群合力的区域，区域中的白 酒竞争力越强。 图表 19:白酒区域分布 省份 品牌 四川 五粮液、郎酒、泸州老窖、剑南春、水井坊、全兴 安徽 古井贡、口子窖、高炉家、迎驾贡、金种子、皖酒王 ;六朵金花; 江苏 洋河、双沟、今世缘 河南 宋河、杜康 北京 牛栏山、红星 数据来源:中邮证券研发部 2.1.4 白酒企业核心指标比较 我们根据成长性、体制改革、渠道建设情况、产品所处消费升级环节，我们 将 14 家 白酒企业分成三类，蛰伏型、快速成长型和稳定增长型。 图表 20:三类白酒企业 蛰伏型 快速成长型 成熟型 老白干酒 金种子酒 水井坊 酒鬼酒 古井贡酒 泸州老窖 沱牌曲酒 山西汾酒 五粮液 ST皇台 洋河股份 贵州茅台 伊力特 顺鑫农业 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源:中邮证券研发部 我们比较了 13 家白酒企业(考虑到顺鑫农业非白酒业务收入占比大，未列入比较范 围)的市值、PE、市销率和销售费用率。 图表 21:市值、PE、市销率和销售费用率比较 市值(亿元) 名称 PE(2011eps) 名称 市销率 名称 销售费用率 名称 贵州茅台 1,843 ST皇台 379 ST皇台 27 酒鬼酒 37.16% 五粮液 1,416 沱牌曲酒 76 洋河股份 16 水井坊 30.34% 洋河股份 1,083 老白干酒 68 贵州茅台 15 古井贡酒 25.20% 泸州老窖 565 酒鬼酒 53 酒鬼酒 14 老白干酒 20.01% 山西汾酒 308 古井贡酒 49 泸州老窖 11 山西汾酒 16.70% 古井贡酒 195 山西汾酒 37 古井贡酒 10 金种子酒 11.88% 水井坊 113 洋河股份 36 山西汾酒 10 洋河股份 11.12% 金种子酒 95 金种子酒 34 沱牌曲酒 10 ST皇台 10.75% 沱牌曲酒 76 伊力特 32 五粮液 10 五粮液 9.04% 伊力特 71 贵州茅台 27 金种子酒 7 伊力特 7.49% 酒鬼酒 70 水井坊 25 伊力特 7 沱牌曲酒 6.21% 老白干酒 57 五粮液 24 水井坊 6 泸州老窖 6.00% ST皇台 24 泸州老窖 22 老白干酒 5 贵州茅台 5.17% 市值排序 PE排序 市销率 销售费用率 数据来源:wind，中邮证券研发部 ?? 推荐个股:金种子酒、五粮液、山西汾酒、古井贡酒 2.2 葡萄酒——行业成长、变局中的龙头优势 产量低基数，保持快速增长。从产量来看，2010 年葡萄酒产量 85 万千升，仅为白酒 产量的 1/8，产量基数较低。由于经济重回高增长，2010 年葡萄酒产量在 2009 年的 基础上保持了较快增长，前 10 个月的增速为 16.64%。 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表 22:我国葡萄酒产量保持较快增长 ‐20 ‐10 0 10 20 30 0 20 40 60 80 100 120 葡萄酒累计产量(万千升) 增长率(%,RHS) 数据来源:wind，中邮证券研发部 人均消费量低，消费升级中享有巨大成长空间。我国人均葡萄酒消费水平低，仅为世 界平均水平的 1/6，不仅远低于欧洲等葡萄酒消费大国，也低于饮食消费结构相似的 日本和韩国，为日本的 1/3,韩国的 1/2。 葡萄酒营养成分多，约有几百种化合物存在于葡萄酒中，其中包括糖类、矿物质、维 生素、氨基酸等营养成份和醇、酯、酸、醛、酮、酚等复杂的混合物，具有较高的保 健价值，可以“暖腰肾，驻颜，耐寒”。随着消费升级和葡萄酒文化的普及加快，葡 萄酒消费将持续上升，葡萄酒行业的未来成长空间巨大。我们也看到，现在 部分商务 和政务招待中已经开始用葡萄酒替代白酒。 图表 23:我国人均葡萄酒消费量低 0 10 20 30 40 50 60 法国 意大利 欧盟 保加利亚 美国 世界平均 日本 韩国 中国 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源:国家统计局，中邮证券研发部 进口葡萄酒大增背景下的行业变局。我国进口葡萄酒数量呈快速上升趋势，2010 年 1-10 月，我国进口葡萄酒数量同比增长 56%，占国内产量的比重为 27.8%。日前，法 国波尔多葡萄酒的最大原酒供应地朗格多克??鲁西荣大区宣布将以自有品牌进军中 国。 图表 24:进口葡萄酒增长迅速 3,400 3,600 3,800 4,000 4,200 4,400 4,600 4,800 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2 0 0 9 ‐0 1 2 0 0 9 0 ‐ 2 2 0 0 9 ‐0 3 2 0 0 9 ‐0 4 2 0 0 9 ‐0 5 2 0 0 9 ‐0 6 2 0 0 9 ‐0 7 2 0 0 9 ‐0 8 2 0 0 9 ‐0 9 2 0 0 9 ‐1 0 2 0 0 9 ‐1 1 2 0 0 9 ‐1 2 2 0 1 0 ‐0 1 2 0 1 0 ‐0 2 2 0 1 0 ‐0 3 2 0 1 0 ‐0 4 2 0 1 0 ‐0 5 2 0 1 0 ‐0 6 2 0 1 0 ‐0 7 2 0 1 0 ‐0 8 2 0 1 0 ‐0 9 葡萄酒累计进口数量(千升) 葡萄酒累计进口价格(美元/千升,RHS) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Ja n ‐0 9 M ar ‐0 9 M ay ‐0 9 Ju l‐ 0 9 Se p ‐0 9 N o v‐ 0 9 Ja n ‐1 0 M ar ‐1 0 M ay ‐1 0 Ju l‐ 1 0 Se p ‐1 0 进口葡萄酒占比(%) 数据来源:wind，中邮证券研发部 进口葡萄酒数量快速上升的原因，我们认为有:(1)由于关税降低带来的进 口成本下 降，使进口葡萄酒竞争力增强。2005年我国将瓶装葡萄酒的进口关税从43%下调至14%， 散装葡萄酒的进口关税从 43%下调至 20%;2006 年又准予使用进口环节已纳消费税抵 减国内消费税;(2)国外葡萄酒主产国产量过剩，而经济危机又带来消费能力的下降; (3)葡萄酒“宗主国”品牌对国内消费者有巨大吸引力。 进口葡萄酒大增会引起国内葡萄酒行业变局，但不是致命性打击。我们认为这种变局 最核心的体现是挤压二线葡萄酒企业的生存空间，一线葡萄酒企业不但不会受到挤 压，反而会从这过程中获取更多的市场空间。 葡萄酒生产“七分原料、三分工艺”，国内企业都纷纷争夺原料生产基地。 图表 25:葡萄酒龙头企业扩充原料生产基地 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司 地点 亩数(万亩) 山东蓬莱 8 陕西泾阳 1.5 宁夏贺兰山 5 新疆石河子 5 辽宁黄金冰谷 0.5 0.15 北京密云爱斐堡 宁夏 3 新疆 2 小计 25.15 天津 1.24 宁夏 3 新疆 1 小计 5.24 自有 8.3 与新疆兵团合作 3 小计 11.3 张裕 王朝 长城 数据来源:公司公告，中邮证券研发部 ?? 推荐个股:张裕 A 3(大众消费品:乳制品、啤酒、肉制品 3.1 乳制品——承压后的盈利改善 3.1.1 人均消费低，农村增长潜力大 人均消费量低，城乡差别大。乳制品包括鲜奶、酸奶、奶酪等。我国目前乳制品消费 量很低，以鲜奶为例，我国鲜奶的人均消费量仅为日本的 1/4，韩国的 1/5，欧盟的 1/10。而且，鲜奶消费的城乡差别较大，2008 年我国农村居民人均鲜奶消 费量不到 1.5 公斤。 图表 26:我国鲜奶人均消费量低 图表 27:城乡居民人均购买鲜奶量差别较大 ? 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8.80 36.70 36.80 <#004699'>42.40 45.00 83.70 93.20 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 中国 日本 南非 阿根廷 韩国 美国 欧盟 液态奶人均消费量 0 5 10 15 20 城镇居民家庭人均全年购买鲜奶量(公斤/人) 农村居民家庭人均全年购买鲜奶量 数据来源:wind，中邮证券研发部 城镇鲜奶消费较为饱和，乳制品消费未来增长在消费结构升级。近年来，我国人均鲜 奶消费量不增反而有所下降，城镇鲜奶消费已开始趋于饱和。从城镇居民鲜奶消费量 和乳制品支出走势来看，乳制品支出曲线明显陡于消费量曲线，这一方面说明了鲜奶 价格的上行，另一方面，我们认为，也是更重要的，乳制品消费结构在升级，高端乳 制品消费大幅增长。 图表 28:城镇居民鲜奶消费量和乳制品支出走势 0 50 100 150 200 250 Jun‐05 Jun‐05 Jun‐05 Jun‐05 Jun‐05 Jun‐05 Jun‐05 Jun‐05 Jul‐05 城镇居民家庭人均全年购买鲜奶量(公斤/人) 城镇居民家庭人均奶及奶制品支出(元) 数据来源:wind，中邮证券研发部 我们认为，未来城镇乳制品的消费增长主要来源于消费机构升级:(1)特仑苏、金典 等高端鲜奶消费增加;(2)酸奶和奶酪等产品消费增长。 农村乳制品消费潜力巨大，是未来主要的增量市场。目前，我国农村人均鲜奶消费量 不到城镇居民的 1/10，随着农村居民消费收入的增长，未来消费空间巨大。我们简单 测算如下: 假定农村 7亿人口，人均每日消费一袋奶(0.5 斤)，则农村居民每年消费 鲜奶为 6387.5 万吨，这已经是 2009 年全国乳制品产品(1935 万吨)的 3.3 倍～ 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.2 明年可能是承压后的盈利改善期 原奶价格上行，乳制品行业承压毛利率下降。今年原奶价格持续上升，今年 10 月已 达到 3.02 元/公斤，原奶价格上行压缩了乳制品行业的盈利能力。无论是行业还是重 点企业今年毛利率基本呈现单季下滑趋势。 图表 29:原奶价格走势 3.02 1.50 1.70 1.90 2.10 2.30 2.50 2.70 2.90 3.10 M ar ‐0 9 Ap r‐0 9 M ay ‐0 9 Ju n‐ 09 Ju l‐0 9 Au g‐ 09 Se p‐ 09 Oc t‐0 9 No v‐ 09 De c‐ 09 Ja n‐ 10 Fe b‐ 10 M ar ‐1 0 Ap r‐1 0 M ay ‐1 0 Ju n‐ 10 Ju l‐1 0 Au g‐ 10 Se p‐ 10 Oc t‐1 0 原奶价格(元/公斤) 数据来源:wind，中邮证券研发部 图表 30:行业和上市公司毛利率今年尤其是第三季度都出现下滑 20 21 22 23 24 25 26 行业毛利率 (%) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 伊利股份 三元股份 光明乳业 皇氏乳业 蒙牛乳业 数据来源:wind，中邮证券研发部 明年可能是承压后的盈利反弹。(1)行业性提价。据媒体报道，11 月蒙牛、伊利、光 明旗下部分产品(如蒙牛特仑苏、伊利经典等)先后提价，提价幅度在 4%-10%之间。 伊利和光明官方确认提价 3%-4%与 2%。广州本地乳企也继今年初涨价 5%-10%之后再度 5%-10%之间。正如前面所说的，乳调价，香满楼、风行、燕塘涨幅分别在 制品作为大 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 众消费品，为维持销量，行业业内企业在可承受范围内都不会提价，当无法承受时， 行业就会出现整体性提价。(2)行业竞争秩序好转带来的费用下降。2008 年 9 月三聚 氰胺事件以来，蒙牛、伊利等受到影响的行业龙头都纷纷扩大广告投入，今年甚至爆 出了蒙牛伊利恶性竞争的安勇事件，目前，乳制品行业已过恢复期，后续企业的销售 费用率有望下降。总的而言，盈利的好转和费用的降低可能带来明年乳业业绩的反弹。 31:乳企第三季度销售费用率均明显降低 图表 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 伊利股份 三元股份 光明乳业 皇氏乳业 数据来源:wind，中邮证券研发部 3.1.3 婴幼儿奶粉——行业新的利润增长点 中国是仅次于美国的全球第二大婴幼儿奶粉消费大国，三鹿事件之后，婴幼儿奶粉的 关注度被推向高潮。婴幼儿奶粉毛利率高，许多 80 后父母对价格不敏感，宁愿多花 钱也要买个放心，关键是食品安全。这些使婴幼儿奶粉市场成为行业未来最大的增长 点，我们也看到，许多企业都在积极争取分享这块蛋糕，如娃哈哈借道荷兰进军奶粉 业，澳优国外原料收购等。 据中华商务网咨询报告测算，如果一名婴儿一年如果消费 10400 元，我国仅婴幼儿奶 粉的市场规模达到 7280 亿，2010 年的市场空间约 300 亿元。据 Euromonitor 的调查， 预计 2009-2013 年中国婴儿配方奶粉销售额的复合增长率为 18.7%。 图表 32:进口奶粉价格走势 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 M ar ‐0 9 A pr ‐0 9 M ay ‐0 9 Ju n‐ 09 Ju l‐0 9 A ug ‐0 9 Se p‐ 09 O ct ‐0 9 N ov ‐0 9 D ec ‐0 9 Ja n‐ 10 Fe b‐ 10 M ar ‐1 0 A pr ‐1 0 M ay ‐1 0 Ju n‐ 10 Ju l‐1 0 A ug ‐1 0 Se p‐ 10 进口奶粉平均价(美元/吨) 数据来源:wind，中邮证券研发部 3.1.4 重视基地建设 三聚氰胺事件后，乳制品企业开始格外重视上游奶源基地的建设，以保障食 品安全。 图表 33:蒙牛和伊利都积极建设上游奶源基地 公司 奶源概述地址 头数 四川洪雅现代牧场 10,000 山东汶上现代牧场 10,000 哈尔滨尚志蒙牛现代牧场 10,000 马鞍山丹阳现代牧场 10,000 澳亚国际牧场 10,000 张家口塞北现代牧场 50,000 和林第一第八第九牧场 3,000 和林 7,000 湖北通山县 10,000 四川省青神县西龙镇万沟村 1,000 合计 121,000 伊利股份 呼包、京津唐、东北为主，内蒙古锡盟、赤峰和山东、山西、西 安、沈阳等奶源基地 2,010,000 蒙牛乳业 数据来源:中邮证券研发部 ?? 推荐个股:伊利股份、皇氏乳业 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 啤酒——成本甜蜜期已过 行业龙头加速圈地 2010 年 1-10 月，啤酒产量增速较低，仅 6.5%，这与我国啤酒消费市场成熟以及醉驾 严打(醉驾已写入刑法修正案)有关。 大麦价格上行 成本甜蜜期已过。由于大麦主产区干旱，三季度大麦期货价格已经由 低位开始上涨，由于三季度是啤酒企业原料采购和订货的季节。大麦价格上行标志着 啤酒行业低成本的甜蜜期已过，行业明年的成本将上升。据青岛啤酒测算，由于原材 料价格上涨，明年成本可能会增加 5亿元左右。 图表 34:大麦价格三季度开始上升 0 50 100 150 200 250 Ja n‐ 09 M ar ‐0 9 M ay ‐0 9 Ju l‐0 9 Se p‐ 09 N ov ‐0 9 Ja n‐ 10 M ar ‐1 0 M ay ‐1 0 Ju l‐1 0 Se p‐ 10 N ov ‐1 0 加拿大温尼伯商品交易所大麦交易价格(美元/吨) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 50 100 150 200 250 300 350 400 进口大麦数量(千吨) 进口价格(美元/吨) 数据来源:CEIC，中邮证券研发部 行业龙头加速圈地。目前，啤酒行业前四大企业的市场占有率已超过 55%，但在外资 和合资企业的冲击下，行业竞争激烈。为扩大产能和提升竞争力，行业一线企业开始 加快并购，全国内的行业整合开始加速。我们认为，一线企业加速圈地扩充实力的同 时，二线企业的生存空间恶化，稍有不慎，也许就是被收购的结果。 图表 35:行业龙头市占率 19% 14% 10% 11% 46% 雪花 青岛 燕京 百威英博 其他 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源:中邮证券研发部 图表 36:行业龙头加速“圈地” 日期 收购标的 收购价格(亿元) 持股比例 收购产能(万吨) 说明 燕京啤酒 Aug-10 河南月山 2.27 90% 25 Nov-08 烟台啤酒 39% 25 青啤取得烟台啤酒销售权 Mar-10 济南趵突泉 1.74 100% 30 Sep-10 嘉禾啤酒 1.7 100% 18 Dec-10 新银麦啤酒 18.7 100% 55 Nov-10 西湖啤酒 - 55% Feb-09 安庆天柱 80% 9.8 -09 辽宁松林 7.49 85% 20.8 Feb Feb-09 浙江洛克 100% 12 Mar-09 山东琥珀 2.85 90% 27 Jun-10 河南悦泉 3.47 100% 20 Nov-10 西湖啤酒 2.68 45% 30 洽谈收购河南维雪啤酒，60万吨产能 青岛啤酒 华润雪花 受托持有55%股份(朝日啤酒股份) 数据来源:中邮证券研发部 ?? 推荐个股:青岛啤酒 3.3 肉制品——关注“肉-猪”价差 我们认为，生猪价格目前正处于新的上升周期，预计价格高点会在 2012 年初。(具体 分析请参见我们同时发出的农业行业 2011 年投资策略报告)。在生猪价格上行同时， 下游猪肉价格也同时上行。 屠宰与肉制品加工企业以生猪为材料，其盈利并不单纯与猪肉价格同周期变动，而是 “肉——猪”价差。我们认为，明年生猪和猪肉价格都呈上升趋势，但由于猪肉价格 属于必需消费品，事关人民生活，价格粘性较大，再加上国家的可能的政策干预，所 以猪肉价格的上升幅度要远远低于生猪价格，所以，我们对明年肉制品行业的盈利并 不乐观。 图表 37:肉制品行业盈利与猪肉价格走势不一致 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 0 50 100 150 200 250 300 0 5 10 15 20 25 A ug ‐0 9 Se p‐ 09 O ct ‐0 9 N ov ‐0 9 D ec ‐0 9 Ja n‐ 10 Fe b‐ 10 M ar ‐1 0 A pr ‐1 0 M ay ‐1 0 Ju n‐ 10 Ju l‐1 0 A ug ‐1 0 Se p‐ 10 O ct ‐1 0 N ov ‐1 0 猪肉价格(元/公斤) “肉‐猪价差” 屠宰环节头均毛利(元,RHS) 数据来源:wind，中邮证券研发部 行业集中度和深加工率提升是行业未来看点。目前，行业集中度极低，双汇发展、雨 润食品和大众食品(金锣)的屠宰总量占我国生猪屠宰总量的 5%左右，而美国前 3家 肉类加工企业总体市场份额已超过 65%。我国猪肉加工前 4强双汇发展、大众食品(金 锣)、雨润食品和得利斯的加工能力占规模以上企业加工能力的比重不到 10%，而美国 猪肉前 4 强加工能力占比在 50%以上。我国肉制品深加工率为 13.1%，而西方国家普 遍为 30%-40%。 ?? 推荐个股:双汇发展 我们对各子行业的观点用下表 总结 初级经济法重点总结下载党员个人总结TXt高中句型全总结.doc高中句型全总结.doc理论力学知识点总结pdf : 图表 38:2011 年各子行业观点总结 子行业 观点 理由 重点企业 说明 白酒 看好 增长性确定，受益消费升级和通货膨胀 五粮液、金种子酒、古井贡酒、山西汾酒、洋河股份 下半年是消 费旺季也是 投资旺季 葡萄酒 看好 基数低，成长空间巨大，处于进口葡萄酒带来的行业变局中 张裕A 乳制品 谨慎看好 成本承压后，明年盈利有改善可能 伊利股份、皇氏乳业 啤酒 看平 低成本期过去，行业竞争激烈，期待行业整合大剧后的盈利 青岛啤酒 肉制品 看平 生猪和猪肉价差的博弈 双汇发展 其他 安琪酵母、保龄宝、三全食品 数据来源:中邮证券研发部 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4(行业投资策略 4.1 2010 年市场表现 今年食品饮料板块表现优异，截至 2010 年 12 月 24 日，板块涨幅为 20.69%，同期上 证指数下跌 12.87%，食品饮料相对于大盘上涨了 33.56%。在申万行业中，食品饮料 涨幅位于第五，仅次于元器件、生物医药、机械装备和农林牧渔。 图表 39:食品饮料涨幅位于第三(2010.1.1-2010.12.3) ‐30.0000 ‐20.0000 ‐10.0000 0.0000 10.0000 20.0000 30.0000 40.0000 50.0000 电 子 元 器 件 医 药 生 物 机 械 设 备 农 林 牧 渔 食 品 饮 料 综 合 有 色 金 属 信 息 设 备 餐 饮 旅 游 纺 织 服 装 建 筑 建 材 商 业 贸 易 轻 工 制 造 信 息 服 务 交 运 设 备 家 用 电 器 采 掘 公 用 事 业 交 通 运 输 上 证 综 合 指 数 房 地 产 化 工 金 融 服 务 黑 色 金 属 数据来源:wind，中邮证券研发部 从个股涨幅来看，今年白酒个股明显领涨，古井贡酒、皇氏乳业、金种子涨 幅都超过 100%，而啤酒行业明显滞涨。 图表 40:食品饮料涨跌幅前十位 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 名称 代码 涨跌幅(%) 前收价 名称 代码 涨跌幅(%) 前收价 珠江啤酒 2461 246.55 5.8 维维股份 600300 -27.04 8.39 皇氏乳业 2329 140.82 19.93 高金食品 2143 -23.08 13.69 古井贡酒 596 126.83 33.73 保龄宝 2286 -20.62 34.56 金种子酒 600199 123.92 8.69 莲花味精 600186 -17.24 6.15 重庆啤酒 600132 123.62 23.33 金枫酒业 600616 -12.36 14.94 涪陵榨菜 2507 102.57 13.99 广弘控股 529 -10.93 7.41 海南椰岛 600238 94.46 8.85 国投中鲁 600962 -10.85 13.37 ST皇台 995 89.37 6.96 莫高股份 600543 -10.36 13.13 洋河股份 2304 85.31 113.32 青岛啤酒 600600 -7.87 37.44 三全食品 2216 69.74 21.67 *ST中葡 600084 -4.66 10.51 涨幅前十名 跌幅前十名 数据来源:wind，中邮证券研发部 从估值看，食品行业估值处于历史高位，行业PE为 44倍，相对沪深300 的估值为2.68。 图表 41:食品饮料相对沪深 300 的估值 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2005‐9‐2 2006‐9‐2 2007‐9‐2 2008‐9‐2 2009‐9‐2 2010‐9‐2 沪深300(RHS) 食品(RHS) 行业相对估值 资料来源:wind，中邮证券研发部 4.2 2011 年投资策略 2011 年，建议投资者重点关注白酒、葡萄酒和乳制品行业。 2011 年行业投资策略: 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.高速成长的二线白酒:金种子酒、山西汾酒、古井贡酒; 2.稳健增长的行业龙头:五粮液、安琪酵母、张裕 A; 3.盈利改善:伊利股份、双汇发展; 4.低估值和板块轮动:青岛啤酒 5(重点上市公司述评和盈利预测 ?? 金种子酒(600199):种子醉三秋 增发后发力 简介:徽酒六朵金花之一，产品包括底蕴醉三秋、天蕴醉三秋、祥和、柔和种子酒等。 推荐理由:(1)在消费升级、“促消费、调结构”的背景下，中高端白酒增长空间大; (2)安徽是白酒消费大省，省内消费金额在 100 亿元左右，未来保持 17%增长，其中 50-100 元是主要消费价位，份额占比 70%左右，公司产品正好落在这一主流消费带里; (3)公司采取错位竞争，销售渠道扁平化，营销执行力强，深度分销，经销商只代 理公司一种产品;(4)预计公司定向增发价会远高于之前制定的底价，股价有支撑， 增发实施后公司也更有动力释放业绩;(5)公司未来三年有望保持 60%以上的增长， 中短期成长性良好;(6)公司估值(PE、PS)在白酒行业都处于较低水平，具有估值 优势。 盈利预测和评级:不考虑增发的影响预计公司 2010-2012 年 0.31 元、0.56 元和 0.84 元，以最新收盘价 18.4 元计算，对应的动态市盈率分别为 59X、31X 和 22X，维持公 司“谨慎推荐”的评级。 风险提示:宏观经济风险。 ?? 五粮液(000858):十里酒城 五年翻番 简介:公司是高端白酒龙头企业，主营产品包括五粮液系列、六和液系列等。 推荐理由:(1)前三季度销售旺盛。公司五粮液前三季度销售 98<#004699'>42 吨，同比增长 30%， 预计全年销量 1.2 万吨;(2)产品供不应求，终端和出厂价差持续扩大，提价只是时 间问题。公司终端零售价目前在 800 元左右，较出厂价 509 元的提价幅度在 60%左右。 五粮液目前供不应求，公司还欠经销商 2000 吨货。由于国家物价调控下，公司和茅 台互相观望，提价时间推后，但估计只是时间问题。预计未来五粮液每年提价 10%; (3)基酒生产良好，明年五粮液产量有望达到 1.4 万吨，同比增长 15%;(4)新品有 望锦上添花。公司 10 月份推出了永福酱酒，产能 2.7 万吨，终端零售价 1200-1300 元之间，公司明年还将推荐年份酱酒来放量。兼香型白酒也有望在明年推出;(5)改 善终端营销，积极运作中高端产品。公司设立了华东营销中心，更加贴近市场，加大 渠道下沉，未来将积极运作终端价位在 380 元的六和液，这使公司中高端产品有放量 的可能;(6)公司“十二五”规划未来五年收入翻番，到 300 亿元，业绩增长具有确 定性;(7)市值管理。要求公司市值增长不低于行业平均水平，使公司更关注资本市 场的运行情况;(8)不排除通过资本运作收购其他企业的可能。 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测和评级。预计公司 2010-2012 年的 EPS 分别为 1.27 元、1.57 元和 1.88 元， 算，对应的动态市盈率分别为 29X、24X 和 20X。以最新收盘价 37.04 元计 今年是公司 解决关联交易、管理独立后和建立市值考核的元年，加上估值合理，未来酱酒将成为 新的增长亮点，营销渠道改善，维持“推荐“的投资评级。 风险提示:宏观经济风险;公司新产品运作低于预期的风险。 ?? 安琪酵母(600298):酵母航母 稳健增长 简介:公司是中国最大、世界第三的酵母生产企业，酵母产能 10.6 万吨，在国内的 市场占有率维持在 30%以上。 推荐理由:(1)公司是国内酵母行业的绝对龙头，通过扩大出口和海外(埃及)建厂， 有望成为世界级的酵母企业;(2)公司运作规范，治理结构好，管理层和核心技术骨 干持有公司股份，激励机制到位，管理层动力足;(3)增发项目均属于“生物制造业”， 与新兴产业相关;(4)传统酵母(活性干酵母)业务国内增速将保持在 20%左右，海 外出口具有成本优势，呈 40%以上增速;(3)增发项目横纵向扩大产业链，生物饲料、 新兴酶制剂、调味剂等项目都具有广阔的市场前景，2012 年开始释放业绩。 盈利预测:预计公司 2010-2012 年的 EPS 分别为 1 元、1.32 元和 1.77 元，以最新收 盘价 44.08 元计算，对应的动态市盈率分别为 44X、33X 和 25X，维持公司“谨慎推荐” 的评级。 风险提示:增发项目产品的市场风险;糖蜜价格上行的风险。 ?? 伊利股份(600887):期待拐点 简介:公司是全国乳制品行业龙头企业。主要的产品为液体乳(包括 UHT 奶、 乳饮料、 酸奶)、奶粉、冰淇淋等。 推荐理由:(1)原奶成本压力承受期后，产品提价，盈利改善;(2)在去年和今年大 幅营销广告后，营销效果已开始显现，销售费用等后续有望下降，费用率下降;(3) 综合前两点，公司净利润率将提升，明年业绩有望大幅增长;(4)看好农村 UHT 奶市 场和婴幼儿奶粉市场的空间;(5)管理层行权。 盈利预测:预计公司 2010-2011 年的 EPS 分别为 0.87 元、1.33 元和 1.7 元，以最新 40.27 元计算，对应的动态市盈率分别为 46X、30X 和 24X，维持收盘价 公司“谨慎推 荐”的评级。 风险提示:食品安全问题的影响;原奶成本继续上升的风险。 ?? 张裕 A(000869):葡萄酒行业领军者 简介:葡萄酒行业龙头 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 推荐理由:(1)葡萄酒行业成长空间巨大，进口葡萄酒增加带来行业变局，公司利润 占据葡萄酒行业半壁江山，未来业绩将稳健增长;(2)公司葡萄原料基地大 25 万亩， 公司目前有 4个酒庄酒，未来将增加 3个酒庄，产能投入将带动业绩增长;(3)证监 会整改意见有望使公司利润释放加速。 盈利预测和评级:预计公司 2010-2012 年的 EPS 分别为 2.66 元、3.47 元、3.99 元， 以最新收盘价 99.27 元计算，对应的动态市盈率分别为 37X、29X 和 25X，维持公司“推 荐”的投资评级。 风险提示:宏观经济风险。 ?? 青岛啤酒(600600):积极收购，受益行业整合 简介:啤酒行业龙头 推荐理由:(1)啤酒行业进入新一轮洗牌，三大啤酒企业“加速圈地”，公司后续收 购步伐不会停止，积极收购将促使公司规模的大幅扩张;(2)后续不乏提价可能;(3) 管理层增持公司股票，表明对公司未来的信心;(4)公司 2010 年股价滞涨，估值处 于板块低谷。 盈利预测和评级:预计 10-12 年 EPS 分别为 1.14 元、1.44 元和 1.71 元，以最新收 盘价 35.94 元计算，对应的动态市盈率分别为 32X、25X 和 21X，维持“谨慎推荐”的 评级。 风险提示:大麦价格上升带来成本上涨的风险。 附录 1:各行业产量(白酒、葡萄酒见正文) 图表 <#004699'>42 啤酒产量(左图:累计，右图:当月) 0 2 4 6 8 10 12 14 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 啤酒累计产量(万千升) 增长率(%) ‐10 ‐5 0 5 10 15 20 25 30 0 100 200 300 400 500 600 啤酒单月产量(万千升) 增长率(%) 数据来源:wind，中邮证券研发部 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表 43 黄酒产量(左图:累计，右图:当月) ‐5 0 5 10 15 20 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 黄酒累计产量(万千升) 增长率(%) ‐20 ‐10 0 10 20 30 40 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 黄酒单月产量(千升) 增长率(%) 数据来源:wind，中邮证券研发部 图表 44 乳制品产量(左图:累计，右图:当月) ‐2 0 2 4 6 8 10 12 14 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 乳制品累计产量(万吨) 增长率(%) ‐10 0 10 20 30 40 50 0 50 100 150 200 250 乳制品单月产量(万吨) 增长率(%) 数据来源:wind，中邮证券研发部 附录 2:各子行业财务数据 图表 45 食品饮料各子行业财务指标 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 日期 2010年1-8月 YOY(%) 2010年1-5月 YOY(%) 白酒制造 16,862,787.60 36% 10837002.4 41% 啤酒制造 9137623.1 8% 4756<#004699'>426.3 7% 葡萄酒制造 1960541.2 28% 1167<#004699'>422.9 24% 黄酒制造 654551.5 25% 434901.6 22% 液体乳及乳制品制造 12008720 18% 7108158.4 18% 肉制品 19,976,000.00 28% 12033600 31% 白酒制造 2,274,787.90 37% 1569287.4 46% 啤酒制造 751378.9 20% 235738.6 18% 葡萄酒制造 215202.7 22% 146570.5 24% 黄酒制造 49601.9 14% 37612.9 17% 液体乳及乳制品制造业 594756.9 -2% 328581.7 -10% 肉制品 994800 33% 636400 44% 白酒制造 啤酒制造 葡萄酒制造 黄酒制造 液体乳及乳制品制造业 肉制品 销售收入(万元) 利润总额(万元) 毛利率 31% 32% 31% 31% 30% 31% 23% 26% 22% 22% 11% 11% 数据来源:wind，中邮证券研发部 附录 3: 消费者信心指数 图表 46 消费者信心指数走势 94 96 98 100 102 104 106 108 110 N ov ‐0 8 D ec ‐0 8 Ja n‐ 09 Fe b‐ 09 M ar ‐0 9 A pr ‐0 9 M ay ‐0 9 Ju n‐ 09 Ju l‐0 9 A ug ‐0 9 Se p‐ 09 O ct ‐0 9 N ov ‐0 9 D ec ‐0 9 Ja n‐ 10 Fe b‐ 10 M ar ‐1 0 A pr ‐1 0 M ay ‐1 0 Ju n‐ 10 Ju l‐1 0 A ug ‐1 0 Se p‐ 10 O ct ‐1 0 消费者信心指数:月 消费者预期指数:月 消费者满意指数:月 数据来源:wind，中邮证券研发部 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 中邮证券投资评级标准 股票投资评级标准: 推荐: 预计未来 6个月内，股票涨幅高于沪深 300 指数 20%以上; 谨慎推荐: 预计未来 6个月内，股票涨幅高于沪深 300 指数 10%—20%; 中性: 预计未来 6个月内，股票涨幅介于沪深 300 指数-10%—10%之间; 回避: 预计未来 6个月内，股票涨幅低于沪深 300 指数 10%以上; 行业投资评级标准: 强于大市: 预计未来 6个月内，行业指数涨幅高于沪深 300 指数 5%以上; 中性: 预计未来 6个月内，行业指数涨幅介于沪深 300 指数-5%—5%之间; 弱于大市: 预计未来 6个月内，行业指数涨幅低于沪深 300 指数 5%以上; 公司简介 中邮证券有限责任公司(以下简称“公司”)是经中国证券监督管理委员会批准设立，注册地及公司总部设在西 安，目前主要从事证券经纪、证券自营、证券投资咨询、证券投资基金销售业务的一家正处于稳健成长中的证 券公司。公司股东为:中国邮政集团公司、北京市邮政公司、中国集邮总公司、西安市财政局、西安市莲湖区 财政局、西安市阎良区财政局，公司注册资本金为 5.6 亿元人民币。 公司的前身“西安华弘证券经纪有限责任公司”成立于 2002 年，从事单一经纪业务。2006 年 4 月，公司完成了 第一次增资扩股，引进中国邮政集团公司、北京市邮政公司、中国集邮总公司三家股东;2009 年 3 月，公司新 增证券自营和证券投资咨询业务资格，完成了由单一业务范围向多元化经营的突破;2009 年 10 月，经中国证监 会和国家工商总局审批同意后，公司在西安市工商局办理了登记注册手续，正式更名为“中邮证券有限责任公 司”;2009 年 10 月 21 日，西安市工商局为公司换发了新的《经营证券业务许可证》;2010 年 11 月，公司取得 证券投资基金销售业务资格，使得公司经营业务种类更趋多元化。 公司现下设四个证券营业部，分别为西安南大街证券营业部、西安电子二路证券营业部、阎良人民路证券营业 部和北京西直门北大街证券营业部。公司现有员工 200 余名，保有客户数量 5万余人，管理客户资产逾 50 亿元。 业务简介 ?? 证券经纪业务 公司经中国证监会批准，开展证券经纪业务。业务内容包括:证券的代理买卖;代理证券的还本付息、分红派 息;证券代保管、鉴证;代理登记开户; 公司为投资者提供现场、自助终端、电话、互联网、手机等多种委托通道。 公司开展网上交易业务已经中国证 券监督管理委员会核准。 公司全面实行客户交易资金第三方存管。目前存管银行有:中国工商银行、中国建设银行、中国银行、民生银 行、兴业银行、招商银行、北京银行、华夏银行。 ?? 证券自营业务 公司经中国证监会批准，开展证券自营业务。使用自有资金和依法筹集的资金，以公司的名义开设证券账户买 卖依法公开发行或中国证监会认可的其他有价证券的自营业务。自营业务内容包括权益类投资和固定收益类投 资。 ?? 证券投资咨询业务 公司经中国证监会批准开展证券投资咨询业务。为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或 建议。