中国股票市场询价定价方式下IPO抑价的研究（可编辑）

中国股票市场询价定价方式下IPO抑价的研究（可编辑） 对外经济贸易大学 硕士学位论文 中国股票市场询价定价方式下IPO抑价研究 姓名零玲 申请学位级别硕士 专业会计学 指导教师蒋屏 20080401 摘 要 新股发行抑价IPO 抑价是指新股在首次公开发行时定价较低而在股票 首日上市交易时交易价格明显高于发行价格投资者认购新股能够获得超额报 酬的一种现象新股发行抑价广泛存在于世界各地的股票市场对此国外学者 从上世纪 70 年代就已经开始进行相关研究提出了各种假说用以解释新股发行 抑价并积累了大量的实践证据 本文首先回顾了国外新股发行抑价的相关理论详细阐述了它们各自的基本 观点和主要实践证据同时对基于我国新股发行抑价现象的相关研究文献进行了 梳理和分析并对我国股票发行制度的演变进行了总结在此基础上结合我国新 股发行的询价定价机制的特征将其置于西方的信息不对称理论假说之下研究 询价定价机制是否能降低我国 IPO 抑价水平研究发现2000 至 2007 年 A 股市 场新股发行抑价水平高达 12970通过逐步回归发现是否采用询价定价发行 方式与新股发行抑价率不存在显著的线性关系另外在所选取的 7 个变量中 上市首日换手率和上市市场回报率与 IPO 抑价水平呈正相关发行规模和发行后 摊薄市盈率与 IPO 抑价水平呈负相关 本文还研究了累积投标询价定价方式和初步询价定价方式下询价环境对我 国 IPO 抑价水平的影响研究显示我国在实施询价定价机制的 3 年里IPO 抑 价水平在总体上没有得到抑制其主要是由初步询价定价发行下的高 IPO 抑价率 引起的通过比较两者在询价过程和询价环境上的差别发现在初步询价下询价 历时的时间较短信息的收集量较少发行的规模较小询价的区间较宽发行 价格低于预期价格发行时的市场状况较好这一系列的因素都导致了初步询价 定价方式下的高 IPO 抑价率水平 关键词IPO 抑价累计投标询价定价初步询价定价 I Abstract Initial public offering IPO underpricing-a large positive gain of a new issue immediately after flotation-is a recurring phenomenon in many markets in the world A number of theories of IPO underpricing have been put forward since 1970s and tested against the data of various stock markets This paper reviews the relative theories of IPO underpricing firstly expounding the background main points and the evidence of each theory At the same time we sort out the documents based on Chinese IPOs and analyze the history of Chinese IPOs This paper focus on weather the implementation of price inquiry system for initial public offerings reduces the IPO underpricing in China The sample used in this study comprises companies which issued their A-shares from 1 January 2000 to 31 December 2007 whose average initial return is 12970 With the help of the cross-section analysis we find that the implementation of price inquiry system for IPO is not significant correlated with the IPO underpricing Meanwhile there is a positive and significant coefficient on the turnover rate and the market return on the first trading day and a negative coefficient on the shares of the offering and the earning per share respectively This paper also analyzes the environment of price inquiry system between the accumulated bidding inquiry and the initial inquiry The shorter bidding period less information collection fewer shares of the offering wider offer range and greater stock market of initial inquiry all lead to a higher IPO underpricing Keywords IPO underpricing Accumulated biding inquiry Initial inquiry II 学位论文原创性声明 本人郑重声明所呈交的学位论文是本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取得的成果除文中已经注明引用的内容 外本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体均已 在文中以明确方式标明本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担 特此声明 学位论文作者签名 年 月 日 学位论文版权使用授权 书 关于书的成语关于读书的排比句社区图书漂流公约怎么写关于读书的小报汉书pdf 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集保存使用学位 论文的规定同意如下各项内容按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本学校有权保存学位论文的印刷本和电子版 并采用影印缩印扫描数字化或其它手段保存论文学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文在以不 以赢利为目的的前提下学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动保密的学位论文在解密后遵守此规定 学位论文作者签名 导师签名 年 年 月 月 日 日 第 1 章 导论 11 选题背景 1988 年至今我国股票市场从无到有得到了飞速的发展截至 2007 年 12 月 31 日在上海深圳两个股票市场上市企业公司约 1700 家12007 年 8 月初沪 深股市总市值一举突破 20 万亿人民币大关在经过了 2006 年一系列的股权分置 改革以及新的《首次公开发行股票并上市管理办法》2的出台2007 年中国企业 境内上市出现爆发性增长2007 年全年共有 124 家企业在中国境内两个资本市场 上市融资额高达 65089 亿美元平均每家上市企业融资 525 亿美元3股票市 场在经济发展中发挥着越来越大的作用与此同时理论界和实务界都对中国股 票市场的发展给予了高度的关注并对股票市场的机制运作监督投资者行 为等内容进行了大量深入的研究股票发行市场是股票市场的重要组成部分发 行市场是二级市场股票供给的来源在股票市场中位于基础地位因此股票发 行市场的健康发展是股票市场健康发展的基础 新股发行定价和发行方式是股票发行中最基本和最重要的问题发行价格及 发行方式是否合理不仅关系到发行是否成功也关系到股票发行市场参与者 发行者投资者以及承销商各方的利益股票发行价格同样影响着股票在二级 市场上的流通和二级市场上投资者的利益股票发行价格的形成过程受到市场参 与者监管机构和理论界的高度关注也反映了整个市场的成熟和规范的程度 西方发达国家的股票市场经过了近百年的实践和发展发行市场具有了较高 的市场效率股票发行定价机制发展得较为成熟关于股票发行市场的相关理论 研究也早已开始并且对发行定价的实务以及发行市场的发展起到了很大的指导 作用而我国股票发行市场起步较晚虽然发展速度很快但由于受到股票市场 制度变迁的影响股票市场的发展仍不够稳健发行市场的目标定位制度安排 及发行定价的机制定价 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 上都存在着隐患股票发行市场缺乏效率其资源 配置的作用不能有效地发挥从现象上看我国股票发行定价机制和定价方法存 在缺陷的综合表象之一就是股票市场严重的新股发行抑价现象 新股发行抑价IPO Underpricing是指新股在首次公开发行时定价较低 1 2 3 CSMAR中国股票市场交易数据库 2006 年 4 月 26 中国证券监督管理委员会第 178 次主席办公会议日审议通过自 2006 年 5 月 18 日起施行 2007 成中国企业融资年两百企业募资超千亿美元httphttpcom 1 而在股票首日上市交易时交易价格明显高于发行价格投资者认购新股能够获 得超额报酬的一种现象1963 年美国证券交易委员会SEC在一份研究报告中 首次提出新股发行的抑价问题国外学者在 20 世纪 70 年代就对新股抑价现象进 行了研究发现各国的证券市场普遍存在新股抑价现象对于这一违背了传统市 场有效性假说的现象Ibboston 以谜称之4对此国内外许多学者展开了大量 的研究通过研究发行美国英国法国的发达市场的 IPO 抑价率相对较低 以美国为例美国 1980-1989 年 IPO 抑价率为 741990-1998 年 IPO 抑价率为 148处在互联网泡沫时期的 1999-2000 年 IPO 抑价率为 655 与发达市场相比我国证券市场同样存在着严重的 IPO 抑价现象根据一些 学者的研究我国 1991-1996 年 A 股发行与上市时间间隔小于两个月的新股超额 报酬率为 3356卢铁男在其 2003 年华东师范大学博士学位论文《中国股票发行 定价研究》中选取 1995 年 1 月 1 日至 2002 年 5 月 30 日在上海证券交易所发行 并上市的股票为样本计算得出我国新股平均抑价率为 12525IPO 高抑价现 象的存在导致我国一二级市场间的巨大价差为了追逐无风险的申购收益大 量资金进入到发行市场申购新股在我国一级市场中新股发行冻结资金额大大 超过了融资规模中签率越来越低这种现象加剧了股票供给与需求的缺口并 使大量生产流通领域的资金进入股票发行市场损害了整个社会范围内的资金配 置效率新股高抑价问题因此成为了困扰我国股票市场的重大难题之一 12 本文研究涉及相关概念界定 为了有利于本文的研究在此对本文研究的相关概念如首次公开发行IPO IPO 抑价率等进行界定 IPO Initial public offering是指股票首次公开发行简称新股首发 是指首次获准公开发行股票上市的公司与其承销商共同商定的将股票公开发售 给特定的和非特定的投资者的行为本文研究的 IPO 是指首次在我国 A 股市场公 开发行新股的行为 IPO 抑价率是指 IPO 首日收益率用来衡量新股 IPO 抑价的程度本文将其 记作 IRP1-P0P0其中 P1为新股首日收盘价P0为新股发行价格 4 Ibbotson Roger G Price Performance of Common Stock New Issues Journal of Financial Economics PP235-272 1975 5 6 2002 陈工孟高宁中国股票一级市场发行抑价的程度与原因金融研究2000 年第 8 期1-12 页 2 询价定价发行方式是指 2004 年 8 月中国证监会颁布的《关于首次公开发行 股票试行询价制度若干问题的通知》中所规定并开始实施的累积投标询价定价 方式以及 2006 年 9 月颁布的《证券发行与承销管理办法》中允许在中小板块 上市的企业所采用的初步询价定价方式 询价对象是指参与询价的机构投资者2006 年 9 月 19 日施行的《证券发行 与承销管理办法》规定询价对象是指符合该办法规定条件的证券投资基金管理 公司证券公司信托投资公司财务公司保险机构投资者合格境外机构投 资者以及经中国证监会认可的其他机构投资者 累计投标询价定价的询价区间指的是发行价格区间初步询价定价的询价区 间是初步询价后形成的询价区间 13 研究内容及研究方法 131 研究内容 本文主要从两方面讨论我国询价定价发行方式下的 IPO 抑价研究内容框架 如图 11 所示 导论 我国 IPO 发行制度的变迁 IPO 抑价国内外研究回 顾和文献综述 询价定价方式下 IPO 抑 价水平的检验 累计投标询价定价和初 步询价定价下 IPO 抑价 影响因素比较分析 结论与建议 图 11 提出假设建立回归模型 收集数据样本并对其进行描述 采用逐步回归法得到多元回归方程 假设检验与分析 发行方式的比较 IPO 抑价水平的比较 询价环境的比较 本文研究内容框架 3 132 研究方法 本文采用实证研究的方法进行询价定价发行方式下 IPO 抑价水平的检验利 用了统计软件通过建立计量经济模型运用多元线性回归的方法进行实证分 析 累计投标询价定价和初步询价定价下 IPO 抑价影响因素的比较分析主要采 用描述 性统计和方差分析的方法进行 4 第 2 章 IPO 抑价国内外研究回顾和文献综述 21 国外研究相关理论 IPO 抑价长期普遍存在难以用传统的财务理论来解释国外学者针对 IPO 抑价现象提出了不同的理论具体包括信息不对称理论信息对称理论委 托代理理论以及股票配售理论 211 信息不对称理论 在众多理论中基于信息不对称理论对 IPO 抑价现象的研究成果是最为丰富 以信息不对称理论解释 IPO 抑价现象其基本假设是IPO 抑价与信息不对 称程 度呈正相关当由于信息不对称引起的不确定性降至零时IPO 抑价现象将得 以 消除7新股发行及上市过程中涉及到发行者投资者承销商等多个市场主体 他们在 IPO 过程中占有的信息量各不相同导致 IPO 相关参与者之间存在着信息 不对称从而产生了 IPO 抑价现象 2111 发行者比投资者占有更多信息 在发行者掌握的信息比投资者多的情况下理性的投资者就会担心遇到次 品市场问题以平均预期价格发行新股的企业可能是质量较差的企业1989 年 Allen 和 Faulhaber8以及 Welch9分别提出了 IPO 故意折价的信号解释把新股定 价偏低视为发行公司传递其内在价值的信号高质量的企业为了区别于低质 量的企业往往愿意选择低于企业实际价值的价格发行新股从而使得投资者认 可发行企业的质量而愿意在企业今后的再融资中支付较高的价格低质量若模仿 高质量企业折价发行来伪装自己不仅在发行时就必须承担相应的模仿成本即 折价发行所带来的融资不足而且还将面临在再融资之前被投资者察觉出企业真 实质量导致再融资 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 受阻的风险此外Welch 还进一步发现以高抑价率 发行新股的企业往往会通过发行后的市场行为对其在新股发行过程中做出 的牺 7 Jay R Ritter Ivo Welch A Review of IPO Activity Pricing and Allocations Journal of Finance Vol 57 PP1795-1828 2002 8 Economics Vol 23 PP303-324 1989 9 Finance Vol 44 PP421-450 1989 5 牲进行补偿例如后续再融资行为对企业质量信息认同的投资者往往愿意在 企业今后的再融资中支付较高的价格10 2112 投资者比发行者和承销商占有更多信息 发行者通常不知道投资者对新股的需求量和愿意接受的价格这意味着承销 商和发行者比投资者占有的信息量少 若市场上所有投资者占有的信息量相同投资者只有在新股的发行价格低于 其预期的价格时才会购买新股因此 IPO 发行通常都采用低定价的策略来吸引投 资者 Rock 提出的赢者诅咒11假说将投资者分为知情投资者和非知情投资者 认为他们之间占有的信息量不相同故而他们之间存在着信息不对称当知情投 资者发现了具有投资价值的新股会踊跃地购买从而将非知情投资者挤出 发行市场那么非知情投资者就只能购买到定价过高或者不具有投资价值的股 票在这种情况下理性的非知情投资者就会退出新股发行市场知情投资者认 购到了具有投资价值的新股可以获得超额收益率成为赢家Rock 认为 发行者提高 IPO 抑价水平是为了吸引非知情投资者而对其进行的补偿 Beatty 和 Ritter 引入事前不确定性12这一概念来衡量信息不对称的程度 认为 IPO 抑价水平随着对事前不确定性的增加而提高并选取了发行规模公司 年龄留存权益等变量来描述这种不确定性使得 Rock 的假说得到了实证上的 检验随后很多学者都做过这方面的实证检验他们根据不同的市场特性选取 不同的变量建立了不同的模型对信息不对称假说进行了验证 Benveniste 和 Spindt1989提出了簿籍理论他们认为通过向投资 者进行路演和推介在设定的询价区间内向投资者进行询价发行者和承销商可 以从投资者那里获取新股的需求信息但是参与询价的机构投资者担心表现出 较高的新股需求会导致发行价格的提高在询价过程中往往会隐藏对新股的需求 信息因此为了鼓励投资者披露真实的信息发行者和承销商会采用 IPO 抑价 和新股配售的方式对参与询价的投资者进行价格补偿和数量补偿 基于簿籍理论Hanley1993首次研究了询价过程对股票发行价格确 10 11 12 同? Rock Kevin Why New Issues Are Underpriced Journal of Financial Economics Vol 15 PP187-212 1986 Beatty Randolph P and Jay R Ritter Investment Banking Reputation and the Underpricing of Initial Public Offerings Journal of Financial Economics Vol 15 PP213-232 1986 6 定的影响因素她将美国 1980-2001 年发行的新股分为三组样本发行价格低于 询价区间发行价格在询价区间之内发行价格高于询价区间研究发现发行 价格高于询价区间的新股具有最高的平均抑价率水平她对这种现象作出了解 释在新股需求强烈的情况下新股的预期发行价格会超出询价区间而发行者 和承销商不会将发行价格完全调整到市场的预期水平而只是部分的调高发行价 格这种情况下发行的新股即具有较高的抑价水平即通过 IPO 抑价对询价对象 进行价格上的补偿 LeeTaylor 和 Walter13发现在询价过程中知情的投资者往往要求申购较 多的新股由于他们披露的需求信息有利于发行者和承销商的定价决策因此知 情投资者对新股的需求可以得到优先满足即他们可以获得更多数量的新股作为 数量上的补偿 综上所述基于信息的不对称理论对 IPO 抑价的解释认为信息不对称引起 的不确定性降至零时IPO 抑价现象将得以消除但是这些研究同时发现为了 消除信息不对称市场参与者会进行博弈在赢者诅咒现象中发行方为了 维护自身的利益会通过 IPO 抑价给予占据信息较少的一方非知情投资者进行 补偿在簿籍理论中占据不利信息的一方发行者和承销商为了获得更 多信息通过 IPO 抑价对占据信息较多的一方询价对象进行补偿这又使得 IPO 抑价的存在在所难免 212 信息对称理论 信息不对称理论认为 IPO 抑价是市场主体之间信息不对称所导致的但也有 学者提出IPO 抑价并不一定是对市场主体之间信息不对称的额外补偿 Tinic14Hughes 和 Thakor15认为发行者或承销商通过高 IPO 抑价来减少其法 律责任即规避诉讼解释若股票上市的交易价格达到 30 美元那么发行者以 每股 20 美元发行新股比以每股 30 美元发行新股遭到诉讼的可能性更小 因为股 票交易价格跌破 30 美元的可能性远大于交易价格跌破 20 美元的可能性但是 13 Lee Philip J Stephen L Taylor and Terry S Walter IPO Underpricing Explanations Implications From Investor Application and Allocation Schedules Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol 34 PP425-444 1990 14 1988 15 Offerings Review of Financial Studies Vol PP709-742 1992 7 Drake 和 Vetsuypens16的研究结果却与规避诉讼解释的观点相反被起诉 的 IPO 案 例中往往是由于发行抑价率过高而抑价率较低的 IPO 被起诉的反而较少这 意味着高 IPO 抑价并不能保护发行者或承销商免受法律诉讼更一般的观点认为 向投资者折让发行价似乎是避免法律诉讼的一个成本昂贵而低效方法 Keloharj17 发现在那些类似保护投资者法律并不存在的国家里同样存在相似的甚至更 高的 抑价水平 Loughran 和 Ritter2002运用前景理论对 IPO 抑价进行解释前景理 论是 Kahneman 和 Tversky18于 1979 年提出的该理论认为发行者往往更关注于 自身财富的变化而不是财富的绝对水平Loughran 和 Ritter 运用人们这一微妙的 心理解释了为什么发行者愿意承受高 IPO 抑价所导致的筹资量减少的损失间接 成本高价发行新股带来较高的筹资收入的同时提高了筹资的直接成本如承 销费用发行者对支付的直接成本更敏感而对间接成本筹资量减少的损失 更不敏感因此发行者自身财富增长的幅度越大发行者与承销商就发行价格进 行讨价还价的动力就越少这往往导致了较高的 IPO 抑价水平 213 委托代理理论 Baron19提出了一个基于代理问题的抑价理论该理论认为相对于发行公司 承销商往往具有更多的关于资本市场和发行定价方面的信息从而在 IPO 定价过 程中拥有垄断能力发行公司的目标显然是发行收入最大化而承销商则需要在 承销费用最大化通常按发行收入的一定比例提取和压低发行价格以减少发 行工作量尤其降低发行失败的风险之间进行权衡由于上市公司委托人 无法很好地监督承销商代理人在股票发行过程中的行为这时承销商便会通 过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率而发行人的最优选择也只能是 允许一些折价 Boehmer 和 Fishe20注意到售后市场中的交易量越高IPO 抑价越严重因此 16 Drake Philip D and Michael R Vetsuypens IPO Underpricing and Insurance Against Legal Liability Financial Management Vol 22 PP64-73 1993 17 Offerings in Finland Journal of Financial Economics Vol 34 PP251-277 1993 18 47 PP263-291 1979 19 Issues Journal of Finance Vol 37 PP955-976 1982 20 paper University of Miami 2001 8 他们推测在纳斯达克上市的 IPO 公司如果其承销商同时也是上市后的做市商 那么该承销商降低发行价格以吸引二级市场的投资者提高股票上市后的交 易活 跃程度这样他们可以在承销收入外获得更多的交易收益 214 股票配售理论 基于 Benveniste 和 Spindt1989提出的簿籍理论如何对询价投资者 进行新股数量上的补偿成为近年来学术界关注的热点学者们注意力集中到了 IPO 配售方式和股票交易方式上尤其是新股如何在机构投资者和个人投资者之 间配售引起了学者们的极大兴趣形成了解释 IPO 抑价的股票配售理论 Hanley1993发现当配售给投资者的股票数量增长速度高于新股发行价 格下降的速度时揭示真实信息的投资者其收益水平将得到提高因此足以起到 吸引知情投资者揭示真实信息的作用 Sherman21提出在拥有自主配售新股权力的前提下每个承销商都会有各自 固定的机构投资者类似合作伙伴的关系参与到其承销的新股的询价中这种 承销商与机构投资者的长期合作关系提高了收集信息的效率降低了 IPO 抑价 的水平 Cornelli 和 Goldreich22发现对于在询价过程中披露真实信息的询价对象承 销商会配售给其更多的新股作为奖励常规的投资者往往会获得更多的新股份 额在超额认购中这种情况更为明显 AggarwalPrabhala 和 Puri23认为机构投资者获得新股配售数量和 IPO 首日回 报率呈正相关性但是承销商如何对新股进行配售的数据资料难以获得在一 定程度上限制了该理论的发展 22 中国 A 股 IPO 抑价问题研究回顾 由于中国证券市场起步较晚初期 IPO 的发行方式和定价方式都不是很规范 早期的 IPO 数据并不是很全面因此国内外学者对于中国证券市场 IPO 抑 价地研 究大多始于 20 世纪 90 年代后期近几年这方面的文献才逐渐增多 21 Sherman Ann IPOs and Long-term Relationships An Advantage of Bookbuilding Review of Financial Studies Vol 13 PP697-714 2000 22 London Business School 2002 23 Empirical Evidence Journal of Finance Vol 57 PP1421-1442 2002 9 221 IPO 抑价率统计 尽管在样本选择上的不同导致对我国 IPO 抑价率的统计结论有所差异但所 有的研究者都认为我国长期存在着 IPO 抑价率水平较高的问题尤其在股票 市场 发展初期这一情形特别严重 表 21 我国 A 股市场新股发行情况历年对比统计表 资料来源根据孙雅楠硕士论文《对我国 A 股首次公开发行抑价的实证研究》2007 年 杨丹《新股发行定价基于壳资料的解释和证据》西南财经大学出版社2004 年整理 表 21 表明从年度平均收益率来看14 年来我国 A 股市场的 IPO 首日收 益率平均每年高达 191远远高出发达股票市场以美国为例的新股发行收 益率随着时间的推移我国呈逐渐下降的趋势虽然分年度来看14 年中新股 10 发行的收益率略有反复但整体下降趋势仍旧十分明显 陈工孟高宁2000以 1991 年-1996 年深沪两市发行上市的 480 支 A 股 作为样本在调整了市场指数变动之后平均上市价格仍高于平均发行价格的三 倍抑价率平均为 335他们还分别统计了发行与上市时间间隔小于和大于两 个月的两个子样本发现上市滞后期小于两个月的样本的发行抑价率为 116 上市滞后期大于两个月的样本的发行抑价率为 566 王丽等于 2005 年 11 月在《商场现代化》发表的《上海 A 股市场 IPO 抑价现 象实证研究》中对 2000 年 1 月 1 日至 2005 年 3 月 20 日沪市 352 支 IPO 股 票的短期表现进行了研究发现抑价率平均为 126同时新股抑价有逐年递 减的趋势 222 IPO 抑价现象解释 我国学者在西方理论的基础上结合我国特殊的制度背景对我国 IPO 抑价 的因素进行分析和检验从而对我国 IPO 抑价现象进行了解释 王晋斌1997的检验发现风险股利发行规模企业规模宏观经济指 标中签率以及承销方式等传统解释变量不能解释我国新股 IPO 抑价现象他进 而从现行股市发行制度寻找原因他认为我国当时采用的股票发行市盈率是通 过主管部门审批确定的基本上采用一刀切的办法对企业所属的行业 特征企业素质盈利水平以及成长前景考虑较少审批决定导致一二级 市场过大的价差使得新股具有了较高的 IPO 抑价 韩德宗陈静2001通过选取 1997 年 1 月至 1999 年 12 月之间首次公开 发行的 379 只股票作为样本发现 1997 年上半年是中国股市大牛市的一段高潮 也是 IPO 发行家数最多的时期反映了中国存在热销市场的现象此外二 级市场股价并非完全由上市公司的内在价值决定流通股本的大小是重要的因 素流通股本小有利于股价的炒高也导致了高 IPO 抑价率 杨丹王莉2001选取中国股市 1998-2000 年发行的 255 只股票并按上 市交易所不同分为两个样本发现两个市场的新股抑价程度均可以用信息不对称 假说来解释新股的发行规模发行市盈率发行前一年的每股收益以及发行前 市场状况四个变量在描述信息不对称假说中的事前不确定性上是显著有效的 金晓斌吴淑琨陈代云242004通过对 1996-2001 年国内投行承销的企 24 金晓斌吴淑琨陈代云中国投资银行声誉IPO 质量分布与发行制度创新深交所第六届会员单位研 11 业新股进行了研究上市首日平均抑价率为 13652IPO 上市 5 日的平均抑价 率主要受企业规模发行比例中签率和新固定价管制成都等因素的影响 王丽2005在对我国 IPO 抑价率水平进行统计的基础上研究股票的短期 表现发现中签率较低发行规模较小发行市盈率较低首日换手率较高上 市间隔时间短并在市场走势较好时发行上市的新股抑价程度较高 肖曙光蒋顺才2006借助新制度经济学理论解释我国 A 股 IPO 高抑价现 象他们认为IPO 抑价率受相关制度的影响较大与制度因素密切相关我国 无论是审批制还是核准制均较国外带有更浓的行政和不规范色彩导致我国股 市制度运行成本高运行效率低交易费用高因而 IPO 抑价率要远高于国外 从审批制演变到核准制IPO 抑价率整体上呈下降趋势 蒋顺才胡国柳邓鑫2006提出我国证券市场 IPO 抑价率呈现出绝对值 远高于国外市场平均水平和近年来有逐年下降的趋势但仍处于高位运行状态两 个主要特征这个特征与我国首次发行规模受限以及股权分置的制度安排有关 作者认为股权分置在形成初始高抑价的同时也形成了路径依赖而路径依赖使 得中国 IPO 高抑价长期存在 周礼君彭茜2007运用同样采用累计投标询价方式定价的 2005-2006 年 年底 A 股市场上市公司数据研究全流通实施对 IPO 抑价程度的影响研究发行 全流通并没有像询价制一样迅速地降低我国 A 股新股高抑价的状况相反全流 通下的询价制进一步提高了 IPO 抑价程度 通过对国内相关文献进行综述可以看到在对不同时间不同样本下 IPO 抑价 率进行统计的基础上我国学者一方面对西方学者 IPO 抑价假说是否能解释我国 IPO 抑价现象进行了检验这方面的检验多数是基于信息不对称假说和信号理论 进行的检验通常采用建立多元线性回归模型的方法选取能够体现信息不对称 性和信号理论的变量通过观察变量在回归模型中是否具有显著性或者是否进入 回归模型来判断选取的变量对我国 IPO 抑价水平的作用另一方面则从我国股 票发行市场的特殊制度背景出发结合市场环境制度 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 对我国新股发行抑价 进行解释 本文研究的是我国询价定价方式下的 IPO 抑价现象本文第三章询价定价方 式下 IPO 抑价水平的研究借鉴了我国学者在检验信息不对称理论对 IPO 抑价的 影响时所普遍采用的建立多元线性回归方程的方法变量的选取以及对模型的假 究成果评选2004 12 设也是在借鉴了国内外学者的研究的基础上进行的本文收集了 2000 年至 2007 年 A 股市场 IPO 的相关数据数据时间跨度较大其间新股发行审批制度经历了 从核准制向保荐人制度的飞跃新股定价方式实现了向询价定价方式的转变两 者对我国新股发行都产生了深远的影响本文在模型中同时加入了是否采用询价 方式和是否是在保荐人方式下发行新股两个虚拟变量便于在剥离保荐人制度的 实施对 IPO 抑价影响的前提下检验询价制度的采用对 IPO 抑价的影响此外 我国学者对询价方式的研究基本上是针对累计投标询价方式这种单一的询价方 式进行的研究结论普遍认为累计投标询价方式有利于降低我国 IPO 抑价水平 但是在 2006 年 9 月 19 日施行的《证券发行与承销管理办法》中规定深圳中小 企业板块上市的企业可以采用初步询价定价的发行方式累计投标询价定价和初 步询价定价在我国发行市场中共存因此本文的研究在回归模型中同时纳入了 累计投标询价定价和初步询价定价两种询价方式的数据更进一步分析询价定价 方式对我国 IPO 抑价的影响研究结论与其他学者的研究结论有所不同询价制 度的实施与 IPO 抑价水平并不存在显著的线性关系本文第四章借鉴了 Hanley25 对 IPO 抑价的研究方法对累计投标询价定价和初步询价定价的询价环境的比较 分析通过预期发行价格实际发行价格对预期发行价格的偏离程度询价区间 宽度网下配售中签率等衡量询价环境的变量进行研究分析了累计投标询价 定 价和初步询价定价下我国 IPO 抑价水平存在较大差异的可能原因这在我国学者 之前的研究中并不多见对我国今后新股发行定价政策的制定具有现实的指导意 义 25 Hanley the Underpricing of Initial Public Offerings and the Partial Adjustment Phenomenon Journal of Financial Economics PP231-2501993 13 第 3 章 询价定价方式下 IPO 抑价水平的检验 从 2005 年起我国全面采用了向机构投资者询价的方式确定发行价格询 价分为初步询价和累计投标询价两种方式如前所述IPO 采用询价定价方式确 定发行价格有助于承销商和发行者收集与新股发行相关的信息在询价过程中 消除信息不对称性根据信息不对称理论对 IPO 抑价现象的解释IPO 抑价程度 与信息不对称的程度呈正相关性信息不对称引起的不确定性的降低可以降低 IPO 抑价水平本章首先从我国 IPO 发行制度的演变历史入手然后结合西方 信 息不对称理论对 IPO 抑价的解释对询价定价方式是否有效地降低了我国 IPO 抑 价水平进行检验 31 我国 IPO 发行制度的演变 IPO 发行制度一般包括发行审批制度发行定价制度以及发行方式三个方面 的内容 311 我国 IPO 发行审核制度的变迁 自我国股票市场建立以来我国股票发行审核制度大致经历了股份制试点 1992 年前计划审批制1993-1999 年核准制2000-2003 年和保荐人制 2004 年以后四个阶段从审批制演进到核准制是一个从政府主导逐步 向市场主导靠拢从混乱逐步走向规范的过程 中国证券监管模式当初采用审批制是由以银行为中心的金融监管模式决定 的一方面早期所有企业的股份制试点和股票发行均须报经中国人民银行批准 另一方面由于银行是金融体系的核心全国资金都受人民银行信贷资金计划的 控制而股票发行将影响国家信贷资金平衡人民银行理所当然成为证券发行的 审批部门在审批制下IPO 成了中央政府推进改革和调控经济的重要手段尤 其是 1996 年以后为实现国有企业脱困的目标新股发行日益向扶持国有企业 倾斜股市成了国企融资的重要工具在发行节奏方面证监会根据二级市场的 冷热程度对上市节奏进行控制以实现股市平稳发展26 1999 年《中华人民共和国证券法》正式实施证监会设立了新的股票发行 审批表决机构股票发行审核委员会发审委发审委的成立标志着沿用 26 陈工孟高宁中国股票一级市场发行抑价程度与原因金融研究2008 年第 8 期1-12 页 14 多年的行政审批制开始向核准制过渡主要改进体现在减少行政审批运用专业 力量提高上市公司质量等方面核准制程序是?省级人民政府和主管部委批准 改制设立股份有限公司?拟发行公司与有资格的券商签订辅导 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 报当地证 管办备案以后每 2 月报一次辅导材料辅导期一年?辅导期满拟发行公司 提出发行申请券商推荐?证监会审核经发审会专家无记名投票表决决定 其是否具有发行资格其核心是证券公司自行排队限报家数实际上是把 发行额度分配给各证券公司每家证券公司一次只能推荐有限数量的企业从而 限制了发行速度从实施情况看核准制与审批制具有本质区别新股发行取消 了政府的行政分配权改由具有主承销商资格的证券公司代表市场对拟上市公司 进行筛选 2003 年 12 月 28 日中国证监会发布第 18 号令证券发行上市保荐制度于 2004 年 2 月 1 日起正式实施保荐即荐而有保就是由具有资格的保荐 机构推荐符合条件的公司公开发行证券和上市并对所推荐的证券及发行人所披 露的质量和承诺提供规定的持续督促指导和担保推出保荐制度有利于抓住 事后责任监管个人具体负责这一市场考核的根本可从根本上促进公开 发行和上市的中介自律树立和强化证券市场的勤勉尽责诚实守信敬业专业 的精神从而提高上市公司质量和证券市场的素质推动和发展信用品牌 从我国股票发行审批制度的变迁来看我国新股上市一开始就受到了严格的 限制无论是在审批制下还是核准制下都是通过行政审核代替投资者自身的价 值判断一方面审核机构的价值判断不一定完全正确有时候可能会使一些符合 条件的企业错失上市筹集资金的机会不利于资本市场资源配置机制的发挥另 一方面由于行政审核制通常都是与计划额度相联系的使上市行为受到公平 主义的影响上市企业数量少融资量也不大造成了股票市场供需严重不平衡 的局面是我国 IPO 抑价水平居高不下的根本的制度原因 保荐人制度相对于传统的核准制度是向市场机制迈进的一次飞跃但还不 能说是市场机制实现的理想状态证券发行市场的监管改革的理想目标是登记 制登记制是不含有监管者主观色彩的具有高度公信力原则的体现世界上一些 发达国家和地区在创业板市场实行保荐人制度主要是考虑到其风险因素和中小 企业的不确定性因素较大需要保荐人制度来缓解风险的压力和增加投资者的信 心在我国目前的状态下证券市场总体上风险较大证券法机制不健全投资 者的权利意识不正确抱着一种投机的心态进入证券市场而且监管者自身的素 15 质决定了他们很难赢得市场的公信力保荐制度也正是在这样的市场条件之下应 运而生的 312 我国 IPO 发行方式的发展 在我国股市发展的过程中新股发行方式的变迁历程大致如表 3 1 所示 表 31 新股发行方式的变迁历程 资料来源2002 年以前内容来自陈蓉IPO 发售机制的国际触合与中国考察《证券市场 导报》2002 年 7 月其余部分由作者归纳整理得来 16 313 我国 IPO 定价方式的演变 3131 固定价格 我国证券市场建立初期大部分股票以面值发行由证券主管部门确定 3132 相对固定市盈率定价 1996-1999 年间新股发行价格根据企业的每股税后利润和一个相对固定的 市盈率水平一般在 12-15 倍来确定 3133 累计投标定价 累计投标定价是指通过不确定发行价格甚至不确定价格区间通过网上 或网下累计投标的价格和申购数量确定发行价格 1999 年 7 月 1 日生效的《中华人民共和国证券法》规定股票发行价格由发 行人和承销商协商后确定表明新股发行定价机制向市场化迈进了一大步此后 颁布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》第六条规定发行公司和承销商制 订一个发行价格区间在价格区间内通过了解配售对象最终确定发行价格若最 终发行价格确定在发行价格区间之外的须报证监会重新核准从以上内容可以 看出新股发行定价可以超出发行价格区间且超出的界限并没有明确规定此 后新股发行定价采取路演和向机构投资者询价的方式发行具体采用总额一定 不确定发行量价格只设底价不设上限的做法这种做法的弊端体现出来 新股被炒作以高价发行上市公司过渡融资现象日益严重2001 年下半年这种定 价方式被叫停 3134 累计投标询价定价和初步询价定价 2004 年 8 月中国证监会颁布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干 问题的通知》再次规定首次公开发行股票的公司应通过向机构投资者询价的方 式确定发行价格询价应采用累计投标询价的方式此后我国 IPO 发行全面采取 了累积投标询价的定价发行方式2006 年 9 月颁布的《证券发行与承销管理办法》 要求发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间在发行价格区 间内通过累计投标询价确定发行价格