航空机场行业

航空机场行业股票研究行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告摘要：三层次蕴含分歧。• 相对准确的讲，我们可以将航空态势划分为三个基本中观层面：其一，PB估值处于底部区间；其二，主业盈利能力居半山腰；其三，部分核心运营指标仍盘踞在相对高景气水平。短期偏多主要基于以下考虑：• 需求和成本端双向温和改善预期渐强，而股价逆势显著跑输大盘；理应出现基于中小趋势波段的估值修复机会。首先，季节性角度出发，7-10月份传统旺季即将来临；若宏观经济届时可如期企稳温和...

股票研究行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告摘要：三层次蕴含分歧。• 相对准确的讲，我们可以将航空态势划分为三个基本中观层面：其一，PB估值处于底部区间；其二，主业盈利能力居半山腰；其三，部分核心运营指标仍盘踞在相对高景气水平。短期偏多主要基于以下考虑：• 需求和成本端双向温和改善预期渐强，而股价逆势显著跑输大盘；理应出现基于中小趋势波段的估值修复机会。首先，季节性角度出发，7-10月份传统旺季即将来临；若宏观经济届时可如期企稳温和回升，也将在一定程度上强化淡旺过度环比改善特征；其次，油价回落缓解现实压力，5月初首次下调航空煤油出厂价后，测算6月份将再次出现较大幅度下调空间；油价中期预期已略发生变化。其三，业绩风险释放充分，PB估值底部反复测试后相对牢靠。年报和一季报兑现市场弱势预期；此间航空股亦明显落后于市场和主要强周期品种，存补涨需求。中长期偏谨慎因行业处于新盈利周期悖论：• 行业可持续发展能力增强而不利于股价表现。中期角度，航空业大概率处在上有宏观经济温和乏力、高铁网渐趋成型、高油价回落暗含需求风险、升值停滞和盈利水平环比改善弹性不够强劲等方面压力，下有供求关系未遭遇破坏性冲击、竞争格局稳固、航企运营效率提高等因素支撑通道。维持航空“中性”投资评级；期待估值修复契机来临。• 判断上有压力下有支撑的盈利通道嵌套中小趋势波段是航空股在可预见的未来一段时间的核心特征。机场业首推上海机场。• 估值角度看，经过持续震荡整理，A股机场上市公司市盈率和市净率均已具有较好吸引力的水平，具备突出防御价值。主要机场跑道或航站楼产能利用率均不同程度的趋于饱和；对比之下上海机场容量空间优越，契合机场股投资节奏。我们重点看好上海机场的整体比较优势，主要包括产能释放凸显高经营杠杆积极效应、非航业务商业价值高、收费并轨和整体上市业绩增厚和主题投资催化等。风险提示：• 宏观波动超预期、油价/汇率和各业务假设偏颇风险等。 2012.05.17 评级：中性上次评级：中性细分行业评级航空中性机场中性宋伟亚（分析师） 0755-23976003 songweiya009360@gtjas.com S0880511050001 崔书田（研究助理） 021-38674703 cuishutian008426@gtjas.com S0880110090084 相关报告航空：《进入淡旺过渡季油价压力略缓解》 2012.04.24 航空：《需求/成本两端承压》 2012.03.22 航空：《春运个位数增长折射年度供需压力》 2012.02.20 航空：《平稳运行期待估值修复进程》 2012.01.30 航空：《淡季回落汇兑承压》 2011.12.22 低位徘徊旺季渐近 ——航空机场业中期策略报告 2请务必阅读正文之后的免责条款部分航空机场行业目录 1. 核心观点与结论 ................................................................................................ 3 2. 三个层面蕴含分歧 ............................................................................................ 4 2.1. 估值底部相对牢靠 ................................................................................4 2.2. 盈利水平居半山腰 ................................................................................4 2.3. 若干核心指标仍处高景气区间 ...............................................................5 3. 升值：看点变压力 ............................................................................................ 7 4. 油价回落缓解现实压力 ..................................................................................... 8 5. 机场板块首推上海机场 ..................................................................................... 9 5.1. 投资策略：调整充分估值吸引彰显 .......................................................9 5.2. 上海机场：新发展周期多驱动因素 ........................................................9 3请务必阅读正文之后的免责条款部分航空机场行业 1. 核心观点与结论事实上，“低位徘徊”用以形容目前国内航空股态势并不全面。相对准确的讲，我们可以将其划分为三个基本中观层面：其一，PB估值处于底部区间；其二，主业盈利能力居半山腰；其三，部分核心运营指标仍盘踞在相对高景气水平。鉴于此中所出现的罕见分歧，我们倾向于做以下两阶段划分，这也是我们一直所持的基本面观点即：整体或中长期偏谨慎，而二三季度阶段性偏多。短期偏多基于以下考虑：需求和成本端双向温和改善预期渐强，而股价逆势显著跑输大盘；若市场氛围配合，理应出现基于上文层面一较明显背离层面二和三、中小趋势波段的估值修复机会。首先，季节性角度出发，7-10月份传统旺季即将来临；若宏观经济届时可如期企稳温和回升，也将在一定程度上强化淡旺过度环比改善特征；其次，油价回落缓解现实压力，5月初首次下调航空煤油出厂价后，测算6月份将再次出现较大幅度下调空间；油价中期预期已略发生变化。其三，业绩风险释放充分，PB估值底部反复测试后相对牢靠。年报和一季报兑现市场弱势预期；此间航空股亦显著跑输市场和主要强周期品种，存补涨需求。中长期偏谨慎主要来自于行业处于新盈利周期悖论：行业可持续发展能力增强而不利于股价表现；基于历史印象的强周期、大波段预期应略作修正。延续过去一年多的基本看法，从概率和逻辑出发，航空公司业务和财务预期波动率将相对收窄，弱化其作为强趋势、交易性品种的传统吸引力。新发展阶段的出现利好实体航企，运营波动率的收窄却不利于传统强周期品种行情的起伏演绎。中期角度，航空业大概率处在上有宏观经济温和乏力、高铁网渐趋成型、高油价回落暗含需求风险、升值停滞和盈利水平环比改善弹性不够强劲等方面的压力，下有供求关系未遭遇破坏性冲击、竞争格局稳固、航企运营效率提高等因素支撑的通道内。维持行业“中性”投资评级；期待估值修复契机来临。判断上有压力下有支撑的盈利通道嵌套中小趋势波段是航空股在可预见的未来一段时间的核心特征。预计市场风险偏好氛围和旺季中小趋势波段将成为观察航空股中短期行情演绎的主导因素；而旺季数据表现、油价、汇率等阶段性要素变化则提供短期交易契机。 4请务必阅读正文之后的免责条款部分航空机场行业 2. 三个层面蕴含分歧 2.1. 估值底部相对牢靠近阶段航空股PB估值多在1.7倍左右徘徊；这一位置已基本相当于08年最低估值水平，相比07年大牛市启动的历史底部前亦无甚空间。我们认为，新盈利周期中，航企每股净资产将逐年增厚，PB估值不存在譬如08年被大幅亏损击穿的风险；股价已较充分反映糟糕的市场预期和新盈利周期与股价背离的悖论。同时，我们也判断，如上文三个层面划分，中短期期待估值与基本面趋势再次由底部形成强力共振构成大波段机会亦不够现实。图 1：航空板块估值底部徘徊 � � � � � �� 㬱㈜㔫数据来源：WIND 国泰君安证券研究 2.2. 盈利水平居半山腰回顾5年来航空业需求增长情况，时间进入11年后可以发现两个较明显的特征，一是RPK增速整体回落至10%-12%左右；二是月度和年度间起伏相对变小。这与宏观经济进入转型周期以及航空业进入新盈利周期宏观背景密切相关。而从主业盈利能力来看，四大航毛利率水平居于历史半山腰，即使情况较为糟糕的最近6个月淡季，仍处于10%-20%左右的较好水平；相较上一轮“V”型底部08年三四季度的大幅亏损有天壤之别。虽然当下相对于航空景气程度正盛的10年环比逐渐有所回落，但剔除油价水平的变化，目前国内航空公司基于航空旅行大众化普及、行业竞争格局稳固、航企收益管理水平提升等积极因素，消化经济和油价起伏的能力较历史有较明显上升。 5请务必阅读正文之后的免责条款部分航空机场行业图 2 ：航空客源需求增速变化（%） �� 䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 ��䊣 ��䊣 ��䊣 ��㛋 ��㛋 ��㛋 ��㛋 ��㛋 ��㛋数据来源：WIND 国泰君安证券研究 4月份国内航空公司利润总额约达18.4亿元，相比淡季3月份扭亏增盈逾20亿元。这一水平同比仍下滑46%，而若考虑汇兑基数、季节差异、宏观经济环比预期态势以及油价可能出现的回落趋势等影响，国内航企从年度间跨度来看，仍将牢稳的在新盈利周期中前进。图 3：航空公司毛利率水平变化 �� 㛋4 � ��㛋4 � ��㛋4 � ��㛋4 � ��㛋4 � ��㛋4 � ��㛋4 � ��㛋4 � ��㛋4 � ��㛋4 � ��㛋4 � ��㛋4 � ��㛋4 � ��㛋4 � ��㛋4 � ��㛋4 � ��㛋4 � ⺛⼞㚰⼞Ⰼ⼞⼄⼞数据来源：WIND 国泰君安证券研究 2.3. 若干核心指标仍处高景气区间近阶段航空业绩的同比大幅回落更多影响权重来自于油价和汇兑等非经营层面；或者说航企能够施加的影响小。受益于民航局管制优化和航企自律进取等积极因素，若干航空核心运营指标在目前宏观经济不够给力背景下，仍维持了较高的景气程度，或者说在诸多互相支持而又互相牵制的运营要素里取得了相对较好的平衡。 6请务必阅读正文之后的免责条款部分航空机场行业客座率方面，目前行业综合客座率仍在80%上方高景气区间，国内市场更略高一些。票价角度看，目前国内市场同比略有回落，但与10和11年高景气阶段相比也大致相当。国际业务客座率高于11年而低于10年，其中供需压力下以价换量亦是无奈之举；虽然国际市场向来业绩贡献较小，但在目前外围宏观经济形势波动变幻的阶段，也可提供一定的弹性。这可从两方面理解，月度环比尤其是旺季时节盈利提升值得期待，这可在一定程度上驱动航空股估值修复；而另一方面，年度间水平来看，利润波动变的相对平滑、弹性弱化，从而对新一轮强增长的趋势再构造存在若干不利影响。图 4：国内票价综指 �� 䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 ��䊣 ��䊣 ��䊣 ��㛋 ��㛋��㛋 ��㛋图 5：国际票价综指图 6：综合客座率 � �� 䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 ��䊣 ��䊣 ��䊣 ��㛋 ��㛋��㛋 ��㛋 � �� 䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 ��䊣 ��䊣 ��䊣 ��㛋 ��㛋��㛋 ��㛋图 7：国内市场客座率图 8：国际市场客座率 �� 䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 ��䊣 ��䊣 ��䊣 ��㛋 ��㛋��㛋 ��㛋 � �� 䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 �䊣 ��䊣 ��䊣 ��䊣 ��㛋 ��㛋��㛋 ��㛋数据来源：WIND 国泰君安证券研究 7请务必阅读正文之后的免责条款部分航空机场行业 3. 升值：看点变压力长期以来，本币兑美元升值总体遵循稳健、可控的升值节奏，作为航空业的重要看点市场已习以为常。而现阶段事情正在起变化。市场是否真的对此已做完全充分的预期亦很难讲。自11年12月份开始，本币贬值预期较明显增强；今年3月份因贸易逆差和美元走强等因素本币单向升值预期出现阶段性弱化，双向浮动弹性变大。政策方面，自4月 16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一，汇率市场化进程加快。截止5.15日，今年升值幅度为零。与历史上升值带来财务费用大幅节约相比，如今双向波动预期将在相反方向上施加影响，一季度各航企汇兑收益显著缩水。南方航空受升值停滞影响最大，预计每比预期少升值1%，每股收益则下降0.04元；海航美元负债规模有限，不利增量影响相对较小。图 9：汇率走势 �� -DQ �� 0D U�� 0D \�� -XO� �� 6HS �� 1RY �� -DQ �� 0D U�� 0D \�� -XO� �� 6HS �� 1RY �� -DQ �� 0D U�� 0D \�� 〄㔫 1')ᷛ��⷗䊣数据来源：WIND 国泰君安证券研究图 10：各航美元负债水平图 11：一季度各航财务费用大幅增长 � 㗠⹪㗡䊋⶛䍏᷉䍼⼰⡟⡳᷊ �� ⼄⼞㚰⼞⺛⼞ Ⰼ⼞ � �� 㚰⼞⺛⼞ Ⰼ⼞⼄⼞数据来源：公司资料国泰君安证券研究 8请务必阅读正文之后的免责条款部分航空机场行业 4. 油价回落缓解现实压力近阶段国际地缘政治风险溢价回落，而欧债危机带来需求方向的忧虑，加之美国原油库存创下历史新高等因素，国际油价近期持续回落，WTI重返90美元/每桶区间。自去年夏季国内实施航油新定价机制以来，每月初航油价格调整幅均会作出市场化调整。由于月度频繁调整、与国际接轨时滞缩小，较难积累起大的变动幅度；另一方面新加坡航油表现也相对稳定。也即，国际油价的变动已可直接实时的反映于股价，国内航油价格的调整及其触发时点对于二级市场的意义较历史已经大幅弱化。相对于短期起伏，问题的关键在于中期预期的变化。测算6月初国内航油出厂价将出现500元/吨左右的较大下调空间，同时触发燃油附加800公里以上出现20-30元的下调，800公里以下将下调10元/人。国际油价走势影响因素众多，回顾历史主流机构的预测和现实走势，上下行风险同时存在。表格 1：新定价机制实施以来航油及附加变动　出厂价零售价变动幅度燃油附加800公里以上 800以下 2011年8月 7725 1.5% 150 80 2011年9月 7610 -1.4% 140 80 2011年10月 7501 -2.1% 140 70 2011年11月 7277 -2.9% 130 70 2011年12月 7653 4.7% 140 70 2012年1月 7360 -3.6% 130 70 2012年2月 7465 1.4% 130 70 2012年3月 7725 3.3% 140 70 2012年4月 8061 4.1% 150 80 2012年5月 7932 -1.5% 150 80 数据来源：CAAC 国泰君安证券研究图 12：油价走势和国内航油价差变动图 13：6月初下调空间较大 �� -DQ �� -XO� �� -DQ �� -XO� �� -DQ �� -XO� �� -DQ �� -XO� �� -DQ �� -XO� �� -DQ �� -XO� �� -DQ �� 㾣ゴ㠣⼞䇮:7,䊎䇮 �� -DQ��$SU�� -XO��2FW�� -DQ��$SU�� -XO��2FW�� -DQ��$SU�� -XO��2FW�� -DQ��$SU�� -XO��2FW�� -DQ��$SU�� -XO��2FW�� -DQ��$SU�� -XO��2FW�� -DQ��$SU�� ⺛㚻⼞䇮㾣ゴ㠣⼞䇮⿜㰄⤯㋝ゼⷒ � 数据来源：BLOOMBERG 国泰君安证券研究 9请务必阅读正文之后的免责条款部分航空机场行业 5. 机场板块首推上海机场 5.1. 投资策略：调整充分估值吸引彰显机场的核心价值取决于所处的经济地理位置和基地航空公司航线网络质量；而其投资节奏在我国航空业中长期需求增长前景良好的背景下则需要考虑自身产能周期发展步伐。首都机场、白云机场、深圳机场和厦门空港跑道或航站楼产能利用率均不同程度的趋于饱和，改扩建工程或正在进行或将提上日程；对比之下上海机场容量空间优越，契合机场股投资节奏。 “中性”投资评级。从估值角度看，经过持续震荡整理，A股机场上市公司市盈率和市净率均已处于历史低位、具有较好估值吸引力，防御价值彰显。我们重点看好上海机场攻守兼备的整体比较优势并维持增持评级。图 14：机场板块市盈率估值处于历史底部 � �� 数据来源：wind 国泰君安证券研究 5.2. 上海机场：新发展周期多驱动因素上海机场大规模扩建后进入新一轮发展周期，高经营杠杆积极效应将逐步凸显，公司毛利率预计将由2009年31.4%的底部会较快上升至2014年的48%。中长期角度，上海机场枢纽建设和国际业务等正在伴随着基地航空公司壮大和出/入境游蓬勃发展而进入新的发展阶段。航空业务进入较快增长阶段。基于高基数效应和全球经济复苏进程曲折复杂的背景，预计上海机场航空业务量经过了历史高增速阶段、恢复性增长阶段、进而进入未来10%-20%之间的较快增长阶段。 10请务必阅读正文之后的免责条款部分航空机场行业图 15：各大机场发展阶段比较㬶㧌㏜㧔 ⧪⡟ 㾣䋗⧅䐽㠻㾣䋗⧅䐽㠻䄖㹒㑠䋗⧅ 㩰⼄〛⧂� 㪏䟻〛⧂ � 㬸Ⱍ〛⧂ � ➸䊧〛⧂ � 㻤㗦㋶ⶼ � 数据来源：国泰君安证券研究而中短期来看，时间进入去年11月份后，世博会造就的高基数效应消失，上海机场业务量恢复正常增速。而日本是上海机场国际业务的核心看点之一，受地震核事件影响的该航空市场预计将在2012年出现较明显恢复性增长、而在2013年完全恢复至震前水平。这一基数因素造成的积极影响将在今年2季度开始显现，目前基地航企东方航空该市场部分运营指标已恢复至2010年较高水平。图 16：日本各主要市场RPK增速恢复预计 �� 'RPHVWLF�-DSDQ -DSDQ�$VLD -DSDQ�35& -DSDQ�:HVWHP�(XURSH -DSDQ�8QLWHG�6WDWHV -DSDQ�$XVWUDOLD�1= (DUWKTXDNH�WVXQDPO�DQGQXFOHDU�IHDUOPSDFW 数据来源：IATA AIRBUS 国泰君安证券研究 11请务必阅读正文之后的免责条款部分航空机场行业图 17：近年来浦东机场三大运营指标增速㠷Ⰼ〛⧂⼞⟁㡑ㅖ䋗㯺 �� 0DU�� 6HS�� 0DU�� 6HS�� 0DU�� 6HS�� 0DU�� 6HS�� 0DU�� ⼞⟁㡑ㅖ䋗㯺⺛㚻⼞㼀⺛カ⼮⭹㤙⼞㼀 � 㠷Ⰼ〛⧂㔤㋮㵭㵣䋗㯺 �� 0DU�� 6HS�� 0DU�� 6HS�� 0DU�� 6HS�� 0DU�� 6HS�� 0DU�� 㵍⡩䋗㯺⺛㚻⼞㼀⺛カ⼮⭹㤙⼞㼀 � 㠷Ⰼ〛⧂〖䇫㵭㵣䋗㯺 �� 0DU�� 6HS�� 0DU�� 6HS�� 0DU�� 6HS�� 0DU�� 6HS�� 0DU�� 〖䇫㵭㵣㑠䋗㯺᷉䇳᷊ ⺛㚻⼞㼀⺛カ⼮ⶼ➥⼞㼀数据来源：公司公告国泰君安证券研究非航业务提升空间大。2011年上海机场非航业务收入占比提升至47%，商业餐饮收入较快增长23.4%。横向比较国内其他主要机场，由于上海机场国际旅客占比约 5成，单旅客航空性收入和非航价值弹性均显著高于其他三家A股上市公司，亦高于首都机场水平。相对应，外围发达国家宏观经济的复杂演进值得密切关注。表格 2 ：各机场单位商业价值比较（元）　上海机场首都机场厦门空港深圳机场白云机场单旅客航空收入 63 48 42 40 51 单旅客商业租赁收入 25 19 13 7 9 旅客吞吐量(万人次) 4058 7395 1321 2671 4098 数据来源：公司资料国泰君安证券研究 12请务必阅读正文之后的免责条款部分航空机场行业内航外线并轨主题。据我们测算，若内航外线航空收费分别在2012年和2013年初分两次并轨，预计可分别增厚上海机场当期每股收益0.06元和0.07元，增厚幅度分别为6.3%和6.1%；若在2013年一次性并轨到位，则增加每股收益0.13元，增厚幅度11.4%。表格 3：B767-200收费并轨差异　内航外线外航外线起降费 3998 6664 停场费 600 1000 客桥费 120 200 旅客服务费 7190 11984 安检费 1862 3104 合计（元） 13771 22952 数据来源：CAAC 国泰君安证券研究整体上市主题。在既定现状和若干基本假设前提下，以14元价格为增发价；预计增发后上海机场股本将扩张至22.0-24.4亿，2012年全面摊薄后每股收益将落在1.04- 1.15元之间；每股收益平均增厚幅度约13.8%；极限增厚区间位于8.2%-20%。表格 4：上海机场资产注入业绩敏感性分析虹桥PB 货站PB 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 1.8 1.15 1.13 1.11 1.09 1.07 1.06 2 1.15 1.13 1.11 1.09 1.07 1.05 2.2 1.14 1.12 1.103 1.084 1.07 1.05 2.4 1.14 1.12 1.099 1.080 1.06 1.04 2.6 1.13 1.11 1.10 1.08 1.06 1.04 2.8 1.13 1.11 1.09 1.07 1.06 1.04 数据来源：国泰君安证券研究表格 5：航空机场业重点公司投资评级 EPS PE PB 投资评级 2011A 2012E 2013E 2012 2011 上海机场 0.78 0.92 1.10 14.5 1.7 增持中国国航 0.58 0.45 0.54 13.6 1.6 谨慎增持南方航空 0.52 0.37 0.44 12.5 1.4 谨慎增持东方航空 0.43 0.30 0.37 13.4 2.2 谨慎增持海南航空 0.64 0.45 0.52 10.3 1.3 谨慎增持厦门空港 1.10 1.22 1.38 11.2 2.2 谨慎增持白云机场 0.61 0.66 0.75 11.0 1.2 中性深圳机场 0.39 0.38 0.24 11.7 1.1 中性数据来源：公司资料国泰君安证券研究

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