市场策略专题—人民币国际化破冰之旅的

80 30 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中信证券研究部 策略组 陈华良 电话：010-60838072 邮件：chl@citics.com 执业证书编号：S1010510120069 刘浩波 电话：0755-23835395 邮件：lhb@citics.com 执业证书编号：S1010510120038 摘要：  人民币国际化开始破冰之旅。中国的金融改革是一个系统性的工程：目前金融改革中顶层 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 要求资本 市场快速做大和资本市场制度变革，最近比较密集的改革措施只是这一系列变革大潮的序曲；其背后更 进一步的目的之一是为今后的资本市场对外开放以及人民币国际化打下坚实基础。  金融改革中汇率制度改革、利率市场化和资本账户自由化三线并行。这种有中国特色的渐进式系统性改 革会改变我国目前开放经济下的政策框架：汇率波动幅度变大，资本跨境流动更活跃，同时结售汇与央 票这对孪生制度逐步取消，货币政策独立性提高，且调节方式更依赖利率手段。  汇改提高汇率市场化程度，增强货币政策独立性。人民币汇率形成和制度安排本质上是政府目标和市场 力量综合作用的结果。4 月中出台的人民币汇率浮动区间扩大和商业银行结售汇头寸区间改革， 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 明政 府希望市场力量在汇率水平形成过程中发挥更大的作用；其背景是官方判断目前人民币汇率基本处于均 衡水平，并且已经具备双向浮动和波动加大的条件。这次调整虽然没有改变汇率形成的机制，但新的浮 动区间很大程度上降低了货币当局的市场干预压力，能够降低外汇占款的增长速度和官方外汇储备的积 累速度，在目前政策微调逐步展开的环境下显著拓展了货币政策的操作空间。  资本账户开放稳中求进。未来资本账户各项目的自由化应会沿袭以下逻辑：首先，总体安排上肯定是以 渐进式而非激进式的开放为主；其次，目前已有试点的项目会优先开放，包括人民币对外直投、国债市 场、私人持汇；再次，坚持先长期后短期、先实体后虚拟、先机构后个人的原则；最后，坚持促进人民 币跨境流通，加大人民币跨境流量的原则。扩大 QFII 与 RQFII 规模，人民币跨境直投，开放部分长期 债务和主权债务市场，跨境人民币支付系统建设都是未来值得市场期待的措施；另外，在未来人民币汇 率双向浮动的环境下，离岸人民币市场的扩容和进一步发展必须依赖资本账户自由化背景下各类政策和 措施的支持。  QFII 与 RQFII 扩容长期利好股市。这次 QFII 和 RQFII 扩容对 A 股市场流动性有改善作用，是长期利 好的，有可能成为今年下半年 A 股产生趋势性上涨行情的主要因素。根据新兴经济体的经验，股市对境 外投资者开放并不足以引起一波中长期趋势性上涨的行情；但是，从金融改革和市场开放方式与大陆类 似的中国台湾和韩国的经验分析，市场对外开放程度提高的时期确实能够通过吸引国际资金推动资产价 格上涨。短期来看，因为境外资金对新兴市场证券资产配置的变动有一致性，且最近该配置变化不大， 所以 QFII 部分的增量对市场刺激应该不大；另一方面，由于明显的收益率差异，RQFII 的陆续入市会利 多国内股市。AH 股价差趋于收敛。RQFII 可以看作部分 H 股投资者的资金向境内流动的单向开放，通 过一定程度上缓解资本流动限制，会降低 AH 股之间的价差绝对值；分行业来看，AH 股价差比较明显 的房地产、家用电器、金融服务和食品饮料相关股票受影响会比较明显。  看好受益于对外直接投资高速扩张的行业。对外直接投资未来增长空间很大，随着人民币在境外特别是 亚洲地区被逐渐接受，人民币对外 ODI 发展空间更大；看好相关的海外工程承包、机械设备制造、通讯 设备制造、金融服务行业，特别是其中的大型公司。 人民币国际化破冰之旅的市场冲击 2012 年 5 月 2 日 证券研究报告·A 股策略·专题报告 A 股市场策略专题 A 股市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目 录 汇改显著提高汇率与货币政策灵活度 ...................................................................................................................... 1 汇改的逻辑与动态 .............................................................................................................................................. 1 本次调整的直接影响 .......................................................................................................................................... 2 人民币资本账户开放稳中求进 .................................................................................................................................. 4 资本账户自由化的全球进程 .............................................................................................................................. 4 人民币资本账户可兑换的路径 .......................................................................................................................... 5 资本账户开放的动态影响 .......................................................................................................................................... 5 证券市场开放 ...................................................................................................................................................... 6 QFII 与 RQFII 扩容 ............................................................................................................................................. 7 对 AH 股价差的影响........................................................................................................................................... 8 跨境直接投资 ...................................................................................................................................................... 9 人民币跨境清算系统 .......................................................................................................................................... 9 股市开放时期的走势：来自其它经济体的经验 .................................................................................................... 10 来自新兴经济体的一般经验 ............................................................................................................................ 10 来自韩国和中国台湾的经验 ............................................................................................................................ 11 插图目录 图 1：人民币汇率 ....................................................................................................................................................... 1 图 2：人民币汇率指数 ............................................................................................................................................... 1 图 3：人民币升贬值预期 ........................................................................................................................................... 2 图 4：外汇占款与准备金调整 ................................................................................................................................... 2 图 5：过去 360 个交易日各经济体汇率日内振幅.................................................................................................... 2 图6：人民币汇率相对中间价日最大波动情况.............................................................................................................. 2 图 7：中国外储与外汇占款 ....................................................................................................................................... 3 图 8：国内银行代客结售汇业务量............................................................................................................................ 3 图 9：1980-2000 存在资本管制的经济体占比 ......................................................................................................... 4 图 10：OECD 成员资本账户可兑换进程.................................................................................................................. 4 图 11：香港人民币存款与利率.................................................................................................................................. 6 图 12：跨境人民币结算规模 ..................................................................................................................................... 6 图 13：对资本账户各项有兑换限制的经济体数量.................................................................................................. 7 图 14：各经济体证券市场开放与资本账户自由化先后.......................................................................................... 7 图 15：境外资金对中国股市配置情况...................................................................................................................... 7 图16：“金砖四国”资本市场资金净流动 ..................................................................................................................... 7 图 17：恒生 AH 股溢价指数（上升表示 A 股价格较高） ..................................................................................... 8 A 股市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18：A-H 股行业溢价（A 股价格/H 股价格）..................................................................................................... 8 图 19：中国跨境直投情况 ......................................................................................................................................... 9 图 20：中国对外投资区域分布.................................................................................................................................. 9 图 21：台湾股市逐步放宽对外国机构投资限制的过程........................................................................................ 11 图 22：韩国股市逐步放宽对外国机构投资限制的过程........................................................................................ 11 图 23：1991 至 2000 年中国台湾和韩国股指......................................................................................................... 11 图 24：台湾与标普 500 市盈率................................................................................................................................ 11 表格目录 表 1：主要新兴经济体证券市场对外限制放开时间及购买限制放开后累计涨幅 .............................................. 10 附表 1：中国资本账户可兑换情况.......................................................................................................................... 13 A 股市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 5 月 2 日 1 汇改显著提高汇率与货币政策灵活度 汇改的逻辑与动态 中国的金融改革是一个系统性的工程，包括全局的制度性改革，如利率市场化、汇率改革；也包括具体 金融行业改革，如银行业改革、证券业改革和保险业改革；还包括地方性的金融改革。目前金融制度改革顶 层设计要求资本市场快速做大和资本市场制度变革，而最近比较密集的改革措施只是这一系列变革大潮的序 曲。加速发展资本市场的主要目的之一就是为其今后的对外开放以及人民币国际化打下坚实基础。本报告沿 着人民币国际化的路径，分析相关的自由化和制度变革对资本市场可能产生的影响。 图 1：人民币汇率 （CNY/USD） 0 2 4 6 8 10 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 调剂汇率 内部结算价 基准汇率 资料来源：CEIC，外管局，中国人民银行，汇率制度划分以 IMF 为 准；中信证券研究部  图 2：人民币汇率指数（2010=100） 75 85 95 105 115 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 实际有效汇率 名义有效汇率 资料来源：CEIC，中信证券研究部  回顾过去，改革开放后，人民币汇率角色的最大转变就是从 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 经济时期的结算工具逐步变为市场经济 下内外均衡调节杠杆。无论是管理也好，浮动也罢，对我国的汇率管理来说，其本质都是“管理”远远大于 “浮动”的。人民币汇率及其制度的决定从其产生以来就是实际目标导向的：相较于选择何种汇率制度，怎 样的汇率水平，政府可能更为关注这些选择是否能实现宏观经济目标，这些目标包括传统的对外贸易，外汇 收支，也包括广义的经济稳定，危机防范等。例如从出口创汇时代的双轨汇率安排和“竞争性贬值”到亚洲 金融危机期间“害怕浮动”，从持续钉住期的“亚洲货币锚”到内外失衡后的“单边调整”，以及从全球危机 期间的“稳定性安排”到危机恢复期的汇率波动幅度逐步放开。长期来看，人民币汇率形成和制度安排本质 上是政府目标和市场力量综合作用的结果。从 2005 年汇改到 2008 年应对金融危机再钉住，然后 2010 年危 机过后汇率再次放开，直到最近加大日内汇率波幅和结售汇制度改革，政府越来越重视市场力量对汇率形成 的影响，但对人民币汇率的控制能力却丝毫没有减弱。 央行调查统计司课题组在今年 2 月份与 4 月份分别发表了两篇文章，《加快资本账户开放条件基本成熟》 和《协调推进利率汇率改革和资本账户开放》，可以视为目前官方对加大人民币自由化力度的表态。而央行 在前几天宣布，自 4 月 16 日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分 之一。另外，外管局在 4 月 16 日决定对银行结售汇综合头寸实行正负区间管理，之前头寸区间的下限是 0， 这意味着强制结售汇制度将退出历史舞台；这次调整还规定，根据 2011 年不同的结售汇业务量给予各银行 对应的外汇负头寸限额。 上述两个措施的本意，其一是加大人民币汇率弹性以及市场力量对汇率形成的影响；其二是外汇管理从 “藏汇于国”向“藏汇于民”的转变，为今后的人民币资本账户可兑换发展创造环境。我们认为，就择时来 看，推出这些措施的背景，是官方判断目前“人民币汇率基本处于均衡水平”，并且，人民币汇率已经具备 双向浮动和波动加大的条件，同时也基本符合市场的预期。回顾过去的人民币走势，首先，截至今年 1 月底， A 股市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 5 月 2 日 2 以实际汇率衡量的人民币购买力已经较 2005年汇改时上升了 29%，而贸易顺差占GDP之比也从 2007年 7.5% 的峰值降到了 2011 年的 2.2%，人民币低估幅度大幅改善，国际收支基本平衡。其次，从 2011 年 10 月开始， 市场对人民币汇率的预期也从单边升值逐步转为小幅双向波动。再次，强制结售汇下过去 10 年以来外汇占 款大幅单边正增长的态势于去年年底首次转变，出现了变动幅度下降，正负增长交替出现的情况，外汇储备 的增速也有所放缓。最后，目前政策微调也需要货币政策更大的灵活度，特别是把存准从外汇占款这个制肘 中解放出来。以上一系列因素的共同作用，打开了这次制度调整的窗口。 图 3：人民币升贬值预期 （CNY/USD） 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 10 /0 8 10 /1 0 10 /1 2 11 /0 2 11 /0 4 11 /0 6 11 /0 8 11 /1 0 11 /1 2 12 /0 2 12 /0 4 ‐0.5 ‐0.4 ‐0.3 ‐0.2 ‐0.1 0.0 0.1升贴水(右) CNY/USD 12个月NDF 资料来源：Bloomberg，以 12 个月 NDF 报价衡量，中信证券研究部  图 4：外汇占款与准备金调整 （亿元，%） ‐2000 0 2000 4000 6000 08 /0 1 08 /0 5 08 /0 9 09 /0 1 09 /0 5 09 /0 9 10 /0 1 10 /0 5 10 /0 9 11 /0 1 11 /0 5 11 /0 9 12 /0 1 0 5 10 15 20 25月新增外汇占款 存款准备金率(右) 资料来源：CEIC，中信证券研究部  本次调整的直接影响 从汇率制度来看，虽然中国一直对外称人民币汇率采取的是管理浮动制度，并根据钉住的货币篮子与市 场供需水平决定汇率，但 IMF 在 2011 年最新的《汇兑安排与汇兑限制年报》中将人民币汇率制度定义为一 种“类似于爬行盯住的安排（Crawl-like Arrangement）”。在该类制度下，汇率的形成由基准报价和浮动区间 两个要素组成，本次调整改变了后者却没有改变前者。 从市场微观结构来看，目前人民币汇率形成的基础是银行间市场的做市商制度：每个交易日开盘前，外 汇交易中心根据各商业银行的报价，去掉最高和最低价后加权计算并调整，给出当天主要货币兑人民币中间 价，日内人民币兑美元的成交价不超过该中间价的一定区间。本次调整实际上是扩大了这个区间，从[-0.5%， +0.5%]提高到了[-1%，+1%]，对应地，汇价的最大日振幅从 1%提高到了 2%，增加了人民币汇率的弹性。 这表明政策当局希望市场力量在汇率水平形成过程中发挥更大的作用。 图 5：过去 360 个交易日各经济体汇率日内振幅（%） 0 1 2 3 4 5 6 7 人 民 币 印 度 俄 罗 斯 英 国 美 国 日 本 欧 元 区 巴 西 平均 最大 资料来源：Bloomberg，日内振幅=(日内最高报价‐日内最低报价)/日 内中间价，美国以美元指数交易情况计量，中信证券研究部  图6：人民币汇率相对中间价日最大波动情况（CNY/USD，%） 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 10 /0 6 10 /0 8 10 /1 0 10 /1 2 11 /0 2 11 /0 4 11 /0 6 11 /0 8 11 /1 0 11 /1 2 12 /0 2 0 0.5 1 波动幅度(右) 中间价 资料来源：Bloomberg，中间价来自中国外汇交易中心，波动幅度取 绝对值，中信证券研究部  A 股市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 5 月 2 日 3 但是，与市场预期以及政府控制相关的中间价形成机制并没有改变，因为决定中间价的各银行报价权重 主要由其交易规模决定。国内商行占比较高，并容易受到货币当局窗口指导的影响，在一定条件下，央行完 全有能力控制中间价。例如，2008 年 7 月份开始，为了应对金融危机，人民币再次钉住美元，其兑美元的 中间价在较长时期保持固定水平。中间价受控，形成过程不够透明也一直是人民币汇率制度中被外部诟病之 处。 这次调整后，可以进一步拉近境内外人民币汇价价差，减少跨境套利机会；同时放开境内银行的负头寸 限制后，可以活跃境内交易市场，提高市场有效性，从而进一步加强人民币汇率境内定价权的影响力。根据 我们的统计，在过去 360 个交易日内，即使是基本实现了汇率自由浮动的大型经济体，其汇率的日内平均振 幅都不超过 1%；对于印度、美国、英国来说，甚至汇率日内最大振幅也没有超过 2%。对于人民币来说，2010 年底汇率重新开始“爬行”以来，兑美元的汇价日内相对于中间价波动幅度最大值是只有一次超过 0.5%， 而均值只有 0.17%。我们认为，只要未来预期调控得当，新的波动区间可以很大程度上降低货币当局的市场 干预压力，加大汇率的波动幅度。 强制结售汇是改革开放后“出口创汇”的目标和外汇资产短缺情况下的产物。从上个世纪九十年代开始， 随着汇率并轨、经常项目可兑换以及外汇储备的快速增长，政府通过一系列措施放松了强制结售汇；包括逐 步提高企业和个人的外汇留存比例，增加持汇限额，放宽结售汇审核，放松直到放开结售汇的强制性。强制 结售汇制度基本处于名存实亡的状态，2009 年开始就已不再执行，因此这次对银行结售汇综合头寸实行正 负区间管理，其本质是在目前结售汇差额基本平衡的时间窗口内，给予银行在外汇市场上更大的操作空间。 在正头寸情况下，银行每日卖出的美元必须小于每日买进的美元；反之，允许银行持有外汇负头寸其实 是给予了银行做空外汇，做多人民币的灵活度，其每日卖出的美元可以大于买入的美元。直观地看，非银行 私人部门能够保留更多的外汇，央行和商业银行也不用为之前每日的负外汇头寸平仓而烦恼。这能够降低外 汇占款的增长速度，以及官方外汇储备的积累速度，也表明了政策当局对目前人民币汇率处于均衡状态的判 断充满信心。 图 7：中国外储与外汇占款 （十亿元，十亿美元） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 外汇占款 外汇储备（右） 资料来源：CEIC，中信证券研究部  图 8：国内银行代客结售汇业务量 （十亿美元） ‐40 ‐20 0 20 40 60 80 100 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 净出口 FDI 结售汇差额 资料来源：CEIC，中信证券研究部  综合来看，这次两项调整措施既加大了人民币汇率的弹性及其形成过程中的市场力量，又明显地提高了 货币政策的独立性。因为其在给予银行间市场汇价更大波动区间的同时，也给了商业银行这些市场参与者更 大的头寸操作空间，有利于汇率水平的双向波动。从趋势上看，在没有 QE3 和美国相对欧元区经济复苏稳 健的假设下，今年人民币兑美元汇率应以双向波动为主，预计区间中值 6.32 人民币/美元，波动区间±2.5%。 A 股市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 5 月 2 日 4 人民币资本账户开放稳中求进 从人民币国际化的大框架来理解最近的一系列调整，更有利于把握未来的政策方向，并进一步分析其影 响。人民币国际化是中国未来金融战略的重要组成部分，其基本制度要求是人民币的自由兑换，对于早已实 现经常账户可兑换以及部分资本项目可兑换的人民币来说，未来的挑战和改革重心就是资本账户自由化，即 逐步实现资本账户可兑换。中期来看，“十二五”期间官方的提法是“扩大人民币在跨境贸易和投资中的作 用”，并明确表示了人民币国际化这一长期目标。最近央行的几篇文章一个主要的观点是：我国尚未实现的 利率市场化与资本账户开放并不存在绝对的先后条件关系，而是相互促进的动态过程；并且，资本账户逐步 开放的时机已经成熟。 资本账户自由化的全球进程 最近几年将是人民币自由化措施的力度和密度最大的时期，预计 2015 年左右人民币能够基本实现资本 账户可兑换。本报告未对资本账户开放对宏观经济的影响进行具体分析，而是从策略的角度，展望在我国资 本账户未来开放的可能路径下，最近已推行和未来可能推行的措施对中国政策框架、跨境资金流动以及国内 资产价格的影响。 首先必须强调的是，资本账户自由化是一个过程而非单一事件。根据 IMF 的定义和我们对其《汇兑安 排与汇兑限制年报》历年的统计分析，在全部 11 类资本账户一级子项的交易类型中，如果一个经济体只对 其中不超过 5 类的资本账户交易存在管制，并且对金融信贷（Financial Credits）这一类型取消了管制，则可 被视为实现了资本账户自由兑换（以下的论述都按照这个 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 ）。其次，对具体的各个子账户来说，资本账 户自由兑换并不代表一国放弃了对资本账户的任何管制与控制。实际上，基本上所有的国家对资本账户都保 留着不同程度的管制。 从全球来看，资本账户开放的高峰期集中在 1990 至 1999 年，其间拉美和东南亚的新兴经济体纷纷放松 了资本项目管制，而大部分 OECD 成员也加快了资本账户自由化进程。其间虽然一系列区域性的金融危机 导致了自由化过程出现反复，但整体趋势并没有被扭转。进入 21 世纪后，主要的资本账户自由化实践都源 自新兴经济体，在经历了上世纪末的教训后，这些经济体在路径选择上谨慎了许多，且全球危机爆发后受到 的牵连和传染程度相对也不高。 图 9：1980-2000 存在资本管制的经济体占比 （%） 55 60 65 70 75 80 85 90 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 新兴和发展中 经济体 发达经济体 资料来源：IMF，AREAER 数据库，IMF 成员中存在资本管制的经济 体占比；中信证券研究部  图 10：OECD 成员资本账户可兑换进程 1960~1969 1970~1979 1980~1989 1990~1999 第一批 第二批 第三批 资料来源：Stephany Griffith-Jones 等，《经合组织国家资本账户自由 化的经验》， 表示没有进行资本账户自由化， 代表缓慢的资本账 户自由化，    代表快速的资本账户自由化；中信证券研究部  A 股市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 5 月 2 日 5 人民币资本账户可兑换的路径 根据 IMF2005 年的统计，一个经济体从经常账户可兑换到资本账户可兑换，一般要经过 7 至 10 年的时 间。我国在 1996 年实现了经常账户可兑换后，资本账户的实际开放措施从 2002 年才有明显推进。从资本账 户自由化的实践来看，2002 至 2009 年我国共出台资本账户改革措施 42 项。总体上，外汇管理的原则已由 “宽进严出”向“双向均衡管理”转变，其间伴以逐步减少行政管制，逐步取消内资与外资企业之间、国有 与民营企业之间、机构与个人之间的差别待遇。 静态地，按照 IMF 的标准，截至 2011 年 1 月底，按照二级子项划分，我国资本账户中完全不可兑换的 项目不多，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具等；部分可兑换项目占较大比 例，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易等四个方面；而基本可兑换项目 已经不少，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。具体来说，我国资本账户的可兑换 情况如附表 1 所示，其中红色标示的是禁止项，茶色标示的是有限制或部分开放的项，绿色标示的是基本开 放或没有限制的项目。 人民币资本项目可兑换是人民币国际化最重要的制度性改革环节，中国作为全球名义经济规模第二的经 济体，其货币国际化必然有其与其它经济体的不同之处。首先，从长期目标来看，中国政府希望人民币能够 在国际上发挥重要的货币职能，包括价格尺度、交易媒介甚至是储备手段，这与大部分新兴市场和中小经济 体的是不同的，即便是实现了货币可兑换的日本，其日元的国际化程度也没有达到这个标准。其次，中国对 部分资本项目的管制会一直保持，即资本账户最终的开放状态不是完全自由化，而是经济发展的开放需求与 安全需求平衡的结果；例如衍生品交易、个人资产跨境转移以及部分不动产交易仍然会长期管制；另外，即 使对于一些已开放的项目，政府也会一直保持较强的监控。再次，中期来看，人民币战略的重心暂不在于国 际化，而是亚洲化。 在上述大方向确定的前提下，我们认为，未来资本账户各项目的自由化应该会沿袭四条逻辑。第一，总 体安排上肯定是以渐进式而非激进式的开放为主，经济体量变大后试错成本会变高，新兴市场多次危机的教 训也让政策制定者变得谨慎。第二，目前已有试点的项目会优先开放，包括人民币对外直投、国债市场、私 人持汇。三是先长期后短期、先实体后虚拟、先机构后个人的原则，这能够降低短期资本流动过于频繁的冲 击。四是促进人民币跨境流通，加大人民币跨境流量的原则。 资本账户开放的动态影响 我们预计，未来金融改革中汇率制度改革、利率市场化和资本账户自由化三条主线并行推进是大概率事 件。这种有中国特色的渐进式系统性改革会改变我国目前开放经济下的政策框架。根据经典的“三元悖论”， 我国对外经济制度选择的是固定汇率和货币政策独立性这一边，基本放弃了资本自由流动；由于结售汇制度， 我国一度用央票来保证了货币政策的独立性。未来的改革会导致汇率波动幅度变大，资本跨境流动更活跃， 同时结售汇与央票这对孪生制度逐步取消，货币政策独立性提高，且调节方式更依赖利率手段。在这种制度 变迁的背景下，市场不可避免地会受到影响甚至是冲击，下面分析最近相关措施和未来一两年可能推出的措 施对市场的影响：包括扩大 QFII 与 RQFII 规模，人民币跨境直投，开放部分长期债务和主权债务市场，跨 境人民币支付系统建设等。 首先，这些措施对国内市场的影响最终必然是通过更频繁的资金跨境流动实现的。政策当局的策略是在 加大人民币在跨境贸易和投资中作用的同时，优先向境外输出人民币，并将香港培育成未来人民币离岸金融 中心。人民币跨境结算推出以来，由于人民币单边升值的总体趋势，出现了明显的“跛足”发展特点。例如， 贸易结算非居民倾向于向中国出口时收取人民币，而从中国进口时则支付外汇；其结果就是按照原来安排下 本应通过外汇占款方式在境内投放的人民币流向了香港的离岸市场。这种机制下，随着境外预期人民币单边 A 股市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 5 月 2 日 6 升值趋势消失，结算规模也出现了回落。在未来人民币汇率双向浮动的环境下，离岸人民币市场的扩容和进 一步发展必须依赖资本账户自由化背景下各类政策措施的支持。 图 11：香港人民币存款与利率 （%，亿元） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 09 /0 1 09 /0 4 09 /0 7 09 /1 0 10 /0 1 10 /0 4 10 /0 7 10 /1 0 11 /0 1 11 /0 4 11 /0 7 11 /1 0 12 /0 1 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000人民币存款余额（右） 大陆利率 香港利率 资料来源：CEIC，红色标识的是《香港银行人民币业务的清算协议》 签署时间；中信证券研究部  图 12：跨境人民币结算规模 （十亿元，%） 0 100 200 300 400 500 600 700 09 /1 2 10 /0 3 10 /0 6 10 /0 9 10 /1 2 11 /0 3 11 /0 6 11 /0 9 11 /1 2 12 /0 3 0 2 4 6 8 10 12 结算规模 占进出口总额比(右) 资料来源：CEIC，季数据，按平均汇率折算；中信证券研究部  截至 2012 年 2 月底，香港的人民币存款达到了 5662 亿元，其中储蓄存款年利率仅有 0.25%，定期存款 利率则在 0.33%至 0.56%，在没有固定的“人民币升值补贴”后，这些离岸人民币资金急需新的投资渠道。 之前政府主要的应对方式是支持境内企业机构在香港发行人民币债券：截至 4 月 28 日，在香港的这些人民 币“点心债券”的规模达到了 3119 亿元，预计年底有望超过 4000 亿，而其按发行量加权的息票率只有 2.64%。 这也是最近 RQFII 推出的背景，考虑到两者差额和未来人民币跨境结算的发展，目前 200 亿已审批和新增 500 亿的 RQFII 额度应该有充足的资金来源。除此之外，不断扩容的“点心债券”市场，加上人民币跨境直 投，以及可能开放的跨境人民币贷款，都为这些离岸人民币资金开拓了新的投资渠道。 证券市场开放 另外不得不提的就是国内证券市场对外开放本身，其它资本账户自由化的措施对国内证券市场产生的都 是间接影响，而证券市场本身开放产生的影响是直接的。实际上，各国证券市场的开放安排各不相同，一般 都是根据自身具体情况来决定证券市场开放和资本项目自由兑换先后的。根据前述的标准，有些经济体是先 逐步开放证券市场，后开放资本项目，实现货币自由兑换的；另外一类经济体则更加小心，是在货币自由兑 换，资本账户其它项目基本开放后，才谨慎地开放证券市场的。前一类经济体主要是目前的发达经济体，而 后一类则以东南亚和南美的新兴经济体为主。按比例来看，资本账户中的“资本市场证券”项目在各经济体 的管制比例是比较严格的，185 个 IMF 成员中，144 个成员都对该项目有不同程度的兑换限制，控制的严格 程度仅次于直接投资。如果考虑到对直接投资的限制主要是部分行业禁入，那么甚至可以说对资本市场证券 可兑换的限制是各账户中最高的。  一级市场方面，这里不得不提的是市场关注的国际板问题。国际板推出与资本账户开放的关系比较复杂。 国际板就其交易特征来看，类似于资本账户交易中的第一类“资本市场证券”下的“非居民境内出售和发行” 和“居民境外购买”。但是，因为国际板交易币种应该是人民币，如果具体发行实体是境外公司和境外公司 在华机构的话，国际板实际上是上述两种交易的特殊方式。 国际板实质上满足的是境内居民在人民币有限可兑换环境下对境外股权进行投资的需求，由于政府表态 国际板的推行没有明确时间表，而且，在目前顶层已对资本账户开放进行系统性安排和设计的同时，国际板 因架构和制度安排的复杂性，还有考虑到其对国内板的冲击，推行时机尚待观察。 A 股市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 5 月 2 日 7 图 13：对资本账户各项有兑换限制的经济体数量 47 79 85 95 97 115 122 124 143 144 147 直接投资清盘 担保、保证 商业信贷 个人资产转移 衍生工具及其他 金融信贷 集体投资证券 货币市场工具 不动产交易 资本市场证券 直接投资 资料来源：IMF，AREAER 数据库，2010 年底情况；中信证券研究部 图 14：各经济体证券市场开放与资本账户自由化先后 资料来源：IMF； 表示先开放证券市场再实现资本账户自由化，    标 示的经济体则相反，    代表尚未开放或两者没有明显的先后顺序， 截至 2011 年 2 月；中信证券研究部  QFII 与 RQFII 扩容 目前国内资本市场的二级市场对外开放都是通过 QFII、QDII 和 RQFII 这些机构投资者渠道进行的（附 表 1），就其额度相对市场容量来看，应该说开放程度还较低。其未来的开放方式应会通过逐步提高准入额 度和加快审批速度，降低准入门槛，并逐步对非机构开放，预计这个过程可能会很长，但未来相关措施应该 会比较密集地推出。  今年 4 月初，经国务院批准，中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局决定提高 RQFII 和 QFII 投 资额度，其中 RQFII 投资额度新增 500 亿元，合计至 700 亿元；QFII 投资额度新增 500 亿美元，总投资额 度达到 800 亿美元。这一额度提高的比例是非常大的。经历了 9 年多，截至 2012 年 4 月，我国 QFII 的已审 批额度仅为 252 亿美元；而 1 月初 RQFII 的 21 家取得资格的机构总额度也只有 200 亿元。虽然最终额度审 批节奏还掌握在政府手中，但这次配额提高无疑表明中央加大资本账户开放试点力度的决心。 图 15：境外资金对中国股市配置情况 （亿美元） 0 100 200 300 400 500 600 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 其它配置市值 QFII配置市值 QFII额度 资料来源：EPFR，CEIC；中信证券研究部  图16：“金砖四国”资本市场资金净流动 （周数据，亿美元） ‐50 ‐40 ‐30 ‐20 ‐10 0 10 20 30 40 12 /0 4 12 /0 2 12 /0 1 11 /1 1 11 /0 9 11 /0 7 11 /0 5 11 /0 3 11 /0 2 中国 印度 俄罗斯 巴西 资料来源：EPFR，截至 2012/4/25；中信证券研究部  我们认为，这次 QFII 和 RQFII 扩容对 A 股市场流动性有改善作用，是长期利好的，有可能成为今年 下半年 A 股产生趋势性上涨行情的主要因素。首先，中国作为全球最大的新兴经济体，虽然经济增速有所 下滑，但其人民币标价的证券在国际金融市场上仍然是稀缺资源，因此还是十分受欢迎的。其次，境外投资 者对国内证券的配置长期以来都是以股票为主的，最近海外部分央行才开始持有中国国债。再次，QFII 和 RQFII 的资产持有期一般都比较长，可以忍受短期价格波动的风险，对市场的长期底部有一定的支撑作用， A 股市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 5 月 2 日 8 并能一定程度上引导市场预期。2005 至 2006 年国内 A 股筑底的时候，以投资限额和市值衡量的话，QFII 抄底后收益率最高一度达到 120%。 这次 QFII 和 RQFII 扩容将对目前估值和点位都较低的国内 A 股市场形成有力的支撑。短期来看，一方 面，因为境外资金对新兴市场证券资产配置的变动有一致性，且最近该配置变化不大，所以 QFII 部分的增 量对市场刺激应该不大；另一方面，由于明显的收益率差异，RQFII 的陆续入市会利多国内股市。 这次 QFII 和 RQFII 扩容对国内债市的影响不大，因为他们对债券投资比例不多，市场占比更小。但是， 我们预计未来加大债券市场开放是大概率事件，而且，主要的通道和方式仍然是 QFII 和 RQFII，额度和资 格控制仍然是主要手段。不同的是，债市的开放依赖于国内利率市场化的推进，所以，预计未来首先进一步 开放的是银行间交易的国债市场。目前部分亚洲经济体的央行已经购买或者有意向购买中国国债，今后主要 开放的机构应是一些已经进驻中国的外资行。中短期内这些措施其实是国内利率市场化的催化剂；长期来看， 从试点到全面开放后最直接的影响是国内外债券收益率利差会缩小。 对 AH 股价差的影响 这次 RQFII 的推出和扩容会对长期存在的 AH 股价差产生制度性影响。根据恒生 AH 股溢价指数，在绝 大部分时间内 A 股都相对于 H 股处于溢价状态。而 AH 股价差在 2010 年 5 月后几乎消失，而 14 个月后又 再次出现。AH 股价差问题，很大程度上是由中国内地股票市场与香港股票市场分割以及资本流动限制造成 的。 图 17：恒生 AH 股溢价指数（上升表示 A 股价格较高） 80 100 120 140 160 180 200 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 港股直通车 资料来源：Bloomberg；中信证券研究部  图 18：A-H 股行业溢价（A 股价格/H