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三大主权债务危机背后的逻辑.pdf

三大主权债务危机背后的逻辑.pdf

上传者: 大羹不和 2012-06-15 评分1 评论0 下载15 收藏10 阅读量936 暂无简介 简介 举报

简介:本文档为《三大主权债务危机背后的逻辑pdf》,可适用于经济金融领域,主题内容包含第页共页新金融观察年月日第版金融三大主权债务危机背后的逻辑巴曙松从阿根廷债务危机到欧洲主权债务危机再到美国国债风险全球债务问题在近年来持续发酵并蔓延符等。

第 1页 共 3页 新金融观察/2012年/6月/11日/第 030版 金融 三大主权债务危机背后的逻辑 巴曙松 从阿根廷债务危机到欧洲主权债务危机,再到美国国债风险,全球债务问题在近年来持续发 酵并蔓延,成为影响全球经济走出泥潭的重大阻力。 拉美债务危机 从 1999 年开始,阿根廷的经济形势日益恶化,2001 年通胀高企、债台高筑的阿根廷不得不 开始进行紧缩计划,削减财政赤字。同时为了减少债务的利息支出,阿根廷于 2001 年 6 月主动 进行的债务重组,政府发行长期债券以交换 300亿美元即将到期的短期外国债券,新的长期债券 利率相对更高,但整体仍然可以为阿根廷在其后的 5年内节省超过 160亿美元的利息支出。 债务结构重组同样用于阿根廷国内。2001年 10月和 11月,阿根廷政府发行新的债券以交换 未来 10 年内到期的 950 亿美元的债券,新的债权利率更低,而且延期 3 年支付。此时,阿根廷 总债务占其 GDP的 150%,按照 2001年 GDP约 4.5%的负增长以及超过占 GDP11%的财政赤字, 从偿付能力上来看也必然面临实质上的债务违约,阿根廷正式遭遇债务危机。 (一)政客们的民粹主义立场和态度常常引起经济大起大落 在拉美经济中,常常是政治周期决定经济周期。拉美国家普遍经历了由军政府向所谓民主政 府的过渡,民主派上台后,为了取悦于民和获得更多的政治选票,纷纷向国内民众做出较高的政 治承诺和福利承诺。由于国内财力有限,普遍采取了对外举债和对内超发货币的通货膨胀政策, 短期内人民获得一点虚幻的实惠,但很快被极高的通货膨胀所冲销。高通货膨胀使当届政府下台, 大量资本外逃,造成经济萧条。新一届政府上台后,又作出同样的政治承诺。这就形成了政治周 期与经济周期的恶性交替,政客与大商业集团在经济大起大落中获得巨大利益,而普通居民家庭 的利益受到极大损害。经济周期中始终欠缺稳定与连贯的政策,最终导致居民与公共部门资产负 债表始终处于被损害的状态。 (二)货币局汇率制度成为制约阿根廷走出危机的羁绊 为了遏制极高的通胀,1991 年阿根廷制订了“兑换计划”,即货币局汇率制度,并禁止央行 印钞以弥补政府财政赤字,通过这两项举措有效地降低了通货膨胀,至 1995 年时阿根廷的通胀 水平已经恢复至 1.6%。但恰恰是遏制了通货膨胀的货币局汇率制度加重了阿根廷的债务危机。一 般情况下,在经济陷入衰退时,政府可以利用货币政策来刺激经济。但在阿根廷,货币局汇率制 度直接限制了阿根廷的货币政策的有效性,央行无法有效地运用降低利率或放松银根等手段来调 控经济,汇率的固化也直接抑制了出口企业的效益。并且,如果其能继续吸引大量外资,那么巨 额财政赤字和庞大的债务负担还不至于诱发危机。然而,1997 年的东亚金融危机、1998 年的俄 罗斯金融危机和 1999 年初的巴西金融动荡,使阿根廷的外部环境发生了非常不利的变化,吸引 外资的成本越来越高。资金的流出更加剧了实际与名义汇率之间的差距,最终造成外汇储备的大 幅减少,政府最终宣告暂停支付债务。 (三)公共财政支出未投向有利社会公平的方向导致劳动力素质持续低下 尽管阿根廷以及其他拉美国家都重视公共教育,但富人选择的是私营教育,穷人获得的是免 费义务教育,虽然每个穷人都有可能到学校接受 10到 12年的免费义务教育,但公共教育质量低 下,穷人无法通过义务教育获得参与现代竞争的必要技能。失业与贫困现象经过差距悬殊的公共 教育被再生产出来。在智利和阿根廷,按贫困标准统计的贫困人口数量都超过 50%,再加上每次 经济的大起大落都使贫困人口的数量有所上升。即在拉美经济增长过程中,广大劳动者并没有被 第 2页 共 3页 吸纳到现代部门中去,二元结构现象始终被强化。可以说,正是因为公共财政的支出并未直接服 务于社会经济结构的转型,导致阿根廷始终不能实现全面的社会进步与协调发展。 欧洲债务危机 欧洲债务危机始于 2009年 12月评级机构惠誉对希腊主权信用评级的调降,随后,三大评级 机构对于南欧五国:希腊,爱尔兰,葡萄牙,意大利,西班牙的国债评级均进行了不同程度的下 调。 南欧国家的债务危机并不是一个国家独有的财政问题,而是在一些国家普遍存在的,长期影 响欧洲乃至全球金融市场以及经济增长的问题。 (一)高福利与经济增速不匹配下的赤字、债务负担沉重 南欧国家沉重债务堆积的根源由来已久,长期高福利支出与财政收入不相匹配导致长期的结 构性赤字,是债务负担持续积累的主要原因。欧洲福利主义模式是欧洲历史发展的产物。福利国 家这项具有创新性的设置,在不平等的雇佣当中增加了调和性,使社会阶层的紧张关系得到了极 大缓冲,从而稳定了的经济和政治体制。福利国家在控制社会张力、稳定社会秩序的同时保证了 生产活力和市场的持续。但是,二次世界大战后各国经济发展、技术创新、社会结构方面出现了 许多新的变化。特别是二十世纪中期以后,经济衰退、贫富分化、社会风险化等趋势,致使福利 国家曾经有过的盛景不在。欧洲整体的经济能够在过去二十年中保持大约 2%的长期增长,但国 家之间经济潜在增长的分化已经非常明显,但对于社会保障的支出却仍然一致。高福利带来的支 出与某些国家经济增长所能够承受的支出能力不能够在长期当中保持匹配,因此,欧洲福利主义 模式本身包含了很多不可避免的内在矛盾,其中一个基本矛盾是所想和所得的矛盾、福利的普遍 承诺和国家有限能力的矛盾。 (二)统一的货币、分化的财政以及固定的汇率制度使欧洲国家在经济调整中存在更多难题 首先在一个国家公共部门遇到沉重的债务负担时,通常一个国家可以选择进行汇率贬值来稀 释债务,并借助本币贬值刺激出口,促进经济增长而增加税收,缓解财政危机。但欧元区的难题 在于,不同的财政困局被统一的一刀切的货币政策所绑架。同样的难题在美国可以被定量宽松所 化解,而在欧洲,财政状况难以在短期改变的情况下,货币政策需要多方根据自身利益进行博弈 并花费大量时间来确定,就成为欧洲债务危机迟迟不能够被根治的原因。除此之外,设立欧元区 时的财政制度在此前并未能成为有效约束各国财政状况的工具,例如,2003年底德法意葡四国出 现超标赤字而未受到任何惩罚,欧元区范围内对各国财政的约束限制本质上是形同虚设也是财政 赤字削减不力的重要原因。 其次,欧元区作为一个经济联合体,内部的经济分化必然带来欧元的不稳定,但欧元却只能 对外表示出一种汇率,而这样的汇率却主要由欧元区内两大强国德、法的经济基本面所支撑,却 并没有反应其他经济增速更弱一些国家的情形。因此德法两国的财政与经济将承担起对于整个欧 元区的救助难题。作为欧元区第三和第四大经济体的意大利、西班牙两国债务负担十分沉重。意 大利政府债务占 GDP比重超过 100%,其中外部融资规模超过 1万亿欧元,未来几年仅利息负担 占 GDP比重就超过 4%。西班牙政府债务占 GDP比重虽低,为 43.4%,但由于经济疲弱,这一比 率未来几年将大幅增长,预计 2011-2013 年为弥补其预算赤字和债务到期所需要的融资需求达到 3500亿欧元。欧洲债务危机还将持续存在,而当更大的经济体问题恶化需进行救援时,实际需要 考验的是欧元区内德、法等经济运行更稳健的国家承担成本的意愿。 最后,欧元区的问题之一是它并没有给成员国提供一个平稳、有序的退出机制,而退出机制 的缺乏恰恰是引发投资者对于欧洲可能在混乱中结束危机的猜测的最大原因。成员国如果决定退 出,那么无论对于退出国还是留存国的潜在成本都将非常高昂。因此,欧元体系暂时还没有解体 的危险。但正是由于缺乏这一必要的退出机制,使得欧洲在面临这一此前并未被充分考虑的危机 时显得措手不及。一旦欧元区最后被迫采取解散的形式来终结危机,则无序违约、汇率市场的紊 乱,以及各种对违约的法律界定的混乱将对欧洲经济形成更为负面的冲击。 第 3页 共 3页 美国债务问题 将美国现在的情况称之为债务问题而并非债务危机,是因为美国实质上并不存在偿付与流动 性上的问题。截止至 2011 年底,美国债务为 15.2万亿美元,占 GDP 规模为 100.4%,财政赤字 规模为 1.3万亿美元,占 GDP规模 8.6%,远远超过国际上通用的 60%与 3%的标准线,但其十年 期国债收益率却一直维持在 2%左右。从债务融资的安全性角度来讲,目前美国并未遇到债务危 机,相反却呈现出可长期持续发展的债务融资模式。 但实际美国的债务规模极为庞大,以及在临近提高债务上限时两党之间的政治纠葛在未来却 极有可能演变为危机,这也是标普调降美国长期主权信用评级的主要原因。因此美国的债务危机 是潜在中的危机,美国政府不得不处理其极为沉重的财政负担。 (一)美国沉重的债务负担由长期结构性赤字和短期大规模财政刺激综合导致 当网络泡沫危机结束了美国低通胀、高增长的长达近 20 年的“大稳定”增长阶段后,美国 经济从高增长时期开始逐步过渡到较为平缓,甚至是开始显现出自然衰退的迹象。由于受到 1997-1999 年亚洲金融危机的冲击,美国面临着内生性经济增长缓慢及外围经济不景气的双重境 况。在此背景下,美国政府试图采取以减税为主体的扩张性财政政策(即利用政府干预经济的合 理性)以达到“熨平”经济周期的目的。但实际上,减税计划降低政府收入提升了赤字水平,但 对实体经济的帮助却十分有限。长期的预算赤字在就业状况处于潜在的长期中性就业水平的背景 下(大稳定时期),更多地带来了预算赤字的负面效应:对私人部门投资的“挤出效应”而并非 “挤进效应”;并且,由于投资下降以及净出口连年保持逆差,整体国民储蓄也呈现不断减少, 由储蓄不足带来的利率上升加剧了投资的下滑。因此,扩张的财政政策在供给方面的刺激显得较 为乏力。其结果就是,扩张性的财政政策未能促使美国经济从周期当中做自我调整,在支出不断 扩大收入却没有明显增加的情况下造成财政赤字不断扩大,国债规模持续积累。 2008年危机爆发后,美国政府为应对危机,执行了大规模扩张性财政政策。力图在金融市场 稳定的基础上,进一步刺激经济增长和降低失业率,以达成修复私人部门资产负债表的目的。就 效果而言,美国财政部大规模的财政刺激政策(包括减税、退税、直接补贴家庭收支等政策)在 某种程度上对冲了私人部门去杠杆化过程中内需自然萎缩的负面影响,经济增速在 2009 年下半 年至 2010 年中实现了快速反弹。但同时大规模的财政刺激对本就已经高企的财政赤字和负债规 模形成雪上加霜。 (二)未来美国债务危机隐忧-货币政策被沉重国债负担所绑架 依据目前国会预算的结果,2012财年美国财政预算赤字占 GDP比例为 7%,2013-2022财年 赤字占 GDP平均比例或为 1.5%,在赤字持续存在和债务规模不断攀升的情况下,美联储货币政 策将不得不从满足于债务长期滚动的角度出发。因此,当美国经济进一步好转时,出于对价格的 管控而需要收紧货币政策时,财政负担将随着新发行债务的利率上升而加重。伯南克多次在公开 场合强调:美国目前的财政轨道是不可持续的,债务/GDP比率应降至 75%以下。 资本流动的趋势同样暗示了美国庞大的债务负担将有进一步演变为危机的可能。伴随危机后 全球经济好转的步伐,新兴经济体的资产收益将重新回升,届时由于风险偏好资金将从美国国债 这类安全资产重新转向新兴经济体股市及大宗商品等,资金从国债流出造成的结果同样是美元贬 值以及国债收益率升高,债务偿付能力及财政状况将受到考验。因此,在全球经济好转之前就先 行削减赤字及债务负担显得尤为必要。

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