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公司流动性管理中银行授信额度的使用:实证研究评论.doc

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上传者: lwiang 2012-06-14 评分 5 0 117 16 530 暂无简介 简介 举报

简介:本文档为《公司流动性管理中银行授信额度的使用:实证研究评论doc》,可适用于财会税务领域,主题内容包含公司流动性管理中银行授信额度的使用:实证研究评论韦能亮(北京工商大学北京)摘要:本文回顾了公司在流动性管理中关于银行授信额度使用的经验证据。授信额度符等。

公司流动性管理中银行授信额度的使用:实证研究评论韦能亮(北京工商大学北京)摘要:本文回顾了公司在流动性管理中关于银行授信额度使用的经验证据。授信额度的传统解释是为公司预防流动性冲击提供的保险类似于储备现金的方式。然而最近的国内外实证研究表明授信额度的最终变现是取决于借款人的信用质量(包括偿债能力、政治背景等)以及贷款人的财务状况。这些结果表明与现金相比授信额度并不是作为企业流动资金来源的完美替代。关键词:流动性管理、银行授信额度、现金作者简介:韦能亮男北京工商大学商学院财务系硕士研究生。中图分类号:F文献标识码:A一、前言企业需要流动资金以履行合同义务和进行有价值的投资项目当他们发生时(Keynes,)。虽然大型上市公司在需要的时候可以提高资本市场的流动性但大多数企业有很高的交易成本和进入资本​​市场的信息不对称成本因此有必要保留某种形式的流动性。直到最近企业流动资金管理的实证研究都一直专注于现金作为流动资金之源在资本市场摩擦的存在(Opleretal,Almeidaetal,FaulkenderandWang,)。从这些文献中得出的众所周知的结论是那些有外部融资约束的公司往往从现金流量中保留更多现金尤其是当现金流不足时很可能出现投资机会(Acharyaetal,)。虽然持有现金提供了财务上的灵活性但经理可能倾向于使用他们公司的现金储备且牺牲公司股东的利益而非保存现金持有直到有价值的项目的到来。例如Dittmar,MahrtSmith()和Harford,Mansi,Maxwell()发现证据表明拥有企业实际控制权的管理层(entrenchedmanagers)很有可能构建多余现金余额但是花费多余现金也很快。还有Harford()发现现金充裕的公司很有可能发生收购而且他们收购的价值更可能被减少。同样KalchevaandLins()发现国有外部股东(countrylevelexternalshareholderprotection)保护薄弱当控制管理人员持有更多的现金时公司价值较低。理论认为银行授信额度又称贷款承诺或循环信贷比持有现金更能有效的缓冲流动性风险(HolmstromandTirole)。银行可以承诺在未来某一日期为信息记录上有问题的借款人提供流动性而资本市场不能。因为银行有资本市场投资者没有的特殊的检查和监测能力(Diamond,RamakrishnanandThakorFamaBoydandPrescott)。且贷款和存款之间的协同作用为银行提供了自然对冲这降低了银行在企业部门的流动性需求上升时提供流动性的成本(KashyapetalGatevandStrahan)。从公司的角度来看相对现金来说银行授信额度至少有三个潜在的优势。首先授信额度需要承诺只有当出现有价值的投资项目时为公司提供流动资金这有助于克服与持有现金相关的问题管理上的代理问题。其次在大多数情况下现金收入小于用于投资的债务。第三当公司从应纳税所得额中扣除有关授信额度的利息支出时他们支付的利息税是持有的现金所赚取。尽管预测公司在未来流动性需求时应该主要使用银行授信额度但公众公司在资产负债表中保留了大量的现金。正如Batesetal()所研究的结论现金资产比是一直增加的。但However,Linsetal()认为现金的增加主要是归于营运的需要并不能反映流动性资金储备的增加。对此一个可能的解释是风险大的公司并不能从银行获得授信。然而根据Sufi()和Demirogluetal()的研究%的公众公司和%的大型民营企业获得的授信额度。此外即使在获得授信额度的公司中平均来看现金持有超过公司的授信额度的规模。为了解开这个谜无论银行授信额度是否是理论所提出的即现金持有的可靠的流动性替代以及公司如何决定是否使用现金或银行授信额度理解银行授信额度作为流动资金的来源的局限性是非常有用的。我们在本文的目的是回顾实证研究试图回答这些问题。我们还总结在最近的信贷危机时期公司的流动性选择的经验证据。最后我们讨论了今后的研究方向。二、理论基础建模一个公司的流动性选择的第一步是确定流动性需求的来源。在一个无摩擦的世界中企业并不需要流动资金因为当他们发现有价值的项目时可以获取外部融资。但是如果交易成本、信息不对称或激励问题提高了外部融资成本那么对公司来说为他们未来的融资需求储备某种形式的流动性资产可能是有价值的。持有流动资金确保了公司应对在内部产生的资金是不足以履行合同义务和投资正的净现值(NPV)项目。这种保险理念也是大多数现金储备模型(AlmeidaetalAcharyaetal)和授信额度模型(BootetalHolmstromandTirole)的题中之意。例如Almeidaetal()模型化一个公司的流动性需求并认为公司只有当预期未来会发生财务约束才会从现金流中储备现金(即储备流动资金)。因此保留现金考虑到了公司现金流的跨期流动并有助于公司消化现金流冲击。在他们的模型中现金储备的最优数量取决于现在减少投资保存现金的成本和未来投资收益之间的权衡。Acharyaetal()完善了这个理念。他认为如果有财务约束的公司在公司拥有低现金流量时期望有赚钱项目的出现他们将会节省现金流。换句话说在外部融资的摩擦存在时为优化投资有财务约束的公司会将公司的流动性从高现金流与低投资机会的状态转化到高投资机会到低现金流状态。这些模型表明从估值的角度来看现金不是简单的负债务(而是估价的目的从决定杠杆水平的债务总额减去多余的营运需求可能是不适合的)。换句话说交易和信息成本预示着现金和债务组合会导致相同数额的净债务可能有不同的估值影响。此外这些模型并没有考虑到银行授信额度作为流动性的替代来源虽然公司在其年度报告中强调了银行提供流动资金的重要性。关于银行授信额度的理论是基于一个类似的保险理念。例如Bootetal()构建了一个道德风险的三期模型(threeperiodmodel)。在第一个时期企业家选择一个大代价的努力程度积极影响来自他的项目的回报并在第二个时期他从现货市场增加流动性以投资项目。他最初的努力程度对现货市场的债权人来说是不可观测。在这个计划中(setup)现货市场的利率冲击可能性在第二个时期减少企业家项目的预期回报从而企业家最初选择了最优努力水平以下(abelowoptimaleffortlevel)。一个具有较低的固定利率贷款承诺为企业家提供了利率保护确保了企业家最初做了最优的(或至少更有效的)努力。在这个模型中即使贷款人通过收到预付费也会中断承诺。总体来说Bootetal()中的固定利率贷款承诺作为利率保险。HolmstromandTirole()有一个类似的模型但是在他们的模型中有流动性冲击取代了利息率冲击。他们使用一种动态的道德风险创业模型在这个模型中企业家不选择最优努力水平除非他在项目的最终收益中被给以最低份额。在这个计划中流动性冲击可能迫使企业家终止具有正的、持续价值的项目。因为道德风险可能会阻止他从现货市场增强公司流动性。未来确保他自身能克服这个风险企业家不得不以现金或授信额度形式储备流动资金。如果流动资金的总供给是有限的且流动性冲击并不高度相关于整个公司那么持有现金是没有效率的。这是因为没有经历流动性冲击的公司将会流动性过剩而那些经历的流动性冲击的公司将遭遇流动资金短缺。如果银行作为流动资金池一个更有效地分配的流动资金的方式是存在的给个别企业提供流动性保险并只仅提供流动资金给那些受到流动性冲击的公司。总体而言从经济总量来看银行信贷的承诺是比现金更有效率的流动性来源。三、作为流动性来源的银行授信额度的使用限制银行授信额度是一个承诺借款人获得银行承诺在规定期限以预先设定的条件提供贷款。理论表明授信额度为借款者提供了应对未来流动性冲击的保险起到了关键流动性作用。在这个部分我们将讨论保险的本质和完整性。在信贷收紧时期授信额度使借款人免受现货市场的信用供应减少。此外由于大多数授信额度的利息率是基于在一个标准之上的固定标价如基本利率或伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)即使授信额度的借贷成本随着基准变化固定的标价也使借款人避免因整个市场的信用利差扩大而增加现货市场利率(参见StandardPoor’s)。因此基于授信额度提供利息率水平波动保险的假设模型很可能在解释大多数授信额度使用方面有局限性。虽然授信额度使得借款人避免了信用供应量的减少和整个市场的信用利差增加但这个保险是不完全的。一个潜在的限制情况是和借款人的财务状况有关。例如借款人营运业绩的下降可能会引起贷款人对契约的变动即通过在授信额度下限制其他的借贷来做应对。另一种情况(在财务危机时期明显)是借款人需要流动性资金时贷款人也许不能够垫付资金。总体而言授信额度所提供的保险可能是依据借款人和贷款人双方的财务状况的变化。因此在Sufi()的文章中“在市场上存在的应急授信额度是有别于理论文献中描述的信贷承诺。”换句话说银行授信额度不是对现金的完美流动性替代因为获得额度是有条件的。为了更好的理解银行授信额度在流动性管理中的作用下面我们将讨论一定条件下银行贷款合同和银行财务状况的变化如何影响借款人的授信额度作为流动性的来源的使用。财务合同财务契约规定了借款人必须保持遵守经营业绩和资产负债表的基准。不遵守财务契约为贷款人提供了终止信用额度未使用部分并加快偿还所使用的部分或要求修改合同条款包括数量价格期限及抵押品的权利。因此可得性成本和其他银行提供流动性的条款是以保持遵守公约为条件的。根据RobertsandSufi(a)研究结果公众公司贷款包含了至少一个财务契约。许多财务契约都是依据于借款人的风险特征、投资机会以及契约方关于在借款人契约变量的未来变化和一个契约变动的可能性和影响的预期(参见DemirogluandJames)。现金储备和债务现金流比契约是两个在授信合同中最常用的财务契约。公约的设置会对那些可观察到的高风险公司和透明度较低的公司更严格。与提供给高风险借款人授信额度相关的更严格契约可能会限制提供这些客户的额度保险作用。DichevandSkinner()andBeneishandPress()发现契约的变动导致了对高利息率和信用供应减少的贷款合同的明显修改。另外RobertsandSufi(a)发现技术性违约导致了净债务发行的减少和一个较低的杠杆率。还有ChavaandRoberts()andNinietal(b)发现契约变动是与投资支出明显下降有关。归纳起来证据表明获得授信额度是依赖于财务契约的遵守情况而且授信额度并不是一个完美的为借款人提供流动性的承诺来源。值得注意的是这些要求对公司的股东来说不一定是坏事。事实上Ninietal(a)发现公司营运业绩和股价业绩在契约变动后改善这表明银行在窘迫的公司中扮演了一个重要的公司治理作用他们的行为使股东受益。关键不利变化条款大多数授信额度都有关键性不利变化条款(MAC)。尽管很少被调用但这样的条款允许贷款人在借款人的信贷质量显著恶化时截留资金。结果借款人要面对在他们需要流动性时并不能获得的风险。贷款人通常喜欢广泛的定义MAC条文以涵盖所有不可预见的或未知的未来突发。借款基数借款基数是将可获得的授信量和具体抵押的价值(一般为应收账款和存货)联系起来通常被用于担保或以资产为基础的贷款。如果贷款包括了一个借款基数公式那么可得的授信额度等于借款基数和报价的(或最大的)贷款数量中的较少者。因为借款基数通常会考虑到抵押价值的变化而被重新计算可得的授信额度数量会随着时间波动。因此如果贷款合同中包含了一个借款基数计算公式那么信贷可得性取决于质押担保价值的变化。业绩定价一些贷款包括了一个业绩定价特征将贷款展期与借款人业绩评价联系起来。这样做是为了减少借款人和贷款人之间高昂成本的重新谈判的可能性(Asquithetal)。通过从公众公司手工收集家贷款数据RobertsandSufi(b)发现的银行贷款包含了一个定价底线的贷款有一个基于借款人现金流(eg,DebtEBITDAorEBITDA)的底线且的贷款有基于借款人的信用评级的底线。银行财务状况获取银行授信额度也是依赖于银行预支给借款人资金的能力。在金融危机期间许多公司经历了无法获得信用的伤害(IvanshinaandSharfstein)。证据清晰表明银行以授信额度的形式提供流动性是不完全的且是取决于银行供应资金的能力和意愿。展期风险许多银行授信额度是短期的。例如根据Dealscan在年至年期间约%的新的信贷额度的注明到期日不超过天。这些信贷合同的短期性质给借款人带来了展期风险:授信额度的可得性和定价可能会因为借款人的风险变化或信用市场状况的变化而改变。四、现金和银行授信额度之间的公司选择Sufi()是第一个实证检验支配授信额度或现金使用的因素。他的数据集包括了从年到年会计年度末整个标准普尔关于获得授信额度的信息。对于一个随机抽样的家公司他还拥有公司的授信额度总规模、提取数量、未使用数量以及遵守契约状态的信息。Sufi()发现规模越大、现金流越充足以及投资机会越少的公司更有可能获得银行授信额度且依靠他们的授信额度而不是现金。他也发现授信额度对现金流的敏感性在那些具有高度窘迫可能性德公司中是独特的。还有他检验了这个敏感性的来源。他发现更低现金流的公司更有可能违反贷款合同。他推断高现金流是决定授信额度使用的一个关键因素因为他们能让公司保持遵守贷款合同。换句话说窘迫困境可能性高和低现金流的公司对他们的流动性需求更多的是依赖现金因为银行信用的获得是有限制的。最近几篇文章都延展了Sufi()的分析。例如Demirogluetal()比较了公众公司和私有公司的流动性选择。他们的私有公司样本由大公司构成这些公司即将通过IPO或被上市公司收购获得使用资本市场的权利。他们发现:()私有公司比公众公司获得银行授信额度的可能性少了至都是以公司特征和信贷市场状况为条件的()获得和使用授信额度对私有公司现金流的敏感远超过公众公司()基于联邦储备银行对银行贷款条款的调查当更多的商业银行紧缩贷款标准私营公司而非公众公司很明显不容易获得授信额度或使用已有的授信额度。总体而言Demirogluetal()文中的证据表明借款人的信用质量越差接近资本市场受限越多获得授信额度的不确定性就越大。有趣的是虽然表明上看起来授信额度对小公司来说比上市公司有更多的不确定性但Demirogluetal发现了一个与拥有授信额度相关的更高估值溢价。他们发现证据表明较高的估值溢价起因于这样一个事实即对较小公司的信贷决策更多的是依赖于银行收集的专有软信息。因此虽然授信额度可能为这些公司提供应对流动性风险的保险但银行在识别这些借款者的质量过程中起到了重要作用。Batesetal()发现现金持有增加可能集中在没有发放股利的公司。在这些公司当中增加现金持有的主要原因是存货和应收账款已经下降现金流变动已经增加以及研发支出的增加。因为大多数授信额度都是以营运资本为担保的获得授信额度的可能性是负相关于现金流变动。营运资本和现金流的变动趋势会导致授信额度作为流动性来源的重要性降低。但是我们并不知道上市公司中银行授信额度使用的时间趋向。Linsetal()基于全球个国家个首席财务官(CFO)的调查发现公司在使用现金和授信额度作为流动性来源的方式有显着性差异。例如在参与他们调查的CFO中有不到一半的人认为授信额度和现金是流动性替代。并且作者发现公司不仅在经济繁荣时期使用授信额度投入出现的投资机会而且在未来经济不景气时储备非营运现金作为现金流短缺的预防。正如Sufi()的证据表明处于低现金流状态的公司已经限制获得授信额度因此把储备现金作为对这一状态的预防。这个证据引起了我们对现金和银行授信额度作为流动性来源替代程度的怀疑。另一项基于公司流动性管理选择的调研研究是Campelloetal()。作者调研了受雇于个国家的公众公司和私营公司的个首席财务官(CFO)关于截至到年次贷危机他们公司的流动性选择。与Sufi()和Demirogluetal()不同的是他们发现规模小的、私营的、评级低的以及未盈利的公司获得了相对于他们资产的的更大额授信并且相对于在信贷危机之间和信贷危机期间的其他公司提取到了更多的授信额度。另外与参与Linsetal()调研的首席财务官不同的是参与到Campelloetal调研的首席财务官的实际情况是现金和授信额度的选择是共同做出的。作者也检验了如何使用授信额度是和内部流动资金(也就是现金和现金流)的规模相关的。他们发现在现金持有量低得公司中授信额度的使用对现金流有正的敏感性。他们解释此作为高内部流动性的公司认为授信额度没有价值的证据说明了公司视现金和授信额度作为流动性来源的替代。总体来说关于银行授信额度和现金的替代的调研证据是有一定矛盾的。FlanneryandLockhart()通过检验获取流动性(也就是授信额度)有交易成本是否与现金的边际价值有关仔细研究了替代的问题。他们发现如果公司有授信额度对于没有财务约束的公司来说现金的边际价值较低。这个观点就是这些公司的股东不重视边际现金因为有一个减少代理成本和其他现金持有成本的低成本流动性替代。然而对于有财务约束的公司而言投资者既重视边际现金又重视授信额度下的其他可得性这意味着他们两者都是流动性来源且都不是替代品。Acharyaetal()扩大研究通过展示一个公司的系统风险是公司通过授信额度或现金管理流动性需求的一个重要决定因素。他们认为当整个经济中出现流动性短缺时总风险高的公司有可能从银行要求流动资金因此为这样的公司提供的流动性保险的成本很高。作者实证检验了这个问题并发现高风险(以公司的无杠杆资产贝塔系数来衡量)的公司会因为获取授信额度成本太高而主要依赖现金然而总风险低的公司使用授信额度。他们也发现在信用下滑期间总风险是公司流动性选择的更重要决定因素。Yun()检验了对现金的依赖而非银行授信额度是否是公司治理问题的结果。他使用收购保护的状态变化作为公司治理质量的外生负面冲击发现在面临收购的威胁较弱时(是外部治理火产品市场制度的一种衡量方法)公司持有的现金相对授信额度较多。他也发现现金持有的增多是那些没有大股东或机构投资者的公司(即内部控制较弱的公司)。总体而言证据表明当公司治理的质量下降时管理层会选择给他们更多自由裁量权的流动性工具。他认为管理层选择现金胜过授信额度是因为授信额度受到银行的控制以及合同的约束。五、在信贷危机期间公司如何管理流动性开始于年夏天的信贷危机是一场有趣的自然实验检验了信用供应冲击是否影响到了公司获得和使用授信额度。如果在信贷危机或银行危机时期银行预付信用的能力下降而公司的投资机会还是一样那么公司依赖银行提供流动资金或选择授信额度超过现金可能有真正的后果。在危机期间资产负债表问题(即流动性资金和资本下降)降低了银行兑现他们现有承诺和提高给公司部分新的信用承诺的能力(BrunnermeierIvashinaandScharfsteinHuang)。例如IvashinaandScharfstein()发现在年的第四季度银行贷款相对于授信高峰(即年第二季度)下降了。他们发现所有类型贷款的贷款量都下降。Huang()发现陷入困境的银行在现有承诺的授信额度下发放很少的资金给借款人尤其是规模小和风险大的借款人。IvashinaandScharfstein()研究显示年第四季度提取款并不是受到公司信用需求的驱动(即投资机会)而相反是储备作为现金。作者也发现许多授信额度在那段时间到期不能获得银行的展期因而不得不减少投资并开始积累现金。总体而言有证据表明授信额度相对于现金作为流动性来源的另一个潜在的劣势是在信用供应量小时不能续展额度的风险。GaoandYun()发现在年第四季度高信用风险的制造企业减少了他们的商业票据借款相反在他们的备份授信额度下借款。这个证据是与当市场流动性不足时大公众公司转向使用银行提供授信额度的观点一致(GatevandStrahan)。换句话说银行为大公众公司预防资本市场崩溃提供了流动性保险。GaoandYun()发现没有这类保险的公司相对于有保险的公司经历了明显的投资削减。Campelloetal(b)调研了个国家位首席财务官以检验了信贷危机如何影响外部流动性的获得以及公司的投资政策。他们发现规模小的有风险的私营的利润少得公司(即受约束的公司)使用授信额度比没有约束的公司更加困难。因此虽然年没有约束的公司保持了他们的现金债务比但有约束的公司花费了他们现金持有的。这个证据是和有财务约束的公司储备现金作为信用市场供应冲击的缓冲器。最终(根据财务官的描述)作者发现的受约束的公司由于外部融资的困难至少放弃了一个正净现值项目这意味着危机期间的信用约束导致了最不理想的投资水平。Duchinetal()使用整个标准普尔公司得到了类似的结果。特别的是他们发现在进入危机开始期间公司投资明显下降且这个下降在低现金流、财务约束的公司中是更大的。工业公司依赖外部融资。这个证据指出了现金在信贷供应冲击期间的重要预防作用。还表明了现金和授信额度不是完美的流动性替代。Almeidaetal()认为减少信用供给的不可观察因素同样影响着投资机会以及有约束的和无约束的公司的不同信贷需求。因此为了将在信贷危机期间有约束的和无约束的公司的投资政策的不同归因于信用供应的变化首先需要建立一个信贷供应和投资之间的因果联系。他们认为长期债务大多在信贷危机开始时到期(在年第三季度)的公司经历了一个信贷供应(不是信贷需求)的冲击因为信用市场的不良状态使公司很难延期他们的债务。然后他们显示了长期债务在信贷危机开始时到期的公司比其他类似债务到期的公司多砍掉投资。总而言之来自信贷危机的证据表明有财务约束的公司尤其是那些从有财务困境的银行借贷的公司更难使用和更新他们的授信额度结果只有削减投资。有大的现金储备的公司少受影响。总之证据表明在流动性危机期间现金和银行处于财务困境的时候授信额度不是完美的流动性替代六、结论最近关于银行授信额度的实证研究表明获取授信额度以及在授信额度下借款都是取决于借款者和贷款者的财务状况。而且获得授信额度对那些获取外部融资受限以及面临高的外部融资成本的公司来说似乎是难以预料的。对这些公司授信额度对作为公司流动性来源的现金、有价证券似乎是一个差得替代品。这些发现帮助解决了关于为什么要持有现金的困惑。然而这些发现也增加了关于对基于作为预防公司特定流动性冲击的授信额度保险的理论模型应用的质疑。参考文献:Lucas,R,Whydoesn’tcapitalflowfromrichtopoorcountriesJ,AmericanEconomicReview:.Becketal,LawandFinance:WhyDoesLegalOriginMatterZ,UniversityofMinnesotaWorkingPaper,WorldBankPolicyResearchPaperNo:林汉川、管鸿禧我国东中西部中小企业竞争力实证比较研究J经济研究年第期P。陈佳贵、吴俊中国地区中小企业竞争力评价对年规模以上工业中小企业的实证研究J中国工业经济年月第期(总期)P。林汉川、管鸿禧中国不同行业中小企业竞争力评价比较研究J中国社会科学 年第期P。林毅夫、孙希芳信息、非正规金融与中小企业融资J经济研究年第期P。杨丰来、黄永航企业治理结构、信息不对称与中小企业融资J金融研究年第期(总第期)P。汪其昌、楼远应收账款融资:解决中小企业融资难的另一途径J财经论丛年月第期(总第期)P。陈六傅、刘厚俊国际资本流动的卢卡斯悖论研究新进展J经济学动态年第期P。马毅我国中小企业创业板融资渠道研究J经济研究导刊年第期P。王健、张正河我国中小企业双S区域划分与效率研究J中国软科学年第期P。阙紫康中小企业金融支持体系:理论、证据与公共政策R深圳证券交易所综合研究所年月日深证综研字第号P。张继彤、蒋伏心基于时间、空间与产业维度的中小企业政策探索J中国工业经济年月第期(总期)P。闻岳春、徐晓雯创业板现状分析及在我国多层次资本市场中的定位研究J上海金融年创刊周年征文P。

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