安信证券宏观研究
安信证券宏观研究 第 1 页,共 10 页 2012 年 6 月
经济下滑得以确认
--评 2012年 5月经济数据
高善文1 尤宏业2 姚学康3(联系人)
2012年 6月 10日
摘要:5月份经济增长数据与 4月份基本持平,进一步确认了 2季度以来经
济的大幅减速。总需求的回落拉低了通货膨胀,使得未来通胀的轨迹比之前预想
的乐观一些。反常的贸易数据恢复可能来自一些短期的扰动因素,并不具有趋势
性。结合需求端各项的趋势分析,我们认为经济正处于 U型探底阶段,见底恢复
可能还需要一些时间。
一、经济下滑得到确认
4月份经济骤然失速,一些讨论认为数据的变化有扰动成分,并由此推断 5
月份经济数据会出现不小的反弹。然而 5月份主要增长数据与 4月基本落在同一
区间,这实际上确认了 2季度以来经济的大幅下滑。(图 1)
5月份明显反弹的进口增速可能要归结为数据本身的波动特征。历史上月度
贸易数据就有较大的波动。结合其他增长数据以及海外实体经济状况来看,对进
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首席经济学家,gaosw@essence.com.cn,S1450511020020
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高级宏观分析师,youhy@essence.com.cn,010-66581625,S1450511080007
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助理宏观分析师,yaoxk@essence.com.cn,010-66581840
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口大幅反弹的贡献力量中扰动因素可能居多。此外,月度工业和发电等其他数据
的波动基本在正常范围内,很难作出趋势性变化地解读。
图1: 规模以上工业增加值同比增速(%)
数据来源:CEIC,安信证券
分类来看,5月份重工业有所反弹,轻工业持续 4月份下滑态势。多少有些
异常的是,4月份以来轻工业的下滑程度比重工业明显得多,这是去年并没有出
现过的模式。一种可能的解释是:自去年 3季度以来,投资的快速下滑使得重工
业增长同步地受到压制并带动经济下行,而经济下行需要一段时间才能逐步通过
消费和其他机制传导到轻工业,从而导致了轻工业的下滑晚于重工业。消费增速
直到今年年初才出现明显的下降,也是如此解释的一个相关证据。
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规模以上工业增加值
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图2: 规模以上工业增加值同比增速(%)
数据来源:CEIC,安信证券
生产法数据中汽车表现引人关注,汽车产量同比增速自三月份以来出现快速
上升。这与去年同期日本地震造成的供应链的冲击有关,但从趋势来看,其恐怕
难以完全用基数效应去解释。例如,去年四五月份的产销同比数值在低位持平,
而今年五月份产销增速出现明显抬升。今年以来汽车产销相对经济下滑更好的表
现是否是一种趋势的开始,值得关注。
图3: 汽车产销量同比增速(%)
数据来源:CEIC,安信证券
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重工业 轻工业
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汽车产量同比 汽车销售量同比
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二、需求阶段性企稳
5 月份固定资产投资有企稳的迹象。分类来看,3 月份以后政府基建类投资增
速缓慢回升,我们认为这个趋势可以延续。然而考虑到今年政府的投资意愿,基
建投资的增速很难有明显的冲高,其对总体投资的提振是有限的。
图4:固定资产投资累计同比(%)
数据来源:CEIC,安信证券
制造业投资增速在年初下降了一个平台,今年前 5 个月增速表现比较稳定。
虽然在总需求回落的基础上,制造业出现较为明显的产能过剩和利润萎缩,但资
金成本的下降和信贷可得性的增强会在未来几个季度对冲其他负面因素的影响,
制造业投资可能不会有持续明显地下降。
投资中波动性较大的是地产投资。地产去库存的节奏是决定地产投资的主要
因素,但地产库存的估算是颇为困难的事情。从动态的销售和新开工数据来看,
新开工同比增速还在下行,但商品房销售面积增速同比有企稳迹象。销售企稳与
流动性恢复和推盘量增大均有联系,并有助于库存消化。最近几个月地产企业融
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固定资产投资:累计同比 (中国) 固定资产投资单月名义同比
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资状况也有出现企稳趋势。在此背景下,我们认为地产投资趋势下行可能仍将延
续一段时间,但剧烈下降的风险在减小。
综合对投资细项的判断,我们认为总体投资较快下滑的可能性较低,但仍将
维持疲弱走势。
图5:商品房新开工面积与销售面积增速 MA3(%)
数据来源:CEIC,安信证券
图6:房地产开发企业本年到位资金累计增速(%)
数据来源:CEIC,安信证券
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房地产开发企业本年到位资金增速
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5 月份社会消费品零售同比增速 13.8%,实际增速 11.0%,实际增速较 4 月份
略有回升。今年以来消费增速较为稳定,但在经济走弱的背景下,消费难以逆势
上升。考虑到年初以来经济活动的减弱,劳动力市场价格实际上已经开始调整、
收入增速也有所放缓。在没有实体经济企稳反弹的情况下,消费类刺激性政策对
消费总体走势的影响也是有限的。
图7:城镇农村居民人均可支配收入增速(%)
数据来源:安信证券
5月份出口增速出现了十个百分点左右的反弹,然而这是在近期海外实体经
济并没有积极变化的背景下出现的。从一些先行指标包括 OECD工业领先指标以及
分国别 PMI来看,海外经济在未来一两个季度的区间内缺乏明显的回升动力,短
期下行的风险要比上行的可能性更大。因此,我们认为单月出口的反弹更多地来
自一些数据的扰动,未来一两月,出口增速将重新回落到个位数的水平。
值得注意的是,尽管进出口增速都出现了明显回升,但贸易盈余较去年同期
明显增长,这和内需的疲软有较大的关联。
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城镇居民人均可支配收入累计同比
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图8: 进出口同比增速(%)
数据来源:CEIC,安信证券
三、通货膨胀压力趋缓
5月份 CPI和 PPI的环比增速均低于历史均值。从细项来看,5月份大宗商品
价格的下跌是比较重要的原因。原油等大宗价格的下跌使得 5月份 PPI采掘类价
格环比跌幅巨大。而大宗商品的下跌以及 PPI的下降,对交通费和居住中的建筑
材料价格都有负面的影响。
图9: 中国 CPI 和 PPI 环比较历史平均的增速差(%)
数据来源:CEIC,安信证券
数据说明:CPI 历史平均环比取 2001-2010 年
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CPI环比 PPI环比
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PPI 历史平均环比取 2003-2010 年
然而把通胀低于预期归结为大宗商品不全面的。从贡献来看,PPI环比的下
降是上中下游产品全面下跌的结果,贡献基本各占三成,而只有总需求的回落才
能促成工业品价格的全面下降。5月份工业品出厂价的明显调整,在时点上略滞
后于 4月份开始的经济失速,但出厂价调整略滞后于需求变动在逻辑上也说得通。
在 CPI层面,除了和工业品价格相关联的部分,其他品类价格增速的放缓也
是全面的。CPI食品类的环比下跌超越历史均值;CPI衣着类 5月份的价格涨幅低
于历史均值,也是自 2010年衣着价格出现暴涨之后首次低于历史水平。综合来看,
我们认为经济增速的显著下滑、通货膨胀预期的回落以及劳动力市场紧张的缓解
都促成了 CPI较之前更快地回落。
按照目前的趋势,我们认为 3季度 CPI均值可能会回落到 2%左右的水平。通
货膨胀的回落为更为宽松的货币政策提供了一定地支持。
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安信证券宏观研究 第 9 页,共 10 页 2012 年 6 月
分析师简介
高善文,首席经济学家,北京大学理学学士、经济学硕士、中国人民银行研究生部博士。2007 年 4 月加盟安
信证券研究中心。
尤宏业,高级宏观分析师,北京大学理学学士、经济学双学士。2008 年 5 月加盟安信证券研究中心。
姚学康,助理宏观分析师,北京大学经济学学士、经济学硕士。2011年 7月加盟安信证券研究中心。
分析师声明
高善文、尤宏业分别声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。
本人对本
报告
软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载
的
内容
财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容
和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结
论具有合理依据,特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许
可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有
偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品
的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析
意见
文理分科指导河道管理范围浙江建筑工程概算定额教材专家评审意见党员教师互相批评意见
,制作证券研究报
告,并向本公司的客户发布。
免责声明
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