【Wind资讯】券商创新业务之

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年的中国资本市场再现“熊”出没，上证综指一朝回到了十年前，这不仅仅让广大散户投资者损失惨重， 也让券商和基金、私募、保险、QFII 等金融机构溃不成军，2008 年金融危机的梦魇再次笼罩。作为市场重要 的参与者——券商日子风光不再：“靠天吃饭”的经纪业务收益大幅缩水，自营盘亏损连连，理财产品更是伤 痕累累。在上证综指回到十年前的时候，我们也有必要回顾一下过去十年券商的发展，或许从中能给人一些 启示。 图 1 上证综指最近几年走势图 数据来源：Wind 资讯 以上两幅图，一幅是过去几年上证综指走势图，另一幅则是整个券商行业营收状况。从中可以看出两者之间 的高度关联性，牛市撑死，熊市饿死，这就是证券行业多年来最真实的写照。而通过券商各项业务收入占比， 可以更好的看出其中的问题。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2007 2008 2009 2010 最近几年券商营业收入（亿元） 3 金融就是数据 券商创新业务之转融通简析 图 2 券商营业收入图 券商收入结构 券商业务构成 2000收入占比 2009年收入占比 2010年收入占比 佣金收入 51.61% 经纪业务 69.20% 56.80% 投行业务 5.03% 7.40% 14.20% 利息及其他收入 15.27% 11.30% 17.00% 自营业务 13.21% 11.30% 10.80% 金融往来收入 14.88% 资管收入 0.80% 1.20% 数据来源：Wind 资讯 虽然曾经券商由于挪用客户资金等一系列问题，遭到过管理层大规模的整顿，使得业务结构发生些许变化， 但总体看，主要的业务基本上没有太大改变。从上表可以看出，过去一段时间内，券商各项业务收入占比总 体变化不大，只是由于创业板开通，新股发行速度加快，使得投行业务出现较快的增长。而下图是全球知名 投行摩根史丹利 2010 年的收入，其一家营收就超过我国大陆地区整个证券行业的收入，另外其各项业务收入 占比相对合理，最大程度的避免了依赖单一业务，使得“靠天吃饭”问题出现的概率较低。 图 3 摩根士丹利收入结构表 2010 年大摩收入结构 各项业务 收入金额（百万美元） 收入占比 投行业务 5122 16.20% 自营业务 11231 35.52% 佣金收入 4947 15.64% 资管收入 7957 25.16% 利息收入 864 2.73% 其他 1501 4.75% 营收总收入 31622 100.00% 数据来源：Wind 资讯 与此同时，我国券商行业环境还在持续恶化当中，2011 年全部券商的净利润甚至比不上任何一家五大国有银 行。全行业 19 家券商出现亏损的事实，也让证券业这一曾经让人艳羡的“金领”行业风光不再。造成这样的 结果，既有相关券商实力不强，缺乏改革的动力，更为重要的或许是由于管理层在制度方面束缚，使得相关 的创新 机制 综治信访维稳工作机制反恐怖工作机制企业员工晋升机制公司员工晋升机制员工晋升机制图 一直无法运行。随着国内经济与国际市场的融合不断加深，金融全方面的改革也将不断的深化， 在证券市场，转融通的推出将是最为重要的改革之一。 二、从融资融券到转融通 融资融券交易是证券市场一项普遍和成熟的交易制度，在国内，近年来股权分置改革、提高上市公司质量、 证券公司综合治理、大力发展机构投资者等一系列市场基础建设的完善，已经为融资融券业务的推出提供了 必要条件。2010年3月31日，我国开始试点运行融资融券业务，中信证券、海通证券、光大证券、广发证券、 4 金融就是数据 券商创新业务之转融通简析 国泰君安、国信证券等6家券商成为首批入围的券商。至2011年10月26日，证监会发布《关于修改<证券公司 融资融券业务试点 管理办法 关于高温津贴发放的管理办法稽核管理办法下载并购贷款管理办法下载商业信用卡管理办法下载处方管理办法word下载 >的决定》和《关于修改<证券公司融资融券业务试点内部控制指引>的决定》，意 味着我国融资融券业务正式转为常规业务。自运行以来，融资融券业务快速增长，两融交易额对A股总交易额 占比平均水平不断的提高。 图 4 沪深两市融资融券图 数据来源：Wind资讯 但其中也有一些问题，最为主要的就是融资融券的标的不足， 一方面是由于沪深交易所规定的标的数量占整 个Ａ股市场数量的11.9%，（上证所由原来的50只股票，扩展为180只股票和4只ETF基金；深交所由此前40只股 票，扩展为98只股票和2只ETF基金及中小企业板交易型开放式指数基金，而日本东京证券交易所目前上市的 2347个证券品种中，绝大多数可从事信用交易，其中，既可融资又可融券的证券品种为1500多种，约占66%， 另有500 多种证券只允许融资但不允许融券），再就是由于是试点券商自行开展此项业务，使得投资者可以融 券的标的进一步减少，最后一方面就是在目前融资融券制度下，投资者与券商之间进行的是一场对赌，由于 投资者所融标的物主要是来自于券商的自营盘，一旦出现较大的利空情况下，券商很难有动力去出借该标的 物，因为投资者的获利是来源于券商的损失，而且由于融券的存在，其损失或将明显大于常规交易。从上图 也可以明显看出受到这一系列的影响，融资余额明显的大于融券的余额。因此未来，使证券公司在融资融券 业务当中重回中介的角色显得十分的关键，而完成这一重要的转变就需要转融通业务的推出。 据相关媒体报道，2012年5月21日这一周，25家试点券商将进行转融通业务全系统联网测试，并将首次涵盖证 券金融公司、交易所、券商、基金等各参与机构，这意味着转融通业务的脚步越来越近了。所谓转融通，就 是由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券公司则作为中介将这些资金和证券提供给融资融券 客户。根据转融通授信模式的不同，证券的信用交易主要包括以日本为代表的集中化授信模式、以美国为代 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 20 10 -4 -3 0 20 10 -5 -3 1 20 10 -6 -3 0 20 10 -7 -3 0 20 10 -8 -3 1 20 10 -9 -3 0 20 10 -1 0 -2 9 20 10 -1 1- 30 20 10 -1 2 -3 1 20 11 -1 -3 1 20 11 -2 -2 8 20 11 -3 -3 1 20 11 -4 -2 9 20 11 -5 -3 1 20 11 -6 -3 0 20 11 -7 -2 9 20 11 -8 -3 1 20 11 -9 -3 0 20 11 -1 0 -3 1 20 11 -1 1 -3 0 20 11 -1 2- 30 20 12 -1 -3 1 20 12 -2 -2 9 20 12 -3 -3 0 20 12 -4 -2 7 20 12 -5 -1 8 2010年4月至今沪深两市融资余额走势 融券截止日余额(亿元，右坐标) 融资截止日余额(亿元) 5 金融就是数据 券商创新业务之转融通简析 表的分散制授信模式、以中国台湾为代表的双轨制授信模式等三种模式。由于证券金融公司于2011年10月28 日成立，注册资本金75亿元人民币，这就意味着中国未来基本上将采取集中化的授信模式。 图 5 集中授信模式图 数据来源：Wind 资讯 上图显示的是集中化信用模式，在这种信用模式下，证券金融公司充当中介，为证券公司提供资金和证券的 转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量。投资者不能直接向证券金融公司进行融资融 券，只能向具有融资融券业务资格的券商进行融资融券；证券公司也不能直接向银行、保险、基金等金融机 构进行融资融券，必须经过证券金融公司的转融通。证券金融公司居于排他的垄断地位，严格地控制着资金 和证券通过信用交易的倍增效应。 三、转融通推出对中国证券市场的影响 从国际经验来看， 转融通机制的推出，可以有效的扩大资金和证券的来源，同时为出借资金和证券的机构投 资者带来了新的利润增长点，扩大了盈利渠道。目前，我国券商的平均融资利率大约为8.63%，平均融券利率 为10.25%，即使未来由于转融通的推出，整个利率水平可能出现一定程度的下滑，但公募基金、社保基金、 保险公司中的长线资本通过出借证券依然可以获得稳定的利息收入，增加这些机构的利润来源；银行中的闲 置资金通过融资的方式可以拓宽其盈利渠道。 从市场交易看，短期内它会刺激股票市场换手率上升。融资融券转常规和转融通的推出既为市场引入货币市 场增量资金，又提高现有存量资金的运用效率，因此在一定程度上刺激市场成交量放大。 如果说之前推出的股指期货可以有效的规避股票市场的系统性风险，那么转融通业务对于个股的“精确打击” 将使得效果更加明显。未来投资人对上市公司负面信息需求将急剧的增加，信息双向挖掘将成为趋势，股票 的估值，技术图形，板块结构等将有重大变化。尤其是目前市场中存在的游资无厘头式的短期集中炒作个股 6 金融就是数据 券商创新业务之转融通简析 的难度明显增大，这主要是面对一只股票供给的数量相比较现在可以出现明显的增加，投资手法或许也要出 现应有的改变。当然，随着标的股票市场关注度大幅提高，由于消息刺激，会比较容易带来短期更大的波动。 由于做空机制有效的形成，未来国内的市场将出现各种不同类型的投资人以及不同类型的操作策略，包括股 票对冲，宏观对冲，不同类型的套利，这对于保持整个资本市场的动态平衡以及健康发展起到积极作用。笔 者在这里想谈的是事件驱动型的投资策略这主要牵扯到所谓的“黑天鹅”事件。先举一个刚刚发生的实例， 5月22日晚间，有媒体爆料称，上海医药因重大财务造假等问题已经被证监会和香港联交所调查。而下属子公 司虚假润色后的盈利情况并未被大多数董事会成员所知晓，一旦实情败露将势必引发董事会内部的震动。而 下图显示的就为上海医药在香港市场当天的走势，当天低开之后，一路下跌，全天下跌超过24%，盘中最大跌 幅达到了36%。对于持有该股票的投资者来说，损失相当的惨重，而对于事件驱动型投资者而言却是天赐良机。 图 6 上海医药港股走势图 数据来源：Wind资讯 从下列上海医药卖空成交量上，我们可以看出报道前一天，其卖空数量只有36600股，而到第二天陡然增长了 7132%，这主要是由于之前提及的那篇报道而导致了事件驱动型投资者入场对该股进行了大量的放空。午后的 走势相比较上午的走势出现了一定的缓和，主要是下午继续卖空的数量出现了较为明显的减少，抛压明显减 轻了。反观上海A股市场，虽然流通盘大于香港市场，但是卖出量远小于香港市场，笔者认为出现这样的原因 主要是由于目前实行的是融资融券试点，不是所有券商都能提供上海医药股份供投资者卖出，另外一个原因 可能是由于股票跌停制度的限制，使得部分融券难以成交。 图 7 上海医药香港市场卖空表 上海医药卖空成交量（香港） 股票名称 股票代码 5月 22 日卖空成交量 5月 23 日卖空成交量 上海医药 2607 36600 2610400 股票名称 股票代码 5月 23 日上午卖空成交量 5月 23 日下午卖空成交量 上海医药 2607 228900 381500 数据来源：Wind 资讯 7 金融就是数据 券商创新业务之转融通简析 图 8 上海医药 A 股融券表 上海医药融券（上海） 日期 证券简称 当日余量(股) 当日卖出量(股) 当日偿还量(股) 2012-5-23 上海医药 127,100.00 354,800.00 252,762.00 2012-5-22 上海医药 25,062.00 63,495.00 69,295.00 数据来源：Wind 资讯 从风险角度去看，融资融券业务属于杠杆交易，特别是转融通推出后随着融资融券规模的大幅提升，投资者 面临的风险因素不可小觑。同时，在极端情况下，保证金制度的杠杆投资效应，也可能会促使市场的投机气 氛更浓，这也加剧了股票市场的波动。如果投资者对未来有良好预期一致做多，融资可能导致银行信贷资金 大量进A股票市场，现货市场产生大量泡沫，相反，在经济出现衰退、市场萧条的情况下，投资者一致做空， 融券又使现货市场大幅波动，甚至引发危机。 从某种意义上说，这增加了对于证券金融公司的考验，其需要通过借贷利率、保证金比例和借贷规模来调节 融资融券业务的总体规模，使得整个财务杠杆保持在合理的水平上，不发生重要的风险。但是如果发生大的 系统性风险，如何应急显得十分重要，据传未来券商可以通过借贷(两倍于净资产的债务)进行扩张，一旦整 个市场面临流动性风险，同时由于中国的涨跌停限制使得信用账户未必能够及时平仓，整个金融系统同时进 行去杠杆化，谁可以充当美联储这样的角色成为最终放款人显得十分重要。对于个股而言，遭遇利空，由于 做空力量的存在，可能会有更多的跌停，这将让投资者损失惨重。但是如果做空没有成功，反而被逼空，可 能引起风险更大。 举个发生在2008年的实例。在2008年金融危机期间，由于全球经济衰退，使得汽车需求大幅度减少，包括大 众在内的汽车股成为众多对冲基金做空的首选对象。但在周末大众的控股股东保时捷披露称已将其在大众的 持股数从31.5%增至42.6%,并还取得了另外31.5%的认购权,这也就意味着保时捷将掌控大众约74.1%的股权， 再加上德国下萨克森州政府控制的２０％股份，市场上可交易的大众股票占比仅６％左右。 此举大大出乎市场预料，调研公司Data Explorers的数据显示,大众有约13%的股份被借出做空,这意味着市场 可能无法提供足够的股票让空头进行大规模的回补，于是做空者不顾一切疯狂买入大众汽车的股票，使得该 股票两天上涨了４００％左右，市值一度超过埃克森美孚蹿至全球第一。最终保时捷卖出一部分手中的股票， 才使整个风波平息，但做空者的损失高达380亿美元。上述一系列潜在的风险都要求市场投资者，监管者，中 介机构具备更强的风控意识和控制风险的手段，并建立完整的风险衡量和管理体系来加强风险管理。 但无论如何，转融通的推出对于整个资本市场具有划时代的意义，在此基础上，多种交易策略，交易产品将 会逐步的出现。当然，转融通短期内可能会加剧市场的波动，但是长期来看不会增加市场波动，甚至有利于 市场稳定，有效的避免无基本面的跟风炒作，对于中国资本市场以及投资人的成熟起到催化剂的作用。