人民币汇率未来走势分析

贵州财经学院学报 1999 年第 5、6 期合刊(总第 82 期) �经济专论 � � 葛兆强 人民币汇率未来走势分析 摘 � 要 � 人民币汇率未来走势备受世人关注。本文从长期、中期和短期三个角度考察了人民币 汇率的变动态势,得出了人民币汇率未来走势三点结论。 关键词 � 人民币汇率 � 未来走势 � 结论 � � 东南亚金融危机爆发以来, 在周边国家货币大 幅贬值的情况下, 我国政府本着为维护世界经济稳 定与发展的积极态度,坚持人民币不贬值。两年来, 人民币汇率的稳定, 为东亚经济乃至世界经济的稳 定与发展作出了积极的贡献, 得到了广泛的国际赞 誉。然而, 这一政策选择也使我国经济忍受了商品 国际竞争力下降、出口和引资衰退、资本外逃加剧、 国企效益劣化、下岗职工增多等经济痛苦,并付出了 宏观经济增长持续放缓的代价。这两个月来, 受国 家外汇管理局宣布从 6 月 1 日起停止人民币国际汇 款业务和央行高级官员关于人民币汇率政策态度的 变化(即人民币汇率由市场供求因素决定,而不再是 象过去那样坚持重申人民币汇率稳定)等因素影响, 国际社会许多敏感分析人士对人民币汇率稳定政策 产生了怀疑, 国内一些学者也在分享这一观点。因 此,人民币即将贬值的观点广为流行。基于这一背 景,客观地分析人民币汇率的未来走势, 进而准确把 握宏观经济金融政策取向成为亟待研究的现实课 题。本文对人民币汇率长期、中期和近期走势进行 了分析。 一、从长期看, 人民币汇率趋向于 稳中有升态势 1994 年汇率制度改革以来, 人民币对美元汇率 从 1美元兑 8� 7元人民币上升至 1999 年 6 月 30 日 8�2787元人民币, 升幅达 5% , 一直呈稳中趋升走 势。从长期看,基于中国金融、外贸、外汇、投资和企 业体制改革的不断深化,这一走势将长期保持。 (一)我国经济未来将长期保持相对较高的增长 速度,国内较低的物价水平可能存在一段较长时期, 人民币汇率长期稳定有着坚实的基础。 改革开放以来, 我国经济结束了多年的徘徊, 进 入一个持续高增长时期, 1978 1997 年近 20 年间, GDP 增长率平均达 9�9% , 1998 年在亚洲金融危机 和国内严重洪涝灾害的内外交困环境下仍保持了 7� 8%的增长速度。基于宏观经济的扩张型特征, 未 来相当一段时期整个宏观经济仍将保持稳定增长。 因为自 1998 年开始, 政府转变了既有的经济政策, 开始推出一系列旨在扩大内需的积极的财政政策和 货币政策。随着银行贷款和固定资产投资的扩大, 经济从 1998 年第三季度已开始明显上升。尽管自 去年下半年至今出口和利用外资对经济增长的推动 力有所减弱, 而且消费增长平缓, 市场需求不旺, 但货 币金融形势良好。即是说, 尽管经济存在暂时的诸多 变数和困难, 但在改革纵深推进的情况下, 未来经济 总体向好的发展趋势不容怀疑。 从物价方面看, 虽然促进与抑制物价回升的因 素目前并存共生, 但基于改革与发展的观点, 未来一 段较长时期维护较低物价水平是可能的。理由在 于: 一是我国自 1997 年开始就已初步形成了买方市 场格局, 在供大于求的格局下, 通货膨胀的压力基本 可以得到缓解。二是随着我国经济工作重点由总量 向结构的转变、产业和产品结构的调整、产品技术层 次的提高以及社会保障体制的改革与完善, 经济运 行质量将不断提高, 社会供求在总量和结构上将保 持平衡, 物价水平上涨的空间将十分狭窄。三是政 府在实行扩张型经济政策时, 已经开始注意采取有 关政策措施, 避免急躁情绪, 注重经济质量, 以防止 经济过热和泡沫经济, 从而导致通货膨胀重新抬头。 四是国际市场疲软和金融危机所引致的经济衰退的 17 重新恢复,需要一个较长的时间过程。 (二)体制改革和制度创新为国际收支平衡开辟 了广阔空间,汇率长期稳定具有厚实的制度基础 1� 外贸体制改革将进一步改善我国的出口结 构,促进出口增长, 实现国际贸易基础平衡。作为经 济体制改革和经济结构调整的重要组成部分, 外贸 体制改革将加速纵深推进, 国家垄断对外贸易的格 局将被打破。我国国际贸易收支将成为国内外需求 变动的产物,汇率将由外汇供求关系决定,并受国家 总体货币政策调节,而不是由刚性出口 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 所支配。 在这样的体制背景下, 我国未来贸易收支将发生巨 大变化。一方面, 出口稳定增长, 结构发生重大变 化,出口增长不可能依靠汇率贬值; 另一方面, 国际 贸易将实现基本平衡, 长期以来的贸易顺差将难以 维持。这样看来, 在国际收支基本平衡和汇率基本 由市场形成决定的情况下, 人民币无需为促进出口 而贬值。 2� 在改革开放政策长期不变的背景下, 外资大 量进入是不容置疑的。外资持续净流入是我国外汇 体制改革后人民币持续稳中有升的一个重要因素。 尽管受国际金融市场动荡和世界经济发展速度下降 等因素影响,我国近一段时间来引资有下降趋势, 但 中国经济长期发展的背景; 体制改革和创新、经济和 社会结构调整、巨大的人口和收入水平提高、国内市 场的扩张、极高的储蓄率和投资率、极低的劳动成 本、教育投资和人口素质的提高、法制环境的健全以 及良好的国际社会影响, 已经变成投资者的良好预 期,对外资具有较强的吸引力。这种较强的吸引力 在增进经济发展动力的同时, 也增加了外汇市场上 的供给,有利于人民币币值保持长期稳定。 3� 既有的人民币汇率制度在未来相当一段时期 内仍将继续保持运行, 这一符合国情的汇率制度将 维护人民币汇率稳定。1994 年外汇体制改革形成了 以市场为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。其 中,银行结、售汇制是这一制度的重要构件, 它不仅 是我国银行间外汇市场运作的基础, 也构成人民币 汇率形成的基础。已有的实践证明, 这种汇率制度 安排是符合中国国情的, 它能够有效地维护人民币 的稳定。尽管从改革和发展的观点看, 由结售汇制 比例结售汇制 意愿结售汇制, 以及由有管 理的浮动汇率制 市场形成的自由汇率是我国汇 率制度改革的目标趋向, 但基于我国经济金融发展 水平和体制现状, 尤其是东南亚金融危机的前车之 鉴,我国汇率制度的市场化步伐只能是渐进的, 由现 实制度模式到目标制度模式之间仍存在着较长的时 距。因此, 未来相当一段时期内, 尽管汇率制度改革 要在具体制度安排上有序进行, 但对制度模式框架 的触动性不大。基于这种判断, 我认为: ( 1)国际资 本流动, 尤其是短期资本流动, 对我国的外汇市场和 资本市场的冲击影响较小; ( 2)人民币汇率变动主要 反映实质经济的变化, 虚拟经济因素变化对人民币 汇率直接影响微弱; ( 3)若外汇市场供求变化导致汇 率波动较大时, 央行会适时介入, 从而完全可以平抑 汇价暂时波动。 4� 企业体制和社会保障体制改革的深入, 将为 人民币汇率的长期稳定提供坚实的支撑。汇率作为 人民币的国际价格, 在本质上反映着国内总体经济 运行状况。近年来, 由于体制转型和经济结构、社会 结构调整, 宏观经济和微观经济主体(尤其是国有企 业)遇到了产品积压增加、开工能力不足、经济效益 滑坡、下岗职工增加等严重困难。我们认为, 当前经 济中出现的问题与矛盾是严峻的, 但对此也不应高 估。因为,其中包括着基于不同目的的! 人为唱衰∀ 现象。同时, 我们更应看到, 去年以来, 政府已出台 了一系列关于企业改革和社会保障体制改革的措 施, 并明确了国有企业三年改革目标。由此, 一个基 本判断是: 目前的经济困难是暂时的,随着国企改革 的成功和社会保障体制的完善, 我国经济将步入持 续、健康、稳定发展轨道, 从而, 人民币汇率的长期稳 定自然是题中之义。 (三) 1994年以来的汇率水平不存在高估问题, 所以从长期看, 贬值压力并不大 从理论上讲, 一国币值长期高估会带来国际国 内金融贸易诸多方面一系列矛盾和问题, 当一些矛 盾和问题发展到无法缓解的程度时, 只能通过汇率 进行调整, 此时调整的力量不是政府, 而是来自市 场。在这种情况下, 名义汇率就很难避免在短期内 大幅波动, 因而引发金融危机。迄今为止, 墨西哥和 东南亚等金融危机爆发国家, 无一不经历这样一个 矛盾积累的过程。既然如此, 人民币汇率是否存在 高估问题就成为判断其长期走势的客观依据。一般 而言, 一国币值是否被高估, 可以通过 ( 1)购买力平 价; ( 2)一国出现通货膨胀时, 其货币是否随通货膨 胀率上升而相应贬值; ( 3)一国经济发展是否长期依 赖外资; ( 4)一国资产价格是否出现了较大的泡沫等 因素进行分析。 我们认为, 人民币汇率并未有高估问题。( 1)根 据汇率变动规律, 经过二十年高增长,人民币购买力 18 正处于不断上升时期。与日本及其他亚洲国家不同 的是,人民币升值趋势虽然在客观上已经形成, 但还 没有明显推动汇率上升, 因而汇率上升过度而造成 的币值高估是不存在的, 目前人民币汇率之所以坚 挺有其内在的升值趋势作基础; ( 2)改革开放以来, 在短缺经济条件下, 我国商品价格总水平一直呈上 升态势,在此过程中, 人民币官方汇率也相应进行了 下调,使实际汇率的变动趋于均衡, 通货膨胀对货币 贬值的影响及时得到释放。1995 年以来, 适度从紧 的财政货币政策使通货膨胀率平均以每年 7% 左右 的速度回落,目前无论是零售物价指数还是消费品 价格指数都已成为负数, 商品价格总水平呈不断下 降趋势。与此同时, 美国的通胀率在 3 个百分点左 右,如果这一趋势持续下去, 人民币汇率不会有来自 通胀方面累积性因素影响。( 3)改革开放以来, 我国 一直实行积极吸引外资的政策, 到去年底,实际利用 外资累计近 3400 亿美元,成为世界上对外资吸引力 较强的国家 (地区)之一。与此同时, 我国的国内储 蓄率也很高, 近 20 年中, 多数年份增幅都在 35% 40%之间。在这样高的储蓄率下, 我国引进外资的 主要目的是通过外资引进国外先进的生产技术和现 代化的管理。这就决定了我国在利用外资方面与亚 洲一些新兴国家做法有很大不同。第一, 进入我国 的外资主要是一些长期的产业投资, 短期投资领域 对外开放程度不高;第二, 国家外债中长期债务占比 较高,多年一直在 80%以上。这两个特点不仅决定 了外资不可能在短期内迅速流向我国, 从而成为引 发金融动荡的重要因素, 也说明外资只是我国经济 发展的重要补充,在长达 20 年的经济高速增长过程 中,并没有出现过度依赖外资的倾向。目前, 我国外 债余额不足 1400 亿美元,占 GDP的比重约 15% , 而 同期国家外汇储备则高达 1470 亿美元, 外汇储备高 于外债余额。( 4)进入 90 年代以来, 我国股票市场 和房地产市场也曾跌荡起伏, 出现过一些泡沫, 但由 于政策上及时进行了有效抑制, 资产价格上升持续 的时间相对较短,并且其范围基本局限于国内市场, 国际资本参与不多, 因而还不足以对汇率变动构成 威胁。 (四)欧元的出现和世界货币体系的调整, 将有 助于人民汇率保持相对稳定 随着欧元的正式启用 , 美元在世界货币体系中 的霸主地位将会遇到有力挑战, 欧元将在国际储备 货币、国际贸易和金融交易货币中挤占美元的部分 份额,并达到相当水平。据国际专家估计, 欧元相应 份额分别为 40% 、30%、40%。因此, 从中长期看, 尽 管欧元可能有所反复, 但欧元逐渐走强并成为仅次 于美元的强势货币不可逆转。由此, 不难预见,欧元 的出现和世界货币体系的调整对人民币对美元汇率 保持长期稳定是十分有利的。 二、从中期看,人民币汇率未来一、 二年贬值概率较高,而且贬值幅度较大 上面关于人民币汇率的长期走势分析表明, 人 民币汇率的总体态势是稳中有升。但是, 这一结论 并不否认未来走势中会发生阶段性或暂时性的贬 值。因为,汇率作为反映经济和市场运行的经济变 量和政府调控经济的政策变量, 必然会适应经济基 本面的变动和国家经济利益要求以及政府经济政策 动向而发生相应调整。 尽管无论从长期还是从近期(下一节, 将予以讨 论)看,人民币汇率并无贬值的可能和必要, 但基于 国内国际目前经济形势的变化和政治、社会等多重 压力的考虑, 从中期看, 下世纪早些时候, 政府有可 能在人民币汇率政策方面做出调整, 即下调人民币 汇率, 而且这种可能性极大。 (一)人民币汇率下调的原因何在 1� 1999 年以来, 国内宏观经济形势出现了新情 况和新变化, 这些变化对人民币汇率继续保持坚挺 稳定产生了严峻考验。从国际收支看, 随着其他亚 洲国家经济的复苏, 人民币坚挺稳定的不利影响开 始显现出来。据海关统计, 上半年中国出口 830 亿 美元, 比上年同期下降 4� 6% , 进口 750 美元, 增长 16� 6% ,实现贸易盈余 80 亿美元, 但与去年上半年 的 255 亿美元相比, 已是天渊之别。目前这种!进快 于出∀的局面若延续下去, 将使贸易盈余不断萎缩, 进而对国际收支平衡构成重大压力。倘若出现国际 收支逆差, 人民币不能不贬值。不仅如此, 1999 年第 一季度对外引资大幅下降, 下降幅度为 15� 45% , 其 中, 外商投资下降了 14�61%。这两方面表明外汇流 入继续减少, 若这一势头不能改观,极易引起外汇净 流出, 增大人民币贬值压力。当然, 这还不是问题严 重性的全部。因为, 一方面我国经济增长对对外贸 易的依存度仅为 20% ,一方面外资占 GDP的比例为 15%左右, 短期债务只有 170 亿美元, 且有 1470 亿 美元的外汇储备, 对人民币汇率真正构成威胁的是 国内经济增长不断下滑的严酷现实。 经济增长的启动与持续主要取决于私人消费、 政府支出、投资和出口四个经济变量。1998 年我国 19 政府采取了一系列以扩大内需为主导的积极的宏观 经济政策后,从下半年经济开始走强, 各项经济指标 的跌势趋缓或出现小幅回升。这种经济逐步上升运 行趋势,一直维持到 1999 年第一季度。从四月份开 始,经济出现明显走软迹象。1999 年一季度工业增 加值的增长率为 10� 1% , 较 1998 年第四季度下降 0�9 个百分点, 4月和 5月工业生产增长速度继续下 滑,增长率分别为 9� 1% 和 8� 9% , 呈逐月下滑运行 态势。这说明政府开支这一经济变量的拉动效应已 基本释放,作用空间狭小。从私人消费看, 由于居民 收入减少,下岗职工增多, 消费结构升级面临诸多约 束,所以尽管政府采取了启动消费信贷和降息等政 策来刺激消费,扩大内需, 但消费需求疲软似已成定 势。若未来几年居民收入水平不能增加, 这种势头 还将逐步扩大,短期难以扭转。从投资角度看, 1998 年 7� 8%的经济增长速度主要靠投资拉动需求,而且 主要是国有企业的投资。1998 年下半年以来, 国有 企业的固定资产投资增长率一直保持在 20%以上, 但 1999 年 4 月以后,增速明显下降, 4 月和 5 月的增 长率分别为 11�3%和 10%左右, 与一季度比增速减 半。6 月 10 日,央行再次降息, 试图刺激投资扩张, 但一月的表现并无起色,所以,用投资刺激经济增长 效能有限。特别应注意的是, 若宏观经济运行状况 继续恶化,投资将进一步下降。而且, 我国利率水平 已经很低, 几乎没有继续降息的空间。若减息仍不 能刺激私人消费和投资 ,那么, 刺激经济增长的突破 点似乎只能转向出口,而促进出口似乎只能藉助于汇 率下调。 2� 我国内部经济均衡目标与外部经济均衡目标 之间存在着严重冲突,而要解决这一矛盾,实现内外 经济目标均衡,必须调整现有的政策框架,而政策框 架调整的一项重要 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 是采取灵活的汇率政策。就 对外均衡目标而言, 主要是维持我国国际收支的良 好态势,保证人民币汇率处于一个有利于国民经济 增长的适当水平。在周边国家货币贬值的现实下, 为维持外部经济均衡, 人民币汇率水平必须保持稳 定,其实质是维持人民币实际汇率水平相对于其他 货币的升水。就内部均衡目标来说, 当前和未来一 段时间我国所面临的主要任务是刺激经济增长, 扩 大有效需求。为维护我国经济结构的内部均衡, 必 须以扩张性的经济政策为主。显然, 内外均衡两大 目标之间存在着冲突。一方面, 外部均衡要求人民 币汇率不能贬值,即要保持实际汇率水平的升水, 这 就需要采取适度从紧的经济政策, 以防止通货膨胀 上升侵蚀人民币币值: 另一方面, 内部均衡又要求现 阶段的经济政策以适度扩张为主, 以刺激经济增长 和解决就业问题。如果为了保持汇率稳定而收缩银 根, 国内的投资与消费就会萎缩, 失业率将进一步上 升; 如果为了刺激经济增长而采取扩张经济政策, 通 胀威胁的加剧又会削弱人民币的币值, 在金融危机 阴影仍存的情况下, 极易导致大规模的挤兑风潮和 资本外逃。因此, 当前我们面临着开放条件下如何 实现内外部均衡, 使汇率政策与国内各项宏观经济 政策相协调问题。随着国内宏观经济形势日益严 峻, 汇率政策与扩大内需经济政策的矛盾将进一步 激化, 汇率这一宏观调控政策工具效能将受到削弱。 因此, 决策层将不得不调整既有的政策框架。在汇 率政策上, 决策层可能松动外汇管制,实行一种更为 灵活的、有一定浮动区间的汇率制度,以扩大宏观调 控空间。一旦这一预测成为现实, 人民币必贬无疑。 3� 中国加入世界贸易组织这一题材, 悠关中期 人民币汇率走向。九十年代以来, 我国政府为加入 世界贸易组织付出了艰苦不懈的努力,今年 11 月将 是这些努力能否取得预期成果的关键时刻。我们认 为, 不管结果如何,都将可能使人民币汇率步入贬值 之途。只不过贬值幅度大小有别而已。如果我国能 在 11月WTO新一轮多边贸易谈判中获得成功而成 为WTO的一员, 那么, 明年以后我国的贸易形势可 能变化, 企业将面临国外同业的激烈竞争。届时, 国 内企业及相关利益集团将对政府当局施加压力, 迫 使政府放弃汇率稳定政策。同时, 政府基于推进经 济改革, 按市场法则和WTO 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 促进经济增长的考 虑, 也有可能做出调低人民币汇率的选择。从贬值 的幅度看, 可能比较轻微。 如果 11 月份不能顺利加入WTO, 人民币贬值 的概率更大, 而且贬值的幅度会更高。我国政府之 所以近年一直维持人民币汇率不贬值的一个重要因 素是为了在加入 WTO 过程中能够获得美国国会的 支持。因为我国作为美国的第二大贸易逆差国, 假 如人民币贬值, 将进一步扩展美中贸易逆差, 从而不 利于美国的民众就业和经济增长, 美国国会也就不 会轻易让我国加入 WTO。这样看来, 如果一旦今年 11月份不能加入世贸组织,那么, 未来数年(至少三 年)内加入世贸的希望十分渺茫。失去了加入世贸 的刺激, 中国就必须在政策上另择推动出口和经济 增长的动力源。其中, 人民币汇率贬值似乎是较优 选择。而且,政府此时就无需担忧人民币汇率贬值 影响美中关系问题。有分析人士认为, 如果我国不 20 能加入世贸, 人民币汇率将可能一次性大幅贬值 35% 40% 。问题是,今年底我国能否成为WTO的一 员? 从中国驻南使馆被炸所引致的中美关系紧张,双方 态度均强硬的情况看,前景不容乐观。 4� 国际经济形势的新变化, 使支持人民币汇率 稳定政策的基础发生动摇。1997 年亚洲金融危机爆 发后,中国政府面对周边国家货币大幅贬值的严峻 现实, 作出了人民币不贬值的郑重承诺。这一不惜 以牺牲商品出口和经济发展目标实现为代价的承诺 是基于维护国际经济秩序稳定, 减缓亚洲金融危机 对全球经济的冲击,增强危机爆发国家经济信心, 使 之早日摆脱危机困境等基础上的。如果进行逆向思 维,这一承诺其实在逻辑上也意味着! 若危机国家摆 脱危机困境,人民币汇率可以不保持稳定∀的政策内 涵。目前, 恶劣金融危机已化解,危机国家纷纷摆脱 困境,呈现经济复苏的势头。最新研究资料显示, 今 年以来, 亚洲金融危机主要受灾国家(地区)的金融 市场,承接去年第四季度的趋势继续趋于稳定, 实体 经济出现稳定回升现象。其中, 日本经济已初露曙 光,日元兑美元汇率趋于稳定;韩国在内部消费带动 下经济强力反弹;台湾尽管内需仍疲软, 但在外需不 断扩大的助推下,经济增长加快;新加坡得益于电子 产品的复苏拉动,经济止跌回升;菲律宾经济在农业 丰收的推动下,走出谷底, 泰国作为重灾国, 今年上 半年也为 7 个季度的衰退划上句号; 印尼和马来西 亚也在今年第二季度出现经济增长。国际经济形势 的这些变化, 已使履行二年多的!人民币汇率稳定∀ 承诺基础发生改变。既然已经完成了应有的历史责 任,那么, 人民币贬值就可以不再为之顾虑。 5� 政府近期对人民币汇率的特别关注和态度, 耐人寻味。基于今年第一季度难尽人意的经济增长 形势, 尤其是外资衰退达 14� 19% , 政府对人民币汇 率给予了特别关注。在今年 5 月份中国人民银行举 行的! 人民币该不该贬值∀的内部会议上, 专家们认 为第一季度外资的严重衰退主要与人民币迄今未贬 值有关。这显示了政府已开始对人民币汇率稳定政 策进行反思。尤其值得注意的是, 政府高层最近对 人民币汇率的发言保留了相当大的空间。戴相龙行 长在 7月中旬曾表示人民币汇率形成由市场供求决 定,而他并未一如既往地重申人民币不会贬值。与 此同时, 朱镕基总理却一再重申人民币不贬值。我 们认为,这种步调不一的做法,很可能是政府政策取 向技巧的有意安排,在高层坚持既定政策的同时, 通 过准高层释放政策调整信息, 以试探市场反映, 为未 来政策调整铺路。如果这一推判断能够成立, 那么 人民币今年内不会贬值, 但明年或晚些时候人民币 贬值将成为现实。 (二)人民币汇率下调的时点与幅度 在既定的体制格局下, 由于人民币汇率的调整 属于政治议题范畴, 所以, 关于什么时候调整、调整 幅度多大以及采取何种方式调整, 均执掌于政府高 层, 而非取决于民间人士的主观臆测。但基于以上 分析, 我们认为, 人民币汇率调整的时点可能落在 2000 2002 年区间的前段时间,即可能发生在明年 6 月份左右。理由是: 其一, 今年下半年到明年上半 年, 经济增长形势恶化势头难以遏制,政府承受来自 各方面压力的能力可能达到临界点; 其二, 这一时段 是政府国企改革三年目标实现的关键时期, 若不通 过人民币贬值, 使国企状况有所改观,可能无法向社 会公众交待; 其三, 中国能否加入世贸, 结果已显。 其四, 晚贬不如早贬的观念,已经形成。 关于汇率下调幅度问题, 国内外分析人士意见 存在分歧, 归纳起来, 观点大致有三: 一种认为可能 在 5 10%之间;一种认为在 25 30%之间; 一种认 为在 35 40%。我认为, 人民币汇率下调问题取决 于人民币汇率调整的方式。理论上, 汇率调整的方 式有激进式和渐进式两种。在我国实行有管理的浮 动汇率下, 若采用渐进方式贬值人民币而小幅度下 调人民币汇率, 国际投机资本投利益的实现是建立 在人民币即期汇率下降的基础上, 而被证实的投机 利益将诱导国际投机资本进一步流出套利, 极有可 能推动人民币连续贬值, 以致低于其均衡水平,形成 过度调整的强幅波动现象。由于国际金融市场的高 度流动性, 人民币汇率调整的激进方式优于渐进方 式。基此,政府将可能选择激进方式, 同时, 为了迅 速促进宏观经济增长, 政府也可能倾向于采取一步 到位的激进方式。由此, 我们可以断定:人民币汇率 的下调幅度可能较大, 估计在 30 40%之间。当然, 能否加入世贸组织, 也将是影响人民币贬值幅度的 一个重要约束变量。假如年底能顺利入关, 我国政 府可能基于国际关系和国际形象的考虑, 对汇率只 作微调, 调幅估计在 10%左右。若不能加入世贸组 织, 大幅调整将是较优选择。 三、从短期看, 人民币汇率仍会保 持稳定不贬 从短期内我国所面临政治、经济等诸多因素分 析, 人民币汇率尽管有贬值压力, 但这些压力仍处于 21 政府所能控制的界区内, 人民币未有贬值的必要与 可能。 (一)政府高层人士在多种场合多次重申人民币 不贬值 首先朱镕基总理在 5 月中旬会见香港金管局总 裁任志刚, 6 月初会见香港财政司司长曾荫权, 7 月 中旬会见新西兰总理 JENNY SHIPLEY时都一再重 申人民币将长期保持稳定; 其次,中国人民银行副行 长刘明康在参加国际清算银行第 69 届年会上明确 表示! 继续遵守中国作出的坚定承诺, 保持人民币币 值的稳定∀。这充分显示了我国政府不认为人民币 近期有贬值必要的政策取向。 (二)以扩大内需为主调的政策取向 从政策面观察, 目前政府在关于促进经济增长 政策的基点上,既不在于出口的减少, 或是投资增长 的放缓,也不在于外商投资的缩减, 而是定位于内需 市场的增长能否获得改善。因为出口及相关服务仅 占我国 GDP 的 5% , 真正关乎经济增长的是占 GDP 95%的国内需求。去年以来, 我国政府一改过去以 出口为主的经济政策,转为以扩大内需为主, 只要我 国能通过刺激内需来实现今年 7%的经济增长目标, 我国近期不需要通过汇率贬值抬高出口增长率以实 现今年增长目标。而且, 尽管出口和引资出现双衰 退,但在贸易仍保持顺差(上半年贸易顺差 80 亿美 元) ,并有 1470 亿美元巨额外汇储备的支持下, 人民 币汇率也确未有贬值之近忧。 (三)从外债支付角度分析, 近期人民币汇率也 无贬值之必要 外债的支付需要较高的汇率来减轻国内财务负 担,以支持外资企业人民币收益的回收, 以抑制外汇 流入的减少。同时, 需要以较低人民币成本进口高 精密设备以推动企业和产业结构调整, 这些都需要 人民币汇率稳定,近期若人民币汇率贬值,会适得其 反,这不会为政府所选择。 (四)基于维持香港经济稳定考虑, 人民币近期 不能贬值 1997 年东亚金融风暴在席卷东南亚之后, 即向 香港的联系汇率制度发难, 尽管香港成功地维系了 联系汇率,但也付出了惨重的代价。迄今为止, 香港 的景气尚未反弹, 下半年情势估计可能更坏。在这 种情况下,人民币贬值势必影响香港联系汇率的稳 定, 国际炒家极可能再度狙击香港,不利香港经济的 恢复和稳定。 (五)从近期外汇市场交易的情况看, 人民币未 有贬趋向 今年上半年, 尽管有关人民币将贬值的传闻周 而复始, 六月以来更是甚嚣尘上, 以致汇率下跌预期 程度加深, 但从中国外汇交易中心外汇交易运行的 情况观察, 上半年人民币汇率节节升高,在继 6月 30 日收于 8�2787元人民币兑 1 美元的价位上, 又于 7 月 20日以 8� 2769 元的历史新高水平闭市。就市场 供求状况而言, 由于银行结汇量较大,市场美元抛盘 多于买盘, 美元供应充足,从而使人民币汇率走势强 劲。面对升值压力, 成交也比较活跃,交易过程中也 一直未见央行干预迹象, 这显示了人民币近期稳健 的倾向。 (六)基于加入 WTO的考虑 中国一直迫切希望加入 WTO, 但正如上文分 析, 这一愿望的实现在很大程度上取决于能否得到 美国国会的支持, 11 月份前人民币贬值, 必然会引起 美国国会不满, 这样,就可能影响我国今年成功加入 WT O。 四、结论 结论一: 人民币汇率作为人民币的国际价格, 既 是一个反映和决定于宏观经济的经济变量, 又是政 府实施宏观调控的政策工具,从而是一个政策变量。 因此, 在制度转轨背景和市场为基础、单一的、有管 理的浮动汇率制度框架下, 分析和把握人民币汇率 定势, 必须在全面考虑中国经济的基本面和国家经 济利益基础上, 综合考虑体制、政策、经济因素和社 会心理预期等因素对汇率的影响。 结论二: 在世界经济金融一体化发展格局下, 伴 随中国经济金融改革的深化和对外开放步伐加快, 我国的汇率制度将实现由! 有管理浮动汇率制度∀向 ! 市场自由汇率制度∀转变, 二十一世纪初叶, 有可能 实行! 更为灵活的,有一定浮动区间的汇率制度∀。 结论三: 尽管从近期和长期看, 人民币汇率能够 保持稳定, 但中期即未来一、二年内, 人民币汇率可 能下调, 而且可能一次性下调 30% 40%。 (葛兆强,招商银行总行研究部, 经济学博士, 深 圳 � 518001) 责任编辑 � 李勇林 22