钢铁行业研究方法

null钢铁行业研究方法钢铁行业研究方法中信证券研究部 周希增 2010.08目的目的理解钢铁行业 指导投资工作 挖掘优质公司目录目录产品分析—钢铁是怎样炼成的？ 经济分析—企业的盈利变化 投资分析—周期的把握与应对行业基础行业基础钢铁行业的基本流程 铁矿石 焦炭 中国在世界钢铁中的地位 主要钢铁生产工艺流程主要钢铁生产工艺流程null市场钢铁工业产品产量概念未完成大工序的只能算中间产品或半成品或在制品，不统计产量大工序例：钢铁工业产品产量：是指所有工业企业在一定时期内生产并符合产品质量 要求 对教师党员的评价套管和固井爆破片与爆破装置仓库管理基本要求三甲医院都需要复审吗 、所有权归属于本企业的钢铁工业产品实物数量。 钢铁工业产品产量概念粗钢的定义是以铁为主要元素、含碳量一般在2%以下、并含有其它元素的材料。 完成了冶炼过程、未经塑性加工的钢称为粗钢，其形态是液态或铸态固体。 粗钢的一小部分用于铸造机械零部件，绝大部分经压延加工成各种钢材后使用。粗钢的分类粗钢的定义钢材产品（1）22大类品种分类说明（与国家统计局的产量月报目录相同）钢材产品（1）钢材产品（2）钢材产品（2）镀锡板镀锡板生活水平提高，市场对食品容器的所用的镀锡板需求增加 投资6000万美元，控股55%，2010年产量16万吨 镀锡板是以0.18～0.25毫米冷轧板为生产原料，将其镀锡 要求钢的纯净度高 能生产原料的企业新日铁、JFE、浦项制铁和宝钢等 7月份钢产量7月份钢产量铁矿石分类和质量评价铁矿石分类和质量评价 赤铁矿 不含结晶水的Fe2O3 理论含铁量70%，还原性较好 磁铁矿 不含结晶水的Fe3O4 理论含铁量72.4%，还原性差 褐铁矿 含结晶水的Fe2O3 菱铁矿 FeCO3 自然界中以赤铁矿和磁铁矿为主 品位 品位高1%，焦比降2%，产量升3% 脉石成分 脉石越少越好 若等量脉石，则酸性脉石SiO2和Al2O3低，碱性脉石CaO高的好 这也是澳矿和巴西矿的重要品质差异之一 有害杂质和有益元素 低硫、磷含量 还原性 铁氧化物被CO、H2反应的难易程度 机械强度 粒度和气孔率铁矿石分类铁矿石的质量评价全球矿石资源分布全球矿石资源分布澳大利亚 运距较近，运费相对低廉 Al2O3含量偏高 巴西 巴西全境内铁矿均属CVRD控股 品位高、杂质少、成分稳定 中国 储量丰富 多属贫矿，伴生矿，开采难度大 俄罗斯 印度 南非 全球矿石的垄断性全球矿石的垄断性巴西和澳大利亚是最大的矿石输出国 国内对钢铁需求不大，自用矿石量少 绝大部分矿石出口 占全球产量的30%左右 矿石海运量的70%左右 卖方格局 （产量）买方格局 （产量）铁矿石贸易铁矿石贸易全球矿石出口国内矿石进口巴西、澳大利亚和印度由于矿石产量大而国内需求低，成为全球主要的矿石输出国国内进口矿石主要来自巴西、澳大利亚和印度国内铁矿资源分布国内铁矿资源分布东北地区 鞍山 本溪 华北地区 河北宣化、迁安、邯郸、邢台 内蒙、山西 中南地区 湖北大冶、湖南湘潭、河南舞阳、安阳 江西、广东和海南都有一定储量 华东地区 山东金岭、安徽江苏的沪宁矿区 其他地区焦炭的作用和质量评价焦炭的作用和质量评价 高炉柱料的骨架 支撑软熔状态的矿石炉料，使煤气流能从料柱中穿透上升 这是目前其他燃料（包括天然气、煤、重油等）无法替代焦炭的根本原因 发热剂、还原剂 提供高炉冶炼所需热量 还原铁氧化物 配吹技术——从风口喷入煤粉、天然气或者重油，满足冶炼过程中发热和还原的要求，从而替代部分昂贵、资源匮乏的冶金焦 物理力学性能 粒度及均匀性 气孔率 机械强度 总之，要保障柱料的透气性 化学性能 灰分低 灰分低1%，焦比降2% 硫磷等有害杂质少 焦炭的作用焦炭的质量评价国内焦煤资源分布国内焦煤资源分布主要分布在山西、河南、内蒙和安徽 东北地区 仅占全国储量5% 华北地区 集中了全国储量的2/3 山西占50%以上 华东地区 集中在安徽、山东 安徽储量占全国9%，其中90%集中于淮南、淮北Q&AQ&A钢铁生产的主要工艺流程？ 钢材重要品种是如何划分的？目录目录产品分析—钢铁是怎样炼成的？ 经济分析—企业的盈利变化 投资分析—周期的把握与应对钢材市场分析框架钢材市场分析框架行业分析行业分析行业属性 产品特点 产业链构成 行业竞争态势分析 供求关系分析 国内钢材定价机制 成本构成 行业现状、趋势的特点 景气分析 竞争分析 盈利分析 钢铁的行业属性钢铁的行业属性投资相关性 投资拉动型 需求受基建、房地产、机械、造船行业影响 周期性 与宏观经济和固定资产投资增速相关 行业景气与宏观经济周期尤其是固定资产投资波动一致 区域性 普通产品通常销售半径500Km以内 高附加值产品销售半径更长钢铁行业与固定资产投资的关系钢铁行业与固定资产投资的关系固定资产在GDP中比重提升平均钢价能“预测”FAI增速趋势？钢材价格与物价的关系：与PPI趋势基本契合钢材价格与物价的关系：与PPI趋势基本契合钢材价格与流动性的关系：与M1和M2剪刀差基本吻合钢材价格与流动性的关系：与M1和M2剪刀差基本吻合产品特点产品特点同质性 尤其对于低端品种 差异化 主要针对高端品种 很多场合具有不可替代性 钢铁的使用已经有2000多年的历史 目前还没有性能相当、价格低廉的材料能完全替代钢铁产业链产业链钢企焦煤企业铁矿厂炼焦企业造船机械基础设施房地产汽车家电石化钢材消费行业竞争态势行业竞争态势潜在进入者：国家严格控制钢铁前端新增产能，原则是总量控制，即各省新批项目的前提是淘汰相应数量的落后产能。外资进入国内亦受限制。门槛较高。竞争对手：国际和国内的行业集中度CR5为20%左右，面临众多竞争者和完全竞争的市场环境。替代品：钢铁做为一种工艺成熟、广泛使用2000多年的材料，在可预见的未来难有与之同样物美价廉的替代品消费者：主要用于基建、房地产的建筑类行业以及机械、汽车、造船等工业领域钢铁行业竞争态势供应商：国际铁矿石属于寡头垄断（需求的50%），国内铁矿石企业分散；国内焦煤资源相对稀缺。SWOT分析SWOT分析优势 经济增速快、国内需求强劲 生产成本低、国际市场开拓能力强 后发优势明显，技术创新能力提升 人工成本低 机会 工业化、城市化进程拉动钢材消费 国际市场的开发 国内钢铁业重组 技术进入释放新的生产力 劣势 矿石资源自给率低 行业集中度低 科研开发投入低 钢材品种结构矛盾突出 威胁 国外钢铁工业的竞争 国外的贸易摩擦 政府政策的多变 行业集中度低，过度竞争 供求关系之需求供求关系之需求国内需求 主要需求行业：基建、房地产、机械、汽车、轻工家电、造船等 国内需求的估算 单位GDP耗钢量估算法 固定资产投资量估算法 行业加总法 国际需求的变化 国内、国际钢材价差 出口退税率和出口关税率 供求关系之供给供求关系之供给新建产能 严控炼铁、炼钢工序的新产能 总量控制原则：上新的冶炼产能以淘汰落后产能为前提 近年来钢铁固定资产以轧制工序为主 落后产能淘汰 行政手段导致的被动淘汰 经济因素导致的主动淘汰 可变供给 行业盈利水平导致小钢铁停产或复产 国际进口量逐年递减 值得关注的库存 全国分区域供需关系全国分区域供需关系东北 产量：6224 消费量：5246 差额：978华北 产量：20030 消费量：10631 差额：9398华东 产量：7258 消费量：10046 差额：-2788中部 产量：8342 消费量：8253 差额：89东南 产量：1741 消费量：7121 差额：-5380西南 产量：3770 消费量：5275 差额：-1505西北 产量：1560 消费量：2352 差额：-792华北地区是钢材最大输出区， 东南是最大输入区国内钢材的定价机制国内钢材的定价机制市场竞争格局 完全竞争 价格取决于供求 企业定价能力 普通产品定价能力不强 独有、专有、进口替代品议价能力强 生产成本的影响 当钢材价格跌至企业亏损并持续一段时间，钢铁企业会减产或停产，从而改善供求关系 国际钢材价格的影响 通过影响出口改变国内供求 部分企业保价销售易造成钢价过度下跌 成本构成成本构成铁矿石（ 35%~50%） 大厂以长协矿为主 中小企业以现货矿为主 煤炭（15~20%） 动力煤使用量少、主要是焦煤和配吹煤 吨铁焦比平均450Kg/吨，不同高炉差别大 电力（ 4%~5%） 冶炼工序耗电少、集中于轧制工序 热轧全工序200千瓦时/吨 冷轧全工序400千瓦时/吨 三项费用（200~250元/吨，占比7%左右） 折旧（150~200元/吨，4%~5%） 人工（3%~4%） 其他（包括铁合金、氧气、损耗等） 矿石、煤炭成本波动较大，其他相对稳定行业现状、趋势、特点行业现状、趋势、特点所处生命周期 仍属于快速成长期 但增速将降低 行业集中度低、并购成为必然趋势 2000~2007年，国际钢铁行业并购如火如荼 国内并购大幕已经拉开 和上下游相比，仍大有潜力 全球CR5 18% 国内CR5 24% 国家产业政策支持大钢铁跨区域并购 行业的准入门槛逐步提高钢铁产业链集中度比较钢铁工业兴衰互换：新公司的机遇钢铁工业兴衰互换：新公司的机遇美国(～1960年代)欧洲(18-19世紀)日本(1970～1990)中国大陆(1995~2020)英国工业革命1998年 粗钢突破1亿吨 1920 占全球粗钢生产60% 1950 粗钢生产突破1亿吨1973年 粗钢突破1亿吨印度=下一个中国大陆 巴西,俄罗斯等…1973年美国粗钢 生产高峰1.36亿吨1973年日本粗钢 生产高峰1.19亿吨1970年英国粗钢 生产高峰0.28亿吨人均钢材消费的生命周期人均钢材消费的生命周期(kg/人)400600高速成長期低成长期成熟期衰退期安定期高峰英国 1890 1960 1964 1973 1985美国 1900 1964 1973 1982 1990日本 1956 1970 1973 1986 1995台湾 1970 1993 2000韩国 1976 1995 2000中国大陆 1995 2020? 工业先进国家的发展轨迹年资料来源：中国钢铁工业协会『材料密集』阶段 凭借低劳动成本发展简单制造业 国家基础建设持续大兴土木 经济起飞与人均收入提高，汽车、住房需求提高，城市化程度高『材料节约』阶段 发展高技术密集产业 国家基础建设完备 汽車与住房等需求以替换为主发生产能过剩 需求減少 成本提高印度 2010? 2030? 2008年中国钢铁占世界的位置：1等于82008年中国钢铁占世界的位置：1等于82008年中国钢产量占全球的37.78%世界十大钢铁生产国中国占五席中国钢产量等于前2～9国家之和并购五大趋势并购五大趋势1.合纵（联合）2.连横（重组）3.一体化（产业链）4.多元化5.国际化—河北钢铁、 山东钢铁 —华北钢铁、 东北钢铁 —“中国钢铁”宝钢—八一、 宝钢—广东钢铁 鞍钢—天铁、凌钢 米塔尔—华菱管线、中国东方 铁矿、煤炭 太钢、唐钢投资铁矿、 太钢设立能源集团、武钢与平煤集团合资美国钢铁投资石油 蒂森投资电梯 新日铁—建设公司宝钢巴西公司 钢铁行业盈利的三个阶段划分（2005.11—2007.11）钢铁行业盈利的三个阶段划分（2005.11—2007.11） 第一阶段第二阶段第三阶段Q&AQ&A钢价的决定因素是什么？ 钢铁产品的上下游有哪些？目录目录产品分析—钢铁是怎样炼成的？ 经济分析—企业的盈利变化 投资分析—周期的把握与应对投资逻辑及思路投资逻辑及思路研究方法 基本投资思路 估值方法 投资时机选择研究方法研究方法自上而下的研究方法 产品同质性较强 行业完全竞争 把握行业的趋势更为重要 易出现全行业“一荣俱荣，一损俱损” 先行业，后公司 公司研究：量、本、利 产量预测——是否有新增或淘汰产能 价格预测——行业供求决定 成本预测 ——上游行业供求决定 基本投资思路基本投资思路行业盈利趋势是投资决定第一要素 盈利趋势向上 成长性好，产量增长快的公司 盈利趋势向下 盈利稳定的大公司 具有拳头产品的公司（武钢取向硅钢） 资源一体化的公司 行业拐点向上时 弹性大的公司（之前吨钢毛利很低，拐点向上时业绩弹性很大） 关注具有并购重组题材的公司钢铁行业估值方法钢铁行业估值方法PE法 国内估值采用的主要方法 主要依据短期定价，简单易行。 易受主观可比样本及市场情绪影响 国际PE估值为本国市场0.7倍 PB法 主要依据账面价值进行定价 缺点在于对盈利能力反映不足 主要用于熊市中，通过对重置成本的判定来确定公司的估值底线（P/B=1） 熊市中钢铁股主要估值方法 EV/EBITDA法 国外常用估值方法 采用理由：重资产行业、高折旧额 弊端在于反应固定资产变化较快的公司不足 对快速成长期的钢铁公司适用性不强 市值/产能法 与吨钢重置成本比较 适用于产品和结构相似的公司间比较 不适于产品和结构差异大的公司比较 主要假设变量及对业绩影响主要假设变量及对业绩影响产量 看产能投放情况 价格 比较难预测 成本 铁矿石 现货价格 长协：FOB+海运费 涉及汇率 焦煤或者焦炭 是否自主炼焦，对成本有影响 其他成本变动不大 成本和价格对业绩影响大行业配置：相对大盘的估值偏低行业配置：相对大盘的估值偏低目前钢铁板块平均PE 09年21.8倍，PB1.7倍（剔除低盈利导致PE过高的异常值） 相对估值：长期在在0.6-0.8倍之间，目前只有0.54钢铁行业市盈率钢铁行业市盈率投资时机选择投资时机选择景气低点介入 景气低点介入是投资钢铁股最佳选择 行业周期低谷特征 全行业不盈利或亏损 短期内价格与成本倒挂 宏观紧缩政策趋于放松 社会库存量极低 公司股票破净 接近景气高点抛出 行业周期高点特征 行业盈利剧增 经济增速过快可能招致宏观调控 价格高涨可能影响下游需求 经销商大量囤积钢材谋求暴利 回顾过去2年的重大投资机会 2006年11月~2006年12月 2007年7月末~2007年8月末 2009年6月初~2009年7月末 均是对行业过度悲观后预期转变优势公司选择优势公司选择1、行业景气： 造船—中厚板、石油—无缝钢管、汽车—汽车用钢、房地产—建筑钢材2、公司超越周期能力：低位扩张，高位收缩3、公司竞争优势：规模、技术、产品、管理、成本、供应链 4、公司持续盈利能力 中国钢铁行业：调整仍将继续，等待下一个周期中国钢铁行业：调整仍将继续，等待下一个周期2004年顶点钢铁价格大起大落钢铁价格大起大落利润波动：从巨亏到微利利润波动：从巨亏到微利行业盈利波动行业盈利波动钢铁上市公司加权平均ROE大中型钢铁企业吨钢税前利润变化大中型钢铁企业单月利润总额大中型钢铁企业累计利润总额中标300与钢铁股比较中标300与钢铁股比较钢铁指数与中标300比较（一）钢铁指数与中标300比较（一）收益钢价上涨 强于大市00年3月~04年2月 中标300：-8.04% 钢铁指数：39.56%04年3月~06年9月 中标300：7.22% 钢铁指数：-29.79%06年10月~07年4月 中标300：144.57% 钢铁指数：204.57%担忧产能过剩 宏观调控 弱于大市之前对行业过度悲观 的预期被扭转 强于大市钢铁指数与中标300比较（二）钢铁指数与中标300比较（二）受累出口退税调整 以及6月钢价下跌 弱于大市07年5月~07年7月中旬 中标300：3.40% 钢铁指数：-13.85%07年7月下旬~08年2月 中标300：18.44% 钢铁指数：54.82%08年3月~09年5月 中标300：-64.90% 钢铁指数：-71.01%钢价回升 过度悲观预期扭转 强于大市对钢铁成本以及 需求的担忧 略弱于大市钢铁指数与中标300比较（三）钢铁指数与中标300比较（三）钢价快速上涨 强于大市09年6月~09年7月 中标300：29.67% 钢铁指数：47.04%09年8月 中标300：-16.35% 钢铁指数：-23.54%钢价快速上涨后 回落 强于大市行业数据来源行业数据来源国内 中国钢铁工业协会(www.chinaisa.org.cn) 中国联合钢铁网（www.custeel.com） 我的钢铁网（www.mysteel.com） 钢之家（www.steelhome.cn） 国际 国际钢铁协会 IISI（www.worldsteel.org） 美国资源，minerals.usgs.gov 国内钢铁资讯网站国际频Q&AQ&A钢铁行业的投资策略—周期性应对 钢铁行业的主要估值方法?null周希增 中信证券钢铁分析师 电子邮件:zxz@citics.com 电话：010-84588218 电话：13910824885致谢！致谢！