晋西车轴(

晋西车轴（600495） 2012 年 3 月 23 日 机械行业首席分析师：龙华 SAC 执业证书编号： S0850511020001铁路货车需求旺盛，车轴量价齐飞 longh@htsec.com 3 月 22 日收盘价：11.71 元，6 个月目标价 15-16 元 021-23219411 联系人：熊哲颖 xzy5559@htsec.com 021-23219407 联系人：何继红 hejh@htsec.com 021-23219674 联系人：胡宇飞 hyf6699@htsec.com 021-23219810 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业篇 1、2011 年为铁路货车政策元年，“十二五”期间货车需求持续上升 我国铁路货车生产（包括部招车辆、企业自备车和出口车辆），过去十年在 2005 年出现了从年产 3 万辆到接近 4 万辆的 大幅跃升，2008 年的大幅增长在经历了金融危机打击后，2009-2010 年产量同比为-25%和 8%。2011 年虽然我国经济 增速前高后低，但在铁道部市场化努力下，紧缩多年的自备车需求在放松管制后爆发，并且与国际货车旺盛的需求一并 带动我国货车产量在 2011 年出现大幅增长。 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 1 中国铁路货车历史产量情况（辆） 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 铁路货车产量（辆） 31242 31326 31944 28167 39009 39279 44570 59200 44122 47714 66928 80152 YOY（%） 0.27 1.97 -11.82 38.49 0.69 13.47 32.82 -25.47 8.14 40.27 19.76 铁路货车存量（辆） 453620 459017 510327 526894 548368 566700 568500 591800 603082 622284 642584 N.A. 资料来源： 铁道部历次招标公告，海通证券研究所 我们认为：本次货车需求放出一方面是政策宽松解放民间生产力导致，另一方面是随着高铁的逐步竣工带来的客货分流， 我国压抑多年的货运能力和货车需求正在逐步放出，货车的产量正随需求开始释放。测算 2012 年货车整体产量约可达到 8.02 万辆，同比增 20%，若后续产能扩张快，则产量释放还会提升。 证券研究报告 机械工业—铁路设备 上上市市公公司司调调研研报报告告 买 入 上调 上市公司调研报告·晋西车轴（600495） 2 图 1 货车的产量增速随需求释放 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 客车产量（台，左轴） 货车产量（台，左轴） 机车产量（台，左轴） 机车产量增速（%，右轴） 货车产量增速（%，右轴） 客车产量增速（%，右轴） 资料来源：CEIC、海通证券研究所 图 2 中国近年单月货车产量（辆） 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 资料来源：CEIC、海通证券研究所 2、行业需求结构发生变革，自备车、出口车辆比例大幅提升 我国每年铁路货车生产供给铁道部、企业自备车、出口各部门，历史上需求以铁道部的招标车为主导，2011 年以前企业 自备车招标受限，年招标量一般在 5000-10000 辆之间，占比较低。2011 年铁道部改革推进市场化，适当放松了对企业 自备车的管制，自备车货车需求集中爆发，即使受到各货车厂的产能限制，招车数量仍比上年激增 254%，约可达到 1.95 万辆。我国货车需求结构在 2011 年发生了巨大变革，铁道部的招车比例从 69%下降至 45%，而自备车、出口比例分别 从 10%、20%上升至 29%、27%。（*2010-2012.3 国内货车招标明细，见附录表格） 铁路货车出口需求旺盛。近年前独联体国家货车需要量明显上升，有报道称俄罗斯在经济危机之后，铁路车辆需求增长 了四倍，俄罗斯企业面临车辆铸钢件短缺的局面，年缺口约为 3.6 万套份。2011 至 2013 年俄罗斯铁路货运车辆的需求 量为每年 7 至 7.5 万辆，俄罗斯最大的乌拉尔车辆厂必须扩产 5000 辆使其年产能达到 2.5 万辆。在俄罗斯自身产能紧张 情况下，前独联体国家面临货车更新换代时点，如哈萨克斯坦 10 万辆货车亟需更新，而俄罗斯货车产能不足，订单正在 转移到中国。由于运距优势，尤以中国北部地区货车厂为获益主体。 预计 2012 年铁路货车需求总量 8.02 万辆，增长约 20%。 表 2 铁路货车需求跟踪与预测（辆） 2010 比例(%) 2011 比例(%) 2011 年增速（%） 2012E 比例(%) 2012 年增速 E(%) 铁道部招车 33000 69.16 30300 45.27 -8.18 40300 50.28 33.00 自备车 5500 11.53 19453 29.06 253.68 20959 26.15 7.74 出口 9214 19.31 17176 25.66 86.41 18893 23.57 10.00 合计 47714 100.00 66928 100.00 40.27 80152 100.00 19.76 资料来源： 铁道部历次招标公告，海通证券研究所 3、《煤炭工业发展“十二五”规划》提升了未来 4 年货车需求空间 铁道部此前计划到“十二五”期末，全国货车保有量达到 100 万辆。2011 年底我国货车保有量约 76 万辆（路内保有量 约 64 万辆），未来四年须年均新增货车 6 万辆。2012 年 3 月 22 日发布的《煤炭工业发展“十二五”规划》显示，“十 二五”铁路发展重点将转变为货运，煤炭运力建设会适当超前，2011 年我国煤炭累计运量为 17.2 亿吨，距离铁路规划 到 2015 年煤炭运力达到 30 万吨的目标还有 12.8 万吨距离。未来四年新增货车规模应从原计划的 24 万辆增加到 31 万 辆，即年需新增货车保有量 7.76 万辆。 另外，需补充年均淘汰旧车 1-2 万辆次（淘汰率 1.3-2.6%），对应国内需求，年均需要新造货车高达 8.76-9.76 万辆。若 考虑出口货车年需求 2 万辆，则十二五后期，我国实际需要生产货车数量在 11 万辆以上，距离 2011 年实际生产量 6.69 万辆还有很大增长空间。 上市公司调研报告·晋西车轴（600495） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 4、主流货车企业产能已接近极限，需扩产增加供给能力。 我们前面预估 2012 年全国铁路货车产销将达 8.02 万辆，增长 20%，这估计已是我国主流铁路货车生产企业的产能极限。 我国现有货车生产厂家的货车标示的总产能约为每年 6 万台，但如北方创业，极限产能大约可比标示产能可增加 15%， 另外，南北车有部分企业原为货车修理厂，若动员参与货车新造，则还可增加部分产能。货车供给在初期可以迅速利用 富裕产能提升产量。但若货车实际需求量超过 8 万辆，我们预期需要等待扩产后才有望完成，扩产周期一般在 1-2 年。 表 3 铁路货车生产企业标示产能 产能 吨位 中国南车 19300 70、80 吨级 中国北车 26000 70、80 吨级 北方创业 4000（极限约为 4600） 70、80 吨级 晋西车轴 3000 70 吨级为主 重庆铸锻 3000 70 吨级 东方新兴 2000 70 吨级 合计 57300 资料来源：公司招股说明书，公司网站，海通证券研究所 *注：由于供货时间不均衡，理论产能应高于实际产能 5、新造货车、维修需求上升造成车轴供不应求，自备车、出口车改变供求格局，双重刺激下刺激车轴量价齐升。 按每辆新货车需要 4 根车轴、2012 年铁路新造货车需求 8.02 万辆计算，仅新造货车对车轴的需求量就高达 32.08 万根 ， 增 20%。2008 年铁路货车产量大增时，货车车轴价格曾上涨至 5900 元/根，经济危机后随国外货车车辆需求下降，车 轴价格也一路下滑至约 4200 元/根，濒临车轴生产的盈亏平衡点。而本轮新造货车大增产生车轴供求紧张，货车厂为了 赶制高毛利率的自备车和出口车，也相应催货并对配件提价，抬升过去因铁道部的招车利润率过低而压制的配件涨价空 间。在需求和利润空间的双重刺激下，车轴等货车配件行业正在迎来量价齐升的黄金时期。货车车轴价格较 2011 年初的 上涨幅度在 200-500 元/根不等。 维修车轴需求稳定增长。据行业数据，货车每 120 万公里即须进段修理，所有送检车辆的车轴维修替换率约 20%，年路 局车轴维修需求约 7 万多根。随着我国货车保有量的逐步提升，我们估计货车车轴维修需求将稳步提升至 9 万多根。 表 4 维修车轴需求稳定增长 货车保有量（万辆） 增速（%） 维修车轴需求（万根） 2011E 76 7.00 2012E 82 7.89 7.55 2013E 88 7.32 8.11 2014E 94 6.8 8.66 2015E 100 6.38 9.21 资料来源：铁道部公告，海通证券研究所 公司篇 公司的业务分为三个主体进行经营：晋西车轴总部（太原）、晋西车辆公司和包头北方铁路（锻造）。2009 年以前由晋西 太原总部贡献大部分利润，2009 年以后由于车轴价格大幅下调，导致车轴毛利率大幅下降，而货车的利润率大幅提升， 晋西车辆公司成为利润贡献主体。结合晋西车轴的子公司收入、利润与各项主营业务收入分析，太原本部薄利经营，包 头北方铁路公司连续 2-3 年亏损，而晋西铁路车辆公司的净利润高于合并报表的净利润总额，并且销售净利率明显较高， 体现了车辆及车辆配套业务的高盈利水平。 上市公司调研报告·晋西车轴（600495） 4 表 5 公司利润贡献主体由晋西太原总部转变为晋西铁路车辆（万元） 晋西铁路车辆 （车辆、配套、锻件） 晋西太原总部 （车轴、轮对、锻件） 包头北方锻造/铁路 （车轴、轮对、锻件） 合并报表 收入 净利润 净利率（%） 收入 净利润 净利率（%） 收入 净利润 净利率（%） 收入 净利润 2007 74317 2551 3.43 44110 4825 10.94 105024 727 2008 103874 4098 3.95 80123 6766 8.44 194441 10806 2009 79210 1375 1.74 58226 6039 10.37 27172 -2215 -8.15 150973 4267 2010 98760 5905 5.98 72068 1605 2.23 24237 -2922 -12.00 173709 4539 2011 113517 10398 9.16 85345 1968 2.31 23023 -2291 -9.95 21 172 9972 2012E 13500 4600 0 258000 18100 注 1：因公司存在关联交易，合并报表的收入和利润不等于各部分直接相加； 注 2：包头北方铁路为包头北方锻造的全资子公司，2011 年北方锻造清算，北方铁路成为晋西车轴的直属子公司 资料来源： 2007-2011 年年报，海通证券研究所 我们预计 2012 年晋西铁路车辆公司通过货车增产及自备车比例上升使净利润增加约 3100 万达到 1.35 亿元；晋西太原 总部因车轴价格平均约上升 300 元带动净利润增加约 2600 元；包头北方铁路公司因车轴价格上升及生产量提高 1 万余 根从而扭亏，减少亏损额 2300 万元，合计 2012 年公司净利润达到 1.81 亿元，EPS 为 0.60 元。 下面我们按各子公司分析利润的主要增长点。 一、晋西车辆公司： 1、车辆与配件的毛利率差距将由大变小 公司在年报中保守制定 2012 年货车销量目标 2400 辆，较 2011 年仅提升 93 辆。此前公司制定 2011 年货车产量 2000 辆，实际 2011 年产销 2309 辆货车，毛利率从上半年 18%上升到下半年 26%。目前晋西车辆公司的货车年产能约 3000 辆（以前全部生产敞车），2011 年新获铁道部罐车、平车的生产资质。因此我们认为只要货车需求饱满、利润丰厚，公 司不会拘泥于经营目标，而是在能力范围内依订单情况提高货车产销量。 历史上公司各项业务毛利率波动较大，但 2011 年受益于铁路自备车购置放松所带来的需求释放，车辆业务随收入增长体 现规模效应，毛利率达到历史高位，车辆配套毛利率也较前些年有所提升。从各季度分拆数据看，2009 年以来，车辆的 毛利率一直高于车轴，2011 年下半年公司订单中自备车比例提高则使得二者毛利率之差首次超过 20%，车辆的毛利率也 大幅超过其他车辆配件。我们认为，随着车轴和轮对供应紧张，价格上涨，毛利率将至少回升至 10%以上水准。 图 3 车辆与配件的毛利率差距大，未来将缩小（配件收入主要是车轴） -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 车辆(%) 车轴(%) 车辆配套及其他(%) 轮对(%) 资料来源：2006-2011 年各期财报、海通证券研究所 车辆与配件毛利率之差=20% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司调研报告·晋西车轴（600495） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 2、预计 2012 年车辆销售近 2700 辆，不排除冲击 3000 辆的可能性 结合自身研制能力、借力自备车的旺盛需求，公司GQ70 轻油罐车的生产打破行业常规，2011 年内完成试制、鉴定（获 得资质）、并快速获取订单，这标志着公司铁路车辆产品开始由单一敞车向罐车、平车、漏斗车等全谱系货车系列发展。 公司积极与自备车的重大客户建立战略合作，2011 年 11 月获得神华集团 400 辆C70E订单，并在 12 年初获得中石化 300 辆GQ70 轻油罐车订单。若货车订单持续不断地增加，公司为优化产品结构、多生产高利润产品，须相应再增加车辆产 能。2011 年年报中所披露的非募集项目，铁路车辆罐体制造及交验工房建造建设项目也印证了公司会顺应市场需求提高 车辆产能。 考虑铁道部正在招标的 2.5 万辆货车，我们估计公司上半年可望获得近 1700 辆订单，分别是 300 辆罐车，900-1000 台 铁道部新招C70E车（20000 台敞车*4.8%市场占有率计算得出）+约 400 辆其他车辆及结转 2011 年未完成订单。我国下 半年将有两个主要货车订单，分别是铁道部招标的 1.5 万辆货车，以及估计神华集团将招标的 1.2 万辆敞车，按照晋西 车辆公司以前的市场占有率预计，2012 下半年公司再获铁道部 1.5 万辆货车订单中的 600-700 辆，神华订单中的 700 辆左右，合计 2012 年公司有望获取 3000-3100 辆货车订单。我们保守预计公司 2012 年车辆实际销售数量可接近 2700 辆，其中部招车辆约 1600 辆，自备车车辆约 1100 辆。 3、2012 年货车产量提升至 2675 辆，有望获得净利润 1.35 亿元 往年一季度为货车生产淡季，要等到铁道部招标才进入紧密排产期，因公司在手订单较多，我们认为 2012 年公司货车业 务较往年将均衡而紧凑，产量提升 300 多辆且毛利率继续提升。2011 年公司产销 2309 辆货车（敞车）的均价为 40.48 万元，毛利率 22.49%，因 2012 年公司可产销价格较高的罐车和更多企业自备车如神华集团，可提高车辆整体毛利率。 我们分拆各项成本后测算出公司为铁道部每生产一辆货车可获取约 3 万元净利润，而每生产同样型号C70E的企业自备车 则可获取约 7.3 万元净利润，罐车由于售价在 55 万元左右，获利能力更高。假设 2012 年公司生产 2675 辆货车，预计 其中 1600 辆为铁道部招标可获利约 4800 万元（=1600*3），300 辆罐车获利约 3000 万元（=300*10），775 辆其他企业 自备车获利约 5657 万元（=775*7.3），合计 2012 年晋西车辆有望获得净利润 1.35 亿元。 表 6 晋西车辆收入测算 2009H1 2009H2 2010H1 2010H2 2011H1 2011H2 2011 2012E 2013E 2014E 收入（万元） 14663 39045 31321 35955 41279 38613 79892 94790 109009 128630 毛利（万元） 2264 5448 3719 8526 7618 10349 17967 22075 26125 30828 毛利率（%） 13.55 15.44 13.95 11.87 23.71 18.46 22.49 23.29 23.97 23.97 销量（辆） 2309 2675 3000 3300 均价（万元） 40.4 41.46 42.51 45.61 资料来源：公司 2009-2011 年财报，海通证券研究所 二、晋西车轴总部（太原） 1、车轴涨价约可直接增加净利润 2343-2960 万元。 我国货车车轴采取招投标模式进行采购，按招标方划分，可分为铁道部部招和代为招标的招标轴。部招车轴在铁道部给 出的价格区间中进行报价，毛利率较低；代为招标的价格更具主动性，以部招价格为基础、依原材料价格（轴胚钢）、市 场供求关系而波动。根据行业销售数据，2011 年下半年以来旧车修理用轴RD2 轴和部招、代招的新造车辆用轴RE2B轴 的价格出现不同程度上涨，涨幅在 200-500 元不等。取 2011 年车轴均价，并假设 2012 年车轴价格不继续上涨，仅计算 晋西总部的产销情况以及车轴单价涨价对净利润的影响，估计 2012 年生产 12 万根约可增加 2600 万元净利润。 上市公司调研报告·晋西车轴（600495） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表 7 车轴价格 2011 年 3 季度以后上涨较快 车轴单价（元/根） 2011H1 2011H2 2012 预计产销量（万根） 单价上涨（元） 增加净利润（万元） RE2B 部招 4200 4400 4500 4-5 200 580-726 RE2B 代招（含出口、自备车） 4300 4500-4600 4800 5-6 350-400 1362-1635 RD2（维修用、段招） 4000 4200 4300-4400 2-3 250-300 400-600 合计 10-14 2343-2960 资料来源：下游企业调研数据，海通证券研究所 2、低价车轴时代，毛利来自铁屑废料，单根车轴价格 4218 元/根为盈亏平衡点 车轴毛利率从 2011 年上半年的 4.53%上升至 2011 年下半年的 6.43%，已体现了 11 年 3 季度以后车轴有所提价对毛利 的影响。我们以RE2B轴为例，每根轴胚重量约 630 公斤/根，半精加工重量约 460 公斤/根，可产生 170 公斤铁屑，我们 查询到 2012 年初太原废钢价格行情，中废商家回收价为 2700 元，保守估计晋西车轴的铁屑出售价格在 2600 元/吨（含 税），每根轴销售废料可获利 344 元。仍以RE2B轴为例计算每根轴的成本，对应不同单价的车轴毛利进行敏感性测算， 加上每根车轴销售废料所得的 344 元后，4218 元/根是车轴业务经营的盈亏平衡点。在本次提价之前，若不计算废料所 得，车轴本身的盈利不足以覆盖各项税费。当价格提到 4800 元/根，毛利率可提升到 16.37%，每根轴可获净利约 389 元。 表 8 车轴成本估算 成本 轴坯钢 动力、水 人工费用 折旧摊销 合计 成本（元/根） 2814 500 200 147 3661 成本百分比（%） 76.86 13.66 5.46 4.02 100.00 资料来源：2011 年年报，海通证券研究所 RE2B 轴提价 400 元后，扣除增值税与所得税，每根车轴可直接提升的净利润 290 元。成本法计算下，若价格从 4400 元/根提升至 4800 元/根，毛利率从 8.34%上升至 16.37%，每根车轴净利润提高 267 元。 表 9 单根车轴毛利测算得出 4218 元/根为盈亏平衡点 轴单价（元，含税） 4200 4300 4400 4500 4600 4700 4800 不含废料根毛利（元） -71 14 100 185 271 356 441 加废料收入后毛利（元/根） 273 359 444 530 615 700 786 毛利率（%） 6.50 8.34 10.09 11.77 13.37 14.90 16.37 各项税费（元/根） 287 294 301 308 315 321 328 单根净利润（元） -12 55 122 189 255 322 389 12 万根净利润（万元） -143 659 1461 2263 3065 3867 4669 注：1）轴单价为含增值税价格，2）各项税费率为税后 8%，3）所得税率 15%。 资料来源：海通证券研究所 自 2010 年起，公司的车轴年度生产目标一直维持在 16 万根，是因为车轴产能受到精锻产能限制。太原总部的主要产能 来源是一台 600 吨精锻机，该设备将矩形钢胚精锻为圆形钢胚效率为 4 分钟/根，若 24 小时不间断生产，按照一年 300 个工作日估算，年产能约 10 万根。公司 2011 年动工铁路车轴生产线技术改造项目，购买了一台 700 吨精锻机，我们预 计本条车轴新线（热加工厂房）2012 年 6 至 7 月可基本建成，估计下半年可开始试生产，若四季度正常生产可提供 2 万根车轴产能。 上市公司调研报告·晋西车轴（600495） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 表 10 公司车轴产能（万元） 厂房地点 现状 设备 年产能（万根） 备注 新建 700T 精锻机 8-10 6-7 月建成，预计 7 月开始试生产。 现有 600T 精锻机 9 10 现在车轴的主要产能 太原 现有 500T 精锻机 2-3 老旧设备，半停产，以前年产 6 万根 包头 技改 4 台快锻机 8 试生产中，产量较少，估计 2013 年年中达产 合计 28-30 新线建成后，三台精锻机可轮换生产、检修 资料来源： 2007-2011 年年报，海通证券研究所 三、包头北方铁路： 1、包头北方 2009 年收购后连续亏损，但已开始减亏 包头北方锻造公司曾是国内第二大铁路车轴生产商，晋西车轴于 2009 年 1 月收购其 100%股权，实现了较大规模的产业 扩张。但包头北方锻造自从 2009 年并表后，因恰遇国际金融危机，需求下滑，车轴价格竞争激烈、产品结构单一、设备 老化、能耗较大，导致毛利率低下、长期入不敷出，拖累全公司整体车轴业务毛利率。 晋西车轴为了完成扭亏大任，2011 年 9 月注销清算包头北方锻造，由其全资子公司包头北方铁路对其进行吸收合并，并 对其生产线进行技术改造。通过拆分子公司及分产品盈利数据，可看出包头北方的亏损正在逐渐减少，2011 年下半年毛 利率已升至-5%。 表 11 包头北方公司业务逐渐减少亏损 2009H1 2009H2 2010H1 2010H2 2011H1 2011H2 收入（万元） 7813 3715 6270 9826 6350 7747 成本（万元） 8339 5012 7721 10744 7206 8163 毛利（万元） -525 -1297 -1451 -918 -856 -416 毛利率（%） -6.73 -34.90 -23.14 -9.34 -13.48 -5.37 资料来源： 2009-2011 年年报，海通证券研究所 2、扭亏即可增加 2290 万元净利润 包头北方铁路公司的新生产线已于 2011 年 11 月搬迁结束，技改完毕达产后将具备年产 8 万根车轴的精锻以及粗加工能 力，预计 2012 年可释放部分产能达到产销 4 万根。我们认为 2012 年在包头北方铁路在车轴涨价、技改完成、管理强化 的多方作用下，可望经营改善、扭亏为盈，预计扭亏可增加 2290 万元净利润，占 2011 年净利润的 23%。 未来发展：管理向善，图谋大举 2010 年 9 月 30 日，公司重新任命领导班组，总经理张朝宏先生上任后，公司的经营、销售都显现了明显改善迹象。 公司内部管理改善表现为：1）推行网上竞价采购，加大集中采购力度，成功控制采购成本；2）完善物资和供应链管理， 合理控制库存，有效降低了运营成本，提升了盈利能力；2）公司全年各项费用率都有所下降，年底结算后，应收账款比 例也大幅下降，经营性现金流良好。 公司外部初步完成了公司在重大客户、重点市场、重要领域的产业布局和产业链中的结构调整，表现为：1）与神华集团、 齐齐哈尔轨道交通公司深化战略关系，保障公司自备车和车轴订单；2）拓展海外业务取得突破，为美国西屋制动供货； 3）与马钢集团合资建立“马钢晋西轨道交通装备有限公司”，占 50%股权，计划一期 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 于 2013 年 9 月初建成货车轮 上市公司调研报告·晋西车轴（600495） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 对生产线；二期工程于 2013 年 12 月底完成地铁、客车轮对以及机车、高速动车组轮对生产线建设。若马钢晋西项目中 动车组轮对获得铁道部资质，则将为公司带来过十亿元收入和过亿元净利。 盈利预测与评级 买入评级。考虑货车、车轴的量价齐升效应，我们预计 2012-2014 年 EPS 分别为 0.60、0.75 和 0.90 元。由于公司 2011 年铁路货车整车业务已为公司贡献全部利润，晋西车轴将继续受益货车快速增长，车轴涨价及近日铁道部体制改革启动 预期也使公司有一定溢价空间，我们上调晋西车轴的投资评级为“买入”，按照 2012 年 25 倍动态市盈率，给予 6 个月目 标价 15-16 元。 风险和不确定性： 1）经济景气下滑超预期，铁路货车需求下调，导致国内车辆订单下调，影响公司盈利的持续性； 2）原材料价格如 LZ50 钢和耐候钢价格上涨； 3）铁道部体制改革进度不达预期。 上市公司调研报告·晋西车轴（600495） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 表 12 分项收入及毛利率预测 2010 2011 2012E 2013E 2014E 分产品销售收入（万元） 车辆 67275.18 79891.56 94790.01 109008.51 128630.04 车轴 53905.72 57981.47 65693.00 78831.60 94597.92 车辆配套及其他 23581.76 21298.93 30010.58 38013.40 44095.54 轮对 18129.78 28740.01 36478.04 40531.16 47826.77 锻件 1638.18 3021.51 6043.02 6345.17 6345.17 合计主营业务收入 164530.62 190933.49 233014.64 272729.83 321495.43 分产品销售增长率（％） 车辆 25.26 18.75 18.65 15.00 18.00 车轴 16.21 7.56 13.30 20.00 20.00 车辆配套及其他 75.89 -9.68 40.90 26.67 16.00 轮对 -15.31 58.52 26.92 11.11 18.00 锻件 -46.45 84.44 100.00 5.00 0.00 合计主营业务收入同比增长 19.25 16.05 22.04 17.04 17.88 分产品销售毛利率（％） 车辆 18.20 22.49 23.29 23.97 23.97 车轴 4.56 5.50 11.78 11.78 11.78 车辆配套及其他 7.61 10.56 11.83 11.83 11.83 轮对 10.69 10.87 15.01 15.01 15.01 锻件 14.66 9.49 6.00 6.00 6.00 合计主营业务毛利率 11.35 14.04 16.82 17.00 17.03 资料来源：2010-2011 年年报，海通证券研究所 上市公司调研报告·晋西车轴（600495） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 表 13 盈利预测表（万元） 2010 2011 2012E 2013E 2014E 销售费用率（％） 1.79 1.21 1.21 1.21 1.21 管理费用率（％） 6.72 6.36 6.36 6.17 5.98 利润表（万元） 一、营业收入 173709.09 216172.05 258047.96 297763.15 346528.75 二、营业成本 153667.08 188073.10 216343.06 248887.06 289278.33 营业税金及附加 615.17 716.02 854.16 985.66 1147.18 销售费用 3103.39 2611.41 3116.63 3596.30 4185.28 管理费用 11675.74 13979.77 16401.45 18359.79 20730.67 财务费用 181.61 82.97 470.26 583.12 583.12 资产减值损失 98.76 1199.96 1199.96 200.00 200.00 三、其他经营收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 四、营业利润 4367.33 9508.82 19662.43 25151.21 30404.17 加：营业外收入 1292.05 2059.98 1676.01 1676.01 1676.01 减：营业外支出 22.68 38.51 30.59 30.59 30.59 五、利润总额 5636.70 11530.29 21307.85 26796.63 32049.58 减：所得税 1097.98 1558.51 3196.18 4019.49 4807.44 六、净利润 4538.72 9971.78 18111.67 22777.13 27242.15 减：少数股东损益 168.04 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司所有者的净利润 4370.68 9971.78 18111.67 22777.13 27242.15 完全摊薄每股收益（元） 0.14 0.33 0.60 0.75 0.90 销售净利率（％） 2.61 4.61 7.02 7.65 7.86 净利润增长率（%） 20.20 128.15 81.63 25.76 19.60 资料来源：2010-2011 年年报，海通证券研究所 上市公司调研报告·晋西车轴（600495） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 附表： 表 14 铁路货车招标信息 招标号 车型 数量（辆） 投资金额（万元） 合同单价 (万元/辆） 招标人 开标日期 15000 2010/2/4 2010/2/10 2010/3/23 500 THZC2010-1 C70 型通用敞车 铁道部 THZC2010-C80-1 C790B 型不锈钢运煤专用敞车 1000 大秦铁路股份有限公司 THZC2010-C80-2 C80B 型不锈钢运煤专用敞车 4000 大秦铁路股份有限公司 THZC2010－GN70－ CPCC－XBYT GN70 型罐车 26500 53.00 中国石油化工股份有限公司西北油田分公 司 3000 2010/5/19 THZC2010－C70－ NMKD C70 型通用敞车 120000 40.00 内蒙古坤德物流股份有限公司 2010/7/12 500 THZC2010－GN70－ PCCL－XBGD GN70 型罐车 25000 50.00 中国石油天然气股份有限公司西部管道分 公司 8000 2010/9/15 1000 2010/9/15 1000 2010/9/15 2010/8/13 THZC2010－2 C70 型通用敞车 铁道部 THZC2010－2 P70 型通用棚车 铁道部 THZC2010－2 NX70A 型共用平车 铁道部 THYC2010－SQ6－2 SQ6 型凹底双层运输汽车专用车 1000 中铁特货运输有限责任公司 2010/11/23 3000 2010/11/23 THZC2010－3－GQ70 GQ70 型轻油罐车 铁道部 THYC2010－X70－JZX X70 型集装箱专用平车 2000 中铁集装箱运输有限责任公司 2010/11/23 2010 年开标合计 40000 2010 年自备车合计 7000 2010 年铁道部系统合计 33000 15000 2010/12/28 NX70A THZC2011－1 C70 型通用敞车 铁道部 型货车 14000 天津和大国际贸易有限公司 矿石漏斗车 18000 中铁物资总公司进出口有限公司 3300 THZC2011－C70－ HYXD C70 型通用敞车 145134 43.98 内蒙古华远现代物流有限公司 2011/2/24 C70C 型焦炭运送专 用敞车 1600 82400 51.50 内蒙古华远焦化运营有限公司 2011/2/24 1500 THYC2011－GQ70－ SXYC GQ70 型罐车 79500 53.00 陕西延长石油集团 2011/5/12 1000 THYC2011－GQ70－ XBXS GQ70 型罐车 50000 50.00 中国石油天然气股份有限公司西北销售分 公司 GS70 2011/6/3 200 11760 58.80 甘肃省金川集团有限公司 2011/6/1 12000 2011/7/5 2000 2011/7/5 1000 2011/7/5 100 THZC2011－2 C70E 型通用敞车 铁道部 THZC2011－2 P70 型通用棚车 铁道部 THZC2011－2 NX70A 型共用平车 铁道部 THYC2011－KM70－ JZFF KM70 型煤炭漏斗 冀中能源峰峰集团有限公司铁路运营分公 司 300 2011/7/6 100 2011/7/6 THZC2011－2－KZ70 KZ70 型石砟漏斗车 铁道部 THYC2011－GHA70－ XJLY GHA70 型罐车 5750 57.50 新疆力源投资有限责任公司 2011/8/29 C70 180 8091 44.95 内蒙古上都发电有限责任公司 2011/10/11 4000 THZC2011－X70－JZX X70 型集装箱专用平 166000 41.50 中铁集装箱运输有限责任公司 2011/10/12 THZC2011－SQ6－ ZTTH SQ6 型凹底双层运 输汽车专用车 500 中铁特货运输有限责任公司 2011/10/13 500 THYC2011－L70－ DDGG L70 型粮食漏斗车 26500 53.00 丹东港集团有限公司 2011/10/19 400 THZC2011－GQ70－ CPCC－HN GQ70 型罐车 21000 52.50 中国石化销售有限公司华南分公司 2011/10/21 上市公司调研报告·晋西车轴（600495） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 300 THZC2011－GQ70－ CPCC－HD GQ70 型罐车 16000 53.33 中国石化销售有限公司华东分公司 2011/10/21 100 THZC2011－GQ70－ CPCC－HZ GQ70 型罐车 5200 52.00 中国石化销售有限公司华中分公司 2011/10/21 200 THZC2011－GQ70－ CPCC－HB GQ70 型罐车 10400 52.00 中国石化销售有限公司华北分公司 2011/10/21 3600 C70E 通用敞车 158328 43.98 中国神华集团 2011/11/1 4300 C80 铝合金敞车 313728 72.96 中国神华集团 2011/11/1 45 THZC2011－KM70－ HBTG KM70 型煤炭漏斗车 2700 60.00 河北钢铁股份有限公司唐山分公司 2011/11/15 1000 THZC2011－GQ70－ PCCL－DBXS GQ70 型罐车 43000 43.00 中国石油天然气股份有限公司东北销售分 公司 120 2011/12/15 THYC2011－KM70－ STFD KM70 型煤炭漏斗车 7200 60.00 国网能源开发有限公司神头第二发电厂 2011/12/6 50 THYC2011－KM70－ YMFD KM70 型煤炭漏斗车 3000 60.00 平顶山姚孟发电有限责任公司 2011/12/13 66 THYC2011－C70－ NXLW C70 通用敞车 3200 48.48 华电宁夏灵武发电有限公司 2011/12/27 200 THYC2011－l70－jzgf l70 型粮食漏斗车 10900 54.50 锦州港股份有限公司 2011/12/29 GHA70A 型对二甲 苯罐车 中国石油天然气股份有限公司西北化工销 售公司 2011/11/29 2011 年开标合计 53661 2011 年自备车合计 23361 2011 年铁道部系统合计 30300 130 THZC2011－GHA70－ JLYC GHA70 型罐车 7800 60.00 吉林燃料乙醇有限责任公司 2012/2/1 500 THZC2011－GHA70－ QHZH GHA70 型罐车 28000 56.00 青海中浩天然气化工有限公司 2012/2/2 300 THZC2011－GHA70－ SYDL GHA70 型罐车 16800 56.00 沈阳大龙洋石油有限公司 2012/2/10 100 THYC2011－C70E－ BTHX C70E 通用敞车 5500 55.00 包头河西电厂铁路货运有限公司 2012/2/22 160 THYC2011－C70E－ MQJA C70E 通用敞车 7200 45.00 内蒙古太西煤集团民勤金阿铁路有限责任 公司 20000 2012/3/6 5000 2012/3/6 300 2012/3/6 20 2012/2/23 THZC2012-1 C70E 通用敞车 铁道部 THZC2012-1 P70 通用棚车 铁道部 THZC2012-1-KZ70 KZ70 型石砟漏斗车 铁道部 THZC2012－KZ70－ XYGC KZ70 型石砟漏斗车 1200 60.00 中铁二局集团新运工程有限公司 2012/3/20 10 THZC2012－KZ70－ GXYH KZ70 型石砟漏斗车 650 65.00 广西沿海铁路股份有限公司 2012/3/22 230 THZC2012－KM70－ DTFD KM70 型煤炭漏斗车 13110 57.00 国电电力大同发电有限责任公司 2012/3/29 2012 年开标合计 26750 2012 年自备车合计 1450 2012 年铁道部系统合计 25300 资料来源： 中国建设工程招标网，供求信息网，海通证券研究所 上市公司调研报告·晋西车轴（600495） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 信息披露 分析师声明 龙华：机械行业首席分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点， 结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：时代新材、天马股份、晋亿实业、中国南车、中国北车、中集集团、杰瑞股份、东力传动、华东数控、昆明机床、 三一重工、中联重科 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明 投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间； 减持 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的 涨跌幅为基准； 卖出 个股相对大盘涨幅低于-15%。 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 行业投资评级 中性 行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5% 之间； 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行 业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 跌幅。 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 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