储蓄过剩与资产重估-高善文

宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 高善文 莫倩 储蓄过剩与资产重估 光大证券研究所 高善文 莫倩 2006 年 11 月 29 日 内容提要：本文是 2003 年 8 月以来系列季度主 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 的继续，是我们迄今 为止的第十三份主题报告，也是 2006 年 4 季度的主题报告。 在 2006 年 2-3 季度的主题报告中，我们讨论了中国收益率曲线的形成过程， 分析了它与资产重估的内在联系，考察了外部需求波动与中国通货膨胀变化之间 的关系，并结合新近披露的 OECD 工业增长及其领先指标的变化调整了我们对于 未来几个季度内企业盈利的看法。 在本报告中，我们更全面地梳理了资产重估的理论基础，分析了我国资产重 估的基本状态，并对其未来趋势进行了预测。 我们的看法是：迄今为止的绝大多数证据显示，中国资产重估过程远未结束； 对于 2007 年的情况来说，就资产谱来看，可能出现 “债市小涨、股市中涨、地 市大涨”的格局。 就宏观经济的周期性因素看，2007 年上半年，企业利润增速将明显放慢； 存在初步的迹象暗示，2007 年下半年的利润增速会重新反弹。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 2 页 共 50 页 高善文 莫倩 引言 本报告主要讨论支持资产重估的基本力量，资产重估的现状及未来趋势。在 开始之前，我们首先回顾今年前两次主题报告的主要内容。 今年第一份主题报告(2006 年 3 月)的基本思想是：中国从 2005 年 10 月份 以后连续加速的货币供应量将主要表现为各种资产价格的全面重估；其中资产的 定义包括股票、债券、房地产、土地和古董等。 今年第二份主题报告（2006 年 6 月）的基本思想是：中国的资产重估过程 远未结束，债券市场将继续上涨；考虑全球经济周期变动的原因，中国周期性行 业和公司盈利的同比增长率将会大幅度上升，保守地估计，今年四季度到明年一 季度其利润增长率应该不会低于 30%。 这两份报告在当时受到了很多的质疑。分析员一般地强调货币增长将主要导 致 CPI 的激烈上升，由于通货膨胀预期的上升，债券市场将大幅度下跌。目前， 坚持 CPI 将激烈上升的看法已经明显退潮。 在这个报告中，我们希望更全面地梳理一下资产重估的理论基础，以更好地 把握现在我国资产重估过程处在一个什么阶段，是否会很快结束；如果资产重估 结束的话，它所需要的充分必要条件应该是什么。我们还试图对 2007 年的资产 市场变化做出预测。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 3 页 共 50 页 高善文 莫倩 我们的看法是：迄今为止的绝大多数证据显示，中国资产重估过程远未结束； 具体到 2007 年的情况，就整个资产谱来看，用很形象的话来做结论，可以说有 三头牛，即“债市小牛、股市中牛、地市大牛”。 明年中国的债券市场将会继续上涨。尽管债券市场会继续受到准备金率调 整、公开市场操作加码、利率调整等负面等因素的冲击，但这不会动摇中国债券 市场上涨的基本方向，其上涨的主要表现将是收益率曲线长端继续下移，收益率 曲线进一步平坦化；同样可以确定的是债市上涨的幅度不会很大。 明年的“中牛”应该是中国的股票市场。之所以说是它是“中牛”，是因为 这个市场有一点问题。从现在的情况来看，全球主要经济体工业增长的加速过程， 很可能会在明年一季度前后结束，并转入一个下降过程（值得注意的是，最新的 OECD 领先指标出现反弹，尽管仍然需要等待进一步的数据来确认，但这可能暗 示其在明年的下降过程持续的时间比较短，下半年后就可能反弹起来）。 受此影响，中国的 PPI 在此后会出现一个见顶回落过程，并导致周期性行业 盈利增长的显著减速，从而对明年股票市场的走势构成压力。然而，明年的市场 同时还受到几个非常强的力量的支持。由于这些因素的支持，周期性行业盈利性 增长率下滑的压力应该是可以吸收的，并推动市场继续创出新高。这些支持市场 的力量包括： 第一、由于银行等大盘蓝筹股的陆续上市，中国股票市场的结构正在经历迅 速的变化，其影响在于降低了市场总体利润增长率对中国和全球经济周期的敏感 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 4 页 共 50 页 高善文 莫倩 程度，提高了利润增长的稳定性。同时，新上市公司预期的利润增长在明年仍然 比较强劲。 第二、如果我们打开去年以来中国固定资产投资的行业构成数据来看，很明 显的特点是：包括钢铁、石化等在内的产能过剩行业，其固定资产投资增长率非 常慢。例如钢铁的固定资产投资增长率可能只有一位数；高速增长的投资主要集 中在盈利水平非常高或盈利正在加速增长的行业，比如上游的资源开采及加工行 业，以及下游和消费零售密切相联系的行业。 固定资产投资行业构成的这种变化，一方面反映了中国经济市场化程度的抬 升，一方面也预示着过剩行业未来供应能力的增长在迅速放慢。这表明在中国和 全球需求下降的背景下，许多周期性行业盈利下降的底部在向上抬升。 例如，在 2003-2005 年的这个短周期中，工业企业和上市公司盈利增长率的 底部在今年一季度，其中后者的表现是盈利下降 15%。对于明年 2-3 季度之间的 盈利放慢来说，可以确定在纯粹周期的意义上，底部比这个水平要高许多。 第三、从分析员对上市公司的调研情况看，由于股权分置改革的顺利推进， 上市公司普遍存在把以前隐藏的利润重新转移回为表内的倾向。从这种自下而上 的估计看，在其它因素都不变的条件下，由于利润转回的影响，明年上市公司的 盈利增长就可以维持在 10%-30%之间的水平。 第四、正如我们即将看到的那样，明年中国资产重估的压力可能更大程度上 集中在土地市场。如果土地市场确实在 2007 年发生了比较大的重估，它对上市 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 5 页 共 50 页 高善文 莫倩 公司的盈利增长和估值水平都会构成很强的支持。关于这一点，我们以下会进行 更细致的讨论。 总结这些因素，明年上市公司的盈利增长率可能仍然会维持在 20%-30%之间 的水平，而支持市场估值中枢上升的力量将继续强化，因此，股票市场应该能够 吸收周期下降的影响，并继续创出新高。 明年的“大牛”很可能是土地市场，以下我们具体讨论。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 6 页 共 50 页 高善文 莫倩 一、收益率曲线与风险溢价 我们接下来讨论资产重估的理论基础，以理解中国 1990 年代以来股票市场 变化的主要线索，并对迄今为止市场很多有争议的问题提出更基本的解答。 图 1：货币信贷背离与债券价格指数 (3) (2) (1) 0 1 2 3 4 5 6 7 1998年 9月 1999年 1月 1999年 5月 1999年 9月 2000年 1月 2000年 5月 2000年 9月 2001年 1月 2001年 5月 2001年 9月 2002年 1月 2002年 5月 2002年 9月 2003年 1月 2003年 5月 2003年 9月 2004年 1月 2004年 5月 2004年 9月 2005年 1月 2005年 5月 2005年 9月 2006年 1月 2006年 5月 2006年 9月 150 160 170 180 190 200 210 220 230 货币信贷背离 北方之星债券指数（右轴） 数据来源：CEIC，北方之星，IFS，光大证券研究所 注：此处货币增长为（M2-M0）余额的增长 首先，以债券市场（即银行间和交易所的债券市场）为对象，我们先来讨论 货币信贷背离和收益率曲线之间的关系。这一关系我们在上次的报告中进行了分 析，但有必要进一步讨论。 在图 1中，红线是中国广义货币和信贷增长率的背离，蓝线是中国债券市场 的价格指数。在上次的报告中，我们强调：只要货币增长快于信贷增长，整个债 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 7 页 共 50 页 高善文 莫倩 券市场就会维持上涨格局；只要货币比信贷增长慢，红线下降到零线以下，债券 市场就会出现趋势性下跌。 如果我们锁定债券市场进行局部均衡分析，产生这一结果的原因是：货币比 信贷增长得快，意味着银行有越来越多的剩余资金流入债券市场，从而形成由资 金推动的、通过风险溢价不断下跌表现出来的上涨行情，长债隐含的风险溢价更 大，所以涨得更多；反之亦然。这一结论在今年 6 月份的时候受到市场分析员的 普遍怀疑，由于 3季度以来债券市场的上涨，现在的怀疑明显减少了。 接下来我们从更一般均衡的角度进一步深入分析这一结论。在讨论之前，我 先对这张图作两点补充说明。 第一、我们这里构造的红线是货币和信贷的背离，其中货币是 M2。但是在 理论意义上来讲，M2 并不准确对应商业银行部门的负债，因为 M0 构成中央银行 的负债，商业银行部门的负债应该是 M2-M0。所以在这张图上，我们对货币的定 义实际上是 M2-M0，它比较严格地对应于整个商业银行部门的负债；而信贷则对 应于商业银行部门的资产。以此为基础我们更换了数据，但可以看到与货币定义 为 M2 相比，结果是基本相同的。 第二、红线与零线背离越大，债券市场上涨就越猛。这一点从刚才的逻辑大 体可以推出来，因为背离越大，说明有越来越多的资金进入债券市场，支持债券 市场上涨的力量就更充足。从过去两年的情况看，2004-2005 年红线几乎直线上 升，债券市场上涨非常猛烈；今年以来红线不断下降，逐步逼近零线，债市上涨 的力度也小了许多。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 8 页 共 50 页 高善文 莫倩 以此来预测，尽管红线总体上来看有可能继续往下走，但是它下降到零线以 下的可能性是很小的，所以债券市场上涨的基本方向很难改变，但力度会比较小。 为什么红线很难掉到零线以下呢？从银行部门的资产结构可以看得比较清 楚，这要求银行部门信贷的增长率要大于外汇资产（包括中央银行的外汇占款和 商业银行的境外资产）的增长率。由于贸易顺差和资本流入，后者很难低于 20%， 而信贷增长率很难超过这一水平。所以分析债券市场，重点不在预测通货膨胀的 起落，不在预测固定资产投资的高低，而在于预测银行部门外汇资产增长率和信 贷增长率。 由于债券市场将继续上涨，收益率曲线进一步平坦化，支持资产市场重估的 力量继续维持。 然而，正如许多债券分析员强调的那样，我们以上的逻辑过程和结论在直觉 层面和经验层面上很难反驳，但和教科书上关于债券定价的理论似乎很不一致， 所以感觉非常困惑。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 9 页 共 50 页 高善文 莫倩 二、资金来源约束与资产配置选择 我们将会看到，实际上我们对债券市场的阐述，在最基本的理论层面上和宏 观经济学以及金融教科书上的理论是完全一致的。在深入讨论之前，我先引入我 最近构造的理解资产重估过程的理论模型。 首先，我们假定整个经济体系中所有商业银行资产负债表的调整都是被动 的，都是住户和企业部门资产负债表调整的被动 记录 混凝土 养护记录下载土方回填监理旁站记录免费下载集备记录下载集备记录下载集备记录下载 。之所以作这样一个假定， 是为了使我们的推导尽可能地简单。我们将会看到，放松这一假定，并不改变模 型的基本结论。 其次，我们假定整个经济体有两个部门，一个部门是中央银行，另外一个部 门是实体经济部门，它包括商业银行、住户部门、企业部门和国外部门等。 对于实体经济部门的一个具有代表性的微观单位来说，其资金来源和运用的 约束关系可以表述为： iiiiiii NFAPCLBM0CY CBDC ∆+∆+∆+∆+∆=−+∆ （1） 首先来看公式的左边： 第一项是中央银行的国内资产（Central Bank Domestic Credit），第二项 是该微观单位收入（ iY ）减去其消费（ iC ）。其含义是：该微观单位的资金来 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 10 页 共 50 页 高善文 莫倩 源要么来自其收入结余（自身的储蓄），要么来自从中央银行获取贷款，没有其 他来源。之所以没有其他来源，是因为商业银行等都被包括在实体经济部门中了。 公式左边构成了这个代表性单位的资金来源，有了资金来源后，该单位会把 资金运用出去，形成资产配置过程。从资金运用和资产配置的角度看，它有哪些 选择呢？这构成了公式右边的内容。 在公式右边，第一项是现金，第二项是债券( B∆ )，第三项是土地或者房地 产( L∆ )，第四项是物理资本( PC∆ )，第五项是国外净资产( NFA∆ )。 现金的定义是很清楚的，不需要解释；对于债券( B∆ )这个资产类别来说， 它是一个非常广的定义，包括了股票和银行存款，还包括贷款，因为贷款可以看 做一种负的债券。 土地或房地产( L∆ )也是一个非常广的类别，可以进一步包括古董、大宗商 品等供应曲线垂直的商品，甚至纪念币等。 物理资本（ PC∆ ）是容易理解的，包括厂房、机器设备等；国外净资产( NFA∆ ) 和通行的定义一致，不需要解释。 接下来我们对公式（1）做一个简短的证明。 我们引入描述中央银行资金来源和运用的约束条件公式（2）。 从中央银行来讲它的资金来源就是社会现金供应量（ M0∆ ）的变化，因为现 金是中央银行的负债；中央银行的资金运用非常简单，表现为中央银行的国内信 贷（ CBDC∆ ），和中央银行的国外净资产（ CBNFA∆ ）。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 11 页 共 50 页 高善文 莫倩 CBNFACBDCM0 ∆+∆=∆ （2） 然后我们把中央银行和实体部门合并在一起来观察整个经济的资金来源运 用情况。 我们知道对于实体经济部门来说，一个单位的债权对应另外一个单位的债 务，所以合并所有实体经济单位的话，有 0B i i =∆∑ 。一个国家的土地供应、古董 供应是不会变的，所以又有 0L i i =∆∑ 。 这样，我们最终得到的公式是， CBNFANFAPCCY ∆+∆+∆=− 这就是说一个国家的收入（Y ）减去一个国家的消费（C），等于物理资本 存量（ PC∆ ）的变化，加上中央银行的国外净资产（ CBNFA∆ ），加上实体经济 部门的国外净资产（ NFA∆ ）。 物理资本存量的变化就是投资，而收入减去消费就是储蓄，所以进一步整理 可以得到： CBNFANFAIS ∆+∆=− 而储蓄（S）减去投资（ I）等于经常项目顺差（CAS），所以我们有 CBNFANFACAS ∆+∆= 即，一个国家的经常项目顺差等于这个国家持有的国外净资产的变化，这个 公式是宏观经济学很基本的公式。这个过程说明公式（1）是正确和完备的。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 12 页 共 50 页 高善文 莫倩 进一步看，实体经济部门如何配置自己的资产结构呢？这个过程在理论上很 简单，即给定约束条件公式（1），给定它愿意接受的风险水平，去最大化它的 期望收益。 这样一个配置过程在数学上是可以求解的，我们不去具体求解它，但我们要 知道的是，在优化过程结束后，公式（1）仍然成立，但公式右侧的每一项都有 了确定的数值，而不再是一个任意的数值。如果用*代表这个确定的最优值，则 有： * ii * i ** ii * ii NFAPCLBM0CY CBDC ∆+∆+∆+∆+∆=−+∆ （3） 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 13 页 共 50 页 高善文 莫倩 三、顺差增长与中性利率下降 有了前节的公式（3），我们就可以着手理解资产重估过程，首先来看狭义 的债券市场（即银行间和交易所债券市场）。 我们已经知道，储蓄减去投资等于顺差。我们也知道现在中国宏观经济的一 个重要特征是贸易顺差在快速增长，在前节理论体系内，这可以表述为储蓄在增 长，或者投资在下降，这两种表述是一样的。在以下讨论中，我们假定顺差的增 长反映了投资的下降（如果假设为储蓄的增长，结论是一样的）。 我们首先来看利率问题。在基本的微观经济学教科书里，利率是如何形成的 呢？利率是由一国经济的储蓄供应和投资需求的平衡决定的（参见下图）。顺差 的增长表明投资在下降，表明投资这条曲线向左下移动，这意味着一国的利率水 平在下降。在理论上，这个利率就是经济的中性利率水平（Neutral Interest Rate），即在这样一个利率水平上，经济处于均衡状态，既没有通货膨胀压力， 也没有通货紧缩压力。实际上我们在以前的讨论中也说道，在一国投资下降或者 储蓄上升的情况下，一国经济的风险溢价也在下降。这样，在顺差增长的背景下， 由于一国经济的中性利率水平和风险溢价的下降，所有资产的价格都会面临重估 压力。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 14 页 共 50 页 高善文 莫倩 图：均衡利率的决定 我们现在回到货币政策的操作层面来看这个问题，我们知道无论是美国联 储、欧洲央行还是日本央行，都可以控制短期利率，并使得其高高低低地波动。 但所有中央银行短期利率的高低波动都是围绕一个中轴进行的，这个中轴就是这 国经济的中性利率水平。 有了这个理论，我们就很容易理解为什么债券市场上涨，其基本原因是中国 的贸易顺差越来越大，表明实体经济部门有越多越多的剩余储蓄，意味着我国经 济的中性利率水平在不断下降、收益性曲线有系统性地向下平移的压力。但是收 益率曲线的下降并不构成通货膨胀压力，原因在于一国实体经济层面上的剩余储 蓄在增长。 储蓄 (S) 投资（I） R R1 R2 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 15 页 共 50 页 高善文 莫倩 我们还知道一国中央银行可以通过控制流动性供应来控制短期利率，但无法 直接控制长期利率，所以一方面是顺差增长导致收益率曲线下移，一方面是中央 银行对流动性控制导致收益率曲线短端的上移，结果收益率曲线就越来越平坦。 由于收益率曲线长端下移形成了长期债券的上涨，以及长债对债券指数的影 响更大，就形成了债券市场指数的上涨。 为什么中央银行的操作只能影响收益率曲线的短端呢？我们可以从以下几 个方面来理解： 一是任何中央银行的操作都是立足于熨平经济周期的波动，而相对于长期债 券来说，经济周期通常持续时间比较短，所以站在收益率曲线的长端来看，在标 准的收益率曲线形成理论中，长期利率水平的确定，取决于一系列短期利率的叠 加。由于货币政策是周期性的，今天会加息明天会降息，所以就长端来讲，货币 政策的操作对它的影响相对比较小（货币政策操作可以通过影响通货膨胀的长期 预期影响长期利率，我们这里不仔细讨论）。 二是短期利率波动的中轴是整个经济的中性利率水平，在实体经济存在剩余 储蓄的条件下，这个中性利率水平是在下降的。 三是从长期来看，一国经济的总体价格水平是有充分弹性的，这意味着从长 期来看，所有的货币政策操作只会影响经济的名义价格水平，而不会影响实体经 济的任何表现。所以对于收益率曲线的长端来说，它更多受到经济的中性利率水 平的影响。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 16 页 共 50 页 高善文 莫倩 现在我们回到公式（3）来进行进一步的讨论。由于顺差增长相当于投资下 降，即物理资本存量下降，考虑到约束公式的存在，这意味着对于其他所有资产 类别来说，流入其中的储蓄都在增长，从而这些资产类别都面临重估压力。 我们首先讨论狭义的银行间债券市场，在顺差上升和投资下降的条件下，配 置到债券市场的资源量在增长，那么这将如何具体影响债券市场呢？ 如果一个代表性的实体经济单位要增加债券的持有量，它可以有两种方法， 一个是增加存款，一个是减少贷款（因为贷款是一种负的债券）。对于商业银行 来说，这就表现为存款增加、贷款减少，从而表现为存款比贷款跑的快，货币比 信贷跑的快。 所以从表面上来看，我们看到是货币比信贷跑的快，在更基本的层面上，它 是实体经济部门资产配置调整过程的一个反映，这种调整要求实体经济部门增持 债券。我们看到货币比信贷跑的快、债券上涨、收益率曲线长端下移，站在债券 市场局部均衡的角度来说，它是风险溢价的下跌；站在更一般均衡的角度来说， 它是一国经济的储蓄大于一国经济的投资，导致一国经济的中性利率下降，导致 实体部门资产结构的调整。在这种框架下，我们看到我们此前对于收益率曲线形 成，对于收益率曲线长端下移的解释和 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 经济学教科书的理论是完全一致的。 在此背景下，我们还可以就通货膨胀预期的变化进行一些讨论。 我们在物理资本这一项（ PC∆ ）中，增加一项存货投资。如果一国经济的主 体突然有了很大的通货膨胀预期，在这种情况下，它就希望增加存货，因为存货 是一种实物资产，物价上涨了存货可以保值。在增持存货的条件下，因为整个约 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 17 页 共 50 页 高善文 莫倩 束条件（公式 3）是成立的，它就会去减少债券的配置，这就意味着减少存款和 增加贷款，贷款就会比存款跑的快，债券市场就会下跌。 在这里，我们看到通货膨胀预期影响债券收益率曲线形成的过程，仍然是实 体经济部门资产配置的一种调整而已，这一调整，导致了货币和信贷增长率的相 对变化。今年以来我们看到货币始终比信贷跑的快，表明通货膨胀预期的上升（如 果有的话），绝不是今年影响债券市场的主要因素。 实际上，对于实体经济部门的风险偏好变化来说，也可以通过以上模型来推 演。 比方说，就美国市场的情况来讲，发生了 911 事件，大家对美国的国家安全 和经济前景的担心就会增加，这个时候大家就会抛掉股票买入债券，其后果就是 债券上涨，股票价格下跌。这一调整，就是实体经济的风险偏好变化带来的，并 表现为一个“跷跷板”现象。 对于中国的银行间债券市场来讲，这个“跷跷板”过程也可以看得很清楚。 比如说商业银行由于资本充足率约束或者宏观调控等因素的影响，变得更加规避 贷款风险了。这时它就会减少贷款投放，增持债券，从而形成债券市场的上涨。 由于商业银行减少贷款投放，货币就会比信贷跑得快。在这种调整下，债券市场 上涨的基本原因是商业银行风险偏好的变化，并同时表现为加权贷款利率的上 升。这一过程，与 911 事件以后美国资产市场变化的机理其实是一样的。 我想强调的是，从 2004 年 4 季度到 2005 年 3 季度，债券市场激烈上升最为 主导性的因素应该是商业银行风险偏好的变化，这一点在加权贷款利率的变动上 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 18 页 共 50 页 高善文 莫倩 也可以看的很清楚和明显（我们在2005年1季度的主题报告中讨论过这一问题）。 但是贸易顺差的增长，以及由此导致的中性利率的下降，也在始终支持债券市场。 从这样的分析出发，很容易知道如果未来贸易顺差大幅度下降，在别的因素 都不变的条件下，图 1 的红线（即货币与信贷增长的背离）很容易掉到零线以下， 这样债券的上涨，以及支持整个资产市场重估的基本力量就大体消失了。 但是考虑到总供给曲线的快速右移、明年全球经济的情况、汇率以及总需求 方面的增长，我个人的看法是明年的顺差占 GDP 的比例应该会维持在和今年接近 的规模，贸易顺差大幅度下降的可能性应该是可以排除的。这意味着明年银行部 门的国外资产增长率应该会继续明显高于信贷资产的增长率。在这个条件下，债 券市场将进一步上涨，收益率曲线进一步平坦化。 应该看到的是，2005 年以来支持债券市场上涨的资本充足率约束因素在今 年以来已经基本消失了，这使得货币信贷增长的差比较小，从而使得债券市场上 涨的动力明显减弱了。 在讨论完债券市场之前，我们需要对这个模型再做一点推广。我要问的问题 是，货币比信贷跑得快，债券就上涨，这个结论是不是普遍成立的呢？这个结论 不成立的话，其基本条件是什么呢？ 首先观察公式（3）这一项( L∆ )，即土地房地产等。比如说中国的风水先生 说了，2006 年是寡妇年，这一年结婚的女性会克夫，家庭会不幸福。如果所有 的人都相信这个预测，它必然的后果是很多人会把结婚推迟到 2007 年。这暗示 2007 年买房子的人会特别多， L∆ 会增加，这样很多人就会在 2007 年卖掉债券， 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 19 页 共 50 页 高善文 莫倩 卖掉股票，减少国外净资产。这样股票债券就会下跌，资本会流入，汇率会面临 升值压力。然而从现象上看，国外资金在流入，汇率在升值，为什么债券和股票 反而会下跌呢？似乎难以理解。但是在这样一个很一般的模型下，知道了外部刺 激因素的来源，全部资产市场的变化就很容易理解了。 知道了刺激因素，资产市场的调整方向是容易推测的。现实中真正的困难在 于公式（3）里面的每一项随时都可能面临类似的刺激因素，准确把握所有这些 刺激因素的随时变化是非常困难的。 再比如说美国突然爆发了新技术革命，投资的回报一下子提高了许多。大家 觉得国外净资产的收益率上升了，这时就会增持国外净资产，减持国内的房地产、 股票、债券和物理资本等。这样资本就会流出，汇率会贬值，债券、股票、地产 和投资都会下降。如果商业银行也进行了类似的调整，增加了其国外资产的比例， 这时仍然会出现货币比信贷跑得快的局面，但是债券市场仍然要下跌，因为这时 刺激因素来自国外净资产的调整。 这个故事似乎简单，但要知道的是墨西哥的金融危机、东南亚的金融危机等， 其调整机理是相当类似的。 所以，我们知道如果国外净资产项面临刺激因素，并主动调整，那么我们前 面的结论（货币比信贷快，债券就上涨）就不成立了。但观察中国的历史数据看， 我们迄今还没有出现过非常明显的国外净资产项主动调整的情况，看起来在未来 一段时间也不会出现这种情况。以下我们讨论这方面的情况。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 20 页 共 50 页 高善文 莫倩 四、贸易顺差与资本流动 在贸易顺差增长的条件下，所有其他资产类别都要面临储蓄流入的局面和价 格上升的压力，从公式（3）容易看到，国外净资产的持有也会增长，这意味着 在国际收支平衡表上资本要流出。换句话来总结，贸易顺差高，资本就要流出； 贸易顺差低；资本就要流入。我们接下来看这样一个预测对中国是否适用（图 2）。 图 2：贸易顺差与资本流动 （%） (6) (5) (4) (3) (2) (1) 0 1 2 3 4 5 6 7 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006Q 3 (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 NX/GDP 资本流动/GDP（右轴） 数据来源：CEIC，光大证券研究所 注：资本流动= 外汇储备增长 - 贸易顺差 上图显示的是 1982 年至今中国的贸易顺差（红线）和资本项下资本流动（蓝 线）占 GDP 比重的历史变化。在这期间，中国的汇率 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 、引进外资政策、结售 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 21 页 共 50 页 高善文 莫倩 汇管理等都经历了巨大的变化，但我们看到这两者之间确实大体维持一个反向的 关系，和前述预测基本一致。 比如说，1985 年中国经济过热，贸易顺差下降，资本流入同步增加；1998 年中国过冷，贸易顺差上升，资本大量流出；2005 年以来贸易顺差急剧增长， 资本流入大幅减少。 稍微复杂的是 1991 年前后的情况，这期间中国发生了一些重要政治事件， 这些事件对当时中国的经济改革进程产生了很大影响，带来了剧烈的经济结构变 化。这一背景很可能使得在这段时间内贸易顺差和资本流动的反向关系显得比较 模糊，从数据上看贸易顺差高的时候资本流动低的现象似乎仍然成立，但同步性 降低了。当然，这段时间的资本流动状况仍然值得深入研究。 然而，如果扣除这一不正常的时段，我们看到贸易顺差和资本流动反向变动 的理论预测确实得到了比较明显的证据支持。在这个意义来说，尽管我们刚才看 到的理论模型比较简单，但其解释力似乎很强。 我们能够注意到中国的资本流入数据在最近几个月已经转为负数，不少分析 员认为这说明中国的汇率制度改革取得成功，击退了热钱的攻击。从这里的讨论 和历史数据的分析看，这样的判断是存在重大瑕疵的，因为资本流入下降和贸易 顺差上升是同步发生的，转折点在 2004 年 4 季度，驱动因素来自中性利率水平 下降和实体经济部门的资产结构调整。这一过程与此前 20 多年的调整机理并没 有本质的区别，最近资本流入转为负数只是 2004 年末开始的资本流入下降的逻 辑延伸罢了。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 22 页 共 50 页 高善文 莫倩 我们还知道在 1998 年的时候，人民币面临着比较明显的贬值压力，许多人 认为这是导致当时资本大量流出的主要因素。但是我们看到 1999 年贸易顺差开 始下降后，资本立即出现回流；2002 年 2003 年的时候中国人民币面临很大的升 值压力，这一压力到现在并没有解除，但是资本流入却在 2004 年末开始下降。 这些证据说明汇率投机因素、贬值升值的预期等对于中国资本流动的方向并没有 根本性的影响；真正影响中国资本流动的因素是中性利率波动和资产结构调整等 周期性因素。（当然汇率投机、外资政策等可能影响了资本流入波动的中轴，这 涉及到结构问题，我们不仔细讨论） 许多人认为中国国际收支平衡表里的误差与遗漏项很难解释，但我们将会看 到，在前述理论框架下，实际上这一项目的变动是很容易理解的。 图 3：误差遗漏项与资本流动比较（%） (3) (2) (1) 0 1 2 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006H 1 (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 误差和遗漏/GDP 资本流动/GDP（右轴） 数据来源：IFS，光大证券研究所 注：资本流动= 外汇储备增长 - 贸易顺差 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 23 页 共 50 页 高善文 莫倩 在图 3中，红线是中国的误差遗漏项，蓝线是资本流动项。我们看到扣掉 1992 年前后的特殊历史时期，中国误差遗漏项变化和中国资本流动变化的方向、 以及程度都是大体一致的。这暗示误差遗漏项的变动也不过是资产配置调整的一 个自然结果而已。 2002－2004 年,误差遗漏项一直表现为资本流入，许多人说这是由于人民币 升值预期；2004 年末以后误差遗漏项又开始表现为资本流出，许多人又说升值 预期不存在了。实际上，这种解释可能是错误的，真正的原因还在于中性利率水 平变化。 我们还知道，对于商业银行部门的国外资产调整来说，机理也是一样的，限 于篇幅，我们不仔细讨论相关证据。 图 4：商业银行部门国外净资产变化与资本流动（%） (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006H 1 (3) (2) (1) 0 1 2 资本流动/GDP 银行部门国外净资产变化（-，右轴） 数据来源：IFS，CEIC，光大证券研究所 注：银行部门国外净资产变化已经剔除外汇注资的影响。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 24 页 共 50 页 高善文 莫倩 讨论资本流动对于理解资产重估的重要意义在哪里呢？当然首先在于揭示 公式（3）的解释能力。更重要的是：如果我们只关注资本流动，那么看到资本 流出数据后，我们会认为债券、股票、房地产市场已经涨不动了，资产重估应该 结束了。 但是这个结论存在根本性的错误，原因在于在这个模型之中，投资的下降是 原因，资本流出、债券、股票和房地产的上涨都是后果。在资本流出和房地产、 债券和股票上涨之间并没有因果关系。资本流入的下降，在这个模型下，只是显 示中国资产重估的力量越来越强，并非说明这个过程即将结束。 这些历史数据的梳理还说明，迄今为止国外净资产项的主动调整从来不是中 国资产市场变化的主导力量，在此背景下，货币信贷背离与债券市场走势之间的 关系就可以维持。 中国实体经济出现剩余储蓄，并表现为资本流出，这在理论上还会影响全球 其他资产市场的价格，其机理与前述讨论一致，我们不仔细分析。 需要提到的是，美联储现任主席伯南克在两年前曾经强调，美国 1990 年代 后期以来的资产重估，与全球经济体系存在剩余储蓄、这些剩余储蓄流入了美国 市场密切相关。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 25 页 共 50 页 高善文 莫倩 五、剩余储蓄与流动性创造 从公式（3）和前述讨论知道，支持资产重估一个重要力量是贸易顺差，它 代表了实体经济的剩余储蓄。实体经济部门把这些剩余储蓄分配到不同的资产市 场的过程，形成了这些资产市场的上涨。这一重估过程是由剩余储蓄带来的。 从公式（3）我们还知道，如果中央银行的国内资产增长了，中央银行主动 进行了信贷创造，那么这同样会导致资产重估。中央银行的国内资产增长形成了 流动性创造，所以此时的资产重估就是由流动性创造带来的。需要强调的是，这 里分析的是中央银行的国内资产而不是国外资产，因为中央银行的国外资产变化 体现了实体经济的剩余储蓄变动，已经被包含在实体经济的行为调整和前面的分 析之中了。 接下来我们放松前面理论推导过程的假定，考虑商业银行部门主动调整资产 负债表的影响。需要注意的是，商业银行被动的资产负债表调整我们前面已经做 了分析，它是实体经济部门调整在这个资产负债表上留下的痕迹。 在考虑了商业银行主动的资产负债调整后，公式（3）可以换为： i * i * i ** i * ii NFAPCLBMCY DC +∆+∆+∆+∆=−+∆ （4） 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 26 页 共 50 页 高善文 莫倩 其中，DC包括中央银行国内资产的主动增长，也包括商业银行主动通过信 贷创造形成的国内资产，M代表广义的货币供应，包括现金以及银行存款等， 其他项不变。 公式（4）显示，支持资产重估的第三个力量来自于商业银行主动通过信贷 创造而产生的流动性。实体经济信贷需求上升所带来的流动性创造在商业银行是 被动行为，是不包括在DC内的，这一区别至关重要。区分这一差异的关键指标 是：如果商业银行的信贷创造是被动的，那么贷款加权利率要上升；如果商业银 行的信贷创造是主动的，那么贷款加权利率要下降。 在进一步分析之前，我们做一个思想实验，这会使我们的经验证据考察过程 变得更加简单。 贸易顺差的增长使资产市场面临重估压力，那么债券收益率将会下跌。假设 贸易顺差增长之前债券收益率是 3%，此后下降到 1%。那么现在我的问题是，中 央银行在债券市场上进行了完全的对冲，把债券收益率从 1%重新拉升到 3%，在 此条件下，股票和房地产市场的重估是否会继续进行？资产重估的方向是否会受 到根本性的改变？这里我们宽松地假定中央银行可以完全控制长期债券的收益 率，尽管在现实条件下中央银行做不到这一点。 答案是不会，资产市场的重估不会受到方向性的影响，原因在于实体经济部 门要通过分散化配置来降低风险。 换一个角度来讲，中央银行始终把利率锁定在 3%，这时流入了大量的剩余 储蓄，这些储蓄的一部分会转化为债券，但仍然有一部分会进入房地产市场和股 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 27 页 共 50 页 高善文 莫倩 票市场等，原因在于实体经济部门要通过分散化来降低风险和提高收益，它不会 把鸡蛋都放在一个篮子里。 这意味着，即便中央银行进行了完全对冲，其它市场的重估会继续进行，但 是力量有所削弱。很显然，如果中央银行只进行了部分对冲，那么重估力量会更 强。 这还显示，如果中央银行要完全控制资产重估过程，它就必须进行过度对冲。 所谓过度对冲，在前面的例子中，就是把利率从 1%拉到 7%。 在现实条件下，我们知道中央银行很难进行过度对冲，一方面的原因在于它 无法控制长期利率；一方面的原因在于过度对冲的宏观经济后果更为严重，这会 把贸易顺差推得更高，使得宏观经济变得更加不稳定。 这个思想实验给我们的启示是什么呢？启示是在贸易顺差急剧增长的条件 下，中央银行的操作在很大程度上是可以忽略的。 更一般地看，商业银行国内信贷资产的主动压缩，也构成了对冲。由于资本 充足率约束、宏观调控等原因，商业银行是可能出现过度对冲的，其标志是在顺 差增长的背景下，贷款加权利率仍然明显上升。如果商业银行的加权贷款利率没 有变化，那么显示商业银行只是进行了充分对冲。 实际上，中国贸易顺差的本轮增长始自 2004 年 4 季度，但资产重估过程始 自 2005 年 4 季度以后，基本原因在于 2004 年 4 季度－2005 年 3 季度，商业银 行进行了过度对冲，加权贷款利率急剧上升，压制了资产重估力量。2005 年 3 季度后，加权贷款利率开始快速下降，显示过度对冲解除，而顺差仍然在急速增 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 28 页 共 50 页 高善文 莫倩 长，因此资产市场开始大规模重估。尽管许多人正确地强调了股权分置改革的影 响，但要注意的是全国范围内的房地产价格上涨开始于 2005 年 4 季度，这一市 场是不受股权分置改革的影响的。 总结这里的讨论，支持资产重估的力量来自三个方面：贸易顺差扩大代表的 剩余储蓄、中央银行的国内资产增长、商业银行部门的主动信贷创造。 在贸易顺差增长的背景下，考虑到过度对冲很少出现，后两个因素可以忽略； 在贸易顺差大幅度下降的背景下，后两个因素的变化对于资产重估就变得至关重 要。 以下我们以中国、日本、巴西三国的情况来验证这一理论预测。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 29 页 共 50 页 高善文 莫倩 六、中国资产重估的历史回顾 我们首先来回顾一下中国贸易顺差的历史情况(图 5)。 图 5：中国贸易顺差占 GDP 比重（%） (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006Q 3 数据来源：CEIC，光大证券研究所 从图 5中可以看到，总的来讲 1995 年以后中国的贸易顺差开始扩大，并于 1998 年达到最高点 4.2%，随后开始下降；2004 年 4 季度以后贸易顺差再次急剧 增长，目前占 GDP 比例已经接近 7%。 根据我们刚才的理论预测，我们容易知道 1996-98 年中国的股票市场面临大 规模重估压力；随着顺差在 1999 后的逐步消失，重估的力量转为银行部门主动 的流动性创造；如果流动性突然收缩，那么股票市场就会崩盘。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 30 页 共 50 页 高善文 莫倩 我们接下来看一下中国股票市场的估值情况和银行部门的流动性创造情况。 图 6：上证 A 股与全部 A股市盈率变化 0 10 20 30 40 50 60 70 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 上证A股 全部A股 数据来源：Wind，光大证券研究所 从图 6可以看到，1995-96 年的时候中国股票市场的估值中枢维持在 20 倍 左右，随后上升到超过 50 倍的水平，在 1997-98 年期间，估值中枢大约维持在 40 倍的水平附近，较此前翻了一番。市场估值中枢上升的过程和贸易顺差的上 升过程是大体一致的。 宏观经济研究 2006 年 11 月 29 日 第 31 页 共 50 页 高善文 莫倩 图 7：央行国内资产变化与新增人民币贷款占 GDP 比重（%） (2) 0 2 4 6 8 10 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 10 12 14 16 18 20 22 央行国内资产变化/GDP 新增人民币贷款/GDP（右轴） 数据来源：IFS，光大证券研究所 注：2006 年新增人民币贷款/GDP 为 1-9 月数据；2006 央行国内资产变化占比数据为 2006 年上半年数据。 然而 1996 年股市的估值中枢为什么会有异常大的上升呢？为什么 1999-2001 年期间市场的估值中枢又出现了激烈的上升呢？这可以在流动性主 动创造过程中找到原因。 观察图 7 的数据，容易看到，1996 年中央银行的国内资产有很大的增加， 随后出现下降；1999-2001 年期间中央银行的国内资产再次出现显著增长，2000 年商业银行