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到底怎么给银行股估值.pdf

到底怎么给银行股估值

多活二十年
2012-04-14 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《到底怎么给银行股估值pdf》,可适用于财会税务领域

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。最近周股价表现分析师吴松凯CFAFRMwusongkailhzqcomFebMarAprMayJunJulAugSepNovDecJan银行上证指数行业研究深度研究银行„在这篇报告中我们尝试对当前琳琅满目的各种估值方法进行梳理包括PEPBPAPBROE和PAROA。在这当中希望帮助投资者对于各种方法的运用局限以及相互关联和内在逻辑有更为清晰的了解。„重申PE的核心地位:)其他的方法体系如PBPBROE或是PAROA或存在更明显的缺陷或最后得到的还是PE)当前反对PE的一些声音或是缘于对银行业的错误理解或是缘于境外状况的简单套用。„其他的估值方法:)PB忽略了ROE且倾向于鼓励不断融资)PA忽略了ROA也容易鼓励高杠杆)PBROE和PAROA其实源于PE(PE=PBROE=PAROA)当然也忽略了杠杆的影响其中PBROE的杠杆体现在ROE而PAROA的杠杆体现在PA。„模型的修正及运用:)我们尝试给出PAROA和PBROE的修正模型在估值项和盈利项剔除杠杆差异的影响其中PAROA参考了高盛的结果而PBROE则属于我们独创)类似的我们也给出了PE的修正模型以解决会计利润的真实性和杠杆差异没有考虑的问题)进一步我们给出了几种情况PBROE和PROA能够提供极为有用的信息。„其他的贡献:)引入经济资本及其对应ROE的概念用以关联资本和真实盈利能力)引入风险资产分解分析法用以考察风险资产的运用效率和改善空间)引入基于风险资产的息差概念用以弥补传统息差定义存在的不足。„关于估值折价:)从基本面看无论PE还是PB银行相对于产业部门都没有大幅折价的理由)银行估值的大幅折价或缘于非对称预期而导致非对称的流动性供给。这对于短期和长期可能都有深长意味。„维持行业“增持”评级。短期偏好招行、兴业和民生长期偏好招行、兴业和宁波对于关注绝对收益的投资者工行和建行则是不错的选择。行业评级增持维持评级相关研究《短可攻长慎守》《由月份信贷超万亿想到的》《一样的花不一样的果银行业分析方法新视角》《寻寻觅觅银行业的估值》《华夏银行:便宜了还是贵了?》《低杠杆弱周期中国银行业的重新订位》《曾经的高坏账率难以复返年代不良贷款成因考察》《万亿信贷资金何去何从?》《会计利润VS真实业绩银行中期业绩回顾》《资本缺口VS信心缺口银行再融资问题探讨》《基本面趋势确定情绪间或扰动银行业年度报告》到底怎么给银行股估值?中国银行业估值体系深度研究报告Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。目录第一部分PE估值方法的重申为什么我们偏好PE?PE估值的几个挑战PE方法应注意的问题第二部分PB和PBROEPB估值遗漏了ROEPBROE忽略了杠杆第三部分PA和PAROAPA遗漏了ROAPAROA又回到了PE第四部分PBROE和PAROA的比较PBROE与PAROA的异同PAROA为什么还有杠杆的影响?第五部分PAROA的修正模型PAROA修正模型一PAROA修正模型二第六部分ROR与ROL:关注核心盈利能力资本要求提高带来的长期影响好银行与差银行差距将逐渐拉开估值:回归长期基本面核心盈利能力的有效衡量如何定义杠杆ROR与ROL的使用基于风险资产的息差分析基于ROR的分解体系息差高低差异的原因一个例子:两种不同的息差定义基于风险资产息差的其他运用Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。第七部分PBROE的修正模型PRROR与PBROE的修正经杠杆调整ROE的运用PE模型的修正第八部分PBROE与PAROA:如何使用?PE的分解及均衡盈利能力分析估值逻辑:理论与现实第九部分关于估值折价的思考、折价或缺乏基本面支撑低杠杆弱周期:PE无须折价PB估值:理应溢价再融资:或增加股东价值、折价或缘于非对称预期第十部分主要结论Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。在最近的交流中一个的感觉是投资者对于银行估值体系的普遍迷茫。这种迷茫:)来自于银行合理估值水平的确定)来自于银行板块相对折价背后的逻辑)也来自于银行估值方法的比较和使用:在琳琅满目的各种方法中究竟该如何选择各种方法又该如何使用。在这篇报告中我们试图对当前普遍使用的各种有关银行的估值方法做一梳理介绍各种方法的用途和局限之处。在这基础上希望协助读者理清各种方法之间的相互关系和内在逻辑从而建立一套相互关联而互相补充的估值思想和方法体系。关于银行的合理估值和相对折价背后的逻辑我们前期的报告已有较为充足的论述这里不再详细展开仅截取部分观点供读者参考(详见第九部分)。有兴趣的读者可参阅我们前期的报告如《寻寻觅觅银行业的估值》《低杠杆弱周期中国银行业的重新定位》《资本缺口VS信心缺口银行再融资问题探讨》《基本面趋势确定情绪间或扰动银行业年年度报告》。几点说明:)本报告主要集中于方法的理论、逻辑及技术细节探讨因此内容上可能有些晦涩)我们后续有专题报告考察A股银行的估值逻辑及演化作为该报告的补充有兴趣的读者可以留意)受限于篇幅这里没有探讨绝对估值的方法对该问题感兴趣的投资者请参阅我们前期的报告(《寻寻觅觅银行业的估值》)。另需强调的是由于水平所限本文的分析难免有纰漏之处:结论未必正确逻辑也未必足够严密。我们只是希望能够抛砖引玉给读者提供一些有用的视角引起读者对于估值问题更深入的思考。第一部分PE估值方法的重申为什么我们偏好PE?正如我们在报告(《寻寻觅觅银行业的估值》)中提到的:使用PB还是使用PE其实取决于哪种方法更有助于我们看清行业或公司盈利模式的本质。理论上PE的考虑应优先于PB因为我们买的是公司未来的盈利能力而不是随时准备清算的资产。不过确也存在一些情况PB的运用要优于PE。下面几种情况下使用PB可能是合适的:)盈利波动极大而无法合理评估)资本极易重置而无法持续享有溢价)面临极大的经营压力而存在资产清算的风险。我们留意到一种现象银行业的分析员大多喜欢使用PB而其它许多行业的分析员则大多喜欢使用PE。不过至少在短期内我们并没有看到境内银行具有上述几种适用PB的特征当中明显的一种。我们看到的是银行的业绩波动无论是过去还是未来两年都没有显著Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。高于其它行业稳定性尚佳。(详见报告《低杠杆弱周期中国银行业的重新定位》)另外进入壁垒和利率管制短期内放开的可能性也不大(事实上年的金融危机可能是阻碍而不是加速这种进程)银行未来一段时间仍将享受垄断溢价。(详见报告《短可攻长慎守》)当然由于潜在的政府信用以及更为健康的资产负债表境内银行的偿付风险极低因而也不大存在资产清算的可能。(详见报告《由月份信贷超万亿想到的》)如果经济不陷入衰退而仍能保持较快的增长则银行作为垄断的资金融通中介也仍将保持较快增长。而未来随着综合化经营的逐渐放开银行作为全面金融服务提供商也将从业务领域的丰富中获益。换言之在未来一段时间银行仍将处于半垄断下的较快增长。因此PE仍是未来一段时间银行业估值较为合适的指标至少比A股其它的许多行业更合适。(详见报告《寻寻觅觅银行业的估值》)PE估值的几个挑战当然问题没这么简单否则投资也太容易了。不喜欢PE的人总有不喜欢的道理如:)银行杠杆极高周期特征明显)境外成熟市场银行估值大多也使用PB)相比其他行业银行面临着更为严格的资本监管。关于第一个问题我们的观点是现阶段的中国银行业更多属于低杠杆和弱周期的行业(有兴趣的读者可参阅我们前期的报告(《低杠杆弱周期中国银行业的重新定位》):)从驱动因素方面看不良的周期性表现可能小于传统认识而规模在一定程度上甚至表现出逆周期特征只有息差具有一定的周期性。由于较大的调节空间经营成本某种程度上也具有逆周期平滑的作用。)由于贷款集中在几乎的大客户群中且大量贷款的抵质押率只有左右银行对于宏观风险存在极大的缓冲。换言之从撬动宏观风险的角度看中国银行业更多属于低杠杆行业。当然这第二点同时也意味着未来几年银行业不良贷款大规模爆发的可能性极小。关于资产质量问题我们另有多篇报告专门探讨有兴趣的读者可以参阅《曾经的高坏账率难以复返年代不良贷款成因考察》《万亿信贷资金何去何从?》《基本面趋势确定情绪间或扰动银行业年年度报告》。关于第二个问题无非是境内外银行是否具有简单可比性的问题。境外银行适用PB原因可能有两点:)周期性特征明显而这又回到了第一个问题)银行资产的高风险特性这点我们这里稍作展开:)银行的高风险很大程度来自高杠杆下的偿付危机而国内即便是股份制银行在老百姓心中也享有准政府信用使得偿付风险远低于境外银行。Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。)由于处在不同阶段境内外银行的风险特性并不具有可比性。以美国为例他们的银行更多是风险和服务的提供者而境内银行目前则主要是简单的资金融通中介。)从资产负债表上看境内银行也明显具有更低的风险:一是贷款的客户风险更低二是融资的流动性风险更低三是大量的投资为国债、央票及金融债流动性极好且基本没有违约风险。(详细论述参见我们前期的报告《寻寻觅觅银行业的估值》)关于第三个问题可能只是一个伪命题。一般来说银行有着比较严格的资本监管而这个问题随着近期银监会关于资本监管的频繁动作而越发受到关注。不过这并不反过来意味着其他行业没有资本约束。我们可以反证一下如果其他行业没有资本约束为何这些行业ROE水平持续低于银行(详见表)?事实上他们的大股东并不笨只要稍微提高一些杠杆问题不就解决了吗?他们为什么还要不断的股权融资如果持续提高杠杆确实可行的话?其实与银行业来自于监管部门的显性资本约束不同其他行业的资本约束则更多是隐性的。虽然没有来自监管部门的约束但作为资金提供方的银行和供货商会在意他们的偿债能力和负债水平从而对他们的杠杆造成约束导致他们无法进行所谓的无约束扩张。表、银行业长期以来的ROE水平及稳定性均明显优于大多数行业平均值最大值最小值离差离差农、林、牧、渔业采掘业制造业电力、煤气及水的生产和供应业建筑业交通运输、仓储业信息技术业批发和零售贸易金融、保险业房地产业社会服务业传播与文化产业综合类银行业数据来源:WIND联合证券研究所。说明:、根据-每季ROE数据整理、离差为标准差均值离差为(最大值最小值)均值。Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。表、各行业业绩增速比较:银行似乎也更优采掘业传播水电煤气房地产建筑业交通运输农林牧渔批发和零售社会服务业信息技术综合类制造业银行年度年度年度年度年度年度年度年度复合NA标准差数据来源:Wind联合证券研究所。说明:水电煤气年亏损因此无法计算复合增速。PE方法应注意的问题需说明的是虽然我们偏好PE但并不意味着我们排斥其他估值方法的使用。事实上PE的使用确也存在一些局限:)银行披露的会计利润往往有些明显的人为痕迹(当然其他行业也不例外)主要来自贷款拨备和员工费用的计提。鉴于此我们曾给出一套可比口径的盈利调整方法有兴趣的读者可参阅我们前期的报告(《一样的花不一样的果银行业分析方法新视角》)。)PE没有考虑资本充足率的差异亦即没有剔除杠杆差异的影响。当然这个问题几乎存在于各种传统的估值方法之中我们后面会有详尽的论述。对此我们也给出了针对这一问题的修正方法具体留待后面介绍。)正如我们此前一篇报告(《寻寻觅觅银行业的估值》)中提到的无论何种估值方法“理论上看似来源于模型和参数其实往往都是我们情绪的产物”。因此多种方法相互补充从不同侧面提供估值的参考信息可能是必要的也是有帮助的。除了传统的PB方法在银行的估值分析中使用比较多的还包括PA、PBROE和PAROA。事实上由于PE和PB的局限“显而易见”越来越多的分析人员把目光投向了PBROE和PAROA。对此我们的观点是:PBROE和PAROA可以作为PE(或PB)的有效补充但无法完全替代。无法完全替代的理由:)相对于大部分投资者来说PE(或PB)更容易理解行业之间的比较也更为便利)这些估值体系要么存在更为明显的问题要么只是PE的简单变形这点我们在后面会有详尽的论述。能够有效补充的原因:这些体系大多来源于PE的分解类似于杜邦体系相对于ROE的分解这点我们后面会有详尽阐述。正因为此这些体系可以提供一些简单的PE无法直接提供的有用信息。具体详见第八部分的分析。Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。其实写到这里我们提倡的方法体系的框架和脉络也就渐行清晰了。整体上我们希望建立这样的一套估值体系:以PE为核心PBROE和PAROA等多种方法作为补充。下面我们就上述估值方法的局限及使用做详细的探讨。与此同时针对这些方法存在的问题我们也给出一些修正的建议。第二部分PB和PBROEPB估值遗漏了ROE如上所述虽然强调PE的核心地位但我们并不排斥PB的使用。事实上如果更加关注资本本身忽略资本之外可以为公司创造收益的因素如行业壁垒等出于更加谨慎的态度PB估值并无不可。正如我们在报告(《寻寻觅觅银行业的估值》)中提到的:我们反对的只是非对称的使用估值方法即银行使用PB而其他许多本来更适合使用PB的行业却使用PE。应当说明的是PE和PB之间并没有鸿沟。如果我们认为银行业未来能够保持的ROE水平而同时我们接受倍的PE则对应的合理PB则应该是倍(PB=ROE*PE)。如果ROE为PE是倍则对应的PB应该是倍。PB的用途:)其实不在于评估一个行业或公司值多少钱因为这面临太多假设的不确定)而在于有时候能给予我们这样的信息:某个行业或公司估值是否明显偏离了“常识”?举个例子如果一个行业没有多少进入壁垒而PB达到倍那么该行业很大程度被高估了。如果这时候ROE很高那么该行业一定处于不可维系的盈利高点。因为新的资本必将进来行业盈利必将回归合理的经济利润。PB估值存在的第一个问题:忽略了ROE差异的影响而这一点恰恰是一个好行业或好公司区别于其他行业或公司的根本。当然各银行间拨备和费用计提政策的极大差异使得这个问题更加的复杂。PB估值存在的第二个问题:资本是可以简单募集的并非核心竞争力。PB估值带来的悖论是融资越多估值越高:打个比方A银行PB为两倍如果融资增厚净资产一倍则PB变为倍根据倍的PB意味着股价的涨幅而后如果又增资一倍是否又意味着股价的涨幅?表、A银行和B银行谁更便宜?A银行B银行股东权益亿亿ROE不良率拨备覆盖率累计多提员工薪酬亿亿PB估值倍倍数据来源:联合证券研究所。Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。PBROE忽略了杠杆许多分析人员显然也发现了PB估值存在的上述问题因此进而引入了PBROE估值体系。值得肯定的是PBROE有效解决了PB忽略ROE的问题。不过:)正如我们下面将看到的PBROE体系其实来源于PE)由于ROE没有剔除杠杆差异的影响该方法倾向于鼓励更高的杠杆。我们以ROE作为横坐标PB作为纵坐标构建PBROE坐标系。如果从坐标系的交叉处拉出一条直线然后发现各家银行很好得拟合在直线的周围(如图所示)这说明什么呢?这其实并不说明PBROE的估值体系多好地解释了这些银行的估值而仅仅只是说明了这些银行具有相似的PE。事实上从PBROE坐标系交叉处延伸出来的任何一条直线都代表一个PE水平而具体对应的值就是这条直线的斜率这可以从公式PE=PBROE中推出。换言之所谓的PBROE体系在PB的基础上考虑了ROE其实又回到了PE。事实上这点同样可以从公式PE=PBROE中看到。PBROE的第二个问题在于:银行的ROE水平除了受资产盈利能力的影响也受杠杆水平的影响这点从公式ROE=ROA*杠杆倍数可以看到。这意味着当我们给予高ROE对应溢价的时候我们面临的是:)给予杠杆倍数一致的假设)给予高杠杆对应的溢价。第一种情况似乎不太可能第二种情况显然不太合理。图:PBROE体系是如此的有效?ROEPB数据来源:联合证券研究所。说明:上述各点之所以拟合得如此之好是因为PE非常接近基本处于倍之间。Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。第三部分PA和PAROAPA遗漏了ROA从规模的角度一个与PB类似的指标是PA即总市值总资产。与PB关注资本不同的是PA更关注以资产规模为代表的市场地位。PA的好处是:由于不受再融资和资本充足水平频繁变动的影响各行之间PA的比价关系相比PB可能更趋稳定。当然与PB估值类似PA估值也存在没有考虑盈利能力差异的问题:PB没有考虑ROE而PA没有考虑ROA。我们承认的是:鉴于当前银行业主要以利息收入为主规模应当是我们关于银行分析的核心考察。我们不承认的是:在此背景下各行的盈利能力(ROA)差异可以完全忽略。这可能是有失偏颇的。PA存在的第二个问题是忽略了杠杆差异的影响。这点我们在后面有更为详细的分析。表、A银行和B银行谁又更便宜?A银行B银行总资产亿亿权益亿亿权益资产净利润亿亿ROAPA数据来源:联合证券研究所。PAROA又回到了PE为解决PB忽略ROE的问题引入了PBROE。为解决PA忽略ROA的问题对应的方法自然是引入PAROA。简单看该方法也是对于PBROE的有效提升。原因在于PAROA使用了ROA有效解决了ROE忽略杠杆差异的问题。与构建PBROE坐标系类似我们以PA为纵坐标ROA为横坐标构建PAROA坐标系。从原点出发画一条直线我们也许会发现大部分的点和这条直线拟合得还不错(如图所示)。不过这同样并不表明PAROA体系多好地解释了这些银行的估值而仅仅只是说明了这些银行具有相似的PE这点和PBROE体系基本无异。从公式PE=PAROA中可以看到其实从PAROA体系中我们最终得到的很大程度还是PE。随之而来的问题是明明ROA相较ROE已经剔除了杠杆的影响为什么Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。我们从PAROA体系中得到的结果还是PE呢?也就是说PAROA体系和PBROE体系为什么看似没什么本质区别呢?在回答这个问题之前我们不妨先看个例子。图:PAROA体系完美解释了市场的估值逻辑?ROAPA数据来源:联合证券研究所。说明:上述各点之所以拟合得如此之好是因为PE非常接近基本处于倍之间。第四部分PBROE和PAROA的比较PAROA与PBROE的异同我们先看个例子。有三家银行股东权益都为亿元A银行资产为亿元B银行资产为亿元C银行资产为亿元A银行利润亿ROA和ROE分别为和B银行利润亿ROA和ROE分别为和C银行利润亿ROA和ROE分别为和。(具体详见表)我们先看看PBROE体系的结果。情景:在PBROE体系中如果A、B、C银行PB都为倍那么连接A、B、C银行坐标点(分别为(,)、(,)和(,))的直线即为平行于ROE坐标轴与PB坐标轴垂直相交的一条直线。这样的结果也许并不是我们希望看到的因为它明确表明了PB和ROE没有任何关系。情景:在PBROE体系中如果银行A、B、C银行的PE都为倍情况怎么样呢?这时候A、B、C银行的坐标点分别为(,)、(,)和(,)连接A、B、C银行的直线将是从原点出发斜率为或者或者的直线。由于PE=PBROE该直线的斜率就是A银行B银行或者C银行的PE值。我们再看看PAROA体系的结果。情景:在PAROA体系中如果A、B、C银行PA一致假设都为那么连接A、B、C银行坐标点的直线将是平行于ROA坐标轴而与PA坐标轴垂直相交的一条直线。同样对于喜欢该体系的人可能也会很“郁闷”因为我Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。们期望看到的是一条倾斜向原点的直线这样才表明PA和ROA的良好拟合关系。情景:在PAROA体系中如果A、B、C银行PE都为倍情况怎么样呢?这时候A、B、C银行的坐标点分别为(,)、(,)和(,)连接A、B、C银行的直线将是从原点出发斜率为或者的直线。根据公式PE=PAROA该直线的斜率就是A银行B银行或者C银行的PE值。综上所述无论是PBROE还是PAROA从原点出发的直线线上的点都具有相同的PE值。换言之这些体系本质上都“亲”PE估值或者说来源于PE估值。表、A、B、C银行情况概要A银行B银行C银行股东权益亿亿亿总资产亿亿亿净利润亿亿亿ROAROE数据来源:联合证券研究所。图:PBROE体系:情景和情景我们更倾向谁?情景情景ROEPB数据来源:联合证券研究所。说明:情景中三银行PB均为倍情景中三银行PE均为倍。Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。图:PAROA体系:情景和情景我们又倾向谁?情景情景ROAPA数据来源:联合证券研究所。说明:情景中三银行PA均为情景中三银行PE均为倍。PAROA为什么还有杠杆的影响?重新回到第三部分第二节的问题明明ROA相较ROE已经剔除了杠杆差异的影响为什么PAROA体系得出来的结果却又和PBROE体系的基本一致?即从原点拉出的任一条线斜率都为PE值。我们看看上一节的例子。在PBROE体系中杠杆的差异体现在ROE的差异上而在PAROA体系中ROA剔除了杠杆的影响但杠杆的差异却转而出现到了总资产上面(来自于指标AB其中A为总资产B为净资产)进一步也就体现在了PA上面。其实这一点可以从下面的公式分解中看到:PAROA=(PA)ROA=P(A*ROA)=P(B*杠杆倍数*ROA)=P(B*ROE)=(PB)ROE其中:ROE=ROA*杠杆倍数PA=PA=P(B*杠杆倍数)。与之对应的是正如我们在第三部分第一节中提到的:PA的使用中同样也没有剔除杠杆差异的影响这点和PAROA是一致的。进一步上面的分析同时清楚的表明无论是PEROE体系还是PAROA体系之所以不同的点能够得到很好的拟合通常是因为这些点的PE值具有比较好的可比性而未必是这些体系本身的有效性。需强调的是我们并非想论证这些体系的无用而只是想说明:如果仅仅通过这些体系的拟合程度来证明这些体系的有效程度可能是有失偏颇的。换言之体系的有效性需从别的侧面论证。这点我们后面有进一步的讨论。第五部分PAROA的修正模型PAROA修正模型一针对传统PAROA方法没有考虑杠杆差异(亦即资本充足差异)的问题高盛某知名银行研究员(RoyIRamos)曾给出了PAROA的修正模型。Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。在其修正模型中市场价值P除了股权价值也加入了负债的账面价值即PA′=(PD)A而非一般的PA=PA。根据该定义我们可以得到:PA′=(PD)A=PA(AB)A=PABA=PA(BA)其中P为总市值A为总资产D为负债账面价值B为股东权益。换言之该方法其实等于传统PA加上(BA)如果把常数项去掉则为PABA。该方法的好处是:一定程度上考虑了资本充足差异的影响。值得一提的是在该方法下净资产多寡的差异均以倍PB扣除。从这点上看该方法显然也并不“亲近”于PB估值而是在PE的基础上剔除净资产多寡的影响。如果我们将公式稍作变动则PA′=PA(BA)=(PB)A由于为常数项可以忽略不计而(PB)其实就是净资产的市场增值部分也就是我们所熟悉的MVA(MarketValueAdded)。换言之PA′考虑的是净资产的市场增值部分相对于A的比值而非全部净资产市场价值相对于A的比值。PAROA修正模型二当然上述的修正模型在细微之处也存在一些问题。例如在纵坐标PA′中P为股东权益的市场增值部分即剔除了净资产账面价值但在横坐标ROA中却没有考虑净资产多寡对于盈利造成的影响。换言之在该模型中纵坐标PA和横坐标ROA存在非对称使用净资产差异的情况。这种忽略影响会有多大?我们不妨看看下面的例子:两家银行负债资金成本均为BP其中A银行权益资产比为%B银行权益资产比为。在资产利息收益率相同的假设下A银行的息差将比B银行高BP(A银行资产的付息成本为BP*=BPB银行资产的付息成本为BP*=BP)在税率的假设下ROA高BP。也就是说在其他条件一致的假设下如果B银行ROA为则A银行ROA为。分析结果表明对于杠杆接近的银行这个问题大致可以忽略但对于杠杆差异较大的银行这个问题则有必要考虑。针对该情况我们对于ROA修正如下:ROA′=(会计利润资本盈余*无风险收益率)平均总资产其中资本盈余=账面资本–经济资本关于经济资本的定义详见第七部分。Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。表、资本充足差异如果较大可能对ROA造成实质影响A银行B银行总资产亿亿权益亿亿负债亿亿有效税率权益资产负债资产负债成本BPBP资产利息收益率BPBP息差BPBP*=BPBPBP*=BPROA数据来源:联合证券研究所。说明:假设A、B银行除权益资产比之外其他条件完全一样。第六部分ROR与ROL:关注核心盈利能力更严格资本监管带来的长期影响近段时间以来随着银监会对于资本监管的日渐严格市场对于银行杠杆的问题也日趋重视。对于估值的影响正如我们报告(《资本缺口VS信心缺口银行再融资问题探讨》)提到的:好银行与差银行差距将逐渐拉开更为严格的资本要求(核心充足率或)带来的一个影响是业务模式的转型或将加速方向是资本节约型的业务。与此同时我们将看到的是好银行与差银行的差距也将逐步拉大。在原有资本要求下那些过度依赖资本消耗业务而内生资本创造能力较弱的银行可以通过更高的杠杆来弥补这种能力的差距。而在更高的资本要求下高杠杆变得困难能力的差异将更为清晰的展露。这种展露带来的进一步影响是市场对于这种银行的评价将更趋客观它们的外部融资可能变得越来越困难。硬币的另一面是资本运用效率较高的银行发展空间则可能得到提升。应当说明的是这里的资本运用效率指的是资本的节约而不是更高的杠杆。估值:回归长期基本面我们不妨看看下面的公式:PE=D(KG)=(GROE)(KG)其中D为分红比例ROE为权益回报率、G为增长率、K为风险折现率。也就说PE水平和ROE成正比和K成反比ROE>KPE和G成正比反之成反比。观察当前银行估值市场唯一关注的似乎只有G对于ROE和K关注不多至少从估值上反映出来的是这样。与之对应的是我们看到的估值差异通常只来自于板块越小的银行估值Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。越高小银行的成长预期通常更高。这种估值理念并不能说一定没有道理。正如我们在之前报告(《低杠杆弱周期中国银行业的重新定位暨下半年策略》)中提及的对于K的错误估值其实是难以套利的因此过分关注未必能给投资者带来更多的收益。而对于ROE在原有的资本监管下较低盈利能力的银行可以通过更高的杠杆水平来达到同样甚至更高的ROE水平。虽然更高的杠杆意味着更高的风险可正如上面提到的市场对于风险并不关注因此这种做法并不会导致估值的反向表现。然而在越来越严格的资本要求下各行面临着杠杆平均化的问题。与此同时在越来越倾向于风险为本的监管框架下资产质量的差异将不仅表现为损益表拨备费用的差异也表现为风险资产计量的差异结果是好银行越发节约资本而差银行反之。结果是风险资产盈利能力较低的银行ROE将显著下降。而ROE的下降要么表现为更低的分红水平要么表现为更低的内生增长率。继而这些银行未来的成长将相比以前更加依赖于外部融资。而在杠杆均化导致的盈利能力更加清晰展露的情况下也就是说投资者更容易辨别好银行和差银行的情况下这些银行是否能源源不断的从市场拿钱是一件需慎重考虑的事情。也就是说越发严格的监管将有利于敦促市场更加关注于银行的长期基本面而非仅仅是短期的盈利甚而是现在那些通常具有明显人为痕迹的短期盈利。从这一点看应当是好事至少我们乐于见到这样的转变。核心盈利能力的有效衡量如何定义杠杆既然杠杆和核心盈利能力变得如此重要接下来的问题便是如何定义杠杆以及如何定义核心盈利能力。当然这两个问题是相互对应的。一般来说杠杆的定义有两种方法:)以总资产为基础的定义即总资产净资产)以风险资产为基础的定义即风险资产净资产。通常而言对于杠杆普遍使用的是第一种定义。不过我们倾向于使用第二种定义原因如下:)从监管的角度看更为严格的资本监管将使得资本使用效率的提高变得更为现实和迫切而与资本直接相关的是风险资产而非总资产)从风险的角度看当前境内银行主要集中于信贷风险而单信贷风险而言风险资产显然提供了比总资产更好的风险衡量。第一种定义更为普遍的原因可能有二:)更符合我们的理解与其他行业也更具可比性)根据我们的“拿来”主义美国金融行业的杠杆也就是这样Jan谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。定

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