中国资本市场－瞬息万变的形势 毕马威

金融服務 中國資本市場 瞬息萬變的形勢 kpmg.com/cn 2 | Section or Brochure name © 2011 畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 2 | 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 | 1 目錄 引言 概要 股票市場 - 投資者環境的轉變 - 近期的創新發展 - 監管環境的轉變 個案 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 - 郭子中 (平安證券) 債券市場 - 債券市場交易情況 - 中國信用評級行業的發展 - 近期的創新發展 - 市場的開放和發展 個案分析 - 呂紅 (通力律師事務所) 衍生工具市場 個案分析 - 張光平 (中國銀行業監督管理委員會) 未來十年的展望 附錄 - 合格境外機構投資者的註冊和稅務指引 詞彙 富時集團簡介 大公國際簡介 畢馬威簡介 聯繫我們 2 3 5 14 15 24 25 28 29 31 32 33 34 35 36 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 2 | 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 引言 我們在2007年發表上一份資本市場報告時，中国資本市場正值前所未見的牛 市。自此之後，股市受全球金融危機影響，股票估值目前仍未回復至當時的高 位。 雖然如此，由於超過500家公司（其中包括中國最大的數間銀行）相繼上市，中 國的股票市場已經在絕對規模上發展到一個較高的水平，從2005年的4,000億美 元增長到2010年的4萬億美元。上海現時已有多家世界最具規模的公司於其交易 所掛牌上市。 李世民 (Simon Gleave) 隨着全球金融危機成為歷史，長遠因素開始發揮影響力。在市場仍然關註定價 畢馬威中國 因素及仍未上市的大型企業少之又少的情況下，市場的注意力正轉向中國開放金融服務 主管合伙人 資本帳戶的計劃，以及股票、債券和衍生產品的未來發展可能帶來的影響。 過去三年，市場推出了一些新產品和新制度，許多新產品和新制度均在市場上 產生了熱烈的反響。我們可以發現，當政府和監管機構有所舉措時，市場通常 可以迅速地作出反應。潛在的投資者應該對此有所瞭解，並且做好準備，以便 迎接資本市場各類產品開放所帶來的裨益。 中國近年經歷了許多變化，但它仍然是一個新興市場，資本市場各類產品都擁 有巨大的未來增長潛力。 唐啟思 (Donald Keith) 富時集團 副行政總裁 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 概要 鳴謝 感謝富時集團 (股票部) 和大公國際資信 (債券部) 的參與。 撰文者﹕李仕達 (Stuart Leckie) 和周蘊 (Stirling Finance)、白美蘭 (富時集團)、宮晶 (大公國際資信)、馬克峰 (Chris Marshall) 和 陳宏 (畢馬威中國) 編輯﹕何偉豪 (Mike Hurle) (畢馬威中國) 設計﹕陳佩琳 (畢馬威中國) 過去六年，中國股市總市值增長超過10倍，至2011年第一季度末達到了 4.2萬億美元。雖然市場引頸以待的國際板仍在籌備中，創業板和股指期 貨的出臺已擴大了國內投資者和海外投資者的投資市場。 股票市場一直在演變，朝着更平衡的投資者結構發展，其中以投資基 金、養老基金、保險公司、企業、主權財富基金和合格境外機構投資者 (QFII) 等機構為主導。 雖然QFII的市場份額較小，但它對於加強基礎研究和市場成熟度方面在中 國股票市場中扮演着越來越重要的角色。QFII數目不斷增長，預期在不久 的將來總額度將會擴大至300億美元。 香港最近发展的離岸人民幣業務，標誌着人民幣在離岸市場的推廣和國 際化發展步入新里程。在上海致力憑藉本身的條件發展成為一個全球金 融中心的同時，香港和上海之間進一步的跨境投資，加上股票、交易所 買賣基金 (ETF) 和其他證券在兩地雙重/跨境交叉上市，將進一步加強兩 地的金融合作。 雖然中國的企業仍然高度依賴銀行融資，但有越來越多的企業對企業債 券產生興趣。尤其在當前银行银根及監管環境日益收緊的背景下，我們 預計這一情況還會持續。 雖然許多金融產品仍處於發展初期，但從股指期貨市場的發展情況便可 看出市場受壓抑的需求水準。新產品一旦獲批及成功推出市場，將可被 市場需求所吸納。 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 | 3 4 | 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 | 5 股票市場 截至2011年第一季度，中國上海證券交易所 (上交所) 和深圳證券交易所 (深交 所) 的總市值超過4.2萬億美元1，較2005年7月的4,000億美元大幅上升。這兩個 交易所的總市值更超越了東京證券交易所(截至同一季度末的市值為3.6萬億美 元) 。現時已有2,000多家企業在上交所或深交所上市。 但是，自2005年以來中國的股票市場並不算風平浪靜。事實上，中國股票市場 在過去數年的波動遠遠超過先前的15年。價格波動與經濟和大型企業 (仍保持健 康的盈利水平)的整體表現的關聯度較低。經過2006年和2007年的巨大增长，市 場在2008年進入熊市，目前仍未回復至2007年的高位。 雖然全球金融危機對中國整體只有短暫的影響，但中國股市持續下滑，直至 2008年10月底才止跌回升。其後至2011年第一季度之間，股市一直波動，成交 量雖然大增，但股市的整體表現仍然疲弱。 表1﹕截至2010年底的上市公司數目 證券 類別 上海 深圳 合計 股票 A股 895 473 1,368 B股 54 54 108 中小企業板* 0 531 531 創業板* 0 153 153 債券 505 191 696 投資基金 13 93 106 香港 H股 163 紅籌股 102 非H股內地私人企業 327 資料來源﹕Stirling Finance Limited * 詳情請參閱本報告的其他章節 資料來源﹕國際證券交易所聯會 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 1 二 零 零 六 年 七 月 二 零 零 六 年 十 一 月 二 零 零 七 年 三 月 二 零 零 七 年 七 月 二 零 零 七 年 十 一 月 二 零 零 八 年 三 月 二 零 零 八 年 七 月 二 零 零 八 年 十 一 月 二 零 零 九 年 三 月 二 零 零 九 年 七 月 二 零 零 九 年 十 一 月 二 零 一 零 年 三 月 二 零 一 零 年 七 月 二 零 一 零 年 十 一 月 二 零 一 一 年 三 月 6 | 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 A股繼續是中國股市的重心。這些只供中國內地居民和合格境外機構投資者 (QFII)買賣的人民幣計價股票，其重要性仍然遠高於規模較小的外幣B股市場 (供可動用外幣的國內散户投資者和外國人參與)。除了因為QFII的推出而受影響 外，自全球金融危機爆發以來，B股的重要性被進一步削減，市場不斷傳出A股 和B股市場日後會合並的推測。 圖1﹕中國證券交易所的市值 (10億美元) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2,904 1,336 2,751 上海 深圳 香港 資料來源﹕富時和Stirling Finance Limited (截至2011年3月底) 2006年7月至2007年10月期間，計量中國A股市場的富時中國A全指飆升了324%， 而計量B股市場的富時中國B全指同期的升幅略低，為237%。2010年底，A股的 平均市盈率為18倍，相比2007年股市高位時的市盈率48倍更為健康。 這個數字亦較深圳中小企業板上市公司目前的市盈率42倍為佳。中小企業板在 2004年推出，是特別為有意集資的中小企业而設的上市板。截至2010年底，中 小企業板的上市公司數目為531家。雖然中小企業板幫助許多小型企業成功上 市，但自2006年以來其發展並不順暢。中小企业板市場略落後於A股市場，在 2008年1月升至高位後，在2008年11月跌至低位，此後處於持續復蘇中。 圖2﹕富時中國A全指和富時中國B全指 (美元、總回報) 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 富時中國A全指 富時中國B全指 資料來源﹕富時集團 (截至2011年3月底的資料) © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 | 7 畢馬威的意見 中國投資基金數目大幅攀升， 許多基金經理代表跨國公司進 行管理。我們認為這是中國資 本市場轉趨成熟的正面指標， 並預期未來10年投資基金將繼 續增加。 2 中國證券登記結算有限責任公司 3 萬得信息、CMS中國研究部 4 www.simuwang.com 5 中國保險監督管理委員會發表的資料 6 人力資源和社會保障部發表的資料 7 CBN Research 私募股權基金資料中心發表的資料 許多重要的A股公司亦同時以H 股形式在香港交易所 (港交所) 上市。除了H股， 在香港上市的其他中國相關公司包括紅籌公司和在香港註冊成立的公司，這些 公司至少有30%權益是由中國內地公司直接或間接持有，以及至少有50%的銷售 收入或經營資產是來自於中國內地。H股的交易價格一般比A股的價格低，但自 2007年開始，由於A股表現相對遜色，A股與H股之間的溢價差距大幅收窄。 投資者環境的轉變 中國的股票市場正朝着更平衡的投資者結構發展。某種意義上，機構投資者已 取代散户投資者，成為了股票市場的主要驅動力。隨着投資基金、養老基金、 保險公司、企業、主權財富基金和QFII紛紛增加它們在中國股票的投資比重，國 內外機構在中国股票市場扮演的角色越來越重要。 雖然如此，散户投資者在市場內仍然佔有一定比重。於2010年底，中國家庭 儲蓄總額達到人民幣31萬億元，大部分是儲蓄與股票及互惠基金之間的轉換， 而機構持有的儲蓄總額則為人民幣25萬億元。按交投量計算，機構進行的買賣 約占40%，按價值計算，它們擁有約60%的中國流通股份。2由於散户投資者傾 向跟隨機構投資者的投資取向，機構投資者的任何重大動作仍可能觸發市場波 動。 在2011年初，60家基金公司管理的受中國證券監督管理委員會(中國證監會)認 可的互惠基金達707支。開放式和封閉式基金的資產總額分別為人民幣2.4萬億 元和人民幣1.4萬億元。3股票基金和平衡基金分別占所有開放式基金的55%和 20%，余下的25%則以債券和綜合基金為主。 除了零售基金業務外，由有特別投資需求的高端個人和企業委託的獨立帳戶業 務自2007年開始日漸普遍。2010年12月，獨立帳戶的總基金規模達人民幣600 億元，表現最出色的10個帳戶去年為投資者帶來24%的回報率。4 保險公司資產的发展速度也很快。截至2010年底總資產已達人民幣4.9萬億 元。5而其中多達20%的資產可投資於股票和股票基金。保險公司一般較為活 躍，而基於其業務性質，保險公司傾向於長期、穩定的投資機會。 截至2010年底，中國補充退休金(企業年金)的資產總額上升至人民幣3,000億 元，6 而根據現行法規，多達30%的企業年金可投資於股票。 私募基金在中國亦持有許多股票，或許這是因為它們難以取得目標公司的控股 權。截至2010年底，活躍的私募股權基金數目超過600家，總資產達人民幣100 億元，基金經理數目達300人。但是，統計數字顯示超過三份之二的基金至少有 一半的資產分配在股市，而約10%的基金把超過90%的資產投資在股票上。2010 年，現有286家私募股權基金的平均回報率為10.6%。7 QFII的角色 中國政府在2002年推出QFII計劃，允許境外機構投資者買賣在國內上市的股票 和債券。在此之前，外國投資者只可以投資B股市場。作為進入國內市場的渠 道，QFII現時已批准了100多家國際機構在中國證券市場投資，這些投資機構包 括銀行、信託公司、保險公司、資產管理公司、證券公司、主權財富基金、養 老基金和捐贈基金。據瞭解，現時還有另外100多家機構申請等待審批。 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 8 8 | 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 截至2010年底，國家外匯管理局 (外管局) 批准的總額度達197億美元，政府亦 已承諾最終會擴大額度至300億美元。 在實質投資方面，QFII基金傳統上採用較穩定和股票比重較高的策略。在一般情 況下，QFII的A股持倉大約維持在70%至90%。在實質表現方面，QFII的波動性雖 然較低，但其整體表現一般較為遜色。過去四年，QFII基金的平均年度回報率分 別為 124%、-65%、78%和-11%，而富時中國A全指（比較基準）在同期的回報 率分別為163%、-64%、103%和-4%。 由於配額持有人看好A股市場，QFII的市場份額自2011年初開始持續上升。雖然 QFII的持股量不到股市總市值的2%，其影響力卻遠遠超過其規模。基於QFII的基 礎研究深度和相對成熟的風險管理和選擇方式，許多國內投資者均密切注意它 們的動向。 資本進出﹕主權財富基金 兩個主權財富基金－全國社會保障基金 (社保基金) 和中國投資有限責任公司 (中 投公司)，對中國國內股票市場也有重大影響。 社保基金在2000年設立，是“最後的養老保障金”，以協助中國政府面對未來 的養老金挑戰。自設立以來，社保基金的規模、重要性和影響力均大幅提高， 資產總額由初始的200億元 (31億美元) 攀升至2010年底的8,570億元 (1,310億美 元)8，成為中國養老金領域內最大的機構投資者。就投資來說，社保基金必須以 直接投資形式把不少於50%的資產投放在國內銀行存款和國債，但其也可通過 外聘的基金經理把多達30%的資產總額投資在國內股票市場。 社保基金2010年年報 上海國際板 雖然海外公司目前仍未能夠直接在中國上市，但有些海外公司已表明有意成為首批在上海擬推出的國際板上市的企 业。 在國際板出臺前，中國監管機構需要就財務報表、管理層討論及分析的編制和審計要求，制定上市規則和市場法 規。以下是有待理清的一些重點﹕ ‧ 會計準則 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 ﹕非中國實體是否需要採用中國會計準則編制財務報表?如果允許採用其他會計準則編制財務報 表，是否還需要編制該財務報表與按照中國會計準則編制的財務報表之間的差異調節表?如允許採用《國際財務 報告準則》編制財務報表，中國市場監管機構計劃如何執行《國際財務報告準則》的詮釋? ‧ 非中國審計事務所的角色﹕監管機構會否就非中國會計公司審計在中國上市的非中國公司制定相關標準? ‧ 信息披露、管理層討論及分析﹕舉例而言，非中國實體是否須遵守國內上市實體適用的相同披露規定?它們的首 次公開发售招股章程是否須經過相同的審閱方式?是否須提供中文的招股章程和信息披露? 當國際板的規則公佈後，我們預期不少公司會通過在國內上市獲取中國儲蓄市場的流動資金。在理清這些事宜的同 時，將會對有意在中國股票市場集資的非中國實體帶來許多影響。 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 | 9 畢馬威的意見 QFII的仲介人角色，受限於資本 進出中國的控制和計量。隨着資 本帳戶自由化，QFII將繼續是外 國投資的主要渠道，但我們預期 配額制度將有所放鬆。 社保基金也持有債券和投資在私募股權基金，還獲得一些國有企業首次公開发 售的部分所得款項 (一般為10%)。基金持有的國內股票大幅增加，尤其是在全球 金融危機後，大部分國內股票成交價都處於歷史低位時。這不僅反映基金的長 遠投資目標，也顯示基金扮演着重要的角色－一支穩定國內市場的強大力量。 中投公司促進國家龐大儲備的多元發展，並通過長期投資產生可觀回報。中投 公司的初始資本為2,000億美元，當中近三份之二投資在國內市場。中投公司通 過其商業旗艦中央匯金投資有限責任公司，代表政府持有主要國家銀行和金融 機構的重大股權，包括國家發展銀行 (49%)、中國工商銀行 (35%)、中國農業銀 行 (50%)、中國銀行 (68%) 和中國建設銀行 (57%)。 9 這些股權連同其他國內和海 外投資的利潤，使中投公司的總資產規模在2010年底達到接近4,000億美元的水 平，資產的平均年回報率超過12%。10 資本流出—QDII QFII計劃允許國際資本流入內地金融市場，而在2006年4月推行的合格境內機構 投資者 (QDII) 計劃則允許五類中國實體投資海外，包括銀行、信託公司、基金 公司、證券公司和保險公司。該等實體可自行或代表散戶或其他客戶，投資獲 批准的海外市場的債券工具、股票和衍生工具。該等實體須分別獲得監管機構 和外管局的許可和配額。截至2010年底，95家中國機構已獲授QDII資格，其中 88家的獲分配的配額共達684億美元。11 QDII市場為中國散戶和機構投資者提供更多投資渠道，通過減少過多的內部流 通資金和減低人民幣升值的壓力，協助國內投資者分散市場風險。就此而言， QDII市場由於提供其他投資選擇和抑制貨幣投機因素，因而亦對國內資本市場 產生影響。 在多個大型基金於2007年推出後，QDII市場在2008年和2009年相對安靜，直 至2009年12月再重新升溫。許多國內基金公司尋求建立內部QDII研究團隊，顯 示它們的發展日益走向成熟。假以時日，國際參與者作為橋樑的角色或許會減 低。QDII經理不再純粹尋求國際合作伙伴聲稱提供的特別QDII服務，更重要的是 他們開始物色潛在機會，希望通過與國際基金公司合作，以擴大本身的全球業 務版圖。 近期的創新發展 深圳的二級創業板市場、股指期貨的推出和容許QFII投資者買賣期貨，是推動股 票市場環境更趨成熟的三個最新發展。 為新公司而設的創業板 深交所在2009年10月推出創業板，為技術和醫藥等高增長行業的企業提供上市 平臺。雖然創業板對企業的資本要求遠低於主板或中小企業板，但基於透明度 和風險管理的目的，創業板在其他領域有更嚴格的要求 (如業務經營、信息披露 和股票出售限制)。 中投公司2009年年報。這些權益並沒有在二級市場買賣 10 中國媒體有關中投公司的報導 11 資料來源﹕外管局 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 9 10 | 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 創業板被視為擴大中國產業結構和促進經濟改革的重要資本市場工具，尤其是 因為部分新公司目前仍然難以獲得銀行融資。截至2010年底，已有153家企業 成功在創業板上市，總市值達人民幣7,370億元，包括在公開市場籌集的人民 幣1,170億元。創業板企業的平均市盈率為60倍，顯示投資者對創業板極感興 趣。12 推出市場期待已久的股指期貨 在當局正式推出保證金交易和賣空後，中國最終在2010年4月容許投資者參與股 指期貨。投資者現時可以通過更複雜的投資工具，在市場的升跌中均可獲利。 雖然散戶對股指期貨的興趣較高並且准入的資金門檻較低，但股指期貨的規則 相對較為嚴格，包括單一買賣帳戶的最低存款要求為人民幣500,000元及12%保 證金要求。合資格的散戶投資者亦必須擁有商品期貨買賣或股指期貨模擬買賣 經驗，反映監管機構為國內投資者逐步開放新投資渠道時抱有審慎的態度。股 票基金、平衡基金和保本基金現時也可以參與買賣股指期貨，而債券基金或貨 幣市場基金是否可參與買賣仍有待進一步公佈。 首個且是唯一一個的股指期貨是基於滬深300指數，涵蓋全國約六份之一的上 市股票，占市值約60%。目前當月、下月和3月、6月、9月和12月週期的隨後 兩個季月的活躍 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 數目共4份。期貨價格亦會在先前收市價的10%幅度之間增 減。截至2010年底，買賣的合同數目達460萬，每日平均成交量平穩，大約為 250,000份即期合同 (相當於約380億美元名義值)。 股指期貨市場對散戶投資者極具吸引力。在交投第三天，股指期貨的成交價值 已經超過在上交所買賣的股份價值。雖然中國證監會實施嚴格的指示以妥善監 管市場運作，但市場明顯極受投機活動影響，較為波動，其真實反映相關股 票市場方向的能力也受限制。股指期貨市場正走向成熟發展，流通量將持續增 加。 12 萬得信息、CMS中國研究部 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 | 11 容許QFII買賣股指期貨 為進一步開放中國金融市場，中國政府最近公佈《合格境外機構投資者參與股 指期貨交易指引》 (《交易指引》)，為QFII提供新的對沖工具、另一個投資選擇 和與國內投資者公平競爭的平臺，以容許QFII參與國內股指期貨市場。 但是，《交易指引》載列嚴格的規限，體現了政府對待這個新的金融衍生工具 市場的審慎態度。由於散户投資者往往視QFII的投資為明顯分散A股市場投資的 指標，QFII參與股指期貨也具有影響力。QFII憑藉在國際市場買賣指數的經驗， 可協助擴充中國金融市場的投資者群體。 監管環境的轉變 在投資者結構的變化和容許產品創新上，中國監管機構 (尤其是中國證監會) 扮 演着關鍵的角色。由於市場對新金融產品的需求被壓抑，當政府和監管機構有 所舉措時，市場通常可以極為迅速地作出反應。 對新基金法的展望 為了改善市場透明度，中國向業界發出一份有關修改當前監管基金管理業務的 畢馬威的意見 雖然部分規定比較嚴格，但股指 期貨是資本市場漸趨成熟的反 映。QFII將能夠以與國內對手類 似的方式買賣股指期貨，以作對 沖(而非投機)。QFII不得在離岸市 場發行以股指期貨作為工具的金 融衍生工具，它們可持有的期貨 合同的每日價值也有限制，並只 可以在一家銀行開設帳戶作託管 服務，而用作期貨買賣的期貨經 紀商不可多於三個。 法例的咨詢文件。新的基金法可能涉及對在2003年頒佈的現行法例作出多項修 訂，可能包括允許基金經理為個人帳戶買賣股票和衍生工具，目前這在中國是 被禁止的。 政府繼續探討放寬監管可如何促進市場運作，但又不會增加內幕人士交易的 風險。中國證監會已表示其可能擴大對基金經理的監管，包括實地調查基金經 理。 其他重大的發展包括中國證監會有關非公開基金的建議監管、容許非公開基金 進入公開零售基金市場。通過向中國證監會登記，非公開基金經理可提呈發售 公開基金 (須經審批)。基於非公開基金經理的專業知識和可提供的服務 (特別是 財富管理業務)，這可能加劇非公開基金經理與公開基金經理的競爭。 放寬針對保險公司的投資規則 中國保險監督管理委員會 (保監會) 在2010年8月頒佈新的投資指引，旨在擴大保 險公司在國內的投資範圍，以及提升保險公司的資產負債匹配能力。 新規則由2010年8月31日起生效，內容重點包括至少5%的總資產須為銀行存 款、政府債券/證券和貨幣市場基金，以及最多20%為股票和股票基金(先前的 法規只包含互惠基金)。有關其他資產類別投資的政策也有所放寬，包括私募股 權、基礎建設和房地產。由於有更多的投資渠道，新指引被廣泛視為有利於保 險公司的發展。截至2010年底，保險業的資產總額達人民幣4.9萬億元，意味着 多達約人民幣1萬億元可投資在股票，相當於現時股市總市值的4%。 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 12 | 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 離岸發展 當局自2010年中開始放寬離岸人民幣業務的管制，促使香港離岸人民幣市場迅 速發展。首只人民幣基金和人民幣計價保單的推出，為外國投資者提供新的人 民幣計價資產投資渠道。這也是在海外市場進一步推動人民幣發展和人民幣國 際化的例子。 雖然香港仍然是大型中國企業首次公開招股的主導中心，但上交所在過去五年 不斷成長，截至2010年底，上海和香港股票市場的总市值已旗鼓相當。由2010 年12月起，港交所容許中國企業提交按照中國會計準則編制的帳目。雖然港交 所表示有關措施是為了協助國內企業減低合規成本和提高市場效率，但事實上 於2006年2月15日頒佈的新中國會計準則其實已頗接近《國際財務報告準則》 的規定。 上海正計劃推出國際板，在正式推出時必定能夠吸引外國企業和當地投資者。 與此同時，中國企業也會由於上市選擇更多而受惠。首支人民幣計價股票剛於 港交所上市。這種兩地雙重/跨境交叉上市最終會有助提升上海和香港上市公司 的整體品質，並有效提升兩地市場的廣度和深度。 進一步的資本流入﹕小QFII 即將推出的小QFII計劃是另一個資本流入的渠道。作為原QFII計劃的變化版本， 小QFII允許中國證券公司和基金管理公司的合格香港子公司，通過投資產品把香 港的人民幣存款投資回中國內地金融市場。 小QFII計劃將受中國證監會監管，在貨幣和可能的投資範圍上將有別于原來的 QFII計劃。如表2所示，參與者須另行取得許可和額度批准。 由於不少中國企業的香港子公司正積極籌備申請許可證，市場預期開始時小QFII 的資產很有可能被限定投資在債券產品，而股票投資將會逐步放寬。 市場一般預期該體系的初步規模為人民幣30億元，相當於QFII承諾總額度的10% 左右。雖然小QFII計劃在開始時對A股市場產生的影響會有限，但該等計劃一定 能提高人民幣對海外投資者的吸引力。根據香港金融管理局的資料，截至2011 年3月，香港的人民幣存款總額達5,100億元。 表2﹕QFII與小QFII QFII 小QFII 合格申請人 外國證券公司 中國證券公司的香港子公司 外國基金經理 中國基金管理的香港子公司 外國銀行 外國保險公司 其他，例如養老基金和主 權財富基金等 貨幣 來自外國的外幣 (通過中國 託管銀行兌換為人民幣) 只包含來自香港的人民幣，毋須進 行貨幣兌換 配額 最終為300億美元 市場預期﹕30億美元 投資範圍 上市股票 待定 上市債券 投資基金 (包括ETF) 認股權證 股指期貨 資料來源﹕Stirling Finance Limited © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 | 13 ETF跨境上市 中國內地與香港之間的合作日益緊密，例如香港已有24只追蹤內地股票指數表 現的ETF上市。這類產品以富時中國A50指數等指數為基準，可供香港和外國投 資者投資。 由於內地投資者繼續在國內市場資產之外尋求進一步分散投資資產，上交所和 深交所亦正在計劃在本年度推出第一隻跨境ETF。相關的投資將包含多家在港交 所上市的公司。 由於在港交所上市的公司具有各種各樣不同的背景，包括來自香港、中國內地 和亞洲以至世界其他地區的公司，跨境ETF可為中國投資者提供一個更廣闊的 離岸投資領域。但是，由於較熟識相關的H股公司，內地證券交易所可能首先 推出H股ETF。2009年10月，嘉實基金管理有限公司在深圳推出一隻上市開放 式QDII基金，追蹤在香港上市的H股，這可以被視為是ETF跨境上市階段前的序 幕。 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 14 | 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 個案分析 QFII的持續角色 郭子中　平安證券QFII部門主管 平安證券是連系QFII與A股市場的橋 樑，在分析趨勢和不同額度持有人的 策略上佔據重要位置。 “我預期在未來5至10年，QFII仍然重 要，”平安證券QFII部門主管郭子中 說，“我們可看到，QFII的份額由占總 市值的1%上升至3%或5%。這對於國內 市場的影響有限，但將能夠提升投資 者基礎的穩定性，並必定更能吸引全 球各地的投資者。” 現時約110家企業獲批准投資在中國A 股市場，其中一部分已利用它們的額 度設立QFII基金，包括摩根大通、摩根 士丹利、德意志銀行、宏利資產管理 和大華資產管理等。郭子中知道至少 還有50家企業正排隊申請QFII許可。 除了大部分大型投資銀行和互惠基金 已經獲得額度外，保險公司、銀行和 基金公司也獲得了相同待遇。部分臺 灣機構近日也取得了許可。除了加拿 大、韓國和澳大利亞的養老基金外， 其他來自南非等其他國家的銀行也正 在等待審批。 美國多個常春藤聯盟捐贈基金也都獲 得了配額。郭子中知道有一些私人銀 行有意申請QFII許可，瑞士寶盛銀行有 限公司即是私人銀行獲發QFII資格的先 例。他認為當局仍會以審慎的速度作 出審批，因為申請人必須先經過中國 證監會 (投資許可) 和外管局 (額度批 核)。郭子中表示，雖然有些申請需時 較短，但從許可申請至產品獲批和獲 分配額度的時間可長達18個月。 作為平安集團的子公司，平安證券和 其同系公司以經紀行身份，為QFII提供 買賣中國A股的交易平臺。平安證券 擁有研究能力和一支行政工作咨詢團 隊，可在申請 流程 快递问题件怎么处理流程河南自建厂房流程下载关于规范招聘需求审批流程制作流程表下载邮件下载流程设计 上提供協助，並通 過其遍及全國的網絡幫助發掘投資機 會。 外管局目前為止共批准了共200億的總 額度美元。郭子中認為將來他們會有 更大的發展空間。“QFII一直被視作先 驅，因為它們擁有自己的研究和投資 團隊，可在股票選擇上提供指導，” 他解釋道，“但是，QFII的組成越來越 多樣化。我們開始發現更多變的股票 選擇方法。部分QFII正在申請投資於創 業板上市的公司，它們挑選規模較小 但具有高增長潛力的股票。” 展望將來，郭子中預期會有更多的發 展，並且可提高市場的深度。“當 前仍然欠缺如衍生工具等用以管理風 險的工具，ETF的選擇亦有限，”他 說，“在這個經濟增長發展的時代， 能夠成為市場參與者的一份子，實在 讓人振奮。” © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 | 15 債券市場 中國的債券市場在國家宏觀經濟政策的實施、金融體制改革和最近政府推行 的刺激經濟措施上扮演著重要的角色。但是，與其他成熟市場比較時，債券市 場在資源配置上的角色仍然有限，而且未能滿足中國經濟迅速增長所創造的需 求。一方面，債券發行商的結構並不平均。超過80%的存量屬於政府債券、央 行票據和金融債券，而信用類債券的發展相對較慢。另一方面，審批和監管機 構仍未統一，而且還未實現市場為本的發行體制。交叉市場發行和債券買賣的 限制妨礙投資者在跨市場內投資和買賣，另外還欠缺一個統一和聯合的結算系 統。 2010年，債券市場共發行債券人民幣9.51萬億元，其中銀行間債券市場發行的 債券占98.3%。央行票據、政府債券以及政策性金融債占到銀行間債券市場總發 行量的82.8%，較2007年的92.2%有所減少。扣除央行票據後，政府和企業通過 債券市場共籌資人民幣4.85萬億元。其中，政府和政策性銀行籌資規模為人民 幣3.22萬億元，而企業類機構籌資規模為人民幣1.63萬億元。13 圖3﹕2007年至2010年按類別劃分的已發行銀行間債券 人民幣10億元 % 10,000 25 9,000 8,000 20 7,000 6,000 15 5,000 4,000 10 3,000 2,000 5 1,000 0 0 2007 2008 2009 2010 政府債券 央行票據 政策性金融債 信用類債券 年同比增長13 中央國債登記結算有限責任公司 資料來源﹕中央國債登記結算有限責任公司。達人民幣10億元的外國債券只在2009年發行。這個數額沒有顯示在 圖表中。 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 16 | 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 過去五年，有多個因素推動債券市場的增長，這些因素包括﹕ ‧ 2005年銀行間債券市場推出短期債券； ‧ 2007年中國證監會推出公司債券； ‧ 2008年中國銀行間市場交易商協會 (交易商協會)推出中期票據； ‧ 2009年中小企業集合票據首次成功發行，對緩解中小企業融資難問題發揮了 積極作用；及 ‧ 2010年推出了信用衍生產品風險緩釋工具以及270天期限的超短期融資券， 進一步豐富了投資品種。 此外，發債幣種也從人民幣擴展到其他外幣幣種。交易方式在初期的現券買賣 和質押式回購等基礎方式上，逐步推出買斷式回購、債券遠期、債券借貸、利 率互換和遠期利率協定等其他交易方式。 自1997年商業銀行被禁止在交易所市場買賣後，交易所和銀行間債券市場成 為兩大債券市場。銀行間債券市場參與者是各類機構投資者，屬於大宗交易市 場；交易所債券市場也容許個人投資者參與，屬於集中撮合交易的零售市場； 銀行櫃檯市場是銀行間市場的延伸，也支援零售市場，交易的證券多為未在交 易所掛牌上市的證券。 圖4﹕截至2010年底債券市場存量結構 交易所債券市場 銀行櫃檯市場和其他 1% 5% 銀行間債券市場 94% 資料來源﹕中央國債登記結算有限責任公司 銀行間債券市場繼續是社會資金配置和貨幣政策傳導的主要平臺。截至2010年 底，債券市場總託管量為人民幣20.17萬億元，較2007年增長63.6%。其中，銀 行間債券市場託管量為人民幣18.88萬億元，託管量較2007年增長69.5%。14 14 中央國債登記結算有限責任公司 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 | 17 自2007年公司債券破冰以來，交易所債券市場近三年來發展緩慢。截至2010年 底，共發行公司債券90支，發行額度為人民幣1.46萬億元。15由於公司債發行數 量少和成交量低，使得公司債二級市場的定價機制無法完全發揮，制約了公司 債市場的發展，交易所債券市場在發行規模和存量規模方面遠遠落後於銀行間 債券市場。2009年，鑒於市場需要激勵，中國證監會、中國人民銀行 (人民銀 行)、中國銀行業監督管理委員會 (銀監會) 積極推動商業銀行在證券交易所參與 債券交易試點相關工作。2010年9月30日，中國證監會發佈《關於上市商業銀 行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的 通知 关于发布提成方案的通知关于xx通知关于成立公司筹建组的通知关于红头文件的使用公开通知关于计发全勤奖的通知 》，容許商業銀行充分利用 交易所市場和銀行間市場相互補充的優勢，優化其資產配置。 債券市場的主要參與者 圖5﹕2007年至2010年債券市場投資者結構變化 人民幣10億元 1,200 1,000 800 600 400 200 44.26% 0 2007 2010 其他 保險公司 非金融機構 證券公司 互惠基金 非銀行金融機構 信用合作社 商業銀行 特殊結算成員 資料來源﹕中央國債登記結算有限責任公司 債券市場投資者數目不斷增加，它們正分散投資。截至2010年底，銀行間債券 市場參與者共有10,235家，較2007年增長44.3%，商業銀行仍然是債券市場的首 要參與者。2010年新增開戶機構接近1,000家，包括581家互惠基金、309家企 業、54家銀行、26家信用合作社、11家非銀行金融機構和4家保險機構。16 債券市場投資者結構正由銀行體系獨力承擔債券市場風險的格局，逐步向銀 行、保險公司、互惠基金、證券公司、個人投資者及海外投資者等合力承擔 的格局轉變。從託管量來看，不考慮特殊結算成員，保險公司、互惠基金、 證券公司和個人投資者的託管量已從2007年占總額的14.9%，提高到2010年的 18.9%。 15 中央國債登記結算有限責任公司 16 中央國債登記結算有限責任公司 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 18 | 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 畢馬威的意見 中國企業仍然十分依賴銀行融 資，但現時正出現結構性轉移。 公司債券在債務證券市場的比重 不高，但增長迅速。尤其在當 前銀行和監管環境日益收緊的背 景下，我們預期這一情況還會持 續。 圖6﹕不同債券投資者所持投資的差異 人民幣10億元 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 國債 政策性金融債 企業債券 短期債券 特殊結算成員 商業銀行 保險公司 互惠基金 證券公司 非銀行金融機構 資料來源﹕中央國債登記結算有限責任公司 各類債券投資者持有的國債、政策性金融債、公司債券和短期債券存在明顯差 別。就政府債券來說，首三類投資者 (不包括特殊結算成員) 為商業銀行、保險 公司和互惠基金。至於政策性金融債，基於其風險低且回報較高的特性，商業 銀行、保險公司和互惠基金持有的比重相對較高。公司債券方面，保險公司是 主要的投資者，其次是商業銀行和互惠基金。商業銀行是短期債券的首要投資 者。大部分金融機構投資債券市場都有相應的法律法規約束，包括可投資債券 等級與投資資金比例的限制等。現階段中國債券產品以中高信用等級為主，低 信用等級債券非常少。產品與需求的不匹配間接地限制了部分投資者的投資意 願。 圖7﹕買賣活動 人民幣萬億元 % 180 90 160 80 140 70 120 60 100 50 80 40 60 30 40 20 20 10 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 結算面額 (人民幣萬億元) 結算筆數年同比增長 (%) 結算面額年同比增長 (%) 資料來源﹕中央國債登記結算有限責任公司 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 | 19 債券市場交易情況 2010年，中國債券市場成交總額為人民幣162.81萬億元，比2007年的人民幣 63.13萬億元增長了158%。17從1999年開始，國債和政策性金融債的發行利率 也通過市場化招標方式確定。中國債券市場自2007年正式確立做市商制度。目 前，銀行間債券市場做市商業務利潤比較低，銀行多是從市場義務角度出發， 並沒有太大的驅動力。此外，現有業務主要集中在金融機構之間，向非金融機 構和零售市場延伸較少。此外，債券市場交易品種缺乏和風險對沖工具有限等 因素，也制約了做市商業務的進一步發展。 隨著市場廣度和深度的不斷拓展，銀行間債券市場初步形成了比較完整的債券 收益率曲線，為全國金融產品定價提供了參考基準。2010年1月至8月期間，長 期債券收益率不斷走低，其後自9月開始逐步回升。總體來說，國債收益率曲線 平坦化調整貫穿全年。其中1至3年期債券收益率有所上升，而銀行間1年期固定 利率國債收益率漲幅達184個基點。 中國信用評級行業的發展 中國債券市場規模迅速擴大和產品種類日益豐富，為中國評級行業發展創造了 良好的外部環境。經過多年的經驗積累，在競爭壓力與監管強化的背景下，中 國信用評級機構不斷推進自身的基礎建設，在合規、技術、系統、人才以及國 際化等方面均有長足進展。 有跡象顯示信用評級機構確立了合規導向的制度體系，在信用評級的專業性、 獨立性、利益衝突管理、資訊披露及透明度等方面均制定了較為完善的行為規 範和控制制度。2010年10月21日，交易商協會信用評級專業委員會在北京成 立，成為首家由民政部正式批准成立的信用評級行業自律組織。 在評級方法及標準方面，信用評級機構在吸收國際評級機構的評級理念和技術 的基礎上，結合中國經濟運行的信用環境，建立了定性與定量分析技術和工具 相結合的較為系統的方法體系。 中國信用評級機構日益重視國際交流與合作。截至2010年底，多家信用評級機 構與國際同業進行了合資與合作。多家評級機構成為了亞洲信用評級協會的會 員，申請國外評級資格的認證，發佈主權評級報告。中國信用評級機構力圖抓 住後危機時代的機遇，加快實現國際化發展進程，積極參與國際信用評級技術 與標準體系和規則的構建與制定，與國際社會共同維護全球金融體系的平穩運 行。 17 中央國債登記結算有限責任公司 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 20 | 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 近期的創新發展 供非金融企業使用的債券融資工具豐富了企業直接融資管道，而創新的信用違 約掉期(CDS)產品改善了市場風險分擔機制，並提高了直接融資比重。因此，債 券市場開始在資源配置上扮演更重要的角色。截至2010年底，非金融企業債務 融資工具存量約為人民幣3.81萬億元，較2007年增長了361%。尤其是中期票 據，自2008年推出以來發展迅速，成為銀行間債券市場的主力融資工具。 表3﹕2010年和2007年非金融企業債務融資工具存量 單位﹕人民幣10億元、% 債券類別 2010年 2007年 增長率 (%)金額 比例 金額 比例 企業債券 1,480.43 38.84 445.5 53.83 232% 短期債券 690.99 18.13 319.61 38.66 116% 中期票據 1,382.10 36.25 - - - 資產支持證券 14.19 0.37 31.37 3.80 (55%) 公司債券 164.64 4.32 5.2 0.63 3,066% 可轉換債券 79.63 2.09 25.48 3.08 213% 合計 3,811.97 100.0 826.71 100.0 361% 資料來源﹕中央國債登記結算有限責任公司網站的資料和萬得資訊有限公司 從發行企業的類別來看，目前，中國進行債務融資的主力軍還是以具有國資 背景的企業為多，眾多的民營及中小企業還未能充分利用金融市場實施債務融 資。 面對漸增的信用市場規模，中國信用衍生產品領域卻基本處於空白狀態。為豐 富市場參與者信用風險管理手段，完善債券市場風險分擔機制，促進金融市場 持續健康發展，交易商協會於2010年10月正式推出了信用風險緩釋工具試點計 劃。2010年11月5日，中國首批信用風險緩釋工具正式上線。國家開發銀行、 中國工商銀行、中國建設銀行、交通銀行、中國光大銀行、興業銀行、民生銀 行、德意志銀行及中債信用增進股份投資有限公司等9家不同類型的交易商，達 成了首批20筆信用風險緩釋合同，名義本金合計達人民幣18.4億元。 © 2011畢馬威企業咨詢 (中國) 有限公司 — 中國外商獨資企業，是與瑞士實體 — 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”) 相關聯的獨立成員所網絡中的成員。版權所有，不得轉載。 中國資本市場 - 瞬息萬變的形勢 | 21 畢馬威的意見 公司債券市場由少數發行人主 導，大部分為國有或前國有企 業。隨著市場發展，我們預期 將會有更多民營企業進入債券市 場。 18 中央國債登記結算有限責任公司 19 德意志銀行研究﹕點心債券的吸引力 ( The Allure of Dim Sum Bonds)，2011 年3月31日 非政策性債務融資工具 圖8﹕2007年至2010年非政策性債務融資工具 270 人民幣10億元 220 170 120 70 20 0 2007 2008 2009 2010 資料來源﹕中央國債登記結算有限責任公司 次級債券 混合資本債券 商業銀行債券 非銀行金融機構債券 目前，國內金融機構發行的債務融資工具主要有金融債券、次級債券和混合資 本債券三種。在銀監會的資本監管日益趨嚴的情況下，銀行紛紛通過發行次級 債券的形式來補充附屬資本，次級債券的發行量日益擴大。尤其是2009年在積 極財政政策和寬鬆貨幣政策下，信貸迅猛增長。銀行為補充資本金發行了近人 民幣3,000億元次級債券。2010年信貸增速回歸正常，加之監管機構建議銀行通 過股權融資補充核心資本金，次級債券發行量回落至2004年至2008年的水平。 2009年銀行間債券市場重新啟動發行非銀行金融機構債券，全年發行金額達人 民幣225億元，共8期全部為財務公司發行。為加大金融促進經濟發展的支持力 度，2009年9月，人民銀行和銀監會聯合發佈公告，增加金融租賃公司和汽車金 融公司發行主體資質，進一步豐富了非銀行金融機構發行主體類別。2010年， 金融租賃公司共發行了4期達人民幣35億元的金融債券，而汽車金融公司則發行 了1期達人民幣15億元的金融債券