!""# 年 $ 月
第 %& 卷 第 # 期
河南社会科学
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一、引言
作为新兴市场,目前我国的证券市场还存在着许多不完
善的地方:( %)套利受到至少两方面的限制。一方面,由于金
融衍生品市场还没有发展起来,证券市场中缺乏相似程度较
高的替代品!;另一方面,现有交易
制度
关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载
不允许做空,限制了
套利机制对市场定价错误的纠正作用"。( !)投资者不是完
全理性的,市场交易制度的不健全则加剧了非理性的程度#。
在这些条件的约束下,我国的证券市场是否有效率成为一个
重要的研究课题。
法玛( 6787,%$9"、%$$%)认为,在不考虑交易成本与信
息收集成本以及投资者对当前信息对证券当前价格和未来价
格分布的影响预期一致的前提下,有效市场中的证券价格总
是能够完全反映市场上所有能够获得的信息。此时,任何投资
者都不可能在不承担相应风险的情况下从市场中获得持续超
额收益:%;。但是,这一定义面临着两个无法回避的挑战:( %)并
非所有的投资者都是完全理性的,许多投资者是根据一些不
相关的信息形成交易决策的。布莱克( <57=>,%$?@)把这些不
相关的信息称为噪声:!;。( !)套利不但有风险,而且经常受到
限制,例如市场中缺少相似程度高的替代品。鉴于此,马尔克
尔( A75>B05C %$$9)放松了法玛的定义,提出如果投资者不能
在中长期内持续获得超额收益,市场就是“ 弱有效”的。
许多学者采用超额收益法来检验马尔克尔所说“ 市场弱
有效”假说。所谓超额收益法,是指依据股票的过去表现构建
成功组合与失败组合,进而计算并检验不同投资策略能否带
来超额收益的
方法
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。通常的做法是根据一组股票在过去不同
时期内的表现进行排序、分组,利用表现最好和表现最差的两
组企业加权构建成功组合( DBEE0F G4FHI45B4) 和失败组合
( /4J0F G4FHI45B4)。投资者购买并且持有成功组合的行为为
“ 势头投资策略”( A480EHK8 LF7MBEN +HF7H0NO),投资者购买
并持有失败组合的行为则为“ 价值投资策略”( -4EHF7FB7E
LF7MBEN +HF7H0NO)。通过计算这两种投资策略能否为投资者带
来显著的超额收益来判断市场是否有效。
本文将利用 %$$P年 @ 月至 !""P年 @ 月的数据检验价值
投资策略和势头投资策略的超额收益情况。
二、检验方法及数据
本文通过检验价值投资策略与势头投资策略在不同时期
内能否带来超额收益,以及这种超额收益在统计上是否具有
显著性,来判断市场中是否存在无风险的套利机会。本文所用
数据为 %$$P 年 @ 月前上市的 !#@ 只 * 股在 %$$P 年 @ 月至
!""P年 @月期间复权后的周收盘价格$。检验步骤如下:
%2选择时间点 H,按照( GHQGHQ8)R GHQ8,其中 HQ8!%,计算
所有股票在过去 A 周内的表现,在将 !#@ 只股票排序后将其
价值投资策略与势头投资策略的超额收益检验
———对中国证券市场有效性的检验
魏如山!,闫天兵",田明圣 &
( %2中国人民大学 经济学院,北京 !##$%";"&中国建设银行 山东省德州市分行,
山东 德州 "’(#"#;(&中油财务金融与会计研究所,北京 !##$%")
摘 要:检验证券市场有效性的代表性方法是检验各种交易策略能否带来显著的超额收益,如果显著
的超额收益在中长期内持续存在,则表明交易策略可以带来无风险套利机会,这意味着市场不是有效的。利
用我国 %$$P年 @月前上市的 !#@ 只股票在 %$$P 年 @ 月至 !""P 年 @ 月期间的周收盘价格数据,对价值投
资策略与势头投资策略进行了超额收益检验。结果表明,在我国 * 股市场中,某些交易策略能带来超额收
益,这说明我国证券市场中存在无风险套利机会。但是,对超额收益的时间稳定性检验表明,长期而言,市场
中不存在一成不变的无风险套利模式。综上所述,我国证券市场满足马尔克尔所定义的市场“ 弱有效”。
关键词:价值投资策略;势头投资策略;市场有效性
中图分类号:6?& 文献标识码:* 文章编号:%""9Q$"#S( !""#)"#Q"""%Q"P
收稿日期:!""#Q"&Q!"
作者简介:%2魏如山( %$9PQ ),男,山东枣庄人,中国人民大学经济学院在读博士研究生;!2闫天兵( %$9"Q ),男,山东荣
成人,中国建设银行山东德州市分行副行长;&2田明圣( %$9#Q ),男,山东淄博人,中油财务金融与会计研究
所研究员,博士。
·!·
分为 "组并按照相同权重构建 " 个投资组合。第 # 组( # 到
$! 只股票)为成功组合,即表现最好的股票;第 " 组( !!% 至
!%&只)则为失败组合。
!’根据( ()*+,())- (),其中 )*+!!%&.计算购买并持有成功
组合或失败组合 /周的收益以及两者收益之差。此处,两者
收益之差等价于做空其中一个组合、做多另一组合的收益。
$’重复计算出所有满足条件的时间 ),对于任一组合 0 和
/ 得到一组收益;计算该组收益的均值,进而通过 ) 检验( )1
234+ - 5’3’,为均值与
标准
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误差之商)检验该组收益是否显著
不为零。若价值投资策略能带来显著不为零的正超额收益,说
明在特定时期内股票价格反转;若势头投资策略能带来显著
不为零的正超额收益,说明价格会持续向同一方向波动。
此外,为了检验这种超额收益模式是否稳定,我们将
样本
保单样本pdf木马病毒样本下载上虞风机样本下载直线导轨样本下载电脑病毒样本下载
依照时间划分为 #66"年 & 月之前和之后两个子样本,进而比
较这两个样本得出的结论是否相似。
我们令 0 和 / 分别取值 #、!、7、#$、!&、%! 和 #87 周。这
意味着有 76种构建并持有成功或失败组合的策略。由于子样
本中的时间序列相对较短,我们相应地减小 2 和 + 的取值,
只保留前 &个值,共计 $&个交易策略。
三、实证结果
分析
定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析
( 一)超额收益检验
表 #和表 !分别给出了成功组合和失败组合对应投资策
略的超额收益均值及 ) 统计值。表 # 显示,成功组合的 76 个
交易策略中只有 "个能带来正的超额收益,且都不具有 689
以上的显著性;其余 7# 个策略都产生负的超额收益,其中 #6
个具有显著性( 显著水平为 #$个 669、!个 6%9、7 个 689)。
在 "个具有正超额收益的策略中有 : 个是短期策略,投资组
合的构建时间和持有时间都小于 7 周。这表明考察期内股票
价格上涨的持续性较差,时间跨度越大价格反转的显著性越
高。过去一个月内表现好的股票在接下来的一个月内仍可能
继续有较好的表现,但这一结论在统计上并不显著;不过,在
较长时间里,过去表现好的股票将会出现回落,这一结论尤其
适用于那些过去 #;!年内表现好的股票。
注:对应每一策略的第一行为均值,第二行为 " 统计值。均值在
#$%、$&%、$’%水平显著不为零的临界值分别为 ()&*+、,)$+-、!)+.&。
表 ! 显示,在失败组合的 76 个交易策略中,!7 个策略的
超额收益为正,其中 #! 个在 689水平以上显著不为零;!% 个
策略的超额收益为负,其中 #! 个在 689水平以上显著不为
零。超额收益的符号交替出现正与负,具有很强的规律性,暗
示着股票价格的波动具有一定的周期性。在这个矩阵中,左
上角开始第一个超额收益为正,且具有 689水平的显著性,
这表明过去一周内表现最差的股票在接下来一周会出现较
强反弹。左上角子阵中的其余 " 个策略的超额收益为负,$ 个
策略的负超额收益具有 6%9水平的显著性,这意味着价格在
短暂反弹之后会继续原有的下跌趋势。继续外推,左上角子
阵中除去子阵后的 : 个策略的收益都为正,$ 个策略的正超
额收益在 6%9水平上显著不为零,并且这 $ 个策略都是基于
过去 #$ 周( 即一个季度)的表现所构建的失败组合,这预示
着价格在持续下跌 #$ 周之后再次出现反弹,且持续时间长
达 7 周。在左上角子阵中除去子阵后的 !8 个策略中,#" 个策
略的收益为负,其中 6 个策略的负超额收益在 6%9水平上具
有显著性。0 或 /等于 #87 周的策略( 共 #$ 个)都带来正的
收益,其中 : 个具有高于 689的显著性。
注:对应每一策略的第一行为均值,第二行为 " 统计值。均值在
$$0、$&%、$-%水平显著不为零的临界值分别为 ()&*+、!)$+-、!)+.&。
显然,在我国 < 股市场中,某些特定的交易策略确能带
来超额收益。换言之,市场中存在着某些能够带来无风险套
利机会的交易策略。
( 二)超额收益的时间稳定性检验
虽然某些交易在短中期内可以带来显著的超额收益,但
这些交易策略能否为投资者持续带来超额收益值得怀疑。为
了验证这一点,我们将样本分为等长度的两个子样本,进而
计算并比较两个子样本中能够带来无风险套利机会的交易
策略。具体数据见表 $ 与表 7。表 $ 和表 7 中的数据都显示,
同一个交易策略的超额收益和 ) 统计值发生了明显的变化。
表 $ 表明,在 #667 年 & 月至 #666 年 & 月的数据中,7 个
交易策略带来具有显著性的正超额收益,$ 个交易策略带来
具有显著性的负超额收益;在 #666 年 & 月至 !887 年 & 月的
数据中,7 个具有显著性的正超额收益都变作具有显著性的
负超额收益,$ 个具有显著性的负超额收益中的 ! 个不再具
有显著性。这表明在这两个时间窗口内,股票价格波动的行
为模式发生了重大变化,盈利模式也相应发生了变化。此外,
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"--$年 & 月至 "--- 年 & 月期间,表现好的股票的价格波动
行为具有明显的持续性( 持续时间约为 %-周或 % 个季度),
但是在 "---年 &月至 #))$年 & 月期间,这些股票的价格波
动不再具有显著的持续性。
注:对应每一策略的第一行为均值,第二行为 ! 统计值。均值在
""%、")%、"-%水平显著不为零的临界值分别为 ’/)*+、./"+-、./+0)。
表 $ 表明,在 "--$ 年 & 月至 "--- 年 & 月的数据中,",
个交易策略带来具有显著性的负超额收益,只有 " 个交易策
略带来具有显著性的正超额收益,这说明该时间窗口内表现
差的股票的价格波动行为具有明显的持续性,持续时间大约
为 &’ 周至 ,. 周。但是,在 "--- 年 & 月至 #))$ 年 & 月的数
据中,带来显著不为零收益的原有策略中的 . 个不再具有显
著性,") 个改变了符号,另有 , 个新策略产生显著的正超额
收益。同时,这一段时期内的股票价格波动行为不再具有明
显的持续性。这些结果同样说明在这两个时间窗口内,股票
价格的行为模式发生了重大变化,盈利模式也相应发生了变
化。
造成上述结果的重要原因在于市场是在不断进化的。我
国证券市场目前是一个投机性很强的市场,我们可以将市场
中参与人之间的博弈简化为个人投资者与机构投资者之间
的博弈,这是一个“ 智猪博弈”!。个人投资者存在占优策略,
即等待机构投资者先行动,然后猜测他们的行动并搭便车。
在多期重复博弈中,过去的交易策略被公开化从而失去作
用。市场也在这一过程中不断进化,使得长期内市场中不可
能存在一成不变的无风险套利机会。
综上所述,即使某些交易可以在短期内或者中期内带来
超额收益,在长期内也不能持续带来超额收益。这说明投资
者不能在中长期内持续获得超额收益,就此而言,我国证券
市场是“ 弱有效的”。
( 三)对股票价格波动行为的分析
随着时间的变化,市场中旧的赢利模式不能再带来正的
超额收益,新的赢利模式出现。那么,这种变化是否有规律
呢?或者说,一种无风险套利模式的变化是否有周期性呢?
表 " 显示,过去 "% 周、’# 周和 ")$ 周中表现最好的股
票,接下来在所有的持有期间的超额收益都是负的。基于过
去 "% 周股票表现的成功组合,在持有 "% 周和 ")$ 周的策略
下的超额收益具有显著性;基于过去 ’# 周的成功组合,在持
有时间超额 "% 周的策略的收益都具有显著性;基于过去 ")$
周的成功组合,在持有时间超过 # 周的策略的超额收益都具
有显著性。表 # 的数据也表明,基于过去 "% 周中股票表现的
失败组合,在接下来的一个月中会带来显著( -’0水平)为正
的超额收益;基于过去 ")$ 周的失败组合,在接下来的所有
持有期间内会带来正的超额收益,并且持有时间超过 $ 周的
所有策略的超额收益都具有显著性。由此,可以认为 "% 周和
!" !# !$ !"% !#& !’#
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遗憾的是,由于本文所选取的时间序列较短,无法进一步判断
这一周期的性质。
四、主要结论
检验结果表明,在我国 $ 股市场中,某些特定的交易策
略确实能够带来超额收益,也就是说,市场中确实存在着某些
能够带来无风险套利机会的交易策略。但是,这些交易策略所
带来的超额收益是随着时间变化的,换言之,即中长期内市场
中不存在一成不变的无风险套利机会。股票价格在 !% 周和
!"#周表现出有规律的波动,其中 !"#周具有很强的稳定性。
这些结论表明我国证券市场是“ 弱有效的”。这一结论不
但具有理论价值,而且对于投资者也意义重大。由于我国证券
市场基本上满足弱有效性,那种希望通过某种特定投资策略
获得无风险暴利的想法是不现实的。市场在投资者的博弈中
不断进化,投资者必须主动寻求新的盈利模式,仅依靠过去盈
利模式维持获利的想法可能会招致很高的风险;卖出过去较
长时期内表现良好的股票而买入过去较长时期内表现较差的
股票既不能提高预期收益水平,也不能降低面临的风险。
责任编辑 姚佐军
( &’()*+,-.*/0!1%234()
注释:
!对同时具有 5 股或 6 股的少数 $ 股上市公司而言,5 股、
6 股应该是完美的替代品。但是,由于现实中 5 股与 6 股
市场规模小、流动性差,并且不具有良好的发展预期,投资
5 股与 6 股相对不方便,两者之间的差价很大。佛纳德和
罗格( 789:)+/ ):/ ;4<89=,>""!)深入研究了该问题。
"做空限制对中国证券市场更负面的影响在于它对进入市
场的投资者具有过滤作用,也即看多者进入市场、看空者
退出市场,整个市场中投资者情绪更趋于一致,市场变得
脆弱,波动性增加,极易形成泡沫。
#投资者按照自己认知的理性去行动,从这点而言,他们是
“ 理性的”。但是,信息收集和处理能力不足或者成本收益
不对称,会扭曲个体行为,从而外在表现为“ 非理性”。
$数据来源于 ?@4(=4: A)B)=B98)(。
%博弈中的机构投资者与个人投资者分别为大猪和小猪,博
弈的重复剔除严格劣战略的纳什均衡为大猪行动、小猪等
待。
参考文献:
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