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金融创新:衍生产品策略.ppt

金融创新:衍生产品策略

jack
2012-04-05 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《金融创新:衍生产品策略ppt》,可适用于经济金融领域

金融创新:衍生产品策略金融创新:衍生产品策略DerivativeSecuritiesDerivativeSecuritiesFinancialinstrumentsthatderivetheirvaluesfromothertradedclaimsarecalledderivativesTypically,thevalueoftheseinstrumentsisverycloselyrelatedtothevalueoftheunderlyingassetAsaresultderivativesareusefulfor:Speculatingontheunderlyingasset,andHedgingtheunderlyingassetFurthermore,arbitrageopportunitiesmaybepossibleiftheunderlyingassetandthederivativeassetarenotpricedconsistentlySpeculatorsandHedgersSpeculatorsandHedgersSpeculatorsareindividualshopetomakeaprofitbyclosingouttheirpositionsatapricethatisbetterthantheinitialpriceTheydonotproduceorusetheassetintheirdailycourseofbusinessHedgersareindividualswhousederivativestooffsetanotherwiseriskypositionintheunderlyingassetTheyeitherproduceorusetheassetintheirdailycourseofbusinessExample:WheatForwardsExample:WheatForwardsInawheatforwardcontracttwocounterpartiesagreetoexchangesomequantityofwheatatsomedateinthefutureatapricenegotiatedtodayAwheatfarmerhasexposuretothefuturespotpriceofwheatThespotpriceisthemarketpriceofwheatforimmediatedeliveryThecropplantedinthespringandharvestedinthefallwillbesoldatfallspotpricesSincethesespotpricesareuncertain,theprofitsonthefarmer’scropareriskyAriskaversefarmercanhedgethisriskbysellingwheatnowusingaforwardcontractWheatForwardsWheatForwardsWhomighttaketheoppositesideofthistradeAbreadproducermaywishtohedgeproductioncostsAweatherforecastermayspeculatethatthefuturespotpricewillbewellabovetheforwardpriceandthereforeusethiscontractaspartofatradingstrategy(buyusingtheforwardcontractandsellinthefuturespotmarket)ArbitrageursArbitrageursTwobasictypesofarbitragetrades:InvestnothingandmakepositivefutureprofitsReceiveprofitstodaywithoutanyfutureobligationsArbitrageursusederivativecontractstoextractarbitrageprofitsTheiractions,alongwithnormalsupplyanddemandforces,ensureconsistentrelationshipsamongtheunderlyingassetpricesandthederivativesecuritypricesWheatForwardsWheatForwardsWhomightbeinapositiontoderivearbitrageprofitsfromwheatforwardcontractsIfyouhaveatechnologyforstoringwheatandtheforwardpriceishighrelativetotoday’sspotprice,youmaywantto:Borrowmoneytobuywheatnow,Sellitwiththeforwardcontract,Storeituntilthefall,DeliverthewheatandusetheproceedstopaybackyourlendersNoticethatthecostofstorageandlendingrateswillplaceaboundonhowhightheforwardpricecanbe(asortofnoarbitragebound)FuturesContractsDefinitionFuturesContractsDefinitionAfuturescontractisanagreementbetweentwopartiestobuyorsellanassetatacertaintimeinthefutureforacertainpriceCharacteristicsoffuturescontracts:TradedonanexchangeContractsarestandardizedClearinghouseseliminatedefaultriskMarginisrequiredFuturesPayoffsFuturesPayoffsLetFbethefuturespriceandSTbethespotpriceatmaturityThepayoutfromalongpositioninafuturescontract:ST–FThepayoutfromashortpositioninafuturescontract:F–STOptionContractsOptionContractsInanoptioncontractthewritergrantsthebuyertheoption,butnottheobligation,tobuyfromortoselltothewriteraspecificassetataspecificprice(calledthestrikeorexerciseprice)withinaspecifiedperiodoftimeExample:CallOptionExample:CallOptionCalloptiononMOT:K=$Valueofoptionatdifferentstockprices:StockPrice$$$$$OptionPayoff$$$$$OptionValueifExercisedKSharepriceBUYCALLKSharepriceSELLCALLOptionValueifExercisedExample:PutOptionValueoftheputoptionatexpiration:Payofftoputowner=KSTifST<KPayofftoputowner=ifSTKSharepriceKKBUYPUTSELLPUTSharepriceOptionValueifExercisedOptionValueifExercisedExample:PutOptionDerivativeStrategiesDerivativeStrategiesWewillexaminehowderivativesmaybeusedto:Eliminaterisk(hedge)Modifyrisk(partiallyhedge)ReplicateotherpayoffsandcreatesyntheticpayoffsOptionsStrategiesOptionsStrategiesBasicoptionpayoffscanbeaddedtogethertocreatecompoundpayoffsthathavealmostarbitrarycharacteristicsWe’llexamine:PutCallparityCoveredstrategiesSpreadsPutCallParityPutCallParitySupposeyousimultaneouslybuyacallandwriteaput,bothhavingastrikepriceKandmaturityTSummaryofpayoffsfromthispositionatT:SothetotalpayoffstothesepositionswillbeST–KAnAlternativeAnAlternativeBorrowtodayandrepayKatmaturityBuyshareofstockYourpayoffsfromthesepositionsattimeT:Payoff=AssetLiability=ST–KThetwopositionsgiveyouidenticalpayoffsBynoarbitrage,thecostsofestablishingthesepositionsmustbeidenticalThePutCallParityRelationshipThePutCallParityRelationshipCosttoestablishoptionpositions:PurchasecalloptionforCSellputoptionforPTotalcostofestablishingposition:CPCosttoestablishleveredequityposition:Costofstock:SBorrowedfunds:Totalcostofestablishingleveredstockposition:Costsofestablishingidenticalpayoffpositionsmustbeidentical:CoveredStrategiesCoveredStrategiesProtectivePutBuyingaputonalongpositionintheunderlyingassetActslikeinsurancebyguaranteeingaflooronthetotalvalueoftheportfolioProtectivePutProtectivePutCoveredCallCoveredCallWritecalloptiononalongpositionintheunderlyingassetGeneratesincomeintheformoftheoptionpremiumCoveredCallCoveredCallSpreadsSpreadsSpreadsinvolvetheuseoftwoormoreoptionstocreatecomplexpayoffsBullcallspread:BuyacallwithalowstrikepriceandsellacallwithahigherstrikepriceCanalsobeachievedwithputoptionsBearcallspread:MirrorimagepayofftoBullSpreadBullSpreadBullSpreadStraddleStraddleBuyacallandputwiththesamestrikepriceandexpirationdateAllowsbetsonvolatility,sincepayoffisdependentonmovementoftheunderlyingassetStraddleStraddleButterflySpreadButterflySpreadThreecalls:LonglowstrikeandhighstrikecallsShorttwomidstrikecallsAllowsbetsonspecificfutureprices问题问题所“套保”的对象是不是企业真实需求的产品比如东航、中国国际航空股份有限公司等买卖的是航油“套保”工具中信泰富因有在澳洲的投资项目因而对澳元汇率进行了“套保”。“套保”的方向是否和企业需求一致。比如年中国航油(新加坡)股份有限公司衍生品交易巨亏亿美元其操作的方向是卖出航油看涨期权而该公司实际上是航油的需求方显然与公司经营目标相悖是典型的投机行为。“套保”的规模是否与企业的现货需求匹配“套保”规模最多较现货需求放大%%。中信泰富之所以被认为是投机原因是交易合同涉及金额达亿澳元远远超过该公司澳洲实业投资所需的亿澳元。ZerocostcollarZerocostcollar买入一个看涨期权锁定油价的上行风险同时卖出一个看跌期权两者价格相抵。东航:其一般做法是买入一个看涨期权但该期权有封顶即超过一定价格即中止合约同时卖出倍甚至大于倍的看跌期权即价格跌到一定程度企业就要向交易对手支付超过倍的价差亏损。这事实上和中信泰富在澳元衍生品交易的模式极为相似也就是近年来在亚洲风行的Accumulator(累计期权)。InvestmentBanking:InnovationInvestmentBanking:Innovation金融创新之资产证券化资产证券化资产证券化Theprocessofpackagingfinancialpromisesandtransformingthemintoaformwherebytheycanbefreelytransferredamongamultitudeofinvestorsissecuritization(证券化)Thetransformationoftherawassetsintoaformthatismoredesirableforinvestorsofteninvolvessegmentingcashflowsandrisks,throughaprocesscalledstructuring(结构化)特点特点对于证券的偿付完全依赖于资产的表现而不是公司的表现证券化将发行人的信用风险与证券化交易相分离资产证券化的主要种类资产证券化的主要种类MBS:住房抵押贷款证券化ABS:资产支撑证券化CDO:collateraldebtobligationCMBSFutureflowsecuritization融资的分配融资的分配利息的分配利息的分配发行动机发行动机从发行方的角度来看证券化既可以看作是销售也可能被看成是融资很多时候是两者兼有由于这种双重性质发行方的动机必须从制度上财务上税务上会计上甚至战略上来考虑出售资产与证券化资产出售资产与证券化资产从财务(经济)角度来看如果出售而不是证券化主要动机在于:风险完全转移给了购买者通常交易成本要比证券化低发行人必须考虑如果证券化得到资金并且考虑过留存的资产的价值与风险后是否比出售高例子例子XYZCorporation例子例子XYZCorporation将$M的Loan证券化可以得到$M债券平均成本XYZ还留有部分股权性质的成分价值为$M资产证券化的步骤资产证券化的步骤确定证券化资产并组建资产池设立特殊目的机构(SPV)资产的真实出售信用增级:内部信用增级:划分优先次级结构开立信用证、进行超额抵押外部信用增级:金融担保信用评级资产证券化的步骤(续)资产证券化的步骤(续)发售证券向发起人支付资产购买价款管理资产池清偿证券中远集团的案例:步骤中远集团的案例:步骤中远集团某子公司在未来几年以连续形式为客户提供远洋运输服务获得收入稳定和资产质量较好的运输收入流。投资银行(大通银行)担任中远集团下属公司的投资银行顾问根据中远集团某子公司前几年的运营情况进行分析以未来的运费收入作为资产支持证券的资产池并建立相应的协议与文本。投资银行在开曼群岛设立一特设信托机构特设信托机构为一独立法人由于注册地在开曼群岛享受免税待遇但它实质上为一空壳公司。中远集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构。中远集团为特设信托机构发行资产支持证券提供担保。中远集团的案例:步骤(续)中远集团的案例:步骤(续)特设信托机构在美国资本市场发行资产支持证券。投资银行作为发行资产支持证券的主承销商在美国资本市场寻找投资者。地方和国家外汇管理局对资产支持证券发行过程中涉及的外汇问题进行协调和审批。获得中国金融监管部门的审批其中包括中国人民银行、国家计委、中国证券监管委员会等等部门审批。中远集团的案例:现金流动中远集团的案例:现金流动资产支持证券的投资者在美国资本市场上购买资产支持证券将资产支持证券的收入转入到特设信托机构帐户上(即某商业银行CACSO帐户)。特设信托机构将发行资产支持证券的收入通过某商业银行CACSO帐户转入到中远集团某子公司帐户上。中远集团某子公司将承销费用和律师费用转入投资银行和律师事务所帐户上。在未来的时间里中远集团某子公司的客户按协议和合同将运输费用付到某商业银行CACSO帐户中此商业银行帐户是按公告中协议规定设置的中远集团某子公司不能任意动用此资金帐户中的资金。中远集团的案例:现金流动中远集团的案例:现金流动通过商业银行CACSO帐户将发行的资产支持证券的本金和利息支付给资产支持证券的投资者支付方式按公告中协议规定。如果此商业银行帐户支付给资产支持证券投资者本金和利息后仍有剩余时将剩余部分支付给中远集团某子公司。代管公司对某商业银行CACSO帐户进行全过程监管。CollateralizedDebtObligation债务抵押债券CollateralizedDebtObligation债务抵押债券抵押贷款证券化抵押贷款证券化抵押贷款相关证券产品:抵押贷款支持证券(MortgageBackedSecuritiesMBS)担保债权权证(CollateralizedDebtObligationCDO)信用违约互换(CreditDefaultSwapCDS)抵押贷款支持证券(MortgageBackedSecuritiesMBS):房地产金融机构将抵押贷款债券组成资产池以该资产池产生的现金流为基础发行的定期还本付息债券。美国政府国民抵押贷款协会(俗称GinnieMae吉利美)年首次发行MBS。大约%的住宅抵押贷款获得了吉利美、美国联邦国民抵押贷款协会(俗称FannieMae房利美)、美国联邦住房贷款抵押公司(俗称FreddieMac房地美)三大政府性抵押贷款机构的担保属于优质债券约%属于次级债券%属于AltA债券%属于巨型抵押贷款债券。对应于同一资产池MBS分为不同的等级(tranches):优先级、中间级、股权级优先满足优先级其次满足中间级最后是股权级。即优先级产品的偿付有中间级和股权级产品作为保障。因此股权级债券持有者承担的风险最高因而回报率也最高对冲基金是主要持有者优先级债券持有者承担的风险最低回报率也最低养老金和保险公司是主要持有者。MBS中优先级占中间级和股权级各占左右。再证券化(Resecuritization)处于中段的MBS缺乏吸引力(既不安全也没有高回报)于是又以此为基础进行新一轮的证券化:即发行担保债务权证(CollateralizedDebtObligationCDO)。CDO也能被划分为不同的等级:优先段、中间段、股权段中间段的CDO又会被进一步证券化并作为另一个CDO的基础资产这个过程一直持续于是出现了可形容为CDO平方、CDO立方、CDOn次方……的证券。自年代晚期问世以来CDO发展迅速。根据统计年到年全球CDO市场的发行规模依次为亿美元、亿美元和亿美元。通过以抵押贷款资产池为基础在资本市场上发行的普通MBS和CDO次级债贷款者的违约风险就由房地产金融机构转移到资本市场上的机构投资者。二者的主要区别是:CDO资产池的已不再完全是次贷而是中间段级MBS和其它债券如其它资产支持债券(ABS)和各种共识债。但是尽管通过证券化可以转移风险却不会减少更不能消灭风险。相反由于过程的复杂和“不透明”风险反而会增加。虽然最终投资人愿意承担较高风险但问题是他们往往低估自己所承担的风险。例子例子EquityMBBMBBBMAAMAAAMAHighYieldCLOarrangedbyBearSterns(EatonVance)EquityMBBMBBBMAMAAMAAAM“SuperSenior”MCDOarrangedbyBearSternswhereunderlyingcollateralisinvestmentgrade(MeliorbancaParthenonI)EquitytoAAAMBBBAAAFrom:theWallStreetJournal信用衍生品(Creditderivatives)信用衍生品(Creditderivatives)信用衍生品的回报率与信用风险挂钩对方违约相对于一个标的资产的信用差信用衍生品将信用风险剥离出来基本产品AssetSwapsCreditDefaultSwapsTotalreturnswaps市场参与者市场参与者银行是最大的信用产品的买卖者占市场份额以上保险公司也变得越来越活跃共同基金和公司将信用衍生品视作对冲的工具主动投资工具特别是在新兴市场和HighYield市场为什么使用信用衍生品?为什么使用信用衍生品?量身定制信用、期限、货币等头寸比其它“现金”提供更好的回报限制或者减少了信用和违约的头寸提供了杠杆分散化套期保值债券分解债券分解资金的投资利率和汇率违约风险国家风险(政治风险)公司风险(商业、行业、区域)法律法规资产互换(AssetSwaps)资产互换(AssetSwaps)Assetswaps:通过把固定的支出转换为变动支出来剥离利率风险(或者变动转换为固定)通过把一种货币的现金流转换成另外货币的来剥离汇率风险把债券中的可转换部分剥离出去变成纯粹的信用产品但是标的债券本身的违约风险是不能去除的。Swap定义Swap定义在互换协议中双方同意阶段性地交换现金流例如:单一利率互换最简单的形式是固定利率换浮动利率跨币种利率互换外汇互换互换银行互换银行促成互换的金融中介abrokeroradealerAsabroker,撮合交易但是自己不承担风险Asadealer,可以单方承担风险再寻找对方或者自己承担风险InterestRateSwapQuotationsInterestRateSwapQuotations利率互换例子利率互换例子最简单情况银行A是一个在英国的AAA定级的国际银行它需要借$,,来支持自己浮动利率的Eurodollar债务银行A考虑发行年期的固定利率Eurodollar债券利率是对它而言最好是发行浮动利率的债券来对应浮动利率的债务例子(续)例子(续)公司B是BBB评级的US公司它需要$,,来支持一个年期项目公司B考虑发行年期固定利率()的债券或者B公司可以LIBOR½percent的浮动利率来融资公司B倾向于第一种方案借款机会为AnExampleofanInterestRateSwapAnExampleofanInterestRateSwapTheswapbankmakesthisoffertoBankA:YoupayLIBOR–peryearon$millionforyearsandwewillpayyouon$millionforyears互换银行银行AAnExampleofanInterestRateSwapAnExampleofanInterestRateSwapHere’swhat’sinitforBankA:Theycanborrowexternallyatfixedandhaveanetborrowingpositionof(LIBOR–)=LIBOR–½whichis½betterthantheycanborrowfloatingwithoutaswap½of$,,=$,That’squiteacostsavingsperyearforyearsSwapBankBankAAnExampleofanInterestRateSwapAnExampleofanInterestRateSwapCompanyBTheswapbankmakesthisoffertocompanyB:Youpayus½peryearon$millionforyearsandwewillpayyouLIBOR–¼peryearon$millionforyearsSwapBankAnExampleofanInterestRateSwapAnExampleofanInterestRateSwapTheycanborrowexternallyatLIBOR½andhaveanetborrowingpositionof½(LIBOR½)(LIBOR¼)=whichis½betterthantheycanborrowfloatingLIBOR½Here’swhat’sinitforB:½of$,,=$,that’squiteacostsavingsperyearforyearsSwapBankCompanyBAnExampleofanInterestRateSwapAnExampleofanInterestRateSwapTheswapbankmakesmoneytoo¼of$million=$,peryearforyearsLIBOR––LIBOR–¼=½=¼SwapBankCompanyBBankAAnExampleofanInterestRateSwapAnExampleofanInterestRateSwapSwapBankCompanyBBankABsaves½Asaves½Theswapbankmakes¼外汇互换的例子外汇互换的例子假设一个US的跨国公司需要融资MNC£,,用来扩展英国的工厂它可以选择借美元然后换成英镑它们将面临外汇风险它们可以选择在国际市场借英镑但是由于在外它们并不有名成本要高如果它们可以找到一个有类似需要的英国公司双方都可以获利例子例子假设A和B:A是US公司B是英国公司AnExampleofaCurrencySwapAnExampleofaCurrencySwapFirmBSwapBankFirmAAnExampleofaCurrencySwapAnExampleofaCurrencySwap$£FirmBSwapBankFirmA$A’snetpositionistoborrowat£Asaves£AnExampleofaCurrencySwapAnExampleofaCurrencySwap$£FirmBSwapBankFirmA$B’snetpositionistoborrowat$Bsaves$AnExampleofaCurrencySwapAnExampleofaCurrencySwap$£FirmBTheswapbankmakesmoneytoo:AtS($£)=$£,thatisagainof$,peryearforyearsTheswapbankfacesexchangeraterisk,butmaybetheycanlayitoff(inanotherswap)of$millionfinancedwithof£millionperyearforyearsSwapBankFirmA$ComparativeAdvantageastheBasisforSwapsComparativeAdvantageastheBasisforSwapsAisthemorecreditworthyofthetwofirmsAhasacomparativeadvantageinborrowingindollarsBhasacomparativeadvantageinborrowinginpoundsApayslesstoborrowindollarsthanBApayslesstoborrowinpoundsthanB:ComparativeAdvantageastheBasisforSwapsComparativeAdvantageastheBasisforSwapsBhasacomparativeadvantageinborrowingin£BpaysmoretoborrowindollarsthanABpaysonlymoretoborrowinpoundsthanA:CreditDefaultSwapCreditDefaultSwap以互换形式使得双方按照参照资产的信用风险来转移风险Swap:买方:通常按照总值的一定的百分比来定时付出固定的费用卖方:不需要支出除非参照资产的信用情况出现了变化。这时卖方需要向买方支付CDSCDS使得资产的信用风险转换成参照风险Contingentsettlement:按照面值实际交割按照事前规定的比例进行现金交割现金交割=(parrecoveryvalue)*notionalCDSCDS信用事件包括破产、无法偿付、重组等等期限一般是到年以上流动性问题CDSCDS买方相当于合成了short参照资产(风险或者组合)对冲其它信用风险打开creditlines卖方相当于合成了long参照资产(风险或者组合)CDSCDS信用违约互换CDS本身是一种保险工具:合同买方定期向合同卖方支付“保费”将某种风险资产的违约风险从合同买方(信用风险资产的投资者)转移到合同卖方(信用风险保险提供者)。但CDS也可以成为一种投机工具:例如CDS卖方可以和CDS买方签订一项CDS合同并收取万美元保费如果作为信用参照体的公司并未倒闭卖方就能获利万美元。特点:MBS、CDO等的供应量是有限的CDS作为一种场外衍生交易工具其供应量可以是无限的年CDS价值总额达万亿美元。主要风险主要风险参照体的违约风险信用价格风险(市场风险)交易方风险CDS定价CDS定价理论:违约风险和复原率(recovery)利用产品对于参照体建立起信用spread曲线债务级别是否保险国内国外等高盛事件高盛事件事件背景(摘自高盛网站)事件背景(摘自高盛网站)年PaulsonCo表示有意为房价下跌建立一个头寸高盛遂设计了一个合成CDO产品在该产品中Paulson会因相关标的基础证券的价值下跌而获利而交易的另一方–IKB和ACACapitalManagement(后者为组合挑选代理)则会因该等证券的价值上升而获利。ACA过去一直有管理CDO产品的经验在上述交易进行前已分别管理过个项目。高盛在该项目中持有一个额度可观的剩余风险多头头寸。在相关证券的组合安排上IKB、ACA及Paulson均有参与和提出意见最终由ACA独立审批了只住房抵揭证券(RMBS)。在整个交易中ACA担任组合的证券挑选代理并且是最大的投资者。上述产品的发行文件包含了组合中的每一只基础按揭证券(RMBS)而每一只RMBS亦在其发行文件中就证监会规定的各类信息作出了披露当中包括有关发出RMBS抵揭的信托机构所持有的抵揭。任何投资者的损失乃整个行业总体表现欠佳所致而非因某些证券最终被选入参考组合亦和这些证券是如何挑选无关。高盛并不是为了做空次级按揭市场而设计该交易产品相反高盛因在该项目中持有大额度多头寸而令公司亏蚀。高盛声明高盛声明高盛在此交易中承受亏损。高盛已提供了广泛的披露信息。组合由最大投资者ACA挑选。高盛从来没有向ACA陈述Paulson会是交易中多头一方的投资者

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