大投资家：牛股基因(中)

大投资家：牛股基因（中） 第七章 牛熊分界线 巴菲特说过：“当你身边所有人都赚钱的时候，你要当心了，因为一场盛宴总会结束，最终是有人买单的。”掌握牛熊分界线后，大家都会成为在宴会盛宴结束前离开宴会的人，你以后就不会在宴会结束后留下买单。 何谓牛熊分界线?那就是250日均线即年线，因为一年间去掉正常休息日以及节假日外，所有的交易日加起来大约在250天左右。任意打开一款交易软件，将均线周期设定为250天，图7—1所示是上证指数的牛熊分界图。从图中可以清晰地看到，分界线以上是牛市，分界线以下是熊市。 除了250天均线作为牛熊分界线以外，还可以使用120天均线即半年线作为多空线。任意打开一款股票软件，打开上证指数日线图，将均线参数设定为120天，如图7-2所示，是大盘的多空分界图。从图中可以清楚看出，多空线以上是小牛市，多空线以下是小熊市。 任何一种投资市场都有其内在的运行周期，中国的股票市场自然也不会例外，下面我们简单探讨A股的周期规律。 中国股市的周期函数为： A=100×COS(收盘指数×兀÷360-450) 中国股市的牛熊周期一般为3-6年。 下面我们指导大家在炒股软件中如何设定中国股市的周期线： 打开任意一款行情软件，新建指标，可命名为“CYCLE”，指标命令内容设定如下： Varl：=BARSCOUNT(CLOSE)X 3.142/180； A3：COS(Varl×0.5-450) ×100； 设定完毕，保存。然后在副图中调用“CYCLE”指标，如图7-3所示。 在利用牛熊分界线判断市场时，也可以结合250日均量线分析。 本章简单探讨了股市的技术周期，要说明的规律是：经济周期与技术周期重合才有大牛市!所以股市投资的趋势法则是，既要踩准经济周期和投资周期，又要踩准股市的技术周期。 第八章 十大神奇指标 PMI指数 PMI指数即Purchase Management lndex，称为采购经理指数，俗称荒岛指数，是一套月度发布的、综合性的经济监测指标体系。PMI指数是通过对采购经理的月度调查，汇总出数据信息，用以反映经济的变化趋势，它的各项指标反映了企业供应与采购活动的各个侧面，而汇总的综合指数则反映了经济的总体情况和变化趋势。 将PMI指数作为抄底逃顶指标，是看中了它所具有的及时性和先导性。由于PMI指数的调查和编制方法快捷简便，所以它往庄能比其他官方数据更早公布。通过追踪PMI指数的变化，可以最早把握趋势的转折。PMI指数包括多种，其中制造业PMI指数价值最大。 三个特点保证了PMI指数的有效性： PMI指数涵盖了经济活动的多个方面； PMI问卷调查直接针对采购与供应经理，获得的数据是第一手原始资料； PMI指数根据各行业对GDP的贡献率确定样本比重，并科学地确定抽样样本。 PMI计算出来之后，可以与上月进行比较。如果PMI大于50%， 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 示经济上升，反之则趋向下降。一般来说，汇总后的制造业综合指数高于50%，表示整个制造业经济在增长，低于50%表示制造业经济下降。 美国经济界对PMI指数更加重视。图8—1显示了美国PMI指数与经济繁荣衰退周期的对应关系，从中可以看到，PMI指数的50分水岭效应还是非常明显的。 PMI与经济衰退期 (资料来源：美国供应管理协会，美国国家经济研究局) 图8-1 PMI指数是一个先行指标，与GDP具有高度相关性，且其转折点往往领先于GDP几个月。在过去40多年里，美国制造业PMI的峰值可领先商业高潮6个月以上，领先商业低潮也有数月，见表8-1、8-2，中国的数据研究也表明，PMI指数与各项经济指标高度相关，见表8—3。表8-1美国制造业PMI与商业周期的关系 美国制造业PMI与商业周期的关系 PMI指标 与商业周期的关系（月） 时段 PMI综合指数 领导先顶点14.9，领先谷底3.1 1975.1-1994.9 生产 领导先顶点15.4，领先谷底3.6 1975.1-1994.9 新订单 领导先顶点15.9，领先谷底4.0 1975.1-1994.9 库存 领导先顶点14.1，领先谷底1.1 1975.1-1994.9 供应商配送 领导先顶点12.3，领先谷底8.7 1975.1-1994.9 就业 领导先顶点15.1，领先谷底2.1 1975.1-1994.9 注：商业周期的转折点是美国国家经济研究局确定的。注意这里指特定的时点，而不是月度或和季度系列数据。 表8-2美国制造业PMI与GDP\GNP的关系美国制造业PMI与GDP、GNP的关系 PMI指标 经济活动指标 平均相关系数（R） 研究时期 PMI GDP季度百分比变化 0.84 1953-1987 PMI GDP季度百分比变化 0.91 1994-1997 PMI GDP季度百分比变化 0.76 1953-1986 PMI GDP季度百分比变化 0.878 1970.3-1992.6 生产 GDP季度百分比变化 0.9 1970.3-1992.6 新订单 GDP季度百分比变化 0.888 1970.3-1992.6 预测指数 GDP季度百分比变化 0.742 1970.3-1992.6 表8-3中国PMI指数与各项工业经济指标相关性我国PMI指数与相关工业经济指标的相关性(2005-2006年3月) PMI指数 相关经济指标 相关系数 PMI综合指数变化 工业增加值比增长率变化 0.735 生产量指数变化 工业增加值比增长率变化 0.771 出口订单指数变化 工业行业出口交货值比增长率变化 0.851 购进价格指数变化 生产资料环比价格指数 0.77 购进价格指数变化 生产资料环比价格指数变化 0.788 资料来源：工业增加值、工业总产值、工业行业出口交货值来源于统计局； 生产资科环比价格指数来源于中国物流信息中心。 PMI指数作为抄底指标，比其他指标更具有先行性和准确性。图8-2是上证指数的周线图，从图中我们可以看到，大盘在2008年10月最后一周于1664点的位置上结束了6124点以来的持续下跌，之后走出了一轮翻倍的反弹行情。 PMI指数作为抄底指标，比其他指标更具有先行性和准确性。图8-2是上证指数的周线图，从图中我们可以看到，大盘在2008年10月最后一周于1664点的位置上结束了6124点以来的持续下跌，之后走出了一轮翻倍的反弹行情。 图8-3是国内PMI指数数据。从图中可以看到，PMI数据在11月见底。激进型投资者通过12月的数据即可判断出经济趋势的转折到来。而保守型的投资者通过2009年1月数据也能确定这一趋势转折。 激进型投资者在确认12月数据之后，可以根据大盘技术形态，把握住2009年1月的抄底机会，见图8-4所示；保守型投资者在确认2009年1月数据之后，可以根据大盘技术形态，把握住2009年3月的抄底机会，见图8-5所示。即使是保守型投资者，一旦把握住2009年3月的抄底机会，也有后市近千点的盈利空间。 我们将PMI与GDP作一比较，即可看出PMI指数的优越性。由于GDI：数据按照季度发布，所以在时间上存在着一定的滞后性，反映在指导效力上，即通过GDP确认趋势转折时，股票市场已经上涨了较大的一段幅度，这时是否追高呢?这是很头痛的问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 。如图8-6所示，这是国内GDP数据走势图，从图上可以看到，一直要到2009年的二季度数据出台，才能判断趋势的转折。 GDP二季度的数据至少要到2009年七八月份才能出来，这时候大盘该轮反弹已经基本结束，或者已经进入了调整期，抄底的机会已经历史性的擦肩而过了。见图8-7。 由此，也说明了为什么我们选择没有GDP作为抄底和逃顶的技术指标。GDP虽然是最重要的宏观指标，但它是一个同步指标。我们做投资必须要超前，所以我们本章选择讲解的技术指标都是先行指标。作为先行指标，一般需要超前经济波动3-9个月。 运用PMI指数时，有一点值得注意：PMI指数通常由50多下降到42。如果从42再降，通常时间很短，一般为1—3个月。当PMI指数到42或接近42时，应该开始有抄底的思想准备。同时密切关注其他先行指数。 PMI指数作为一种灵敏的、先行的预测型指标，非常适合于把握经济周期和确定投资周期。但是比较遗憾的是，国内的研究者对于PMI指标一直不够重视，虽然这两年来情况有所好转，相比国外的研究还是存在不小的差距。 货币供应量 货币学派的代表人物弗里德曼有一句名言：无论何时何地，通货膨胀都是一种货币现象。如果将这句话套用到股市，我们可以说：无论何时何地，股价上涨(或下跌)都是货币现象。当然这是指整体和周期而言。 可以这么说：中国股市是资金推动型的，这一点确实不假，也不是什么特例，因为全世界所有国家的股市都是资金推动型的。股市的上涨必然是由资金堆砌起来的。如果市场的资金不充裕，谁会以更高的价格来买走你手头的股票呢?每一位从事股票投资的朋友，都应该好好思考这个问题。 股票市场的资金面是否充裕有多个决定因素，其中货币供应量是一个重要因素。所谓货币供应量是指一国一定时期内为经济服务的货币存量，包括金融机构供应的存款货币和现金货币两部分。衡量货币供应量有M0、M1和M2三大指标。 M0：流通中现金，即在银行体系以外流通的现金； M1：狭义货币供应量，即M0+单位活期存款； M2：广义货币供应量，即M1+单位定期存款+居民储蓄存款。 M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0；M2流动性偏弱，反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况。 在货币供应量的三大指标中，M1与股市的关系最密切，也是我们用于判断经济趋势转折而进行抄底逃顶布局的重要指标。 在牛市中，我们通常会看到所谓“储蓄搬家”的现象，即投资者将钱从银行取出投入股市，由此使得银行定期存款减少，而活期存款增加，反映到数据指标上，即M2减少、M1增加。反之，如果投资者将资金从股市抽出存人银行，则股市逐渐走熊，反映到数据上即M2增加、M1减少。这是股市周期与资金运转走势的客观规律，从这个规律，可以引申出利用货币供应量指标抄底逃顶的两项法则。 法则一：M1持续数月低于10以下，则反映资金从股市到银行的抽水过程基本接近尾声，资金面的恶化已经到了极点，行情随时可能触底反弹；而M1持续数月高于20以上，则反映资金从银行到股市的搬家过程可能衰竭，资金面的充裕程度已经到达极点，行情随时可能走熊。 从2008年9月到2010年1月，国内M1增长率一直低于10，这反映出市场资金面陷入一种极度的枯竭中，而这段时间正是大盘的筑底时期。 从2009年6月开始，国内M1增长率一直高于20，这反映出市场资金面的充裕很可能难以为继，大盘可能随之出现调整，而从2009年8月大盘开始进行调整。 法则二：M2高于M1且两者之间背离达到极值时，股市由熊转牛的概率很大；反之M1高于M2 N.两者之间背离达到极值时，股市由牛转熊的概率很大。 从2008年6月开始，国内M2超过M1，从2008年10月开始，两者的差值愈发拉大，到2009年1月差值达到最大，与之对应的是，大盘从2008年10月到12月完成筑底，2009年1月开始一波翻倍行情。之后，M2与M1的差值逐渐缩小，到2009年8月两者黏合，这时就要注意大盘变脸的风险了!之后，M1反超M2，并且在2010年1月达到极值，进一步提示了该轮反弹行情的结束。事实上，大盘8月份即步入调整。投资者若依据M2与M1的黏合，则能精确捕捉到反弹结束的出场点，而等待M2与M1差值达到最大，也不失为较佳的出场点。 十年期债券收益曲线 债券是政府、金融机构、企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行的债权债务凭证。每种债券都有约定的利率和本金偿还条件。对投资者来说，债券也是一种重要的投资品种。 与股票相比，债券有两个显著的特点： 有固定的利息收益，安全性较好； 虽然有价格波动，但是一般较股票价格波动小，风险与收益均相对股票而言较低。 十年期债券利息较高，同时机会成本较高。 投资者常常把不同类别的投资品(股票、商品、房地产、艺术品等)所带来的回报和十年期债券的收益进行比较；同时，十年期债券的利率水平，会极大地影响家庭开支和商业投资决策。这两点是整体经济活动的双驱动力。 债券的价格和它们各自的利率是运用于众多股票价值模型的核心原因。利率是一种解释衡量工具，在经济发生变化前几个月，就潜在地给投资者发出信号。因此，有些经济学家非常信赖十年期债券收益率曲线预测经济拐点的准确性。他们认为十年期债券收益越高，经济情况越不乐观。图8—14是美国十年期债券收益曲线与经济周期的关系图，图中阴影部分为经济衰退周期，从图中可以看出，每一轮经济衰退周期的到来都伴随着债券收益的走高。 股市估值 股票估值是依据一定的理论和方法，对股票内在价值进行评定，其目的是判断股票当前价格是高还是低，是否值得购买。股市的估值是判断股市整体是否具有投资价值。 一般而言，股市估值由股市的平均市盈率衡量，平均市盈率由所有股票的市盈率加权计算得来，它在一定程度上反映了股市整体的价格／收益比。股市越是到了相对高位或者相对低位的时候，分析人士越看重对应的估值数值。换言之，在一轮牛市中，股市平均市盈率最有用的地方就是抄底和逃顶。 传统价值投资理论认为，市场平均市盈率在20倍以下时，对应的是大牛市的相对底部；而市场平均市盈率在55倍以上，则对应的是大牛市的相对顶部。历史上，沪市A股的平均市盈率在10.65-76.7之间波动。 在1993年1月至2005年12月的156个月度样本中，在市盈率低于20倍的10个月份买人，未来3年的平均年回报率为30.71%，亏损的概率为0。在市盈率为20到35倍的33个月份买人，未来3年的平均年回报率为34.00%；在市盈率为35到50倍的64个月份买人，未来3年的平均年回报率为8.30%；如果在市盈率高于50倍的49个月份买人，未来3年的平均年回报率则为负工。79%。 我们通过表8-4整理出历史上中国股市的顶部和底部对应的平均市盈率水平。如果历史数据是可靠的，那么20作为安全线，55作为警戒线，对于抄底逃顶操作是有较强的指导意义。 表8—4 对应大盘阶段 时间 点位 平均市赢率 底部 1994年 325 10.65 1996年 512 19.44 2005年 998 15.42 2008年 1664 13.76 顶部 1997年 1510 59.64 1999年年 1756 63.08 2001年 2245 66.16 2007年 6124 69.64 有些价值投资者往往片面地看重估值的绝对数值，而忽略了一个致命的因素：周期。这是我特别要强调的一个因素。估值必须放到周期中去考虑才更具有实际的指导意义。关于这一点，在本书的其他部分有详细的阐述。 土地开发量(FIFO原则) 作为投资者，当我们研究经济周期和投资周期，布局抄底或者逃顶的时候，一定要关注房地产市场，其中重要的指标有土地开发量等。 永远不要低估住房建设在国民经济中发挥的重要作用，人人有房是世界各国人民推动经济增长的主要助推器，住宅建设是对经济环境最敏感的一个因素，也是周期性最强的影响因素之一。 房地产周期与经济周期及投资周期关系甚密，对它的研究可以追溯到20世纪30年代。库兹涅茨提出所谓“建筑周期”，此后关于房地产周期的研究层出不穷。房地产周期与金融稳定息息相关。20世纪80年代，美国银行业危机中，房地产信贷损失及其诱发的风险就是银行倒闭的重要原因。20世纪90年代，房地产在日本泡沫危机和亚洲金融危机中都扮演了非常重要的角色。进入21世纪，国际低利率与较多的流动性使得主要发达国家房地产价格不断攀升，住房抵押贷款在金融部门占有举足轻重的地位，之后房地产泡沫破灭，美国次贷危机将全球经济拖人衰退。 每个投资者都应该记住：房地产繁荣总是每轮经济繁荣的先兆，房地产衰退和危机也总是每一轮衰退的信使。将这一描述上升到理论就是FIFO原则(First In，First Out)即先进先出原则。住房建设这个因素是经济低迷期到来之前最先出现衰退趋势的领域之一。同时，也是经济衰退期临近尾声时首先恢复活力的领域之一。个人购房的增加说明了(1)个人对自己的财务状况相当自信；(2)对未来的经济趋势也相当乐观。这些都是繁荣的前兆。 土地开发量是衡量房地产景气程度的重要指标。通过土地开发量曲线，可以清晰地看出其与经济周期和投资周期的相关性。如图8—15所示，这是2008年初到2010年初的全国土地开发面积曲线图。从图上可以看出，整体的趋势是向下的，而由于政府的救市计划和刺激性财政货币政策，2009年3月至2010年1月，土地开发量有两次反弹，但是到2009年2月，救市与经济刺激的效用基本结束，土地开发量又遽然跌回。 大宗商品价格 经济学家认为：商品的价格是最好的商业晴雨表。从商品价格特别是大宗商品的价格变化趋势能最直接地洞察商业周期的变化。 所谓大宗商品(Bulk Stock)，是指可进人流通领域，但非零售环节，具有商品属性用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。在金融投资市场，大宗商品指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品，如原油、有色金属、农产品、铁矿石、煤炭等。包括3个类别，即能源商品、基础原材料和农副产品。 大宗商品在全球生产、消费中扮演着十分重要的角色，是全球经济运转的重要资源。全球经济向好或者市场预期全球经济走好，大宗商品的需求就会增加，价格则会上涨；反之，预期全球经济衰退或者市场预测全球经济走坏，大宗商品的需求就会减少，价格则会下降。而当大宗商品价格上涨周期过长价格过高时，也往往意味着一轮经济繁荣即将走到尽头。这是因为过高的大宗商品价格不但预支了未来的预期，也实际抬高了经济发展的成本。 美国的统计数据表明，国际铜价走势与GDP走势存在高度的相关性。 在各类大宗商品中，石油是最重要也是最具有代表性的一类大宗商品。从历史经验看，每次石油价格创新高，都会带来经济衰退。产能利用率 产能利用率是衡量一个国家的制造部门在生产创造过程中，在多大程度上对国内产能进行了利用。从数值形式上讲，产能利用率就是工业生产指标与总体产能指标之间的比值。或者说产能利用(Capacity Utilization)也叫设备利用率，是工业总产出对生产设备的比率，简单地理解，就是实际生产能力到底有多少在运转发挥生产作用。 统计该数据时，涵盖的范围包括制造业、矿业、公用事业、耐久商品、非耐久商品、基本金属工业、汽车业及汽油等八个项目，代表上述产业的产能利用程度。 通常产能利用率低(78%以下)意味着国民经济即将进入衰退期，或者已经处于衰退期。而产能利用率达到或接近90%的水平意味着国民经济即将进入繁荣期，或者已经处于繁荣期。同时，银行利率便出现同步上升(繁荣)。因为产能利用率这项指标与实际生产关系最密切，所以它是最值得注意的先行指标之一。 比如，在亚洲金融危机前后，亚洲主要国家或地区的衰退或复苏都以产能利用率的变化为先导因素。见表8—5所示。 表8-5 国家/地区 产能利用率的先导性 日本 危机前，产能利用率呈下跌趋势，与股市长期趋势相一致 韩国 危机后，股市反转的催化剂 台湾 产能利用率和股市基本保持相同趋势 泰国 危机后，产能利用率的企稳上升比股市提前3个 从数据经验看，产能利用率的趋势改变，往往会提前预警股市的趋势改变。 除了对一国的整体产能利用率保持跟踪和分析以外，从重点行业的产能利用率数据也可以看出经济的景气周期，通过对关键行业的产能利用率数据分析，也能提前预判出整体经济的未来走势。 消费者信心指数 消费者信心指数(Consumer Confidence lndex，CCl)是反映消费者信心强弱的指标，是综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受。消费者信心指数由消费者满意指数和消费者预期指数构成。消费者满意指数和消费者预期指数分别由一些二级指标构成，包括对收入、生活质量、宏观经济、消费支出、就业状况、购买耐用消费品和储蓄的满意程度与未来一年的预期，以及未来两年购买住房及装修、购买汽车的预期和对未来6个月股市变化的预期。 中国国家统计局从1997年12月开始研究编制我国的消费者信心指数，每季度发布一次《中国消费者信心监测 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 》，经过几年的实践，消费者信心指数已经成为我国经济景气指数体系的有机组成部分，受到国内外的关注。 在经济循环中，消费者信心指数被视为经济强弱的同时指标，与经济目前的景气状况有高度相关性。从美国的统计资料可以看到，消费者信心指数极同步地反映出经济繁荣萧条。 一般而言，股市投资人偏好向上增长的消费者信心指数，因为其代表着消费者有较强烈的消费商品与服务意愿，有利于经济扩张。债市投资人则偏好向下减少的消费者信心指数，因为其代表着消费意愿不强，经济趋缓的可能性提高。 就业情况 就业情况是宏观经济学十分关注的一个因素，宏观经济学的开山之作《就业、利息和货币通论》第一个词就是“就业”。就业方面的数据之所以重要，是因为他们能够反映出企业、公司及其机构究竟如何看待目前和未来国民经济的发展趋势。而企业、公司等又是现代国民经济的核心组织，他们的对未来经济的看法和信心强弱，直接影响到真实经济的运行状况。 持续时间 通过前面几章关于经济周期的介绍，我们已经知道了经济不可能一直繁荣，也不可能一直衰退，繁荣与衰退总是交替运行。繁荣的时间长了，就会孕育出衰退的种子，衰退时间长了也会酝酿出繁荣的诱因。 通常情况下，衰退时间持续1年至1年半时，需要注意经济趋势的转.折；而繁荣持续2年以上，且没有重大的、划时代的科技创新出现，就需要警惕经济趋势的转折了。 第九章 “护城河”出大牛股 什么样的公司，股票能够上涨10倍?当然是有强大的持续竞争优势的公司。有持续竞争力，才能在市场长期生存，长期高速发展。持续的竞争力就像宽阔的“护城河”，将竞争对手摈绝在外，为投资者带来复利收益效应。 所谓竞争优势，是一个非常重要的概念，在早期的价值投资者眼中，账面资产是不是被低估占据了分析的核心地位。不过随着价值投资的发展，企业是否能够持续取得更高水平的收益成为分析的核心，而要保证企业做到这点，则只能靠它们自身的竞争优势，特别是持续的竞争优势。 持续竞争优势是指企业特有的、针对竞争对手发掘的、能让企业持续超越竞争对手的能力。企业持续竞争优势既可以是内生的，由内部核心能力决定，也可以是外生的，由外部环境条件赋予。迈克尔，波特认为一个企业只要能够长时间维持高于其所在产业平均水平的经营业绩，就可以认定这个企业具有持续竞争优势。持续竞争优势包含两层含义：一是企业所能为客户创造的价值方面具有超越竞争对手的能力重构的动态过程；二是竞争优势不一定只反映在更高的利润率上，因为企业可能将当前利润进行了长远投资，以获得能够长期为顾客创造价值的潜能。 竞争优势理论 竞争优势，是指不同于竞争者的特质，如企业的创新能力比对手强，那么它的新产品开发就快且准；又如企业的品牌有独特魅力，能更多地吸引顾客，就更容易开拓市场或扩大销售。 根据迈克尔·波特的理论，三种战略可以为企业带来竞争优势：成本领先、差异化、聚焦集中。成本领先就是企业成为行业内的低成本制造者，这往往通过经济规模来实现。差异化也在行业内占据独一无二的地位，被顾客广泛接受和欣赏，可以实现差异化的领域有：产品、渠道、销售、市场、服务、企业形象，等等。而聚焦集中意味着企业成为某一细分市场或行业中的最佳。 能做到以上三点的企业，都有可能获得超越对手的竞争优势。然而这种竞争优势能否持续呢?企业怎样才能有持续竞争优势，一般有以下四种看法： 第一种看法以迈克尔·波特为代表，认为企业的竞争优势来源于企业所处的产业结构和企业在该产业中的相对市场位势。企业在五种竞争性力量(新竞争者的进入、替代品的威胁、买方的讨价还价能力、供方的讨价还价能力和现有竞争者之间的竞争)的作用和影响下，能以低于竞争对手的成本来完成这些活动，或能以特异的方式创造客户价值，或能在某一细分市场内获得高于产业平均水平的收益，企业就能获得持续竞争优势。 第二种看法以沃纳·菲尔特和巴尼等人为代表，认为企业的可持续竞争优势源于企业所拥有的资源，尤其是那些有价值的、稀缺的、不可完全模仿和不可替代的异质性资源。企业只有实现资源价值的差异化和最大化，使竞争对手无法复制该资源，才能获得可持续竞争优势。而且，外部环境和顾客价值是不断变化的，企业必须保持资源的价值性和稀缺性，以应对这些变化。 第三种看法以普拉哈拉德和哈默尔为代表，认为企业竞争优势的来源在于内生的“核心能力”。企业通过自身独特的、有价值的、根植于企业组织内部的核心能力获得持续竞争优势。此观点强调在企业内部行为和过程中所体现的特有能力，强调企业应培育使竞争对手难以模仿、能为顾客创造显著价值并能开辟潜在市场的核心竞争力。 第四种看法认为，由于产业环境的动荡和不可预测，只有创新型企业，即那些不断应用创新来提高产品及服务差异性的企业，才可能获得可持续竞争优势。技术创新是形成和提升企业可持续竞争优势的关键要素和源泉，离开技术创新，企业的可持续竞争优势就成为无源之水、无本之木。 三类假“护城河” 能否选中可以带来10倍收益的大牛股，就在于你买人的公司是否有“护城河”，以保证持续的高增长。有些企业，表面看起来有强大的竞争优势，然而它们的“护城河”却是假护城河，经不起时间的考验，往往被对手轻易攻破。如果投资这类公司，等待的结果就是一场空欢喜。通常有三类假“护城河”容易让人对企业的竞争力产生错误的判断： ·企业拥有优质的产品 ·企业拥有高市场份额 ·企业的有效执行力和卓越管理 先看第一条，企业拥有优质的产品。 不错，拥有优质的产品固然是优秀公司的表现。但是今天的市场竞争激烈异常，市场上产品的更新换代速度非常快。某种优秀的产品或许只能在市场上占据两三年的优势，之后新产品或者替代产品就会对其发起猛烈地挑战，这项产品甚至这家公司的地位都将面临极大的变数。而且，即使未被其他产品替代，在竞争之下，其利润率也会快速下降。因此优质的产品并不能保证持续的竞争力。 再看第二条，企业拥有高市场份额。 市场份额的占有率是一个经常变动很大的指标。企业现有的高市场份额是由什么原因造成的?可能是年初的降价带来了一份漂亮的报告，那样就会牺牲企业产品的利润率；也可能是其他短期营销效应促成了市场占有率的提高，但是当其他竞争对手反应过来后，也会采取相应的营销对策，那时高市场占有率的漂亮数据可能转瞬即逝。 还有一个问题是，在分析企业高市场占有率时，必须先搞清楚其行业的发展情况。如果行业是在衰退中，其他竞争对手纷纷转型，某一家企业在此时扩大了市场份额，也不能增加我们对其未来的期望。 再看第三条，企业的有效执行力和卓越管理。 我们之所以认为卓越管理和有效执行力也不足以支持持续的竞争优势，原因在于这些要素是容易被竞争对手复制的。企业的管理模式可以被竞争对手学习采用，企业的优秀管理层可以被竞争对手挖角。所以管理带来的优势往往在不长的时间里，就会被竞争对手的追赶所削平。 以上三种假“护城河，，可以保证企业在一段时间里的相对优势，但是不足以支撑持续的竞争优势。这三类假“护城河，，型的企业，也不是我们最看好的、最有价值的公司。只有拥有真“护城河，，的企业，才能持续稳定地占有竞争优势，进而持续高速发展，给投资者以高额回报。 四类真“护城河” 真“护城河”有许多，需要投资者不断去挖掘，在此我们介绍四项真“护城河”竞争力要素： ·企业拥有的无形资产 ·客户转换成本 ·网络经济 ·成本优势 同样，我们逐一进行分析。 先看第一条，企业拥有的无形资产。无形资产是指品牌、专利或法定许可等，它能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。 通常而言，价值投资应该选择那些具有二三十年以上市场性专利的企业，如果一个企业的竞争优势持续期限不能达到10年以上，那么这通常不能称为市场性专利，顶多看作一个暂时的竞争优势而已。在巴菲特看来，市场性专利应该在15年以上才算勉强合格，那些不能保证10年后还能维持超额利润的企业，根本不在巴菲特市场性专利的范畴之内。市场性专利的程度与利润率有关，一个企业的产品溢价越高，则其市场性专利的程度越深。同时，市场性专利的持续程度也很重要，那些日用消费和医疗保健类企业通常具有很长时间的竞争优势，而那些技术型和依靠大量资本支㈩的企业则非常短命，即使活下来也在一个令人觉得勉强的收益水平下挣扎。 迈克尔·波特认为竞争优势来自低成本和差异化，其实事情远远没有那么简单，低成本的优势很多时候是不可持续的，这样的企业很难具备所谓的市场性专利，因为降低成本的行为通常会被同行业的人士所追随，最后企业会在某个成本水平下放慢速度。同样，市场性专利也不可能依靠科技水平，因为技术很容易就成为了明日黄花，通常而言，投资大师们是不碰那些高科技企业的，格雷厄姆如此，巴菲特更是如此，连彼得·林奇和索罗斯也对高科技企业不感兴趣，要知道后面两位大师的投资范围和投资数目都远远超过格雷厄姆和巴菲特。 通常而言，那些拥有市场性专利的企业都具有某种产品差异，特别是那些具有配方型市场专利的企业，比如可口可乐、吉列等。通常而言，恰当的定位是这类优势的基础，但是仅仅凭借与众不同的产品和服务并不能保证企业拥有持久的竞争优势。如果一个特征不能保证一家企业拥有持久的生命力，则这家企业就不是一个拥有市场性专利的企业。如果一样产品差异很容易为对手所模仿，那么这样的优势是很脆弱的，大多昙花一现。很多信息技术主导下的产品可以带来更好的性能，也可以制造出其它设备没有的特色，比如MP3和MP4的发明，比如可以摄像的手机，但是这些特色很快就在整个行业扩散开来。所以，具有显著的特色、实行差异化战略并不能保证企业拥有持久的竞争优势，既然竞争优势不能持久，那么这就不应该算作具有市场性专利。 迈克尔·波特只注意到了那些具有竞争优势的企业所实现的战略，但是他却忽视了竞争优势的持久性，如果一项竞争优势是短暂的，那么对于企业的长期生存和发展没有太大意义，技术类的企业不能给企业股东带来持久的良好回报，虽然他们一直在不断进行创新，提高产品性能和增加新的功能，但是仍旧面临竞争对手的你追我赶，其竞争优势表现出极其脆弱的一面。想想IBM的回报率和可口可乐的回报率，IBM曾经是热门企业的领头羊，但是现在却不断面临利润下降和创新瓶颈的问题，即使像苹果这样起死回生的企业，也一定会面临新的激烈竞争。苹果创始人乔布斯重回苹果公司后，利用iPod和iPhone重新打开了市场，这两项产品极具差异化，但是不可否认的是在一两年内很快就有竞争者会跟上来。 所以产品差异化本身并不能保证持续的竞争优势，也就无从谈起市场性专利的存在。 除了那些实物形态的差异化，还有一种品牌差异化，这更是与定位理论相关，大量的日常消费类企业利用了此项战略，那些服饰品牌，比如耐克、阿迪达斯和LV等就利用了品牌差异化战略，当然也可以认为可口可乐和百事可乐运用了这一战略，不过后两者却具有不可为外人复制的配方专利，这就好比中国的东阿阿胶和云南白药，以及五粮液和茅台这些品牌一样。西格尔统计出那些日常消费品企业通常拥有超乎平均利润的收益状况，看来还是有一定原因的，这类企业的定位优势通常不是依靠低成本优势，也不是依靠实物形态的显著差异，而是依靠巴菲特称为“经济商誉”的东西。很多服装品牌、饮料品牌以及其他并非依靠技术和低成本优势的品牌都具有很高的商誉。 我们以蒂凡尼公司和索尼公司为例说明，前者是经营珠宝的公司，而索尼则是以电器生产为主的公司。两个公司似乎都有良好的定位和品牌，但是蒂凡尼公司的品牌并非基于技术和成本，这使得它具有较好的持续竞争优势，而索尼公司则几乎依赖于技术和成本优势，这使得它与松下以及其他同类公司的竞争非常激烈。判断那些品牌公司是否具有持久的竞争性优势，应该看品牌本身是否能够让消费者支付一个溢价，也就是品牌产品卖出了远远高于同类产品的价格。 还有一类构成持续竞争优势的无形资产来自于法律上的专利，比如制药厂获得的专利，某一技术公司获得的专利，或者政府给予的专利和专营仅，比如烟草等。这类专利基于管制而存在，所以法律和政府行为对这类专利起了很多的影响。那些医疗保健类的企业，比如辉瑞制药等，通常享有这类竞争优势，西格尔的统计也表明了这类企业具有持续竞争优势，所以制药类企业可以重点关注。 再看第二条，客户转换成本。企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就让企业拥有定价权。 一类厂商是通过某种形式的转换成本来锁定消费者，举个简单的例子，一家宽带介入服务商在新修的楼层里预先安装好了宽带接入插口，其他服务商如果再介入的话则面临双输局面，这时候居民将因为很高的转换成本而不能不接受预装了宽带接人插口的服务商。如果转为其他宽带接入商，则居民将花费很大的精力和更多的金钱。 高转换成本是厂商具有的某种竞争优势，但是这类优势是否能够持久也取决于高转换成本是否能够持续。在中国内地，上世纪90年代的时候，除了接人电信的固定电话服务，一般家庭很难选择其他的通话服务商，那时候使用移动通讯将面临很高的转换成本，不过从2001年开始，大量的人群由固定电话转向移动电话，特别是在2007年，中国电信和中国网通每月要损失很多客户，而中国移动和中国联通则不断有大量的新客户涌入。往日的高转换成本不复存在，这使得中国电信的独家垄断优势一去不复返。所以，高转换成本通常可以经由技术进步和管制变迁而发生改变，由于技术进步是非常迅速的，所以高转换成本通常也是不能持续的。不论是规模效应还是高转换成本，以及前面提到的低成本和有形差异化都与技术有密切关系，只要与技术进步有密切关系的行业和企业，都不可能具有持续的竞争优势，当然也无从谈起具有市场性专利。 再看第三条，网络经济。 比如B2B网站，以阿里巴巴为例子，又或者是C2C以易趣和淘宝为例子。很多现在的投资分析家，包括晨星公司在内都认为这类企业具有持续竞争优势，因为这类公司的网络外部性使得用户增多带来更多的用户，这样形成了良性自加速循环。但是，想想以前的邮政系统和电报以及固定电话系统就知道，这类企业的成长性也在很大程度上取决于技术和与之相关的成本。具有网络效应的企业百年前就已经出现，但是其竞争优势并不持久，所以它们很难具备巴菲特所要求的市场性专利。 相比而言连锁经营是比虚拟世界的网络更牢固的网络经济。成熟的连锁经营商，拥有强大的品牌、可复制的产品或服务，拥有广阔的发展空间，如爱尔眼科等，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期地拒之于门外。 再看第四条，成本优势。 这也是迈克尔波特提出的竞争优势，这类优势通常难以持久，不过如果这类优势是建立在组织形式或者赢利模式之上的，则可以维持较长的一段时间。这就是有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。 比如美国西南航空公司的点对点飞行模式，使得该公司的利润水平大大超过了其他航空公司，这种优势持续的时间也很难预料，所以通常很难称作商誉，毕竟航空业还是涉及技术和大量资本支出的行业，技术和大量资本支出都是巴菲特最为讨厌的特征。低成本的企业通常没有配方型专利，像西南航空公司这类企业可能具有某些地域性垄断专利，但是由于其基于技术和大量资本支出之上，所以很难想象其未来的竞争能力。像联邦快递之类的大物流公司，似乎也具有某些地域性优势，但是这些都是建立在技术和大量资本支出之上，所以也很难令人信服地将他们归纳为市场性专利类公司。 规模经济效益，也就是规模越大带来越低的成本水平，这可能造就一个显著的竞争优势，但是当规模达到一定水平时，规模效益就停滞了，甚至开始下降。像沃尔玛这类企业，当它的扩展达到边界时，其收益将稳定在某一水平。这时候它成为一个在位厂商，新的破坏性创新厂商可能会通过另外的组织形式颠覆沃尔玛的地位，这就像沃尔玛以前通过小镇战略颠覆了西尔斯等巨头一样。再比如国美电器、苏宁电器这些家电销售巨头，它们具有的成本优势，对竞争对手造成致命的打击，所以我们才能看到国美到天津开店，天津所有家电销售公司前来砸场的新闻。但是，这类竞争优势通常也是不稳定的，很难达到巴菲特所要求的年限；即通常需要能在15年甚至30年以上的预见范围内保持竞争优势。 巴菲特股票池的启示 本小节的主题就是通过巴菲特对行业板块的选择来告诉本书的读者哪些行业前景远大值得我们参与。欧洲四大名将亚历山大、汉尼拔、凯撒和拿破仑都强调兵力集中的重要性，拿破仑甚至认为兵力集中是军事学上的第一定律。巴菲特的投资之道也是如此，作为一个经济学的学生，他在大学就应该熟悉利润最大化的资源分配原则，那就是将资本优先配置给那些能够带来最大收益的项目，而不是平均分配。作为一个资本管理者，巴菲特自己也身体力行此原则，同时他对那些投资对象的筛选也会用到这条规则，那些善于留存收益的管理者为巴菲特所青睐，巴菲特坚持每一美元的投资必须用到收益最大的地方，如果企业管理者不能找到更好的再投资项目，就应该把资本以红利的形式返还给股东。 在股票投资中，巴菲特始终按照目标公司的长期收益状况来分配资金：首先将资本分配给几个投资对象中收益最高的一个，如果还剩下资金则分配给收益第二高的那个，按照收益的高低排定资本分配的优先顺序，只有坚持这样的资本分配方案才能实现利润最大化。巴菲特在大学学习了多年的经济学，对于微观经济学的效用最大化原则和利润最大化原则掌握得滚瓜烂熟，他经常提到的梅纳德·凯恩斯也是一位经济学家，该人曾经参与了二战后的国际经济体系重建，在股票投资上也认为应该集中投资才能利润最大化。平均化分配资本违背了经济学上的竞争定律，也就是通过竞争使得整体收益最大化。巴菲特的方法是让各个潜在的投资对象凭借其自身的长期收益率来竞争巴菲特的货币选票，谁的收益率高，就先把资金分配给它。 我们已经知道了巴菲特集中投资的第二步，那就是将资金按照收益率高低依次分配给潜在的投资对象。那么如何确定潜在的投资对象呢?这就涉及巴菲特集中投资的行业板块了。 前面我们已经讲到了“市场专利”与长期竞争优势是相关的，而长期竞争优势又与企业的收益率高低相关。巴菲特的投资对象主要集中在那些高于平均水平收益率的公司，这些公司基本都是具有较强“市场专利”的企业，如果一家公司的“市场专利”较弱，那么必须拥有一个能力卓越并且坦诚的管理层才行。 具有市场性专利的企业至少具有如下特征中的一条，而具有这些特征的企业一般就是巴菲特的准集中投资对象，但是要成为真正的准集中投资对象，则该企业还需要在巴菲特的“能力范围”之内。 第一，企业提供的是具有品牌的快速消费品，这类快速消费品具有重复消费的特征； 第二，企业需要借助广告来维护其产品的品牌价值和销售，同时利用广告的大额支出制造进入壁垒，比如宝洁和可口可乐； 第三，具有渠道或者地域垄断性质的公司，比如发布广告的媒体和大的零售商。 至少符合这三个条件之一的行业板块就是巴菲特集中投资的行业板块。我们来看看都有哪些具体行业： ·具有专利的制药厂，比如百时美、默克、辉瑞等具有专利的制药厂商。由于药品的需求价格弹性很小，所以专利用药在，恰当的范围内可以保证一个较高的定价，除去当初高昂的研发成本和较低的制药成本，拥有专利的制药商可以在较长时期内保持一个较高的收益水平，而这正是巴菲特需要看到的情况。那些具有专利的制药厂通常都具有我们前面所说的配方型市场专利。 ·具有品牌的食品公司，比如箭牌口香糖公司等。这类公司的竞争优势在于它们的品牌已经深入了人心，而且它们也具有某种程度的配方型市场专利。比如箭牌口香糖，箭牌几乎成了口香糖的代名词，中国的年轻人都知道箭牌口香糖，这就是箭牌公司的品牌效应所在。而且这类产品的消费量也特别大，至少是重复消费类产品，不像耐用消费品，比如汽车，重复消费量很小。 ·快速消费食品公司里面，还有一类比较特殊的，就是饮料和烟草类公司，比如百事可乐、可口可乐和一些著名的啤酒公司、葡萄酒公司，以及菲利普·莫里斯公司。这些公司的业务也非常简单，而且其竞争优势也多是配方型市场专利。 ·品牌日化产品公司。比如化妆用品、洗发护发用品、洗涤用品等，比如联合利华、宝洁和吉列公司。这些公司有着丰厚的利润率和较高的股权回报率，其品牌价值和市场销量都令人乐观。 ·品牌快餐连锁公司，比如麦当劳、肯德基和必胜客等，后面两家公司都隶属于百盛集团。快餐的消费量是巨大的，其密集的网络具有地域垄断性市场专利。 ·品牌服装公司，巴菲特持有耐克公司的股份，像一些著名的服饰公司都属于此范畴，比如阿迪达斯，路易斯.威登等。 ·广告代理商公司，电视、报纸、杂志等。这些公司具有地域垄断性专利，巴菲特非常热衷于媒体投资，他持有华盛顿邮报集团的股份和大都会/美国广播公司的股份，这两家公司占了总资金的很大比例。 巴菲特的投资集中于上述这些行业板块，前面我们已经提到了西格尔对长期以来美国经济中具有高股权回报率公司的统计，他发现日用消费品、医疗保健产品和服务以及能源三个行业板块具有最高的持久股权回报率，这与巴菲特集中持股的板块非常吻合。 以财务数据评估发展潜力 巴菲特流派使用的财务准则，对于没有会计基础知识的人而言，理解起来比较困难。比如巴菲特看中股权回报率而非每股收益率。股权回报率又称净资产回报率和股东权益报酬率，它是净利润除以股东权益或者净资产。但是，很多投资者是采用每股收益来衡量公司的绩效，如果每股收益持续提高，则投资者认为公司经营有了很大的进步，业绩有了很大提高，但是每股收益是一个绝对值，通过更多的资本投入也可以创造较高的每股收益。巴菲特和晨星公司都提倡采用股权回报率来考察公司的财务和经营绩效。巴菲特知道很多公司的管理者都惯用每股收益来误导投资者，比如宣传每股收益创下了新高，其实很可能公司每一块钱资本的盈利能力是下降的，但是由于绝大多数投资者只看重收益的绝对值，所以容易被这类数据所误导。巴菲特认为股权回报率较每股收益更能衡量企业的经营绩效，这一指标将追加资本和留存收益再投资考虑进去了。 巴菲特非常注重现金流，晨星公司也特意将自由现金流和股权回报率结合起来使用。巴菲特喜欢那些现金流流入多于流出的公司，也就是那些拥有充足自由现金流的公司。巴菲特使用“股东收益”来衡量现金流的变化，所谓股东收益就是净收入加上折旧和摊销，然后减去资本支出，这有点类似于自由现金流的计算。 另外，巴菲特还特别注重利润率，具有较高利润率的公司通常能够引起巴菲特的注意，巴菲特会深入研究这类公司的利润水平能否长期保持，这又涉及到长期竞争优势和市场专利方面的问题。利润率与成本密切相关，巴菲特对于成本非常重视，那些能够很好控制成本的公司都能得到巴菲特的赞赏。 对于留存收益，巴菲特认为这是检验管理者是否明智和再投资是否恰当的一个较好指标。从公司的净收入当中减去红利，剩下的就是留存收益。公司能否恰当高效地使用留存收益是巴菲特非常关注的一个问题，那些大手大脚花钱的管理者，巴菲特极其厌恶。如果—个公司的每一美元留存收益没有创造出更高的价值，则表明管理者在资金运用上存在严重的问题。对于多元化经营，巴菲特一般不看好；巴菲特最不想看到管理者缩减红利，留存大量的收益于多元化。 我们已经了解了巴菲特在利用财务指标选择投资对象方面的见解，现在我们来看看哪些指标最能反映公司未来的收益和发展潜力，我们了解这些财务指标，并对他们的优缺点进行介绍，这样在评估公司发展潜力的分析上我们将拿捏得更加准确。 所谓的收益就是相对于公司投入的本金数量，产生了多少的回报。只有深究回报率我们才能区分清楚优质的公司和拙劣的公司表现。虽然公司的资金来源性质很多，但是这并不影响我们去评判一家好的公司经营的好坏。通常而言，很多专家都 建议 关于小区增设电动车充电建议给教师的建议PDF智慧城市建议书pdf给教师的36条建议下载税则修订调整建议表下载 将每股盈余与经营性现金流进行比照。但是，除了查看上市公司的净毛利率和经营性现金流之外，我们还必须知道公司每一美元的资本可以产生多少的利润，无论是林奇还是巴菲特都非常看重这个数据，因为这是评价公司今后资本分配的关键所在。如果公司拥有大量的现金流，但是投资收益却非常低，那么林奇和巴菲特都主张将这些现金分配给股东。如果一个公司管理层执意要进行低效率的再投资的话，两位价值投资大师都会否定这家公司的前景。只有在再投资具有客观的回报率时，管理层才应该避免回购股票和分发红利。那些低效率的公司管理者势必会浪费大量的资金于某些扩张的业务上，最终市场的优胜劣汰机制会让这些人尝到苦果。 在林奇看来，无论是股票投资，还是从事事业经营，其背后的原理和追求都是一样的。一位共同基金经理的想法应该与一家零售公司所有者和管理者的想法一致，两者都需要考虑收益最大化问题。为了收益最大化，两者都需要先将资源分配到收益率最高的项目上，然后按照收益率从高到低分配剩下的资本。如果存在任何一个投资项目违背了这一原则，那么都无法实现经济效益最大化。本来你可以赚到每年15%的收益，但是出于某些个人的原因你将资金投到了年收益不足5%的项目上，几年下来你会落后很多，优胜劣汰的法则会将你扫地出门。 正是为了使自己的资金收益最大化，我们应该考虑自己投资的公司是否也能最大化其资金的收益。在这一点上而言，持有股票和持有一家公司是一个概念。两者都关心公司的资金运用是否具有效率。公司与投资者没有什么太大的区别，它们拿着股东和债权人支付的资金去创造财富。 评价公司收益状况或者说增长潜力的工具有两大类，一是资本回报类，二是现金流类。首先，我们来看看资本回报类指标，属于这范畴的指标有资产回报率、股东权益回报率和投资回报率。下面我们分别介绍。 资产回报率是净利润除以资产得到的，这个指标显示了每一美元的资产产生了多少的利润。具体而言资产回报率是由销售净利润率和资产周转率两者的乘积构成。而销售净利润率则是由净利润除以销售额得到；资产周转率由销售额除以资产得到。另外，通过净利润除以资产，也可以得到资产回报率。那些资产回报率出色的企业也就是收益高的企业，资产回报率作为衡量收益的一个手段可以将市场中优秀的企业挑选出来。以美国两家著名的零售商为例子，百思买零售公司的资产回报率十年来从5%提高到了10%，而环城零售公司的资产回报率一直徘徊在5%左右，每年相差5%的收益，10年下来是非常大的一个差距。这么大的资产回报率是怎么产生的呢?仔细查看两家零售商的销售净利润率和资产周转率，发现百思买的销售净利润率为3%，而环城零售的销售净利润率不到2%；更为显著的差距出现在资产周转率上面，百思买平均