投资学（专题六）投资组合管理一

null投 资 学 投 资 学 （供研究生第一学期使用） 西北大学经济管理学院　　韦省民 专题六　　投资组合管理专题六　　投资组合管理一、资产组合理论 二、资产组合理论的应用 三、投资组合管理 四、资产配置策略一、资产组合理论一、资产组合理论现代金融投资学最根本的特征是，在其所阐述的理论和 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 中对投资风险的关注。 现代金融投资讨论的一系列问题的立足点是投资者的投资决策基于对两个目标——“预期收益最大化”和“不确定性（风险）最小化”的权衡。 资产组合理论为这种权衡提供了一种行之有效的途径。1、马柯维茨模型的基本假设1、马柯维茨模型的基本假设假设一：投资者以期望收益率（也称收益率均值）来衡量未来实际收益率的总体水平，以收益率的方差（或标准差）来衡量收益率的不确定性（风险），因而投资者在决策中只关心投资的期望收益率和方差。 假设二：投资者是不知足的和厌恶风险的，即投资者总是希望收益率越高越好，而方差越小越好。两个最基本的也是最核心的概念两个最基本的也是最核心的概念在上述假设和马柯维茨所提供的方法中涉及两个最基本的也是最核心的概念——期望收益率和收益率的方差。 期望值和方差本身是两个数学概念。 前者反映一个不确定性的变量以不同的概率取各种可能值时，其平均取值水平； 后者反映不确定性变量的各种可能值的分散程度，在一定意义上也反映了该变量取值的不确定性程度。 可见，期望收益率和方差与收益率作为一个不确定性的变量有关。 2、马柯维茨模型理论要点 2、马柯维茨模型理论要点 马柯维茨的基本思路是： 首先，分析证券的收益和风险， 其次，建立可供选择的证券“有效集”， 然后，结合具体投资目标确定最佳证券组合。 （1）证券投资的收益（1）证券投资的收益在假设一中，马柯维茨用期望收益率来衡量未来实际收益率的总体水平。 期望收益率Ｅ（ｒ）期望收益率Ｅ（ｒ）期望收益率E（r）就是实际收益率可能取值的加权平均，其中，权重系数就是相应的可能性（概率）： 式中，Pi为第ｉ种情况发生的概率，ｒi为第ｉ种情况下的收益率。 证券组合的期望收益率E（ｒｐ） 证券组合的期望收益率E（ｒｐ） 　依此类推，如果某个组合中有ｍ种证券，其中第ｊ种证券占整个组合的比重为Wj，该组合的期望收益率E（ｒｐ）则为：式中，ri j为在第ｉ种情况时第ｊ种证券的收益率，ri p为在第ｉ种情况时整个组合的收益率，E（r j）为第ｊ种证券的期望收益率。 （2）证券投资的风险 （2）证券投资的风险 　在假设一中，马柯维茨用收益率的方差σ2（或标准差σ）来衡量收益率的不确定性（风险），从而达到定量化。收益率的方差σ2收益率的方差σ2　方差是未来收益率可能值对期望收益率的偏离（通常称为离差）的平方的加权平均，权重系数仍然是相应的可能值的概率，即 证券组合的方差σ2(rp) 证券组合的方差σ2(rp) 同样可以推出，某个包含有ｍ种证券的组合，其方差σ2(rp)为： 证券组合的方差σ2( rp )证券组合的方差σ2( rp )上式可以另写为： 其中，σ（rj,rk）表示证券ｊ和证券ｋ 收益率的协方差。 （3）证券组合的有效集（3）证券组合的有效集在明确了上述期望收益率和方差两个概念之后，我们来看看马柯维茨所给的两个假设意味着什么。 根据假设一，证券或证券组合的特征完全由期望收益率和方差来描述。对于任何一种证券或证券组合，都对应着一组参数值［σ，E(ｒ)］。 如果将［σ，E(ｒ)］放入以σ为横坐标、E(ｒ)为纵坐标的坐标系中，任何一种证券或证券组合就对应着E(ｒ)－σ坐标系中的一个点（如图所示）。比如，图中，有Ａ，Ｂ，Ｃ，Ｄ四种证券或证券组合。 金融投资品的比较 金融投资品的比较 Ｂ　·Ｄ　·Ｃ　·A　·E（ｒ）σ0A、B、C、D的比较A、B、C、D的比较现在要比较A、B、C、D孰优孰劣 。 马柯维茨的假设二给出了判断这些点 　［σ，E（r）］的“好”“坏”标准。 就证券或证券组合A与证券或证券组合B来说，由于它们的投资期望收益率是相同的，但标准差不同，因此Ｂ的风险大于A，投资者会选择Ａ。 对于证券或证券组合Ｂ与证券或证券组合Ｃ来说，由于它们的标准差相同而投资期望收益率不同，且Ｂ的期望收益率大于Ｃ，因此投资者会选择Ｂ。 E（ｒ）－σ准则 E（ｒ）－σ准则 在期望收益率相同情况下，标准差小的证券或证券组合为优，投资者将选择标准差小的证券或证券组合进行投资； 在收益率的标准差相同的情况下，期望收益率大的证券或证券组合为优，投资者将选择期望收益率大的证券或证券组合进行投资； 在一个证券或证券组合比另一个证券或证券组合具有更高的期望收益率和更小的收益率标准差的情况下，该证券或证券组合更值得投资者去投资。 “有效集” “有效集” 上述的这些选择会导致产生一个所谓的“有效集”（下图）。最小方差集合与有效集最小方差集合与有效集“有效集” “有效集” 图中曲线ＡＢＣ左侧代表无法达到的证券组合，右侧代表虽能达到但对应每一期望收益率要承担更大风险的证券组合。 根据假设二，可能被选择的点必定是在最小方差集合曲线ABC上，而且，应当是位于方差最小的B点以上的曲线部分。 B点以上的最小方差就叫做证券组合的“有效集”，也叫作“有效边界”，它是理性投资者可能采纳的所有证券组合的集合。 （4）证券组合的确定 （4）证券组合的确定 在前面的分析例子中，如果两种证券或证券组合的期望收益率与标准差都不同，比如第一个图中的B与D，怎样判断它们的优劣呢？ 马柯维茨利用经济学中的“无差异曲线”回答这方面的问题。 没有对偏好个性作出限定没有对偏好个性作出限定从前面的分析可以知道，在马柯维茨的假设下，投资者会在有效集上选择他们各自偏好（即在他看来最优）的证券组合。 因为马柯维茨的假设没有对投资者的偏好个性作出任何限定，而投资者会根据自己对期望收益和方差（风险）的更具体明确的偏好态度对有效集上的组合进行比较，作出最终选择。“无差异曲线”与投资者的偏好状况 “无差异曲线”与投资者的偏好状况 马柯维茨利用“无差异曲线”来描述投资者对风险、收益的偏好状况。 一条无差异曲线表示代表在相同效用量的情况下，提供给投资者的一系列风险和预期收益的组合。 在同一条无差异曲线上，对于投资者而言，其风险和预期收益组合是无差异的。 一条给定的无差异曲线上的所有组合对投资者来说，其提供的满意程度是相同的。 证券组合的确定证券组合的确定证券组合的确定证券组合的确定图中曲线I1、I2、I3为三条无差异曲线，由于投资者是厌恶风险、喜好收益的，所以，这三条曲线所代表的偏好水平（满意程度）是：I1＞I2＞I3 。其中，恰好与有效集相切于Ｅ点的I2是投资者所能达到的最好的偏好满足程度，而Ｅ点就是理性投资者最终确定的证券组合。 由于不同的投资者具有各不相同的偏好无差异曲线，其与证券有效集的切点也各不相同，因而具有不同的证券组合选择。 二、资产组合理论的应用二、资产组合理论的应用1、投资组合收益率的衡量 2、投资组合的相关系数 3、投资组合的风险1、投资组合收益率的衡量1、投资组合收益率的衡量一个投资组合的收益率是构成投资组合的各资产收益率的加权平均数，其中以各资产的投资比例作为权数，即举例举例一个客户的投资组合由三个资产组成， 资产一为股票A，收益率8%，占资产组合比例20%；资产二为股票B，收益率10%，占资产组合比例30%；资产三为股票C，收益率6%，占资产组合比例50%， 那么投资组合收益率为 E（ｒｐ）＝8％×20％＋10％×30％＋6％×50％ ＝7.6％　2、投资组合相关系数2、投资组合相关系数如上所述，对于投资组合的风险我们运用方差或标准差来描述。 但是，不同资产投资收益不确定性具有一定相互关系。 当股票A收益率上升时，股票B收益率可能下降，是负相关性；当股票A收益率上升时，股票B收益率可能上升这是种正相关性。负相关的组合可以降低风险负相关的组合可以降低风险证券收益率不确定之间的关系我们用相关系数ρ表示和协方差σｉｊ表示，其中 　　　　σｉｊ＝ρｉｊ×σｉ×σｊ 一般情况，当ρ=1时，两资产完全正相关，当ρ=－1时，两资产完全负相关，当ρ=0时，两资产不相关，当－1＜ρ＜0 时，两资产负相关，当0＜ρ＜1时，两资产正相关。 通过相关系数负相关的投资组合，可以降低投资的风险，负相关性越大风险越小。 3、投资组合的风险3、投资组合的风险投资收益具有不确定性，这种收益不确定性称为风险，可以运用方差或标准差指标来描述投资组合的风险。由两个资产组成的投资组合方差由两个资产组成的投资组合方差σ2（rp）=W12σ12+ W22σ22+(2W1W2σ1σ2)ρ举例举例某客户资产一为股票A，收益率8%，标准差20%，占资产组合比例40%；资产二为股票B，收益率10%，标准差30%，占资产组合比例60%。两个资产相关系数为0.8，那么有两个资产组成的投资组合风险方差为： σ2（rp） ＝40％×20％＋60％×30％＋（2×60％×40％×20％×30％）×0.8 ＝0.03268 投资组合风险标准差σ＝18％ 由N个资产组成的投资组合的风险方差 由N个资产组成的投资组合的风险方差 其中协方差 系统风险和非系统风险系统风险和非系统风险投资组合风险主要是系统风险和非系统风险，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的非系统风险，当一个投资组合的证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，投资组合风险趋于系统风险，从而可以通过组合投资降低风险。方差越大风险越大方差越大风险越大单只股票的方差和标准差越大，该股票的价格波动越大，从而反映该股票的风险越大。 同样，投资组合方差和标准差越大，该投资组合的风险也越大。 例如投资组合A，其收益率8%，标准差10%；投资组合B，其收益率8%，标准差25%，显然投资组合B的风险大于投资组合B。 三、投资组合管理三、投资组合管理投资组合管理可以起到 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 投资经理的投资行为，以保护投资人权益的作用。 投资组合管理过程可分为以下四个步骤：投资组合管理过程投资组合管理过程1、撰写投资政策说明书 2、制定投资策略 3、资产配置制定并执行投资 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 4、追踪考核投资绩效1、撰写投资政策说明书1、撰写投资政策说明书投资政策说明书包括投资目标、投资限制和投资风险等 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 。 撰写投资政策说明书目的是为了建立投资的指导原则和行动路线，帮助投资人了解投资所带来的成本和风险。 2、制定投资策略2、制定投资策略根据投资人当前的财务状况、金融市场环境和经济条件分析并设计能满足投资目标的投资策略。 3、资产配置制定并执行投资计划3、资产配置制定并执行投资计划以对目前和未来的经济和市场环境的预测为基础，构建跨国、跨地区、跨类别、跨行业，跨证券种类的资产配置，并执行投资计划。4、追踪考核投资绩效4、追踪考核投资绩效根据经济和市场环境的变化适时调整投资目标或投资组合以满足对投资绩效的要求。 四、资产配置策略四、资产配置策略1、资产配置策略的选择 2、权益类资产配置策略 3、债券资产配置策略 1、资产配置策略的选择1、资产配置策略的选择（1）资产配置导向 （2）资产配置风格（1）资产配置导向（1）资产配置导向资产配置根据其导向可以分为三种类型 战略性资产配置 战术性资产配置 战略战术结合型资产配置。①战略性资产配置①战略性资产配置战略性资产配置试图为投资者建立最佳长期资产组合，较少关注短期市场波动。 战略性资产配置实质是突出如何在不同类别资产之间进行最优的长期投资组合的问题。 为达到这一目标，投资者必须将最优权重做出阶段性调整。修正战略配置的因素修正战略配置的因素第一，关于资产类别的长期风险和预期收益关系； 第二，投资者的风险容忍度； 第三，对已实现的收益率构成的资产类别的相对价值重估； 第四，由于市场环境的改变而导致长期风险和预期收益的估计值随时间而改变。 ②战术性资产配置②战术性资产配置战术性资产配置是指根据市场形势变化对投资组合进行的监控和动态调整。 战术性资产配置下预期收益率的估计期间较短，一般为1年或更短。 在战术性资产配置中，投资者通过目标 评价 LEC评价法下载LEC评价法下载评价量规免费下载学院评价表文档下载学院评价表文档下载 技术和投资组合再平衡程序，尽量抓住各类资产的相对回报率机会。短期收益率的决定因素短期收益率的决定因素第一，市场目前是被高估还是低估 第二，对未来经济状况的预期及不同资产类别的相对表现预期 ③战略战术结合型资产配置③战略战术结合型资产配置实践中，许多投资者往往将战略性和战术性资产配置结合起采使用。 战略性配置允许投资者就资产配置作出长期规划以完成多年甚至几十年的投资目标；战术性配置则有助于投资者预测并对资产价格的大幅度变化作出反应。（2）资产配置风格（2）资产配置风格资产配置的风格可以有保守型、激进型和稳健型三种划分。 由于投资风格与金融市场环境有一定的互动和依赖关系，因此很难在所有境下将任何特定的资产或投资风格划分为保守型、激进型和稳健型。比如， 在金融市场稳定且通货膨胀率低的情况下，持有债券和现金的投资比重可能被认为非常保守，而在金融市场波动大，通胀率高、利率和债券价格大起大落的情况下，这一投资组合可能被认为非常激进。三种配置风格三种配置风格在相对稳定的金融市场条件下， 保守型策略一般是投资相对较低比重的股票或类似股票资产（如高收益或新兴市场债券、私募股权、风险资本投资），以及相对较高的现金和短期投资、固定收益证券、国内投资等。 激进型策略恰恰相反，往往选择比重较高的股票或类似股票资产，选择较低的现金或固定收益证券等。 稳健型资产配置则是位于保守型和激进型资产配置之间。2、权益类资产配置策略2、权益类资产配置策略（1）权益资产行业配置 （2）权益资产周期配置 （3）价值型和成长型配置 （4）大盘股和小盘股配置（1）权益资产行业配置（1）权益资产行业配置经济周期的不同阶段，不同行业的权益类资产收益率增长特性存在显著差异，这就要求投资者必须根据所处经济周期的不同增长阶段，对其权益类资产在不同行业、不同部门间进行资产配置，并适时动态调整，以增强投资组合降低风险、增加收益的潜力。增长类和非增长类增长类和非增长类在股票市场上，最常见的分类方法之一就是增长类股票和非增长类股票。 增长类股票一般有高的增长率和较低的红利收益， 非增长类股票一般有较低的持续增长率和相对高的红利收益率。在非增长类中在非增长类中依据不同行业对经济周期的敏感度不同又可分为周期类、稳定类和能源类股票。 增长类增长类这些公司主要是处在行业周期成长阶段的新兴公司，他们与经济周期关系不大，其盈利增长速度预计要超过一般的公司。 因此，这类公司一般将大多数盈利投入在可盈利的投资项目上，管理层希望借此能提高公司的价值，因此，这类公司即使支付股利，也不会太多，通常将大部分收益留存在公司，甚至相当多的公司从不支付股利。周期类周期类这些公司受经济周期影响比一般公司更大，对GDP的增长十分敏感，在经济衰退期间其盈利比一般的公司下降得更快，在经济发展期间比一般的公司上升得更快。稳定类稳定类这些公司受经济周期的影响比一般公司要小。在经济衰退期间其盈利比一般公司下降得慢，在经济发展期间比一般公司要上升得慢。受通货膨胀影响较大受通货膨胀影响较大这些公司受通货膨胀的影响最大，这是因为食品、饮料和零售业等行业在承受通货膨胀带来成本上升的同时，却很难将上涨的价格转移给消费者，只是公司的成本随着边际利润也在下降。但在通货膨胀放缓或是在没有通货膨胀的时侯，其盈利状况较好。 防御型行业防御型行业这类公司在经济周期回落时，会表现出超强的优势，因此，稳定类股票有时称为防御型股票，他们的β值较低，宏观经济变化对其影响不大。 不论是处于经济周期的上升阶段还是经济周期的下降阶段，防御行业都具有相对持续的景气状态。公用事业股票派息率较高公用事业股票派息率较高稳定类公司中的公用事业股票，公司盈利能力强，公司派息率较高，往往把大部分税后净利润作为股利分配给股东，表现出较强的收益特征，公司分红派息率甚至超过银行同期存款利率。能源类能源类能源公司为生产商和消费者提供能源，这类公司与经济增长敏感度相对较高，其盈利受经济周期的影响，但能源类公司相对于整体市场的表现与能源价格相关，因此，可以直接从增加的需求或较高的能源价格中获益。（2）权益资产周期配置（2）权益资产周期配置资产收益的差别是由于金融市场环境条件的变动引起的，经济周期的变动定了股票、债券和现金等不同资产形式的相对收益率的变化。 投资者在资产配置时，要对经济周期的演变趋势进行识别，据此对各种资产的相对收益变化进行科学预测，进而进行周期配置。一般来说一般来说在复苏阶段，股票的收益率略强于债券，而两者都强于现金； 在繁荣阶段，股票的收益率略强于现金，但利率也处于上升阶段，债券收益率偏弱； 在衰退阶段，经济增长率下降，现金、债券收益率明显强于股票； 在萧条阶段，经济处于经济周期的底部，股票和债券表现较好。但是利率偏低，现金资产收益偏低。（3）价值型和成长型配置（3）价值型和成长型配置①价值型配置 ②成长型配置①价值型配置①价值型配置第一，关注市盈率中的股票价格，并通过一些比较分析方法确信股票价格很便宜； 第二，并不太关心当前的收益或者影响收益率增长的基本因素； 第三，经常隐含地假设该股票的市盈率低于正常水平，时常会对其价格进行纠正。 ②成长型配置②成长型配置第一，关注市盈率中的每股收益及其经济决定因素； 第二，积极寻找未来每股收益将会迅速增长的公司； 第三，经常隐含地假设市盈率在近期内不变，这意味着如果其收益率增长得到实现，股票价格将会上涨。（4）大盘股和小盘股配置（4）大盘股和小盘股配置按公司规模分类，权益资产可以划分为大市值的大盘股和小市值的小盘股。 经大量研究发现，两类资产的业绩回报率和波动率存在很大的差异。 一般而言，小盘股的回报率要比大盘股高。3、债券资产配置策略3、债券资产配置策略（1）纯债券指数策略 （2）指数增强型策略 （3）积极管理型策略 （4）增值配置策略（1）纯债券指数策略（1）纯债券指数策略纯债券指数策略是一种典型的保守型投资策略。 由于纯指数策略要求构造某个组合，能够完全代表指数中包括的债券，即这一指数化组合只是指数的一种反映。（2）指数增强型策略（2）指数增强型策略指数增强型策略分为两种方法 ①跟踪主要风险因素法 ②次要风险因素偏差法①跟踪主要风险因素法①跟踪主要风险因素法跟踪主要风险因素法可以构造债券组合对主要风险因素进行配比而无需购买指数中的每一种证券。 通常小规模基金常常采用这一策略，这是因为采用的债券数量越少，由交易成本造成的配比失误就越小，而对指数表现的配比就会越差，反之亦然。②次要风险因素偏差法②次要风险因素偏差法次要风险因素偏差法是构造债券组合时，在影响回报的轻微风险方面与指数不同。 例如，如果管理人认为某证券或部门具有相对价值，管理人可能加大其权重。 然而，必须指出，组合的久期必须要与指数的久期相匹配。（3）积极管理型策略（3）积极管理型策略积极管理型策略分为两种方法 ①较大风险因素偏离法 ②完全灵活管理法①较大风险因素偏离法①较大风险因素偏离法较大风险因素偏离法是指基金经理有意构造不同于增强型指数化组合的资产组合，试图能战胜市场。 基金经理要采用基金管理的策略，必须存在这样理念，即存在市场不完全条件下积极管理能够获得超额回报。②完全灵活管理法②完全灵活管理法完全灵活管理法是指基金经理能够不受限制地在久期上下赌注。基金经理可以采用零久期或者通过杠杆获得指数的高倍久期。 基金经理可以不投资于总指数的某些部门，也能在指数不包括的部门配置大量的资金，例如可以将显著比例投资于非机构的抵押证券。（4）增值配置策略（4）增值配置策略增值配置策略分为两种类型 ①战略性策略 ②战术性策略①战略性策略①战略性策略战略性策略，有时又称为自上而下的增值策略，包括： 利率预期策略 收益率曲线策略 部门间及部门内配置策略②战术性策略②战术性策略战术性策略，有时称为相对价值策略，是短期的交易策略。包括 建立在高定价分析基础之上的策略 收益率区间交易策略 采用期货和期权的回报增强策略