某基金公司经理北大演讲——很全面的投资学个人观点

深圳龙岗龙翔大道营业部 营销拓展部· 张小康 13420951471 谨慎源自专业，专业创造价值 1 某基金公司经理北大演讲——很全面的投资学个人观点 开场白 今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。 我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做， 感触和体会还是很多的。 投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗 用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没 有做系统性的总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大 领域的理论框架。 今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。今天的分析 框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资这座森林里，这四个分 支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认为，投资就是要不断建立 一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等大师，都 有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在努力学习和思考他们的 投资哲学，所谓 “有缘人得之”。我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一 套自己的体系。 有一本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理 我们日常的投资。投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们 努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦 苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有。但我想，巴菲特从 60 年代做投资以来，经历过无 数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年 《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震惊，都在反思。黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们 如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因。 我谈谈研究的基本思路。首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有 一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛 盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以 要不断去探求。过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘。我们始 终要努力抓住最核心的矛盾。 其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲特对这 些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面。巴菲特在投资界的修炼已经达到 非常高的境界。他的很多说法，我们要加以印证。我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很 粗疏。中国人很喜欢以简驭繁，不少人把他的投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长 期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化的理解是有问题的，所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在 2008年都吃了很大的亏。有些地方是我们误解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特讲的不清 楚 一． 宏观经济分析 (一) 用“单一规则”分析经济周期 研究经济就是研究周期。我尝试用“单一规则”来分析经济周期。“单一规则”是借鉴弗里德 曼的说法，他认为，当代一切经济活动都离不开货币信用形式，一切经济政策的调节都是通过货 币的吞吐（扩张或收缩）来发挥作用。一切经济的变量，都和货币有关系。货币推动力是说明产 量、就业和物价变化的最主要因素，而货币推动力最可靠的测量指标就是货币供应量。由于货币 深圳龙岗龙翔大道营业部 营销拓展部· 张小康 13420951471 谨慎源自专业，专业创造价值 2 供应量的变动取决于货币当局的行为，因此，货币当局就能通过控制货币供应量来调节整个经济。 政府只需要将货币供应的增长控制在既适度又稳定的水平上就可以了， 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 就是将货币供应的增 长率相对固定，这就是所谓的“单一规则”，除此以外，不应该也用不着对经济多加干预，市场会 自己进行调节。这是弗里德曼最核心的思想。 70 年代开始，美国采取这种方式成功解决了通胀和失业率较高同时并存的经济难题（这是凯 恩斯主义所不能解决的问题）。之后，这种货币主张被很多西方国家所接受，成为发达国家经济政 策最重要的理论。但是显然，我们国家并没有这么做。 (二) 一切通胀问题都是货币问题 一切通胀问题都是货币问题，这是弗里德曼最著名的论断。通胀这个词语容易产生歧义，CPI 并不是最好的指标，货币购买力这个名词可能更好，大家更容易理解。最近几年货币发的很厉害， 买房子越来越辛苦，教育医疗等支出也让老姓感觉很头疼，我们的购买力水平显然在严重下降。 我认为，我们可以用货币发行总量的变化大致估算货币购买力水平，具体到某一项资产价格，我 们可以用供求关系来加以判断。我们可以用这种办法来分析房价、劳动力和原材料价格。比如劳 动力，高善文的一篇报告说，2007 年下半年我们国家已经迈过了刘易斯拐点，农民工不仅仅要求 满足最低生存需要就算了，他们对生活有了更高的追求。劳动力供需矛盾发生了深刻变化，因此 工人工资在上涨，农产品价格也涨得很厉害，由于农村劳动生产率提高很困难，因此农产品价格 上涨是不可逆转的，而且会长期维持，发改委说是有人故意炒作，这是推卸责任的做法。CPI 会 长期比 PPI 涨幅高，这也是由于劳动力价格上涨引起的，韩国和日本在迈过了刘易斯拐点后，就 是这种情况。另外判断有色金属价格，全球量化宽松条件下，不仅中国资金起作用，全球资金都 起作用，当然只有涨了。怎么去衡量货币供应量呢？有很多指标，比如 M1 增速、M2 增速、M1 增 速-M2 增速、M2/GDP 等，后面还有介绍。 (三) 产能增加和过剩周期、房地产周期是最敏感的实体经济周期 货币是如此重要，我们要研究什么实体经济的变动会引起货币供应量的重大变化。我们国家 货币规模（M2）的变化主要由两个方面引起，一个是信贷规模的扩张，第二是外汇结汇，还有小 部分是央行负债。 从 2010 年来看，信贷规模占 67%的权重，外汇结算占 28%权重。是什么影响信贷规模的变化 呢？很大一部分是来自固定资产投资。根据 2009 年中国统计年报，城镇固定资产投资达到 19.4 万亿元，采矿、制造、交通运输等和产能直接相关的投资，达到 11.1 万亿，占比 57%。而公共产 品的提供，如水利、环境教育、卫生文化等固定资产投资只占 30%，这和国外很不一样。我们的 固定资产投资主要不是为了满足老百姓的娱乐生活消费，而是为了满足产能增加的需要。所以， 高善文的文章《十年之痒》，结论我很认同，产能增加和过剩周期的确是中国经济最核心的周期。 我们的产能扩张了，无非是为了满足两个需求：国内消费需求和国外消费需求（即出口）。但 是，国内消费需求要有很大增长是很困难的。2009 年居民零售消费总额增长 15%，2010 年至今 是 18.3%，已经不错了，未来也不会有很大增长，这和我国的政治经济环境是直接相关的。我们 的社保、医疗体系等都不完善，尤其是养老问题很严重，现在大家的养老金并非由国家统筹，还 是基本由县市一级统筹，投资渠道只有国债和存款，这几年收益率还不到 2%，在高通胀下这些资 产严重缩水，寅吃卯粮，赤字严重，等到你们退休后，能拿到的退休金有可能是不够的，不足以 维持你退休前的生活，这个问题会越来越严重，会成为最影响中国人幸福感的事情。那你还敢随 便消费吗？另外中国政府与民争利的情况很严重。这几年国家财政增长很快，2006 年增长 22%、 2007 年增长 32%，2008 年金融危机还增长 19%，2009 年增长 11%。今年前十个月增长 22%，但是 居民工资收入增长水平却很低，大家拼命呼吁，但个税起征点还是顽强地维持在 2000元不变。可 见政府并不想藏富于民，而是希望将更多钱放在库房里。由于有如此多的顾虑，除非政治体制有 深圳龙岗龙翔大道营业部 营销拓展部· 张小康 13420951471 谨慎源自专业，专业创造价值 3 大的改革，我不认为消费会给经济增长带来惊喜。看“十二五”规划时，说要培育中国消费市场 成为世界级的市场，我觉得是很困难的。产能的扩张还是要寄托在出口上。自从 2001 年中国加 入 WTO 出口持续大幅增长，我们是世贸体系最大的赢家。我们的出口依存度是很高的，2009 年 出口占 GDP 是 24%，出口金额与居民零售总额的比重是 65：100。2009年出口总额达到 1.2 万亿 美金，超越德国成为全球第一。2008 年金融危机出口下滑了一点，导致东莞工厂减少了 15-20%， 引起工人失业，社会动荡。现在国家推动城镇化建设，产能向中西部转移，加大基础建设，这是 一个重大国策，这部分产能转移很大一部分是出口带来的。因此要非常重视出口未来的潜力。 简化一点，我认为产能增加和过剩周期的核心是进出口周期。衡量指标上，进出口增速和出 口产品的结构比例，还有 PMI 等。高善文认为产能增加及过剩周期是核心周期，但没有说房地产 周期，是不完整的。房地产周期，影响也很重大。2000年之后，要解释中国经济的增长奇迹，除 了加入世贸带动出口增长外，另外一个原因就是房地产。03-07 年地产狂飙带动经济发展，08-09 年金融风暴，政府采用启动房地产的方式来启动中国经济，算是把经济从泥潭里拉了出来，当然 代价也很大。关心地产周期，衡量指标主要有：房地产投资增速、房屋销售量、新屋动工量、房 价收入比、房租回报率等。 地产对经济影响有多大呢？我们看几组数据。 第一，房地产所占财富比重。根据国际货币基金组织的一个统计，2004 当年全球可变现资 产的规模是 170-220 万亿美金，住宅和商业地产 90-130 万亿，股票 35-40 万亿，黄金很少只有 1.6-2 万亿。因此从全球角度来看，地产占人类财富的比重超过 50%。而且由于货币贬值，全球 不动产价格持续走高，今天地产所占财富的比重应该更高。而中国呢，有一个大概的测算，2009 年 7 月中国房子的总值超过 90 万亿，现在可能已经超过 100 万亿了。而我们的 GDP 2009 年是 34.5 万亿，今年大概是 37.5 万亿。房价总价值超过 GPD 的两倍多。未来城镇化后，农村土地价格变 得更值钱。房地产所占财富比重非常惊人，一点点的波动对整体经济都会产生重大影响。 第二，房地产对 M2 的吸纳。09 年初 M2 是 47.5 万亿，年底时是 60.6 万亿，一年增加 13.1 万亿。而 09 年地产销售总额是 4.4 万亿，占新增 M2 的 34%。09 年房地产投资完成额是 3.62 万 亿，占了 27.6%，一部分卖出去了，还有一部分没卖出去。房地产销售额加上已经建好但还没有 卖出去的，估计占新增 M2 超过四成。和房地产业配套的水泥、建材生产等，占比也很重，按照 10--20%的比例算，所有这些因素加在一起，房地产及配套产业对新增货币吸收比重可能在 60%左 右。这是 09 年增加那么多货币却没有发生很严重通胀的其中一个原因。 第三，房地产对贷款的吸纳。存量部分，09 年末中国银行业对房地产业，包括对房地产公 司和对贷款购房的老百姓，总的贷款占总体贷款规模的 23%。增量部分，09 年全年新增贷款接近 10 万亿，其中房地业所占比重约 22%。在西方发达国家，这一块比重也很厉害。它们还能发 CDO 和 CDS，杠杆很高，在 08 年巅峰时曾达到几十万亿美金的规模。因此，次级债问题爆发，房价闻风 下跌，西方的金融机构普遍都崩溃了，前车可鉴啊。从最近花旗、富国银行的业绩报告看，房地 产贷款占总体信贷的比重仍达 40%多。因此，这是一个全球问题，房地产业对货币和经济的影响 都很大。 (四) 中国货币政策的主要特点和未来可能的经济风险 1. 唯一目标是经济增长 中国货币政策的目标，全球罕见，说是兼顾，实际上只有一个目标那就是经济增长，其他三 个传统目标都不重要，包括通胀在内。而在西方发达国家，控制通胀往往是最重要的目标，即使 为了刺激经济增长而降息，也要以通胀不恶化为前提。在中国，因为经济增长会带动就业，这关 乎民心稳固，所以无论付出多大代价都要拉动经济增长。由此所带来的最糟糕的问题之一，就是 制度性地容忍负利率。 2. 制度性地容忍负利率 负利率从经济学角度看很可怕，长期负利率会让资源错配，让资产价格不合理上涨。因为担 心货币放在银行里贬值，货币只好不断流动去寻找投资增值的机会，这会加快货币周转，从而令 深圳龙岗龙翔大道营业部 营销拓展部· 张小康 13420951471 谨慎源自专业，专业创造价值 4 通胀加剧。过去历次通胀时期，政府都迟迟不愿意加息，因为担心加息会对经济增长带来影响。 上一次是 2007 年，下半年开始通胀升温，12 月时 CPI 已经是 6.5%，而一年定期利率这才刚从 3.87%调整到 4.14%，2008 年 4 月通胀达到高点 8.5%，而利率在这期间却没有做任何调整。最近 CPI 也不断上升，我们的加息过程也很缓慢。实际上我们是最早从全球经济危机中走出泥潭的。 现在 CPI已经是 4.4%了，但是我们的利率直到上个月才从 2.25%上调到 2.5%。上个星期看到社科 院一篇文章，说我们的 CPI 权重设置有问题，这几年通胀可能被低估了 7%，目前 4.4%的 CPI 我 觉得也是不真实的，直观感觉是 6-7%，甚至更高。长期容忍负利率从经济学上看是非常可怕的事 情。但是这种政策目前看不到大的实质性的调整，实质上是用全体人民的财富来补贴银行，这是 一件极不负责任的事情。在西方发达国家，控制通胀是所有央行最核心的事情。包括这一波的量 化宽松，美联储大肆放水，但也定下前提是核心通胀率不可超过 2%，超过了就停。美国现在通胀 大概是 0.2%--0.3%。 3. 中国货币之谜 我们的 M2 长期高速增长，但是为什么 CPI 却没有高涨呢？这就是“中国货币之迷”。有个指 标 M2/GDP，从 91年的 88.8%增长到 00 年的 135.7%，08 年是 151.3%，09 年 178%，现在 185%左 右，在全球主要经济体里排名第一，美国是 60%左右。每年的 M2 增长指标,多年来央行定在 15% 左右，而 08 年 1 月之后增速惊人。对比一下美国，2008 年 1月，我国 M2是 41.7 万亿，到 2009 年 1 月增到 49.6 万亿，增长 18.94%。美国从 7154 万亿美元增加到 8123 万亿美元，增速 10.36%。 2009 年底，我们的 M2 已经 62.56 万亿，当年增长 26.13%，而同期美国增长 2.29%。今年 10 月 份对比去年底，增长 11.86%，同期美国是 3.29%。我们目前的 M2 是 69.98 万亿，美国大概相当 于 58.3 万亿人民币，我们比美国多 11.69 万亿人民币，但我们今年的 GDP 是 37.5 万亿，美国 大概相当于 99 万亿人民币，将近我们的三倍，但是我们的 M2比美国还大。这三年来，我们的 M2 货币增长 69%，而美国是 16%。当然中美 M2 计算方式有些不同，但是大 的方面应该差不多。 同时我们看另外一组数据，易纲多年前的一篇文章，中国 1978 年到 1992，中国的 M1 和 M2 分 别增长了 20 倍，但是，官方物价指数和自由市场价格指数也只增长了 1.25 倍和 1.41 倍。货币 流通量增长如此惊人，CPI 增长却不是很多，超额货币去哪里了？我认为最好的解释是，我们有 大量的产能和资产对 M2 较好的吸收。1978—1999年间，中国整体经济高速发展，百废俱兴，产 能不足情况非常严重，大量外资被吸引进来，大量投资工业区，购买设备，修建高速公路等，货 币增长再多也能吸收，所以通胀虽然出现了，但并不太严重。 4. 房地产景气难以持续 08-09 年间，货币超量发行，前面我介绍过，房地产吸纳了大量的增量资金。大量购房客把 钱交给房地产商，房地产商再去向政府买地，再投资建楼。货币从分散到高度集中，都汇聚到房 地产商那里了。房地产商拿到了售楼款，M2是不变的，并不是说新增的货币被消耗光了。货币和 实体经济的关系，周其仁说，这是水和面的关系，水多了就加面。中国的面，最敏感的就是出口 和房地产，我觉得现在都到了很难持续的程度。看下我们最新的房地产数据，1-10 月份， 全国 房地产施工面积达到 36.98 亿平方米，同比增长 28.3%;竣工面积 4.2 亿平方米，新开工 18.13 亿 平方米，明年可供销售的面积可能达到 30 至 40 亿平方米。我们算算每年能销售多少面积，2009 年销售了 9.3 亿平方米，今年以来，前 10 个月销售面积是 7.24 亿平方米，今年大概能卖掉 10 亿 平方米，明年的供应量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的销售供给是很充分的。另外， 在负利率的情况下，房子一推出来马上就将被抢购一空，地产商说这是由于刚性需求强烈所致。 这个刚性怎么看？有没有水分？大部分的小两口，双方父母帮忙给首付，小两口每月交按揭，是 现在很常见的一种购房现象。耗用两代人的财富去买房子，压力是非常沉重的，有很多买房的行 为并不是出于自住的需要，而是投资的需要，甚至可以理解这是一种储蓄行为，是在负利率情况 下，为避免财富缩水而不得已而为之的一种行为。这种“真实需求”既真实又不真实，我估计有 30%， 甚至更多的购房行为，是我说的这种情况。如果有一天我们的利率加上去，不是负利率了，我们 才能看清事情的真相。房子的供应量可能是过分充足了，而我们的自住需求可能并没有现在所看 到的那么高。以我的观察，现在整体房价已经到了不可再持续、不可再承受的地步。看一些简单 的指标，租金回报率只有 2.5%，一些大城市可能更低。小两口买一套房子，不吃不渴都要二三十 深圳龙岗龙翔大道营业部 营销拓展部· 张小康 13420951471 谨慎源自专业，专业创造价值 5 年，这种日子还怎么过？这对中国人整体的财富是很大的伤害。而且父母年纪大了，养老怎么办？ 对豪宅来说，中国财富加速集中，有钱人越来越有钱，所以豪宅影响不大，一不小心可能还有较 大的空间。但是，普通房子的价格可能无法再持续增长了。中央政府看的很清楚，所以利用各种 手段来限制买房，来压制房价增长空间。一方面房价问题已经严重影响了老百姓的生活，甚至引 起社会动荡;另一方面还有一种阴谋论，据说美国这一波大放水是一个大阴谋，美元在美国停留并 不多，很多都换成其他国家的货币流出去了，集中流到了新兴发展国家，抬高了当地的资产价格。 某一天美国经济缓过气来了，美元一走强，货币回流，资金一撤，楼股齐跌，汇率急贬，新兴国 家的经济可能会受到重创。现在这种阴谋现在都成了阳谋了，全世界各国都在采取 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 限制热钱 流入。我自己判断，我们这三年货币发行如此泛滥，而且负利率，房价一再上涨引发羊群效应， 大家都去买房子。现在房地产业感觉已经到了阶段性增长的末期，泡沫是不小的，需要一个较长 的时间去消化，甚至不排除较大调整的可能性。现在多空双方处于僵持的状态，如果某天出现一 些经济问题，例如出口不景气了，房价走势会变得很敏感。 5. 出口也面临压力 出口压力很大。去年超越德国成为世界第一出口国。今年 1-10 月份，出口额和 09 年同比增 幅有百分之三十六，但和 2008 年同期相比增长只有 6% （这是在人民币汇率对美元只上升了 2.5% 的情况下做到的，而同期亚洲多个主要国家汇率上升了 6%---16%）。我们已经是全球出口老大， 增长潜力当然是有限的。今年的广交会情况一般，石广生给自己定的目标是明年出口增长 9%。但 是，我觉得，如果只有 9%，增速就太低了，会引发很多问题。明年出口有很明显的压力，不利因 素很多，汇率上涨、劳动力价格不可以逆转的提高、农产品价格上升，还有原材料价格上涨等。 美国经济虽然还不错，但是属于无就业的增长，预期几年内可能都是这种情况，这样美国的消费 就很难起来。欧洲比较糟糕，除德国外普遍举步维艰，爱尔兰意大利葡萄牙等这些国家，长远来 看它们国家财政都是要破产的，对中国未来的出口增长都不是什么好消息。我们国家的出口，也 许 2011 年还可以，但是到 2012 或者 2013 年就需要很谨慎了。出口事关我国货币发行的增量。 2004-08 年，外汇结汇占新增货币 M2 接近 50%，09-10 年约占 28%。如果出口顺差缩小，对我们 的货币环境都有较大影响，对资产价格也会有较大影响。而且我们货币如此滥发，真实通胀如此 之高，如果某天经济形势不太好，资金外流，人民币升值的进程甚至可能会逆转。这些都是水和 面的问题，水太多了，前所未有，但是我们的面不够。我们的通胀很有可能会起来，因此要做坏 的打 算，甚至不排除恶性通货膨胀的可能性。 今年年底 M2 会达到 71 万亿左右，仍然维持 15%增长的话，明年 83 万亿，后年 96 万亿左 右。2012 年 GDP 按照 8%的增长也就 44 万亿。M2/GDP 将是 218%，非常惊人。这是可持续的吗？ 现在大家在讨论明年的信贷规模是多少，6万亿、6.5 万亿还是 7 万亿，我认为大家没有看清楚 问题的关健所在。我们现在应该考虑的是，趁现在全世界经济还可以，怎么迅速进行一些调整， 产业如何升级，房地产价格较高，怎么通过一些方法让泡沫逐步释放。如果明年仍然维持六七万 亿的信贷规模，可能会带来很严重的恶性通货膨胀。现在我们国家的经济，已经到了好消息不太 敏感、坏消息很敏感的时候，如果有一天出口不太顺利，我担心会产生骨牌效应。我很关心出口 和房地产的形势。有很多角度可以观察中国经济，我选择“单一规则”---用货币增量这个角度。 我们国家现在的经济局面有点类似 95 年通胀之初，当年通胀最高达到 27%，当时朱镕基选择硬着 陆，大幅加息，压制了通胀，奠定了后来很多年经济发展的基础。现在当然没有人可以象朱镕基 那么铁腕，但是我们要认真考虑怎么给经济逐步降温，不断回收流动性，给民企更多发展空间， 有更多可投资的领域。需要更多的面，把水吸收掉。未来，我希望能有较大的加息，以及我们的 汇率可以升的更快一些，控制热钱的注入。整体来讲，明年下半年至后年，很多不好的经济问题 会逐步浮现出水面。但我不认为现在大家已经比较充分的意识到这一点。 (五) 对巴菲特的误解 很多人认为巴菲特教导我们潜心研究公司而不必关心宏观经济，这种认识是错的。1968 末他 关闭合伙基金公司是很明智的，后来美国经济和股市都陷入长期的调整。2008 年金融危机之前， 深圳龙岗龙翔大道营业部 营销拓展部· 张小康 13420951471 谨慎源自专业，专业创造价值 6 长达三四年的时间，巴菲特的公司资产有四五百亿美元的现金，一直都没有做大的投资，直到金 融危机之后，他才开始大规模投资，能用的现金都用完了，而且还采用发行新股方式收购铁路公 司。他是这波金融危机最大的赢家。巴菲特是真正研究宏观经济的高手。判断非常准确。宏观面 对股市影响实在是太大了，想做好投资，不花心思研究是不行的。 二．股市波动性 (一) 钟摆 经验表明，投资者的情绪总是从极度悲观到极度乐观，股市因此总是大幅波动。股市的波动 性恰如一个钟摆，总是从一个极端走向另一个极端。有波动，就有机会，有大的波动，就有大的 暴利的机会。一方面我推崇价值投资，但另一方面，我认为选时远比选股更重要。我们要作判断， 在股市的低潮要尽量回避，在高潮时也要有减持的勇气。有一个知名投资人赵丹阳，2007 年 3500 点时就清仓了，后来股市涨到 6000 多点，利润最丰厚的一段他是完全没有享受到，我想他是不 是建立了一个模型，认为 3500 已经估值到顶了，因此就不玩了。这很可惜。股市的波动性非常 复杂，也非常吸引人，我们要掌握其中规律。 (二) 股市和宏观面直接紧密相关 宏观面对公司业绩、整体融资环境和市场信心都有重大影响，直接影响股市。我想股市大的 波动有七八成的原因是宏观面的变化。经验表明，股市一般在宏观面见顶之前三至六个月见顶， 在宏观面见底前三至六个月见底。 (三)股市波动的本质是资金的运动 钱涌向哪个公司，哪个公司价格就会上涨。股价波动，最本质的的原因就是资金运动。巴菲 特的价值投资理论也是解释资金运动的其中一种理论，而不是相反，公司有竞争力，业绩不错， 因此大家长远看好它，资金追捧它，因此股票价格就上涨了。有很多不同的投资理念，实质都是 解释特定情况下一些资金的运动规律。股市资金运动可由以下几个因素作出判断： 1.货币增速 研究市场资金动向的指标，比较敏感的有 M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。有很多 实证分析，非常值得重视。给大家展示两幅图，上面这幅图很有名气，是招商证券的研究员罗毅 写的，叫《M1 定买卖》，发表于去年 11 月份 3300 点左右的时候，当时 M1 的增速达到 34%, 他 说市场很危险，是极好的卖点，市场可能会回调两成至 2300 点，不幸被他准确言中了。他从数 据推演出，从 1996 年到现在，如果每次 M1 增速接近 10%就买入股票，超过 20%就卖出，投资标 的是深成指，从 1996 年到 09 年 11 月，投资收益率是 95 倍。 高善文也有一篇报告《钱多了，钱少了》分析 M1—M2 的剪刀差，判断股票市场资金的充裕性， 从而做出买卖操作，也挺有见地的。 2.PE\PB 市场整体的 PE\PB 水平是衡量市场整体估值水平比较好的指标，也是评判资金参与投资股市 风险的一个很好的指标。2001 年最疯狂的时候，两市整体 PE 是 70 倍。2007 年 10 月，市场 6200 点，历史新高，当时深市 PE 是 69 倍，上海是 50.6 倍。目前全体 A 股 PE 以中报来计算 22 倍， 去除银行股后是 30 倍，如果再去掉两油和煤炭，整体 PE 大概 36 倍。中小板 55 倍，创业板 74 倍。PB 水平大概 4 倍，去掉银行股大概是 3 倍多一点。毫无疑问目前创业板和中小板整体估值 绝对是过高了。情形就像 2000 年的网络股狂潮，估值高得不可议，但大家会说，公司业绩增长 很快，股价还能涨。类似的情形历史上出现过很多次，每次泡沫发生前，都认为这次没事，因为 这次和以往是“真的不一样了”，但结果呢，“每次都是一样”的。目前创业板的泡沫是很明显的， 是不可持续的，什么时候破掉只是一个时间问题。对比几个指数，恒生指数，以今年计算 16 倍 深圳龙岗龙翔大道营业部 营销拓展部· 张小康 13420951471 谨慎源自专业，专业创造价值 7 左右，道琼斯是 14 倍，标普 500 大概 15 倍。历史上道琼斯平均是 20-25 倍，纳斯达克高一点， 25-30 倍左右。这么看美国香港还可以，A 股总体来看也不算很高，但也不低了，中小板和创业 板很高，这个泡沫需要慢慢消化。 3.资金成本——利率 利率和通胀率直接相关。利率的倒数往往是市场的价格中枢,即常态下可接受的 PE 水平。如 果利率不断下调 ，那合理 PE 也要调高。日本股市的 PE 有五六十倍，因为日元的利率将近零。 在美国，一个经验是，如果利率低于 4%，即使利率再往下调，投资者可接受的合理的 PE 也就是 25 倍，，哪怕利率降低到 2%，市场 PE 也很难往上调到那里去，这是为什么呢？原来，从 70年代 起一个主流的观点认为，适度的通胀是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下 1997-2008 年 金融危机未发生前 11 年的数据，美国的通胀率在 3%左右。大家预期即使现在通胀高于 4%，，美 联储也会想方设法压低通胀至 4% 以下，这就是利率低于 4%之后，美市 PE 往上调整会出现钝化 的原因。今年 10 月 19 号美联储主席伯南克的在一个重要会议上说，大部分货币官员认为核心通 胀率应保持在 2%或稍低的范围，这是伯南克在公开讲话中第一次如此清晰地把一个具体数字作为 美国央行的通胀目标。现在很多分析认为，美国维持这样的低通胀水平可能会持续多年。如果市 场普遍这样认同了，那我认为道琼斯指数可以有系统性的提升估值的机会，也许合理的 PE 水平 就不是 25 倍了，说不定市场可以接受 30 倍左右的水平，现在道琼斯的 PE 只有 14 倍，所以我 对美股挺乐观的，美股创新高相信只是时间问题。现在港股的利率也很低，也可能跟随美元利率 长期维持，港股的前景也值得看好。 4.换手率 市场能不能上涨，要看多空双方的力量比较，换手率非常值得重视。在低点往往成交极度萎 缩，因为想买的人少了，在高位，一般放天量，因为想卖的人多了。虽然说买和卖的金额无论在 什么点位都是均等的，但实际上决定方是不一样的。如果在比较高的位置换手率急剧扩大，是很 值得警惕的信号。我最近测算了一下，10 月 26 号那一天，深沪总市值是 31 万亿，流通市值是 19.4 万亿，成交金额约 5200 亿，换手率（成交金额/流通市值）2.7%，成交金额除以总市值是 1.68%。创业板和中小板的换手率分别都超过 5%。看看 2007 年 10 月份，平均总市值 28 万亿， 流通市值 8.91万亿，平均成交金额 1951 亿，换手率是 2.18%，平均成交金额除以总市值是 0.697%。 现在的换手率比当时的换手率还要高。成交金额除以总市值是当时的两倍以上。所以，这么高的 换手率不是很好的事情，由此判断 A股的上升空间可能有限。现已经达到 5000 亿了，上到 3500 点 就需要 6000-7000 亿，上升到 4000 点可能需要 8000 亿水平，能持续吗？ 看看香港，10 月 26 号，总市值 20.8 万亿港币，成交金额 900 亿，换手率 0.4%，和历史上 的高水平还有较大距离，从这个意义上看，香港股票向上走的空间大一些。 （四）反射理论 反射理论是索罗斯提出的。我觉得没有比它更好的解释市场波动性的理论。有人总结，在投 资方面人类常见的情绪有 16 种，比如代表性效应：认为趋势会一直持续下去；错误共识效应： 高估与我们所见略同者的人数；选择性认知：只愿意聆听有利于我们判断的意见，对不同的意见 置之不理。人类的这些情绪会影响股票市场的表现，索罗斯据此提出了反射理论。 反射理论的核心是指投资者与市场之间会互相影响。投资者根据掌握的资讯预期市场走势并 据此行动，而其行动事实上也反过来影响市场走势，甚至改变市场原本可能的走势，一个大的趋 势一旦形成后，二者会互相加强，互相巩固，直至“无可动摇”，索罗斯称之为“加速期”，当认 知和真实差距很大时，形势就会失去控制，直至逆转。 这个理论，有点抽象，但很有意义，操作性也很强。他根据这个理论有过多次成功的操作， 当然也有失败的。他的做法是，冷静地研判市场会否出现一个大的趋势，先做一个假设，然后不 断根据市场本身及投资者情绪的变化，看这个假设的趋势是否能够确立，从而进行布局。这个理 论里面，有一个“加速期”，我觉得是非常有价值的概念，可以据此研判市场是否在顶部或底部。 我总结它有几个特征: 深圳龙岗龙翔大道营业部 营销拓展部· 张小康 13420951471 谨慎源自专业，专业创造价值 8 1.市场形成高度的共识，，包括分析师、基金等形成高度共识。 2.在顶部时，总有些举足轻重的公司进行大规模融资，市场解读为利好，还要上涨。我最有 印象是 07 年 8 月的时候，万科以 31 元，一个很高的价格，配股融资大概约 100 亿元，消息传 出之初，万科的价格从 20 多，一口气涨到 36块钱去了。真正实施时，股价直奔 41 元，市场把 它解读为重大利好。之后，万科走势一落千丈，最低跌到三块多（除权后）。 3.在底部时，一些举足轻重的企业回购股票 ，市场不理不睬，还要下跌。我们看到 04~05 年 的时候，这种情况很普遍，一些非常优秀的公司大量回购股票，但市场置若罔闻。因为很多时候， 公司比任何人都要了解他自己的实际情况，高位时，它觉得可能高估了，会考虑以增发的方式， 拿到更多的钱，在低位时，它觉得，价格太低估了，这么好的价格，我为什么不买进它注销呢？ 4.在一个很短时间里，股指或者一些非常重要的公司，会出现突然间加速上升或加速下跌的 情形，这要高度警惕，形势可能要逆转了。黎明前的黑暗，会特别的黑，登顶之时，有人会发疯。 （五）旁观者 下面我谈谈“旁观者”的问题。 基于反射理论，索罗斯认为，一般人很难判断股票市场的走势，为什么呢？因为你本身就是 市场，你已经和这个市场融为一体，互相影响，你的判断影响股市的走势，股市的走势反过来又 影响你的预期。那我们怎么能够走出这个误区，研判市场大势呢？我想应该做个“旁观者”，和这 个市场若即若离，才能“旁观者清”。如果和这个市场离得很远，就很难发现本质、发现主要矛盾； 走得太近，各种锁碎消息充斥市场，会让我们迷失方向，干扰我们对主要矛盾的判断。我们要做 一个 bystander，以旁观者的心态看待市场，我们要离这个市场既远又近，始终把握主要矛盾， 客观认识这个市场。如何做一个“Bystander”，这是一个重要课题，对我而言，始终这样要求自 己。 这是成功投资的关键所在。 但是，非常难。（整理 演讲稿 郑强127次掌声演讲稿doc郑强127次掌声演讲稿docted演讲稿下载小学生六一演讲稿革命英雄故事演讲稿 时，我想补充一点，就是“一个意见都不能提”。我多年前做投 资总监，年少轻狂，无知者无畏，经常对上市公司的经营指手划脚，实际上公司是什么样子就是 什么样子，从来就没有因为你的意见发生过什么改变。就如一个人是很难被改变的，一个公司亦 然。企业经常环境非常复杂，不在第一线的管理层，根本很难根据形势改变提出对策。我们提出 的意见，99%不是废话就是错误的，1%也许有点真知灼见，但是，如果是一个好公司，它自然会意 识到，对一个坏公司，再怎么提，也没有用。如果我提出意见，我就会想，公司如果按我的意见 这么去做，经营方面就会如何如何。这往往是一厢情意的，而且会严重影响对这个企业的客观判 断。我们所需要做的事情就是观察，持续观察！这是做一个“旁观者”的重要一部分。） （六）对巴菲特的误解 巴菲特说过，纽交所即使停市三年，对他都没有什么影响。费雪也说过，在股市中有两种挣 钱的方式，第一种是挣股市波动的钱，第二种是挣企业业绩增长所带来的钱。听起来，他们似乎 认为研究股市的波动性不重要，研究公司的增长就够了，价格波动和公司业绩增长是两件不相干 的事情，很多人接受了这种说法，他们认为买进一个好公司，预期长期会有增长，就不管股市了， 长期守着它。07 年高潮的时间，这种论调很流行，有人买了万科招行，就打算放个 20 年，结果 是损失惨重。实际上，巴菲特早就讲过：当别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。他说股市停 市对他的投资没有影响，只是想特别强调我们选股时要立足长远，而不能太关心股市短期的波动。 很多人片面理解了他的话。公司上市后，就具备了双重属性。一方面，它是一家公司，要持续经 营，另一方面，它是一个交易品种，就会有波动性。两个属性都很重要，都要研究。 巴菲特在高潮时会卖股票，在低潮时他很开心，因为买股票发财的时机又到了。07 年的时候， 中石油，涨了 5 倍后，他卖掉了。08 年，在金融风暴最激烈的时候，他不但把能买的钱都买了， 深圳龙岗龙翔大道营业部 营销拓展部· 张小康 13420951471 谨慎源自专业，专业创造价值 9 而且还通过增发股票的方式收购铁路公司。 另外一方面，巴菲特个人的持股和他的上市公司（伯克希尔）的持股，不是一个概念。在 08 年 7 月，他曾经接受过一个电台的采访。他说，我之前的个人的投资 100%是国债，现在开始是满 手的股票。不久后还有一次，他接受采访时说，我的持仓里面大部分是富国银行。大家可能认为 他公司有什么股票，他的个人投资也是什么股票。公司持股在大跌时没卖，他自己的持股也不卖。 实际上，情况不是这样的。市场不好的时候，他自己也曾经空仓，彻底空仓。而他的公司，目前 股票仓位只占公司总资产的 20%多，即使市场不好，公司的仓位也必须保持，这是没办法的事情。 但是很多中国投资者并不了解这个情况。 另外我认为，投资股票跟做企业是不一样的。做企业的时候，无论是高潮还是低潮你都要持 续经营。不能说高潮的时候，就把它卖掉，低潮的时候再把它接回来，没有这种事情。一些伟大 的企业，低潮的时候它要抓紧时间进行收购，进行扩张。但是我们做股票不是那么回事，高潮时 把它卖出去，低潮时把买回来，才是明智的选择。 而且，一个公司，在陷入低潮的时候，没有人可以告诉你它一定可以东山再起，因为不可预 知的因素太多了，一些技术方面的变化，一些管理团队的变动，可能都会对它的持续经营造成致 命的影响，有些坎可能过不去就过不去了。我们死守一个公司，风险实在非常非常高。最近的一 个例子是柯达，几十年的大蓝筹，现在一败涂地。但我所说的意思不是指普通意义上的波段操作。 我觉得中短期的波动，是难以预测的；但是一个长期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析 和预期的。我们一定要研究 三．公司经营分析 （一） 公司本质：价值观和执行力 我认为，一个公司就是它的价值观加上执行力。 价值观，我的理解有三点：第一点是它的愿景，它想成为一个什么样的公司，第二点它如何 定义和员工的关系，第三点它如何定义的和客户的关系。这些就是价值观的全部。 讲个例子，万科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一个纯住宅的公司，至少在 08 年之前是 这样，后来做了一点调整，也做一点商业地产。而且它想成为一个令人尊重的公司，它整体的住 宅 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 、质量，尤其是物业管理都做得很好。 它如何对待员工呢？它每年都会请盖洛普做一个员工满意度调查，一直都很高。它有非常尊 重员工的文化，希望和员工一起共同成长，经常做培训，并给员工不错的的待遇。和客户的关系 呢？我买过万科的房子，我觉得万科的物业管理在行业里是遥遥领先的。它的服务理念，它对住 户的承诺真是非同凡响。所以它不但有价值观，而且它是真正这样去做的。虽然我几年前就把它 的股票卖掉了，但我仍然认为它有机会成为一家伟大的公司。 问一个普通人，他的人生哲学是什么，他不清楚，甚至认为这是自寻烦恼。只有最优秀的人， 他会认真思考总结，他有一套完整清晰的为人处事的哲学，他就是这样做的。公司亦然。 执行力包括：一是员工赏罚晋升机制，二是质量管理，三是客户关系管理，四是研发和创新 机制。 （二） 选股 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 1 ．护城河 我评估公司是否优秀和强大的指标只有一个，那就是巴菲特常说的护城河，它的深度到底有 多深。除此之外，我认为无须第二个指标去评判。没有比这更核心的东西了。护城河一般源于专 利技术、服务质量或者产品质量。Intel,它的护城河是技术专利，万科,星巴克这些公司，它的护 城河是它的服务和质量。形成很深的护城河是一件非常困难的事情。 研究公司，看它的报表，只是研究的一小部分。感受它的价值观，评估它的护城河的深度， 深圳龙岗龙翔大道营业部 营销拓展部· 张小康 13420951471 谨慎源自专业，专业创造价值 10 不是件容易的事情。一个公司“软”的东西，比“硬”的东西更重要。企业经营非常复杂，而且 变化很快，从这个意义上说，我认为，公司基本上是无法预测的。从长期看，护城河很深的公司， 总是不断会给人带来惊喜；护城河很浅的公司，就会不断给人带来坏消息。你选择一家公司，它 有一个好的团队，有很深的护城河，就行了，剩下的事情，你去预测它，其实是浪费你的时间， 但你可以去跟踪它，观察它。我如此强调护城河，因为这是成功选股的关键。 2.三点标准 我这几个标准是消费类公司的选股标准，其实稍稍修改一下，别的公司也适用。我自己是真 的这样去选股的。 第一：善待客户。对于消费类公司，我们一定要注重客户对它的产品有多满意，投诉机制是 否顺畅。这点非常非常重要。只有客户满意度很高的公司，才值得我们研究。如果客户对这家公 司的产品不满意，那多好的财务数据都是没有用的。 第二：善待员工。一些非常优秀的公司，员工对公司的满意度都是很高的。他们会为身为公 司的一员为荣。像万科，毕业生如果能去万科-----地产界的黄埔军校，他觉得挺骄傲的。在互联 网业，如果能到腾讯或者到百度，这个员工也觉得挺自豪的，能去这个公司很不容易啊，证明自 己很优秀，他也愿意为这个公司有所付出。我经常问他们员工工资收入水平，晋升是否主要是内 部产生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解这些，就必须和公司的各个阶层， 包括高中低层都有接触。要了解员工的士气，最好的办法是问最前线的员工，看他们是否满意， 斗志是否高昂，如果他们对公司诸多指责，那么就要小心一点。我们要深入公司，和各级员工建 立一些私人的关系。 第三：产品创新。在超市，看一看公司有没有经常推出新产品，卖得好不好。如果你是招行 的股东，经常去他们的网点，看看他们的服务好不好；如果你是腾讯的股东，你可以下载他们的 软件，看看有没有些很酷的新功能，和别的公司的产品性能上对比一下。要亲自体会。商业竞争 实在太激烈了，新产品的研发和创新是利润持续增长的保证。 最好的消费类公司的产品，不仅仅是一种产品，而是一种生活方式，如果我们有幸能遇到这 类公司，就可以做为长期投资目标。巴菲特当年投资的《华盛顿邮报》，美国中产阶级就读这份报 纸，觉得是一种身份象征。你看凤姐，她读的是《故事会》《知音》这些，说明她品味很高，知识 渊博，这也是一种身份的象征。你在星巴克一坐，你会觉得自己是个小资了。腾讯的产品，当然 由于最近和 360 斗，名声不太好，你看很多年轻人，生活在 QQ 上，聊 QQ、玩 QQ游戏、QQ 空间、 QQ 秀、听 QQ 音乐，偷瓜偷菜等等,当它成为一种生活方式的时候，你就发现它的黏性特别强。 如果一家公司它的产品有这种特质，往往有机会成为一家伟大的公司。如果它的产品甚至能 达到某种垄断的程度，那就更好了。再举腾讯这个例子，这次名气受损得厉害。但是虽然你觉得 不好吧，但最后大家还是要用它。垄断就是这么好的一件事情。虽然你不满意，但是又不能找到 可以替代的东西，只要就用它了。企业总会有些行差踏错的时候，不好的时候，垄断性的产品， 就能始终维系和客户的关系，有巨大的抵抗风险的能力，在碰到顺境的时候，它会比任何对手都 要增长迅猛。所以碰到垄断型的企业，市场会给很高的溢价。像三一重工、中联重科这样的企业， 基本是这两大寡头垄断了中国的某个细分市场，具有很强的提价能力、议价能力。对投资而言， 垄断是比较好的事情，是重要的战略投资标的。 从财务角度来看，简单谈谈，我们希望有好的 ROE，有好的毛利率，少负债，最后不负债。 依我的选股标准，如果公司的毛利水平没有 40~50%，那根本连看都不要去看它。毛利水平很低的 公司，降价的时候，风险很大，抗通胀的能力很弱，不是一个好的长线投资的标的。 （三） 公司的生命周期 我把一个公司的生命周期分为：初创期，成长期，平台期和衰落期。长期投资于不同周期的 公司，获得的回报是完全不一样的。从一开始投资的时候，就要建立一个框架，它到底处于什么 的一个阶段。我最喜欢投资的公司，是处于成长期的公司，它已经脱离了初创期的危险，公司业 绩开始大幅成长，那么我们有机会获得丰厚的利润。处于平台期的公司，是不值得长期投资的， 深圳龙岗龙翔大道营业部 营销拓展部· 张小康 13420951471 谨慎源自专业，专业创造价值 11 最多只有一些阶段性的交易机会。 整个成长期，我把它再细分成高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，接着进入平台期。我 先给大家介绍这个概念，到后面谈到公司估值时再和大家详细讨论，这关系到股票买点和卖点的 问题。 那么我们怎样判断公司处于成长期的什么阶段呢？这是一件重要的事情，大致可从四个方面 判断：首先，要看市场容量，有时候要看细分市场的容量，韦尔奇有个 “数一数二”的策略，是 指在细分市场里数一数二;第二，看核心产品的市场份额，如果份额已经很高了，那就意味着成长 起来就比较困难了，如果比较低，业绩增长的潜力就大些;第三，要看公司新产品储备;第四，要 看它的并购策略，尤其对科技公司。 （四） 巴菲特的遗憾 巴菲特常有谈论选择公司的标准，他非常强调护城河，但是，很少谈论公司处于什么成长周 期，我觉得这是一件非常遗憾的事情，甚至误导了不少中国投资者。实际上，从 98 年开始，他 的股票投资做得非常一般，真正成功的投资只有中石油和比亚迪，但相对他管理的资金规模，金 额都不大。在 98 年之前，他有过非常成功的投资，例如吉利剃须刀、可口可乐、盖可保险、喜 诗糖果、运通信用卡、富国银行，无一例外全都是消费类公司，而且都处于比较高速增长的阶段， 股价都涨得很好。98年之后，也许他公司规模太大了，或者他年纪太大了，以至于他很难体验一 些新的产品，对消费产品的的敏锐性就不够了